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告
行
业
投
资
策
略
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聚焦下游，甄选逆周期景气产业链
基础化工行业 2019年度策略
投资要点：
化工盈利保持较好水平，估值已处于历史低位
从行业情况来看，去年以来伴随原油、煤炭等基础上游原料价格上涨，叠
加国内供给侧改革及环保督查的不断推进，国内基础化工行业供给格局普
遍得到了有效改善，行业整体进入较长的景气周期，其中以中游化工产品
盈利改善最为明显，如农药、磷化工等子行业，盈利能力的提升主要受益
于产品涨价后与原料价差同比扩大。伴随景气度的延续，行业整体盈利好
转，资金回笼，行业内优秀的上市公司趁机加大资本投入扩大生产规模，
特别是化纤和炼化行业有明显的大规模资产投资，行业整体资产负债率及
在建工程增速较去年同期都有所提升，但与历史水平相比，仍处于较低
位。从市场表现来看，由于近两年基础化工行业，行业盈利水平保持了较
长时间的良好状态，且今年整体板块大幅调整后，行业估值整体下行，目
前整个化工行业的PE和PB都已处于近年历史底部。
油价下调大宗化学品普遍承压，精细及专用化学品或为避风港
鉴于美国页岩油不断冲击全球原油供给，而需求端普遍面临较大压力，从
中长期看，未来原油合理中枢价格或将回落至65美元/桶，石油价格的变
化影响着化工整条产业链。因此，从事专用化学品、精细化学品生产的企
业由于产品对油价敏感度低的特点将受益于石油价格下降。此外，随着我
国经济增速下滑，整体需求较弱，我们认为周期大的趋势性机会较少，可
重点关注下游贴近终端消费、需求刚性且稳健增长，同时供给端新增产能
有限或者收缩的子行业。
2019年基础化工行业选股策略
展望2019年，我们结合以下方面自下而上寻找投资机会：（1）产品和服
务贴近终端消费市场，需求刚性稳健；（2）细分结构强势品种，景气度
持续性长；（3）专注优势领域，持续优化自身产业链，打造足够高度的
进入壁垒；（4）已经率先完成国际化布局的优质公司。
重点标的
沙隆达A（）、玲珑轮胎（）、兴发集团
（）、百合花（）、百傲化学（）、利
尔化学（）、安利股份（）、苏利股份
（）、扬农化工（）、皖维高新（）、
安迪苏（）
风险提示
（1）宏观经济疲软导致下游需求不振，化工品价格普遍下跌的风险；
（2）原油等大宗原料价格大幅波动的风险；（3）贸易摩擦加剧的风险。
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2018年 11月 19日
Tabl e_First|Tabl e_Rati ng
投资建议： 中性
上次建议： 中性
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一年内行业相对大盘走势
Tabl e_First|Tabl e_Author
吴程浩 分析师
执业证书编号：S0590518070002
电话：0510-85611779
邮箱：wuch@
Tabl e_First|Tabl e_Contacter
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2017-11 2018-03 2018-07 2018-11
化工 沪深300
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行业投资策略
正文目录
1. 基础化工行业回顾 ..................................................................................................... 3
基础化工指数年初至今跌幅较大，板块估值处历史底部 ............................ 3
行业盈利水平仍保持较好水平，化工品价格维持高位 ............................... 3
企业扩张意愿有所提升，新增供给有所释放 .............................................. 5
国内经济进入调整期，产业结构升级加速进行 .......................................... 6
2 2019年化工行业展望 ............................................................................................... 7
原油价格中枢或下移，预计中长期围绕 65美元/桶震荡 ............................ 8
油价下调大宗化学品普遍承压，精细及专用化学品或为避风港 ................. 9
