第 7卷 第2期
2 0 0 5年4月
辽 宁 工 学 院 学 报
Journal of Liaoning Institute of Technology
V01．7。No．2
Apr．2 0 0 5
上市公司现金股利政策影响因素研究
孙 晖 ，徐学丹
(1．辽宁工学院 经济管理学院，辽宁 锦州 121001；2．沈1~17"业大学 管理学院，辽宁 沈阳 110023)
摘要：本文采用实证研究方法来分析以下问题：股权结构特点是否直接并通过股权融资偏好间接影响我国上
市公司现金股利政策。以2002年分配现金股利的A股上市公司为样本进行研究的结果是：股权结构特点及股权融
资偏好显著影响我国上市公司现金股利政策。
关键词：现金股利；股权结构；股权融资偏好；实证分析
中图分类号：F235．2 文献标识码：A 文章编号：1008—3391(2005)02—0069—03
一
、 引言
(一)问题的提出
近年来现金分红成为上市公司的主要分配方
式，如 2002年发表年报的A股上市共有 1 137家，
其中615家分配现金股利，仅有 7家分配股票股利。
学者进行实证研究，试图寻找影响股利政策的各种
驱动因素和影响程度。股权结构是影响股利政策的
最重要因素之一，因为股权结构决定公司控制权的
分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的
性质，进而可以决定上市公司的股利政策。考察西方
国家的股权结构，以美国和日本最具代表性。在美
国，股份公司股权结构的最大特点是机构投资者所
占份额最大，一般达到 5O 左右，其次为个人投资
者。无论是机构投资者还是个人投资者，其持股目的
都在于谋取最大的投资收益，他们关心的是红利的
多少和股价的涨落，因而为满足他们的要求，上市公
司的股利支付水平较高，一般为 6O 左右。在日本，
股权结构的最大特点是法人相互持股，法人股东一
般持有7O 左右的股份。法人股投资者与机构投资
者不同，其持股目的主要是为了同被持股单位保持
一 种长期稳定的生产和经营业务关系，因此日本股
份公司的股利支付水平较低，一般在 1 左右。
目前我国上市公司的股权结构特点是国有股控
股股东和国有法人股控股股东“一股独大”。经济学
收稿日期：2004—03-09
作者简介：孙 晖(1973一)，女，辽宁锦州人，讲师，硕士生。
家吴敬琏指出：目前上市公司中有 54 股权属于国
家所有和国有法人所有；在上市公司的全体董事中
有 73．3 的董事具有国有股和国有法人股为背景。
另外值得关注的是，国有股的所有权主体缺位，而我
国法人控股股东的持股目的亦与 日本不同，主要目
的是通过分拆上市来筹资。对于国有股股东和法人
股股东来说，都不能由二级市场获取资本利得，国有
控股股东只能由派现获取收益，而法人股股东对上
市公司注入了优质资金，更急于从上市公司获取资
金，而在监管加强的情况下，用关联交易、质押担保
等不合法手段从上市公司获取资金越来越困难，所
以也会要求发放现金股利。
我国的股权结构特点除了直接影响上市公司现
金股利政策外，还通过股权融资偏好间接影响现金
股利政策。股权结构的特点是上市公司偏好股权融
资的一个重要原因，我国上市公司的股权结构特点
决定了其内部缺乏有效的内部制衡机制，内部人控
制现象严重。而企业经理人出于对控制权本身的偏
好，会选择股权融资方式。这又促使上市公司可能以
现金股利政策为手段来调整净资产收益率，以求达
到中国证监会规定的配股或增发的及格线。
综上所述，股权结构不但直接影响上市公司的
现金股利政策，还通过股权融资偏好间接影响现金
股利政策。因此本文在以往分析基础上，采用实证分
析方法来深入分析股权结构特点对股利政策的影
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70 辽宁工学院学报(社会科学版) 第 7卷第 2期
响，回答以下问题：股权结构特点是否直接并通过股
权融资偏好间接影响我国上市公司现金股利政策。
(二)文献回顾
关于我国上市公司股利政策影响因素的实证研
究成果主要有：魏刚(1998)以 1997年度派发现金股
