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证券研究报告 | 首次覆盖报告
2020 年 01 月 20 日
周大生（）
消费升级，渠道扩张，珠宝龙头行以致远
最具成长性的珠宝首饰龙头。公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、
推广和连锁经营，聚焦高毛利镶嵌首饰业务，收入贡献超 50%。且公司以
“品牌+渠道+供应链整合”实现轻资产扩张，20 年时间开店 3,787 家，
门店数量全国第一，是最具成长性的珠宝首饰龙头。2011-2018 年公司营
业收入/归母净利润 CAGR 分别+%/+%。2019 年 Q1-Q3 营业收
入/归母净利润分别同增+%/+%至 亿元。
受益消费升级，行业规模长期稳定增长。2018 年我国珠宝行业规模同比
+%至 1,025 亿美元。但行业集中度尚低，2018 年 CR5 约 %，低
于日本（%）和中国香港（%）等成熟市场。虽然短期经济下行
压力叠加“寡妇年”使行业景气度承压。但我们认为长期来看消费升级仍
将驱动行业维持 3%-5%平稳增长，体现在 1）一、二线消费结构变化，
钻石珠宝比例提升，三、四线人均 GDP 提升带动珠宝需求释放；2）年长
客群青睐精细化产品，年轻群体追求个性化时尚产品，促进结构升级；3）
钻石婚恋需求平稳增长，非婚恋需求助推渗透率提升。
产品升级顺应行业趋势，立体营销助涨品牌价值。1）产品升级上，紧跟
“悦己”与“时尚化”需求发展趋势，“情景风格珠宝”转型领先行业。
2）品牌营销上，积极开拓社交媒体新渠道（2018 年举办抖音视频大赛，
2019 年首批加入淘宝直播），新老媒介全覆盖。同时全国、省份、城市、
店面四级广告联动，品牌价值随广告宣传投入同步增长。2019H1 广告宣
传费用占营业收入比重 %，品牌价值超 500 亿元稳居行业第二。
标准化加盟管理保障渠道扩张，尚存 50%左右开店空间。珠宝行业竞争
仍处渠道为王阶段。公司标准化加盟模式可复制性高，且加盟商盈利水平
与公司相当，造就公司渠道数量（2019 达 4,011 家）、开店速度（2019
净增 636 家）以及下沉程度（三线以下门店占 60%）均领先行业。同时
我们预计公司门店空间可达 6,000 家左右，较当前仍有 50%左右空间。
首次覆盖给予“增持”评级。我们认为门店数量持续扩张、产品结构持续
优化将使公司 2020 年业绩稳定增长。我们预计公司 2019-2021 年归母净
利润分别为 亿元，分别同增 %/%/ %；对应
EPS 分别 84 元，对应 2020 年 PE14 倍。首次覆盖，给予“增
持”评级。
风险提示：二股东持续减持；金价波动带来的影响；终端销售放缓，门店
拓展不及预期；新产品销售不及预期。
财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 3,805 4,870 5,339 6,185 7,066
增长率 yoy（%）
归母净利润（百万元） 592 806 978 1,171 1,347
增长率 yoy（%）
EPS 最新摊薄（元/股）
净资产收益率（%）
P/E（倍）
P/B（倍）
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
增持（首次）
股票信息
行业 纺织服装
最新收盘价
总市值(百万元) 16,
总股本(百万股)
其中自由流通股(%)
30 日日均成交量(百万股)
股价走势
作者
分析师 鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002
邮箱：juxinghai@
分析师 刘畅
执业证书编号：S0680519070002
邮箱：liuchang@
研究助理 杨莹
邮箱：yangying1@
-9%
0%
9%
18%
27%
37%
46%
2019-01 2019-05 2019-09 2020-01
周大生 沪深300
方案联盟
2020 年 01 月 20 日
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财务报表和主要财务比率
资产负债表（百万元） 利润表（百万元）
会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
流动资产 3883 4428 4636 5422 6421 营业收入 3805 4870 5339 6185 7066
现金 1191 1086 1248 1894 2319 营业成本 2573 3214 3405 3968 4529
应收票据及应收账款 99 83 117 115 149 营业税金及附加 38 46 45 57 66
其他应收款 16 17 19 22 25 营业费用 446 519 552 596 676
预付账款 11 22 14 28 20 管理费用 76 126 126 113 110
存货 2106 2589 3087 3211 3756 研发费用 0 10 12 16 20
其他流动资产 460 631 151 151 151 财务费用 -6 26 21 -9 -18
非流动资产 498 1459 1426 1412 1396 资产减值损失 18 41 44 51 59
长期投资 0 1 2 2 3 其他收益 105 118 118 118 118
固定资产 31 29 38 46 52 公允价值变动收益 -4 -4 -3 -3 -3
无形资产 152 453 433 413 392 投资净收益 22 24 15 13 19
其他非流动资产 315 976 954 951 949 资产处置收益 -0 0 0 0 0
资产总计 4381 5887 6062 6834 7817 营业利润 785 1026 1263 1522 1759
流动负债 986 1904 1413 1488 1600 营业外收入 9 33 38 34 28
短期借款 0 600 0 0 0 营业外支出 3 0 1 1 2
应付票据及应付账款 581 637 725 801 846 利润总额 791 1059 1300 1554 1786
其他流动负债 405 666 688 687 754 所得税 199 253 321 383 439
非流动负债 13 15 15 15 15 净利润 592 806 978 1171 1347
长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0
其他非流动负债 13 15 15 15 15 归属母公司净利润 592 806 978 1171 1347
负债合计 999 1919 1428 1503 1615 EBITDA 781 1100 1327 1538 1756
少数股东权益 0 27 27 27 27 EPS（元/股）
股本 478 485 731 731 731
资本公积 1682 1822 1579 1579 1579 主要财务比率
留存收益 1222 1737 2240 2937 3808 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
归属母公司股东权益 3382 3941 4607 5303 6175 成长能力
负债和股东权益 4381 5887 6062 6834 7817 营业收入（%）
营业利润（%）
归属母公司净利润（%）
获利能力
毛利率（%）
现金流量表（百万元）
净利率（%）
会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%）
经营活动现金流 355 367 614 1119 883 ROIC（%）
净利润 592 806 978 1171 1347 偿债能力
折旧摊销 26 37 44 31 33 资产负债率（%）
财务费用 -6 26 21 -9 -18 净负债比率（%）
投资损失 -22 -24 -15 -13 -19 流动比率
营运资金变动 -265 -549 -416 -64 -463 速动比率
其他经营现金流 30 71 3 3 3 营运能力
投资活动现金流 -644 -865 482 -8 -2 总资产周转率
资本支出 34 381 -34 -15 -17 应收账款周转率
长期投资 -632 -131 -1 -1 -1 应付账款周转率
其他投资现金流 -1242 -615 447 -23 -20 每股指标（元）
筹资活动现金流 1057 394 -933 -466 -457 每股收益（最新摊薄）
短期借款 -120 600 -600 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）
长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）
普通股增加 77 8 246 0 0 估值比率
资本公积增加 1387 140 -243 0 0 P/E
其他筹资现金流 -287 -354 -336 -466 -457 P/B
现金净增加额 766 -104 163 646 425 EV/EBITDA
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
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内容目录
公司概况：20 年跻身中国第二大珠宝品牌 ............................................................................................................... 6
发展历程：20 年从零到一，铸造国民珠宝品牌 .................................................................................................. 6
股权结构：实控人控制权稳定，二股东减持影响渐弱 ......................................................................................... 7
业务概要：镶嵌首饰为核心，产业链整合实现轻资产运作 .................................................................................. 8
珠宝行业：消费升级驱动行业长期增长 ................................................................................................................... 12
行业规模：行业规模超千亿美元，黄金、钻石首饰占主导地位 ........................................................................... 12
竞争格局：高端市场高度集中，中、低端市场快速整合 ..................................................................................... 13
发展趋势：短期景气度承压，长期地域、产品表现分化 ..................................................................................... 13
短期：经济下行压力叠加“寡妇年”，行业景气度承压 .................................................................................. 13
长期：消费升级趋势呈现地域、人群及品类分化 ........................................................................................ 14
投资亮点：产品、品牌、渠道“三维”领先 ................................................................................................................ 18
产品升级：转型“悦己”与“时尚化”需求，盈利能力稳步提升 ............................................................................... 18
品牌营销：全方位立体营销，品牌价值持续增长 ............................................................................................... 20
渠道为王：标准化加盟下门店数量行业第一，未来 50%以上开店空间 ................................................................ 23
标准化运营管理夯实基础，充分让利加盟商快速扩张 ................................................................................. 23
下沉渠道与电商布局具有先发优势，未来 50%以上新店空间 ...................................................................... 25
财务优势：高成长性，高盈利能力，高回报率 ......................................................................................................... 29
盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 34
盈利预测 ....................................................................................................................................................... 34
收入端：短期增速放缓，长期消费升级驱动增长 ........................................................................................ 34
利润端：产品升级+效率提升推动盈利能力稳步提升 .................................................................................. 35
估值与投资建议 ............................................................................................................................................. 36
风险提示 .............................................................................................................................................................. 38
图表目录
图表 1：公司历年营业收入及增速 ........................................................................................................................... 6