3 2019年化工行业选股策略及重点标的 .................................................................... 11
4 风险提示 ................................................................................................................. 16
图表目录
图表 1：年初至今各行业涨跌幅情况（截止 2018年 11月 16日收盘） ......................... 3
图表 2：全体 A股与基础化工 PE对比（截止 2018年 11月 16日收盘） ..................... 3
图表 3：全体 A股与基础化工 PB对比（截止 2018年 11月 16日收盘） ..................... 3
图表 4：基础化工行业营收增速（%） ............................................................................ 4
图表 5：基础化工行业利润增速（%） ............................................................................ 4
图表 6：化工原料及化工制品价格指数 ............................................................................ 4
图表 7：基础化工行业资产负债率有所提升 .................................................................... 5
图表 8：基础化工行业在建工程 ....................................................................................... 5
图表 9：固定资产投资完成额增速 ................................................................................... 5
图表 10：房地产销售面积增速下滑（%） ...................................................................... 6
图表 11：家电产量增速出现回落（%） .......................................................................... 6
图表 12：汽车产销量增速下滑（%） .............................................................................. 6
图表 13：纺织服装出口增速有所下滑（%） ................................................................... 6
图表 14：人民币汇率波动较大 ........................................................................................ 7
图表 15：我国化工品进出口情况（千美元） .................................................................. 7
图表 16：化工产业链概况 ................................................................................................ 8
图表 17：原油价格（布伦特）历史走势 .......................................................................... 8
图表 18：全球各经济体除印度外普遍面临较大压力 ....................................................... 9
图表 19：美国页岩油开采影响全球供给（千桶/日） ...................................................... 9
图表 20：主要产油国原油生产成本（美元/桶） .............................................................. 9
图表 21：欧佩克国家平衡财政预算所需的油价（美元/桶） ........................................... 9