利的 130家上市公司及不派发现金股利的130家上
市公司作为样本研究其累计异常报酬率的特点，研
究发现市场欢迎送红股，而反感派送现金；吕长江、
王克敏(1999)以深沪两市 1997．1998年度支付现金
股利的全部 316家上市公司的横截面数据来进行回
归分析，结果显示出股利支付水平主要取决于公司
前期股利支付额和当期盈利水平及其变化；杨淑娥、
王勇、白革萍(2000)以1997年派发现金股利的上市
公司作为样本进行研究，发现派现的影响因素有货
币资金余额和可供股东分配利润；刘淑莲、胡燕鸿
(2003)以 2002年 6月派发现金股利的 299家上市
公司作为样本进行实证研究，发现现金分红与每股
收益、总资产正相关，和资产负债率负相关。在以上
研究中都没有分析考虑股权结构和股权融资偏好因
素对现金股利政策的影响。
二、变量设计与样本选取
(一)变量设计
为研究股权结构特点对现金股利政策的直接影
响设计以下变量：① 第一大股东持股比例(I-IFLS)，
为反映控股股东的控股程度；② 第一大股东控股类
型(TFLS)，为 1虚拟变量，表示国有绝对控股(第一
大股东为国有股股东，其持股比例大于 5O oA)；为 2
表示国有相对控股(第一大股东为国有股股东，其持
股比例为3O9／5～5O )；为 3表示法人绝对控股(第
一 大股东为法人股股东，其持股比例大于 5O )；为
4表示法人相对控股(第一大股东为法人股股东，其
持股比例为3O9／5～5O 9／5)；为5表示其它。
为研究股权融资偏好对现金股利政策的影响设
计了以下两个变量：① 净资产收益率操纵度 (
CROE)，计算公式为：CROE一红利总额／(红利总
额+期末股东权益)，它反映上市公司的股权融资偏
好程度；② 股权融资资格(ERQ)，为二分变量，其值
取0时表示派现当年不具有股权融资资格，其值取
1时表示派现当年具有股权融资资格。
本文为描述上市公司现金股利政策选择以下三
个变量：① 每股股利(DPS)；② 现金股利支付率 1
(EPSR)，计算公式为：EPSR—DPS／EPS；③ 现金
的股利支付率 2(FCFER)，计算公式为：FCFER—
D1 ／F(、FE，F(、FE为每股股权自由现金流量。
另外，选择了一些以往股利政策影响因素研究
中所采 用的 变量，如 EPS、EPSGR、ONCF、NPR、
ROE、BAR、TA、F(、FE，各变量名称及意义见表 1。
表 1 变量表
变量名称 变量意义
第一大股东持股比例( I )控股股东的控股程度
第一大股东控股类型(TF1 ) 控股股东的控股类型
净资产收益率操纵度(CR0E) 股权融资偏好程度
股权融资资格(ERQ) 股权融资资格
每股收益(EPS) 获利能力
每股收益增长率(EPSGR) 获利能力成长性
每股经营净现金流量(ONCF) 派现能力
每股股权自由现金流量(F℃FE) 派现能力
净资产收益率(ROE) 投资机会
资产负债率(＆ R) 融资能力
资产总额(TA) 资产规模
非流通股比例(NPR) 股权结构
每股股利(DPS) 股利支付水平
现金股利支付率 (EPSR) 股利支付水平
现金股利支付率 (F℃FER) 股利支付水平
(二)样本选取
本文选取 2002年沪市、深市 A股派现公司共
607家(剔除ST、 、金融行业公司)为样本。
数据来自于中国证监会指定披露上市公司信息
刊物《证券市场周刊—— 2002上市公司年报大全》，
以及深圳证券交易所指定信息披露网站巨潮资讯
网。利用SPSS软件对样本公司原始数据进行分析。
三、上市公司现金股利政策影响因
素的实证分析
(一)建立研究模型
根据对样本公司股利支付水平进行的描述性统
计结果可知，2002年样本公司的股利支付水平较
高，平 均 DPS 为 0．133 98，平 均 EPSR 为
0．577 975。另外值得注意的是：FCFER有负数出
现，且标准差很大。从理论上讲，F(、FE应为分红之
源，但经笔者统计，F(、FE为负却分配了现金股利的
公司有 286家，占分红公司总数的 46．5 9／6。这说明
样本公司中有近一半公司分红资金可能从股权融资
而来，也说明上市公司对 FCFE指标不重视。因此，
