财务管理资本管理资本市场宏观运行环境研究.doc

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财务管理资本管理资 本市场宏观运行环境 研究 上海证券交易所联合研究计划项目 资本市场宏观运行环境研究 课题主持人：冯科 北京大学经济学院课题组 2014年12月 摘要 当前我国正处于经济转型和产业结构调整的关键时期，对金融体系的功能和 作用都提出了新的要求。本课题在分析中国当前金融结构现状的基础上，揭示中 国金融结构失衡、银行体系挤兑资本市场的事实；然后，通过分析美国资本市场 金融监管体系发展的历史以及随着监管政策变化金融结构体系的变动情况，得出 我国金融市场监管现状及金融体制环境现状，并以债券市场为例，分析监管竞争 在我国金融发展过程中起到的作用；最后，从资本市场内部出发，着重分析了资 本市场的信用、股票发行制度改革、信息披露制度、违法违规行为的处罚、股票 退市改革等问题。 从资本市场的外部来说，既需要限制银行对资本市场发展的挤兑作用，也需 要在宏观上制定有利于资本市场发展的监管政策；从资本市场的内部来说，需要 解决由于历史遗留下来的体制机制性问题，加快资本市场的市场化改革。 通过本课题对我国资本市场各个方面的研究的分析，得出对我国银行和证券 业监管的可行性建议。本课题的研究还从监管竞争的角度，以我国的债券市场为 例，分析了我国金融结构失衡的问题。本课题也从资本市场内部出发，通过探究 其中存在问题的原因，提出对资本市场发展的合理建议。还对证券交易所公司化 改革进行了探讨，这一举措对改善我国证券市场的相关问题很有意义，由此研究 提出了一些针对公司化改造的制度安排。深化资本市场改革，推动资本市场进一 步发展，对于我国之后的实体经济发展和经济转型具有重大意义。 目录 第 1章导论-1- 研究背景及意义-1- 研究目标-1- 主要研究内容-2- 第 2章中国的金融结构环境-4- 中国的金融结构现状-4- 中国的金融机构结构-4- 中国的金融市场结构-7- 中国的金融资产结构-10- 中国的社会融资结构-13- 中国的金融腐败问题-14- 中国金融结构存在的问题-17- 与经济结构不匹配，导致部分主体融资需求无法满足-17- 金融市场占比偏低，导致金融系统创新支持能力不足-21- 金融结构失衡，存在一系列风险隐患-23- 第 3章中国资本市场的监管政策环境-29- 银行与资本市场的博弈：美国的经验-29- 美国资本市场监管政策发展历史-29- 监管竞争与金融结构失衡：以债券市场为例-44- 监管竞争理论概述-45- 债券市场结构失衡的现状-47- 构建我国统一债券市场的政策建议-54- 第 4章中国资本市场的体制环境-60- 中国资本市场不同主体的信用问题-60- 上市公司的信用问题-60- 资本市场中介的信用问题-64- 机构投资者的信用问题-70- 股票发行制度：改革的重点-74- 新股发行的乱象-74- 制度分析与政策建议-75- 资本市场的信息披露问题-79- 会计信息失真的定义与分类-79- 会计信息失真的原因及危害-80- 会计信息失真的危害-83- 违法违规行为处罚不力-84- 证券违法行为的处罚现状-84- 证券违法违规行为不利的原因-87- 对证券违法行为处罚的完善对策-89- 股票退市机制需要优化-91- 中外股票市场退市机制比较-92- 退市难的原因-98- 强化退市机制的意义-100- 对股票市场退市改革的建议-101- 证券交易所公司化改革-103- 关于中国证券交易所组织形态的分析-103- 会员制不适合我国证券交易所的发展方向-104- 我国交易所公司化改造的优势和意义-106- 我国交易所公司化改造的必要性和可行性-109- 第 5章资本市场服务实体经济及经济转型-111- 资本市场推动实体经济发展及经济转型-111- 资本市场有效推动实体经济发展-111- 资本市场有效推动经济转型-113- 资本市场服务实体经济中存在的问题及原因-115- 资本市场服务实体经济存在的问题-115- 资本市场服务实体经济存在问题的原因-117- 支持实体经济，推动多层次资本市场发展-118- 大力发展资本市场发展-118- 健全资本市场，扩内需稳增长-121- 深化证券市场改革，健全资本市场-122- 第 6章中国资本市场改革与发展展望-125- 注册制改革-125- 投资者保护-128- 投资者保护制度-129- 中国投资者保护制度的建设-131- 促进中介机构创新发展-134- 扩大资本市场开放-137- 参考文献-141- - 1 - 第 1章导论 研究背景及意义 近年来，中国金融业取得了快速发展，为中国经济的快速发展注入了大规模的资金和活 力，促进了中国经济的快速发展。随着中国金融业的发展，中国金融结构已经逐步从从“单 一型、集权式”转向“多元化、分散式”，并在总体上形成了以银行为主体、非银行金融机 构并存，兼具管理性、商业性和政策性金融机构建设以及内外资金融机构配合的结构特色。 同时，我国金融业也在实体经济发展中承担着重要的角色——为我国上市公司提供更广阔的 平台，解决中小微企业融资难问题以及成为解决养老金缺口的重要渠道。不仅如此，我国金 融业也成为我国经济成功转型的关键因素，也是促进中国金融体系改革的重要支撑。总体来 看，金融业已经在我国经济发展中占据了举足轻重的作用，是我国经济新鲜血液的重要来源。 尽管我国金融业在过去一段时间的发展取得了巨大的成就，但是与许多发达国家相比， 我国金融业发展仍存在巨大的差距。然而，在中国金融业的快速发展进程中，产生了一系列 急需解决的问题。例如：中国整个金融体系发展不均衡，银行业在整个金融体系中占据绝对 的支配地位，资本市场的发展较为不成熟；中国资本市场制度不健全、监管效果不佳，并且 存在着与经济结构不匹配、支持创新能力不足、资源配置效率不高、金融功能发挥不充分等 缺陷，成为我国经济进一步发展的阻碍。资本市场存在的诸多缺陷阻碍了其进一步发展，同 时导致了中国金融体系集聚较高的系统性风险。另外，我国正处于发展方式转变的关键时期， 经济转型和产业结构调整均对金融体系的功能和作用提出了新的要求，这需要我国金融市场 自身不断的完善，发挥好金融产业的引领作用，提高其对于资源配置的效率和水平。而对于 我国资本市场存在的问题以及形势对金融市场提出的新要求，需要加快探索我国资本市场改 革创新，不断优化我国资本市场结构，使资本市场对实体经济发挥最大的作用，从而推动我 国经济的快速发展。 研究目标 本课题研究主要着眼我国资本市场发展的现状，及存在的一系列问题，从而探索中国金 融体系改革创新方向。通过从中国金融结构环境、中国资本市场监管政策环境、中国资本市 场的体制环境等现状入手，分析我国金融体系中存在的问题：银行在金融体系中占绝对主导 地位，对证券市场产生挤压效应；金融结构失衡、银行体系挤兑资本市场，金融体系集聚了 一系列风险隐患；我国资本市场的信用问题、信息披露问题、违法行为出发不力等问题等。 而在这些分析基础上，进一步对美国等发达国家金融市场发展历史进行对比研究，从而提出 对我国金融市场改革发展有用的对策建议，改善我国金融市场发展制度环境，推动我国金融 业发展的同时，带动我国经济的迅速发展。经过研究，本课题最终研究目的是在分析我国资 本市场产生的问题和发展方向的基础上，通过与美国等发达国家资本市场的发展历史对比中， 得出我国资本市场的改革方向和建议，从而为我国经济发展奠定基础。 - 2 - 主要研究内容 本课题通过比较和分析，探讨在当前的金融结构体系下，改善金融结构并促进资本市场 发展的具体措施。本课题主要分为六章，各章节的主要内容总结如下： 第一章为导论部分，主要从课题研究背景及意义、研究目标以及主要研究内容三方面进 行分析。 第二章主要撰写中国的金融结构环境，该章主要从中国的金融机构结构、金融市场结构、 金融资产结构、社会融资结构以及金融腐败问题等五个方面对我国金融结构环境现状进行了 深入分析，揭示了中国金融结构失衡、银行体系挤兑资本市场的现实，并在此基础上，分析 我国当前的金融结构改革中存在的问题，如与经济结构不匹配、金融体系对创新支持不足、 金融结构失衡带来的一系列风险等。 第三章主要内容为中国资本市场的监管政策环境，该部分主要对美国资本市场金融监管 体系发展的历史进行了梳理分析，结合监管政策变化以及金融结构体系的变动情况，得出对 我国银行和证券业监管的可行性建议。同时从监管竞争与金融结构失衡的角度，以我国的债 券市场为例，分析了我国我国债券市场结构失衡的现状，提出了建立我国同一债券市场的相 关政策建议。 第四章对中国资本市场的体制环境进行研究，本部分主要从资本市场内部出发，着重分 析了资本市场的信用、股票发行制度改革、信息披露制度、违法违规行为的处罚、股票退市 改革等问题，通过探究这些问题产生的原因，提出对资本市场发展的合理建议。此外，研究 也对证券交易所公司化改革进行了探讨，这一改革对改善我国证券市场的相关问题意义重大， 由此研究提出了针对公司化改革的一系列制度安排。深化资本市场改革，推动资本市场进一 步发展，为我国未来实体经济发展和经济转型打下坚实基础。 第五章主要内容为资本市场服务实体经济及经济转型。本章从资本市场对我国中小企业 融资、解决养老金缺口等实体经济发展的作用和在我国经济转型中扮演的重要角色出发，对 资本市场服务实体经济中存在的问题进行分析，同时研究导致问题的原因，提出健全和发展 我国资本市场的相关建议。 第六章为中国资本市场的改革探索，本部分主要是立足于上述章节的研究，从内外两个 方面提出促进资本市场发展的建议。从资本市场的外部来说，既需要限制银行对资本市场发 展的“挤压”，也需要在宏观上制定有利于资本市场发展的监管政策；从资本市场的内部来 说，需要解决由于历史遗留下来的体制机制性问题，加快资本市场的市场化改革，推动我国 经济快速发展。 - 3 - 第 2章中国的金融结构环境 近些年来，中国金融行业取得了长足发展，在经济发展中的作用日益重要。不过，我们 也要看到，由于在整个金融体系中占据绝对的统治地位，银行业挤兑资本市场的现象十分严 重。随着改革的深入和经济的发展，这种金融结构存在与经济结构不匹配、创新支持能力不 足、资源配置效率不高、存在潜在风险隐患等缺陷，已经不再适应当前经济发展的需要。调 整和优化金融结构迫在眉睫，需要引起我们足够的重视。 本章主要分为两个部分，我们首先将通过多方面的数据描述中国的金融结构现状，揭示 银行业对资本市场的挤兑现象；其次，我们将从三个方面着重分析当前金融结构存在的缺陷。 中国的金融结构现状 改革开放以来，中国的金融行业取得了长足发展，中国的金融结构已经从“单一型、集 权式”转向“多元化、分散式”，金融结构的层次大幅度上升。与世界经济水平相当的国家 相比，金融结构的高度化已经处于较高水平。金融机构、金融工具、金融市场的种类和形式 繁多，同时各类金融机构、金融市场各司其职，金融服务较为丰富。但是，我们也要看到， 中国的金融体系是以银行为主导发展起来的，银行业在整个金融体系中占据过于庞大的地位， 资本市场发展不充分，金融体系失衡，近年来已经暴露出很多问题。 中国的金融机构结构 金融机构是一国金融结构体系的主要构成要素，更是中国金融体系的主体。中国金融机 构结构最能反映中国金融结构的现状和特征。截至 2013 年底，中国金融机构总体形成了以 银行为主体、非银行金融机构并存，兼具管理性、商业性和政策性金融机构建设以及内外资 金融机构配合的结构特色。其中，管理性金融机构 4家，分别是中国人民银行、中国银行业 监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会，称为“一行三会”， 突出“分业监管”的结构特色。政策性金融机构包括 3家政策性银行，即国家开发银行、中 国农业发展银行和中国进出口银行。商业性金融机构中的商业银行比重最大，包括 5家大型 商业银行（中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行），12 家股 份制商业银行和 145家城市行业银行。此外，还包括农业商业银行，农村合作银行，农村信 用社和邮政储蓄银行等机构。非银行金融机构主要有证券公司、基金管理公司、保险公司、 信托公司、财务公司、金融租赁公司等其他金融机构。同时，外资金融机构也有一定发展。 2013年底，中国金融机构的总体情况如表 2-1所示。 表 2-12013年底中国金融机构概览 1 类别 名称 数量 金融资产 （亿元） 占金融机构总资 产比例（%） 管理性机构 央行、银监会、证监会、保监会 4 — — 1 数据来源：Wind，中国人民银行 2013 年年报，银监会 2013 年年报，证监会 2013 年年报。 - 4 - 政策性 金融机构 政策性银行 3 125,278 大型商业银行 5 656,005 股份制银行 12 269,361 城市商业银行 145 151,778 农村商业银行 468 85,218 农村合作银行 122 12,322 农村信用社 1,803 85,951 邮政储蓄银行和新型农村金融机构 3,948 62,110 外资银行 42 25,628 银 行 业 金 融 机 构 合计 1,348,374 证券公司 115 20,788 基金管理公司 89 30,000 期货公司 156 630 保险公司 138 82,887 财务公司 176 信托公司 68 其他非银行金融机构 2 — 39,681 商业性 金融机构 非 银 行 金 融 机 构 合计 173,986 合计 1,522,359 从上表即可看出，在我国的金融产业结构中，无论是从资产总量还是金融机构的数量来 说，银行业都处于绝对主体地位，金融中介主导型金融体系结构明显。截至 2013 年底，银 行机构金融资产达到 万亿元，占整个金融资产总量的 %，这表明整个金融体系 结构是典型的银行主导型结构。 此外，我们还可以明显看出，国有金融机构处于寡头垄断地位。这也是中国金融结构的 鲜明特色。在我国的金融机构中，国有商业银行、国家政策性银行和国家控股的保险公司占 有绝对主导地位，无论是从资产结构还是机构网点及人员构成看，均是如此。像这样金融所 有权结构单一的情况，风险集中由国家承担，也形成了我国金融风险结构单一的特点。 从历史来看，银行业机构的各项指标均明显优于资本市场的主要机构。以银行和证券公 司的为例，图 2-1、图 2-2和图 2-3展示了它们在总资产、净资产和净利润等指标方面的对 比结果。从图中可以看出，在总资产、净资产和净利润这三个指标上，自 2008~2013年间， 银行业的规模远远超过证券公司。此外，就这三个指标的增长率来说，银行业的平均增长率 也要高于证券公司，而且银行业的增长率比较稳定。数据说明银行业一直处于稳步增长的状 态，受经济周期和金融危机的影响很小。而证券公司则受经济周期的影响很大，增长率指标 波动幅度比较大，在某些年度甚至出现负增长的情况。 图 2-12008~2013年银行和证券公司总资产对比 图 2-22008~2013年银行和证券公司净资产对比 2 其他非银行机构包括金融租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司等机构。 - 5 - 图 2-32008~2013年银行和证券公司净利润对比 中国的金融市场结构 金融市场是我国金融结构体系的重要组成部分。截至 2013年 12月，中国金融市场总体 上形成了货币市场、资本市场、外汇市场、保险市场和黄金市场并存的结构体系。2013年各 个市场的规模如表 2-2所示。 表 2-22013年中国金融市场结构概览 3（单位：万亿元人民币） 货币市场（交易额） 债券市场 股票市场 同业拆 借 银行间债 券回购 商业承 兑汇票 金融机 构贴现 发行额 （不含 央票） 期末 余额 年末市 场总值 交易额 外汇市 场（交 易额） 保险市 场（保费 收入） 黄金市 场（交易 额） 5 从上表中我们可以看出，在我国当前的金融市场结构中，货币市场在全部金融市场中所 占比重最大，资本市场次之。而在货币市场中，银行间债券市场占据了主导地位，债券回购 市场和票据市场也得到了较快发展。资本市场的发展落后于货币市场，虽然增速较快，但总 资产规模有限；保险市场、外汇市场和黄金市场等发展缓慢，规模很小。 在我国的货币市场中，主要的参与机构是各类银行业金融机构。比如在银行间债券市场， 根据统计，2013年各类机构的债券交割量中，银行类机构（包括国有银行、股份制银行、城 商行、农商行、农村合作银行、信用社和外资银行）占所有机构总债券交割量的 %，如 图 2-4所示。实际上，中国的金融市场完全由银行主导，包括证券公司在内的其他金融机构 3 资料来源：中国人民银行 2013 年年报。外汇市场的交易额是指银行间外汇市场，按 2013 年末人民币对美 元汇率中间价 元/美元换算。黄金市场的交易额包括黄金现货交易和期货交易。 - 6 - 在资本市场发挥作用十分有限。 图 2-42013年各类金融机构债券交割排行榜 以银行间债券市场和股票市场为例，我们从各市场中金融产品存量、筹资额和交易额三 个指标进行对比分析。由图 2-5可以看出，当前银行间债券市场债券的总余额已接近整个股 票市场的总市值，甚至一度在 2013 年超过股票市场的总市值，这也表明当前我国金融体系 的杠杆率已达到了相当高的程度，整个金融体系积累了很高的系统系风险。