图表 22：化学产品的分类 ................................................................................................ 9
图表 23：主要中上游化工产品价格普遍出现回落（截止 2018年 11月 16日） .......... 10
图表 24：优势企业四大核心要素 ................................................................................... 11
图表 25：2019年基础化工行业投资策略主线 ............................................................... 12
图表 26：重点推荐公司估值情况 ................................................................................... 16
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行业投资策略
1. 基础化工行业回顾
基础化工指数年初至今跌幅较大，板块估值处历史底部
年初至今，受各方面内外因素叠加影响，大盘指数出现较大幅度的下滑，包括各
行业板块指数，其中基础化工板块在中信 29 个子行业中，整体下跌 %，位列
第 21位。
图表 1：年初至今各行业涨跌幅情况（截止 2018年 11月 16日收盘）
来源：wind，国联证券研究所
估值水平处于近年历史底部。由于近两年基础化工行业，行业盈利水平保持了较
长时间的良好状态，且今年整体板块大幅调整后，行业估值整体下行，目前整个化工
行业的动态 PE 已到 倍，PB 则到 倍，PE 和 PB 都已处于近年历史底部。
图表 2：全体 A 股与基础化工 PE 对比（截止 2018
年 11月 16日收盘）
图表 3：全体 A 股与基础化工 PB 对比（截止 2018
年 11月 16日收盘）
来源：wind，国联证券研究所
来源：wind，国联证券研究所
行业盈利水平仍保持较好水平，化工品价格维持高位
作为传统制造业，基础化工是连接能源、各类基础原料及终端消费的桥梁。2015
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行业投资策略
年末以来伴随原油、煤炭等基础上游原料价格上涨，叠加国内供给侧改革及环保督查
的不断推进，国内基础化工行业供给格局普遍得到了有效改善，行业整体进入了一段
较长的景气周期，其中以中游化工产品盈利改善最为明显，如农药、磷化工等子行业，
盈利能力的提升主要受益于产品涨价后与原料价差同比扩大。而对于基础化工偏下游
环节的子行业，如橡胶制品等子行业，上游原材料涨价尚未完全向下游传导。
从国家统计局公布的化工行业三大板块的营收和盈利情况来看，三季度化纤行业
营收同比增速环比二季度下滑幅度最为明显，化学原料及制品、橡胶和塑料制品行业
的同比增速变化不大；利润同比增速方面除了化学原料及制品行业外，其他板块的同
比增速都相比二季度末略有增加。整体而言，化纤板块和化学原料及化学制品板块的
盈利能力仍在较高位置。
图表 4：基础化工行业营收增速（%）
图表 5：基础化工行业利润增速（%）
来源：wind，国联证券研究所
来源：wind，国联证券研究所
从产品价格看，2016 年以来伴随原油价格企稳、国内供给侧改革去产能的进程
加速等因素，国内化工品价格指数显著上升，2017年四季度后，由于基数相对较高，
增速有所放缓，但产品价格依然保持在较高水平。
图表 6：化工原料及化工制品价格指数
来源：wind，国联证券研究所
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行业投资策略
企业扩张意愿有所提升，新增供给有所释放
从基础化工行业资产负债率及在建工程情况来看，基础化工整体资产负债率从
2015年起整体呈现下降趋势，行业在建工程投资增速同样进入负增长阶段。至 2018
年第三季度，伴随景气度的延续，行业整体盈利好转，资金回笼，行业内优秀的上市
公司趁机加大资本投入扩大生产规模，特别是化纤和炼化行业有明显的大规模资产投
资，行业整体资产负债率及在建工程增速都有所提升，但与历史水平相比，仍处于较
低位。
图表 7：基础化工行业资产负债率有所提升
图表 8：基础化工行业在建工程
来源：wind，国联证券研究所
来源：wind，国联证券研究所
从化工行业固定资产投资完成情况来看，自 2012年以来，化工行业固定资产投
资增速持续走弱，并于 2016年出现十年来首次负增长。随后，由于供给侧改革及环
保督查有效优化了行业供给端，使整个行业进入了较长时间的景气周期，不少龙头企
