公司理财与管理控制研究动态
Contemporary Research in Corporate Finance and Management
Control
东北财经大学财务与会计研究中心公司理财与管理控制研究室 编
目 录
一、管理控制专题文献 ................................................................3
基础理论 .................................................................................................3
【基于管理控制程序的管理控制系统】..........................................................3
【管理控制向交易成本理论的发展】..............................................................4
【管理控制系统的概念框架】..........................................................................5
业绩评价 .................................................................................................6
【公司业绩评价的发展：经济附加值（EVA）出现之前的基准】 .............6
【以折现现金流量评估公司价值：十种方法和九种理论】..........................7
【员工持股计划】..............................................................................................7
预算管理 .................................................................................................8
【转变预算管理模式 强化企业内部预算管理】..........................................8
其他文献 .................................................................................................9
【关于当前中国会计研究方法的思考】..........................................................9
【对上市公司会计信息生产模式转换的探讨】............................................10
【利益相关者会计行为分析】........................................................................11
【东北的病根：配置性资源断裂】................................................................12
二、公司理财专题文献 ..............................................................14
基础理论 ...............................................................................................14
【公司理财理论发展历史纵览】....................................................................14
【现代投资组合理论与风险管理简史】........................................................15
【企业财务管理理念的变化及创新】............................................................17
【中国金融学面临的挑战和发展前景】........................................................17
财务状况 ...............................................................................................18
【企业财务状况合理性探析】........................................................................18
【企业财务风险管理】....................................................................................19
【上市公司财务预警模型——Y 分数模型的实证研究】............................20
公司治理 ...............................................................................................21
【公司治理研究的均衡观及其意义】............................................................21
【构建我国公司治理与财务治理的现实思考】............................................21
【构建我国公司治理与财务治理的现实思考】............................................22
【构建我国公司治理与财务治理的现实思考】............................................23
【EVA 理念与公司治理目标的优化】 ..........................................................24
【公司治理与注册会计师的独立性】............................................................25
价值评估 ...............................................................................................26
【价值评估——证券分析、投资评估与公司理财】....................................26
【实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用】....................................27
资本经营 ...............................................................................................28
【中国上市公司资产重组绩效研究】............................................................28
【1999 年—2002 年中国上市公司 MBO 实证研究——兼论 EMBO 对国有
企业改革的意义】............................................................................................29
【公司并购创造价值的财务学分析】............................................................30
其他文献 ...............................................................................................31
【知识经济时代更要加强房地产企业财务管理】........................................31
【谈中小企业发展的财务战略】....................................................................32
【经济体制改革理论的新发展】 ...................................................................33
【中国经济体制改革进行时】 .......................................................................33
一、管理控制专题文献
基础理论
【基于管理控制程序的管理控制系统】
管理控制的目的是使战略得以执行，从而实现组织的目标。因此，管理控制强调的是战
略执行的控制，而战略执行过程控制是由确定标准、评价业绩、纠正偏差构成的管理控制系
统。管理控制作为一个系统，它应是有规律地或重复地执行某一活动或某几项活动。从控制
程序研究管理控制系统更有利于理解管理控制系统的基本做法。关于管理控制的程序，从管
理控制的不同范畴、不同层次、不同角度去理解，往往会有所不同。由于我们已将管理控制
界定在实现组织战略目标过程这一范畴，因此，管理控制程序通常包括战略目标分解、控制
标准制定、内部控制报告、经营业绩评价、管理者报酬五个步骤，要完成每一步骤又涉及许
多环节，从而形成管理控制程序系统的矩阵结构。
战略目标分解是管理控制的第一步。战略制定是决定组织目标和达成这些目标的战略的
过程，也是战略选择的过程。当组织战略确定后，如何使组织目标及战略得以实现是管理控
制的基本任务。战略本身是重大的和重要的计划；战略规划则是一个长期的战略计划，它决
定组织将采取的方案和这一方案在接下来的一些年度内所需分配的资源数量；战略计划是为
实现组织长远战略规划在短期内（通常一年）所采取的资源分配方案。在战略计划基础上制
定管理控制标准是实施有效控制的重要环节。制定管理控制标准的具体环节包括：（1）明
确组织目标影响因素或目标驱动因素；（2）找出影响战略目标执行的重要变量；（3）确定
组织战略目标
战略目标
分解
管理者报
酬
经营业绩
评价
内部控制
报告
控制标准
制定
战略制定
长期激励
短期激励
精神激励
报酬构成
平衡计分卡
指标体系
单一指标
评价原则
差异控制
计量差异
实际业绩
控制标准
标准确定
风险变量
重要变量
目标驱动
具体目标
战略计划
战略规划
管理控制程序与系统
关键的风险变量作为控制点；（4）制定先进可行的管理控制标准。内部控制报告是对实际
经济运行状况的真实计量与反映。内部控制报告的种类及内容应根据管理控制标准及要求而
定。内部控制报告的编制应按控制标准、实际业绩、差异计量、差异程度、差异分析几个步
骤进行，其关键是实际业绩计量与差异分析。差异分析的关键在于对差异原因进行分析，特
别是分清可控差异与不可控差异，从而明确控制点。另外，根据差异程度确定控制程度是管
理控制过程中的重要环节。经营业绩评价实际上也是控制业绩的评价。管理控制中的经营业
绩评价更侧重于对管理者或控制者业绩的评价。目前，研究与应用较为普遍的经营业绩评价
方法主要有三类：单一指标评价、指标体系评价和平衡计分卡评价。管理控制的效果只有与
管理者的报酬相衔接才能保证管理控制的长期有效运行。从这点看，管理者报酬既是管理控
制的终点，也是管理控制的起点。
（袁克利整理自《财务与会计》2003 年第 11 期，作者：张先治）
【管理控制向交易成本理论的发展】
一个组织依靠许多个体为达成它们的目标所做的贡献。交易成本经济学认为管理控制可
以理解为在签订合同和控制贡献的过程中产生的有关平等、适应、动机、执行等问题的解决
方法。这些问题起源于两个方面：（1）人类行为的特征；（2）组织从事的活动的属性以及
组织成员所必须的支持这些活动的贡献。组织的活动和所需贡献的本质可以在三个尺度上加
以界定：（1）不确定性，或者经济活动和必须的贡献对事先的程序的可修正的程度；（2）
资产特异性的程度，或为支持包含机会损失的经济活动而进行的可选择使用的投资；（3）
依据过去经济发展情形分析的信息不对称的强度，或对实际行为真实性的评估能力。我们可
以预见这些特征是伴随着需要解决的特殊的控制问题的。组织试图通过采取适当的管理控制
结构来解决这些问题。这就产生了极大的多样性，我们可以从这种多样性中识别出有限的典
型的控制模型：（1）臂长控制，特征是以市场标准或预先确定的契约性供给为基础的产出