用 DPS、EPSR两个变量来反映现金股利政策更为
合理，再结合前文的变量设计分析，分别建立了如下
两个多元线性回归模型：
1．DPS----a0+alHFLS+a2TYPE1+a3TYPE2
+ a4TYPE3+ a5TYPE4+ a6CROE+ a7ERQ +
a8EPS + a9EPSGR + a1OONCF + a11NPR +
a12I E+a13BAR+aI4TA+a15FCFE+．J，
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2005年(总第 34期) 孙 晖等：上市公司现金股利政策影响因素研究 71
2．EPsR — b0+ blHFLS + b2TYPEl+
b3TYPE2+ b4TYPE3+ b5TYPE4+ b6CROE+
b7ERQ + b8EPS + b9EPSGR + blOONCF +
bllNPR+bl2ROE+b13BAR+bl4TA+b15FCFE
+Il，
需要说明的是，因为以上模型中不能直接纳入
有五种属性的虚拟变量TFLS，所以将其转换为四
个二分变量：TYPEl，其为 l时表示国有绝对控股，
其为 0时表示其它；TYPE2，其为 l时表示国有相
对控股，其为 0时表示其它 TYPE3，其为 l时表示
法人绝对控股 ，其以下为 0时表示其它；TYPE4，其
为1时表示法人相对控股，其为0时表示其它。
(二)每股现金股利(DPS)的影响因素分析
根据模型 l，利用 SPss软件对样本数据进行多
元线性回归分析，各变量逐步进入模型，结果见表
2
表 2 2002年度样本公司DPS影响因素的多元线性回归分析结果
根据表 2可知，CROE、HFLS、ERQ、EPS四个
因素与DPS显著相关，其 Sig．均小于 0．05。EPS与
DPS正相关，说明每股收益越高，分红越多；CROE
与DPS正相关，说明股权融资偏好程度越强，分红越
多；HFLS与 DPS正相关，说明控股股东控股程度越
好的信息；其余变量如 EPSGR、ONCF、FCFE、NPR、
ROE、BAR、TA、TFLS均未通过显著性检验被剔除。
TFLS被剔除可能是因为绝大多数法人股为国有法
人股。FCFE、ONCF被剔除说明上市公司分红时不
重视现金流量指标。
高，分红越多；ERQ与 DPS负相关，说明上市公司分 (---)现金股利支付率(EPSR)的影响因素分析
红当年已具备股权融资资格时分红少，不具备股权融 根据模型 2，利用 SPSS软件对样本数据进行多
资资格时多分红来调节 ROE，并向市场传递业绩 良 元线性回归分析，各变量逐步进入模型，结果见表 3。
表 3 2002年度样本公司 EPSR影响因素多元线性回归分析结果
根据表 3可知，CROE、ERQ、Ⅷ S、EPSGR、
EPS五个因素与 EPsR显著相关，其 Sig．均小于
0．01。EPS与 EPSR负相关，说明每股收益越高，股
利支付率低；CROE与EPSR正相关，说明股权融资
偏好程度越强，股利支付率越高；ERQ与 EPSR负相
关，说明上市公司分红当年已具备股权融资资格时股
利支付率低，不具备股权融资资格时股利支付率高；
LS与 EPSR正相关，说明控股股东控股程度越
高，股利支付率越高；EPSGR与 EPSR负相关，说明
获利能力成长性越高，股利支付率越低，上市公司保
留越多的盈利用于再投 资；其余 变量如 ONCF、
FCFE、NPR、ROE、BAR、TA、TFLS均未通过显著
性检验被剔除。
四、研究结论
上述实证研究结果支持前文的理论分析，即上市
公司现金股利政策受股权结构特点、股权融资偏好影
响显著，表现为DPS和 EPSR都与 Ⅷ S、CR0E显
著正相关，并且都与ERQ显著负相关。
参 考 文 献
[1] 李常青．股利政策理论与实证分析[g3．北京：中国人
民大学出版社，2001．
[23 刘淑莲，胡燕鸿．上市公司现金分红的实证分析[J]．会
计研究，2003，(4)． (责任编校：李延军)
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