业开始新一轮的产能扩张，至 2018年三季度，化工行业固定资产投资完成额明显回
升，新增供给开始逐步释放。但部分子行业的产能过剩现象仍然存在，低效、落后、
排放不达标的产能需要继续退出市场，行业的供给侧改革仍在进行之中。
分类别来看，化纤行业景气度最高，固定资产投资增速明显加快，这主要是由于
化纤行业在经过长达数年的产能消化及充分竞争之后，化纤行业进入了重组并购、龙
头扩产等优胜劣汰的举措，行业竞争格局得到明显改善，带动行业进入景气周期。相
比之下，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业的复苏迹象不明显，固定资
产投资完成额累计同比仍处底部。
图表 9：固定资产投资完成额增速
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行业投资策略
来源：wind，国联证券研究所
国内经济进入调整期，产业结构升级加速进行
目前我国经济进入结构调整期，产业结构升级正在加速进行，中国经济已由高速
增长阶段转向高质量发展阶段，在结构调整期内需大幅回暖可能性小，从今年前三季
度包括地产销售、家电产量、汽车产量、纺织出口等高频数据看出，当前内需逐步开
始放缓，但是鉴于国内经济体量的增加，增速放缓情理之中，同时我们认为中国总体
上仍处在工业化和城镇化推进过程中，内需有空间，发展有韧性，创新有手段。
图表 10：房地产销售面积增速下滑（%）
图表 11：家电产量增速出现回落（%）
来源：wind，国联证券研究所
来源：wind，国联证券研究所
图表 12：汽车产销量增速下滑（%）
图表 13：纺织服装出口增速有所下滑（%）
7 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
来源：wind，国联证券研究所
来源：wind，国联证券研究所
2015 年底开始，我国人民币兑美元由单向的升值进入贬值区间，由此给我国化
工行业带来巨大影响。仅以聚酯行业为例，纺织服装类有可能借助人民币贬值，实现
出口扩大，对乙二醇、PTA等行业利好。同时也将提升国内化工产品竞争力，对内增
加自用量，对外可以扩大出口。
图表 14：人民币汇率波动较大 图表 15：我国化工品进出口情况（千美元）
来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所
2 2019年化工行业展望
化工是典型中游产业，上游关注原油等波动，下游寻找需求稳健增长。化工在整
个经济社会中属于典型的中游行业，上游是石油、煤炭、天然气、矿石等能源资源，
下游是居民衣食住行等各个方面。上游决定了化工行业的成本，下游决定了化工行业
的需求，自身的行业情况和上下游决定了化工行业的盈利能力。
8 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 16：化工产业链概况
来源：国联证券研究所
原油价格中枢或下移，预计中长期围绕 65美元/桶震荡
原油作为众多化工产品的最初始原料，其价格影响着化工整条产业链，而原油的
价格受多因素影响，供需格局、地缘政治、金融因素对原油价格走势都有较大影响。
2018年前三季度，在 OPEC 延长减产协议、OPEC成员国减产执行率波动、地
缘风险事件频出、美国原油产量上行、美元指数波动等诸多因素共同影响下，国际原
油价格震荡上行，9月底布伦特原油价格突破了 80美元/桶。10月份以来，OPEC增
加产量、沙特或将增产，原油库存持续超预期增加，油价出现明显的回落。
图表 17：原油价格（布伦特）历史走势
来源：wind，国联证券研究所
原油供给端增速高于需求端。目前在原油的需求端，已经进入买方市场，从各国
家及地区 OECD 综合领先指标看出，全球经济体除印度外普遍面临较大压力，预计
未来全球需求端增长并不明显；而供给端在美国大力开采并出口页岩油的影响下，全
9 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
球原油产量已出现大幅增长，供给的增幅已超过需求的增长。
图表 18：全球各经济体除印度外普遍面临较大压力
图表 19：美国页岩油开采影响全球供给（千桶/日）
来源：wind，国联证券研究所
来源：wind，国联证券研究所
判断原油中长期合理中枢价在 65美元/桶。结合目前全球经济发展情况，以及全
球主要产油国的生产成本及财政收支平衡需要的油价，我们认为全球原油价格再平衡
的合理中枢在 65美元/桶左右，同时受制于美国页岩油的开采，预计未来原油价格很
难达到前期高点。
图表 20：主要产油国原油生产成本（美元/桶）
图表 21：欧佩克国家平衡财政预算所需的油价（美
元/桶）
国家 开采成本 国家 开采成本
英国 哈萨克斯坦
巴西 利比亚
加拿大 41 委瑞内拉
美国 阿尔及利亚
挪威 俄罗斯
安哥拉 伊朗
哥伦比亚 阿联酋
尼日利亚 伊拉克
中国 沙特
墨西哥 科威特
