第五章 金融市场工具体系(货
币市场与资本市场)
背景知识：
1、储蓄通过金融市场转化为投资。
储蓄是什么？各类经济主体都会产生储蓄。对个人而言，储蓄是当期收入扣除当期消
费后的剩余部分；对企业而言，储蓄包括支付税收、股东红利与其它现金支出后仍保
留在企业的当前盈利；政府的当期收入超过当期支出，政府预算出现盈余，这就是政
府的储蓄。
2、作为储蓄存放的大部分资金通过金融市场流动，以支持企业、政府与个人
的投资。投资的内涵是获取资本商品----资本品。对企业而言，资本品包括
固定资产和存货，对个人家庭而言，资本品就是耐用消费品---住房、汽车等，
他们购买这类耐用消费品时，是在进行投资（即进行资本账户支出），普通
的食品、衣物等的购买是消费支出（经常账户支出），而不是投资。政府的
支出有两类，一类是为弥补财政赤字而融资，一类是为提振社会总需求而融
资。
3、向金融市场提供资金的单位获得了给与相应回报的承诺。这些承诺背包装
成有吸引力的金融资产形式（股票、债券、存款单、保险单等）资金的使用
者希望用未来的收入偿还借来的钱及利息；资金的使用者向资金的供给者承
诺以红利、利息或其他收益形式获得未来的收入流。
4、每一种金融资产就是一种金融工具。处于债权人或债务人的角度不
同，对之可能有不同的称呼。
注意：就个人而言，财富=实物资产+金融资产；就一个社会而言，社
会财富不包含金融资产，金融资产只是对实物资产的索取权。
5、金融市场上进行的所有交易本质上都是相同的：借款人发行证券
（对资金借出者来说就是金融资产），贷款人（资金借出者）购买。
当贷款偿还时，借款人收回证券并将资金归还给贷款人。但是金融市
场上需求是各不相同的-----期限、数量、形式，于是有不同的融资
工具，不同融资工具构成的市场就承担不同的融资功能。
6、金融体系中最重要的分类之一就是将金融市场分成货币市场和资本
市场（含期货市场）。还有一类重要的分类方法就是将金融市场分为
直接融资市场和间接融资市场。另外，还有按金融市场的流通范围可
以分为本币市场和外汇市场。
• 第一节 货币市场
• 货币市场的金融工具其特征侧重于“货币
性”，即流动性。对借款人来说，借入期
限在1年以内的资金，只能形成企业的流动
资金，维持现行生产能力，这些资金对企
业资本形成的贡献小。资本市场工具则相
反，它侧重于“资本性”，资本市场工具
主要有股票和中长期债券。
一、票据及票据贴现市场
二、短期国库券市场
1929年美国财政部首次发行短期国库券，以弥补联邦政府
经常的短期赤字，它是美国政府的直接债务。联邦政府的
财政年度10月1日到9月30日。但是个人所得税（联邦收入
的最大来源）要到每年4月份才征收，政府现金出现赤字
的季节通过发行短期国库券解决。
货币市场证券被认为违约风险为零。短期国库券收益率是
该市场上基准利率（无风险收益率），其他货币市场工具
均按一定的规则在国库券收益率基础上加点。另外一个接
近国库券收益率的货币市场工具是联邦基金贷款（通常是
隔夜）利率。
• 美联储的公开市场业务就是利用短期国库券进行。美联储
通过买卖短期国库券来影响货币市场利率，改变银行的信
贷量及其增长，最终影响经济中的投资支出。
• 中国现行国债管理方式被称为“赤字管理”，意即财政部
每年发行的国债规模，相当于“财政预算赤字额度与当年
到期国债需要还本付息的额度总和”。在国债管理采取“
赤字管理”的方式下，主管部门财政部倾向于发行长期国
债。从货币市场建设的角度，中央银行希望市场上有尽可
能多的短期国债，以之作为市场基准利率。
• 在短期国库券缺乏的背景下，中国人民银行的创新----中
央银行票据。中国货币市场目前唯一的短期市场工具---
中央银行票据。央行发行票据的目的针对的是商业银行的
超额储备，它和短期国债的性质不同，但对于投资者来说
差异不大，但对经济的影响是完全不同的。
• 发展方向是“国债余额管理”。指立法机构只规定国债市
场存量额度(即国债余额)，至于财政发多少债、发债期限
多长，由财政部自行决定。
• 三、联邦基金市场
• 联邦基金起源于平衡各银行准备金的要求，尤其是上个世
纪60年代以前，联邦基金市场主要局限于特大银行之间，
他们相互套用准备金。商业银行和其他存款机构必须持有
一个特定的储备账户，只有商业银行的库存现金和在当地
联邦储备银行储备账户上的存款才符合美国银行的法定存
款准备金要求。通常超额准备金部分所得利息很少或者不
计息，大部分商业银行会在货币市场积极贷出其超额准备
金，有些仅仅只是用于隔夜拆借。美国一些大的商业银行
的存款准备金几乎都是从联邦基金市场借入的。