控制；（2）机器控制，它是指以行为法典或预先确定的行为目标为基础的行政控制；（3）
探索控制，它起源于生产过程中产生和传播的趋同的洞察力；（4）界限控制在本质上强调
应躲避的行为。这些原形的控制结构因它们的解决问题的能力而有所不同，这使得它们能适
于管理一些经济活动和贡献，而对其他的活动和贡献则不适应。另外，关于成本它们也有所
不同，最后，通过描述相匹配的效率资产，我们经验上可以解释经济活动和控制结构的有效
联合。
管理控制的交易成本方法有一些有趣的性质，它是有效的、可行的。这一理论细化了各
种各样的原形的控制结构的成分，并把它们和它们各自的环境联系了起来。它的相对简单的
主题使它面向一个广泛的经验领域，并且以连贯不断的、始终一致的方式归结截然不同的控
制结构。因此，它提供了一种在管理控制思想中非常罕见的统一度。另外，前面的方法提出
了处理控制结构效力问题的实效性方法。最后，这种方法在经验上是可检验的，至少在原则
上是可以的。
虽然这种方法在理论上是可行并且有效的，但目前还不完善。这就使得对这种理论的研
究仍有很大的发展空间，值得我们进一步探索。
（乌日娜整理自Erasmus Research Institute of Management (ERIM) website: ，2003年8月
11日，Towards a Transaction Cost Theory of Management Control，作者：ROLAND F. SPEKLÉ）
【管理控制系统的概念框架】
文章从管理控制系统的定义、管理控制系统研究的重点、管理控制系统的设计框架三个
方面将以往学者研究观点进行综述，认为以往学者的观点，虽然都有其成功的地方，但是也
存在着一定程度的缺陷。1、忽略了战略与管理控制系统之间的互动关系；2、企业管理控制
模型所追求的目标应该是在一定孤独内的摆动状态，追求瞬态的最优均衡而消耗大量的资源，
对于企业而言是得不偿失的；3、目前的管理控制系统概念框架虽然对不确定性给予一定的
关注，但显然是不够的。平衡记分卡等管理控制工具的出现在很大程度上也是为了应对这一
缺陷。
针对以上缺陷，并结合以往学者的官衔，作者从机制分析的角度提出以下的管理控制概
念框架：
感应机制处于框架的最外围，主要用于及时感受外部记忆内部环境的变化，并将受动机
制所产生的反馈信息通过通信机制传递给评价机制。
评价机制主要负责对受动机制进行评价，结合薪酬激励体系影响受动部门，同时评价部
门还担负着及时修正战略目标的任务。
受动机制位于框架的底层，受到众多因素的影响，同时它的反馈信息又会对管理控制系
统的核心——战略目标产生影响。因此，单独的使用财务控制方法是较难奏效的，还应该结
合客户，业务流程、学习与成长等定性指标进行管理控制。
通信机制贯穿于整个管理控制系统框架，拥有从上而下和反馈的双循环机制。
（王小涛整理自《管理科学》2003 年第 5 期 作者：王强 王鲁平 周小耀）
反馈 反馈修正
评价
通
信
机
制
感应机制
评价机制
受动机制
战略目标
财务方面 客户方面
业务流程
学习成长
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业绩评价
【公司业绩评价的发展：经济附加值（EVA）出现之前的基准】
现代建立在会计基础上的评价模型，比如留存收益和经济附加值（EVA），被认为是对
投资者得到的超过公司资本成本的经济报酬的谨慎估计。文章从理论和实践两方面陈述了公
司业绩评价的发展过程，并指出现在对公司业绩评价的争论与缺乏产生适当的会计数据来输
入理论上正确的经济模型的能力有关。
公司业绩评价的发展起源于 20 世纪早期。1917 年，投资报酬率（ROI）和安全收益率
等评价标准就已经被广泛应用。在所有早期的基于政府收集的数据的研究中，1929 年出版
的 Leonard Crum 的《公司盈利能力》一书是关于美国公司盈利最有成就的研究，它把边际
收益作为衡量公司业绩的主要标准，同时标志着现代公司业绩评价基准时代的开始。这些早
期理论工作的重要性在于它们使行业内部和行业间各公司的业绩评价标准化，并用统计摘要
来报告它们。1929 年出版的 Laurence 的《公司利润：繁荣时期其大小、变化、用
途和分配》着眼于利用会计数据来进行业绩评价从而为决策提供依据。Sloan 支持把投入资
本收益率（EOIC）作为公司业绩的主要衡量标准。他所定义的投入资本是用总资产减去流
动负债来表示（流动负债被扣除是因为它们被认为是无须付出代价的，即它们通常没有与之
相联系的利息支出）。
然而 Sloan 的 EOIC 概念缺乏理论上的依据。耶鲁教授 Irving Fisher 的《利息理论》
（1930 年）便解决了这一问题。他用一个直接数学等式把未来收益和投资成本换算成现金
流量，然后折现并加总来确定一项投资决策的经济价值。换算到现值后，所有的投资都可以
运用他的“最大现值原则”进行选择。但 Fisher 的净现值原则的运用要求知道未来现金流量的
增长。这样，当不知道未来现金流量时运用净现值来评价一个公司是不容易的。于是 MIT
教授 Myron 在 1962 年提出 Gordon 增长模型。该增长模型假设公司的股利以一个
固定比率增长。当折现率和增长率固定时，公司价值便可以用“当前每股股利除以股票投资
者要求的利润率和股利增长率之差”来计算。
20 世纪 60 年代早期，Wharton 大学的一位会计学教授 David Solomons 的《部门业绩：
评价与控制》描述了美国 50 家主要公司广泛使用投资报酬率的现象。他花费了大量精力来
讨论怎样用会计数据来恰当构建投资报酬率(Sloan 的 EOIC)。他指出，作为业绩评价标准，
投资报酬率可能很好，但作为一项为制定合理的公司决策的管理激励方法，它不一定使资金
投资于有较高净现值的项目。于是 Solomons 提出对于大多数公司来说，留存收益是激励经
理做出使公司价值最大化行为和评价业绩的恰当方法。
EVA 就和 Solomons 对公司的留存收益的定义非常接近，也就是公司的税后利润减去资
本乘资本成本，或 E-Cr，这里 E 是公司利润，C 是投入资本，r 是要求的资本报酬率。一个
公司最大化 EVA 和最大化 Solomons 的留存收益是一样的。事实上，上面的式子除以资本
（C）就意味着你也最大化了 E/C-r,即 EOIC 和投资者要求的报酬率之间的差。
Donaldson Brown 明确指出一个过于简单的业绩评价模型，特别是被用在执行赔偿计划
时，会给公司带来长期的负面作用——使工资与 ROI 挂钩的经理管理人员为了短期利润而
牺牲长期前景。因而在运用 EVA 时应对其进行适当调整。
（张阳整理自 Social Science Research Network (SSRN) 2003 年 8 月 11 日，The Development of Corporate
Performance Measures:Benchmarks Before EVA，作者：Willianm Stanley ）
【以折现现金流量评估公司价值：十种方法和九种理论】
本文在第一部分中介绍了利用折现现金流量评估公司价值时最经常采用的十种方法，首
先介绍了利用折现现金流量评估公司的价值时的 4 种基本方法：1、利用自由现金流量和平
均资本成本（WACC）估算公司的价值；2、利用期望的权益现金流量和要求的权益报酬率
来估算公司的价值；3、利用资本现金流量和平均税前资本成本来估算公司的价值；4、通过
调整现值法估算公司价值。文章对这四种方法的基本原理、基本的计算公式和运用方法进行
了阐述。接下来，对根据这四种基本方法推导出的其他方法进行了介绍，这些方法分别为：
利用经营风险调整后的自由现金流量和要求的资产回报率来估算公司价值、利用经营风险调
整后的权益现金流量和要求的资产回报率来估算公司价值、利用经济利润和要求的权益报酬
率来估算公司的价值、利用经济附加价值（EVA）和平均资本成本来估算公司的价值、利用
自由风险率折现由自由风险调整后的自由现金流量来估算公司价值、利用自由风险率折现由
自由风险调整后的权益现金流量来计算公司价值等。
文章指出，所有的这十种方法计算出的公司价值都是相同的，并且这个结论是符合逻辑
推理性的，因为这些方法都是在相同的前提条件下分析相同的事实，而它们只是在选用现金
流量作为估价起点的时候存在区别，但是这并影响运用这些方法估算的公司价值。
本文接着运用这十种方法对 Toro Inc.公司的价值进行了估算，通过实例分析充分体现了
这些方法的具体应用。同时，对由关于如何计算税盾（VTS）价值的不同理论而引发出的对
公司估价的九种不同的理论进行了分析，这些分析中包含这九种理论中关于有杠杆作用和没
有杠杆作用的市场之间关系的不同观点以及关于对要求的权益报酬率和资产报酬率之间关
系的不同观点等。在实例分析的过程中，作者分别分析了对应这些不同理论而估算出的公司
的价值，并对这些价值进行了了比较。本文还在文章的附录中，给出了对应这些理论的最重
要的一些估价等式，并且表述了当负债的市场价值不等于其账面价值时估价等式的变化情况。
最后，本文还具体分析了当公司报告亏损的时候，如何对公司的价值进行估算。
（ 张 振 强 整 理 自 IESE Business School ， February 10 ， 2002 ， Valuing Companies by Cash Flow
Discounting：Ten Menthods and Nine Theories，作者：Pablo Fernandez）
【员工持股计划】
员工持股计划最初是由银行家刘易斯·凯尔索提出的，理由是为员工提供公司股票的所
有权及除薪水、工资外的额外收入，这将最好的服务于资本主义的长期利益。从这一意义上，
员工持股计划是双赢的，为员工提供股票所有权可提高他们的劳动积极性和劳动生产率，这
将导致公司业绩的提高，使全体股东受益。此外，员工持股计划还是公司控制管理的重要工
具。
多年来，税收法规授权雇主建立股票奖励计划，这为员工获得公司股票提供了机会，员
工持股计划实质上就是股票奖励计划，但它具有两个重要的特点。第一个特点是，要求员工
持股计划首先要投资于赞助这个计划的雇主或其联营企业的股票。第二个特点是员工持股计
划具有杠杆作用，也就是说可以借钱购买股票。一般是向银行或其他金融机构借款，购入的
股票先放置于悬置账户中。贷款的偿还可用雇主对该计划的捐赠和股票分红。随着贷款的偿
还，将等量的股票从悬置账户转入到职工个人账户中。员工持股计划的参与者与其他股东有
相同的权利，但参与者只有年龄达到 55 岁且已参与此计划 10 年才可以自由出卖他们的股票
或改变持有量。
为鼓励企业推行员工持股计划，美国国会通过了一系列的法律，为实行员工持股计划的
企业和有关各方提供税收优惠。比如向员工持股计划提供贷款的银行或其他金融机构，因发
放员工持股计划贷款而获得利息收入的 50%免交所得税；员工持股计划分得用于偿还贷款
的股份收入可减免税收；参加员工持股计划的员工在离开公司或退休时得到的股份收入，可
以享受税收优惠；私人企业的所有者把股票卖给员工持股计划，且将因出售股份而获得收入
用于国内再投资，政府缓征其在出售股份时的资产收益率。
通过对继续存在的，终止中的，终止的，新建的员工持股计划比较分析，我们可以得出
这样一些结论：继续存在的员工持股计划在员工数量，资产规模等一般要比新建的员工持股
计划大；更多较小的公司似乎正在终止它们的员工持股计划；较小雇主的员工持股计划易终
止它们的员工持股计划。
企业现在提供的几种员工持股的新选择，比如员工股票购买计划和股票期权计划，在很
多方都优于员工持股计划，表现在：它们是没有限制性的计划，且建立和运行花费少，受政
府的管制程度大大减少等。员工持股计划只有在员工参与企业管理方面稍有优势，但参与管
理模式甚至在大公司也开始逐渐盛行了。员工持股计划处于被淘汰的危险境地，但它对小公
司在提供税收优惠方面仍有很大的诱惑力。只要国会认为向他们提供税收优惠以使他们向员
工转让股份仍重要的话，员工持股计划将很可能因这个特殊目的存在下去。
（孙阳整理自URBAN INSTITUTE，The Retirement Project，Brief Series • No. 10 • June 2000，Employee
Stock Ownership Plans: A Status Report，2000年6月10日，作者：Pamela Perun）
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预算管理
【转变预算管理模式 强化企业内部预算管理】
预算管理作为企业内部管理控制的重要环节已越来越受到人们的重视。但从目前情况看，
还存在不少需要解决的问题。作者根据实际工作中的体会和对一些企业的实地调查，认为现
阶段可考虑通过以下四大转变来解决这些问题。
1．从职能化预算到一体化预算
预算是管理的重要职能，这个职能的动作效率与预算管理的组织架构有着直接的关