来源：中曼石油招股说明书，国联证券研究所
来源：惠誉，highmark capital，IWF，《华尔街日报》，国联证券研究所
油价下调大宗化学品普遍承压，精细及专用化学品或为避风港
化工行业通常划分为基础原材料、大宗化学品、精细化学品和专用化学品，对大
宗化工品而言，其单价较低、产量高，市场体量大，核心竞争力为成本、资金及工艺
开发，而精细化学品及专用化学品单一产品体量较小，核心为合成工艺、应用及技术
服务等，对成本的敏感性低。
图表 22：化学产品的分类
10 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
大宗化学品 专用化学品 精细化学品
例子 乙烯、甲醇 食品添加剂 药物化学品
市场决定因素 价格 性能 纯度
生产方式 连续生产 批量生产 批量生产
产量 高 中 低
种类 低 高 高
资本密集度 非常高 低到中 低
市场大小 大 小 小
单价（KG） ＜3美金 ＞3美金 ＞20美金
纯度 80~95% 90~98% ＞98%
研发目标 工艺开发 性能、应用 合成技术
技术服务 无 高 中
来源：wind，国联证券研究所
近期受油价下跌影响，主要中上游化工产品普遍出现回落，包括基础料乙烯、丙
烯、纯苯，以及延伸产品包括丁二烯、苯乙烯、PO、MDI、TDI、甲醇等等。
鉴于国内需求疲弱的大背景，化工行业的盈利表现主要依赖于行业竞争、对下游
客户的议价权。原油价格下跌对化工中上游盈利并无特别利好影响，相反因石油急促
下跌带给市场恐慌情绪，原本低迷的需求雪上加霜，用户更加观望，更进一步拖累市
场景气，中上游厂家相互杀价争取出货，形成利空。对精细化学品、特种材料和专用
化学品等会产生正面贡献，因为其下游客户相对粘性，各自注重细分市场，需求波动
较小，原料下跌有利于降低成本提升盈利。
而在下游需求方面，我们相对看好纺织服装、食品饮料、环保等相关产业，这些
产业需求刚性，随着人均可支配收入增长，消费升级，需求将保持稳健增长，该类产
业的上游相对看好；汽车销量增速下滑，与新车配套的产业相对比较谨慎，存量市场
不断增长，汽车后市场需求将不断增长，相对看好；农产品价格处于历史底部区域，
未来向上概率大，与之相关的农药、化肥相对看好；房地产黄金 10年已经结束，未
来的增速或将继续下降，与之配套的产业链相对谨慎。
图表 23：主要中上游化工产品价格普遍出现回落（截止 2018年 11月 16日）
产品 价格 单位 周环比 月环比 季度环比 半年度环比 年同比
原油（布伦特） 美元/桶 (%) (%) (%) (%) %
乙烯 911 美元/吨 % (%) (%) (%) (%)
丁二烯 9700 元/吨 (%) (%) (%) (%) %
苯乙烯 9050 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
环氧乙烷 9300 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
丙烯 946 元/吨 (%) (%) (%) (%) %
环氧丙烷 11100 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
纯苯 5995 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
PTA 6750 元/吨 % (%) (%) % %
甲苯 6125 元/吨 (%) (%) (%) (%) %
苯胺 7175 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
纯 MDI 21900 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
聚合 MDI 12400 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
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行业投资策略
TDI 17200 元/吨 (%) (%) (%) (%) (%)
甲醇 2959 元/吨 (%) (%) (%) (%) %
醋酸 4547 元/吨 (%) (%) % (%) %
来源：wind，国联证券研究所
3 2019年化工行业选股策略及重点标的
化工行业选股主要结合外因和内因：
外因是相关子行业供需、供应链的变化和行业发展变化趋势，是上市公司业绩成
长的土壤，外因的特点是市场形势发展，较少人为影响。当今产品全球化，贸易一体
化，供应链已经高度集成。除了中国的产能过剩，因资源原料优势和政府导向，在具
备石油、页岩气、煤炭或生物质资源优势的区域如中东、俄罗斯和北美，上马兴建化
工一体化装置，2015年已经凭借成本优势大批量输出产品，中国将是目标市场之一，