图 2-6显示：企 业通过银行间债券市场发行债券融资的总量远远超过股票市场的融资额，这表明我国当前企 业融资的主要来源仍为银行，企业对银行的依赖程度非常高。通过图 2-7可以看出，在我国 股票市场换手率比较高的基础上，我国银行间债券市场的成交额与股票市场的成交额基本持 平，在 2010~2012年间甚至偶有超过股票交易的现象。 图 2-5银行间债券市场和股票市场证券存量 图 2-6银行间债券市场和股票市场筹资额 图 2-7银行间债券市场和股票市场成交额 由以上的数据我们可以看出，银行在整个金融市场中发挥了绝对的主导作用。相比发达 的资本市场来说，我国的证券公司等非银行金融机构在整个金融市场中发挥的作用仍然十分 有限，资本市场无法发挥其应有的作用。 中国的金融资产结构 随着金融机构和金融市场的发展，中国金融工具也在不断创新，种类不断增加，金融资 产日趋多样化。表 2-3和图 2-8展示了 2004~2014年中国居民所有的金融资产的变化情况。 我国居民金融资产主要包括：通货（流动中货币为主）、存款、债券、股票、证券投资 基金、保险准备金和其它资产（证券账户保证金等），近年又增加了理财产品这一配置。 我们选取 2004~2014年 4月我国居民金融资产配置数据进行分析，其中 2004~2011年为 社科院统计版，2012~2014年为采用变量替代得出的估算值。以 2014年 6月我国居民金融资 产的配置数据为例，采用如下方法估算： （1）居民存款规模：由于储蓄存款余额与居民持有存款的数额基本一致，2012~2014年 的居民存款以储蓄存款来替代，具体数据来自于央行金融机构信贷收支统计表中的住户存款， 2014年 6月居民存款规模已达 万亿元。 （2）居民持有理财产品：假设理财产品中 75%为居民持有（2010年和 2011年该占比约 为 65%和 89%），由于 2014年 6月理财总体余额规模已达到 万亿元，则 2014年 6月居 民持有理财约 万亿元。 （3）居民持有债券规模：用中债登公布的个人投资者债券托管量来代替，2014 年 6 月 债券持有规模约 万亿元。 （4）居民持有股票规模：按照个人投资者占沪深两市流通股总市值的比例估算。根据 《中国金融稳定报告 2014》，12~13 年个人投资者占流通股市值比例均接近 30%。故假设 2012~2014 年该比例为 30%。由于 2014 年 6 月两市流通股市值 万亿元，则 2014 年 6 月居民股票持有规模约为 万亿元。 （5）居民持有基金规模：假设居民持有比例为 40%（2011年该比例为 37%）。2014年 6 月公募基金总规模 万亿元，则 2014年 6月居民基金持有规模约 万亿元。 （6）居民持有的通货按照过往居民持有通货与 M0的比例可以算出，这一比例约为 90%， 则 2014年 6月居民持有的通货为 万亿元。 （7）保险准备金我们根据 2007~2011年的增长趋势而假设为 万亿元，其他金融资 产按过往增长趋势约为 万亿元。 - 7 - 由此我们可以得到 2004~2014年间中国居民所有的金融资产的变化情况。可以看出，我 国金融资产在总体规模不断扩大的同时，其内部构成要素也日益多样化，但各类资产的相对 规模和增长速度并不均衡。改革开放初期，我国的金融资产基本上为银行资产，具有“绝对 银行化”的特征；随着经济金融的不断发展，我国的金融资产构成实现了向“相对银行化” 的转变，即以银行资产为主、证券资产为辅。 图 2-9 展示了截止到 2014 年 6 月，我国居民的金融资产配置的基本情况。由于是估算 值，存在偏差，但仍能反映基本情况中。在我国居民的金融资产配置中，占比最大的是存款 和理财产品，分别为 %和 %，主要还是银行相关的金融产品；而与资本市场直接 相关的投资基金、债券的持有量偏少，分别为 %和 %，股票持有占比为 %，保险 资金占比 %。 总的来说，我国金融资产结构总体上较单一，金融风险高度集中于商业银行，特别是大 型国有商业银行，对我国经济的长期健康发展构成了潜在隐患。 表 2-32004~2014年中国居民金融资产结构概览 4（单位：亿元） 年份 通货 存款 债券 股票 证券投 资基金 保险准 备金 理财产 品 其他金 融资产 金融资 产总额 2004 17,820 129,575 6,29 3 8,897 1,905 14,113 1,766 180,369 2005 19,945 150,551 6,53 4 7,865 2,449 18,315 3,424 209,083 2006 22,469 171,737 6,94 4 17,001 5,618 22,680 5,150 251,600 2007 25,211 181,840 6,70 7 51,604 29,716 27,097 13,319 335,495 2008 28,622 228,478 4,98 1 20,157 17,011 37,831 5,790 342,870 2009 31,982 268,650 2,62 3 47,374 8,383 46,226 5,631 410,869 2010 37,691 315,642 2,69 2 56,477 7,346 52,667 18,063 4,254 494,832 2011 42,652 363,332 1,89 8 59,755 7,952 59,084 40,754 2,607 578,034 2012 46,771 410,201 3,03 6 54,043 11,465 65,508 53,250 6,320 650,594 2013 51,229 465,436 4,86 6 59,408 12,008 71,933 76,575 4,920 746,376 2014 56,019 505,674 5,24 2 72,622 14,447 78,357 94,875 4,747 831,984 图 2-82004~2014年中国居民金融资产结构概览 图 2-92014年 6月中国居民金融资产结构图 4 数据来源：Wind 资讯。 - 8 - 中国的社会融资结构 改革开放以来，我国的融资结构发生了重大变化，打破了由单一国家银行提供外源融资的局 面，逐渐形成了以间接融资为主、直接融资为辅的融资结构。 表 2-42010~2013年社会融资规模概览 5（单位：亿元） 时期 2010年 2011年 2012年 2013年 人民币贷款 79451 74715 82038 88917 外币贷款（折合人民币） 4855 5712 9163 5848 委托贷款 8748 12962 12838 25465 信托贷款 3865 2034 12845 18448 未贴现的银行承兑汇票 23346 10271 10499 7751 企业债券 11063 13658 22551 18021 非金融企业境内股票融资 5786 4377 2508 2219 社会融资规模合计 140191 128286 157631 172904 图 2-102010~2013年社会融资规模概览 图 2-112013年社会融资规模结构 从表 2-4可以看出，我国的社会融资机构具有以下特点： 第一，在融资结构中，间接融资占主导地位，直接融资占比较小。2013年，国内非金融 机构部门（包括住户、企业和政府部门）以贷款、股票、国债和企业债四种方式，共融资 万亿元。其中通过银行类金融机构贷款融资占比在 85%左右，证券类融资额仅约占约 15%。 第二，企业部门是最主要的资金融入部门。国有企业是外源融资的主体，其中又以银行 贷款形式的间接融资为主；在直接融资方式中，债权融资的比例要高于股权融资。相对而言， 民营企业获得融资支持较国有企业困难，因而以内源融资方式为主。实际上，我国不同类别 金融结构之间的特征是彼此关联的。如金融产业结构以银行业为主体，必然导致企业以间接 融资为主要融资方式，而金融资产结构中货币性金融资产也必然占据主导地位。 第三，居民部门是我国最主要的资金融出部门。相对于证券投资、保险费用支出和购买 银行理财产品的规模而言，储蓄存款依然是居民最主要的理财方式，也是居民提供资金融出 的主要渠道。由此可见，改革开放以来，企业部门是主要的投资者，居民部门是主要的储蓄 者，实现了由计划经济体制下投资者和储蓄者高度统一向市场经济体制下互相分离的转变。 中国的金融腐败问题 自改革开放以来，中国逐步由计划经济体制过渡到市场经济体制，整个社会的方方面面 都发生了巨大的变化，金融领域也是如此。与之相应的是，金融监管体系也逐渐细化，目前 形成了“一行三会”的金融监管体系。 随着改革的推进，资源配置权力逐渐下放到市场中去，但由于制度不够完善，金融腐败 5 数据来源：中国人民银行 2013 年第四季度《货币政策执行报告》。 - 9 - 的问题非常严重。2000年，中国人民银行开展了“金融腐败指数”的课题研究。研究显示， 中国金融业的腐败指数为 （越接近 10 腐败程度越高）；其中证券业的腐败指数最高， 为 。该课题调查报告在大量的数据和分析基础上，得出了这样一个判断——中国 20 年 的经济体制改革打破了传统的计划体制，引进了市场交易，但是也造就了“中间过程利益集 团”。 这个利益集团的特征是：他们不喜欢传统计划体制，因为计划体制不能赋予他们寻租的 机会；他们也不喜欢真正的市场体制，因为市场体制剥夺了他们寻租赖以存在的权力；同时 他们还不喜欢透明度，因为在光天化日之下，腐败很难进行。因此，他们喜欢中间状态，喜 欢长时间的转轨，喜欢所谓“中国特色”，喜欢用神秘的国家金融“机密”剥夺存款人与纳 税人的知情权，掩盖自己的私人利益。 实际上，当前金融领域腐败的问题仍然十分严重。2002年，证监会发布《关于在上市公 司建立独立董事制度的指导意见》，一时间，独董成为各大高管、学者、退休官员青睐的美 差，各大上市公司为独董开出的年薪也是节节上涨，表 2-5 展示了 2013 年上市银行独董的 年薪情况。其中，民生银行 2013 年年报显示，现任国务院发展研究中心金融研究所副所长 的知名学者巴曙松出任独立董事期间，年薪为 万元人民币，为 2013 上市银行独董第 一高薪。 表 2-52013年上市银行独董年薪排行榜 排名 银行 姓名 年薪(万元) 排名 银行 姓名 年薪(万元) 1 民生银行 巴曙松 48 北京银行 李健 2 民生银行 郑海泉 95 49 华夏银行 卢建平 3 民生银行 韩建旻 91 50 华夏银行 曾湘泉 4 民生银行 王立华 51 华夏银行 于长春 5 工商银行 黄钢城 49 52 华夏银行 裴长洪 6 中国银行 周文耀 45 53 光大银行 张新泽 20 7 农业银行 邱东 54 光大银行 乔志敏 20 8 工商银行 钟嘉年 55 光大银行 谢荣 20 9 农业银行 胡定旭 56 中国银行 陆正飞 10 工商银行 .麦卡锡 41 57 南京银行 颜延 18 11 建设银行 赵锡军 41 58 南京银行 范卿午 18 12 中国银行 NoutWellnk 59 南京银行 张援朝 18 13 建设银行 伊琳若诗 60 南京银行 范从来 18 14 中国银行 戴国良 61 南京银行 朱增进 18 15 宁波银行 谢庆健 62 工商银行 洪永淼 14 16 平安银行 刘南园 63 中国银行 梁卓恩 17 平安银行 夏冬林 64 兴业银行 邓瑞林 18 平安银行 储一昀 65 兴业银行 19 平安银行 卢迈 66 建设银行 钟瑞民 20 平安银行 段用宽 67 兴业银行 张杰 7 21 农业银行 温铁军 68 建设银行 维姆科克 6 22 平安银行 刘雪樵 69 中信银行 刘淑兰 5 23 农业银行 马时亨 70 中信银行 吴小庆 5 24 平安银行 陈瑛明 71 中信银行 王联章 5 25 平安银行 马林 72 建设银行 莫里洪恩 26 招商银行 黄桂林 30 73 建设银行 梁美高懿 - 10 - 27 招商银行 潘承伟 30 74 北京银行 李晓慧 28 招商银行 潘英丽 30 75 工商银行 许善达 0 29 招商银行 郭雪萌 30 76 农业银行 袁天凡 0 30 兴业银行 李若山 30 77 建设银行 张龙 0 31 兴业银行 周勤业 30 78 交通银行 王为强 0 32 中信银行 李哲平 79 交通银行 刘廷焕 0 33 交通银行 彼得·诺兰 25 80 交通银行 于用顺 0 34 交通银行 陈指武 25 81 招商银行 许善达 0 35 交通银行 蔡耀君 25 82 招商银行 肖玉淮 0 36 工商银行 柯清辉 83 浦发银行 陈学彬 0 37 中信银行 刑天才 84 浦发银行 赵久苏 0 38 宁波银行 蔡来兴 85 浦发银行 张维迎 0 39 宁波银行 唐思宁 86 浦发银行 郭为 0 40 宁波银行 李蕴祺 87 浦发银行 华仁长 0 41 宁波银行 朱建弟 88 浦发银行 周勤业 0 42 宁波银行 杨小萍 89 浦发银行 孙持平 0 43 北京银行 于宁 90 民生银行 秦荣生 0 44 华夏银行 盛杰明 91 民生银行 尤兰田 0 45 华夏银行 骆小元 92 光大银行 周道炯 0 46 华夏银行 萧伟强 93 光大银行 霍霭玲 0 47 北京银行 王瑞祥 94 北京银行 郑新立 0 领着如此数目不菲的工资，想必众独董一定为各大银行的发展做出了重要贡献，但是我 们看到的似乎只是独董每年参加了几次会议，至于是否给银行做出重要贡献，是否发挥了对 银行的内部经营情况等的有效监督等，这些情况我们无法确定。更有甚者，有的独董在公司 危机之前毫无预警，反而在公司危机之时拿着高额薪酬弃之而去，引发阵阵质疑。 事实上，学者、退休官员之所以担任银行独董，高额的薪水必然是一部分原因。众所周 知，银行业是我国当前的暴利行业，上文众多数据已经充分论证了这一点。还有一个原因就 是，学者、退休官员出任银行董事，可以在国家制定金融行业的发展政策时，游说监管机构 制定利于银行的政策。如此这般循环下去，银行必然成为金融市场中越来越强大的力量，而 这将会阻碍我国资本市场的发展和完善。 - 11 - 中国金融结构存在的问题 当前我国正处于发展方式转变的关键时期，经济转型和产业结构调整对金融体系的功能 和作用都提出了新的要求，我国金融结构必须顺应实体经济的发展需要，发挥好金融产业的 引领作用，不断提高资源配置的效率和水平。改革开放以来，我国金融体系与时俱进，在特 定历史阶段下发挥了积极的作用，有力地支持了我国向市场经济体制的过渡和经济的快速增 长。但随着改革的深入和经济的发展，这一金融结构已经不再适应当前的发展需要，存在着 与经济结构不匹配、创新支持能力不足、资源配置效率不高、金融功能发挥不充分和隐含潜 在金融风险等缺陷，已成为服务产业结构调整和升级的“短板”，应当引起高度重视。 与经济结构不匹配，导致部分主体融资需求无法满足 金融与经济的基本关系是，经济决定金融，而金融服务于经济。金融结构与经济结构相 匹配，是金融服务经济发展的前提和基础，否则金融功能的发挥必然受到制约。改革开放 30 多年来，我国的经济结构有了很大调整，金融结构调整却相对滞后，金融机构改革步伐相对 较慢；同时金融结构演进过程中，以国家政策为主的强制性变迁起着主导作用，从而导致金 融结构与经济结构并不对称。造成这种现象的主要原因是我国金融结构的形成和演变是由政 府主导的，而不是由各经济主体的市场需求决定的。 改革开放以来，我国逐步建立和完善了社会主义市场经济体制，在此期间，非公有制经 济取得了迅猛发展，在国民经济总量中的占比大幅提高，经济结构发生了很大变化。非公有 制经济的持续发展壮大，在培育我国的市场经济体系、“倒逼”国有企业改革、完善社会主 义市场经济体制等方面发挥了重要的推动作用。与此同时，民营经济的中小企业已经成为国 民经济和社会发展的重要基础，其范围涵盖了国民经济的主要行业，与就业、经济增长和社 会稳定息息相关；同时作为国民经济中最具活力和创造力的成分，在推动经济转型、技术进 步和产业升级中发挥着重要作用。当前，非公有制经济已经成为我国经济发展、科技创新、 改革开放的生力军和扩大就业的主渠道。 在我国的经济结构发生重大调整的同时，我国的金融结构却没有同步进行相应的演变。 对以民营经济为代表的非公有制经济而言，内源融资更适合其发展初期，但当其发展进入资 本密集型的阶段之后，内源融资显然己难以满足其发展所需的资金支持，迫切需要新的融资 渠道。金融需求越来越多地产生于非公有制经济和市场，但我国的金融结构调整步伐相对较 慢——金融结构改革滞后，金融工具和金融供给仍主要由国有部门垄断。在现有结构下，金 融机构和金融市场仍主要面向国有大中型企业和传统行业提供金融服务，广大中小企业获得 的金融资源严重不足，与其在国民经济中地位和比例极不相称。具体来说，主要体现在以下 两个方面。 （一）金融机构方面 在我国当前的金融结构中，银行在金融机构里处于绝对主导地位。但我国现行的银行体 系还不能满足中小企业等在内的多层次市场主体的金融服务需求。 首先，国有大型商业银行占比过高。即使在银行业金融机构内部，各类银行机构的资产 份额也明显失衡，五大国有商业银行占比过高。虽然近年来我国国有商业银行的份额在逐渐 下降，中小商业银行开始兴起，并有不断扩张的趋势，但截至 2013 年底，五大国有银行的 - 12 - 总资产占银行业资产总额比例仍高达 %。在国家的金融纵向控制下，国有商业银行缺乏 项目选择的自主性，并且具有大城市、大企业和大项目的“三大”偏好，倾向于将绝大部分 贷款投向国有企业。