系。一体化是预算管理的基本要求。有效的预算管理系统必须能够有效地协调预算管理
过程中所可能出现的各种冲突行为。有鉴于此，作者建议在企业设置一个组织层次更高、
协调功能更强、更具权威性的预算委员会来实施一体化的企业预算管理工作。
2．从单项预算到全面预算
一体化的预算管理模式需要有全面的预算体系来支撑和配合。根据财政部颁发的
《关于企业实行财务预算管理的指导意见》的要求，企业全面预算体系应当包括四部分
内容：一是业务预算，二是资本预算，三是筹资预算，四是财务预算。作者认为，除此
之外，还应当增加一项责任预算。
3．从死预算到活预算
具体措施为：≌编制弹性预算；≌编制可供抉择的预算；≌编制每月补充预算；≌编制
零基预算；≌适时调整预算指标。
4．从软预算到硬预算
硬化预算约束的主要对策是：≌提高预算准确度；≌预算编制体现可控性原则；≌预算
执行过程中权力与责任相统一。
（张阳整理自《财务与会计》2003 年第 11 期，作者：毛保家）
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其他文献
【关于当前中国会计研究方法的思考】
自从 20 世纪 90 年代初美国著名会计学者瓦茨和齐默尔曼所著的《实证会计理论》被翻
译介绍到中国会计界以来，实证会计研究正试图取代规范研究，成为会计学术研究的主流范
式。然而，其间存在的问题，值得学术界重视。
笔者认为，在作为经验科学的经济学研究中，占重要地位首先是事实判断，而不是价值
判断。一般来说，在研究对象的选择、认识目标的确定、研究方法和分析结果的选择等领域
和方面，需要进行价值判断；但是在学术理论研究的内容领域，也就是在认识过程和理论形
成过程之中，却不允许价值判断插足。如果在内容领域借助于价值判断，就会使认识过程从
一开始就引入“信仰”问题，只会使认识过程扭曲，得不出科学结论。实证分析可以分为理论
实证和经验实证，前者的任务是提供一个概括的体系或框架，对现实关系究竟是怎样的问题，
做出理论上和逻辑上的分析和解答；后者的目的在于对理论实证得出的结论和假说进行经验
检验，即证实或证伪。当前，不少中国会计学者进行的经验实证分析，都存在一个共性的问
题，就是缺乏应有的理论指导和理论分析的框架，尤其是缺乏足够的微观经济学、金融理财
学等会计的“基础学科”的理论分析框架和经过严谨理论研究之后得出的切合中国实际情况的
理论。尽管这类研究中，作者搜集了数据，构造数学模型并作了回归分析，但由于缺乏理论
指导，给人一种玩弄数字游戏的印象。笔者建议扩大“会计学研究的经济学视野”。采用实证
的方法进行学术理论研究，就要接受、采纳和遵从主流的学术规范和学术传统。但融入主流
不仅意味着要接受和采纳，而且主要是创新和发展。中国当代的经济改革，给学者提供了不
可多得的机会，来纪录这段无法重复的历史，发现并提出新的问题，形成新的概念并进行理
论创新。会计理论研究中，中国学者还做得不够。笔者对会计学术界和实务界的研究分工，
即学术界主要采用实证会计研究方法进行理论研究，而实务界主要采用规范的研究方法进行
新的会计方法的开拓和对已有实务的规范，给予肯定。同时学术界仍然需要为政府进行政策
性、决策性研究，为实务界的对策性研究提供人力资源和智力资源。最后作者提倡在会计研
究中开展学术批评。
（杨德玉整理自《财经研究》2003 年第十期，作者 ：陈珉 孙铮）
【对上市公司会计信息生产模式转换的探讨】
一、现有上市公司会计信息生产模式运行中存在的问题
现有模式为：上市公司生产会计信息→注册会计师检验会计信息→证券市场投资者消费
会计信息
该模式运行中存在以下问题：
1．会计最基本的反映经济活动职能不能全面实现
在我国上市公司现有的股本结构中，国有股和法人股占绝对地位，一股独大的现象使得
会计人员的利益和地位受制于大股东，为投资者提供会计信息蜕变成了为大股东提供有利的
会计信息。
2．注册会计师审计不能真正实现独立、客观、公正
上市公司的消费者地位和会计报表审计业务供不应求的状态使得上市公司和会计师事
务所之间的关系不可能平等，会计师事务所处于劣势地位。
3．现有生产模式不利于社会资源的有效配置
注册会计师出于自身业务发展的需要和社会公众的压力，在审计时从经济业务的确认、
计量、分类到整理都必须认真分析、审查。审计变成了对上市公司会计信息的重新确认和加
工过程，会计师事务所可能由检验员同时变成了生产者。
二、上市公司会计信息生产模式改革设想
三、上市公司会计报表生成社会化
1．上市公司的会计机构只承担对内职能和与内部管理控制密切相关的记账、登账的会
计核算职能，至于上市公司会计报表生成则由会计师事务所承担。
2．上市公司会计信息生产社会化、商品化、市场化构建
（1）上市公司向证券交易所支付会计信息生产费用
为确保注册会计师生产的会计信息质量，避免上市公司与注册会计师之间形成利益捆绑
关系，上市公司支付的会计信息生产费用应通过中介组织——证券交易所转交给注册会计师。
（2）上市公司支付费用的确定
支付的费用应以原支付的审计费用为下限，以上市公司原会计机构生成会计报表相关费
用和审计费用之和为上限。
（3）证券交易所采用招标方式聘用注册会计师
在招聘时，标的首先不是价格，而是会计信息的真实性、准确性、完整性和及时性。
3．证券监管部门对注册会计师生产的会计信息进行监督
监督的目的是为了防止注册会计师因个人利益最大化而与上市公司合谋、寻租来损害广
大投资者利益。监督方式应以低成本检查为主。监督的主体为证券交易监管部门。
（安皓昱整理自《会计研究》2003 年第 10 期，作者：樊行健 夏云峰）
【利益相关者会计行为分析】
会计信息系统不断的为利益相关者提供反映他们之间财务关系及其变动的信息。具有自
利本性的利益相关者可能会产生通过操纵会计信息来获利的动机，但各类利益相关者之间的
经济利益存在着此消彼长的关系，为避免或减少受损利益相关者又会产生对会计信息进行监
督的动机。上述两种动机，只要外部环境、条件具备都可能转化为现实的会计行为。
一、股东会计行为的分析
1．股东的会计监督行为
（1）在股东投资份额很小时，股东实施监控是不值得的。
（2）在监控行为本身具有价值时，股东投资的资产来源就是非常重要的。
（3）在利用他人资产进行投资时，委托人到位和有效的监控与激励将是至关重要的。
2．股东的会计操纵行为
在会计准则和会计核算制度一定的前提下，股东要操纵会计信息必须依赖于由经营者直
接控制的会计系统的配合。若其不能有效控制经营者，操纵会计信息达到利己目的的企图就
难以得逞。因此，这种情况多发生在存在大股东或控制性股东的情况下。
二、债权人会计行为的分析
1．债权人的会计监督行为
债权人对企业会计信息的监督有着有利条件，特别是对银行类债权人更是如此，主银行
制度的实施使这一优势体现的尤为明显。当债权人是众多的持有企业债券的中小投资者时，
债权人的利益就很容易遭到侵蚀，解决问题的办法是让发行债券的企业提供抵押和担保，并
加强政府对发行债券企业的监管。
2．债权人的会计操纵行为
债权人一般不会主动操纵借款企业的会计信息，但由于经营者有选择债权人的权利，债
权人为获得经营者的青睐可能为经营者隐藏收入、逃避纳税、公款私存等提供便利，在一定
程度上助长了会计信息失真瘟疫的蔓延。
三、经营者会计行为的分析
1．经营者的会计操纵行为
每个层次的经营者都有粉饰会计信息以获取额外报酬的动机。经营者除了为自己的经济
利益操纵会计信息以外，还可能与某一类利益相关者联合起来对会计信息进行操纵。事实上
几乎所有的会计操纵行为都与经营者有关，因此，对经营者的会计监督是整个会计监督体系
的重心。
2．经营者的会计监督行为
经营者的会计监督主要是对下一级经营者提供的会计信息的监督。至于对其他类利益相
关者操纵会计信息的企图，经营者（主要是最高层经营者）所面临的选择是是否与其合作，
而不能称之为对其他类利益相关者操纵会计信息的监督。
四、职工会计行为分析
1．职工的会计操纵行为
真正有威胁的是职工群体与经营者合作操纵会计信息，受害者一般是股东、债权人或政
府。
2．职工的会计监督行为
职工直接参与各项经济活动，在会计监督方面具有较强的信息优势。其他利益相关者对
会计信息的操纵，只要不损害职工的利益，职工会和经营者一样，选择是否与其合作。
五、政府会计行为分析
1．政府的会计操纵行为
在我国，反映地方经济发展状况的经济指标与政府官员的升迁休戚相关，地方政府间的
攀比现象也很严重，这些都会导致政府卷入操纵会计信息行为之中。更为严重的是，作为征
税者的政府往往向企业许诺种种税收优惠配合作为社会管理者的政府对会计信息的操纵行
为。由于这种行为主要是由于作为社会管理者的政府行为不当引起的，因此，对其治理就必
须进行政府管理体制的改革。
2．政府的会计监督行为
主要由税务机关进行具有强制性和权威性，但也有其片面性：对那些不影响税收利益甚
至会增加税收利益的操纵会计信息的行为，税务部门的监督就可能无效，而这又主要发生在
经营者、职工为粉饰业绩或大股东为操纵股票价格而虚增利润的情况下。
六、结论
综上所述，每一类利益相关者对待会计信息的态度都具有两面性，这说明每一类利益相
关者的利益都可能受到来自其他类利益相关者操纵会计信息的威胁。因此必须建立利益相关
者之间进行会计监督的机制。
（安皓昱整理自《会计研究》2003 年第 10 期，作者：王竹泉）
【东北的病根：配置性资源断裂】
本文从三个方面对东北老工业基地面临的问题加以论述。说明东北老工业基地面临的资
源问题除了自然资源枯竭问题，更重要的是因经济体制改革、经济战略调整和市场化替代而
造成的配置性资源断裂问题。
一、是什么使东北可观的产业基础、城市化程度、人力资源等优势失效。
东北老工业基地曾经得到国家在配置性资源上的大力支持。这些资源的获得是东北老工
业基地得以建立的根本条件。因此，东北老工业基地自其建立之日起就对配置性资源有着不
可分离的依赖关系。而中国经济体制改革是由政府配置转向由市场调节，对于东北老工业基
地来说，这显然是一个致命的资源丧失。东北地区的国有企业自实行市场化改革以来，最先
表现出来的问题是资金不足，最根本的也是最难解决的问题是产品找不到销路。这等于原来
都由国家包揽的企业的入口和出口都被封死了，支持东北国有企业的两个生死攸关的配置性
资源断裂了。
二、历史因素使东北对于经济体制改革更敏感，对于其他地区是阵痛，对于东北是休克。
东北地区的国有企业设备大部分已经老化，需要更新换代，需要大笔资金投入才能解决。
在这样的关头，国家资金来源被堵截，不仅无法更新设备，而且企业的生产资金也面临严重
紧缺。另外，国有企业已经习惯于依赖国家包销产品，经济体制改革造成大批产品积压，逐
渐使企业生产进入窒息状态。
三、配置性资源断裂所带来的是连锁反应，“并发症”、“合并症”的出现，使东北问题沉
重而复杂。主要表现在：自然资源枯竭尤其是配置性资源的断裂导致了产业资源的枯竭；产
业资源枯竭直接导致就业资源枯竭，这是最令人焦急，也是最难解决的问题；产业资源和就
业资源的枯竭严重挫伤了社会成员的社会信任，这种社会信任衰退或丧失的现象比自然资源
枯竭的危害还要大。
东北老工业基地的国有企业也不是没有绝路逢生的机会。它要从根本上调整自己的运行
机制，改变自己对政府的依赖性。也就是说，国有企业不在产权制度上进行具有根本性的改
革，在其他制度上做修补性的调整解决不了它面临的配置性资源断裂问题，它不可能为自己
找到新的发展资源。
（乌日娜整理自《中国经济导报》2003 年 11 月 14 日，作者：兰昆）
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二、公司理财专题文献
基础理论
【公司理财理论发展历史纵览】
一、绪论
本文的目的是对现代公司理财理论的发展历史进行回顾。在 20 世纪 50 年代之前，在该
领域最主要的事情就是找出最理想的投资、融资、股利政策，却很少关注这些政策个体影响
或融资市场的自然平衡。20 世纪 50 年代，经济分析模式、方法开始应用于财务，这种发展
伴随着财务著作论述焦点的转移：由基本理论转向实证研究理论，这对于为公司财务决策制
定提供科学的依据是非常必要的。
二、基础理论大厦
（1）有效市场理论：该理论认为若在某市场中运用所有可获得信息进行交易无法获得
经济利润，那么该市场是有效的。此时，公司的市场价值反映了其预期现金流量的现值，包
括未来投资机会产生的现金流量。
（2）投资组合理论：该理论认为合理的证券组合其收益为各证券收益的加权平均数，
而其风险则小于各证券风险的加权平均数，即存在最小方差组合点，可分散投资风险。
（3）资本资产定价理论：最典型的资本资产定价模型如下，它表达了平衡状态下某证
券的预期收益率
其中： 用来度量证券 j 的系统风险。
（4）期权定价理论：该理论分析那些或者有要求权如买入期权、公司债等价格的决定
因素。
（5）代理理论：该理论分析了在契约关系中各种诱因，如股东、债权人、经营者之间
利益冲突的控制与协调问题。
三、资本预算编制决策
该理论认为公司在进行投资决策时应考虑所投资项目的内涵收益率法、净现值法。前者
适用于独立方案选择，后者则应用于互斥方案选择。
