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金融行业上市公司估值：CWVM 模型
我们的思路是，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条
件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标
或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，为了全面评估可比
公司的相对价值，必须构造出其他估值尺度（即估值倍数），对可比
公司的相对价值进行综合评价。至于具体选取和设计哪些估值倍数，
则须视可比公司的可比性而定。在一般情况下，是将同一行业的公司
作为可比公司的，那么，行业属性特点便是设计和选择估值倍数的基
础。
因而，行业分析便显得十分重要。这也是我们认为行业分析的
真正目的之所在。不过要指出，这里所说的行业分析和一般的行业分
析要求有所不同。一般的行业分析内容往往是，行业周期性分析、技
术分析、政策分析及竞争战略分析等等。在这里我们要求除了这些分
析之外，还要在此基础上去芜取精，判断哪些行业属性、因素、趋势
对行业内公司未来成长和价值具有内在、决定性的影响。然后才能将
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这些行业属性、因素作为确定和设计估值倍数的依据。由此可见，行
业分析以及对行业属性（主要是那些对企业价值有本质、决定影响的
属性）的准确判断是设定估值尺度或估值倍数的前提。笔者根据自己
对银行业的研究，认为除了当前盈利能力之外，净资产、不良资产、
计提准备、流动资产规模等因素对银行中长期价值具有影响。通过已
公布的信息和调研结果，将这四种影响因素用财务等数据进行量化，
设计出净资产倍数、不良资产倍数、准备金倍数和流动资产倍数。然
后按照各自对公司价值影响的重要程度，通过一定的转换计算，对上
述估值倍数、市盈率倍数分别赋予各自的权重，这就得出我们的加权
综合估值倍数。以此为基础，便可以对选定的可比公司进行相对价值
评估判断。
这里选取的可比公司是深发展、浦发银行、民生银行和招商银
行（严格来讲，可比公司数目越多越好，数目太少误差较大。这里只
是举例演示模型的应用，尽量简单处理。）。首先以 2002/7/8 收盘价
为基础，计算四家公司的市盈率倍数、净资产倍数、不良资产倍数、
准备金倍数、流动资产倍数：
将各公司同一倍数加总后，再与各公司该倍数相除；
如果将各倍数分别赋予 30%、30%、20%、10%、10%的权值，可
计算出综合倍数：
深发展：，浦发银行：，民生银行：,招商银行：
据此结果，我们认为，根据 2002 年 7 月 8 日价格来看，四只银
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行股票中除了深发展相对有所高估外，相对投资价值差别并不大，基
本处于同一水平上。
金融行业估值模型：优点及局限
从前面分析可以看出，加权综合估值倍数估值法在很大程度上克服
了采用单一估值倍数（如市盈率）的相对价值法的弊端：单一倍数相
对估值进行比较的前提是必须对公司未来成长性作出准确评估，这是
很困难的，因此带来很大主观随意性。而加权综合估值倍数无需判断
企业未来成长前景等，因为在设计各估值倍数时，已经考虑了各种影
响公司未来状况的因素，也就是说，在综合估值倍数中，已融入了对
公司盈利性、成长性的判断。综合估值倍数虽然在估值倍数设计、权
重赋制值等方面也存在一定主观色彩，但相对要小得多。
传统估值方法的局限
公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及
财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估
价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。当前证券研究中采用
的典型估值方法分为三种：内在价值法、相对价值法和收购价值法。
内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，它认为一家企业
的价值等于其未来股利或现金流的净现值。内在价值法理论上是合理
科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，对于待估价公司未来究竟
按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，
从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师有不同
甚至相反的看法，因而主观性随意性很大，不具有太大的现实意义。
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第二种相对价值评估法则试图克服内在价值的缺点和主观随意性。它
认为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值
才有现实意义。这种估值法把对比作为确定价值的基础，理由很简单：
如果几家公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相
同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是
市盈率（P/E，其他估值尺度还有：价格/净资产，价格/销售额，价格
/息税前净利润等等）。这种方法一个重要缺点是无法确定公司之间
相互比较的价值尺度或参数。目前被广泛使用的市盈率指标，具有很
多弱点。即便是同一行业，不同股票的市盈率比较也没有多大意义的。
因为不同股票未来的成长性、成长的稳定性是不一样的。现在的相对
估值法往往是在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市
盈率的高低和相对投资价值的高低。虽然这种做法有一定价值，但作
用不大，因为股票的未来成长性和不确定性，与历史记录有所相关，
但相关性不大，根本上并不能保证过去五年内增长最快最稳定的公司，
一定会在未来五年内表现好于其他可比公司，走势偏离历史倾向的上
市公司可谓比比皆是。由此可见，应用相对估值法，一定要首先确定
影响各行业各可比公司未来成长能力的因素，只有在这一前提下，才
能应用市盈率等相对价值尺度进行比较。收购估值法是对内在价值法
和相对价值法的补充，应用范围狭小得多。它是指在购并市场上，一
家公司相对于另一家营运中的企业和杠杆收购者而言，存在一个最小
价值，证券分析师在估价时以这一价值为基础，再打上一定折扣，来
确定该公司的投资价值。
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金融行业上市公司估值的思路设计与模型演示
由于金融行业无论是资产还是业务性质都类似，具有较高同质性，
因此采用相对估值法较为合理。同时我们认为，相对于内在价值贴现
模型而言，相对价值法更少依赖于主观判断，而且在一个充分交易的
市场上，确定可比公司之间的相对价值也更为可行、更为便捷。但正
如前述，相对价值法所采用的市盈率等估值指标存在的缺陷有：无法
保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的成长前景等。
如果在公司成长性等因素不确定的条件下，采取单一的市盈率指标仅
仅只是从盈利性这个角度来比较，这对于公司价值的决定是很不全面
的。这里笔者提出一个修正的相对估值模型--加权综合估值倍数
（CWVM，Comprehensive Weighted Valuation Multiplier）估值模型，
试图在克服传统估值模型缺点的基础上，对金融行业进行估值。
当然，任何一种估价方法都是有缺陷的，加权综合估价倍数也是如此。
作为一种相对估值法，它同样无法判断所比较的公司及其所在行业整
体上是否存在高估或低估。如果整个行业被高估，可比公司中最具有
相对价值的也可能不值得投资。相反如果整体被低估，则相对投资价
值最低的公司也可能还有投资价值。
此外，加权综合估值模型是一种中长期价值评估，市场因素等中
短期重要因素，这里便没有考虑。
加权综合估价倍数模型是以各种公开信息和调研结果为前提进
行分析的，如果存在隐瞒或虚假信息，那么模型结果将失去可靠性。
而且，随着新信息的公布（如利率调整，公司公布新的报表等），公
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司基本面也会随之改变，从而估值模型也要随时进行调整。
文／石建民（海通证券研究所）