因此信贷分配主要根据企业的所有制结构以及规模标准，而不完全根据 企业业绩的优劣为标准。这就弱化了金融中介机构融通资金的能力，使银行不能充分发挥资 金的优化配置功能，降低社会资金的利用效率。 其次，中小金融机构发展不足。随着改革的推进和深化，公有制经济在保持主体地位的 同时，其在国民经济中所占比重适当下降；非公有制经济和中小企业则取得了较大发展，催 生了大量的金融服务需求，客观上要求金融系统内具有相当数量的中小型金融机构。但在当 前的金融结构中，仍以大型国有金融机构为主，其占比和市场集中度均偏高；而中小型金融 机构发展缓慢，有限的数量与庞大的中小企业极不协调，进而导致中小企业融资困难，资金 需求缺口较大；与此同时，为中小企业贷款进行担保和保险的机构也严重不足，这也限制了 中小企业的融资渠道的拓展和融资能力的提升。 图 2-12中国各银行类金融机构的资产规模 6 第三，民间金融发展受限。我国对金融行业实行严格的准入限制，对于民间资本而言， 进入壁垒较高，开放程度不足。因此，虽然民间金融与中小企业最为契合，但只能长期处于 地下运作状态，游走于法律和监管边缘的灰色地带。虽然近年来我国大力发展新型农村金融 机构和小额信贷公司，将一部分地下民间金融纳入正规金融监管的轨道，但数量和规模均较 为有限，难以满足广大中小企业的融资需求。 综上所述，从金融机构特别是银行机构的角度来看，我国高度集中的银行体系和高度分 散的企业体系之间存在着严重的结构不匹配。银行信贷资源分配的重点依然是国有经济和国 有大型企业，非公有制经济得到的金融支持与其地位和贡献并不相称，特别是中小企业融资 难已成为制约我国经济健康发展的重要因素。 （二）金融市场方面 与银行业金融机构类似，我国当前的资本市场结构同样也难以满足中小企业的融资需求， 市场准入门槛较高，中小企业融资受到诸多限制。 第一，股票市场融资结构不合理。我国股票市场成立之初，一个重要功能就是为国有企 业的改革和发展筹集资金，因此早期的上市公司大多为国营企业改制而来；并且市场的行政 干预色彩浓厚，如在股票发行中，区域切块管理和配额限制长期存在。这一历史因素决定了 我国股票市场的主板市场融资对象以国有企业为主。虽然之后陆续开办了中小板和创业板市 场，专门为中小企业提供支持，但其规模与主板相比极为有限。截至 2013 年底，主板市值 占比高达 %，中小板和创业板市值占比分别仅为 %和 %。 图 2-132009~2013年主板、中小板和创业板的市值 图 2-142013年底主板、中小板和创业板的市值占比 第二，债券市场融资结构不合理。在当前我国的债券市场中，国债、政策性金融债和中 央银行票据占据了市场较大比重，公司债和企业债等占比较低，且大部分发行对象为国有大 中型企业，非公有制经济的中小企业在债券市场获得的融资支持极为有限。 从上述分析可以看出，由于我国金融结构的调整滞后，已经与经济结构现实不相适应， 造成了金融资源的结构性错配，大量高效的经济活动得不到融资支持，降低了金融系统的资 源配置效率。广大的中小企业是第三产业的主力军，在创造就业、提高居民收入和向消费经 济转型中发挥着重要作用；同时，由于其机制灵活、对市场反映灵敏，又是进行技术创新、 促进产业升级的生力军。中小企业作为我国经济的基本细胞，如其融资需求得不到充分满足， 经常处于缺血状态，将严重制约我国经济转型和产业结构调整的进程。 6 数据来源：中国银行业监督管理委员会 2013 年年报。 - 13 - 金融市场占比偏低，导致金融系统创新支持能力不足 我国经济转型和产业结构调整的一个重要方面，就是不断推进产业结构的高级化，培育 和发展高技术含量、高附加值的高新技术产业和战略新兴产业，通过优化产业结构技术构成、 提升产业结构技术层次不断创造新的比较优势，占据产业链上游。这也是我国转变经济发展 方式，实现由外需驱动转向内需驱动、由投资主导转向创新主导的重要抓手。 这一发展需要决定了我国的金融体系必须具备强大的创新支持能力，能够为产业结构的 高级化调整提供有效的金融服务。而当前我国以银行为主导的的金融结构，以及金融市场特 别是资本市场不发达、风险投资发展滞后的现实，决定了整个金融系统稳健有余、进取不足， 难以满足产业结构高级化调整的迫切需求。 （一）商业银行支持技术创新存在一定局限性 我国以商业银行为主体的金融结构体系，以及国有商业银行居于寡头垄断地位的现实， 决定了现有金融体系对于企业技术创新的支持能力不足，服务模式还有待于探索和完善。主 要原因在于： 首先，国内大型商业银行传统上以大中型国企和大型基础设施建设项目为主要服务对象， 客户一般具有规范的财务报表、稳定的发展前景和现金流，以及易于被认可和接受的抵质押 物，融资额大，单位成本较低。而科技型小微企业一般具有“轻资产、重技术”的特点，成 立时间较短，规范的财务与内控制度尚未健全，资金需求具有“短、小、频、急”的特点， 较难得到传统商业银行的认可和资金支持。 其次，商业银行的资金来源主要为居民储蓄，低风险资金来源决定了商业银行稳健的资 产配置风险偏好。而一项技术在没有进入商业推广应用成熟期之前，其未来发展不确定性较 大，风险相比传统产业较高，融资还款现金流的稳定性难于保证，导致商业银行难以提供融 资支持。 第三，我国国有企业的改革尚未完全结束，由于对民间资本存在大量行业准入限制和壁 垒，大型国有企业在许多一般竞争性领域仍处于垄断地位，能够稳定地获取超额利润，市场 竞争动力不足，技术创新意识薄弱。而脱胎于计划经济体制的国有银行和国有企业之间存在 着千丝万缕的联系，大量国有商业银行的信贷资源配置于国有企业，其中用于技术研发的比 例有限，也是制约当前我国商业银行支持技术创新和进步、推动经济转型和产业结构升级的 局限因素之一。 相对而言，金融市场特别是资本市场因其风险共担、利益共享的特点，容易组织动员资 源从事创新创业活动，天然具有推动高新技术产业和战略新兴产业发展的优势。从全球范围 来看，过去 30 多年来，计算机、互联网、通讯技术和生物制药这四大新兴产业，都是依靠 资本市场的培育和推动迅速成长起来的。发达国家的经验表明，资本市场在推动国家经济转 型和战略新兴产业发展中，起到了不可替代的关键性作用。 以美国为例，经过了二战之后 30 多年的持续经济增长，其经济陷入了高通胀和增长乏 力并存的“滞胀”状态，传统的经济政策手段均对其束手无策。但在之后的 80 年代，美国 通过资本市场和高新技术的紧密结合，推动经济一举走出低谷，开始了又一轮的持续增长。 直至今日，这一作用机制仍在有效地发挥作用，并成功地孕育出了“新经济”，培育了一批 如微软和谷歌这样的世界级企业。而资本市场与高科技的紧密结合，正是支撑其科技创新不 断取得进步的关键因素之一。反观日本和欧洲，其经济基础和技术发展水平均具有较好基础， 与美国差距不大，但在新兴产业的培育方面严重滞后于美国，在全球化的今天日益缺乏竞争 力，这与其资本市场发展滞后有着很大的关系。 通过对美国、欧洲和日本这三大经济体经济转型和产业调整的成败对比，可以发现：成 熟有效的金融市场体系对于市场化的高效资源配置方式具有极其重要的影响。次贷危机之后， - 14 - 出于经济复苏和长远发展的需要，全球战略性新兴产业的竞争进入了一个全新阶段，成为国 与国之间争夺未来发展制高点以及提升国际竞争力的焦点。这些都对我国金融市场，特别是 资本市场的发展提出了新的、更高的要求。我国亟需在金融结构的优化过程中，大力促进金 融市场的发展，完善资本和科学技术的对接机制，充分发挥金融市场培育和推动新兴产业成 长的作用。 （二）我国金融市场在支持技术创新方面存在的不足 我国金融市场在支持技术创新方面存在严重的不足，这主要体现在以下三个方面： （1）金融结构不均衡，金融市场占比偏低 我国是典型的银行主导型金融结构体系，导致在金融整体结构上，金融市场的发展远远 落后于金融机构，间接融资和直接融资发展不平衡，间接融资比重较高。近年来，虽然直接 融资和间接融资在存量和增量上已经基本达到均衡，但政府债券和金融机构在直接融资中的 比重较高，银行信贷仍是普通企业主要的融资方式。 金融机构与金融市场发展不均衡，不仅导致金融风险高度集中于商业银行，特别是国有 大型商业银行，从而增加了整个金融体系的脆弱性；同时也无法充分发挥资本市场在优化资 源配置、促进技术创新和应用、推动产业重组与转型升级等方面的积极作用，使金融体系的 功能出现“短板”，无法适应经济转型时期我国实体经济发展的需要。 （2）资本市场支持产业调整的作用发挥不理想 产业结构的调整和升级需要在存量和增量两方面同时进行：存量整合方面，需要对钢铁、 化工和汽车等产业通过并购重组等方式予以整合；增量调整方面，需要建立和完善资金与科 技的对接机制，培育和推动战略性新兴产业的发展。这两方面都需要充分发挥强大高效的资 本市场的作用。 与美国等发达国家相比，我国的资本市场与整个经济金融的发展一样，还不够成熟，上 市公司的行业结构也不够合理。到目前为止，我国资本市场开设创业板，支持了一大批高新 技术企业发行上市，但这些公司大多是较成熟的企业，而大量真正初创、新兴业态、新商业 模式的企业，还没得到资本市场的服务，说明科技创新与资本市场的对接机制还不够理想。 创业板被戏称为“创业成功才能上市的板块”，明显违背了板块设置的本意。 （3）风险投资不够发达 我国风险投资的发展起步于上个世纪 80 年代，1985 年成立的中国新技术创业投资公司 是我国第一家具有官方性质的风险投资公司，其为高新技术企业发展提供支持的方式主要是 投资、贷款、租赁和财务担保等。经过多年的发展，我国的风险投资业于 2007 年开始出现 爆发式增长，政府和民间资本同时大举进入，合伙企业成为主流趋势。据贝恩公司与中国欧 盟商会发布《私募股权基金对中国经济和社会的影响 2012 年调研报告》中可以看到，中国 的私募股权投资从 2006年开始起步，与当年达到 73亿美元的规模。2009年经历金融危机带 来低潮后仅达到 86 亿，而通过 2010 年的恢复，至 2011 年创出新高实现投资 161 亿美元。 这 6年私募股权基金一共为中国企业带来投资 725亿美元。 经过多年的持续发展，我国的风险投资已初具规模，并培育和扶植了如联想、方正和四 通等一批大型高技术企业。但必须意识到，我国的风险投资还处于发展的初期阶段，没有在 真正意义上形成一个产业，与美国等发达国家相比，还没有成为高新技术企业发展的主要融 资渠道，发展和完善的空间依然很大，在风险投资的整体规模和风险投资规范化程度方面仍 有待提升。 金融结构失衡，存在一系列风险隐患 客观来看，我国当前高度集中于国有商业银行的金融结构是一种较为脆弱的金融结构， - 15 - 金融结构的失衡导致金融系统存在一系列风险隐患，如果不及时通过金融结构的优化加以防 范和化解，不仅不能发挥支持产业结构调整的作用，反而会因金融风险的爆发而打断产业结 构调整的进程，甚至引发系统性经济风险。这些潜在的风险隐患主要是： （一）金融系统集中度风险过高 我国是典型的银行主导型金融结构，并且国有商业银行在银行业中居于绝对主导地位， 金融业务高度集中于国有大型金融机构，地方性中小金融机构比例上升缓慢，非银行金融机 构有待进一步发展，这与过去高度集中的计划经济有关。 我国金融体系集中度很高，尤其是银行体系，无论从机构数量还是资产规模来说都占据 绝对的主导地位。银行间市场也是我国金融产品交易的主要平台，同时也是我国社会融资的 主要平台。银行在金融体系中的垄断地位，决定了我国金融风险的过度集中，从而导致金融 体系存在较大的系统性风险，增加了金融体系的脆弱性。 在现代市场经济中，金融体系处于资源配置中枢，涉及面广，具有系统性和全局性影响。 金融结构的失衡，不仅会影响金融体系功能的充分发挥和资源配置效率的提高，还会产生一 系列金融风险隐患。因此必须对金融结构风险过度集中导致的金融风险高度重视，在金融结 构优化的方案设计中予以充分考虑。 （二）存在金融风险财政化隐患 金融资源过度集中于银行业和国有商业银行居于垄断地位的现实，加上金融风险极易扩 散至整个经济体系，具有公共风险的属性，导致我国潜在及现实的金融风险高度倾向于由政 府财政买单进行化解。这在我国经济体制由计划经济向市场经济转轨过程中具有一定的客观 必然性，但随着社会主义市场经济体制的逐步完善，其负面影响不容小觑，亟需引起高度重 视。 我国银行主导型的金融结构体系和国有商业银行占比居高不下，再加上转轨时期的特殊 政策安排，是金融风险、财政化风险产生的根本原因。在我国由传统的计划经济体制向市场 经济体制转轨期间，政府实行了大幅度的减税让利措施，财政收入急剧下降。但与此同时， 改革的推进、经济社会的发展又需要大量的资金投入，并提供稳定的财力支持。在这一特殊 背景下，为了保证改革的稳步推进，我国实行了金融约束和信贷资金财政化的策略。一方面， 政府通过限制金融行业准入、控制存贷款利率水平等措施，确保国有银行在金融系统内部的 垄断和主导地位，使其保持较高的社会资金汲取能力；另一方面，国有商业银行根据政府的 安排，将大量的信贷资金依据改革和发展的需要投向了指定的领域和对象，在一定程度上将 有偿性质的信贷资金当作公共资金予以支配，金融资源实际上承担了相当一部分财政资金的 职能，并为此承担了一定的体制转轨成本。 据统计，仅自上世纪 90年代以来，国有银行发放的指令性贷款即占其信贷总额约 1/3， 而这些贷款的利用效率和偿还率均较低，并在最终形成了大量的不良资产。应当说，这一制 度安排在当时具有一定的客观必然性与合理性，为转轨期间我国的改革、发展和稳定做出了 应有的贡献，也是我国渐进式改革得以顺利推进的一个重要保证。但由此导致的金融功能和 信贷资金的财政化使商业银行产生了大量坏账，在金融体系内累积了巨大的风险。为了避免 金融风险的爆发影响整体经济的正常运行，财政最终不得不介入对金融系统不良资产的处置 和对问题机构的救援，实际上承担了最终的责任和风险，并在支付巨额援助成本的同时，加 剧了财政体系自身的脆弱性。这样，金融功能的财政化反过来又导致了金融风险的财政化。 此外，由于转轨期间市场机制还不完善，政府和市场的职能边界还不清晰，国有商业银 行因而具有预算软约束、风险职责模糊、逆向选择和道德风险等一系列国有企业的通病，客 观上滋生了微观主体金融风险的土壤；并且由于其在金融体系内的垄断地位又具有了宏观金 融风险的性质，最终不得不由财政介入化解。 改革开放以来，我国政府采取的金融风险财政化的主要途径有以下几种。首先，中央财 - 16 - 政直接对国有商业银行风险化解提供大量资金支持，比如冲销国有商业银行的呆账，发行债 券补充银行资本金等。其次，中央财政对金融资产管理公司的支持。1999年起，我国由中央 财政出资，先后成立了信达、华融、长城和东方四家资产管理公司，专门负责收购、四大国 国有商业银行剥离的不良资产。第三，中央财政支付了大量问题金融机构的重组成本。从实 际情况来看，在我国市场经济体制逐步建立和完善的过程中，绝大多数问题金融机构的重组 成本是由财政来支付的。第四，中央财政提供各种直接或间接的补偿，比如一些被关闭的金 融机构，其所承担的外债多作为主权债务，由中央财政负责代为偿还。第五，财政支付中央 银行再贷款的最终损失。在问题金融机构的危机化解和重组过程中，中国人民银行作为中央 银行常常会提供再贷款支持，而这些再贷款资金的最终损失，一般均由中央财政进行买单。 金融风险财政化虽然暂时解决了我国经济发展过程中遇到的很多问题，但也由此引发了 一系列的隐患，主要有以下几点： 第一，提高了财政系统的风险和脆弱性。由于政府的潜在债务是客观存在的，因而内生 了财政系统本身的脆弱性。如果各种预期之外的因素导致政府收支严重失衡，就会引起财政 状况恶化，提高财政系统的脆弱性，并酿成财政风险，导致政府的财政政策目标难以实现。 由于我国金融资源过度集中于银行业，而国有商业银行又居于垄断地位，因此金融风险容易 导致各种隐性和潜在的债务转移至财政承担，进而打破财政预算平衡，导致政府财政收支状 况恶化。 第二，道德风险难以根除。政府和国有银行之间事实上是一种委托代理关系，但由于委 托代理的链条过长，双方信息不对称，再加上考核和监督机制还不尽完善，容易导致国有金 融机构的管理人员为追求自身利益而牺牲国家利益的行为。同时问题金融机构多由中央财政 或地方财政进行救助以至兜底，一定程度上也助长了部分金融机构人员的负面预期，成为其 败德行为滋生的土壤。 第三，侵蚀全社会成员的福利。因金融风险财政化导致的财政支出属于预算外的额外支 出，当该金融风险属人为因素造成时，由于财政支出成本大部分来源于全体社会成员的税收， 对于绝大多数的非责任人来说，不仅带来不必要的福利损失，而且显失公平；即使金融风险 因体制因素或市场因素而产生，由于金融结构的不合理导致财政支付了过度的救助成本，也 额外侵蚀了社会成员应有的福利。 （三）影子银行规模膨胀 影子银行的概念最早在 2007年提出，是指那些有银行之实却无银行之名的非银行机构， 该类机构具有如下基本特征：一是资金来源受市场流动性影响较大；二是由于其负债不是存 款，不受针对存款货币机构的严格监管；三是由于其受监管较少，杠杆率较高。因此，影子 银行具有和商业银行类似的融资贷款中介功能，却游离于货币当局的传统货币政策监管之外。 欧美发达国家的影子银行一般指在银行体系外从事放款、接受抵押、通过杠杆操作持有 大量证券等活动的非银行机构，包括投资银行、对冲基金、结构性投资工具等。其本质是以 信贷资产证券化、开发复杂金融衍生工具等多种方式行使传统银行的功能，采用与传统银行 不同的组织形式、资金来源和运作模式来解决社会资金供求之间的不平衡，主要服务于虚拟 经济，解决的是虚拟经济金融供给效率。 