四、资本结构决策
（1）资本结构无关论：该理论认为，给定公司的投资政策，且不考虑税收和代理成本，
一个公司财务决策的选择不会影响其现行市价，只要它不影响公司整体先进流量的分布 。
（2）理想的财务决策：资本结构无关论的前提是资本结构不会影响公司现金流量的分
布，然而，事实上，筹资政策会对公司的现金流量产生重大影响：或是由税收的影响；或是
j F M F jE(R ) = R + [E(R ) - R ]
j
由于契约、代理成本的客观存在；也可能由于筹资与投资政策选择之间重要的内部依存关系。
不同学者从认识上几方面进行实证分析研究，均得出以下结论：公司的资本结构对于其现金
流量分布以及股东收益影响重大。一般说来，财务杠杆作用越强，则股东收益越多，反之，
财务杠杆作用越弱，股东收益越少。
五、股利决策
（1）股利无关论认为只要公司的现金流量分布固定及不考虑税收影响，股利政策不会
影响公司的市场价值。因为投资者对股利与利得并无偏好。
（2）理想股利政策。后来许多学者对该理论予以置疑，他们认为投资者对于现金股利
的估价会远高于未来不确定的资本利得；还有人认为产生股利与资本利得的边际成本才是对
二者的决定因素，若二者的边际成本相等，投资者偏好将只反映为股利与利得的相对数量，
并不反映市场对公司价值的评估。
六、结论
公司理财理论的发展前进为许多复杂问题的敏感分析提供了有益帮助，进而又出现了一
些重要问题急需解决：（1）股利的支付水平；（2）公司举债工具的合理搭配；（3）公司
证券市场估价；（4）在公司资本结构中债务权益的相对比例等等。
我们期待公司理财方面的研究不断扩展深化，这对解决理财工作实际问题是极具价值的。
（安皓昱整理自SSRN：Social Science Research Network，，2003年8月6日，The
Theory of Corporate Finance: A Historical Overview，作者：Michael C. Jensen and Clifford W. Smith）
【现代投资组合理论与风险管理简史】
不论研究任何领域，熟悉一下这一领域的历史发展是非常有帮助的。这一部分提供了现
代投资组合理论与风险管理的一个历史。这一历史非常简短因为这一领域的发展只是最近四
十年的事情。
这段历史以 Harry Markowitz（1952）——一个最近的诺贝尔经济学奖的获得者——的
论文为开端。1952 年 Markowitz 论述了最优投（或“有效”）资组合的建立方法，每个最优投
资组合在给定风险水平（以投资组合收益的标准差度量）上具有最高的收益率。但是，这一
方法在当时的技术条件下看计算量是如此之大，以至于他的最优分配模型很难应用于实际工
作。
然而，1963 年 William Sharpe（也是一个诺贝尔奖获得者）提出了他导师的模型的一个
简化的形式，这一新的模型不再需要复杂的计算。这一理论的基本观点体现为一个称为“单
因素模型”的大致反映投资组合收益方差的公式。这一模型与现代计算技术的发展相结合，
使得现代投资组合理论可以应用于现实世界。今天，Markowitz 的模型被广泛应用于在不同
类型的资产之间分配财富，而 Sharpe 的模型被广泛应用于在各种资产类型内部分配财富，
尤其是普通股。
同时，在 1960 年代早期，金融经济学家也开始探究 Markowitz 的模型如何影响证券估
价。这一研究关注的是在一个不可细分的市场上最优投资组合的形成所造成的影响。这一研
究的结果是资本资产定价模型（CAPM），由 Willam Sharpe（1964）、Jan Mossin（1966）和
John Lintner（1965）分别独立地提出。这一模型表明一项资产的均衡收益是它的系统风险
的线性函数。更确切地说，一项资产的收益等于无风险利息率加上一个取决于这一资产与市
场投资组合的方差的风险溢酬。CAPM 至今一直被广泛应用，除了对它的正确性（有效性）
的一个激烈的批判（Roll，1977）。这一批判推动了其他资产定价范式的产生，包括套利定
价模型（APM）和 1980 年代首次提出的各种各样的多因素方法。接着，资产定价模型导致
了专业资金管理者业绩评价的革命，它使得业绩的评价建立在风险调整的基础之上。
1960 年代中期，Eugene Fama 提出了证券市场有效性的完善的定义：如果信息能够被市
场分析人士快速有效地吸收，那么，通过任何形式的证券分析都不可能获得超额收益。而且，
由于产生新信息的事件是随机出现的，因而，证券价格也是随机波动的，以至于技术分析是
无效的。Fama 的研究引发了几个金融创新，包括股票指数共同基金，其投资理念是保持一
个广泛的股票市场指数，来降低与各种积极的投资组合管理方法相关的成本。指数基金近年
来比较流行，尤其在美国的退休金基金管理者之间。自从 Fama 的论述开始，人们对市场的
有效性和发现超额利润机会的可能性进行了成千上万的经验研究。总起来说，结论是多种多
样的。最近，Fama 修改了他的一些早期的论述和市场有效性分类。
1960 年代末和 1970 年代初出现了有关自 1929－1930 年股市大冲击以来一直没有被注
意到的市场波动性的理论（Schwert，1989）。这一时期，较具有粘着性的基础宏观经济因素
的波动增加了缺乏粘着性的金融资产价格的波动性。总之，证券市场的风险更大了，1980
年代展示了比二战后任何十年更大的波动性。这些新增风险来源于货币政策的重大变化，布
雷顿森林协议下的固定汇率制度的终结，以及这一时期的 OPEC 石油价格冲击。
金融工程师对风险的增加做出了反应，创造和提出了新的证券和投资策略来帮助投资者
更好地管理风险。1972 年芝加哥商品交易所开始交易货币期货合同。这一事件标志着金融
期货合同第一次被成功交易。1975 年第一个利率期货出现，在 Stephen Figlewski 和 Stanly
Kon 的论文（1982）的鼓动下，1983 年第一个股票指数期货（“pinstripe pork bellies”）出现
了。在 1970 年代和 1980 年代，期权交易也大量出现了。股票指数期权、货币期权、利率期
权和期货期权都被引入市场交易。在被用于其他风险管理技术研究的无风险套利假设的基础
上，Fisher Black 和 Myron Scholes（1973）提出期权定价模型，为期权估价提供了便利。后
来，这些新的金融产品在短期资产配置实务中非常流行。
这些技术之一就是投资组合保险，由 Hayne Leland（1980）和 Mark Rubinstein（1985）
提出。这一风险管理策略在 1987 年 10 月全球股票市场冲击之前非常流行，而且现在开始重
新展现生机。同时，在 1980 年代早期，货币和利率互换发展为重要的风险管理工具。接踵
而来的是 1987 年出现的商品互换，以及由银行家信托（Bankers Trust）的金融工程师于 1989
年末创造的权益互换。互换、通信技术的发展、以及 1980 年代出现的其他金融的和技术的
创新，也促进了国际投资的发展，这主要是通过国际共同基金来实现的。
（袁克利整理自 Contemporary Portfolio Theory and Risk Management, West Publishing Company, 1994,
-7. 作者：Alan L. Tucker, Kent G. Becker, Michael J. Isimbabi, and Joseph P. Ogden）
【企业财务管理理念的变化及创新】
随着我国市场经济体制的不断完善与发展，使得企业在财务管理理念方面发生了巨大变
化，同时也给企业财务管理目标、财务管理内容和财务关系三个方面赋予了新的内容，研究
及挖掘其新质对企业财务管理有着整体推动作用。关于企业的财务管理目标，目前有股东权
益最大化、企业价值最大化等。在美国，私有制经济为主，企业的目标就是为了经济效益，
也就是为了股东权益最大化。显然，股东权益最大化的财务管理目标只强调股东的利益而忽
视了其他利益相关者的利益，从长期来看，不利于企业的可持续发展。在我国，公有制经济
据主导地位，国有企业不仅要有经济利益，还要有社会效益，并且我国证券市场处于起步阶
段，这些都不益将股东权益最大化作为财务管理目标。企业价值最大化充分考虑了利益相关
者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展，因此，我国比较适于企业价值最大
化的财务管理目标，但对如何计量需要进一步界定。
现行的监管机制存在着不足，表现突出的问题如董事会独立性不强、监事会的作用有限
等。这些决定和限制了我国目前公司财务仍然停留在专业财务主导型的对内财务体系上。尽
管企业财务管理工作必须加强企业内部的资金管理和成本费用以及强化责任制度，但仅在于
此是远远不够的。我们应发展多方监控主体并存，以内部监控为主的公司治理模式，改变国
有资产的委托代理关系，变换产权和债权的约束模式，完善股东大会、董事会、监事会和经
理之间的权责利相互制衡机制，提高董事会和监事会在治理结构中的地位；改变对经理人员
的激励机制，逐步完善市场体系，强化市场机制的监控。
随着我国市场经济体制的建立，国有控股企业的财务关系发生了深刻的变化，表现在以
下四个方面：1 国家财政对企业财务的包容性大大缩小；2 国家财政对企业财务所负的责任
大大减轻；3 企业财务对投资者所负的责任大大加重；4 企业财务中的利润分配结构发生了
变化。在这种新的经济形式下，加强现代企业财务管理的创新意识至关重要，要求企业提高
对知识和人才的重视。
（孙阳整理自《经济与管理》2003 年第 10 期，作者：孙桂华，孙鹏）
【中国金融学面临的挑战和发展前景】
金融在经济发展中承担着越来越重要的角色。目前，中国金融业已步入深层次结构性改
革的攻坚阶段，其间涉及的问题多样，处理这些问题的方式和结果将直接决定中国金融业的
未来生存和发展，决定其能否为国民经济有效筹集和配置资源。不难看出，快速推进的金融
改革实践已向现有的金融学研究提出了严峻挑战，我们亟待融合国际学术惯例、契合中国国
情，建设中国版的现代金融学理论及其学科。
在金融学的理论认识及学科建设上，中国金融学界面临的挑战主要有三：1、对于金融
学的内涵界定，中国学术界仍然是混沌一片。金融学（Finance）的定义不是一个简单的问
题，而且用来定义学科的术语对该学科的发展方向会有极其重要的影响。《新帕尔格雷夫货
币金融大辞典》的“Finance”相关词条，由斯蒂芬•A•罗斯撰写，称“金融以其不同的中心点和
方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价；其
方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。罗斯概括了“Finance”的四大课题：“有
效率的市场”、“收益和风险”、“期权定价理论”和“公司金融”。罗斯的观点，集中体现了西
方学者界定“Finance”倚重微观内涵及资本市场的特质。在国内学界，对“Finance”一词的翻
译及内涵界定存在较大争议，对于“金融”一词的代表性定义为“货币流通和信用活动以及与
之相联系的经济活动的总称”(刘鸿儒，1995)，并不突出反映资本市场的地位。一般而言，
国内学界理解“金融学（Finance）”，主要以“货币银行学”和“国际金融”两大代表性科目为主
线。令人尴尬的事实是，基于以上两大学科界定的（国内）“金融学”，今天看来却恰恰不是
Finance的核心内容。西方学界对Finance的理解，集中反映在两门课程：一是以公司财务、
公司融资、公司治理为核心内容的公司金融。二是以资产定价为核心内容的投资学。2、金
融学理论和学科建设较为滞后。对于金融学内涵界定的含糊，直接导致我国金融理论和学科
建设较为滞后：学科布局需要细化、二是理论研究滞后、三是金融师资匮乏、四是学生培养
模式封闭、五是高质量学术研究期刊短缺、六是金融教材建设与实际需求脱节。3、金融研
究没有能够充分地为中国金融体制改革提供理论指导。
如何正确理解金融学的内涵和外延？鉴于以上分析，作者将金融学（Finance）分为三
大学科支系：微观金融学，宏观金融学，以及由金融与数学、法学等学科互渗形成的交叉学
科。
作者认为中国金融学最需要研究的若干重大问题：以资本成本理论为核心研究金融学；
以随机折现因子为核心研究金融资产定价理论；推动行为投资学和行为公司财务学的研究，
使金融学更接近现实；加强法和金融学研究，完善金融学科建设、推动金融创新。
（杨德玉整理自《金融研究》2003 年第八期 作者：张新）
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财务状况
【企业财务状况合理性探析】
一、负债构成要合理
一般认为资产负债率在 40%左右是适宜的,这个比例对经营者来说较为安全.若负债大
于自有资本,经营就有一定风险,但在资本金利润率大于贷款利率的前提下,企业可获得财务
杠杆利益.