图表 2：公司历年归母净利润及增速 ........................................................................................................................ 6
图表 3：周大生品牌发展历程 .................................................................................................................................. 7
图表 4：周氏家族为公司实际控制人（截至 2019 年 Q3） ......................................................................................... 7
图表 5：北极光投资历次减持及对公司股价影响 ....................................................................................................... 8
图表 6：公司各业务板块历年收入（亿元） .............................................................................................................. 8
图表 7：公司各业务板块收入占比（2019H1） ......................................................................................................... 8
图表 8：公司各业务板块历年毛利润（亿元） .......................................................................................................... 9
图表 9：公司各业务板块毛利润占比（2019H1） ...................................................................................................... 9
图表 10：公司轻资产产业链整合业务模式 ............................................................................................................... 9
图表 11：上海钻石交易所会员进口交易排名（2018 年） ......................................................................................... 10
图表 12：公司供货模式与指定供应商模式对比 ........................................................................................................ 10
图表 13：公司历年渠道数量情况（家） .................................................................................................................. 11
图表 14：公司电商业务历年收入及增速（百万元） ................................................................................................. 11
图表 15：不同销售模式对比 .................................................................................................................................. 11
图表 16：公司门店全国布局（截至 2018 年 12 月 31 日） ....................................................................................... 11
图表 17：2018 年珠宝行业规模超千亿美元 ............................................................................................................. 12
图表 18：规模以上企业金银珠宝零售额及增速 ........................................................................................................ 12
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图表 19：我国不同珠宝品类消费占比（2017 年） ................................................................................................... 12
图表 20：我国不同珠宝消费市场占比（2017 年） ................................................................................................... 12
图表 21：高端珠宝市场竞争格局（2018 年） ......................................................................................................... 13
图表 22：珠宝行业整体 CR5 市占率变化情况 .......................................................................................................... 13
图表 23：珠宝行业各公司季度净增门店数（家） .................................................................................................... 13
图表 24：社会消费品零售额增速放缓 ..................................................................................................................... 14
图表 25：黄金价格维持高位震荡 ............................................................................................................................ 14
图表 26：美国人均 GDP 及个人珠宝消费增速 .......................................................................................................... 14
图表 27：中国各线城市历年人均 GDP 情况（万元/人） ........................................................................................... 14
图表 28：5,000 元预算下，各类首饰购买情况（2017 年，%） ................................................................................ 15
图表 29：三四线城市珠宝渗透率更低（2017 年，%） ............................................................................................ 15
图表 30：5,000 元预算下，各类产品购买情况（2017 年，%） ................................................................................ 15
图表 31：消费者珠宝购买中关注的因素（2019 年） ............................................................................................... 15
图表 32：K 金成为最受消费者欢迎珠宝 .................................................................................................................. 16
图表 33：K 金产品更受年轻人追捧（2017 年） ....................................................................................................... 16
图表 34：适婚人群数正逐渐下滑（万人） .............................................................................................................. 16
图表 35：测算未来登记结婚人口数将缓慢下滑 ........................................................................................................ 16
图表 36：我国钻石婚戒渗透率尚低 ........................................................................................................................ 17
图表 37：不同理由钻石首饰消费占比（%） ........................................................................................................... 17
图表 38：不同种类钻石首饰消费占比变化（%） .................................................................................................... 17
图表 39：珠宝细分市场增长潜力排名 ..................................................................................................................... 17
图表 40：“Love100”百面切工钻石璀璨度更高 ......................................................................................................... 18
图表 41：百面切工钻石销售额占比逐年提升 ........................................................................................................... 18
图表 42：公司镶嵌首饰收入占比稳步提升 .............................................................................................................. 18
图表 43：公司镶嵌类业务终端销售额占比提升 ........................................................................................................ 18
图表 44：公司“情景风格珠宝”产品体系 .................................................................................................................. 19
图表 45：公司卡通 IP 联名珠宝 ............................................................................................................................. 19
图表 46：2017 年以来公司镶嵌首饰与素金首饰毛利率稳步提升 ............................................................................... 20
图表 47：公司新获专利数行业领先（款） .............................................................................................................. 20
图表 48：公司募投研发设计中心项目情况 .............................................................................................................. 20
图表 49：2014 年以来公司广告宣传费平稳增长 ...................................................................................................... 21
图表 50：公司品牌价值稳步提升 ............................................................................................................................ 21
图表 51：公司品牌代言人（由左及右分别为林志玲、Angelababy、王力宏） ............................................................ 21
图表 52：公司品牌营销实现新老媒介全覆盖 ........................................................................................................... 22
图表 53：龙头公司在社交媒体营销情况 .................................................................................................................. 22
图表 54：公司全国、省、城市、店面四级广告联动 ................................................................................................. 23