预计进一步加剧市场过剩和化工品价格战。
鉴于美国页岩油不断冲击全球原油供给，而需求端普遍面临较大压力，从中长期
看，未来原油合理中枢价格或将回落至 65美元/桶，石油价格的变化影响着化工整条
产业链。因此，从事专用化学品、精细化学品生产的企业由于产品对油价敏感度低的
特点将受益于石油价格下降。此外，随着我国经济增速下滑，整体需求较弱，我们认
为周期大的趋势性机会较少，可重点关注下游贴近终端消费、需求刚性且稳健增长的
子行业，比如食品行业、服装行业等，同时供给端新增产能有限或者收缩。
内因更多考虑公司自身个体基础和发展，更多是企业实力表现，属于决定企业业
绩的关键，也是分析的重点，对于企业个体，主要体现在以下四方面：
图表 24：优势企业四大核心要素
来源：国联证券研究所
第一、安全环保为本
安全、健康和环境优美即 SHE，是化工企业公司发展不可分离的一部分。化工
行业生产过程通常高温高压、所用原料易燃易爆、危险毒害、中间伴随三废排放等，
一旦发生安全环保事故，对上市公司的负面影响极大，轻则企业大额罚款，社区投诉，
12 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
重则企业形象尽失，破产倒闭也不无可能。我们采取审慎考察企业在安全、环保、健
康等可持续发展环节的比较优势，采取一票否决。
第二、卓越的管理团队
管理团队对企业可持续发展至关重要，优秀的管理团队不仅增强企业的运作效率，
充分发挥员工潜能，确保企业财务清晰，资本结构合理，更重要的是能够不断提升产
品服务核心优势，积极介入全球市场竞技，利用创新打造核心竞争力。
第三、专注优势领域
专业分工，术业有专攻，从历史上多元化和注重专业的公司发展比较，我们更推
崇专注主营，围绕优势领域打造产品生态链的企业。中国的化工行业和发达国家一样，
未来也是整合集中趋势，子行业内必然诞生数一数二的巨头，市场份额扩大。我们挖
掘那些聚焦主营，核心产品成本最低、工艺品质卓越、客户满意认可，在行业低谷亏
损还能保持盈利甚至逆势增长的优质企业，既能利用并购主导行业过剩产能退出，也
能借机扩大市场份额，提升价格话语权。
第四、持续创新
创新是超额利润的源泉，同样也是公司股价超越领先的动力之一，持续的利润来
自持续的创新，否则难以维系。化工产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个
工业部门，时刻紧跟需求和消费最前沿，研发创造和引导市场新需求，不断创造出新
的化工生产领域甚至独立的子行业，使公司时刻面临获取超额利润的机会。
展望 2019年，我们结合以下方面自下而上寻找投资机会：（1）产品和服务贴近
终端消费市场，需求刚性稳健；（2）细分结构强势品种，景气度持续性长；（3）专注
优势领域，持续优化自身产业链，打造足够高度的进入壁垒；（4）已经率先完成国际
化布局的优质公司。
图表 25：2019年基础化工行业投资策略主线
来源：国联证券研究所
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行业投资策略
兴发集团（）
兴发集团是兴山县国资委实际控制的一家上市企业，主要从事以磷矿石为基础原
料的磷化工行业，经过多年发展，已经成“磷矿电”一体化布局。磷矿方面，公司地处
磷矿福基地，矿产资源丰富，截至 2015年底共拥有矿山 12个，基础储量合计 22597
万吨，产能 535万吨。除现有资源外，公司持续推进产业整合，2015年收购了远安
吉星化工 45%的股权和桥沟矿业 50%股权，与斯帕尔化学签署了枫叶化工少数股权
收购意向协议，有效增加公司磷矿资源权益，进一步提高公司未来资源保障能力，而
精细磷化工产品大多以黄磷为原料，黄磷为危化品、运输较困难，其生产除矿石资源
外，另一主要成本来自电力，公司拥有水电站 25 座，总装机容量 万千瓦时，
本部电力自给率高达 50%，丰富的水电资源有效降低了公司磷化工产品的生产成本，
而黄磷的自给也给公司发展下游奠定根基。
公司近几年持续围绕已成为国内最大的精细化磷酸盐生产企业，拥有三聚磷酸钠、
六偏磷酸钠、次磷酸钠和草甘膦产能分别为 20万吨/年、万吨/年、2万吨/年和 13
万吨/年。公司宜昌精细化工园秉承循环经济理念，园内包括磷酸盐、氯碱及有机硅、
草甘膦及配套公用设施，各类资源吃干榨尽，成本较同行优势明显。宜昌化工园投产
高浓度磷肥装置完成化肥业务的转型升级，且受让获得瓮福集团 10 万吨 /年
（100%P2O5）湿法磷酸净化制取工业级、食品级磷酸成套技术，为未来的发展铺平
了道路。2015年 7月 7日，公司成功收购富彤化学 45%股权，标志公司进入有机磷
进入实质性进展，富彤化工主要从事磷阻燃剂的生产，拥有 TCPP 阻燃剂产能 3 万
吨/年、TEP阻燃剂产能 万吨/年。因传统的卤素阻燃剂在阻燃中会产生二噁英等
致癌物质和大量有害烟雾，随着环保意识高涨，磷系阻燃剂阻燃效率高、低毒、低腐