• 后来，联邦基金市场的范围现在已经大超过了联邦储备银
行的存款准备金，成为金融机构短期融资的场所。联邦基
金利率成为金融机构之间短期借贷利率。联邦基金市场的
参与者包括证券交易商、公司、州和地方政府以及非银行
金融中介机构如保险公司。
• 现在，企业、州政府或地方政府也可以通过证券经纪人、
银行或者其他金融机构向提供联邦基金市场的资金需求者
提供贷款。商业银行是联邦基金市场上最重要的借款人。
商业银行的所有者只能提供商业银行全部资金的很少一部
分，银行的大部分资金都是借入的。借入资金主要来源于
存款，现在商业银行利用货币市场借入资金也很普遍。
• 联邦储备银行通过公开市场操作干预联邦基金市场利率。
四、可转让定期存单（CD certificate deposites）
• 在美国，以美元来衡量，CD是最大的货币市场工具之一。它是将资
金在一段时间内存放在存款机构的带息收据。银行和其他存款机构发
行了许多CD，但真正的CD是到期日前在货币市场可以无数次转让，
最小面额为10万美元，整批交易金额为100万美元。CD的最短期限为
7天，但没有对最长期限的限制，但大多数CD都在6个月之内，为不
记名CD。超过一年的CD为定期CD。
• 如一家公司购买了一张面值10万美元的CD，期限6个月，利率
%,180天后收回=100000﹡（1+180/360﹡）=103750美元
• 1961年产生于美国花旗银行的CD，开始只是为他的大公司客户提供，
其利率是由发行机构与顾客双方确定的。后来很多银行相继模仿，
CD规模扩大后形成二级市场。对商业银行来说，这种CD提高了商业
银行的负债成本和负债的流动性。CD产生的背景是许多银行的大客
户减少存款转而购买国债、回购协议和其他货币市场工具。
• 现在很多国家都发行CD。1999年10月，中国人民银行批
准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上
（不含五年期）、3000万元以上的长期大额协议存款业务，
利率水平由双方协商确定。
五、欧洲美元
• 美国以外的银行所吸收的美元存款，这些银行的存款是按
美元记账而不是按所在国货币记账。这样的情况最早出现
在欧洲，现在已经蔓延到非欧美的其他地方。
• 吸收欧洲美元存款的银行一般是美国银行的海外分行。大
部分这样的资金流回了这些银行的美国总部，剩余的部分
则贷给需要美元的外国企业和政府。没有人知道欧洲美元
市场究竟有多大，原因是这个市场是不受监管的。
• 欧洲美元市场的基准利率为LIBOR(London Inter Bank
offer Rate)。
• 第二节 资本市场
• 美国成功的两大法宝：民主政体、金融制度。
一、资本市场概述
美国人的储蓄集中在股市，美国现今资本市场全球首屈一指，直接融资的比例大大超过间接融资；
而中国为强银行体系弱资本市场，间接融资占绝对主导地位。
二、债券市场
美国债券融资大于股票融资 。
三、股票市场
1、股票交易所
2、股票指数
1929年，道琼斯指数(DJIA)暴跌；2000年，纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite)崩盘。它们在随
后3年内的跌幅约为80%。
3、一级市场与二级市场
4、股票的估值方法
1）市盈率
2）市净率
3）其他
最直观的股票估值衡量方法之一，是将其与债券收益率进行比较。如果债券价格低，提供较高的无
风险收益率，股票的吸引力就下降了。
• 第四节 金融衍生工具市场（Derivatives）
一、金融衍生工具
金融衍生产品通常是指从原生资产（Underlying
Assets）派生出来的金融工具。由于许多金融衍生产品
交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产
负债表外交易（简称表外交易）”。金融衍生产品的共同
特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进
行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也
采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割
方式履约的合约（远期合约）才需要买方交足货款。因此，
金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应
越大，风险也就越大。