图表 55：公司线下活动种类丰富 ............................................................................................................................ 23
图表 56：公司标准化门店二级管理体系 .................................................................................................................. 24
图表 57：公司标准化连锁网络体系 ........................................................................................................................ 24
图表 58：镶嵌首饰上公司毛利率略高于加盟商 ........................................................................................................ 25
图表 59：素金首饰上公司毛利率略高于加盟商 ........................................................................................................ 25
图表 60：珠宝龙头公司门店数量（家） .................................................................................................................. 25
图表 61：珠宝龙头公司当年净开店数（家） ........................................................................................................... 25
图表 62：公司渠道下沉力度领先 ............................................................................................................................ 26
图表 63：公司电商渠道销售收入及占比 .................................................................................................................. 26
图表 64：公司电商渠道产品单价较低（元/件） ...................................................................................................... 26
图表 65：公司各线城市开店密度平均值（家/万亿 GDP）......................................................................................... 26
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图表 66：公司各线城市开店密度最大值（家/万亿 GDP）......................................................................................... 26
图表 67：公司开店空间测算汇总表 ........................................................................................................................ 27
图表 68：公司一、二、五线城市门店数量提升空间最大（家） ................................................................................ 27
图表 69：公司一、二线门店数量占比有望提升 ........................................................................................................ 27
图表 70：公司门店数量预测（家） ........................................................................................................................ 28
图表 71：重点龙头公司业务模式差异 ..................................................................................................................... 29
图表 72：板块重点公司历年营业收入（亿元） ........................................................................................................ 29
图表 73：板块重点公司收入增速 ............................................................................................................................ 29
图表 74：板块重点公司历年归母净利润（亿元） .................................................................................................... 30
图表 75：板块重点公归母净利润增速（%） ........................................................................................................... 30
图表 76：板块重点公司毛利率对比（%） .............................................................................................................. 30
图表 77：板块重点公司净利率对比（%） .............................................................................................................. 30
图表 78：公司各项业务的收入贡献 ........................................................................................................................ 31
图表 79：公司各项业务的毛利率贡献 ..................................................................................................................... 31
图表 80：板块重点公司销售费用率对比（%） ........................................................................................................ 31
图表 81：板块重点公司管理费用率对比（%） ........................................................................................................ 31
图表 82：板块重点公司存货占流动资产比重对比（%） .......................................................................................... 32
图表 83：板块重点公司存货周转天数对比（天） .................................................................................................... 32
图表 84：板块重点公司应收账款周转天数对比（天） .............................................................................................. 32
图表 85：板块重点公司应付账款周转天数对比（天） .............................................................................................. 32
图表 86：板块重点公司 ROE 对比（%） ................................................................................................................ 33
图表 87：板块重点公司资产负债率对比（%） ........................................................................................................ 33
图表 88：板块重点公司总资产周转率对比（倍） .................................................................................................... 33
图表 89：板块重点公司销售净利率对比（%） ........................................................................................................ 33
图表 90：公司管理服务费收费明细 ........................................................................................................................ 34
图表 91：周大生收入拆分预测（百万元） .............................................................................................................. 35
图表 92：公司毛利率及费用率拆分及预测 .............................................................................................................. 36
图表 93：公司绝对估值敏感性 ............................................................................................................................... 36
图表 94：可比公司估值表（股价截止至 1 月 17 日） ............................................................................................... 37
图表 95：公司远期市盈率 ...................................................................................................................................... 37
图表 96：公司 PE Band ......................................................................................................................................... 37
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公司概况：20 年跻身中国第二大珠宝品牌
公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，定位中高端市场，产品包
括镶嵌首饰、素金首饰、加盟管理、供应链服务和小额贷款。公司第一家专柜开设自 1999
年，历经 20 年发展，现已跻身中国第二大珠宝品牌，门店数量全国第一，是年轻而极具
成长性的珠宝行业龙头。公司 2018 年实现营业收入和归母净利 亿元，分别同
增+%/+%，2011-2018 年间 CAGR 分别+%/+%。2019 年 Q1-Q3，
公司营业收入和归母净利分别同增+%/+%至 亿元。
图表 1：公司历年营业收入及增速 图表 2：公司历年归母净利润及增速
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
发展历程：20 年从零到一，铸造国民珠宝品牌
我们复盘了公司创始人周宗文 20 年创业历程，发现周大生品牌的快速发展得益于四个
阶段的抉择与判断：1）创业前珠宝厂十年厂长经历；2）创业时全国性品牌定位和雄厚
的家族资源；3）发展过程中业务模式的迅速切换；4）快速腾飞前积极的梳理与整合。
➢ 准备期（1982-1998），十年厂长经验构建行业认知：周宗文 1982 年毕业于武汉
地质学院（现中国地质大学），积累了对宝石的初步认知。1988 年担任珠宝厂厂长，
正式切入珠宝行业。10 年时间内他经历了批发、贸易、定制、加工各环节，并掌握
了产、供、销的基本运作。
➢ 创业初期（1999-2005），北京开店实现中心辐射全国：凭借 10 年珠宝厂厂长的丰
富经验，周宗文在家族资源帮助下创办了周大生钻石首饰有限公司。周大生定位全
国性品牌，1999 年在北京开设第一家专柜后，以自营模式为主向其他省市辐射。
➢ 十年发展期（2006-2015），主推加盟实现快速扩张：公司总结前期经验，迅速切
换至“自营+加盟”的轻资产扩张模式，门店数量实现快速飞跃，2012 年突破 2,000
家。同时公司首次邀请品牌形象代言人，品牌价值快速提升，并于 2012 年获得“中
国 500 最具价值品牌”荣誉。
➢ 金龙腾飞期（2016 至今），梳理整合再出发：公司响应行业发展趋势，深耕三四线
消费升级，并积极开拓一二线钻石中高端市场。对内梳理产品线首创“情景风格珠
宝”，同时深耕供应链体系重启全国扩张；对外则战略投资 I DO 品牌实现品牌联动，
同时新增品牌代言人王力宏发力中高端市场。
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
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40
50
60 公司营业收入（亿元） 增速
-20%