蚀性和环保的优势逐步体现，渐渐取代含卤素之阻燃剂，尤其是在 PC/ABS及 PC这
两种工程塑料几乎已经全部改用 TPP为阻燃剂。公司有望享受磷阻燃剂市场的发展。
电子化学品提前布局成长空间广阔，抢占进口替代市场。公司拥有电子级磷酸产
能 3 万吨，1 万吨电子级硫酸，2 万吨电子级混配化学品，正在布局电子级双氧水。
目前国内布局电子化学品的公司的量仍然较少，进入门槛较高，认证难度大，兴发集
团占据先发优势，未来有望在电子级化学品领域有更高的成长性。
扬农化工（）
公司是国内农药行业龙头企业，产品主要分为除草剂、杀虫剂等。除草剂产品主
要包括麦草畏、草甘膦等，二者年产能分别为 万吨、 万吨。其中，麦草畏规
模居全球第一位。杀虫剂主要包括卫生菊酯和农用菊酯等。
农用菊酯产品延续高景气。2017 年第四季度以来，菊酯价格中枢继续上移，目
前苏北地区环保持续进行，国内菊酯装置开工不顺，产能利用率较低，并且下游需求
尚可，判断菊酯将维持高景气。公司是菊酯龙头，配套了关键中间体，不会受到中间
体供应影响，而且环保投入力度大，产品供应没有受到影响，此次菊酯景气度有望超
预期，公司最为受益。麦草畏不断放量，如东二期、三期连续增厚公司业绩。跨国公
司对抗麦草畏转基因种子的推广不断向前推进，公司麦草畏产能提升至 万吨，已
成为全球龙头，产量较去年进一步增加。公司如东二期接近投产完成，如东三期在审
14 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
批完成后将开始投建，如东二期、三期投资额都在 20亿元左右，对公司现有产品和
产能进行了有效补充，将不断增厚公司业绩。
农药行业集中度不断提升，一线龙头有望不断成长。“十三五”期间，我国农药原
药企业数量将大幅减少，将培育 2~3 家销售额超过 100 亿元、具有国际竞争力的大
型企业集团，农药行业的集中度将不断提升。公司作为国内农药行业的绝对龙头，有
望受益于行业的发展，得到不断成长。
百合花（）
公司是有机颜料行业首家上市公司，主要产品为高性能和传统偶氮有机颜料，应
用于中高档油墨、涂料和塑料着色。目前公司拥有 30300 吨各类有机颜料产能，生
产 200多个规格颜料，覆盖各类应用领域，在国内市场占有率处于领先地位。
有机颜料产品刚性需求，全球整体稳速增长。基于有机颜料具有鲜艳的色光、较
高的着色强度以及色谱齐全等特点，是生产多种产品不可缺少的着色剂，其应用用途
十分广泛，世界有机颜料的消费主要集中在油墨、涂料和塑料领域，近年全球有机颜
料整体消费增速在 3~5%区间，国内增速在 5~10%区间。目前全球经济正处于复苏
回暖期，未来有机颜料需求仍能够保持稳速增长。
行业集中度不断提升，公司市场份额提升空间大。随着国内环保不断趋严，污染
重、能耗高的合成革企业将不断退出，有机颜料行业集中度得到不断提升。带动脱离
恶性竞争并转入良性发展，对于现存优质企业来说，行业整体经营环境的改善利于修
复其盈利水平，利于优质龙头企业未来市占率提升。目前公司国内产能市占率在
8%~10%之间，虽然已处于龙头地位，但与具备绝对话语权的龙头型企业相比市占率
水平仍较低，随着“散乱污”企业的有效退出，公司的市场份额还有很大的提升空间。
行业竞争格局修复，有机颜料内在价值将被修复。有机颜料与传统染料相比较，
有机颜料除了在化学结构及用途上与染料相似，其复杂的工艺及更高的应用要求决定
其内在价值远高于染料，但近年有机颜料行业毛利率水平（25%左右）明显低于染料
（35%左右），处于低估水平。造成染料毛利率水平高于有机颜料的主要原因系染料
行业更高的行业集中度水平（CR3=70%）形成了健康有序的行业经营环境，染料产
品上下游议价能力也更强。随着环保出清落后产能，未来有机颜料行业也将得到有效
修复，有机颜料内在价值将被修复，其毛利率水平存在很大的提升空间。
公司具备中间体到成品产业链一体化优势，技术研发实力雄厚。公司拥有从中间
体到主要产品的生产合成、颜料化、应用等完整的产业链垂直一体化优势，具备雄厚
的研发实力，是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，目前共有 40多条生
产线，生产 200多个规格颜料，广泛覆盖各类应用领域，可以满足日益扩大的下游领
域对有机颜料的差异化需求。
安利股份（）
公司是国内生态聚氨酯合成革龙头企业，所生产合成革主要应用于沙发家具、球、
鞋、服装及包装等领域，目前公司合成革合计产能 8850 万米，包含 8000 万米的生
态 PU革及 850万米的无溶剂 PU 革，目前在生态 PU革领域公司市占率超过 20%。
15 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
18年轻装上阵，盈利将得到修复并持续向上。17年为公司利空集中发生年，受
原料价格压力、人民币升值汇兑损失、煤改气成本增加等因素影响，公司全年业绩下