• 金融衍生工具交易的特点：
1）衍生工具投资收益取决于原生资产的价格变动状况，而
原生资产投资收益取决于发行人的经营状况。
2）衍生工具投资采取保证金交易，具有杠杆效应。
保证金分为结算准备金和交易保证金。结算准备金是指会
员为了交易结算在交易所专用结算账户中预先准备的资金，
是未被合约占用的保证金。结算准备金的最低余额由交易
所决定。交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确
保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。当买卖双
方成交后，交易所按持仓合约价值的一定比率收取交易保
证金。期货交易实行分级结算，由交易所向会员单位收取
保证金，交易所会员单位则向其交易客户收取保证金，对
于交易客户而言保证金主要是交易保证金。
• 注意：
• 之一，如投资者在进行期货交易时，无须支付期货合约全额价值，只需支付
合约价值一定比例的保证金，一般为合约价值的5%至8%。以5%保证金为例，
相当于把“投资资金”放大了20倍。例如在股票市场，10万元资金，按
100%的足额保证金制，只能买10万元的现货股票，假如改为按5%的保证金
制，则相当于可买200万的股票。这样，无疑极大地提高了资金的使用效率，
从而扩大了可能的利润空间，当然风险也亦被放大了。例如上海期货交易所
所铜期货交易，保证金比例为10%，一天的最大价格波动幅度即涨跌停板为
4%，也就是说一个涨跌停板对于投资者来说就是所投资保证金金额40%的盈
亏。
• 之二，追加保证金制度，期货交易实行每日无负债结算制度，即每日收盘后
根据当日期货结算价进行结算。当客户保证金不足以维持其所持有的期货合
约（持仓）时，要求投资者及时补足保证金，当不能及时追加保证金时其持
仓将被部分或全部强制平仓，直到达到规则规定的保证金水平。
• 之三，同一品种不同期货合约的保证金水平不尽相同，一般从进入交割月前
一个月开始逐步梯度增加保证金。以铜为例，合约挂牌之日起保证金为5%，
交割月前一个月第一个交易日起为10%，交割月前一个月第十个交易日起为
15%，从交割月第一个交易日增加到20%，最后交易日前二个交易日起增加
到30%。
3）结算方式采用现金差价结算。
二、金融衍生工具分类
（一）按照合约类型的标准分类----远期型合约和期权型合约
• 1、远期型的合约
• 1）远期合约
• 2）期货合约
• 3）互换合约
• 4）掉期合约：掉期合约是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的
合约。或者说是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价
值的现金流（Cash Flow〕的交易。掉期合约中规定的交换货币是同种货币，则为利
率掉期；是异种货币，则为货币掉期。
• 利率掉期（IRS interest rate swaps）是相同种货币资金的不同种类利率之间的交换
交易，用于管理中长期利率风险。一般的利率掉期是在同一种货币之间进行，从而不
涉及汇率风险因素。并且一般不伴随本金的交换。一般地说，从筹资人的角度看，当
利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率。当利率看跌时，将固定利率转换为浮
动利率。利率掉期方式很多，如固定利率和浮动利率间的相互转换或浮动利率与浮动
利率间的相互转换。浮动利率的计息基础一般选用 LIBOR（伦敦同业拆放利率），利
率设定日为每一利息计算期前两个工作日，利息交换方式为差额交割。
• 货币掉期是交易双方按照事先确定的汇率和时间相互交换两种货币，在一般情况下，
是指两种货币资金的本金。涉及两种以上货币的交易为交叉货币掉期(Cross-Currency
Swaps)。
• 2、期权型合约
（二）按照相关资产的标准分类----货币或汇率衍生工具、
利率衍生工具、股票衍生工具。
（三）按照衍生次序的标准分类----一般衍生工具、混合工
具、复杂衍生工具。
（四）按照交易所标准分类----场内工具（期货、期权）和
场外工具（远期、期权、互换和 掉期）
• 远期型合约包括远期、期货、掉期和互换，允许在将来某
一时期以协议价格买卖某一标的资产。通常在到期日双方
是以现金结算差价而不是交换标的资产。
• 远期型合约包括远期、期货、掉期和互换，允许在将来某一时期以协
议价格买卖某一标的资产。通常在到期日双方是以现金结算差价而不
是交换标的资产。