流动负债中企业内部形成的应付工资、应付福利费等实际是企业经营活动的减震器和调
和剂，占到流动负债的 10%~20%左右较为合适。至于应付账款、预收账款等是经营活动中
的一种理财技巧，其比例若能在流动负债的 25%以内，对企业是较为有利的。
二、所有者权益构成要合理
经营者要把握时机，开拓法人资本、个人资本、外商资本的融资渠道，国有资本可逐步
从一些竞争领域退出，减少直至免除其经营风险，只要把握国有资本掌握控股权这个“度”即
可。
三、资产构成要合理
流动资产>固定资产>无形资产等≌总资产的组合形式，其比例以 6:3:1 为宜。
1．流动资产构成要合理
应收账款一般应控制在年均销售额的 50%以内，回款好、资金周转快的企业，该比例
应大力压缩；考虑到一部分生产周期长的企业现状，总存货额度控制在三个月到半年的销售
额之间较为适宜。
2．固定资产构成要合理
企业在向“哑铃型”结构过度中，应把大量加工工序向专业化企业、中小企业转移，本身
只负担关键工序、高新技术部分的制造。这样与加工制造相关的固定资产的购置可相对减少，
把市场风险转移给其他企业。
3．无形资产占有比例逐步提高，并为企业带来丰厚的经济利益。
四、现金流量合理性评析
1．经营活动现金流量合理性分析
经营者不仅要关注产销率，更要关注收现率，即现金注入是否达到既定目标。但有的企
业为开拓新产品市场、提高市场占有率，采取微利销售，增加产品功能但不提价等策略，尽
管暂时使变现率有所下降，只要在整体上有利可图也是可取的。
2．投资活动现金流量合理性分析
应充分重视企业技术改造与低成本扩张的有机结合。低成本扩张就是企业以少量投入合
理配置社会资源，形成企业新增生产规模。若运作的好，可大大缩短企业技术改造进程，尽
快形成生产力，并获得规模效益。
3．筹资活动现金流量合理性分析
筹资的目的是使企业建设、经营和技术改造等活动均处于良好的运行状态。筹资组合、
筹资成本合理与否也要与上述活动相联系。总的说来，综合资金成本率不低于贷款利率范畴
是可行的。
（安皓昱整理自《财会研究》2003 年第 10 期，作者：邓伟）
【企业财务风险管理】
财务风险是指企业在各项活动过程中，因种种难以预料或无法控制的因素给财务状况造
成的不确定性进而使财务产生蒙受损失的可能性。根据来源的不同，可将财务风险划分为五
个方面：筹资风险，指资金供需市场、宏观经济环境的变化，或资金来源结构、期限结构等
因素给企业财务成果带来的不确定性；投资风险，指因投资活动而给企业财务成果带来的不
确定性；现金流量风险，指企业在收益不错的情况下，因销售实现原则的不同而产生的财务
困难；连带财务风险，指一个企业以自己的财产为另一个企业的经济合同进行担保，因另一
个企业有可能届时无法履行合同，而本企业必须依法承担连带的偿付义务，从而给本企业将
来的财务成果造成的不确定性；外汇风险，指由于汇率变动而引起的企业财务成果的不确定
性。
财务风险的衡量可从定性和定量两方面进行。定性分析要求企业必须建立健全财务信息
网络，并采取措施，保证这一信息网络正常运行，最后有专门人才对这些信息进行整理、分
析；定量分析，可借助简化模型来进行，即计算特定风险程度下的期望收益，如运用概率论
方法。另外，还可以运用敏感性分析来判定风险影响的作用范围，以便在决策中防止和减少
损失。
企业的财务风险是可以控制的，一般的方法是建立企业风险防范机制，并采取措施以保
证其正常有效地运行；那些规模不大而管理水平又一般的企业乐于采用风险转移法，它是指
一定的代价将可能的风险转移给其他单位的合法行为；那些财力雄厚、技术和管理水平较高
的大型企业更愿采用多元化经营法来防范、化解或缩小企业的财务风险，但是，搞多元化经
营，一定要力所能及，必须在主业突出的前提下，适度涉及其它产品、产业。否则，很可能
走向失败。
（孙阳整理自《财会研究》2003 年第 6 期，作者：庄小彤）
【上市公司财务预警模型——Y 分数模型的实证研究】
本文开篇强调了建立一种科学先进的财务预警模型对我国企业特别是上市公司的必要
性，提出随着我国经济环境日益市场化、国际化，企业面临的财务风险也日益惧增，特别是
上市公司的各利益相关者对财务风险关注程度的加大，对先进科学的财务预警体系的需求日
益增长。正是基于此研究背景，作者根据我国上市公司的现状，选取沪深两市的上市公司为
样本进行了实证研究，提出了上市公司财务预警模型——Y 分数模型。
本文在考虑了财务指标的优良状况和专家意见的基础上，选取了 67 家 ST 类上市公司
和 67 家非 ST 类上市公司作为样本，结合破产公司的明显特征（不能偿还到期债务）和我
国上市公司的实际情况，选定了包括偿债能力、盈利能力、现金流量能力、发展能力等在内
的 12 个财务比率指标作为研究起点，但是又经过分析，舍去了其中的 4 个指标，并经过验
证，证明了剩余 8 个指标的可取性和可辨别性。
本文采用统计方法中的主成分分析法（又称因子分析法）对这些指标进行分析，得出财
务比率相关系数，并根据这个结果得出了各主成分特征值和贡献率，推倒出主成分因子个数，
并用这 5 个主成分来代替原来的 8 个财务比率指标，通过用原始的 8 个财务比率对这 5 个因
子的因子载荷（即原始指标与主成分因子的相互关系），得出了各主因子和原始财务比率指
标的线形表达式。
在以上推导的前提之下，在借鉴已有的财务预警模型特别是美国学者埃特曼（Altman）
的 Z 分数模型的基础上，提出了上市公司财务预警模型——Y 分数模型，接着用建立的模
型对 134 个原始样本进行分类检验，初步确定了上市公司 Y 的预测值的评价区域，根据预
测值的大小，分别界定了五个区域：Y>1 为财务状况非常安全区、1>Y> 为财务状况安全
区、>Y> 为财务状况灰色区、>Y>0 为财务状况失败区、0>Y 为财务状况严重恶化
区。
最后，在总结全文的同时，提出了上市公司财务预警模型——Y 分数模型具备的几个优
点以及存在的不足。
（张振强整理自《中国软科学》2003 年第 1 期，作者：杨淑蛾、徐伟刚）
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公司治理
【公司治理研究的均衡观及其意义】
文章首先简要地回顾了近 20 年来公司治理机制和公司业绩之间实证研究的矛盾，提出
导致这种结果的主要原因是已有的实证研究在方法论上存在缺欠。研究内容过于局限在对单
一治理机制的作用进行分析，而对多种治理机制的互动性缺乏研究。文章分别从股权结构方
面、董事会结构方面、公司领导权结构方面展开论述，得出结论：公司治理很多研究领域实
证检验方面的结论都是含混的。因此，作者认为，要打破已有的实证研究一直采用的“非均
衡”观念，建立公司治理研究的“均衡观”。
然后文章进一步举例说明，用非均衡观来指导的实证研究，在国别之间公司治理机制比
较方面弱点最明显。在比较美国和日本的股权制度、董事会制度、报酬制度等方面差异的时
候，有关计量研究常常非常缺乏说服力。20 世纪 90 年代中后期的几项经验研究都发现，美
国大型公司的董事会规模与公司盈利性之间存在着明显的负相关关系。但是，对日本公司的
类比研究却发现了完全不同的结果。很多存在着大型董事会的日本公司，其业绩同样辉煌，
或曾经辉煌过。这时，只有运用均衡的观念，才可能有助于我们解决上述疑惑。
公司治理研究的“均衡观”意味着任何公司治理机制都看作是由市场过程诱生出来的企业
制度的一个部分，是完全内生的。
建立公司治理的均衡观的意义体现在：1.深化学术研究，指导实证研究。强调要不要把
公司治理体系的演进看成是一个历史过程；2.政策制定方面。强点用“均衡”观念进行系统性
研究的意义在于，如果把某一种公司治理机制看成是系统均衡的结果则任何改革这种公司治
理机制的努力都是在试图打破均衡，而打破均衡之后，系统会不会稳定在事先预期的位置上，
则是未知的。
（王小涛整理自《南开管理评论》2003 年第 5 期 作者：宁向东）
【构建我国公司治理与财务治理的现实思考】
中国正处于企业改制的关键时期，公司治理模式的选择与构建对于企业改制和中国经济
的发展都至关重要。现代公司治理结构是建立在一个多元、分散、可流动的股权结构上的组
织形态。公司治理模式选择，首先应考虑现代经济的发展趋势，或是说是股权结构的发展趋
势。
因果关系
因果关系 因果关系
公司治理研究“ 均衡观” 的框架逻辑
公司业绩或其它指标
其它公司治理机制的特征
某种公司治理机制的特征
作者认为，构建公司治理模式的关键是，能否提高公司绩效或社会财富增加值。应从以
下几个方面着手来完善我国的公司治理：1、国有股与全流通问题。公司治理的根本问题是
建立社会财富保护机制。如果企业的财富不能得到保护，那么社会财富的保护就肯定是句空
话。我国国有股的“所有者缺位”，是国有股所有者的虚无缥缈和“非人格化”问题。随着政府
机构的改革，政企是分开了，但政资并没有分开。政府部门既行使公共管理权力，又行使出
资人权力，国有资产事实上仍是无人负责。党的十六大提出了国有资产管理体制改革指导原
则，对问题的解决提出了方向。2、独立董事问题。强调应提高独立董事人数的比例；并从
制度安排等方面解决独立董事的“责、权、利”问题，使独立董事真正发挥其作用。3、经理
层激励与人事制度。强调关键问题是要形成激励水平与公司业绩挂钩的市场机制。4、报表
信息披露。从两方面：一方面，只有在公司治理及其资本市场规则中引入透明化、公开化的
市场机制，在公司内外进行全面整治，才有可能还投资者一本公司业绩明白账；另一方面，
监管部门应转变监管理念，重视对上市公司财务报表的管制，加大上市公司的违规成本，减
少供大于求的会计师事务所数量，并严惩报表造假者。
公司治理的目标与财务治理的目标是一致的。公司治理的核心是财务治理，财务治理是
指通过财权在公司内部的合理配置，从而确保财务目标的实现，并提高公司治理效率的财务
制衡制度安排。公司经营控制权的核心是财权，在公司各项制衡制度的安排中，财务制衡制
度是第一位的。作者认为，除了完善公司治理结构及其外部市场环境外，公司内部财权的合
理安排是个重大问题。财务治理在很大程度上是通过各项财权制度设立来实现的。
文章最后还提到了财务治理的相关理念。主要是财务治理与财务管理两个相互关联的概
念。
（王小涛整理自《会计研究》2003 年第 10 期 作者：蒋茵）
【构建我国公司治理与财务治理的现实思考】
中国正处在企业改制的关键时期，公司治理模式的选择与构建对于企业改制和中国经济
的发展都至关重要。公司治理的根本问题是投资者利益的维护，财务治理是公司的核心。本
文针对上市公司财务治理弱化、缺乏投资者利益保护机制等问题，在借鉴西方经验的基础上，
论述了完善我国公司治理与财务治理的若干问题。
公司治理模式的选择要依据其是否更适合于现代经济的发展趋势而定，目前，资本市场
在一国经济中的巨大作用是不容忽视的，因此，分散型股权结构模式的选择是明智之举。
完善我国公司治理应从以下方面着手：首先，国有股与全流通问题。导致上市公司业绩