滑严重，我们认为目前为公司历史低迷期，而公司已对 18年经营策略做出积极调整，
包括降低人员及生产成本、拓展大单及大客户等，此外，目前公司合成革产品价格就
原料问题已作出积极调整，以覆盖原料成本；而煤改气相应减值计提也于 17年底顺
利完成。综合来看，18年业绩将扭亏微盈并重新进入上升通道。
行业集中度不断提升，大而美市场即将来临。随着国内环保不断趋严，污染重、
能耗高的合成革企业将不断退出，行业集中度得到不断提升。带动脱离恶性竞争并转
入良性发展，对于现存优质企业来说，如安利股份，行业整体经营环境的改善利于修
复其盈利水平，其市占率也将得到大幅提升。由于 16 年末原材料价格的过快上涨，
合成革产品价格无法及时传导，行业陷入历史低迷期，未来随着原料价格下滑及行业
集中度提升，公司做为优质龙头企业将迎来高增长。从公司最新情况来看，受益于行
业准入门槛提高、生产经营限制增多，多数小型合成革厂已完全停产，公司订单饱满，
盈利能力已出现修复回暖迹象。
无溶剂技术完成 0 到 1 突破，公司始终坚持以创新带动发展。公司目前已建立
850万米无溶剂合成革生产线，生产工艺上解决了溶剂法 DMF毒性大、VOC 排放高
的问题，在降低生产成本的同时具备溶剂法合成革同样性能，该项技术处于全国领先
低位，未来公司将持续推进无溶剂法工艺路线的规模化生产及相关产品的市场拓展。
公司除了在无溶剂领域已实现 0 到 1 突破，在其他创新项目上也不断跟进，坚持以
创新发展建立时间优势。
海外项目积极推进，是公司未来重要的增量市场。经过多年的发展，随着我国的
土地、劳工薪资、资金等成本的不断上升，对于合成革这类传统制造业来说，我国已
逐渐失去低制造业成本的优势，优势产能逐渐外迁至低成本地区，成为未来企业发展
趋势。细数国内众多合成革企业，具备产能外迁能力的企业寥寥无几，而安利股份作
为国内合成革行业龙头，在产能、技术、管理对外输出上均具备了很强实力，公司 17
年率先通过收购俄罗斯企业，建立起海外管理和生产模式，目前俄罗斯工厂已实现充
分整合；后又规划未来在越南建立生产基地，实现优势产能真正的走出去，越南工厂
预计 18年底能建成投产。我们认为随着海外项目的持续推进，将成为公司未来重要
的增量试产。
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行业投资策略
图表 26：重点推荐公司估值情况
代码 名称
收盘价
（2018-11-16）
EPS PE 总市
值
投资
评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
沙隆达 A 推荐
玲珑轮胎 推荐
兴发集团 推荐
百合花 推荐
百傲化学 推荐
利尔化学 推荐
安利股份 推荐
苏利股份 推荐
扬农化工 推荐
皖维高新 推荐
安迪苏 推荐
来源：wind，国联证券研究所
4 风险提示
（1）宏观经济疲软导致下游需求不振，化工品价格普遍下跌的风险；
（2）原油等大宗原料价格大幅波动的风险；
（3）贸易摩擦加剧的风险。
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行业投资策略
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所
有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具
体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
股票
投资评级
强烈推荐 股票价格在未来 6个月内超越大盘 20%以上
推荐 股票价格在未来 6个月内超越大盘 10%以上
谨慎推荐 股票价格在未来 6个月内超越大盘 5%以上
观望 股票价格在未来 6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10%
卖出 股票价格在未来 6个月内相对大盘下跌 10%以上
行业
投资评级
优异 行业指数在未来 6个月内强于大盘
中性 行业指数在未来 6个月内与大盘持平
落后 行业指数在未来 6个月内弱于大盘
一般声明
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机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内
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的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后
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行业投资策略
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