• 远期型合约中的远期合约和期货合约的区别：
差异之一，期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日
及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根
据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易
流动性较高，远期交易流动性较低。
差异之二，远期合约是一种要求在未来某日以现在商定的价格交割某
项资产的合约。多头方有义务买入资产，而空头方有义务交割资产。
到期时的即期价格是商品交割时的实际市场价格。期货合约只需要交
易一方向另一方支付期货交易发生的到期时的即期价格-开始时的期
货价格的差额部分，也就是说参与期货交易的人并不一定是要发生标
的资产的交割。即真实贸易。
差异之三，远期合约一般不需要合约方在进入合约时支付
一定的费用，期货交易要建立保证金帐户，根据标的物市
场价格的变化，投资者的保证金帐户数额每天都会依此变
化。盯市即每日结算期货合约各头寸的盈亏。而远期合约
在到期以前没有现金转移。
差异之四，期货合约场内交易，中央清算公司担保合约的
履行，降低了合约的信用风险。随着期货市场的波动，对
于一笔期货交易，期货合约的当日市场价格可能比其购入
价格高很多(潜在利润)，但也可能比其购入价格低很多
(潜在亏损)。当出现后一种情况，如果其潜在亏损超出期
货合约购买者的给定信用额度，交易商和中央清算公司可
能会要求期货合约的购买者支付其潜在亏损的差额，即补
足保证金帐户资金不足部分，以减少合约执行的信用风险。
• 差异之五，期货合约可套期保值或者投机，远期合约则无此功能。持
有一笔现货资产，同时持有此资产的期货空头。若持有此资产与期货
合约都持有到期，则无任何风险。套期保值可以比作保险---防范市
场价格波动的风险。差异在于，保险以一大群保单持有人分担风险的
原则为基础，参加保险，任何参保者风险都会被减少。套期保值并不
减少风险，它是将未来的风险从一个投资人手里转移到另一个投资人
手里。期货交易是零和游戏，所有头寸的总损益为零。
空头套期保值利用空头来冲销已经持有资产价值所面临的损益（锁定
计划所售资产的价值或者收入，如大豆生产商），多头套期保值利用
多头来冲销计划所购资产价格变动带来的损益（控制计划所购资产的
成本，如原油需求者航空公司）。
在期货交易中，
多头方的利润= （到期时的即期价格-开始时的市场价格）×合约数
空头方的利润=（开始时的市场价格-到期时的即期价格）×合约数
三、案例
A、远期型合约
（一）远期合约案例：一个以澳大利亚为生产基地的肉类
联合加工企业(简称M公司)，其产品90%以上出口，收入
绝大部分为美元，但是该公司的活畜采购、屠宰加工等一
系列生产环节的支出均为澳大利亚元,很明显任何美元和
澳元的汇率波动都会对M公司的运作和利润造成直接的影
响。远期外汇合约是一种基本的简单的保护手段。M公司
在决定接受一项出口定单的同时,将会根据当时的活畜价
格、加工成本、交货日期以及收款日期将汇率用远期外汇
合约固定下来，到期以商定汇率执行，以保护公司在这一
定单上的利润。
（二）期货合约案例
1、空头例：大豆现价500元/吨，大豆供应
商为了控制6个月后计划出售1吨大豆的价
格波动风险，即6个月后大豆市场价格可能
下跌的风险，他决定做6个月期限的1吨大
豆空头期货交易，即买入1吨大豆的空头期
货合约（假设一个合约单位即1吨大豆），
以期6个月后出售这1吨大豆时，达到对这1
吨大豆的套期保值的目的。
有两种典型的情况可能出现：
• 一是6个月到期时，大豆价格果真降到400元/吨，则该期货空头投资
人（大豆生产商）在期货市场获得利润=（开始时的期货价格-到期时
的即期价格）×1（合约数）=（500-400）×1=100元；持有的现货---
---1吨大豆在现货市场亏损了（500-400）×1（现货市场资产数量）
=100元。两个市场盈亏各100元，收支抵消------这1吨大豆资产便
达到套期保值的目标了。
• 另一种情况是，若届时大豆价格没有下跌，而是上涨到600元/吨。则
此种情况发生时此人期货市场投资损益=（开始时的市场价格-到期时
的即期价格）×1（合约数）=（500-600）×1（合约数）=-100元，现
货市场损益=（600-500）1（现货市场资产数量）=100元。此人在现
货市场和期货市场这两个市场盈亏相抵，同样也达到套期保值的目的。
• 还有一种情况，届时大豆市场价格仍然是500元/吨。期货市场和现货