恶化的根本问题是“所有者的缺位”。解决国有股的关键问题是设立一个完善的制度来体现这
个所有权，并实现国有股权在资本市场上的自由流动，并实现国有资本所有权与经营权的实
质性分离，建立能“代表国家履行出资人职责”的国有机构。其次，独立董事问题。目前我国
上市公司独立董事人数比例偏小，并应从制度安排等方面解决独立董事的“责、权、利”问题，
使独立董事真正发挥作用。再次，经理层激励与人事制度。分散性股权结构模式的特点之一
就是在经理层的人事制度安排上引入市场机制，并加强管理层激励制度，形成激励水平与公
司业绩挂钩的市场机制。最后，报表信息披露。监管部门应转变监管理念，重视对上市公司
财务报表的管制，加大上市公司违规成本，减少供大于求的会计师事务所数量，并严惩报表
造假者。
除了完善公司治理结构及其外部市场环境外，公司内部财权的合理安排是个重大问题。
财务治理的目标是为了保证公司治理的有效性，根本问题是要在公司内部引入市场机制，保
证各项财权公正、公平、有效。财务治理中的重要问题是解决财务报表的真实性和准确性。
文章最后介绍了财务治理的相关理念。认为财务治理是制衡机制，财务管理是运行机制，
财务治理解决制度性问题，财务管理解决方法性问题。并从财务目标、融资策略和资本结构、
利润分配政策三个方面分析了投资者保护问题。
（李茜整理自《会计研究》2003 年第 10 期，作者：蒋茵）
【构建我国公司治理与财务治理的现实思考】
一、公司治理模式的选择
公司治理模式的选择要适合股权结构的发展趋势。集团企业的跨国经营、跨国上市、国
际资本的全球流动及资本市场全球化趋势等都表明集中型股权结构已不再适宜现代经济的
发展趋势，“多元、分散、可流动”的股权结构模式的选择应是明智之举。
二、完善我国公司治理的若干设想
1．国有股与全流通问题
导致上市公司业绩恶化的根本问题是“所有者缺位”，我国国有股权的“所有者缺位”是指
国有股所有者的虚无缥缈和“非人格化”问题。解决国有股的关键问题是要建立一个完善的制
度来体现这个所有权，并实现国有股权在资本市场上的自由流动。
2．独立董事问题
目前我国上市公司仍有两个问题亟待解决：一是独立董事人数的比例偏小；二是要从制
度安排等方面解决独立董事的“责、权、利”问题，使其真正发挥作用。
3．经理层激励与人事制度
分散型股权结构模式的特点之一就是在经理层的人事制度安排上引入市场机制，通过透
明化、公开化的经理人市场将公司的经营权责与经理人的业绩、薪金紧密的联系起来，用市
场机制确保在位的经理人具备被最优的企业家才干。
4．报表信息披露
成熟的资本市场非常重视财务报表呈报的管制，而放松对市场准入等规则的监管。目的
提高市场透明度，保护投资者的知情权。监管部门应转变观念，重视对上市公司财务报表的
管制，加大上市公司的违规成本，减少供大于求的会计师事务所数量，并严惩报表作假者。
三、完善财务治理的若干设想
财务治理是公司治理的核心。它是指通过财权在公司内部的合理配置，从而确保财务目
标的实现并提高公司治理效率的财务制衡安排。
1．从财务目标上看
要在公司治理中形成这样一种理念，保护所有者投资，企业的财务目标是股东财富最大
化，实施公司财务治理的主体是产权所有者。
2．从融资策略和资本结构上看
股权多元化是现代企业理想的股权结构，而较低的负债率无论对公司经营还是投资者利
益的保护都是有利的。如果我们加大对投资者利益的保护力度，使中国资本市场日益繁荣起
来，就会有更多的大型国有企业进入资本市场并实现股权多元化。
3．从利润分配政策上看
上市公司的利润分配实质是资源配置和投资者利益保护的双重问题，要创导一种给投资
者以回报的理念，若不要求上市公司给投资者红利回报，就会导致管理层滥用资金，同时破
坏资本市场的资源配置和再配置功能。
（安皓昱整理自《会计研究》2003 年第 10 期，作者：蒋茵）
【EVA 理念与公司治理目标的优化】
公司治理目标的优化是完善公司治理结构的一项重要内容。它有两个问题需要解决：明
确合理的公司治理目标和确定有效的目标标准。一般认为公司治理目标是股东财富最大化，
本文作者将 EVA 指标及其管理理念作为公司治理目标实现的标准和机制，并进行了深入的
研究。
将股东财富最大化作为公司治理目标，原因不仅是因为股东是企业所有者这一明显的事
实，也有一些不明显但却更有力的理由，比如：为股东创造财富是实现所有者利益的根本要
求；股东财富最大化是一种引导社会资源用于最有效率和最有价值领域的行为；追求股东财
富最大化实际上并不损害其他利益相关者的利益，恰恰相反，它是以保证其他利益相关者利
益为前提的；为股东创造财富还有一个实用主义理由，该目标简单明晰，易于操作，有利于
提高公司治理的效率。
EVA 是经济增加值，它与传统指标相比有以下特点：与股东财富的创造直接联系，真
实反映公司的经营业绩；对传统的会计核算方法进行了必要的调整，剔除了会计失真的影响；
使管理者注重公司的持续发展，维护股东的长期利益；为投资者的决定提供更具理性的依据，
促使和社会资源得到合理、有效的配置。
从 EVA 的内涵及特点可以看出，EVA 能够有效度量股东价值的实现程度和公司的真实
业绩。文中通过对委托代理理论的分析，提出 EVA 管理系统在建立一种有效的激励与约束
机制方面是一种切实有效的方法，EVA 作为一种度量全要素生产率的关键指标，反映了管
理价值的所有方面与实现。EVA 管理系统是将 EVA 的改善与公司管理者和员工的业绩挂钩，
建立一种独特的奖励制度，以激发管理者和员工的想象力和创造性，使 EVA 成为引导人们
采取正确行为的机制。
作者指出，EVA 奖金制度作为一种激励管理者为股东创造财富的机制，它的重要作用
表现在：使管理者和股东的利益一致起来，克服激励不相容的矛盾；能极大地调动员工创
造 EVA 的积极性，使激励机制真正产生效果；在一定意义上使管理者变成所有者，降低经
营者与股东之间责任不对等的程度；或以营造一种所有者意识和追求股东价值的文化氛围。
（李茜整理自《工业企业管理》2003 年第 9 期，作者：李小平）
【公司治理与注册会计师的独立性】
完善的公司治理是保障注册会计师独立、客观、公正执业、切实发挥审计鉴证作用
的重要条件。注册会计师行业与监管部门、企业家、投资者一样关注公司治理结构的完
善，因此，作者从注册会计师独立性的角度探讨公司治理的问题。
注册会计师制度产生的动因是企业所有权与经营权的分离。所谓公司治理结构，就是企
业所有者将其拥有的资源委托给经理人员经营管理，为实行对经营者的控制而设计的由股东
大会、董事会、经理人员组成的控制系统。在古典的公司治理结构下，所有者与经营者的身
份是分离的、明确的，所有者对经营者控制的欲望是坚实的，所有者与经营者有着不同的利
益表现，由于存在信息不对称和道德风险，就需要注册会计师的鉴证功能，并且为这种鉴证
功能提供了条件。
公司治理制度中所有者与经营者这种委托代理关系至今未变，但现代企业的生存环境发
生重大变化：管理公司的真正权力掌握在作为受托方的经营者手里。作为委托方的所有者，
反而处于公司的外部。这样的公司治理制度，颠倒了所有者与经营者之间的权责关系，形成
“所有者缺位、经理层越位”的反常现象，对传统代理理论产生了冲击。所有者与经营者的这
种角色变换与关系剧变，使经营者几乎不再有如实披露会计信息的压力，注册会计师执业所
必须的独立地位受到极大伤害。近年来美国发生的系列财务失败案件
在我国也存在类似的情况。除了上述问题外，国有企业改制而成的上市公司在整个证券
市场中占相当大的比例，所有者缺位、股权代表虚置的问题还没有根本解决，加剧了内部人
控制现象，从而进一步损害了注册会计师独立发表审计意见的地位。在这种情况下，即使上
市公司存在财务欺诈行为，就出现注册会计师在同业竞争的压力中让步、“迁就”上市公司的
现象。因此，中国现行的公司治理制度与古典企业制度截然不同，并没有为注册会计师职业
的独立性提供必要条件。
作者对完善公司治理结构，维护注册会计师独立性提出几点意见：首先，实现公司股份
的流通性，形成外部硬约束，对公司经营者进行自发的优胜劣汰，就能在一定程度上解决公
司治理低效的问题。其次，完善公司董事会的建设，形成内部规范治理。建立董事长与总经
理的分离机制，使董事长、总经理各负其责，充分发挥董事会的监督职能，使经理操纵会计
信息的行为受到有效制约。完善独立董事制度。建议对现有的独立董事制度进行总结，并从
委派制度、津贴制度及信息支持等方面加以完善。 再次，改进激励机制，合理考核上市公
司。改变当前单纯用赢利指标考核、监管上市公司的模式。原因有三：其一，赢利指标反映
的是过去的业绩，并不能反映未来，而企业经营本身是有风险的；其二，公司进出资本市场
完全由监管部门用赢利指标来控制，使监管部门承担了上市公司的风险，相反，买卖股票的
投资人却不承担风险；其三，用赢利指标考核经营者还违背了会计规律，因为，会计很大程
度上靠的是经验，是一门模糊科学，把利润作为监管指标，就使得上市公司有了盈余管理的
企图，从而把会计推到勉为其难的位置。合理考核上市公司就要改变经营者薪金与公司利润
直接挂钩的激励机制，以削弱经理层操纵利润的动机。建议衡量经营者业绩不能仅用赢利指
标,用一些长期指标代替短期指标，或长短期指标相结合，财务指标与非财务指标相结合，
用市场评判代替政府评判，加大市场评判的份量，最终让投资者说了算。最后，创新审计委
托模式，淡化注册会计师与上市公司的关系。操作性较强的办法是完善上市公司董事会审计
委员会的形成机制。在增加独立董事所占名额同时，引入其他利益相关者，限制甚至隔断大
股东的发言权，并制定严格的制度规范审计委员会对注册会计师的聘用，削弱大股东和管理
层对聘用注册会计师的提名权。
中国注册会计师行业在维护执业独立性方面开展的工作。首先，重视行业职业道德规范
的建设，对注册会计师执业独立性提出明确要求。其次，根据审计环境变化，审计风险逐步
加大的情况，适时引入了风险导向审计，并对现有的准则不断进行补充、修订和完善。再次，
要求会计师事务所和注册会计师坚持“诚信为本、操守为重、坚持准则、不做假账”的原则，
严格按照执业准则的要求，保持独立性，不屈从和迎合审计客户的压力及不合理要求，谨慎
执业，发表独立、客观、公正的审计意见。最后，针对近年来社会上频繁出现的会计造假事
件，中国注册会计师行业不断加强监管工作力度，采取有效手段，遏制行业作假行为。同时，
实现监管制度的创新，逐步推行事务所质量复核制度，组织专业人员对事务所的执业质量进
行复核，以提高行业自身素质，保障注册会计师执业的独立性。
（李茜整理自中国注册会计师协会网站，中国注册会计师协会秘书长陈毓圭在“第二届公司治理国际研
讨会”上的发言）
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价值评估
【价值评估——证券分析、投资评估与公司理财】
本书的作者是美国纽约大学的明星教授，在书中系统完整的介绍了价值评估的基本理论、
方法和模型以及应用。
本书一共分为四个部分：
第一部分是探讨价值评估模型的一般基础以及价值评估在各种投资领域的作用。