与国外有所不同，我国的影子银行通常采用与传统银行类似的组织形式、资金来源和运 作模式来实现其融资功能，对应的商业银行的融资和股权资本融资职能，主要服务于实体经 济，解决实体经济金融供给效率问题。目前国内的影子银行主要分为两块：一是商业银行销 售的理财产品以及各类非银行金融机构销售的类信贷类产品，如信托公司销售的信托产品。 二是以民间高利贷为代表的民间金融体系，根据其存在方式及风险性质又可大体分为直接型 民间金融活动和中介型民间金融活动两类。 （1）影子银行产生的原因 - 17 - 影子银行的产生有深刻的经济原因，从金融结构角度分析，主要有两点： 第一，以国有银行主导的金融结构与社会多元化的资金需求不相适应。改革开放以来， 我国的企业体系高度分散，中小企业占全国企业的 90%以上，而我国的金融体系却高度集中， 国有大中型银行配置了大部分信贷资源。由于大型国有企业有国家信用作为后盾，在正规金 融借贷领域拥有天然优势。根据 2011 年国家统计局抽样调查的 万家小型微型工业企业 经营状况显示，仅有 %的小型微型企业能够获得银行贷款。金融体系与企业体系的不匹 配使大量银行存款和民间资本不能进入实体经济，不能惠及中小企业。正规金融体系难以满 足市场资金需求、金融监管和准入门槛过高等因素导致了影子银行的产生和兴起。 第二，金融约束战略下的利率管制。非市场化的利率形成机制扭曲了金融资产的价格， 导致实际利率偏低。由于通货膨胀水平较高，投资渠道有限，负利率对银行存款产生挤出效 应，部分潜在的资金供给者寻求投资渠道谋求资产保值，从而刺激企业或个人将资金投入到 民间借贷市场。 （2）影子银行导致的金融风险 客观地说，我国的影子银行体系在一定程度上对正规金融体系形成了有益的补充，对于 缓解中小企业融资难问题起到了一定作用，支持了中小企业经济的发展。但巨大体量的信贷 规模游离于金融监管之外，除了规避调控政策，使宏观调控效果大打折扣之外，还易引发如 下风险： 第一，系统性风险。影子银行擅长高杠杆操作，不需要留存准备金，可以使用很高的杠 杆率。一旦出现流动性紧缩，去杠杆化的过程就会将影子银行拖下深渊，放大系统风险。而 影子银行体系本身对信息、流动性需求和资产价格波动的敏感性更强且不透明，因此金融市 场发生危机时，影子银行体系会首先受到冲击。由于影子银行内生脆弱性，更加容易形成系 统性风险。特别是规模庞大的民间借贷，容易陷入借新还旧、越滚越大的恶性循环，一旦资 金链断裂，就会面临巨额资金无法收回的局面。在高民间利率的情况下，民间借贷市场极易 形成泡沫，只有在利率不断上升的预期下才能保持平衡，而一旦平衡被打破，民间信贷风险 随即爆发。 第二，资产负债双重表外化风险。贷款业务及票据业务均属于资产业务，借助委托贷款、 银信利差等途径，可使银行资产实现表外化；而存款出逃到理财，是银行负债的表外化。双 重表外业务的扩张，脱离了监管者的监管范围，一旦表外贷款无法偿还，银行为避免声誉上 的损失，只能动用表内贷款偿还理财资金，表外风险可能转嫁到表内。 通过上述分析可以看出，当前我国金融结构的失衡导致了一系列金融风险和隐患，必须 采取有针对性的措施，通过金融结构的优化来防范和化解这些金融风险。这是金融体系稳健 运行和金融功能充分发挥的前提，也是金融支持产业结构调整、服务发展方式转型的基础。 在接下来的章节中，我们将从银行业和资本市场两个角度出发，针对我国金融结构出现的问 题，通过对当前具体形势的分析，提出针对性的建议。 - 18 - 第 3章中国资本市场的监管政策环境 近年来，随着金融国际化、自由化的发展，美国废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》并通过 了《金融服务现代化法案》。根据这两个事件的背景、理由和主要内容，本节分析了其背后 蕴含的监管逻辑和实质上发挥影响的方面，同时也对我国资本市场的发展提供一定的经验教 训。 我国资本市场由于建立时间较晚，许多方面存在制度不健全、监管效果不佳的问题，突 出表现在银行和资本市场的相互竞争关系上，该问题是当前我国资本市场和银行业、金融业 发展必须要面对的环节。本章接下来以债券市场为例，分析了我国债券市场存在的监管竞争 现象，并就进一步发展债券市场提出了合理的政策性建议。 银行与资本市场的博弈：美国的经验 美国资本市场监管政策发展历史 （一）美国早期的投资银行业（1925年之前） 投资银行承销业务的核心是扮演发行人和投资人之间的中介，使发行人能获得资本，同 时投资者可以实现保值增值。承销业务对于美国的建立和发展至关重要，并且在美国革命后 的那段时间里迅速发展。现代投资银行的前身被称为“贷款合约商”，其任务就是保证发行 人的证券能够成功发行，并将其出售给投资者，以期获得利润。在美国建国初期的工业大扩 张中，以投资银行为主导的证券发行与承销业务，为新技术的大规模使用供给了源源不断的 资金，满足了大型工业建设巨大的资金需求，为需要资本的企业和想要创造财富的个人之间 搭起桥梁。 工业的发展催生了一批实业家和银行家。在此期间，证券发行和承销业务处于监管的真 空地带，并且可以自由地改变市场力量。1879~1893 年，美国铁路里程翻了 3 倍，铁路债券 和股票的融资规模从 48亿美元上升到 99亿美元。与此同时，其他工业的发展也使得拥有有 限资源的家族企业通过合作来获取更多资本，这促进了投资银行业务数量的持续增长。 投资银行业在 1890~1925年进一步扩张。当时，美国并没有要求商业银行与投资银行业 务分离。在此期间，传统银行业务和投资银行业务基本由 JP摩根、库恩-洛布、布朗兄弟和 基德-皮博迪等几个银行业的寡头垄断。1926~1929年，越来越多的企业喜欢权益融资而非债 务融资，股票市场快速发展，股票发行额从 6 亿美元剧增到 44 亿美元，而债券发行有所减 少。在建国初期大型工业化建设蓬勃发展的时期，产业对巨额资本的需求是以存贷款为主的 传统银行业务所远不能满足的，此时以权益融资为代表的资本市场基本上承担了经济发展中 的大部分重要角色，尽最大可能将社会闲置资金聚集起来，方便进行高风险的投资活动。这 确保了美国经济在这一时期的高速增长。 （二）1929年大崩盘和随之而来的经济萧条（1929-1933年） 20 世纪前 30 年的资本市场环境可以描述为：监管缺乏、证券需求旺盛、竞争激烈，这 种环境导致银行内部控制薄弱。为了保持交易量账面数字以及身为品牌银行的声誉，综合性 - 19 - 大银行大量将低风险筹集来的存款用于购买投资银行部刚发行出来的证券，以保证承销业务。 这种做法表面上看是投行业务和存贷款业务混合经营带来的便利性，资金与项目的匹配发生 在机构内部，大大提高了效率，也在最大的范围内撮合了交易。但是当市场出现不稳定因素 时，银行将面临证券贬值和存款挤兑的双重压力，而这种叠加的压力会使得在脆弱的存款准 备金制度下放松警惕的大批银行迅速倒闭。而这正是伴随着 1929 年股市大崩盘而发生的银 行业的毁灭性事件的描述。 1929年之前的二十年，美国见证了工业化建设驱动下倚靠资本市场实现的经济飞速发展 的奇迹，这在历史上被称为“咆哮的二十年代”。在繁荣的股票市场教育下，人们已经完全 忘记了资本市场可能伴随的风险，以及制度和监管上明显的松弛和漏洞，人们已经普遍不理 会投机买卖的风险。 1929年 10月末，从股票市场价格狂泄开始，美国经济进入了 30年代大危机——大批企 业破产，银行倒闭，工业生产持续 3年下降。到 1932年，全国工业生产指数比危机前的 1929 年下降了 %，工业生产下降了 %。其中钢铁生产下降了近 80%，汽车业下降 95%，破 产的企业达 13万多家。国民生产总值从 1929年的 1038亿美元下降至 1933年的 558亿美元， 同期国民收入从 874 亿美元下降至 396 亿美元，降幅达 %。1933 年全国失业人数 1280 万人，占当时美国劳动总人口的 %。工业建筑投资在危机的头三年中从 亿美元降为 亿美元。由于公众已对银行失去了信任，挤兑风潮席卷全国。1932 年间，由于付不出 现金而倒闭的银行已超过 1400家。进入 1933年后，情况变得更糟。从 2月中旬开始，密歇 根、路易斯安娜、马里兰、纽约、宾夕法尼亚、新泽西、马萨诸塞、伊利诺伊等州相继宣布 银行“休假”或关闭，印地安纳、阿肯色、俄亥俄等州则立法限制资金的抽逃，还有一些州 则允许银行在不接受破产管理的情况下自行调整银行的负债。到 3月 4日，除哥伦比亚特区 外，全国有 23个州停止了银行的支付或仅允许银行在特殊的管理下进行营业。 （三）格拉斯-斯蒂格尔法案（1933年） 在该法案之前，对于银行的业务安排，并没有要求承销、投资和储蓄业务分离。银行可 以通过（也的确是这么做的）活期存款账户获得资金，投资于其承销的证券。在这种情况下， 储蓄者的资产安全受到质疑，尤其是在没有联邦存款保险的情况下。正因为这种极大削弱银 行抗风险能力的普遍做法存在，才导致在 1929 年股市崩盘时，整个银行业受到牵连，超过 11000家银行倒闭或者合并，1929年存在的银行有 1/4到了 1934年已不复存在。 《法案》的影响主要体现在以下四个方面： （1）商业银行和投资银行的分离 在此之前，商业银行和私人银行类似，都接受存款，且从事投资银行业务。《格拉斯-斯 蒂格尔法案》通过之后，商业银行可以从事的投资银行业务减少了，承销能力也受到严格限 制。商业银行只允许承销债券和代理市、州、联邦政府的证券发行。那些选择商业银行业务 的机构要分离投资银行业务或大幅裁员（例如，JP 摩根 1935 年决定从事商业银行业务，并 将其投资银行业务分离成立类摩根士坦利）。另外，商业银行在证券交易方面的利润被限制 在 10%以内，但不包括承销政府债券的利润。 该法案对投资银行业有重要影响，要求投资改变业务操作和结构，改变分销和承销证券 过程，切断承销新证券的关键资金来源。 （2）私人银行分离为储蓄和投资银行 在《法案》之前，私人银行既可以接受存款，又可以从事投资银行业务。这个法案要求 私人银行只能选择成为私人储蓄银行或投资银行的一种。 （3）联邦存款保险公司 为确保在银行违约时存款人的资产不受损失，将保险金的额度从 2500美元提高到 25000 美元，并因此而成立了联邦存款保险公司。 - 20 - （4）证券机构与商业银行的董事和高管分离 《法案》规定，证券投资相关机构的合伙人和高管不能担任商业银行的董事和高管。 （四）20世纪 30年代至 20世纪 80年代 这一段时期的银行业和证券业的竞争业态逐渐呈现以下四个特征： （1）通货膨胀导致了存款机构的资金“脱媒危机” 美国经济经历了战后较长一段时期的高速增长后，在 70年代末逐渐陷入了滞胀的泥潭。 1970 年至 1979 年美国消费物价指数上涨了 %，年均上涨率为 %，其中在 1974 年和 1979年还曾经分别达到了 %和 %，这是自二次大战后从未创下地新高。长期的高通 货膨胀率刺激了市场利率的攀升，并且拉大了它与受到管制的存款机构利率之间的差距。于 是削弱了银行等存款机构吸收存款的能力，导致了新形式的货币信用危机——资金脱媒危机。 所谓“资金脱媒”是指当市场利率明显高于银行存款利率最高限时，存款者发现直接购买国 库券、商业票据或公司债券等能获得更高的收益，于是从银行等机构把受存款利率限制的存 款提走，转而投向证券市场购买不受管制利率限制的票据或证券，从而使存款机构的存款大 量流失、信用收缩、亏损，甚至倒闭的现象。 （2）金融机构之间的竞争逐渐突破了传统的分业经营限制 一方面是商业银行为逃避利率管制增强吸收存款能力不得不进行金融创新，最为突出的 是 1961年美国花旗银行创造的可转让大额定期存款单（CDs）。CDs实际上是一种货币市场工 具，它可以避开利率管制的约束。它的发行既满足了存款人对资金流动性的要求，又使存款 人获得了高于管制利率的市场利率，同时也满足了银行稳定资金来源的需要。CDs 的推出意 味着商业银行已经开始向证券市场业务领域渗透，随后 CDs又经历了一系列的完善和创新， 很快风行西方各国金融市场。此外，商业银行还采取了其它一些方法积极进行竞争。比如利 用银行持股公司发行商业票据、回购协议、发展欧洲美元存款业务、采用新的债务安排策略 等。 另一方面是证券公司等机构也不断开拓业务领域，向传统的银行业务渗透。比如在 70 年代美林等证券公司提供的“货币市场共同基金”，它可以是一个金融机构的受托资金账户， 不但支付利息，而且能够开支票，于是抢走了许多银行业务。它还可以是一个独立的机构， 以入股的方式吸收小额存款者的资金，再把汇集的资金投向货币市场上的各类短期金融工具， 如政府债券、商业票据和 CDs等。货币市场共同基金的推出，实际上是打破了非银行金融机 构禁止吸收存款的禁令。 （3）国际金融市场一体化形成的巨大冲击 进入 70 年代以后，生产和资本的国际化趋势得到了空前的发展。国际贸易的迅速增长 和跨国公司的发展，使国际间资金交易量猛增，国际资本流动更加频繁，国际金融市场一体 化将成为历史的必然。这与各国对金融市场的多种限制形成尖锐的矛盾。跨国公司在全球范 围核定生产成本与收益，促进了跨国银行和各类跨国金融机构的发展。为了获取更多的利润， 它们希望扩大经营场所，增加业务种类，减少政府管制，提高竞争能力，自由地开展业务。 跨国公司的投资和融资方式的多样化，要求金融机构全能化，即可以提供全方位的金融服务， 这是迫使政府放松金融管制的重要力量。 另外，资本的国际化和国际金融市场的发展，以及跨国银行规避管制的需求，促进了欧 洲货币市场的发展，于是境外不受管制的货币数量不断增加。这使跨国银行等金融机构可以 越过本国政府的管制，到境外去发展，从事多种业务，但这造成各国政府金融管制实际作用 的降低。同时，资本国际化和国际金融市场一体化的发展还使各主要西方国家金融市场之间 形成了激烈的竞争，管制最严的国家，其金融机构的竞争实力受到削弱，管制最严的金融市 场发展得势必缓慢。 （4）电子和信息技术革命要求管制方式和金融体制相应变革 - 21 - 近几十年来，电子信息技术和网络的发展，以及广泛应用于金融和通讯领域，使资金在 全球范围的快速划拨成为可能，国际金融市场事实上越来越一体化。电子信息技术也使金融 机构的业务处理能力大大增强，新技术提高了信息传递速度，降低了金融机构的经营成本， 从而提高了金融工具应用的效率。于是银行等金融机构不再满足于原有狭窄的经营范围，希 望向业务综合化方向发展。另外，信息处理和网络手段的广泛应用促使金融创新层出不穷， 促进了金融工程技术的发展和应用。新金融工具和交易手段的出现，不断突破原有的管制法 规，并使传统金融管制体系逐渐失去功能。 综上所述，战后以来，特别是近 20 年来，美国和世界经济环境都发生了巨大的变化， 使 30年代《格拉斯-斯蒂格尔法》所建立的传统分业经营的金融管制体系早已不能适应变化 的环境。所以在过去的 20 多年中，在经济学家的倡导下，各大银行势力集团试图翻案的动 作频频，从而推动了金融放松管制的进程，许多 30 年代立法设专置的分业经营等障碍不断 被削弱，一些银行机构事实上已经回到华尔街重操证券旧业。1980年的“存款机构解除管制 和金融控制法案”，取消了对银行支付存款利息的限制，并使银行能够提供生息的支票帐户。 1990年，J·P·摩根银行成为美国第一家获得联邦储备委员会批准可以承销证券的银行。1994 年颁布的“瑞格——尼尔州际银行经营和设立分行效率法案”取消了 1927 年禁止商业银行 跨州设立分行和经营的“麦克法登法案”的许多规定，准许商业银行跨州设立分行从事经营。 1998 年，著名的旅行者集团（TravelersGroup）和花旗银行集团（Citigroup）获准宣布合 并，成立总价值达 700亿美元的全球最大的金融服务财团。但是当时这项合并计划是冒了很 大的风险，因为在技术上仍然违反分业经营的法律规定，所以必须等待两年内修改《格拉斯 —斯蒂格尔法》，有关当局才能给予完全批准。如果金融管制法案没有改革成功，合并后的 金融财团将被禁止经营保险等业务。 可见自 80 年代末以来，美国的银行法已经进行了一系列的放松管制改革，30 年代建立 的金融管制体系的基石已经被动摇。但是在 1999年末通过的“金融服务现代化法案”之前， 格拉斯斯蒂格尔法设定的主要规则，仍然是美国金融机构发展为全面的金融超级市场的基本 障碍。 （五）格雷姆-里奇-比利雷法案（1999年） 1999年 11月 12日，美国国会通过了《格雷姆-里奇-比利雷法案》，推翻了《格拉斯-斯 蒂格尔法案》要求投资银行与商业银行分业的规定，该法案又称为《金融服务现代化法案》。 此前之所以要求投资银行与商业银行分业，是由于银行将存款大量用于风险较高的投资银行 业务。支持二者合一的观点认为，两者合起来会产生与经济环境无关的更为稳定的盈利模式。 当经济不景气时，人们倾向于储蓄，商业银行方面的业务利润增加，对证券发行的低迷起到 一定的平衡作用；当经济繁荣时，储蓄下降，而证券发行业务兴起。 另一个支持投资银行与商业银行合一的观点认为，总部不在美国的全球银行如德意志银 行、瑞银、瑞信等都不受《格拉斯-斯蒂格尔法案》的约束。这些银行相比总部在美国的商 业银行如花旗集团、摩根大通、美国银行和独立的投资银行如高盛、摩根士坦利，有更多的 优势，因为它们既可以从事商业银行业务，又可以从事投资银行业务。 商业银行与投资银行的分业随着时间推移已逐渐弱化，《格雷姆-里奇-比利雷法案》只 是这个过程的最后一步。