市场都是不赚不赔，原资产价值----1吨大豆价值不变。
2、多头例：现市场石油价格800元/吨，某石油
购买者计划6个月后在市场上购入1吨石油，他担
心6个月后石油价格会上涨，于是他买入1吨石油
期货多头合约。6个月到期后，市场石油价格果真
上涨，达到900元/吨。他在石油期货市场盈利
=（到期时的即期价格-开始时的期货价格）×1
（合约数）=（900-800）×1=100元；他在现货市
场按计划以买入1吨石油，届时价格每吨900元，
于是这计划购买的1吨石油较6个月前多支付了
（亏了）900-800=100元。石油现货市场的亏损
100与期货市场的盈利100正好相抵------这1吨
现货市场的石油资产就达到了套期保值的目的。
套期保值如何到投机？
接例1：
• 第一种情况，现货市场无资产。现在大豆市场价格500元/吨，期货空
头投机人并无大豆在6个月后出售，但是他预测6个月后大豆市场价格
一定下跌，于是他投资1吨大豆空头期货，届时大豆果真下跌到400元
/吨，他在期货市场盈利=500-400=100元。他手中若无大豆现货，现
货市场无盈亏。总盈利=期货市场盈利=100元。
• 第二种情况，现货市场资产少于期货市场所投资的合约资产数。现在
大豆市场价格500元/吨，期货空头投机人计划1吨大豆在6个月后出售，
但是他预测6个月后大豆市场价格一定下跌，于是他投资2吨大豆空头
期货，届时大豆果真下跌到400元/吨，他在期货市场盈利=（500-
400）*2=200元，现货市场亏损=（4005400）×1=-100。总计盈利
=200-100=100。不仅保值，而且盈利100元----此笔期货交易投机获
利。
（三）利率掉期案例
• 某公司有一笔美元浮动利率贷款，期限10年，从2008年3月26日至
2018年3月26日，利息为每半年计息付息一次，利率水平为USD 6个
月LIBOR+70基本点。公司预测在今后十年之中，美元利率呈上升趋
势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率
水平起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成
本计划与控制。因此，公司希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。
这时，公司可与中国银行做一笔利率互换交易。经过利率互换，在每
个利息支付日，公司要向银行支付固定利率%，而收入的USD
6个月LIBOR+70基本点，正好用于支付原贷款利息。这样一来，公司
将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在%的水平上，从
而达到了管理自身债务利率风险的目的。
• 其实，中国银行也可以用“USD 6个月LIBOR+70基本点”对应的现金
流交换成年利率为8%固定利率债券的现金流。通过这两笔利率掉期
交易，中国银行赚取8%%=%的利差。
（四）货币掉期案例
• 货币掉期又称货币互换，是指交易双方在一定期限内，按照事先约定的汇率
将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换，也即交易双方在掉期
交易中有一前一后不同日期、两次方向相反的货币交换。如在某笔人民币与
美元掉期业务中，前一次交易机构A用美元按照约定汇率从银行B换入人民币，
后一次交易机构A再用人民币按照约定汇率从银行B换回美元。
• 2005年11月25日，中国人民银行向包括中、农、工、建等四大国有商业银行、
交通银行、中信银行、浦东银行、招商银行、国家开发银行和中国进出口银
行在内的国内十家主要商业银行进行货币掉期交易，即央行用美元从商业银
行手中换入人民币，约定一年到期以后，央行再用人民币从商业银行手中回
购等额美元，总规模为60亿美元，约定一年后的人民币兑美元价格为元。
该项操作被认为是央行首次运用衍生工具进行公开市场操作。此次掉期操作
将中国央行和商业银行之间的1年远期掉期价订在1美元兑人民币元，暗
示美元/人民币汇率在1年后必须高于的水平，这样商业银行才能实现盈
利。但是实际情况是，美元到期时低于1：水平，商业银行在此次货币掉
期业务中出现亏损。
B、期权型的合约（options）
• 期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定
时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原