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1
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4
5
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9 公司归母净利润（亿元） 增速
方案联盟
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图表 3：周大生品牌发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所
股权结构：实控人控制权稳定，二股东减持影响渐弱
实控人控制权稳定，高管及技术人员均持有公司股份。公司实控人周氏家族（周宗文、
周华珍夫妇与其子周飞鸣）持有公司 %股份，控制权稳定。2018 年实施的第一期员
工持股计划以高管和技术人员为主，合计持有公司 %股份，同年实施的限制性股票激
励计划也使大部分管理人员直接持有公司股份。
图表 4：周氏家族为公司实际控制人（截至 2019 年 Q3）
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
2018 年至今二股东减持近半。公司二股东北极光投资 2009 年战略投资周大生，持有股
份于 2018 年 4 月 27 日起解禁，解禁当日持股比例 %。解禁后北极光投资即通过大
宗交易与二级市场减持公司股份，截至 2019 年 12 月累计减持 16 次，减持后剩余持股
比例 %。
1 100
500
2276
4011
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
1982 1999 2003 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
门店数量（家）
准备期
（1982-1998）
1988年担任珠宝厂
厂长，掌握产、供、
销基本运作。
创业初期（1999-2005）
1999年依托家族资源，于北京开
设第一家周大生门店；
2003年连锁店超过100家。
十年发展期（2006-2015）
2006年切换“自营+加盟”轻资产扩张模式；
2007年提出“千店目标”；
2009年林志玲成为公司首个形象代言人；
2012年全国连锁店突破2000家；
2014年更换形象代言人为Angelababy。
金龙腾飞期（2016-）
2016年首创“情景风格
珠宝”;
2018战略投资I DO；
2019年新增品牌代言人
王力宏，门店数量实现
全国第一。
周大生
周氏投资 金大元
周宗文 周飞鸣周华珍
泰有投资 北极光投资
周大生第一期
员工持股计划
90% 80% 20%10%
%% % % %
其他
%
%
实际控制人：周氏家族
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图表 5：北极光投资历次减持及对公司股价影响
减持时间
减持数量
（百万股）
减持比例
减持后
持股比例
交易均价
（元/股）
减持后
一周涨跌幅
2018-07-09 % % %
2018-07-12 至 2018-08-09 % % %
2018-09-28 % % %
2018-10-10 至 2018-10-12 % % %
2018-10-15 至 2018-10-22 % % %
2018-10-23 至 2018-10-24 % % %
2018-10-25 至 2018-11-22 % % %
2019-01-21 至 2019-01-22 % % %
2019-02-19 至 2019-04-01 % % %
2019-04-10 至 2019-04-30 % % %
2019-05-22 至 2019-07-01 % % %
2019-07-11 至 2019-07-22 % % %
2019-07-26 至 2019-08-28 % % %
2019-08-29 至 2019-08-29 % % %
2019-08-29 至 2019-09-06 % % %
2019-09-09 至 2019-10-18 % % %
资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所
业务概要：镶嵌首饰为核心，产业链整合实现轻资产运作
镶嵌首饰公司核心业务，收入占比 50%以上。公司业务以镶嵌首饰和素金首饰的销售
为主，镶嵌首饰是公司主力产品，素金首饰为人气产品，两者合计贡献超 80%收入。
2019H1，公司镶嵌首饰 /素金首饰 /品牌使用费 /管理服务费收入占比分别为
%/%/%/%，毛利占比分别为 %/%/%/%。
图表 6：公司各业务板块历年收入（亿元） 图表 7：公司各业务板块收入占比（2019H1）
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1
其他业务 小贷金融 供应链服务 其他首饰
管理服务费 品牌使用费 素金首饰 镶嵌首饰
54%
30%
7%
4%
0%1% 1% 3%
镶嵌首饰
素金首饰
品牌使用费
管理服务费
其他首饰
供应链服务
小贷金融
其他业务
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图表 8：公司各业务板块历年毛利润（亿元） 图表 9：公司各业务板块毛利润占比（2019H1）
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
“品牌+渠道+供应链整合”，采用轻资产运营模式。公司聚焦品牌运营及产业链整合，
将附加值较低的配送和生产等中间环节全部外包，降低了生产管理成本，形成了一套成
熟的轻资产资源整合运营模式：
图表 10：公司轻资产产业链整合业务模式
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
➢ 上游原材料采购：1）钻石采购境内境外并行，以降低成本。境外通过香港周大生直
接采购，再由上海周大生负责进口；境内则直接向上海钻石交易所会员采购，子公
司上海周大生 2018 年钻石进口交易量国内排名第三。2）黄金、铂金采购现货与租
赁组合交易，减少金价波动影响。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1
供应链服务、小贷金融及其他
其他首饰
管理服务费
品牌使用费
素金首饰
镶嵌首饰
40%
18%
19%
10%
0%
13%
镶嵌首饰
素金首饰
品牌使用费
管理服务费
其他首饰
供应链服务、小
贷金融及其他
周大生
聚焦品牌运营与产
业链整合
上游采购 中游设计、生产 下游渠道
上海钻交所
上海金交所
银行
外部设计团队
委外加工厂
（镶嵌首饰&自
营素金）
自有设计团队
指定供应商
（加盟素金）
加盟店
（3,733家）
自营电商
（天猫等）
自营店
（278家）
商品转移
资金转移
成品钻石
采购成本
黄金、铂金
采购成本
租赁黄金
租赁费用
镶嵌、素金等首饰
销售收入
镶嵌、素金等首饰
销售收入
镶嵌首饰+
品牌+管理
批发收入+品牌使
用费（指定供应
商）+管理服务费
素金首饰
批发费
原材料+设计
方案+加工费
各类
成品
创新款+
常规畅销款
（联合设计）
研发
投入
标志款+
特色款
研发
投入
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图表 11：上海钻石交易所会员进口交易排名（2018 年）
排名 会员
第一名 上海市工艺品珠宝首饰进出口有限公司
第二名 六福钻石（上海）有限公司
第三名 上海周大生进出口有限公司
第四名 周生生钻石（上海）有限公司
第五名 上海铭雅珠宝有限公司
资料来源：上海钻石交易所，国盛证券研究所
➢ 中游设计、生产：1）设计环节采用“原创+整合”研发模式，公司自有设计研发团
队 58 人，聚焦镶嵌首饰标志款、特色款研发，并与业内资深设计团队联合设计，引
进创新款，提升研发能力；2）生产环节采取委外加工和指定供应商模式，公司依托
深圳海贝珠宝加工产业集群，镶嵌首饰和自营店素金首饰均委托当地加工厂生产加
工，实现轻资产运作。加盟店素金首饰则由公司指定特定供应商独立生产，加盟商
和供应商之间直接交割，公司仅对产品进行检验，检验合格后收取品牌使用费，最
后挂牌上柜。
图表 12：公司供货模式与指定供应商模式对比
流程 公司供货模式 指定供应商模式
提出采购 加盟商自行整理采购需求
产品生产 公司提供原材料，委外加工厂加工 指定供应商独立生产
实施采购 加盟商直接到公司展厅挑货 加盟商自行从指定供应商挑货
质量检测
所有产品由公司审验后交第三方机构检测；
公司对委外加工厂或指定供应商进行监管、抽查
货物运输 加盟商从公司自提或快递
指定供应商送由公司审验，
完成后由加盟商自提或快递
仓储库存 公司进行库存管理并投保
收到指定供应商产品至发货前，
由公司进行货品保管并投保
收入结算
先款后货，公司与加盟商结算
批发费用并确认收入
指定供应商与加盟商自行结算，公司预
收品牌使用费，加盟商提货后确认收入
对外销售 统一市场价格指导体系
售后服务 统一售后服务、退换货政策
资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所
➢ 下游渠道：采取“自营+加盟+电商”模式，实现全国扩张。公司建有以直辖市为核
心、省会城市和计划单列市为骨干，三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络体系。
其中自营店主要分布在直辖市等中大型城市的主城区，负责品牌影响力和知名度提
升；其他区域主要由加盟商经营，轻资产模式加速扩张；电商业务则布局天猫等主
流平台。公司 2019 年门店总数达 4,011 家，遍布全国 31 个省份，其中自营/加盟
分别 278/3,733 家；电商业务收入增长迅速，2019H1 同比增长 %。收入上，
2019 年 H1 加盟/自营线下/自营线上收入占比分别为 %/%/%。
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图表 13：公司历年渠道数量情况（家） 图表 14：公司电商业务历年收入及增速（百万元）
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
图表 15：不同销售模式对比
销售模式 自营 经销 加盟
模式简介
公司以设立商场专柜、旗舰
店或专卖店的方式铺货销
售。
公司与经销商之间是买卖关系，
经销商向公司批发提货后于一定
期限内完成付款，并自行销售、
自负盈亏、自担风险。
加盟商自行承担经营管理费用。公司
为经销商提供相应的服务和监督，包
括特许经营权、人员及经营管理培
训、统一装修设计等，收取一定费
用。
经营品牌 单一品牌 混合品牌 单一品牌
渠道拓展 一、二线城市 区域中心 三、四线城市
品牌建设 强 弱 强
盈利模式 产品零售 产品批发 加盟费、品牌使用费
主要企业 Tiffany、Cartier、周大福等 老凤祥、明牌珠宝等 周大生、六福珠宝等
资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所
图表 16：公司门店全国布局（截至 2018 年 12 月 31 日）
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
1,466 1,704
1,760 1,860 1,977
2,162
2,448
3,073
3,733
225
283 339
339 299
294
276
302
278
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
自营店数量 加盟店数量
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
450%
500%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
自营线上（电商） 增速
安徽
116
上海
56
广东61
北京92
贵州100 福建
107
四川302
江西
122
浙江
104
吉林32
山西
125
陕西
172
广西34
西藏5
青海11
台湾
新疆59
甘肃
84
云南113
宁夏
27
内蒙古69
重庆
91
湖南124
湖北162
河南301
山东
288
江苏
168
河北
237
天津50
辽宁83
黑龙江67
海南
13
店数<30家
店数30-60家
店数60-100家
店数100-150家
店数>150家
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珠宝行业：消费升级驱动行业长期增长
行业规模：行业规模超千亿美元，黄金、钻石首饰占主导地位
2018 年我国珠宝行业市场规模超千亿美元，总量平稳增长。据欧睿数据显示，2018 年
我国珠宝行业总体规模同比+%达 1, 亿美元。同时，据国家统计局统计，2019
年限额以上企业金银珠宝零售额 2, 亿元，较同期同口径企业+%。总体上行业
经过 2009 年至 2013 年的高速发展期，以及 2014 年“抢金潮”后的调整期，目前已进
入稳定增长阶段，预计未来 5 年保持 CAGR 为 3%到 5%平稳的增速趋势。
图表 17：2018 年珠宝行业规模超千亿美元 图表 18：规模以上企业金银珠宝零售额及增速
资料来源：欧睿，国盛证券研究所
资料来源：国家统计局，国盛证券研究所
珠宝消费以黄金、钻石首饰为主，婚嫁、投资仍是最大市场。受传统消费习惯影响，我
国珠宝消费中黄金饰品仍占主导地位（占比 60%）。同时，随着西方钻石文化的渗透和
年轻消费群体的崛起，钻石饰品成为第二大消费品类（占比 15%）。而从市场分类上来
看，婚嫁市场（占比 46%）与投资市场（占比 32%）仍是珠宝销售主要市场。
图表 19：我国不同珠宝品类消费占比（2017 年） 图表 20：我国不同珠宝消费市场占比（2017 年）
资料来源：IBIS World，国盛证券研究所
资料来源：IBIS World，国盛证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
百
市场规模（亿美元） 增速
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
零售额:金银珠宝类:累计值（亿元）
零售额:金银珠宝类:累计同比（%）
60%
15%
13%
4%
8%
黄金珠宝
钻石饰品
玉石珠宝
铂金珠宝
其他珠宝
46%
32%
14%
8%
婚嫁市场
投资市场
收藏市场
其他市场
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竞争格局：高端市场高度集中，中、低端市场快速整合
高端市场由进口品牌主导，市场份额小但高度集中。我国高端珠宝市场份额较小（占比
接近3%），且由卡地亚、蒂芙尼、施华洛世奇等进口品牌主导。2018年高端市场CR5/CR10
分别 %/%，市场高度集中，鲜有国内本土品牌身影。
港、陆资珠宝品牌集中在中、低端市场，龙头企业加速行业整合。相比于高端市场，中、
低端市场占据珠宝行业超 97%份额。行业竞争格局较为分散，导致整体珠宝行业集中度
相对较低，CR5/CR10 约 %/%，不及日本（CR5 约 %）和中国香港（CR5
约 %）等成熟市场。其中，头部品牌的市占率相对稳定，但 2018 年以来龙头企业
加快扩店进程，2019 年单三季度，周大福/老凤祥/周大生门店数分别净增加 242/133/188
家，行业整合有望加速。
图表 21：高端珠宝市场竞争格局（2018 年） 图表 22：珠宝行业整体 CR5 市占率变化情况
资料来源：欧睿，国盛证券研究所
资料来源：欧睿，国盛证券研究所
图表 23：珠宝行业各公司季度净增门店数（家）
资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：老凤祥单季度开店数自 2019Q1 开始披露，周大生自 2018Q1 开始披露，老凤祥 2019Q4 仍未披露）
发展趋势：短期景气度承压，长期地域、产品表现分化