第二部分回顾了价值评估的被人们接受的三种基本的方法，即折现现金流量评估法、相
对价值评估法以及或有要求权价值评估方法，介绍了这些方法的方法基础、使用方法以及适
用性和局限性等。
第三部分是本书中最重要的一部分，这部分内容对这三种方法，进行了深入详细的探讨。
其中在折现现金流量评估法的探讨中，首先介绍了评估模型，接着对风险问题、现金流量的
计算、未来增长潜力以及折现率等进行了探讨，最后还专门探讨了那些不适宜传统的折现现
金流量评估模型的公司的价值评估，特别是讨论了周期性的以及陷入困境公司的价值评估问
题；在相对价值评估法的探讨中，主要讨论了市盈率以及价格现金流量比率应用及误用方面
的问题、市场价格和账面价值之间的关系以及价格与销售收入的比率等问题，用以对此价值
评估模型进行全面的探讨；在或有要求权价值评估方法的探讨中，介绍了有关期权估价的基
本原理，在此基础上上介绍了二项树模型和布莱克—舒尔斯模型，并队模型进行了比较，接
着运用这两种模型评估了各种或有要求权的证券，从而对模型进行了检验。
最后一个部分，本书讨论了如何选择正确的价值评估模型，这一部分说明了，在各种情
况下，针对相应被评估资产的特征，如何选择正确的价值评估模型的思路。
（张振强整理自《价值评估——证券分析、投资评估与公司理财》，北京大学出版社，2003 年 1 月第 1
版，阿斯沃思•达蒙德理著，张志强、王春香译。）
【实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用】
本文首先介绍了企业价值评估的一些传统方法，主要介绍了两种基本的方法：一种是根
据企业资产的价值评价；另一种是根据企业的盈利水平来评估。前者评估的方法一般有账面
价值法、重置价值法和清算价值法等；后者的评估方法则一般有折现现金流法和市场价值法。
文章认为，在各种方法的不断发展中，由于账面价值法等以资产为基础的评估方法忽略
的企业的财富创造功能，折现现金流法逐渐成为许多公司最常用的方法，但是以加权成本作
为折现率的折现现金流法在使用中也存在一些不足，主要表现在：1、未来自由现金流的不
确定性；2、加权资本不能真正反映企业的资本成本；3、忽略管理层经营柔性的缺陷。针对
前两个问题，人们进行了改进，开始采用调整现值法进行企业估价，但是要求对不同的资本
选用不同的贴现率，计算过程繁杂，而且对于第三个问题，无论是折现现金流法还是市场调
整法都不能很好的估价，这部分价值还是不能忽略的。
于是本文提出，实物期权理论对正确定价企业经营灵活性的价值提供了一种全新的思路
和计算方法，是企业价值评估的一种新的理论工具。在分析基本原理的基础上，作者阐述了
企业价值评估的实物期权方法，认为利用这种方法评估企业的价值，可以有几种思路：1、
将企业的价值划分为资产价值和期权价值两部分，分别用不同的方法评估；2、公司的价值
应该等于公司已经拥有的各种业务价值的和再加上放弃业务、转换和开拓新业务机会的价值，
运用期权方法进行评估；3、将公司的价值划分为股票价值和债券价值两部分，运用期权方
法分别进行估价。并指出还可能有其他的思路。
文章指出，针对不同类型实物期权的具体特征，尽管理论界提出了相应的具体定价模型，
并切已经形成了广泛接受、目前最常用的一些模型，但是由于不同的期权对应的基础资产不
同，其价值变化遵循的随机规律不同，现有的期权定价方法（如 B—S 公式等）是假设股票
等基础资产的服从 ITO 过程，对于其他资产如项目资产的价值来说未必满足这一假设，因
此尚需要加以改进或者发现新的方法，才能对企业价值进行适当的估价。
本文针对企业并购时价值评估新的特点，提出了并购是饿附加价值，认为目标企业价值
应该包括两个层面：自身价值和并购附加价值，其中自身价值由窗同的企业价值评估方法并
通过食物期权理论进行调整后计算，后者则看作由收购企业持有的对目标企业资产的一些选
择权，由实物期权理论方法计算。于是，建立了企业并购中目标公司内在价值确定的总体框
架。文章还通过并购实例，对本文提出的实物期权理论进行了检验。
最后，本文提出了研究的不足：本文的研究只是在企业价值评估领域的初步探索，研究
中还存在一些需要解决的问题，例如在企业并购中多种实物期权共存情形下的企业定价问题，
以及当存在多个收购者情况下目标企业的价值确定问题，这些问题都有待于进一步研究。
（张振强整理自《中国软科学》2003 年第 7 期，作者：齐安甜、张维）
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资本经营
【中国上市公司资产重组绩效研究】
文章使用 2000 年发生资产重组的上市公司作为样本进行主成分分析，将发生资产重组
的上市公司重组前后共 4 年的绩效按照得到的评估体系进行评分，利用 Wilcoxon 秩和检验
对 4 年间这些公司的绩效变化进行考察。
表 1 各类资产重组评价体系
各因子权重
重组类型 累计因子权重
控制权转移类
扩张类
收缩类
战略类
表 2 各类重组公司绩效变化的 Wilcoxon 的检验值
Z 2000-1999 2001-1999 2002-1999 2001-2000 2002-2000 2002-2001
控制权
转移类
扩张类
收缩类
战略类
控制权转移类所用指标是：
无形资产占总资产比重=无形资产/总资产
主营业务收入费用比=主营业务收入/（营业费用+管理费用+财务费用）
主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入
扩张类所用指标是：
主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入
净资产增长率=（净资产 t-净资产 t-1）/净资产 t-1
主营业务收入增长率=（主营业务收入 t-主营业务收入 t-1）/主营业务收入 t-1
收缩类所用指标是：
流动比率=流动资产/流动负债
净资产比率=净资产总额/资产总额
战略类所用指标是：
净利润增长率=（净利润 t-净利润 t-1）/净利润 t-1
通过上述的实证分析，文章最后得出结论：除了收缩类公司的绩效在重组两年后发生了
显著改善之外，其他类型的资产重组并没有使得上市公司绩效发生显著变化。
（王小涛整理自《管理世界》2003 年第 11 期 作者：李善民 李珩）
【1999 年—2002 年中国上市公司 MBO 实证研究——兼论 EMBO 对国有
企业改革的意义】
中国国有企业改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”，到“国有经济战略性调整，
退出竞争性行业”的所谓“国退民进”始终围绕“如何对经营者进行有效的激励，提高企业效率”
来进行。政府一直鼓励国有企业进行股权多元化改革，其中包括鼓励员工持股和“经营者持
大股”而不希望国有股权在短期内全部退出带来严重的失业问题。上市公司的“国进民退”，
政府希望通过“减持”国有股份来实现。但市场对“减持”方案投了反对票，因此MBO成为国有
股“减持”失败后的热点。关于MBO争论的两个焦点问题是“国有资产的转让价格是否合理”和
“收购国有资产的资金来源是否合法”作者认为，国有股“减持”的失败和围绕MBO进行的争论
都折射出当前国有企业改革中凸现出来的公正性和合法性问题。国有股“减持”问题的实质是
政府与公众对于公正的判断存在差异。那么，围绕MBO问题而导致的公正性又是什么呢？
EMBO（Employee and Management Buy-outs）是否是解决MBO过程中的公正性和合法性问
题的一种制度安排呢？
本项研究选择从1999-2002年以实施MBO的8家上市公司，样本公司选择的标准是对实
施MBO的事实进行了正式披露，样本公司在资产规模、股本结构、上市时间、地域分布等
方面表现出明显的非集中性，代表性较强。5家公司通过收购法人股完成MBO，绝大多数公
司都采用自然人加工会出资组建收购公司来实施收购，很多公司的自然人实际是职工代表，
表现出强烈的EMBO的倾向。样本公司涉及法人股转让时，其价格普遍低于同期每股净资产，
而国有股转让价格都以净资产为准。关于收购资金来源，仅仅依靠公司管理层和员工的历年
薪酬收入是远远不够支付巨额收购款，委托投资和股东个人民间借款就成为股东出资的主要
来源，关联交易和股权质押贷款是其他可能的资金来源。对于什么样的企业实施了MBO，
以及实施MBO的目的，作者采用样本共同特征和个案相结合的案例分析法进行研究，共选
取了业务特征、财务特征、管理特征、股本特征和行为特征来描述样本公司的共同特征，个
案分析用以补充或揭示某个事项及其意义。
本文总结了1999-2002年中国上市公司的MBO运作的一些较为显著的特点，并进行了理
论分析。国外MBO的实践表明，公司实施MBO的主要原因是业务调整、接管防御、税收利
益、保密要求等。但MBO本质上是股东和管理层的一种交易行为，股东卖出决策的标准是
能否获得较高的溢价收入，而管理层收购决策的标准是企业价值是否被市场低估。交易双方
存在利益上的矛盾，如何协调这一矛盾？理论上大致从价值创造和不对称信息两个方向进行
解释。价值创造理论可以解释非买断的情况：实施MBO使控制权和剩余索取权再度结合，
因而对管理层产生有效激励和风险分担，使公司的价值提高。这种理论派生出来的一种解释
是，由于MBO是一种杠杆收购，其产生的高负债将迫使管理层减少对自由现金流的分配，
从而降低代理成本，增加企业价值。信息不对称理论可以解释买断的情况：当企业价值被低
估的时候，仅有管理层知道企业的真实价值，即使高于市场价格进行溢价收购，管理层也可
以从企业价值提升中获利。以上理论基本源于经济学的产权理论和企业家理论。企业家得到
剩余权这一巧妙的间接定价方式，将交易效率最低的管理活动卷入分工，同时有避免对这类
活动的产生和投入直接定价，从而极大地促进了分工，使企业更有效率。国有企业存在的“效
率”问题是管理层拥有很大的控制权但没有相应的剩余索取权，所以经济学着眼于从效率角
度论证管理层拥有所有权的经济合理性。但是，实证结果表明，MBO实施过程中的障碍不
是质疑经济合理性，而是质疑MBO的公正性“收购价过低”和“收购资金来源”问题的实质是质
疑国有存量资产改革中的“分配的公正性”。中国改革以增量改革为特征，存量资产的改革一
直是一个极其敏感的问题。对于经营状况好和资产质量高的企业，人们会特别关注国有资产
存量分配的公正性问题。周其仁从人力资本的产权特征论证人力资本获得企业剩余的合理性，
并且认为资本市场“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，归根到底是买卖企业家的能力，
企业家能力使资本增值。周其仁的理论衍生出MBO的人力资源资本化理论，用以解释管理
层通过MBO的方式合理地“拿回”过去创造的价值中自己应得部分。样本企业实施MBO后的
行为特征表明，管理层要求剩余索取权的“补偿”是实施MBO的最主要动因，。中国MBO的