早在 1986 年，美联储允许银行控股公司承销公司债券，而之前只 允许承销政府债券。美联储对非政府债券承销业务收入在总收入中占比的上限规定从 10%上 升到 1996年的 25%。 相对与 1933 年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，1999 年的《金融服务现代化法案》主要有 以下几个方面的更改： （1）促进银行、证券和保险之间联合经营，加强金融机构的竞争 允许联邦储备成员银行从事股票、债券的发起、发行、销售活动；从事股票、债券和类 - 22 - 似证券发起、发行、销售的人，也可以同时担任成员银行的官员、董事或者雇员。《格拉斯— 斯蒂格尔法》这两个核心条款的废除，为银行、证券公司的联合经营提供了机构和人事方面 的保证。 同时，《金融服务现代化法案》准许国民银行及其联营机构从事财产保险，但同时规定 非国民银行的银行不得从事此类活动。另外，国民银行可以提供货币监理署书面确认的“授 权产品”范围内的保险。而在 20世纪 90年代，银行只能通过银行控股公司以规避法律的方 式从事上述的保险活动。 （2）强化银行业与工商业的分离，实现金融体制的现代化 《金融服务现代化法案》的立法者继承了将金融服务业与工商业严格分离的美国金融法 律传统，对金融业与工商业结合的模式持坚决的批评态度。法律以专章规定了单一储贷协会 控股公司的活动。单一储贷协会可以提供更广泛的银行产品，但是新法律否定了将工商业和 银行业混合发展的倾向，取消商业机构控制储贷协会的许可，并且作出不再批设新的储贷协 会，以及不准许商业机构收购原有的储贷协会的限制。与此同时，彻底否定了美国大型商业 零售公司试图控制参加存款保险的银行的倾向。 （六）金融服务现代化法案重塑银行业结构（1999-2006年） （1）银行机构总数下降，商业银行占比扩大，储蓄机构占比缩小 按照牌照的不同，美国的银行机构分成两大类型，一是商业银行，二是储蓄机构，由于 牌照不同，适用的法律框架不同，业务品种和业务空间也有差异。尽管有些储蓄机构规模也 不小，但与商业银行相比整体上处于规模劣势。1990年，美国的商业银行数量为 万家， 储蓄机构数量为 2,815家，二者合计超过 万家。到《金融服务现代化法案》开始实施时， 美国仍有商业银行 8,580 家，储蓄机构 1,642 家，总数超过 万家。进入 21 世纪后，美 国银行数量快速下降，年均减少 400 多家。到 2005 年，商业银行剩下 7,540 家，储蓄机构 剩下 1,314家。 在银行机构总数减少的同时，银行业的结构也在悄然变化——商业银行占比逐渐增大而 储蓄机构占比日益缩小。1990 年商业银行大约占银行总数的 %，储蓄机构约占银行总 数的 %，一直到 1998 年还基本维持了这一结构。到 2005 年，商业银行占比上升到了 %，而储蓄机构的占比下降为 %。 （2）美国金融控股公司的数量发生变化 在考察金融服务现代化法案对美国金融业混业经营的影响时，金融控股公司的数量变化 是一个重要的指标，它反映了美国金融企业以金融控股公司的身份从事该法案下的各种金融 业务的愿望。2000 年 3 月 13 日，金融服务现代化法案生效后的第一个工作日，美联储批准 了 117家银行控股公司成为金融控股公司的申请。截至 2005年 12月 2日，美国共成立 644 家金融控股公司。在成为金融控股公司的金融机构中，绝大多数原本就是银行控股公司，极 少数原本不拥有商业银行子公司的金融企业如证券公司、保险公司等在法案颁布之后，通过 收购银行，变成了该法案意义下的金融控股公司，如 2000年 1月 CharlesSchwab&Co.（证券 公司）收购了 ，2000 年 8 月 MetLife（保险公司）收购了 GrandBank，2001 年 4 月 FranklinResources（证券公司）收购了 FiduciaryTrustCompanyInternational等等。但 是人们原本预期会转变金融控股公司身份的那些大型证券和保险公司，如 MorganStanleyCo. （证券公司）、BearSterns（证券公司）、MerrillLynch（证券公司）、PrudentialFinancial （保险公司）等等却未对金融服务现代化法案做出任何积极的回应。在由美国财富杂志统计 出的 2003年收入前 25名的金融企业中，仅有 7家是金融控股公司（具体情况参见表 3-1）， 而这其中有 6 家原本就是银行控股公司。2000~2004 年金融控股公司的数量增长情况及其与 银行控股公司的数量比例见表 3-2。 - 23 - 表 3-1美国年收入前 25名金融企业转变金融控股公司的身份情况 排名 金融企业 业务领域 是否为金融控股公司 1 GeneralElectric 多种金融业务 否 2 Citigroup 银行 是 3 保险 否 4 BerkshireHathaway 保险 否 5 StateFarmInsuranceCos. 保险 否 6 FannieMae 多种金融业务 否 7 BankofAmericaCorp. 银行 是 8 &Co. 银行 是 9 MetLife 保险 是 10 MorganStanly 证券 否 11 Allstate 保险 否 12 Wel1sFargo 银行 是 13 PrudentialFinancial 保险 否 14 MerrillLynch 证券 否 15 TIAA-CREF 保险 否 16 AmericanExpress 多种金融业务 否 17 NewYorkLifeInsurance 保险 否 18 WachoviaCorp. 银行 是 19 GoldmanSachsGroup 证券 否 20 BankOneCorp. 银行 是 21 . 保险 否 22 HartfordFinancialServices 保险 否 23 WashingtonMutual 银行 否 24 LehmanBrothersHoldings 证券 否 25 NorthwesternMutual 保险 否 资料来源：FRB（英国联邦储备理事会）网站。 表 3-2金融控股公司和银行控股公司的总数 年份 2000 2001 2002 2003 2004 国内金融控股公司总数 462 567 602 612 600 外国金融控股公司总数 21 23 30 32 36 金融控股公司总数 483 590 632 644 636 银行控股公司总数 5,109 5,128 5,135 5,152 5,151 金融控股公司数目占银行 控股公司数目的百分比 % % % % % 资料来源：AnnualReport2004，BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem 金融控股公司总数较少而资产规模相对较大的原因在于相当数量的大型银行控股公司 转变为金融控股公司。如截至 2005 年 3 月末，美国前十大银行控股公司皆为金融控股公司 （参见表 3-3），另据美联储的统计，截至 2003年 3月末，美国资产总额超过 100亿美元的 71 家最大的银行控股公司中有 49 家是金融控股公司，其中相当一部分原来就通过子公司从事 证券业务。大多数原通过子公司进行有限证券业务的银行控股公司对金融服务现代化法案作 出了迅速的反应，这是完全可以理解的。这些大型银行控股公司深受分业经营的约束，一旦 - 24 - 阻碍混业经营的法律樊篱被拆除，就立即获取了全面从事金融业务的身份资格，以利于其扩 大金融服务的业务范围。 表 3-3美国十大银行控股公司统计（日期：2013年 12月 31日） 排名 银行名称 （总资产百万美元） 1 JPMorganChase&Co. 1,945,467 2 BankofAmerica,. 1,433,716 3 WellsFargoBank,./WellsFargo&Company 1,373,600 4 Citibank,./Citigroup 1,346,747 5 ,./ 360,478 6 PNCFinancialServicesGroup,Inc. 310,000 7 TheBankofNewYorkMellonCorporation 296,626 8 StateStreetBankandTrustCompany/StateStreetCorporation 239,051 9 CapitalOne,./CapitalOne,.. 238,483 10 Toronto-DominionBank,. 217626 （3）银行大举收购非银行金融企业成为综合性银行 在 1990年到 2004年间，约有 2,300笔交易涉及银行或银行控股公司收购包括保险公司、 保险代理公司、证券公司、信用卡公司、信托公司、租赁公司、保理公司等在内的非银行金 融企业。其中，银行收购非银行金融企业的交易数量在 1996年至 1998年间上升得最快；1998 年至 1999年（金融服务现代化法案通过）间，交易量变化不大，略有下降；1999年至 2000 年（金融服务现代化法案生效）又有小幅回升；2000年后，交易量一直处于幅度较大的下降 状态；此外，截至统计时间末，2004 年银行收购非银行金融企业的数量是自 1998 年来的最 低。 1997年开始掀起了一波银行收购证券公司的热潮。银行控股公司开始直接收购证券公司 并将其转为 20条款子公司，经营证券业务。如 1997年 9月信孚银行（BankersTrust）以 17 亿美元收购 &Sons证券；同月 NationsBank以 12亿美元收购 Montgomery证券； 同年 10 月 BankAmerica 以 亿美元收购 RobertsonStephens 证券；11 月 FirstUnion 以 亿美元收购 WheatFirstButcherSinger证券；1998年 1月 FleetFinancial以 16亿美元 收购 Quick&Reilly 等。但是，1999 年金融服务现代化法案通过，这一利好消息似乎没有能 够给银行收购证券公司再次注入一支强心针，1999 年收购数量有较大下降，2000 年反弹至 历史最高，但此后一直处于下降之中，2003年的收购数量占 2000年 60%还不到。有趣的是， 银行似乎对于收购保险代理机构一直怀有较为浓厚的兴趣。自从 1995 年以来，银行收购保 险代理机构的数量一直在稳步上升。自 2000 年后，收购数量有所反复，但变化不大，金融 服务现代化法案的颁布及实施未对其构成重大影响。综上所述，行业观察人士在金融服务现 代化法案颁布之初所预期的大规模的银行收购证券及保险公司并没有出现，金融服务现代化 法案对跨业并购的影响相当有限。 图 3-1银行收购保险公司和证券公司数量（1991~2004） （4）银行逐渐开始从事证券业务 美国的银行对证券业务一直怀有浓厚的兴趣。从 1933 年的《格拉斯一斯蒂格尔法案》 到 1999 年的《金融服务现代化法案》的改变可以说就是银行业在不断地突破证券业务禁区 后，再以法律、法规的形式加以合法化的过程中逐步发生的。自 1987 年开始，美联储就批 准银行控股公司通过设立 20 条款子公司从事“银行不适合经营”的证券承销与交易业务， 在金融服务现代化法案通过之前已有近 50家 20条款子公司，这些公司在美国的证券承销业 务中占有相当重的分量。如根据 InvestmentDealers’Digest的统计，1996年美国前三大银 - 25 - 行通过其 20条款子公司所承销的国内证券占到了全美证券承销总量的 10%。自 1983年开始， 美联储就同意银行控股公司收购证券经纪公司，1987年美国货币监理署亦同意国民银行拥有 证券经纪公司，因此在金融服务现代化法案通过之前，美国银行通过收购证券经纪公司从事 证券经纪业务已有较长的时间，规模也比较大。除了证券承销和经纪业务之外，在金融服务 现代化法案通过之前，美国银行从事的证券业务还有销售共同基金、投资咨询业务等等。例 如，银行的共同基金销售额从 1995年的 192亿到 1998年的 463亿翻了一番。 1999年金融服务现代化法案通过之后，绝大多数条款子公司的母银行控股公司都转变为 金融控股公司，继续从事证券业务，但不再受 25%的收入上限的限制。与 1999年之前相比， 银行收购大型投资银行的案例有所减少，且收购方主要是外国银行。如 2000年，UBS（瑞士 联合银行集团）以 120亿美元收购美国著名的投资银行普惠公司（PaineWebber），并将其改 组为 UBSPaineWebber（瑞银普惠）；同年，CreditSuisse（瑞士信贷集团）收购美国投资银 行 Donaldson和 Lufkin&Jenrette。在 1999年后，美国金融市场上证券公司（包括投资银行、 经纪公司在内）的主要收购方仍然为银行，据 SNLFinancialLC 统计，在 2000 年到 2004 年 涉及证券公司的收购案中，约 30%的收购方是银行，美国银行对证券公司的收购交易笔数并 无显著提高，在 2003 年和 2004 年甚至还有较大幅度的下降。美国银行业的证券业务收入 （包括证券承销、经纪、基金销售、咨询业务收入）在 2001 年到 2004 年期间，除了 2003 年的收入较上年提高了 %之外，其余各年度的变化不是很大，且有证券业务收入的银行 的数量变化也很小。在美国，几乎所有的商业银行都销售共同基金这样的证券产品。1998年 到 2004 年间，银行的共同基金销售额呈逐年下降趋势，银行的共同基金销售额一直未能再 次达到 1998年的波峰。 （七）次贷危机（2007~2008年） 次贷危机是在 2005~2006年美国房地产泡沫破灭的背景下发生的。表面上看是投机者对 房地产市场的过高预期以及价格泡沫破灭而造成，但次贷危机得以发生的本质原因却不在这 里，这次危机根源于美国银行业和证券业的竞争业态以及监管历史。 从现象上看，在危机之前的数年，低利率和大量国外资金的流入为美国创造了宽松的信 贷条件，鼓励负债融资性消费，为房市暴涨加油添火。美国家庭拥房的比例从 1994年的 64％ （自 1980年以来就大约如此）上涨到 2004年的史上最高水平 ％。次级抵押贷款对家庭 拥房率和整体住房需求量的增加作出了重要贡献。 从 1997年到 2006年间，一般的美国住房价格增加了 124％。在 2001年结束往前算的 20 年间，全国房价中值是中产家庭收入的 到 倍。这个比例在 2004 年上升至 ，而 2006年则升至 。房地产泡沫导致了不少业主对其住屋以较低利率再融资，或透过免除由 房价上涨保证的二次贷款为消费者开销提供融资。时至 2007 年底，美国家庭债务对年度个 人可支配收入的百分比为 127％，而在 1990年为 77％。 在房价不断增加的同时，消费者较少储蓄，借贷和开支增加。消费主义文化是“植基于 立即满足需求的经济”中的一种要素。从 2005年开始，美国家庭已经将超过 ％的个人可 支配收入投入消费或支付利息。如果把大多数涉及业主自用住房的估计在计算里除去，自 1999 年开始后的每年，美国家庭开销都超过了其个人可支配收入。家庭债务增长始于 1974 年年末，从开始的 万亿（60%的个人可支配收入），到 2000 年年底的 万亿，并最 后于 2008 年中期达到 万亿，合 134%的个人可支配收入。在 2008 年期间，一般美国家 庭拥有 13张信用卡，40％的家庭在信用卡上仍有未付帐款，较 1970年时的 6％增加很多。 这种信贷和房价的爆炸导致了建房荣景，而建房过多导致了过多的房屋未能售出。这造 成美国房价在 2006 年中期升至顶点并开始下跌。在信贷宽松、且预期房价将继续升值的前 提下，市场鼓励了许多次级贷款借款人去取得浮动利率抵押贷款。这些抵押贷款在预先确定 的期限内以低于市场利率引诱借款人，期限过后剩下的则以市场利率计算。一旦在初期的宽 - 26 - 限期结束前无法支付较高的月付款，借款人大概会试着再融资其抵押贷款。一旦房地产价格 在美国许多地区开始下降，再融资变得更加困难。当其发现自己无法通过再融资以摆脱较高 的月付款之后，借款人开始违约。 在投机者行为和房价波动的背后，是《金融服务现代化法案》背景下的银行和资本市场 特殊结构所产生的金融创新。主要表现在以下两个方面： （1）银行的高风险抵押贷款/借款实践 放款人开始提供越来越多的贷款给高风险的借款人，甚至包括非法移民。次级贷款于 1994 年总额为 350 亿美元（占总发放贷款的 5％），1996 年为 9％，1999 年为 1,600 亿美元 （13％），在 2006 年为 6,000 亿美元（20％）。由美联储所做的一项研究发现，介于次级房 贷与优质房贷利率间的平均差异（所谓“次级帐价”）在 2001年下降到 280个基点，至 2007 年则降到 130个基点。换言之，贷款人要求提供的次级贷款的风险溢价下跌。这种情况在 2001 年到 2006 年期间即使次贷借款人信贷评级、次贷优惠双双下降下仍旧发生，照理来说应会 有相反的效果。 除了考虑高风险的借款人之外，贷款人提供了风险越来越大的贷款选择以及借款奖励。 在 2005 年，美国首次置业人士头期款的中位数为 2％，这些买家中的 43％没有任何订金。 相比之下，在中国头期款得超过 20％，对非主要居所的头款要求更高。 