生资产的权利。期权合同有在交易所上市的标准化合同，
也有在柜台交易的非标准化合同。
• 购买期权的费用为期权费（Option Premium），以此换取
执行期权的权利，这笔费用支付给予期权的卖出者。期权
的购买者------持有人购买的是一种权利(而不是一种义
务)，即期权的持有人有权利在未来的一个特定时间(或时
间段内)，按照一个预先确定的价格(称为期权结算价格或
执行价格，即Strike Price)和数量买入或者卖出一种特
定的商品。当然，他也可以放弃这一权利。即，期权持有
人并没有义务一定要去执行这个期权。然而，对于期权的
卖出者来说，期权合约构成了一种义务，如果期权持有人
(即买入者)决定执行这个期权，期权的卖出者就必须履行
合约，卖出或者买入这种商品。
• 期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定的时间内一
确定的价格购买相关资产，看跌期权的买方有权在某一确定的时间内出售相
关资产。使期权的购买者有权利但没有义务在特定时间内以当时价格买卖资
产。
• 期权分美式期权和欧式期权，美式期权相对灵活，买方可以在期权合约的有
效期内任何时间行使权利或者放弃权利。欧式期权买方只能在合约到期时行
使权利。交易所大多采用美式期权。
• 期权工具的特点-------期权买方将风险锁定。
• 因为对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于执行价格时，他会行使买的
权利；当市场价格低于执行价格时，他会放弃行使权利。所以，亏损仅限于
购买期权的期权费（premium）---期权的购买价格。反之一样。买入看跌期
权的投资人，只有当市场价格低于执行价格时，他才会行使卖的权利，反之
就放弃卖的权利，所亏也仅限于期权费。
• 所以，期权对于买方来说，亏损是有限的，收益不确定，撇开佣金和相关税
收，大于期权费损失。对于期权的卖方来说，则收益有限，期权卖出费，损
失不确定。
• 期权合约的标的资产有股票，股票指数，外汇，农产品，贵金属和利率期货
等。
• 1、看涨期权案例
• 2004年12月31日，1股IBM公司股票期权合约价格为5美
元，该期权合约规定合约买入者于2008年2月28日到期前
有权以105元买入IBM股票1股。若到期前，IBM市价一直
低于105美元，该期权合约规定合约买入者则不会执行该
期权，该期权自动失效，期权合约价值为零。如果到期时
市价高于105美元，则期权持有者会执行期权。
• 假如到期市价112美元，则期权持有人花105美元就得到
了价值112美元的股票。执行期权的净收益为=股票市价-
执行价格=112-105=7美元
• 该期权合约规定合约买入者所获净利润=净收入-期权费=7
-5=2美元
• 假如到期市价108美元，则该期权合约规定合约买入者花105美元就得
到了价值108美元的股票。他将执行期权，净收益=股票市价-执行价
格=108-105=3美元
• 该期权合约规定合约买入者在此项期权投资中所获净利润=净收入-期
权费=3-5=-2美元，即尽管市场价格高于执行价格，但期权的持有人
仍然损失2美元。
• 但是，无论如何，只要到期日股价高于执行价格，执行期权就是最优
选择。
• 可见，买入看涨期权合约，当市场价格高于执行价格时，期权被执行。
• 买方的净收益=（市场价格-执行价格）-期权费
• 卖方的净收益=-（市场价格-执行价格）+期权费
• 当市场价格低于执行价格时，合约就不会被执行，期权到期价值为零。
买方净损失即为当初购买期权而支付的金额，即期权费5美元。
• 几种衍生工具多头合约之比较：
• 远期交易多头：买方到期有购买合约标的资产的
义务；真实贸易；全价结算；无杠杆效应；场外
交易。
• 期货交易多头：买方到期没有购买合约标的资产
的义务；非真实贸易，而是风险控制工具；现金
差价结算；有杠杆效应；场内交易。
• 期权交易多头：买方到期有购买合约标的资产的
权利，但没有义务；非真实贸易，而是风险控制
工具；现金差价结算；有杠杆效应；大部分为场
外交易。
• 2004年，中航油事件。
• 中国航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油
料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。最初两年
亏损，之后又休眠两年。在陈的带领下，公司从单一的进