这种具有“产权补偿”性质而不是普通意义上的交易行为，必然受到社会公正性的检验和社会
约束。企业员工作为“内部人”具有信息优势，对MBO行为是一支最有效的约束力量，这也
是为什么许多企业采用EMBO的形式来实施收购的重要原因。
（杨德玉整理自《中国工业经济》2003 年第十期 作者 毛道维 蔡雷 任佩瑜）
【公司并购创造价值的财务学分析】
文章以财务学分析方法分析了公司并购创造价值的问题。从现金流量和折现率两个方面
分析了影响公司并购创造增量价值的原因和过程。文章所讨论的价值增量指在考虑两个公司
合并后现金流量和风险均会变动的情况下，合并后新公司和现值仍然大于两个公司独立经营
时的价值之和的部分。
现金流量是创造价值的财务因素之一。现金流量衡量的口径有多种，其中股权自由现金
流量全面考虑了投资者权益的内在价值，而这种内在价值的体现，只有通过股权的转让变现
才能充分实现。股权自由现金流量（FCFE）的计算公式为：FCFE=净利润+折旧-资本性支
出-营运资本追加-旧债偿还+新债发行。影响股权自由现金流量的因素有：销售收入、营业
费用、折旧和摊销、利息、所得税、资本性支出、营运资本追加、债务偿还和新债发行。如
果公司并购能够通过增加现金流量的方式提升股权价值，必然会在上述因素中反映出来。但
是，公司并购的各个影响因素对股权自由现金流量的影响并不都是同向的。因此，在研究公
司并购和现金流量的关系时，应该全面考察并购活动中各个因素对现金流量的不同影响，综
合分析做出并购决策。
现金流量折现理论认为，财务价值不仅决定于现金流量的多少，同时也决定于折现率的
高低。折现率的表现有多种形式，在股权自由现金流量折现模型中折现率是股权资本成本。
只有当一个企业对资本投入的回报超过资本成本时，才会创造价值。作者从违约破产风险的
降低和资本结构的优化两方面分析折现率影响公司并购创造增量价值的过程。
公司并购会改变公司的经营状况和风险特性，从现金流量和折现率两个方面影响公司并
购过程中的价值变动。从财务学上看，如果公司并购创造了增量价值，该增量价值来源于以
下两个方面：一是增加现金流量，企业通过并购活动来达到规模经济，取得避税收益，提高
管理效率和增加市场能力等，以此增加现金流量；二是降低折现率，公司通过并购来降低违
约破产成本和优化资本结构，违约破产成本的降低和资本结构的优化降低了现金流量要求的
折现率。这两方面原因使得通过并购来创造财务增量价值成为可能。
（张阳整理自《财经问题研究》2003 年第 11 期，作者朱南军 王平）
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其他文献
【知识经济时代更要加强房地产企业财务管理】
知识经济时代，一切经济活动都是以知识为基础，知识经济时代是信息化、网络化、无
形化、持续化的经济。在这个时代，要求房地产企业把握市场周期和机遇，遵循房地产行业
的特点，实施规范科学管理，运用网络财务进行资金管理，提高资金利用效果，把风险降低
到最低限度，争取最大的投资收益率。开发成本的管理是企业财务管理的核心工作，知识经
济时代使开发企业既要重视成本管理又要准确地计算开发产品成本；各项费用的开支范围，
是财务管理的重要环节，要求企业进行全方位地费用管理，以达到降低费用增加盈利的目的。
此外，知识经济对房地产开发企业制定预期效益目标提出了更高的要求，效益目标就要求房
地产开发商积极追求尽可能低的投资开发成本来取得最佳的投资回报。
在知识经济下，要求房地产企业促进市场营销和品牌策略。目前，购房者对房屋的需求
量虽很大，而消费者购房时必定会在多家房地产开发公司进行相互比较，自然会选择信誉好，
品牌佳的开发企业。这就要求企业要灵活组合营销策略，加快资金回笼，发挥资金成本的杠
杆作用并始终坚持建立企业品牌的信念。
在知识经济下，要求企业财务管理开拓创新。知识经济拓宽了经济活动的空间，改变了
经济活动的方式，网络财务成为现代企业财务管理的新模式，财务审批在网上进行，财务报
表通过计算机操作完成，财务人员还可以在线查询各种财税法规，进行知识更新。房地产企
业财务关系复杂，管理难度大，要求企业制定一套行之有效的规章制度，强化内部管理，规
范财务行为，不断提高开发企业财务管理水平。通过对资金利用率、开发成本、销售价格、
费用支出进行财务指标的分析，加强投资项目的风险分析和方法性研究。此外，也要对企业
进行财务监督。
在知识经济下，更需要专业基础扎实，知识面广的管理型、复合型财务人员。
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½µµÍÆƲú·ç ÏÕ ÓÅ» ×̄ʱ¾½á¹¹ÆäËûÈ¡µÃ±ÜË°ÊÕÒæÌá¸ß¹ÜÀíЧÂÊḯ µ½¹æÄ£¾¼Ã
½µµÍÕÛÏÖÂÊÔö¼ÓÏÖ½ðÁ÷Á¿
（孙阳整理自《会计之友》2003 年第 10 期，作者：陈秀芝）
【谈中小企业发展的财务战略】
财务战略是指在企业战略统筹下，以价值分析为基础，以促进企业资源长期均衡有
效地流转和配置为衡量标准，以维持企业长期盈利能力为目的的战略性思维方式和决策
活动。文章从八个方面对中小企业发展的财务战略的基本思路做了探讨。
1．做好财务管理基础工作，提高企业财务管理层次──“注重人才，制度控制”。应当注
意：≌配备专职财务管理人员，加速培养财务管理人才；≌加强财务控制，建立完备的财务
管理制度和监督机制。
2．分析企业所处的环境，选择合理的财务战略模式──“因素分析，模式合理”。中小企
业在进行分析时，需注意以下两方面：≌不同的环境因素对企业财务活动的影响是不同的，
要充分考虑各种因素对资本流动、营运资金管理影响的综合性、联系性，不能只考虑个别因
素的影响。≌环境是一个多层次、多要素的集合体，任何企业无法对全部环境因素及其对财
务活动的影响进行评估和预测，只能设法找出与本企业财务活动最为密切的因素。
3．财务战略中的营运资金管理──“合理规划，有效使用”。从中小企业营运资金管理的
特征看，应从以下方面着手进行战略规划：≌资金运动上，要维持一定的付现能力；≌加强
存货管理，建立科学的库存储备；≌要加强应收账款的管理，采用科学的方法对风险予以识
别和控制。
4．财务战略中的资本结构优化──“适当负债，结构合理”。应注意三个方面：≌企业在
创立时根据投资规模筹集必要的资本，在资本有限的情况下，选择能达到的投资规模；≌中
小企业实现的税后利润应尽可能多积累，充实资本；≌努力改变过度负债局面，短期负债和
长期负债应有一个适合企业规模的均衡。
5．财务战略中的筹资管理──“完善自身，增多渠道”。≌完善自身，以积极解决“贷款难”
问题；≌创造条件，争取从社会募集资金；≌向职工集资，扩大资金规模。
6．财务战略中的投资管理──“稳健投资，适时扩展”。作者认为在投资方面应注意：≌
稳健理财，切忌盲目扩展；≌积蓄财力，适时实现规模扩大。
7．财务战略中的收益分配管理──“发展优先，稳健分配“。≌根据企业所处环境，考虑
以后发展，制定收益分配政策；≌重视人力资本的收益分配。
8．财务战略中的成本控制──“制度规范，预算控制“。≌建立规范成本控制制度；≌加
强成本预算的执行力度，实现预算控制；≌采用作业成本管理、成本企划等方法，提高企业
经济效益；≌积极采用目标成本管理。
（张阳整理自《上海会计》2003 年第 11 期，作者：金浩）
【经济体制改革理论的新发展】
从放权让利的国有企业改革到推行股份制和发展混合所有制经济，进而股份制和混合所
有制成为公有制的主要实现形式，表明我国公有制特别是国有制逐步找到了一个与市场经济
相结合的形式和途径。
股份制成为公有制的主要实现形式
中共十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（以
下简称《决定》提出，要适应经济市场化不断发展趋势，进一步增强公有制经济的活力，大
力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，
使股份制成为公有制的主要实现形式。
中国国有企业在中共十四届三中全会决定明确以建立现代企业制度为改革方向后，一直
积极推进股份制公司制改革，实行制度创新，使公有制和非公有制可以在现代公司制度的财
产组织形式中相互渗透和融合，使股份制、混合所有制逐渐成为公有制特别是国有制的主要
实现形式。
建立健全现代产权制度，产权问题的重要性，随着改革的深化而日显突出。构建合理的
产权(股权)结构，实行投资主体多元化，是对国有企业进行规范的公司制改革的基础性要求。
推进国有资产管理体制改革，是明晰产权，出资人到位，改变产权主体虚置的根本举措。明
晰产权主体的改革。建立和完善私有财产保护制度，是进一步发展非公有制经济的关键。
建立和健全现代产权制度，一要明晰产权，二要严格保护产权，三要产权自由流动。明
晰产权要明确产权的权利主体和责任主体。产权明晰以后，必须严格保护产权。产权的自由
流动，是产权流向能取得较高回报率配置的生动体现。
（乌日娜整理自《财经》2003 年第 22 期，作者张卓元）
【中国经济体制改革进行时】
自 1978 年以来，中国体制改革已历经 25 年。25 年来，整个国家的生存发展方式、人
们的社会生活已经发生了根本性的变化，这些变化的历程曲折反复，但总体而言，是渐进式
的经济改革。本文回顾了中国体制改革的总过程，分析了存在的问题，总结了取得的成就，
并对今后的改革方向进行了展望。
一、渐进始自激进
1976 年～1978 年，中国实现了政治上的大转折。这次激进（或半激进）转变的性质及
其所达到的广度与深度，“先天”地决定了尔后十几年渐进改革的格式、路径、方法、内在矛
盾、阶段性与可能之归宿等许多基本的特征。大转变的结局十分自然地导向改革，使其主要
在经济领域先行展开，形成了“一个中心，两个基本点”的指导方针。这样一个战略性的指导
方针，总体上是比较符合当时的主、客观条件的，然而也规定和潜伏了中国渐进改革的内在
矛盾。
二、有稳有改，有调有放
两点”与“一体两制”。其中，“一心两点”是主纲，它有意识地引导改革主要在经济领域
内先行展开。“一体两制”，俗称“双轨制”，则成为推进经济改革的主导方式。中国的改革是
一个有稳有改，有调有放，逐步扩展深化的试验过程。
三、改革成就令人瞩目
25 年来，我国不仅在经济领域，而且在文化、观念、消费等各个方面都取得了很大的
成就。
四、问题溢出经济领域
目前，中国的改革进入了新的时期。与前一个时期相比，新时期改革所能凭借的历史依
据、所需面对的国内外各种主客观条件、所要解决的由历史本身提出的各种挑战和任务，都
有了很大的不同。随着改革的深入，越来越多的实际问题的讨论将会溢出纯经济领域，能否
以一种适度超越、平和的心态，因势利导地将各种社会争论引向改革和新制度建设工作上去，
便成为中国的渐进式改革能否继续走下去，走到底的关键。
（乌日娜整理自《财经》2003 年第 22 期，作者：石小敏）
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