短期：经济下行压力叠加“寡妇年”，行业景气度承压
1）金银珠宝可选消费品属性较强，在经济下行压力增大背景下整体终端需求承压；2）
受 2019 年“寡妇年”因素影响，婚庆珠宝需求受到一定影响；3）2019 年 Q3 以来，黄
21%
18%
8%
8%
6%
4%
2%
2%
1%
1%
29%
卡地亚
蒂芙尼
施华洛世奇
宝格丽
香奈儿
梵克雅宝
格拉夫
伯爵
蔻驰
戴比尔斯
其他
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
周大福 老凤祥 上海豫园
周生生 周大生
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
周大福环比 老凤祥环比 周大生环比
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金价格维持在 330 元/克左右高位震荡，造成珠宝首饰消费下滑。总体来看，2019 年下
半年行业景气度承压，7月以来限额以上企业金银珠宝零售额持续萎缩，12月同比+%。
但我们判断上述影响偏向短期，长期来看行业仍将维持平稳增长。
图表 24：社会消费品零售额增速放缓 图表 25：黄金价格维持高位震荡
资料来源：国家统计局，国盛证券研究所
资料来源：中国黄金交易所，国盛证券研究所
长期：消费升级趋势呈现地域、人群及品类分化
地域差异：一、二线消费升级更明显，三、四线消费潜力更大。回顾美国珠宝行业发展
历程，当人均 GDP 处在 5,000-20,000 美元时，珠宝消费需求大幅提升。当前我国一线
城市 GDP 已超 20,000 美元，对传统黄金首饰需求强度明显落后三、四线城市，而对铂
金、钻石首饰需求领先，消费升级趋势更明显。三、四线城市人均 GDP 也已超过 5,000
美金，珠宝消费需求有望加速释放，且当前三四线城市黄金/钻石/铂金首饰渗透率仅
70%/37%/46%，低于一线城市，因此我们判断珠宝消费在三、四线城市有较大发展潜
力。
图表 26：美国人均 GDP 及个人珠宝消费增速 图表 27：中国各线城市历年人均 GDP 情况（万元/人）
资料来源：美国经济分析局，国盛证券研究所
资料来源：国家统计局，国盛证券研究所
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2
0
1
7
/2
2
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9
/1
2
零售额:金银珠宝类:当月同比（%）
社会消费品零售总额:当月同比（%）
250
270
290
310
330
350
370
2
0
1
9
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1
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2
0
/1
上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999（元/克）
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
1960 1967 1974 1981 1988 1995 2002 2009 2016
人均GDP（现价美元） 个人珠宝消费支出增速
人均GDP处于
5,000-20,000
美金，珠宝消
费提速。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
x
1
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0
0
0
一线 新一线 二线 三线 四线
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图表 28：5,000 元预算下，各类首饰购买情况（2017 年，%） 图表 29：三四线城市珠宝渗透率更低（2017 年，%）
资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所（注：数字为各类首饰购
买人数与总人数之比）
资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所
人群差异：年长客群青睐精细化产品，年轻群体追求个性化时尚产品。1）年长群体从原
先消费粗放黄金饰品转而青睐精细化黄金饰品，各大龙头企业也相继推出加工费更高的
精品黄金首饰迎合这一变化；2）年轻消费者时尚化，个性化需求突出。据世界黄金协会
调研，在 5,000 元预算下年轻消费者更少购买黄金首饰，更偏好时尚、科技产品。IGI 国
际宝石学院调研也发现，2019 年整体珠宝消费者关注度最高的依次是设计、专业服务和
美观，价格则在最后一名。
图表 30：5,000 元预算下，各类产品购买情况（2017 年，%） 图表 31：消费者珠宝购买中关注的因素（2019 年）
资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所（注：数字为各类产品购
买人数与总人数之比）
资料来源：IGI 国际宝石学院，国盛证券研究所
品类差异：1）黄金投资需求受金价震荡抑制，消费需求看结构优化与渠道下沉；2）钻
石婚恋需求平稳增长，非婚恋需求助推渗透率提升。
➢ 黄金首饰投资属性受抑制，消费属性更强。黄金首饰存在投资与消费双重需求，而
2019 年下半年以来金价维持 330 元/克左右高位震荡，导致黄金首饰投资需求受抑
制，消费属性凸显。
➢ K 金更受年轻人追捧，纯金首饰在三、四线更具发展空间。1）年轻消费者对时尚及
个性的诉求提升，使 K 金成为最受消费者尤其是年轻消费者欢迎的珠宝。2）消费升
级背景下，一、二线城市对钻石、铂金等首饰需求增强，而三、四线城市对黄金首饰
的需求强度更强，未来三、四线城市对黄金首饰需求相对较多，更具发展空间。
0
5
10
15
20
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30
黄金首饰 钻石首饰 铂金首饰
一线城市 二线城市 三四线城市
0
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黄金首饰 钻石首饰 铂金首饰
一线城市 二线城市 三四线城市
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35
黄金首饰 钻石首饰 时尚奢侈品 科技产品
18~25岁 26岁以上
20%
17%
15%13%
13%
13%
10%
设计
专业服务
美观度
品牌
故事性
佩戴需要
价格
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图表 32：K 金成为最受消费者欢迎珠宝 图表 33：K 金产品更受年轻人追捧（2017 年）
资料来源：香港贸发局，国盛证券研究所（注：图中百分比=受欢迎人
数/调查总人数）
资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所
➢ 钻石婚恋消费市场不惧结婚人口下滑，有望长期向上。我们的判断基于两点依据：
1）预计结婚人口下滑较为平缓。我们结合适婚人群数量测算，预计 2018/2028 年
20-35 岁适婚人口分别 亿人，登记结婚对数 1, 万对，结婚人口
未来 10 年 CAGR 约%。2）钻石婚恋市场处发展早期，渗透率与绝对重量有较
大提升空间。据 De Beers 统计，我国婚恋钻石首饰市场占比约 58%，但钻戒渗透
率尚低，增长速度较快，2017 年我国新娘收到钻戒比例约 47%，较 10 年前提升 40
个百分点，但仍低于美国与日本。同时我国钻石婚戒平均重量仅 克拉，约为美
国和日本的 17%/45%，有较大提升潜力。综上，我们认为渗透率与绝对重量的持
续提升，足以超过结婚人群下滑，婚恋市场仍将维持长期向上趋势。
图表 34：适婚人群数正逐渐下滑（万人） 图表 35：测算未来登记结婚人口数将缓慢下滑（万人）
资料来源：国家统计局，国盛证券研究所
资料来源：国家统计局，民政局，国盛证券研究所
0%
10%
20%
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40%
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60%
2015 2019
贵金属 宝石
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18~30岁 31~40岁 41~50岁 51~65岁
过去12个月购买过K金消费者占比（%）
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1
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出生人数
20-35岁适婚人口
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400
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800
1,000
1,200
1,400
1,600 登记结婚人口
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图表 36：我国钻石婚戒渗透率尚低（%） 图表 37：不同理由钻石首饰消费占比（%）
资料来源：De Beers，国盛证券研究所
资料来源：De Beers，国盛证券研究所
➢ 钻石非婚恋市场发展潜力大，职业女性推动市场扩容。1）我国非婚恋钻石市场占比
约 42%，发展潜力较大。据 De Beers 统计，2014 年到 2016 年期间，钻戒的消费
占比从 67%下滑至 49%，项链、耳环等非婚恋消费占比明显提高。同时，据香港贸
发局调研，当下时尚首饰与设计师珠宝发展潜力已超过喜庆嫁娶类珠宝，成为珠宝
行业中最具发展潜力的细分行业。2）职业女性群体占比提升，推动非婚恋钻石消费
扩容。职业女性是非婚恋钻石市场消费主力，据 De Beers 统计，大龄（30-54 岁）、
未婚、中高收入（月薪 7K 以上）女性更倾向于自己购买钻石首饰，分别占自行购买
钻石数量的 64%/79%/85%。未来，随结婚率走低和女性收入水平提升，职业女性
这一消费人群的扩大也将成为推动非婚恋钻石消费市场的扩容的重要力量。
图表 38：不同种类钻石首饰消费占比变化（%） 图表 39：珠宝细分市场增长潜力排名
珠宝细分市场 2019 年 2017 年
时尚首饰 1 1
设计师珠宝 2 -
喜庆嫁娶类珠宝 3 2
贵重珠宝 4 3
收藏保值类珠宝 5 4
资料来源：De Beers，国盛证券研究所
资料来源：香港贸发局，国盛证券研究所
0
10
20
30
40
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1940 1955 1970 1980 1990 2000 2010 2015
美国 日本 中国
28 24 23
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24 29
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29 26
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90
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中国 美国 日本
与表达爱意无关的赠礼 女性自行购买
与表达爱意相关的赠礼 订婚/结婚戒指
67
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2014 2016
其他 耳坠 项链 戒指
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投资亮点：产品、品牌、渠道“三维”领先
我们认为周大生在产品、品牌、渠道三个维度都具有领先行业的优势：1）产品矩阵上结
构合理，转型“悦己”、“时尚化”产品领先行业；2）品牌营销上具有全方位、立体式的
营销体系；3）渠道数量、开店速度以及下沉程度均属行业领先，未来 50%左右新开店
空间。
产品升级：转型“悦己”与“时尚化”需求，盈利能力稳步提升
钻石首饰为主力产品，收入占比逐年提升。公司以高毛利钻石首饰为主力，其中比利时
EXELCO 公司“LOVE100”百面切工钻石（普通钻石为 57 个或者 58 个切面）为公司 2013
年独家引进的核心产品，其设计者是切割了世界上最大的两颗钻石的业界泰斗。
“LOVE100”百面切工钻石的璀璨度较普通钻石高 20%左右，且有着更高的毛利率，是
公司核心引流产品，上市以来销售收入占比逐年提高。近年来钻石首饰收入占比与终端
销售占比随钻戒渗透率同步提升，除 2013 年与 2019 年 H1 受金价剧烈波动影响外，公
司镶嵌首饰业务收入贡献已超过 60%，终端镶嵌首饰收入占比提升至 17%。
图表 40：“Love100”百面切工钻石璀璨度更高 图表 41：百面切工钻石销售额占比逐年提升
资料来源：公司知乎官方号，国盛证券研究所
资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所
图表 42：公司镶嵌首饰收入占比稳步提升 图表 43：公司镶嵌类业务终端销售额占比提升
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
%
%
%
0%
2%
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6%
8%
10%
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2014 2015 2016
百面切工钻石销售收入占镶嵌首饰比重
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20%
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
镶嵌首饰业务收入占比
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85% 85%
83%
87%
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13%
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2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
镶嵌首饰销售额 素金首饰销售额
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聚焦“悦己”需求提升，独创“情景风格珠宝”。公司聚焦女性表达情感、表现自我两大
需求发展趋势，于 2016 年首创“情景风格珠宝”产品体系。划分优雅、浪漫、迷人、摩
登、自然五大产品风格；定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五
个细分人群。目前已发布 11 个产品系列。
图表 44：公司“情景风格珠宝”产品体系
定位人群 系列名称 核心卖点 聚焦需求
活力女孩
闪亮女孩 畅享青春的活力美搭 表现自我
甜蜜星人 超甜有趣的恋爱表白 表达情感
Special 与众不同的个性表达 表现自我
怡然佳人
百姿 幸福温馨的美好婚恋 表达情感
百魅 焕发光彩的魅力美搭 表现自我
知性丽人
都市独白 都市白领的心声代言 表现自我
挚 执手相伴的知心婚恋 表达情感
幸福时刻 亲密爱人的时尚对戒 表达情感
魅力精英
时光 时光沉淀的隽永情感 表达情感
缪斯女神 超越时代的现代女神范 表现自我
星光女神 梵高 永世珍藏的高级珠宝 表现自我
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