一种高风险的贷款选择是“不查收入、不查工作且不查资产”（NoIne,NoJobandnoAssets） 贷款，有时也被称为忍者贷款。另一种高风险贷款是，“付款选择”式贷款，这种方式让月 付款金额有弹性，但是任何未支付的利息都将纳入本金计算。 （2）银行通过资产证券化模式向投资银行转嫁风险 资产证券化是结构性融资的一种形式，牵涉到金融资产募集，特别在那些没有现成资金 的二级市场，如抵押贷款、信用卡应收款、学生贷款等等。 资产证券化，与投资者对住房抵押贷款证券（MBS）获利欲望，以及评级机构先前给 MBS 的高信用评级这两个诱因混合在一起，这意味着具有高风险违约性的抵押贷款可能被随意发 放，且将风险从抵押贷款发行人向投资者转移而不用吃上任何官司。此外，资产证劵化还意 味着发行人可以反复再贷出某一总额，大大提高了他们的手续费收入。因为发行人不用承担 任何违约风险，他们尽可能的鼓励降低承保标准，以增加其贷款数量和总利润。 传统的抵押贷款模式是银行发放贷款给借款人/业主。随着资产证券化的降临，传统模 式已经让位给“源于分配”的模式，其中的信贷风险被通过抵押贷款证券和抵押债务债券转 移（分散）给投资人。资产证券化创造出了住房抵押贷款的次级市场，而且这意味着这些发 行住房抵押贷款者不再需要持有至到期日。 资产证券化是随着 1970年代私人抵押贷款汇集的建立而开始的。资产证券化在 1990年 代中期加速。从 1996年到 2007年，金融机构发行的住房抵押贷款证券总额几乎增加了三倍， 达到 万亿美元。次级抵押贷款证券化的份额（例如透过 MBS传给第三方投资者）的比例 从 2001年的 54％，增长到 2006年的 75％。 美国住房业主、消费者、以及企业在 2008年期间大约拖欠 25万亿美元。美国银行直接 传统按揭贷款约占了 8万亿美元。债券持有人和其他传统的贷款者提供了另外的 7万亿美元。 剩下的 10 万亿美元来自证券化市场。证券化市场自 2007 年春季开始停业，而几乎在 2008 年秋季关闭。 投资银行有时把它们发放或购入的住房抵押贷款证券移出资产负债表项目之外，而称为 结 构 性 投 资 工 具 （ structuredinvestmentvehicles ） 或 特 殊 目 的 实 体 （SpecialPurposeVehicle,SPV）。将负债“移出帐本”让大型金融机构来规避资本要求，从 而增加利润，却增加了风险。投资银行和资产负债表外的融资工具有时被称作影子银行体系 （shadowbankingsystem），而它并没有受到像储蓄银行般同样的资本要求规范及中央银行的 - 27 - 支援。 有些人认为，抵押贷款的标准变得宽松，是因为证券化引起一种形式的道德风险，即在 抵押贷款链中的每一个环节实现了盈利，并把任何相关的信贷风险传递给贷款链的下一个环 节。某些金融公司保留他们发放的大量住房抵押贷款证券，从而保留了相当多的信贷风险， 因此这些机构所犯的道德风险较少。由此，银行在链条的最前端通过资产证券化埋下的风险， 就大量转移到位于金融衍生工具末端的投资银行，对资本市场造成了一定程度的危害，这也 就促使了次贷危机中美国五大投资银行三家倒闭，剩余两家也转变成银行控股公司的结果。 二、对我国银行和证券业监管的启示 （一）银行不应过度信贷，部分功能应交由资本市场来完成 美国在 20 世纪初期的繁荣，靠得是工业化大生产和基础设施建设，这些大型项目得以 开展，又在很大程度上依赖于当时的投资银行业务。通过发行权益和债券，投资银行可以帮 助需要融资的企业或政府，在短时间内迅速聚集大量的产业资本，以支撑经济的长足发展。 这些功能是以存贷款为代表的低风险低收益的传统银行业务所不能实现的。这给我们的启示 是，在特定的发展时期，尤其是经济发展更多依赖于产业投资和基础建设投资而非居民消费 时，通过资本市场来为经济活动融通资金，不光是银行贷款的重要补充，有时候甚至会成为 融资的主力。 2014年年 6月底我国的总债务在 GDP占比达到 251%，而在 2008年这一数字只有 147%， 仅去年一年就上升了 20个百分点。更重要的问题是，与世界上总债务水平也比较高的美国、 英国、日本等国家相比，我国的总债务的结构不尽合理。在我国，总的来说政府负债率并不 算高，居民负债率更是很低，但企业负债率则非常高。我国企业债务占 GDP的比重超过了 120%， 而美国约为 72%，日本约为 99%，意大利约为 82%，澳大利亚约为 59%，加拿大约为 53%，德 国仅为 49%左右。在西方发达经济体中只有西班牙的企业负债率高于我国。 这里固然有我国资本市场尚不够发达，间接融资占比必然偏高的原因，但不能不承认我 国企业的生产经营，乃至 GDP增长过度依赖银行信贷是一个很大的问题。2014年 1~7月，我 国金融机构新增人民币贷款仍然达到 万亿元，远高于 2012年、2013年同期的 万亿 和 万亿元。同期，全社会金融机构新增贷款与新增存款之比（贷存比）达到 85%，工、 农、中、建四大银行今年以来的新增贷存比更是达到了 146%。这显然是太高了。从历史数据 看，1990-1999 年的十年间，我国一共新增贷款 万亿，年均新增为 万亿元； 2000~2008年九年间，我国新增信贷 万亿元，年均新增贷款迅速上升到 万亿元； 而 2009~2013年的五年间，我国新增信贷为 万亿元，年均新增贷款更是猛增到 万 亿，一些年份甚至达到了近 10万亿元。 从我国面临的现状来看，间接融资占比过大已经成为经济发展的瓶颈。并且，在直接融 资和间接融资极度失衡的情况下，银行“惜贷”的问题就会一直存在，而银行“惜贷”，贷 款价格自然上抬。融资价格偏离了市场竞争决定的水平，那些被排除在场外的民营企业的发 展动力就会被削弱，长期下去，经济的增速会因此放缓。目前的阶段，正是我们应该大力发 展资本市场，依靠权益和债券来进行直接融资，扭转间接融资与直接融资失衡而造成的价格 扭曲的合适时机。 （二）发展资本市场有利于推动创新与经济增长 从美国 1999 年《金融服务现代化法案》颁布前后银行业和证券业的竞争结构变化中可 以看出，自 1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布后，由于通货膨胀导致的商业银行“脱媒” 危机，金融机构之间日益激烈的竞争所产生的金融创新逐渐突破传统分业限制，再加上国际 金融市场一体化使得处于美国监管下的银行面临不受此类法案约束的国际化银行的挑战，同 时，电子和信息技术革命要求管制方式和金融体制相应变革。在这诸多因素的趋势下，金融 机构只有不断创新，才能在日益激烈的竞争中保住地位。 - 28 - 在《金融服务现代化法案》颁布之后短短十年间，美国金融市场发生的变化大于之前几 十年的发展，在这十年间，涌现出了一大批综合性银行控股公司，因为不再强制分业经营， 集团内部的资源整合便利也使更先进的金融工具成为可能。 尽管金融市场创新以及经济的高速增长中，隐藏着触发大规模金融危机的风险，但不能 因此而裹足不前。所以我们应当借鉴美国在发展资本市场上的开放环境，这样才能最大限度 地刺激金融创新，保持经济高速增长，实现制度和经济的双重繁荣。 （三）分业经营已经越来越不适应国际化的金融体系发展 《格拉斯—斯蒂格尔法》是美国 30年代经济危机的产物，其制定和实施至今已有 60 多年了，虽然它自身也有某些欠缺，但它在美国金融发展中的作用是勿庸置疑的。通过该法 建立的存款保险制度和商业银行与投资银行的分业管理原则至今仍在施行。借鉴《格拉斯— 斯蒂格尔法》制定实施过程中的有益的经验，为我国的金融政策服务，这是我们研究《格拉 斯—斯蒂格尔法》的出发点和立足点。 虽然该法中的分业经营分业管理的原则在动摇，但对我们来说，关键是要根据我国经济 金融的发展阶段，根据我国的国情来确定我们是分业还是混业。 我们目前的分业经营分业管理原则是建立在这样一个客观基础之上的：我们正处于建立 市场经济的过程中，与市场经济相适应的金融体制还未完全建立起来，金融秩序还存在着某 些混乱现象，关系还未完全理顺。由于前一阶段的混业经营，带来了种种弊端： 第一，扰乱了金融秩序，如银行同证券机构之间及证券机构对其他非银行金融机构的种 种违章拆借，银行用信贷资金经营证券业务，证券机构通过种种途径变相经营信贷业务等。 这些现象既扰乱了金融秩序，也提高了金融市场风险，不利于证券市场的正常发育。主要表 现在一方面一些银行资金违章进入证券市场，加剧了市场行情的大起大落。 第二，由于一些证券机构本身是以银行为背景或依托的，尽管这些证券机构自身业务水 平并不高，但却可以借助银行的势力争取业务，这不仅使这些证券机构不能在正当的市场竞 争中求得发展，也阻碍了其它专业证券机构的业务发展和市场开拓。 第三，一些银行把相当数量的资金投入证券交易市场，从而使得银行资产质量降低，增 加了银行经营的风险性。 第四，目前的证券机构有银行办的，有信托公司等非银行金融机构办的，也有专业证券 公司办的，数量多，不利于规模经营和规模效益的发挥。 因此，鉴于我国目前金融市场发育不完善，金融法律体系不健全等情况，为了建立良好 的金融秩序和经济秩序，促进银行业务的健康开展和证券业的稳步成长，在现阶段实行商业 银行与投资银行的分业经营分业管理是十分必要的。但这并不意味着我们拒绝世界金融混业 经营的发展趋势。现在的分业正是为将来的混业奠定基础，当时机成熟的时候，我们也会顺 应潮流，走商业银行与投资银行融合发展的道路。 关于利率管理制度，由于我们正在向市场经济体制转变，我们的利率管理制度也在从完 全管制下的利率向自由利率制度逐渐转变。这种转变不可能一蹴而就，而是一个渐进的过程。 随着金融市场的不断完善，市场利率机制的形成，取消利率管制是一个自然的事情。至于存 款保险制度，美国的经验是值得借鉴的。在新中国的历史上，我们还没有银行倒闭的先例， 因此我们从未想到过存款保障问题。但随着社会主义市场经济的建立，建立符合我国国情的 存款保障制度已经成为我们金融体制改革所要解决的问题。通过建立存款保险制度，以社会 保障力量维护存款的安全和存款人的利益，是市场经济的客观要求，也是政府行使宏观调控 职能，保证金融体系正常运转所采取的必要的措施。 - 29 - 监管竞争与金融结构失衡：以债券市场为例 多部门监管是中国债券市场的首要特征，发改委、央行和证监会各自具有一定债券的发 行监管权力，而监管部门的不同带来了债券品种、交易市场和法律规则的分割与差异，制约 了我国债券市场的整体发展。本节从监管竞争的角度出发，首先简要概述有关监管竞争的理 论，然后展示我国债券市场结构发展失衡的现状，最后就进一步为发展债券市场提出了合理 的政策性建议。 监管竞争理论概述 监管竞争理论开始于新政治经济学中的财政联邦主义，即地方政府之间为争取税源而在 公共服务领域采取竞争行为的理论。这一理论得益于美国学者对“特拉华现象”的研究，自 19世纪以来，美国特拉华州通过制定更为灵活的公司法制度，以吸引公司到本州注册，从而 引发了各州关于公司法之间的竞争，成为推动美国公司法制度变革的重要因素。 与本节关系更为密切的是监管竞争理论在证券法和证券监管领域的运用。美国证券监管 制度，不同于各州公司法之间的竞争，是以统一的联邦法律为主体的。但是，“随着证券市 场全球化的发展，公司可以选择在不同国家发行证券，各国证券法之间因此存在着类似于美 国各州之间公司法的竞争关系”（时晋，2013年）。基于这一情形，ChoiandAndrewGuzman的 研究认为“国家应当允许发行人在一定范围内自由选择所适合的证券法律制度，特别是信息 披露规则，以降低发行人合规成本，增强本国证券市场对发行人的吸引力”。 RamanoandChoi（2000 年）通过研究，强调了“证券监管重点应当从对发行人统一化的 要求，转到为不同类型投资者提供恰当的保护。对于最高级别的专业投资者，因为其具有很 强的分析定价和谈判议价能力，因此发行人选择适用何种级别的法律制度，都会最终反映到 证券价格上，发行人若选择投资者保护水平较弱的规则，就必须在价格上给予投资者溢价补 偿。因此法律选择和监管竞争的结果是使发行人和投资者根据风险偏好，各取所需。在投资 者能够对公司债券的条款，特别是权利义务的法律条款进行定价的情况下，法律不需要规定 债券的必备条款。监管竞争理论在很大程度上消解了对于统一监管的过分迷信”。 上述学者对监管竞争的研究范围主要局限在制度竞争上。制度竞争指的是竞争方通过选 择规则获得竞争优势的一种模式，体现在三个方面：信息披露机制、投资者保护机制和发行 人进入门槛机制。制度竞争理论消解了对于同一监管的迷信。监管竞争在一定程度上也能提 高监管机构的市场服务意识，促进监管改革，带来市场效率。 实际上，由于中国债券市场正处在快速发展的时期，市场化程度有待提高，债券市场监 管机构发改委、证监会和中国人民银行除了在制度上进行竞争之外，还在核心资源上进行竞 争。所谓资源竞争模式是指竞争方为了获取竞争优势，以争夺各种有形或无形资源为手段的 竞争方式，它包括要素竞争和产品竞争两种形式（汪伟全，2010年）。 要素竞争是指竞争方之间围绕辖区内非流动性要素而展开的竞争，即监管机构通过提供 更好的基础设施，更优惠的交易成本和制度等方式，竞争性地吸引其他辖区内的资金、技术、 人才和信息等要素流入各自辖区。当前债券市场的资源竞争主要指的是金融机构投资债券的 制度优惠、债券的登记托管基础设施等，以吸引更多的发行人和投资者，这是目前监管方竞 争的主要形式。产品竞争指的是监管机构通过宏观调控债券产品的违约率和流动性来提升各 自的竞争力。监管机构通过上述两种资源竞争方式，使得辖区内形成要素积累高地，强化资 金和信息集聚，实行规模经营。总得来说，中国债券交易所市场和银行间市场由于托管、投 资者限制等因素，市场分割状况比较明显。证监会和中国人民银行分别控制着交易所市场和 - 30 - 银行间市场，竞争优势在各自的领域比较明显。 目前，很多研究也有讨论在中国债券市场内，不同的监管机构如何相互协调的问题。目 前国内外文献对于监管协调的研究主要集中在不同金融领域之间监管机构的协调问题，考虑 的是混业经营趋势下，如何将银行、证券、保险和信托纳入统一监管，防止监管真空和重复 监管。 井维维（2012年）指出“企业债券作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，理应由 资本市场监管部门来统一管理。至于以哪个部门作为集中监管企业债券市场的监管机构以及 如何协调各管理机构，应充分考虑中国国情和企业债券管理的现状。”并接着指出“中国证 监会作为中国企业债券的集中监管部门更具合理性”，“因为证监会作为资本市场的监管部 门，在发行审核、市场建设和监管、投资者保护等方面具有专业经营和组织保证，已经形成 一套比较成熟的制度”。发改委和中国人民银行发挥监管协调的作用，由发改委“依法制度 符合国家产业政策和行业发展方向的相关产业目录和行业指导目录，引导企业发行债券融 资”，由中国人民银行负责“企业债券信用评级的监管和登记结算的协调”。证监会依法对“企 业债券的发行、上市、交易、信息披露”进行监督管理。另外，根据发达国家经验，作为最 贴近市场的自律组织—中国银行间市场交易商协会辅助监管。 证监会在资本市场的监管方面已经形成了一套比较成熟的制度，但是，考虑到目前债券 市场分割的状态，证监会作为企业债券的统一管理机构尚不成熟。2013年 8月国务院批复中 国人民银行提交的《中国人民银行关于金融监管协调机制工作方案的请示》，同意建立由人 民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度。人民银行在金融机构之间的牵头地位已经处 于优势。中国银行间市场交易商协会在中国人民银行的监管之下，负责短期融资券、中期票 据、定向工具和资产支持票据的发行，市场份额在企业债券融资额中已经超过证监会和发改 委。相较之下，证监会 2007 年获得公司债券监管权限以来，发展时间不长，所监管的公司 债券和中小企业私募债在债券份额中所占比例较小，由证监会担任债券市场统一监管机构尚 不成熟。 债券市场结构失衡的现状 截至 2014年 10月，中国债券市场总的存量余额已达到 万亿元，债券市场的整体 规模比较大，但是无论债券市场的深度还是市场的内部结构，与发达的债券市场相比还有诸 多不足之处，不能充分发挥其应有的融资作用，很难做到合理的优化融资结构，进而为我国 经济发展提供足够强的支撑。 （一）监管体系的管理多头并重 我国债券市场的监管一直处于多头监管状态，债券发行、交易以及结算的监管分别由不 同机构负责，最为突出的多头监管在发行监管环节。 1993 年 8 月 2 日，国务院发布《企业债券管理条例》，规定中央企业发行企业债券，由 中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治 区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。 1997年 3月 25日，国务院证券委员会制定并发布《可转换公司债券管理暂行办法》，规 定上市公司和重点国有企业可以发行可转换公司债券，可转换公司债券的发行由中国证监会 审批。 1999年 12月，国务院批准了中国人民银行《关于企业债券改由国家计委审批的请示》。 从此以后，由国家计委统一负责下达企业债券发行总规模和审批企业债券发行。金融机构债 券的发行仍然由中国人民银行审批。 