口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001
年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有
资产在国外上市的中资企业。中国航油的净资产由1997年
的万美元(28万新元)猛增至2003年的亿美元，增
幅高达761倍。公司的经营业绩和管理机制被列为新加坡
国立大学MBA课程教学案例。公司也曾获颁新加坡上市公
司“最具透明度”企业，并被美国应用贸易系统(ATS)机
构评选为亚太地区“最具独特性”、“成长最快”和“最
有效率”的石油公司。2003年10月，陈久霖被《世界经
济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。
• 2004年10月，中国航油石油期权总（卖空）交易量为5200万桶，远
远超过其年进口量（约1500万桶）。其一，交易量太大，超出业务需
要，其从事衍生工具交易的目的已经不再是套期保值了。其二，也是
致命的一点：方向弄错了。因为按常理，他是油料进口商，作为采购
航油的企业，为防风险油价上涨，应该是做期货多头来进行套期保值，
锁定货品订购成本的交易方式，而不是做期货空头。航空燃油没有金
融衍生品交易品种，所以一般是用同类中相关性比较好的石油衍生产
品替代。但是，新加坡目前并没有石油期货交易所(即场内交易市场)。
中航油选择的衍生品交易方式为场外卖出看涨期权：场外卖出看涨期
权，是一种不规范同时又风险最大的交易方式。场外衍生品交易与交
易所内的石油期货交易相比，是一对一的私下交易，交易以电话沟通
为主，风险要比交易所场内交易大得多。而更重要的是，中航油在场
外交易的基础上，又选择了卖出看涨期权这一角色。看涨期权赋予期
权合约的买方，支付一定的权利金，以约定的价格在规定的时间里买
入合约中标明的资产，如石油。当买方要求执行这一权利时，期权的
卖方有义务以约定的价格卖出合约中标明的资产，也就说，看涨期权
的卖方获得的最大收益就是买方支付的权利金，而可能出现的风险却
是无限的。
• 需要保证金=桶数*市场价格*5%（5%保证金）
• 2003年下半年：中航油新加坡公司开始交易石油期权，最初只涉及200万桶石油，并且
交易获利。
• 2004年3月28日，陈久霖首次得知公司交易员因期权投机出现580万美元的账面。此时，
摆在陈久霖面前有三种选择：一是斩仓，把亏损额限制在当前水平，纸面亏损由此转
为实际亏损；二是让期权合同自动到期，账面亏损逐步转为实际亏损，但亏损额可能
大于、也可能小于当前水平；三是展期，如果油价下滑到中国航油期权卖出价格，则
不至于亏损并因此赚取权利金，反之，则可能产生更大的亏损。在交易员和风险管理
委员会的建议下，陈久霖选择了后者。这是自3月28日亏损580万到10月3日亏损8000
万的过程中，陈久霖所一直坚持的决定。在中国航油展期持仓的半年中，油价一路上
升。
• 10月3日，亏损8000万美元。8000万亏损几乎是上市公司2003年利润总额的倍，而
5200万桶的交易量也已经是航油集团每年实际用油的数倍。此时公司已经没有能力支
付保证金。
• 10月9日中航油向航油集团提出正式的书面紧急请示。
• 10月11日，陈久霖写给集团高层的书面检讨被原文转交到了新华社等媒体。
• 10月20日，母公司把所持75%上市公司股份的15%折价配售给机构投资者，筹得
亿美金暗中用于补仓（事实上，这后来被外界普遍指责为母公司明知上市公司巨亏却
隐瞒公众投资者并完成“内幕交易”，说明其公司治理严重不透明。）。
• 10月24日至27日，中国航油集团董事长、党委书记海连城亲赴新加坡现场办
公。
• 10月25日，陈久霖促成了海连城与多家投资银行的会面，以听取专业意见。
• 10月26日，中国航油期权交易的主要对手日本三井开始逼仓，在现场的集团
领导当即决定不再展期，而是斩仓！中国航油期权交易第一次出现了实际亏
损，而这次斩仓撞在了历史最高价位美元/桶，实际亏损达亿美元。
随后两周，批准斩仓的实际损失累计达亿美元。
• 11月25日，保证金账户出现赤字，即暴仓。
• 11月29日，全部斩仓，亿美元的实际亏损最终尘埃落定，游戏结束。
• 11月30日，出现亿美元的衍生工具交易亏损，公司净资产亿美元，已
经严重资不抵债，被迫向新加坡最高法院申请破产保护。中国航油（新加坡）
向当地法院寻求债务重组。
• 2006年3月8日，新加坡法院开庭指控陈久霖十五桩罪名，判四年零三个牢狱，
判罚35万新币，当时折合21万美元。