响应年轻一代“时尚化”需求，卡通 IP 联名珠宝推陈出新。公司积极响应年轻一代消费
者时尚化、个性化需求，2015 年以来先后推出兔斯基、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮等卡
通 IP 联名珠宝，均成为当年爆款。2019 年 11 月，公司继续推陈出新，正式与全球最吸
睛的第一热门 IP——宝可梦合作推出萌系治愈珠宝。该系列采用 3D 硬金珐琅及多种材
质工艺，多面展现宝可梦的“萌趣”，有望成为门店引流的又一爆款产品。
图表 45：公司卡通 IP 联名珠宝
资料来源：公司官网，公司微博，公司知乎，国盛证券研究所
“悦己”与“时尚化”转型落地，镶嵌与素金业务毛利率进入上升通道。相较于传统婚
嫁珠宝市场受结婚人口下滑制约，“悦己”珠宝市场空间，则受一、二线城市消费升级与
职业女性群体扩大双重驱动，存在巨大发展前景。同时，“时尚化”硬金与 K 金首饰相比
于按克计价的黄金首饰拥有更高溢价和毛利率水平。公司布局高成长潜力赛道，2017 年
以来镶嵌首饰与素金首饰业务毛利率均稳步提升，2019年H1毛利率分别%/%。
兔斯基
（2015）
喜洋洋与灰太狼
（2018）
年娃春妮
（2018）
宝可梦
（2019）
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图表 46：2017 年以来公司镶嵌首饰与素金首饰毛利率稳步提升
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
研发力度不断增大，产品持续创新升级有保障。公司当前拥有研发人员数 58 名，2019H1
研发投入 万元，同比+%。同时，公司研发投入转化能力强，新获专利数增速
行业领先。2019 年，公司新获外形专利 333 件，领先周大福、老凤祥等同行。此外，公
司 IPO募投建设研发设计中心，截至 2019H1累计投入 3,万元，投资进度达 %，
预定可使用日期 2020 年 4 月 30 日。该项目计划新增高级设计师、设计师、研发专员共
108 名，预计项目完工后公司自主研发能力将进一步提升，支撑后续产品持续推陈出新。
图表 47：公司新获专利数行业领先（款） 图表 48：公司募投研发设计中心项目情况
类别 内容
项目名称 研发设计中心
预定投产时间 2020 年 4 月 30 日
项目总投资额 6, 万元
项目完成情况 %
新增研发人员
高级设计师 20 名、设计师 76 名、外
聘专家设计师 1 名、研发专员 12 名
自主研发比例
及款式目标
镶嵌饰品自主研发比例 60%，款式数
量 2000 款；黄金饰品 30%，款式
2000 款；铂金饰品 30%，款式 1000
款；其他饰品也均有大幅提升。
资料来源：国家知识产权总局，国盛证券研究所
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
品牌营销：全方位立体营销，品牌价值持续增长
公司品牌知名度稳步提升，品牌价值连续5年行业第二。公司拥有全方位立体营销体系，
2014年以来广告宣传费用及费用率平稳增长，2019H1公司广告宣传费用3,万元，
占营业收入比重 %。受益于公司宣传力度，周大生品牌知名度持续提升。2011 年周
大生入围世界品牌实验室“中国品牌 500 强”，2019 年公司品牌价值超 500 亿元，与第
一名差距不断收窄。
0%
5%
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20%
25%
30%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
公司镶嵌首饰毛利率 公司素金首饰毛利率
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周大福 老凤祥 周大生
2017 2018 2019
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图表 49：2014 年以来公司广告宣传费平稳增长 图表 50：公司品牌价值稳步提升（亿元）
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：世界品牌实验室，国盛证券研究所
公司立体式营销体系体现在：1）优选品牌形象代言人；2）新老媒介全覆盖；3）全国、
省份、城市、店面四级联动；4）举办珠宝赛事和特色会员营销。
➢ 形象代言人紧跟时尚潮流，营销效果出色。公司 2009 年首次邀请林志玲担任品牌
形象代言人，“台湾第一美女”使公司年轻与美丽的品牌形象广为传播。2014 年，
公司品牌形象代言人更换为 Angelababy 杨颖，因《奔跑吧兄弟》而深受喜年轻人喜
爱的新生代“国民女神”进一步提高了公司的品牌知名度。2019 年，公司又聘请王
力宏担任公司品牌大使、首席创意官，并推出明星同款产品，华人明星大咖王力宏
粉丝群体遍及男女老少，预计有望推动公司品牌知名度进一步扩张。
图表 51：公司品牌代言人（由左及右分别为林志玲、Angelababy、王力宏）
资料来源：公司官网，国盛证券研究所
➢ 传统媒介实现全方位投放，社交新媒体开拓立体式营销。在电视、纸媒、户外等传
统媒介上，公司始终保持营销全覆盖。同时，公司较早开拓微博、抖音和小红书等
社交媒体营销新渠道。1）微博宣传：公司官方微博账号粉丝数 50 万人，及时传播
品牌动态，同时公司品牌形象代言人均为流量明星，Angelababy 流量破亿，引流效
%
%
%
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0
10
20
30
40
50
60
70
80 广告宣传费（百万元） 占营业收入比重
75 92
122
142
181
239
302
377
500
0
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300
400
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
周大生 周大福 老凤祥 潮宏基
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应明显；2）抖音短视频：公司连续两年举办抖音视频大赛，话题播放量超 7 亿次，
爆款视频超十万点赞数，同时公司网点配合销售抖音爆款，带货效应强；3）小红书
笔记：公司设有小红书官方号，同时开有官方店铺，有较强带货能力；4）知乎：公
司开设有知乎官方账号，传播珠宝科普知识，分享品牌最新动态。
图表 52：公司品牌营销实现新老媒介全覆盖
资料来源：公司官网，优酷视频，微博 APP，小红书 APP，知乎 APP，抖音 APP，天猫 APP，国盛证券研究所
图表 53：龙头公司在社交媒体营销情况
类别 周大生 老凤祥 周大福
微博官方帐号粉丝数（万人） 50 62 3
代言人及微博粉丝数（万人） Angelababy（10,161） 王凯（2,211） 赵雅芝（1,118）
抖音前十条合计点赞数（万个）
小红书最热十条合计点赞数（万个）
资料来源：微博 App，抖音 App，小红书 App，国盛证券研究所
➢ 全国、省份、城市、店面四级广告联动，统一性与能动性兼顾。公司充分利用遍布
全国的营销网络，分四级进行联动宣传：1）全国宣传由公司主导，通过聘请形象代
言人、投放央视广告、运营社交媒体等方式奠定品牌营销基调；2）省级层面，公司
通过各省办事处统筹加盟商进行品牌营销；3）城市层面宣传主要由加盟商负责，联
合当地加盟商因地制宜，精准投放；4）门店层面营销则完全由加盟商主导，充分发
挥加盟商的主观能动性。
户外广告 电视广告 杂志广告 宣传海报
官方微博 微信公众号 知乎 淘宝直播抖音
电影植入
天猫旗舰店小红书
传
统
媒
介
社
交
新
媒
体
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图表 54：公司全国、省、城市、店面四级广告联动
资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所
➢ 积极举办线下活动，增加品牌美誉度。公司线下活动种类丰富：1）热衷公益活动，
践行爱与美的品牌价值观；2）多次举办珠宝设计大赛，吸纳优秀设计方案；3）参
加国内、国际珠宝行业展会，扩大品牌影响力；34）举办幸运顾客抽奖参加挚爱时
光旅程等活动，提升用户黏性；5）明星出席新店开张仪式，打响品牌知名度。
图表 55：公司线下活动种类丰富
资料来源：公司官网，公司微博，公司知乎，国盛证券研究所
渠道为王：标准化加盟下门店数量行业第一，未来 50%以上开店空间
标准化运营管理夯实基础，充分让利加盟商快速扩张
20 年发展经验，标准化加盟体系铸成行业壁垒。1）门店经营标准化：公司以标准化样
板店为核心，对加盟店的资质评估、经营标准、开店流程、店铺形象等各方面进行标准
化管理，使得公司销售网络在保持专业性、高品质的同时具有较强的可复制性；2）运营
管理标准化：公司建有总部自营与加盟运营中心+区域办事处的二级标准化管理体系，
通过 50 余个区域加盟办事处（每个省 1 个，部分省 2 个）直接管理加盟商。且每个办
事处都有一套标准的连锁网络体系，培训、辅导、运营、拓展、营销等团队分工明确。
相较于一般加盟模式，公司标准化加盟模式已有 20 年的积淀，构成发展壁垒，短期内难
以复制。
全国宣传
省级宣传
城市宣传
店面宣传
◼公司销售费用
◼聘请代言人、央视广告等
◼大部分费用由加盟商负责
◼区域加盟商营销委员会和加盟店共同实施
◼绝大部分费用由加盟商负责
◼联合当地加盟商进行渠道投放
◼加盟商摊销费用
◼加盟商根据自身情况进行宣传
◼加盟商配合公司宣传活动进行宣传
热衷公益 举办珠宝设计大赛 参加珠宝展会 幸运顾客活动 明星出席开店仪式
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表 1：公司标准化加盟店经营管理细则
类别 具体内容
资质评估 对意向加盟商的资金实力、商业背景、管理团队等基本信息进行考察和评估
开店评估 商圈调研与分析、市场竞争与消费者购买能力调研与分析、门店基础经营条件评估、门店经营计划分析
经营标准 对形象、产品、销售、服务、价格、促销等方面均有标准规范
营运管控 根据加盟经营工作战略和计划整合加盟运营管理，协调推动各加盟店实现自己的经营和发展计划
整合营销 充分发挥加盟店地域优势，联合加盟商开展区域营销活动
经营辅导 为加盟店提供专项经营辅导服务
员工培训 总部和区域培训结合，包括开店培训、日常提升培训、专项培训、省级大型集训、城市级中型集训等
规范督导 专职督导队伍对全国加盟店的形象规范、产品规范、销售规范进行定期和不定期的检查与督导
经营考核 从经营业绩、会员发展、经营规范、日常管理等方面对加盟店进行考核评价
资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所
图表 56：公司标准化门店二级管理体系 图表 57：公司标准化连锁网络体系
资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所
公司加盟模式下与加盟商互利共赢，十四年实现门店数量全国第一。公司为加盟商提供
的高回报率是公司快速扩张的催化剂：1）镶嵌首饰方面，我们估算加盟商以 4 折左右折
扣从公司进货，且终端折扣不低于 8 折，据此测算 2019H1 公司自营与加盟商毛利率分
别 60%/49%，加盟商有较高毛利水平；2）素金首饰方面，加盟商直接从指定供应商进
货，公司仅收取约 3 元/克品牌使用费，据此测算 2019H1 公司自营与加盟商毛利率分别
22%/21%，加盟商毛利率接近公司自营水平。公司与加盟商互利共赢，驱动了公司的快
速扩张，公司 2006 年开设首家加盟店，截至 2019 年，十四年时间内门店数量实现全国
第一。且 2016 年以来，公司每年净开店数量持续领先行业，未来扩张动力依旧十足。
自营运营中心 加盟运营中心
50余个区域加盟办事处
3498家加盟店289家自营店
周大生
连锁网络
业务
拓展
营运
管理
督导
监察
培训
辅导
整合
营销
ERP/SAP/C
RM及云
POS
物流
配送
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图表 58：镶嵌首饰上公司毛利率略高于加盟商 图表 59：素金首饰上公司毛利率略高于加盟商
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所（假设自营
店与加盟商终端售价统一，终端折扣 8 折，根据公司自营/加盟业务毛
利率推算）
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所（假设自营
店与加盟商终端售价统一，根据黄金价格和公司委托加工费、品牌使
用费推算）
图表 60：珠宝龙头公司门店数量（家） 图表 61：珠宝龙头公司当年净开店数（家）
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所（注：老凤
祥门店数截止 2019 年 Q3）
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所（注：老凤
祥门店数截止 2019 年 Q3）
下沉渠道与电商布局具有先发优势，未来 50%以上新店空间
三、四线市场率先布局，具有先发优势。公司发展初期即定位钻石主业，避开一二线市
场实现错位竞争，率先布局三四线市场，具有一定先发优势。根据百度地图数据，公司
三线及以下城市门店数量占比 60%。渠道下沉力度较港资同行周大福和内地同行老凤祥
更高。
电商渠道规模扩张迅速，产品仍以低单价引流为主。公司较早与天猫等电商合作，同时
是第一批加入淘宝直播的天猫品牌。电商新渠道业务迅速扩张，但销售额占比尚低。
2019H1 公司电商渠道销售额 亿元，占总收入 %。而由于珠宝产品更注重真实
佩戴的特殊性，公司线上产品仍以低单价单品为主，产品均价在 1,500 元/件以内。且售
卖产品多为爆款，重视引流与品牌影响力提升。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
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2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
镶嵌首饰自营毛利率 加盟商毛利率
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20%
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2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
素金首饰自营毛利率 加盟商毛利率
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1,500
2,000
2,500
3,000
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4,000
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
周大生 周大福 老凤祥
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100
200
300
400
500
600
700
800 周大生 周大福 老凤祥
2016年以来开店
速度领先行业。
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图表 62：公司渠道下沉力度领先
资料来源：百度地图，国盛证券研究所（注：统计时间为 12 月 8 日）
图表 63：公司电商渠道销售收入及占比 图表 64：公司电商渠道产品单价较低（元/件）
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