中国人民银行与中国证监会于 2004 年 10 月 18 日联合发布《证券公司短期融资券管理 - 31 - 办法》，确定证券公司短期融资券由中国人民银行和中国证监会联合管理。其他短期融资券 则由中国人民银行独立管理。 2005年 8月 14日，中国证监会发布《公司债券发行试点办法》，规定中华人民共和国境 内发行公司债券适用该办法，并且需要中国证监会核准。中国证监会、《关于实施<公司债券 发行试点办法>有关事项的通知》又规定：“试点初期，试点公司限于沪、深证券交易所上 市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。” 债券发行方面的办法条例不一而足。总的来说，目前在我国形成了一种债券发行的多头 管理体制。国债的发行由财政部负责；上市公司发行公司债券、可转债，证券公司发行债券 由中国证监会管理；央行票据、金融债券、企业中期票据和短期融资券由中国人民银行管理； 企业债由国家发改委管理；除此之外，还有很多金融创新工具分由各部委管理。 表 3-4中国债券市场主要债券的发行监管机构 审批机构 债券名称 备注 国债 财政部 地方政府债 由财政部代理发行，部分省市可自行发债 企业债 采取审批制，主要由非上市的大型国企发行 发改委 城投债 指部分以企业债名义发行的城投债 央行票据 央行发行，在银行间市场交易 金融债 由政策性银行、商业银行、财务公司和其他非银行金融 机构发行，须报央行或银监会等相应监管机构批准，在 银行间市场交易 中期票据 采取注册制，再银行间市场交易商协会注册，在银行间 市场交易 短期融资券 采取注册制，再银行间市场交易商协会注册，在银行间 市场交易 央行 城投债 指部分以中票和短融名义发行的城投债 普通公司债 采取核准制，在交易所交易 可转换公司债 采取核准制，在交易所交易证监会 分离交易可转债 采取核准制，在交易所交易 交易所 中小企业私募债 采取备案制 近年来，资产证券化这一创新金融产品的发行也体现了多头监管的特征。自 2005 年国 务院开启资产证券化试点以来，经过多次试点并向常规转变，资产证券化得到了很大的发展。 截至 2014年 9月 20日，我国共发行了 57支信贷资产证券化产品，发行总额为 2,亿 元；共发行了 24支企业资产证券化产品，发行总额为 亿元。但我们也要看到，当前 市场上资产证券化产品种类比较多，而且行业监管体系比较混乱。 目前市场上主要有五类资产证券化产品，包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产 支持票据（ABN）、项目资产支持计划、私募资产证券化等。其中，信贷资产证券化由央行和 银监会监管，以设立特殊目的信托的方式实现资产的真实出售和破产隔离，主要在银行间债 券市场交易；信贷资产证券化主要受证监会监管，以设立券商专项资产管理计划的方式实现 资产的真实出售和破产隔离，主要在交易商市场交易；资产支持票据由银行间市场交易商协 会推出，在银行间市场交易，其运作不设立特殊目的载体，主要通过私募发行；项目资产支 持计划受保监会监管，主要由保险资产管理公司运作的资产证券化产品，通过设立项目资产 支持计划来实现基础资产的真实出售和破产隔离，发行方式为私募，目前无交易场所；私募 资产证券化与信贷资产证券化类似，主要区别在于它不需要监管审批，且目前不能在银行间 债券市场或交易所市场发行。 - 32 - 由此可见，资产证券化在监管机构、发行产品、发行方式、交易场所等方面存在着诸多 的分割状况，多头监管的特征十分明显。政出多门，各监管机构之间难以协调，甚至会出现 不同监管机构之间相互竞争的情况。例如，2014 年 6 月 15 日，上交所和中债登分别发布关 于平安银行 1号小额贷款资产证券化的公告，但一天后央行便紧急叫停了该项目，理由是该 项目没有经过央行的审批手续。事实上，包括平安银行、证监会和上交所、中债登、投资者 多方在内都支持这一项目，央行所以反对，主要是受部门利益的驱动。我国债券市场存在银 行间债券市场和交易所市场二个市场的竞争，而且它们各适用不同的监管机构、监管规则和 托管机构。如果资产证券化产品都去交易所上市，势必会影响银行间债券市场的发展。此外， 央行为资产证券化设计了一套交易模式，开发出了资产支持票据这一产品，并设立了中债增 信和中债评级两家机构。央行自然不希望资产证券化产品都去交易所上市，而使自身做的准 备成为无用功。 总而言之，我国债券市场由发改委、一行三会等多部门的共同监管，存在着重复监管与 监管真空并存的现象。由于多头监管造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、 信息披露等各个环节监管宽严不一，政出多门的状况使得监管部门之间的分工难以协调，造 成监管效率较低；另一方面，监管标准和交易规则不统一，也使市场投资者无所适从，严重 阻碍了债券市场的快速协调发展。 （二）交易场所呈分割状态 近年来，我国债券市场获得了快速的发展。但由于债券在发行阶段便处于多头监管的状 态，不同监管部门之间竞争激烈，导致债券在交易时也处于分割的交易场所中。当前，债券 市场主要存在银行间债券市场和交易所债券市场两个市场。前者属于场外市场，后者则属于 场内市场。从时间上看，交易所市场先于银行间市场出现，其伴随着上海证券交易所的成立 而起步，并在深圳证券交易所成立后发展开始加快；银行间债券市场成立于 1997 年，最初 是在决策层防止信贷资金流入股市的政策考虑下，所建立的一个专供商业银行进行债券交易 的场所。 发展至今，银行间市场已不再是其字面上的含义，它不只是银行之间的市场，而是一个 包括了各类银行、信用社、保险机构、证券公司和基金等金融机构以及众多非金融企业法人 的机构间市场。银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、 政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定 的交易对手逐笔达成交易，这与我国沪深交易所的交易方式不同。交易所债券市场是以非银 行金融机构和个人为主体的场内市场，该市场采用连续竞价方式交易，债券的托管与结算都 在中国证券登记结算公司。交易所进行的债券交易与股票交易一样，是由众多投资者共同竞 价并经计算机撮合成交的。 银行间债券发行采用注册制，进入门槛低，且以商业银行为代表的参与者占据了中国社 会融资的绝大比重。相反，交易所债券发行采用核准制，发行成本高、时间长，对发行主体 信用级别要求高。2005年以来，银行间债券市场发展速度远快于交易所市场，目前已经成为 中国债券市场的绝对主体市场。无论是从债券的发行量、债券的存量还是债券的成交额方面， 银行间债券市场都要远远超过交易所债券市场。 如表 3-5 所示，在 1997 年成立以来，银行间市场债券发行量迅速上涨，无论是在债券 的发行总额还是发行只数方面，银行间市场都明显高于交易所市场。2013年银行间市场发行 债券总额 万亿元，是交易所市场发行债券总额的 倍。 表 3-51997~2014年银行间市场和交易所市场债券发行情况 银行间市场 交易所市场 年份 发行总额（亿元） 发行只数 发行总额（亿元） 发行只数 1997 3, 20 7 - 33 - 1998 6, 15 6 1999 4, 37 7 2000 4, 31 6 2001 5, 49 1, 9 2002 9, 84 1, 20 2003 18, 126 2, 37 2004 24, 168 3, 33 2005 41, 323 5, 42 2006 56, 489 6, 61 2007 79, 615 6, 43 2008 70, 619 7, 77 2009 82, 877 16, 256 2010 88, 1117 18, 183 2011 73, 1578 18, 280 2012 75, 2590 23, 745 2013 82, 3105 25, 882 2014 82, 4409 22, 1024 图 3-21997~2014年银行间市场和交易所市场债券发行量 如图 3-3 所示，自 1997 成立以来，银行间债券市场的债券存量也也明显高于交易所市 场。截至 2014 年 8 月，银行间债券市场的月托管量为 万亿元，交易所债券市场的月 托管量为 万亿元，两者相差极为明显。 图 3-31997~2014年银行间和交易所市场债券托管量 如表 3-6 所示，自 1997 年成立以来，银行间债券市场的总成交额也在迅速上涨，增长 速度明显快于交易所债券市场。2010年银行间市场的净价成交额一度达到 万亿元，是 交易所市场成交额的 倍，直到近年来这种失衡现象才稍微有所缓解。 表 3-6银行间市场和交易所市场的债券成交额对比表 年份 银行间净价成交额(亿元) 交易所成交额(亿元) 银行间净价成交额/交易 所成交额 1997 3, 1998 5, 1999 5, 2000 4, 2001 4, 2002 4, 8, 2003 29, 6, 2004 24, 3, 2005 58, 3, 2006 100, 1, 2007 154, 1, 2008 366, 3, 2009 465, 3, - 34 - 2010 632, 3, 2011 627, 4, 2012 737, 5, 2013 404, 10, 2014 276, 7, 由上面的数据可以明显的看出，银行间债券市场是我国当前最主要的债券市场。不仅如 此，各类银行更是银行间市场的主要力量。根据统计，2013年各类机构的债券交割量中，银 行类机构（包括国有银行、股份制银行、城商行、农商行、农村合作银行、信用社和外资银 行）占所有机构总债券交割量的 %。银行间互买债券，本质上是排斥券商的自娱自乐行 为。金融产品的风险，不过是在银行间相互传递而已，并没有通过资本市场进行有效的分散。 图 3-42013年各类机构债券交割量排行榜 （三）债券产品规模发展不平衡 由于银行间市场是当前最主要的债券市场，其规模显著超过交易所债券市场，这也导致 各债券产品的规模发展差异较大，债券产品种类复杂。 如图所示，当前我国债券市场上主要的债券品种是国债（%）和金融债（%）， 它们主要在银行间债券市场交易。其次是信用债，由于多头监管的原因，信用债种类非常复 杂，包括发改委监管的企业债，央行和银行间交易商协会监管的中期票据和短期融资券，以 及证监会监管的公司债；此外，还包括多种多样的创新性金融工具，包括定向工具、资产支 持证券、可转债和可分离转债等等。信用债种类复杂、交易场所分割的现状，极大地制约着 我国信用债市场的发展，对支持企业发展、优化企业融资结构极为不利。 图 3-52014年 10月各类债券存量柱状图 图 3-62014年 10月各类债券存量饼状图 构建我国统一债券市场的政策建议 建立与社会市场经济相适应债券市场，使之更好地为我国企业的发展与经济的进步提供 资金支持是构建我国统一、完善的债券市场的根本目的。2014年国务院发布的《关于进一步 促进资本市场健康发展的若干意见》中明确指出要规范发展债券市场，具体而言，要积极发 展债券市场，强化债券市场信用约束，深化债券市场互联互通，并加强债券市场监管协调。 （一）加快债券市场的市场化进程，实现统一的法律监管。 新兴市场由于市场力量不足，市场的创新性以及对发展趋势的把握都明显不足，此时政 府的强力指导能够缩短市场自发发展的过程，充分发挥后发优势，是迅速追赶发达国家的重 要保证。但是随着市场的不断发展和完善，政府部门应该把握好自我的定位，适时地转换管 理理念，为进一步推动市场发展努力。目前我国债券市场已经发展到了一个瓶颈，需要更多 地市场因素进入市场，即所谓的市场化。市场化的意义就是市场主体自主权的回归，也就是 要重新配置行政权力和市场自主权，改变计划经济体制下基于“全能政府”意识而形成的行 政权力泛化、包办代替市场主体决策和选择的“无限政府”模式。市场化是我国债券市场发 展的基础，只有市场化，市场信用才能得以生成和积累；只有市场化，才能消除政府对债券 设计、发行乃至交易环节的过度控制，才能使市场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正 建立起相互的信任，最终推动市场良性和谐的发展。 但是市场化并不是说政府完全退出或者是政府管理的无力化，而是政府将力量集中在监 管和协调上，对市场失灵和市场无效造成的问题予以管理。从另一个角度说，对政府参与市 场的要求没有降低，反而在一定程度上提高了。 - 35 - （1）适当限制政府力量，使债券发行市场化 当前世界上资本市场对发行的监管方式主要有两种：一是“注册制”，它强调了尊重市 场自由和市场主体自主权的价值观念，发行主体注册后，债券是否可行就由市场的力量决定； 二是“核准制”，由政府相关部门对发行主体进行评价，进而决定其是否可以发行，相比较 之下带有政府干预的特征。 我国债券发行在相当长时期内都是严格的审批制。但是随着经济的发展，政府的管理理 念有了一定的改变，2005年，中国人民银行允许企业在银行间市场发行短期融资券，其发行 不再实行审批制而改为备案制，发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，发行规模 实行余额管理，不再有额度限制。2007年，证监会发布的《公司债券发行试点办法》规定公 司债的发行实行核准制，并且使用发行审核委员会的特别程序，使公司债的发行审核程序得 到简化。国家发改委新修订的《企业债券管理条例》也明确企业债发行实行核准制，并减少 核准环节，简化程序。这些改革举措意味着债券发行监管正在逐步摆脱行政控制色彩，向市 场化监管体制迈进。近年来，各部门也纷纷出台政策，进一步降低企业融资门槛，弱化行政 控制力度，推动债券市场的发展。这是推动我国债券市场发展的正确道路，今后需要进一步 加强和发展。 （2）加强法律法规建设，实现市场统一监管 法律体系一般由法律、行政法规和部门规章等效力不同的规范性文件共同组成，这些文 件形成了一个多层次的法律规范体系对市场参与者进行行为规范。我国债券市场，尤其是银 行间债券市场，虽然对市场的准入、交易、托管、结算等事项作了较为全面的规范，初步建 立了完整的规章制度体系，但是在法律法规层面，只有《中华人民共和国中国人民银行法》 有一些规定涉及其中，而其他法律如《证券法》《企业债券管理条例》等并没有对债券的登 记、托管以及交易结算等业务进行明确的规范，这就使我国债权法律体系有较大的缺口。随 着债券市场规模的扩大，交易者和交易工具的日渐丰富和多样，法律缺口的风险将越来越大， 对市场的持久性和稳定性都有不可估量的影响，这就要求相关部门必须尽快行动起来，对法 律空白的领域进行补充，对债券托管、交易、结算等环节各方的权利义务进行明确的规范， 为市场的良性运行提供保障。此外，我们必须抓紧完善我国破产法和相关赔偿与刑事追究制 度，来保障投资者的合法权利。具体一些就是，针对金融行业以及金融产品的特殊性，修改 破产法中关于破产条件过高的条文和相关法律对金融担保及处理的条款，来保护投资者利益。 对证券虚假信息和欺诈等严重金融案件的民事和刑事处罚力度的增加，民事赔偿和刑事责任 追究也是需要更加严格完善的法律给予保障的。 前文中提到，我国的债券市场的监管主体较复杂，分工不明确，在一些具体环节上存在 职能不清晰、管理重复以及效率低下等现象，这就要求监管部门为了发展债券市场这一最终 目标，需要暂时放下各自的利益，通过良好的沟通和协调进行改革，当然这更需要有相关的 法律法规作为强有力的后盾，在促进市场发展的同时，明确责任和分工，防范市场风险，维 护市场稳定。 （二）托管结算系统的连通 债券本身的性质是它适合成为机构投资者的投资对象，国外成熟经验表明，交易所市场 虽然在债券市场的发展中起到了举足轻重的作用，但是随着市场发展其主体地位必将被机构 投资者为主的场外市场所代替，日本、韩国的经验也表明，试图强行在交易所市场发展债券， 并将所有投资者集中在一个场所里是违背交易内在要求的，是行不同的。因而我国在债券的 运行方式上应选择以银行间债券市场的机构投资者为交易主体，而交易所市场处在补充的地 位，主要以零售业务为主的这样一个总模式。这就需要改革当前连接两个主要市场的托管结 算系统。 首先，我国证券存管体制是“中央登记，二级托管”，也就是说虽然在中央证券登记结 - 36 - 算公司进行公示，但是证券托管到进行交易时所对应的券商，在清算时，在券商统一席位下 不同帐号的交易一起清算，只要总数上没有问题，相应部门就不会追究，但是这就可能造成 二级托管不实，我们应更新设备和相关理念，实现对托管账户更明细化的监管。 其次是中国证券登记结算公司内部的连通，实现信息实时传导。有相应监管部门出面， 协调上海交易所、深圳交易所和中国证券登记结算公司三者之间的关系，落实客户资料托管 的实名制问题。还有登记结算系统的真正连通。国际上一致认为集中统一托管才是债券市场 最高层次和最大范围内的统一，这也是进一步提高结算效率，降低结算风险，保证市场健康 发展的基础。这样要求我们在统一实名制的基础上，建议统一的中央债券登记托管结算系统， 这样无论投资者在银行间市场还是交易所市场，最终的结果都会集中到中央结算公司统一的 系统中进行清算交割，这样既减少了中间环节，提高了市场效率，也为跨市场交易的快速进 行提供了基础。而且这样还杜绝了二级托管制度下证券公司非法挪用投资者资金的现象。 在强调理念和制度建设的同时，必须加强基础设备建设和部门协调机制的建设。