公司下沉渠道门店密度最大，但各线级均有密集布局城市。我们抓取截至 12 月 8 日百
度地图收录的 337 个城市共 3,507 家周大生门店信息，并以各“城市门店数量/该城市
GDP”来衡量当地店面密度情况。我们发现公司门店分布的两大特征：1）门店密度随渠
道下沉程度同步提高；2）一线到五线地区，均有密集布局的城市，除一线城市外，其余
各城市最大开店密度在每万亿 GDP 开 80 家门店以上。
图表 65：公司各线城市开店密度平均值（家/万亿 GDP） 图表 66：公司各线城市开店密度最大值（家/万亿 GDP）
资料来源：百度地图，国盛证券研究所（注：统计时间为 12 月 8 日，
根据 2018 年 GDP 测算）
资料来源：百度地图，国盛证券研究所（注：统计时间为 12 月 8 日，
根据 2018 年 GDP 测算）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
一线 新一线 二线 三线 四线 五线
周大生 老凤祥 周大福
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1%
2%
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公司电商渠道收入（百万元）
电商渠道收入占比
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素金产品 镶嵌产品
公司电商渠道平均单价
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10
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一线 新一线 二线 三线 四线 五线
平均开店密度
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一线 新一线 二线 三线 四线 五线
最大开店密度
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测算公司饱和门店数量 6,000 家左右，仍有 50%左右开店空间。相比于直接使用省级
数据进行粗略测算，我们考虑到不同分线城市竞争格局的差异，进一步以各线排名前
20%/30%/40%的城市开店密度的均值做为基准密度，并假设该线其余城市均能实现该
开店密度，测算得到公司未来最大静态开店数量分别为 7,121/6,344/5,773 家。我们预计
公司未来饱和门店数在 5,773-6,344 家，对应当前门店数量仍有 50%-60%开店空间。
图表 67：公司开店空间测算汇总表
城市
类型
城市
数量
现有门店
（家）
前 20%开店密度 前 30%开店密度 前 40%开店密度
开店密度（家
/万亿 GDP）
开店空间
（家）
开店密度（家
/万亿 GDP）
开店空间
（家）
开店密度（家/
万亿 GDP）
开店空间
（家）
一线 4 234
66
732 59
648
53
583
新一线 15 687 1280 1134 1020
二线 30 534 65 1125 57 992 52 913
三线 70 768 76 1471 69 1339 63 1231
四线 90 707 92 1323 84 1206 78 1115
五线 128 577 158 1190 136 1024 121 911
全国 337 3507 - 7121 - 6344 - 5773
资料来源：百度地图，国盛证券研究所（注：统计时间为 12 月 8 日，根据 2018 年 GDP 测算）
未来一、二线提升空间大于三、四、五线。以 30%开店密度假设为例，饱和情况下一线、
二线城市提升幅度最大，这符合我们的判断。我们认为公司前期在三、四、五线城市布
局较为成熟，部分城市开店密度超每万亿 GDP 开 250 家门店，预计未来发展空间更多在
一、二线密度较低的城市，同时兼顾下沉渠道扩展。
图表 68：公司一、二、五线城市门店数量提升空间最大（家） 图表 69：公司一、二线门店数量占比有望提升
资料来源：百度地图，国盛证券研究所（注：统计时间为 12 月 8 日，
根据 2018 年 GDP 测算，数据选取 30%密度测算数据）
资料来源：百度地图，国盛证券研究所（注：统计时间为 12 月 8 日，
根据 2018 年 GDP 测算，选取 30%密度测算数据）
我们预计门店数量延续快速扩张态势。公司 2016 年以来全国门店扩张加速，
2017/2018/2019Q1-Q3 分别净开店 268/651/412 家。而我们估算公司仍有 50%以上开
店空间。因此我们认为公司门店快速扩张态势仍将持续，预计 2019-2021 年公司净开店
636/460/360 家。
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
一线 新一线 二线 三线 四线 五线
当前门店数量 中性假设未来门店数量
7% 10%
20%
18%
15% 16%
22% 21%
20% 19%
16% 15%
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10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
当前门店分布 未来门店分布
五线 四线 三线 二线 新一线 一线
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图表 70：公司门店数量预测（家）
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
门店数量 2,199 2,276 2,456 2,724 3,375 4,011 4,471 4,881
净增加 77 180 268 651 636 460 410
其中自营店 339 299 294 276 302 278 288 298
净增加 -40 -5 -18 26 -24 10 10
其中加盟店 1,860 1,977 2,162 2,448 3,073 3,733 4,183 4,583
净增加 117 185 286 625 660 450 400
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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财务优势：高成长性，高盈利能力，高回报率
珠宝行业的龙头企业存在较大业务模式差异，周大生模式体现出了高成长性，高盈利能
力与高回报率：1）加盟素金业务收取品牌使用费（3-5 元/千克），充分让利加盟商实现
快速成长；2）品牌使用费与管理服务费毛利率达 100%，改善毛利结构；3）加盟店三
费由加盟商承担，公司费用率有效降低；4）低杠杆水平，高净利率，实现领先行业的高
ROE 水平。
图表 71：重点龙头公司业务模式差异
类别 周大生 周大福 老凤祥
业务模式 自营+加盟（主要） 自营 自营+加盟+经销（主要）
收入成本确认
1）加盟素金首饰不计存货，不确认收入
成本，只确认品牌使用费；2）自营首饰
及镶嵌加盟首饰计存货，确认收入成本
产品均计存货，确认成本
及销售收入
待批发产品计存货，确认成
本及批发收入
费用确认 不体现加盟商相关费用 所有费用均体现 不体现加盟/经销商相关费用
账款方式 加盟商先款后货 百货定期结帐扣点 经销商先货后款，账期较长
杠杆率 轻资产，杠杆率最低 重资产，杠杆率高 轻资产，杠杆率中等
成长性 最快 慢 较快
盈利能力 高 高 较高
资料来源：公司招股说明书，公司公告，国盛证券研究所
高成长能力：收入、业绩更稳定，2014-2018 年复合增速+%/+%，行业
领先。公司加盟模式下素金首饰采取指定供应商指度，与“贴牌”类似。该模式下公司
收入规模相较于其他公司更小，2019Q1-Q3 实现收入 亿元，与相近零售规模的老
凤祥 亿元相比，不足 10%。但营业收入、归母净利润上，公司受黄金价格影响波
动更小，体现出高成长性。 2014-2018 年营业收入 /归母净利润 CAGR 分别
+%/+%，远高于周大福（+%/%）、老凤祥（+%/+%）等行业内
其他企业。
图表 72：板块重点公司历年营业收入（亿元） 图表 73：板块重点公司收入增速
资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：港股经历史汇率转换）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
0
100
200
300
400
500
600
700
周大生 周大福 老凤祥 周生生 六福集团
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3
-30%
-20%
-10%
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10%
20%
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40% 周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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图表 74：板块重点公司历年归母净利润（亿元） 图表 75：板块重点公归母净利润增速（%）
资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：港股经历史汇率转换）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
高盈利能力：2019Q1-Q3 毛利率/净利率分别 %/%，持续领先行业。公司
毛利率及净利率水平随着镶嵌首饰业务占比提升以及品牌溢价能力增长，近年来维持持
续增长，2019Q1-Q3 毛利率/净利率分别 %/%。公司高盈利能力来自：
图表 76：板块重点公司毛利率对比（%） 图表 77：板块重点公司净利率对比（%）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
➢ 聚焦高毛利镶嵌业务，抬高整体毛利率。公司加盟商素金业务销售额不计入报表，
从而 2018 年销售额仅有约 15%的镶嵌首饰业务贡献公司 63%收入，且镶嵌首饰业
务毛利率高出素金首饰约 6 个百分点，从而抬高公司整体毛利率。此外，公司加盟
商素金业务收取品牌使用费与管理服务费，两项业务毛利率 100%，进一步抬高公
司 2018 年整体毛利率约 11 个百分点。
0
10
20
30
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周大生 周大福 老凤祥 周生生 六福集团
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3
-60
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周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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40 周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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25 周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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图表 78：公司各项业务的收入贡献 图表 79：公司各项业务的毛利率贡献
资料来源：公司公告，国盛证券研究所（供应链服务及小贷金融并入
其他业务）
资料来源：公司公告，国盛证券研究所（供应链服务及小贷金融并入
其他业务）
➢ 加盟商三项费用自行承担，公司费用率稳定在行业平均水平以下。加盟模式下公司
不承担加盟店各项费用，故加盟模式费用率低于自营模式；素金业务产品标准度较
高，且周转较快，故素金业务下费用率低于镶嵌业务。公司以镶嵌、加盟为主，费
用率稳定在黄金、加盟为主的老凤祥与镶嵌、自营为主的周大福之间。且近年来公
司加大费用管控力度，销售费用率持续降低，管理费用上，受公司 2018 年实施限制
性股票激励计划费用摊销影响有所上升，但总体费用率稳定在行业平均水平以下，
2019 年 Q1-Q3 销售/管理费用率分别 %/%。
图表 80：板块重点公司销售费用率对比（%） 图表 81：板块重点公司管理费用率对比（%）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
高营运能力：公司存货周转天数合理，应收应付账款周转天数领先行业，体现出较强的
渠道控制能力。
➢ 存货占比与存货周转天数均低于钻石同行。珠宝行业存货价值较高，且具有保值属
性，存货减值风险小，故珠宝企业一般备货较多，存货占流动资产比例平均在 60%
以上，存货周转天数普遍较高。同时，由于素金首饰周转更快，以素金为主的老凤
祥存货周转天数最低，公司镶嵌首饰业务占比 63%，存货占流动资产比重及存货周
转天数高于老凤祥，但低于周生生等钻石同行。
50% 54%
58% 61% 63% 54%
36% 33%
28% 26% 23%
29%
4% 4% 4% 4% 4% 4%
8% 7% 7% 7% 7% 7%
0%
10%
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40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
其他业务 其他首饰 品牌使用费
管理服务费 素金首饰 镶嵌首饰
12% 14%
15% 15% 16% 15%
5%
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6% 4%
5% 7%
4%
4%
4%
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4% 4%
8% 7%
7%
7%
7%
7%1%
2%
2%
2%
3%
5%
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15%
20%
25%
30%
35%
40%
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
其他业务 其他首饰 品牌使用费
管理服务费 素金首饰 镶嵌首饰
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周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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1
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6 周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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图表 82：板块重点公司存货占流动资产比重对比（%） 图表 83：板块重点公司存货周转天数对比（天）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
➢ 应收账款周转更快，应付账款账期更长，渠道把控能力行业领先。公司加盟业务以
先款后货为主，较强渠道控制能力使得公司应收账款周转快于行业平均水平，2019
年 Q1-Q3 周转天数 5 天，低于行业其他公司。上游方面，公司较强供应商控制能力
使得应付账款周转天数同样行业领先，公司应付账款主要为采购钻石应付货款和应
付检测费用，2019Q1-Q3 公司应付账款周转天数 39 天，高于行业其他公司。
图表 84：板块重点公司应收账款周转天数对比（天） 图表 85：板块重点公司应付账款周转天数对比（天）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
高回报率：较低杠杆水平下，高净利率支撑领先行业的高 ROE 水平。珠宝公司中，周大
生与老凤祥 ROE 水平相近，2019Q1-Q3 分别 %/%，受经济形势影响有所下滑，
但均领先行业。杜邦拆分后，公司轻资产模式杠杆率更低，资产负债率 %低于其他
公司，且总资产周转率 处行业平均水平，高 ROE 水平主要由高净利率水平支撑。而
老凤祥以低毛利素金首饰业务为主，高 ROE 由高杠杆率（%）和高周转率（）产
生。
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周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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周大生 周大福 老凤祥 周生生 六福集团
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3
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周大生 周大福 老凤祥 周生生 六福集团
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3
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周大生 周大福 老凤祥 周生生 六福集团
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3
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图表 86：板块重点公司 ROE 对比（%） 图表 87：板块重点公司资产负债率对比（%）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
图表 88：板块重点公司总资产周转率对比（倍） 图表 89：板块重点公司销售净利率对比（%）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
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周大生 周大福 老凤祥
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70 周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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25 周大生 周大福 老凤祥
周生生 六福集团
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盈利预测与投资建议
盈利预测
我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 亿元，分别同比+%/
+%/+%；2019-2021 年归母净利润分别为 亿元，分别同比+%
/+%/+%。我们的预测基于以下假设：
收入端：短期增速放缓，长期消费升级驱动增长
➢ 镶嵌首饰长期收入占比提升：短期来看，公司镶嵌首饰单店收入受 2019 年上半年
黄金价格上涨推动黄金消费需求与新开门店单店收入爬坡期共同影响出现同比下滑，
2019H1 加盟/自营线下镶嵌首饰单店收入分别同比%/%。但单店收入降
幅低于门店扩张速度，且自营线上业务逆势同比增长+%，故 2019H1 镶嵌首饰
整体仍录得同比+%增幅。长期来看，我们认为镶嵌首饰作为公司的主业，收入
占比预计持续提升。预计公司2019-2021年镶嵌首饰收入分别同比+%/+%/
+%，其动力来自 1）消费升级叠加钻石渗透率提升，预计单店收入长期提升；
2）公司情景风格珠宝顺应非婚恋需求增长，预计收入贡献能力不断增强。
➢ 素金首饰表现稳中向上：受益黄金价格上涨，公司 2019 年以来素金业务收入增长
动力强劲，2019H1 自营线下/自营线上素金首饰收入分别同比+%/+%。我
们认为当前黄金价格进入高位震荡，长期黄金价格对素金首饰消费刺激空间有限。
而公司大力度推广联名款硬金产品符合素金首饰由投资属性为主向时尚化发展趋势，
长期来看公司素金首饰业务将维持稳中向上。而考虑到 2019 年黄金价格上涨推动
公司素金首饰单价提升，我们预计公司 2019-2021 年素金首饰收入分别同比
+%/+%/+%。
➢ 品牌使用费及管理服务费稳步增长：公司对加盟店素金首饰收取 3-5 元/克品牌使用
费，短期看黄金价格高位震荡下黄金销量受影响，从而品牌使用费单店收入下滑，
但长期我们认为品牌使用费收入将随加盟店数量持续扩张与新开门店爬坡效应共同
推动，预计维持稳健增长。预计 2019-2021 年品牌使用费分别同比+%
/+%/+%。而公司管理服务费计算标准与加盟店所在城市高度相关。我们
测算公司当前三、四线城市开店密度较高，未来预计在一、二线城市开店提速。我
们预计单店服务管理费长期改善，与门店数量扩张共同推动管理服务费收入稳步提
升，预计 2019-2021 年品牌使用费分别同比+%/+%/+%。
图表 90：公司管理服务费收费明细
地区 加盟费（元/年） 加盟管理费（元/月） 合计（元/年） 具体包含城市
一类 50,000 3,000 86,000 北京、天津、上海、广州、深圳
二类 50,000 3,000 86,000 重庆、省会城市、计划单列市
三类 40,000 2,500 70,000 地级市、百强县、百强镇
四类 30,000 2,000 54,000 其他
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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图表 91：周大生收入拆分预测（百万元）
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
镶嵌首饰 1, 1, 1, 2, 3, 3, 3, 4,
YoY % % % % % % %
其中加盟 1, 1, 1, 1, 2,
YoY % % % % % % %
自营线下 2, 3, 4,
YoY % % % % % % %
自营线上
YoY % % % % % % %
素金首饰 1, 1, 1, 1,
YoY % % % % % % %
其中加盟
YoY % % % % % % %
自营线下
YoY % % % % % % %
自营线上
YoY % % % % % % %
品牌使用费
YoY % % % % % % %
管理服务费
YoY % % % % % % %
其他首饰
YoY % % % % % % %
供应链服务、小
贷金融及其他
YoY % % % % % % %
营业收入合计 2, 2, 2, 3, 4, 5, 6, 7,
YoY % % % % % % %
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
利润端：产品升级+效率提升推动盈利能力稳步提升
➢ 综合毛利率稳步提升，受产品结构优化和产品升级驱动：预计 2019-2021 年公司
综合毛利率分别 %/%/%。其主要驱动力来自 1）2019 年黄金价
格上涨推动售价领先成本上涨，从而抬高素金首饰毛利率；2）公司品牌影响力提升
有望带来整体毛利率水平改善；3）产品结构优化，高毛利镶嵌首饰占比持续提升将
改善公司综合毛利率水平；4）细分品类产品升级，素金首饰中高毛利时尚类产品占
比提升有望抬高素金首饰毛利率。
➢ 销售费用率下行，受益业务规模扩张：公司费用控制能力较好，随着业务规模扩张，
销售费用率分摊后稳步下降，2017/2018/2019Q1-Q3 销售费用率分别为 %/
%/%。我们预计长期销售费用率将维持稳步下降态势，预计 2019-2021 年
公司销售费用率分别为 %/%/%。
➢ 管理费用率下行，随股权激励费用摊销逐年递减：公司 2018 年实施限制性股票激
励计划，授予费用逐年摊销并计入管理费用。2018 年实际授予费用 4,070 万元，抬
升管理费用率 个百分点。我们估计后续年份对管理费用率的影响随费用摊销逐
年递减。且公司研发开支增长较为平缓。故我们认为管理费用率将保持逐年递减趋
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势，预计 2019-2021 年公司管理费用率（包含研发费用）分别 %/%/%。
图表 92：公司毛利率及费用率拆分及预测（%）
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
综合毛利率 % % % % % % % %
其中镶嵌首饰 % % % % % % % %
素金首饰 % % % % % % % %
管理服务费 % % % % % % % %
品牌使用费 % % % % % % % %
其他首饰 % % % % % % % %
供应链服务、小
贷金融及其他
% % % % % % % %
期间费用率 % % % % % % % %
其中销售费用率 % % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % % %
研发费用率 % % % % %
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
估值与投资建议
➢ 绝对估值：按照 DCF 估值法，假设永续增长率为 %、市场预期收益率为 8%，
WACC 为 %，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，得出估值
区间 元，对应 2020 年 PE 为 16-21 倍。
图表 93：公司绝对估值敏感性
永续增长率 g
WACC
% % % % % % % % %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：国盛证券研究所测算
➢ 相对估值：周大生可比公司估值对应 2019/2020/2021 年 P/E 均值为 21/19/17 倍，
中值为 18/16/14 倍。而考虑到周大生行业领先的高成长性和盈利能力，我们认为可
以在行业中值基础上给予公司一定的估值溢价。
方案联盟
2020 年 01 月 20 日
请仔细阅读本报告末页声明
图表 94：可比公司估值表（股价截止至 1 月 17 日）
公司代码 公司简称 股价
EPS PE
2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E
周大福 16 18 15 13
六福集团 8 12 11 10
老凤祥 22 19 16 14
明牌珠宝 30 28 25 22
潮宏基 53 17 15 13
莱绅通灵 15 20 20 18
可比公司平均值 30 21 19 17
可比公司中位数 19 18 16 14
资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：除老凤祥外其他公司为 Wind 一致预期，周大福与六福集团单位为港元）
➢ 当前市盈率水平处于历史底部：我们测算公司自 2017 年 4 月上市以来，远期市盈
率中枢 16 倍。当前公司估值正处历史底部，具有安全边际。此外，2019 年以来受
黄金价格上涨影响，短期行业景气度承压背景下，公司业绩增速有所放缓，导致股
价承压。我们认为 2019Q4 公司业绩有望着陆，2020 年随着金价波动影响减弱和公
司新开门店爬坡效应，业绩将逐步改善。且考虑到公司所处钻石首饰行业空间广阔，
而公司自身成长性也属行业领先，我们认为公司估值存在修复空间。
图表 95：公司远期市盈率 图表 96：公司 PE Band
资料来源：Wind，国盛证券研究所
资料来源：Wind，国盛证券研究所
➢ 首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为
亿元。当前股价对应 2019/2020/2021 年 17/14/12 倍 P/E。结合 DCF
模型及公司相对估值位置，公司当前估值水平处于历史底部，首次覆盖，给予“增
持”评级。
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周大生 PE AVG +1SD
-1SD +2SD -2SD
AVG=16
+2 SD=22
+1 SD=19
-1 SD=13
-2 SD=11
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周大生 10x
15x 20x
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风险提示
二股东继续减持带来股价波动。公司二股东北极光投资自 2018 年 4 月以来减持近半，
截至 2019 年 Q3，仍持有公司 %股份，未来如果持续减持可能会对公司股价带来波
动。
金价波动带来的影响。公司珠宝首饰业务产品主要原材料为黄金，黄金价格波动会直接
影响公司产品的成本及销售价格进而对公司业绩产生影响。
终端销售放缓，门店拓展不及预期。珠宝首饰作为可选消费品受到经济影响，经济下行
时终端销售放缓，门店拓展缓慢，会对公司收入带来负面影响。
新产品销售不及预期。公司“情景风格珠宝”与卡通 IP 联名款珠宝定位“悦己”与“时
尚化”需求，近年来持续推陈出新，消费者需求变化可能影响新产品销售从而对公司收
入产生负面影响。
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免责声明
国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使
用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
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本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本
报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在
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本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何
投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及
服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，
不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行
交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表
述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的
任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
行业评级
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10%
之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
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