银行间 市场清算过程经过中国同业拆借中心、中央国债登记结算公司薄记系统以及人行电子联行支 付系统，但是要完成一笔交易必须进过三个系统的多次录入，信息的多次重复传导，而且由 于这三个系统是分别各自独立的，因而效率十分低下，期间还有操作风险的存在。我们有必 要加强各职能部门的协调机制，可以逐步建立一个囊括所有结算机构的结算集团，对所有证 券进行集中分类结算，增强专业性和规模性，以便节约成本和数据的统计。我们还必须加强 基础设施建设，尤其是软件开发方面的建设，使其能保障数据计算和传输的准确性，在制度 的保障下，完善技术的补充，以提高结算效率。 （三）完善交易市场，实现市场的统一 交易市场的两大主要市场银行间债券市场与交易所债券市场由于历史原因被人为地割 裂了，长期割裂状态造成了其可交易品种不一致、交易主体割裂、债券托管结算和监管机构 割裂，这样造成市场资金和债券流动不畅，市场供求难以达到平衡，债券多重定价的局面。 要解决这些问题，我们需要做到：一是丰富债券种类的连通，二是突出发展重点实现投资者 的连通，三是托管结算系统的连通。 （1）丰富债券种类，促进产品联通 我国债券市场呈现分割的局面的主要原因之一就是债券种类不够丰富，尤其是能够跨市 场流通的债券种类还不丰富所导致。 跨市场流动的债券应该是有较高信用等级的债券，从我国实际情况来看，信用等级较高 的债券包括国债、政策性金融债券和央行票据等，而这些债券的情况来看，需要我们进行改 进。2002年以前由于发行规定和现行的规章的限制性规定的原因，财政部在国债的发行之前 就已经确定了其无论是在交易所市场还是在银行间债券市场发行，2002年之后发行的国债均 是可以跨市场流通的；而政策性金融债券在国务院给予的发行章程中就有规定，明确规定是 面向机构投资者发行来筹集资金的债券种类，因而在交易所市场流通有一定的困难。而央行 票据，其作为货币政策的操作工具而言在交易所面向公众发行是不利于国家政策的实行的， 因而不能跨市场流通。 相对而言，企业债券和非政策性金融债券才是真正适合跨市场流通的债券。美国经济学 家法博齐认为，“公司债券是由公司发行，允诺在指定日期支付面额的一个特定的百分比 （利息支付额），并在期满时偿还债券的面额或者本金。到期而未能支付本金或利息即构成 法律上的违约，投资者可以诉之于法律，要求强制执行合约。”由此我们可以看出，公司债 券（也就是企业债券）天生带有市场的因素，强调市场接受性，此外公司债券体现出来的特 性也决定了其可以成为连通市场的产品。第一期限长，标准的公司债最短的在一年以上，实 际上大多是为了企业筹集长期发展的资本，所起期限大部分在 5年以上，而 10~30年期限的 种类也是很常见的。第二规模大，可分割性好。健全债券市场里的公司债券是可以细分的标 - 37 - 准化产品，十亿元的公司债券无论是分为每一万元为一个单位还是，以一千元为标准单位其 性质是不变的，这种特性衍生出来的可分割性就使得其投资者十分分散化的，可以是交易所 的投资主体，也可以是银行间债券市场的主体，因而流动性较高，而且这种特性还可以为以 后的金融创新衍生工具的研发提供较为合适的基础产品，适合作为连通产品。 此外还需要鼓励和支持更多的金融机构发行债券，丰富市场。我国相关部门在该方面己 经采取一些有效的手段。2004年《商业银行次级债券发行管理办法》颁布，商业银行获准发 行次级债券来补充附属资本。2005年《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》发布， 商业银行、财务公司等机构获准发行一般性金融债券。这样即有利于金融机构自身实力的提 高，进一步来说也有利于拓宽公司债券发行主体，增强其作为银行间市场投资者的实力。 （2）培育和发展合格机构投资者，完善投资者结构 对国外经验的讨论我们可以得到，选择场外市场为主，交易所市场为辅的交易模式是发 展债券市场的必由之路，其中发展我国债券市场参与者的关键是发展机构投资者，尤其是合 格机构投资者，这些具有较强分析能力和风险承担能力的合格机构投资者成为市场的交易主 体，我国债券市场上的许多问题就可以迎刃而解。我国主要场外市场——银行间市场从建立 之初就面向机构投资者，截止到 2014年 10月，银行间债券市场交易系统会员已达到 2,642 家。银监会与中国人民银行不断的改革引进国内投资者，并于 2005 年 5 月，引入了第一个 合格境外投资者（QFII）——ABF2（亚债中国基金），开启了我国境外机构投资者时代。 虽然我国债券机构投资者己经有了一定的数量，但是有很大的缺陷，包括类型相对单一， 投资需求趋同，结构不完善；而且这个群体与发达市场的对手比较而言还不够成熟，无论从 对市场的分析把握、风险管理等方面，还是自身内部控制和治理结构方面都存在很大的不足。 这就需要我们主要从以下两个大方面进行改进。 ①扩大规模，引进差异。市场的发展必然要求足够的参与者，我们应当在原有的基础上， 将企业年金、社保基金为代表的基金行业及其它集合理财产品引入到市场中，活跃市场交易。 而且为了满足市场差异化需求，我们还应该积极拓展基金管理业务，允许以吸收富有个人或 者机构资金的私募基金参与到市场中来；支持商业银行、保险机构开拔基金管理公司，鼓励 发行货币市场基金和债券型基金；套利型合格机构投资者也是市场中必须引进的。此外，目 前大部分合格境外投资者（QFII）都参与交易所市场交易，我们应该放松 QFII投资的限制， 并尽早发布相关配套措施使 QFII尽早成为银行间市场的主力军。 ②采取有效措施提高机构投资者队伍水平。要加快对各类金融机构的治理，包括内部治 理结构的完善，风险管理体制和激励约束机制等机制的健全，将机构投资者的自身风险抵抗 力以及运作能力等培养起来。对国外经验的学习，以及本国实际情况的理解也是需要一些时 间的，这就要求相关部门、行业协会以及公司自身寻找合适渠道来对相关团队进行培训，无 论在知识还是技术以及经验方面都达到市场的要求。此外监管部门的监管思路和方法也要进 行适度地调整，方便投资者进行创新。 （3）做市商制度的完善，增加市场流动性 有效的债券市场运行的框架主要就是完整的做市商制度和经纪商制度，如果两者能够充 分地发挥各自功能，那么作为成熟市场最活跃的市场参与者两者能为债券市场，尤其是做市 商制度对于银行间债券市场为代表的场外市场来说，通过其连接润滑作用会给市场带来非常 大的活力。我国由于政策和制度等方面的原因，做市商制度没有充分地发挥作用，根据国外 经验我们分析出应从以下几方面入手： ①适当放宽标准以鼓励更多的机构成为做市商。按照现行规则要求，市场中真正合格的 做市商不超过二十家，这显然不利于刺激市场的流动性，同时数量少在一定程度上就意味着 没有合理的结构，这样也不利于做市商之间的竞争。对最低报价量和价差的过度限制，对双 边报价业务开展也是有很大制约作用的。 - 38 - ②加大对做市商的政策和技术支持。首先要协调好发行主体与相关部门的关系，而且要 协调好做市商与发行主体、承销商以及一级交易商等市场参与者的关系，以便于在债券的发 行、配售以及在进行公开市场操作时能为做市商给予切实的利益。在技术方面要尽快提高系 统的安全和保密性，增加结算效率。 ③严格要求做市商履行义务。首先严格要求做市商对所报价债券的价差、报价量以及报 价频率等问题，以及其所负责债券报价连续性得到体现。其次，对做事商进行考核，要考核 是否符合考核指标体系，对于没有履行相关义务或者有严重违法行为的做市商予以取消资格 的处罚，情况恶劣的可以追究刑事责任。此外，对做市商要做好信息披露制度，如对自身的 经营情况、资信情况还有对市场较为客观的报告等进行披露。 - 39 - 第 4章中国资本市场的体制环境 当前中国的资本市场发展落后于银行业，一方面是因为银行业规模庞大挤压了资本市场 发展的空间，另一方面也是因为资本市场内部本身存在着不规范的问题，使得资本市场发展 的动力不足。本章从资本市场内部出发，着重分析了资本市场的信用、股票发行制度改革、 信息披露制度、违法违规行为的处罚、股票退市改革等问题，通过对这些问题原因的探究， 提出对资本市场发展的合理建议。此外，本章还对证券交易所的公司化改革进行了探讨，提 出了一些针对公司化改造的制度安排建议。 中国资本市场不同主体的信用问题 上市公司的信用问题 上市公司信用的特质，是人们特别关注的。无疑，上市公司是公司的一部分，它在一般 商事活动中的信用与一般公司一样，其内容与范围没有根本性区别。我们所讨论的上市公司 信用是指上市公司在证券市场上的信用，因而可以称之为“上市信用”。这种信用是借助证 券市场表现出来的，反映在上市公司股票的发行、交易中。无疑，信用以信任为基础，所以， 人们对于信任在商事活动中的地位和作用，一直给以很高的评价。如果没有这种信任，没有 人们对实现自己期待的信任心，人们不可能建立起信用关系。上市公司在证券市场上的信用 同样如此，它的信用如何，也必然表现在社会公众对它的信任上，加之上市公司在证券市场 上的行为基本上是证券的发行与交易，因而上市公司的信用不可避免地表现为人们对特定的 上市公司股票的信任度上。 即便信用问题如此重要，我们还是看到上市公司滥用信用的现象时有发生。在我国证券 市场，上市公司的违法违规行为的表现形式多种多样，可以归纳为以下几个方面： （一）一级市场上的包装上市 目前在我国的证券市场上，有的上市公司为了使其股票在发行后有较高的价格，就与有 的证券公司勾结，对上市的相关事宜进行包装甚至进行“伪装”，弄虚作假，欺诈投资者。1997 年爆发的令证券市场震惊的“红光”事件就是典型的一例。红光公司在股票发行上市的申报 材料中，采取虚构产品销售、虚增产品库存和违规财务处理等手段，将 1996 年实际亏损 10,300万元，虚报为盈利 5,400万元，骗取了上市资格。对这种“包装上市”行为，中国证 监会于 1998年 11月 20日作出了处罚决定。 （二）信息披露的相关问题 建立信息披露制度，有利于保证证券市场的公平，维护投资者的合法利益。上市公司的 信息披露必须符合真实、准确、完整、及时、易得易解的标准。我国《证券法》第 59 条和 第 63 条规定，必须披露的信息包括：招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上 市报告文件、年度报告、中期报告和临时报告。目前，我国上市公司违反信用披露的主要形 式有： （1）信息披露不真实。在我国的证券市场中，上市公司所披露的许多信息是不真实的。 例如，“琼民源”的信息披露不真实案就是典型的一例。经查实，琼民源 1996 年的年度报 - 40 - 告和补充公告中所称的 1996年度“实现利润 亿元，资本公积增加 亿元”的内容严 重失实，虚构利润 亿元，虚增资本公积金 亿元。对这样严重失实的财务报告，海 南大正会计事务所出具了资产评估报告，中华会计师事务所、海南中华会计师事务所出具了 无保留意见的审计报告。为此，中国证监会对这些单位进行了处罚。 （2）信息披露不准确。在我国，许多上市公司的中期报告、年度报告、临时报告、新 股发行和上市的披露都存在问题。有的上市公司披露项目遗漏，如有的上市公司的年度报告 正文中没有会计报告，没有披露前次募集资金的使用情况，没有披露董事会报告摘要，没有 披露年度股东会情况；有的上市公司的披露不充分，如有的公司对董事、监事及高级管理人 员持股变动情况披露不充分，有的公司未能明确说明前次募集资金使用改变情况，有的公司 对新年度业务计划披露不充分。有的上市公司的财务报告不规范，依照《年报准则》，上市 公司披露的三张会计报表应是可比式报表，但大部分上市公司的会计报表仅仅限于本年度末 和本年度的数据，会计报表所反映的数据与年度报告有关文字叙述不一致，会计报表注释不 规范。 （3）信息披露不完整。这突出表现在上市公司对关联交易不作充分的披露。关联交易 在我国上市公司中普遍存在。根据对 1998年年报的统计，有 70%以上的上市公司存在关联交 易。目前上市公司与关联企业特别是与集团公司的关联交易数量巨大，主要表现在以下几个 方面：有的上市公司过分依赖于其集团公司，材料采购与产品销售或一头在外或两头在外； 有些关联企业、集团公司与上市公司之间资产转让频繁；有的上市公司、集团公司、关联企 业之间相互提供担保、贷款或占用资金。 其实，证券市场的信息可以分为两大类：一是基本面信息，也称硬信息，包括公司招股 说明书、年度和中期的财务报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等财务、 经营、管理类信息。另一类是软信息，即从现有数据或情况中衍生出来的对公司未来发展前 景和盈利状况的预测。《证券法》中规定必须披露的信息包括：招股说明书、公司债券募集 办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告和临时报告，至于对收益预测的 “软信息”则未作强制性规定。目前，上市公司利用国家法律对“软信息”未作规定的立法 漏洞来进行操纵市场的行为不少。 （三）操纵市场行为 操纵市场行为是某一人或某一组织，利用其资金、信息等优势或滥用职权影响证券市场 价格，诱使他人买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。操纵行为的主要特点是，通过哄抬某 一证券的价格，或故意压低某一证券的价格等手段人为地影响证券市场的供求关系，扭曲证 券市场的正常价格，而行为人则从中谋取非法利益。操纵市场行为是一种典型的欺诈行为， 它以欺骗的手段诱使他人买卖证券，其目的是损害他人利益而为自己获取利益。从我目前的 统计资料看，操纵市场而被处罚的案例比较少。实际上，上市公司与庄家相互勾结，由上市 公司提供内幕信息或者在各种适当的时机发布“软信息”，配合庄家的市场炒作，在获利后 双方共同分赃。这种现象经常受到新闻媒体的怀疑和投资者的质问，有的甚至可以从市场行 情的技术数据中发现明显的痕迹，这已是公开的秘密，只是很少被我们的监管部门发现而已。 （四）内幕交易行为 （1）一般的内幕交易 内幕交易，指内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人员在涉及证券的发行、交易 或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券或者泄露该信息， 以获取利益或者减少损失的行为。内幕人员，又称知情人员，是指由于职业关系或通过合法 途径能够接触或获得内幕信息的人员。《证券法》第 70条规定，“知悉证券交易内幕信息的 知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或 者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”这是对这类人员买卖证券作出的禁止性规定。 - 41 - 在我国，内幕人员利用内幕信息进行证券交易十分普遍。主要有两种情况：第一，上市 公司自身利用内幕消息买卖股票，以获取利润。例如，张家界旅游开发公司在 1996年 9月 2 日至 11 月 18 日期间，利用其长沙分公司开设的 15 个账户，先后买入本公司股票总计 2,128,883 股，总计动用资金 4,150 万元，并于公司公布董事会送股决议前几天抛出股票 万股，直接获得 万元。据此，中国证监会认为，张家界公司的行为属于内幕交 易，并作出了相应的处罚。第二，上市公司的高级管理人员利用职权买卖股票，以获取利润。 比如，攀枝花钢铁集团公司内部管理人员俞梦文，利用攀枝花集团板材公司资产重组发行 A 股的内幕消息，于 1998 年 3 月至 5 月间买卖该公司股票 3 万股，共获取利润 8 万元。中国 证监会经调查，认定俞梦文的行为构成了内幕交易行为，决定没收其非法所得 8万元并处以 5万元罚款。 （2）特殊的内幕交易：短线交易 短线交易是指上市公司董事、监事、经理人及持有法定比例股份以上的大股东在法定期 间内（一般为 6 个月），对公司上市股票买进后再行卖出、或卖出后再行买入的行为。最早 对内部人短线交易行为作出规定的是 1934 年美国的《证券交易法》。该法第 16 条第 2 项规 定，为防止受益人、董事或高级职员因为与发行人的关系而可能对已获信息的不公平使用， 对受益人、董事或高级职员进行持有所购的股票售出后未满 6个月再购进的交易，无论为何 种目的，任何买进、卖出或卖出、买进而得的收益，均收归于发行人所有。本条完全用民事 责任的方式来规制典型的内幕交易，简便易行。此后，相继为日本、我国台湾地区等许多国 家和地区的证券法律法规所借鉴。 我国在 1993 年国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》中对短线交易行为已有所 规定。该《条例》第 38条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司 5% 以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后 6个月内卖出或卖出后 6个月内 买入，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司 5%以上有表决权股份的法人股 东的董事、监事和高级管理人员”。但是，本条仅仅规定了利润的归入权，对利润归入权的 行使没有规定，使得本条规定难以发挥应有的作用。对此，《证券法》在归入权的行使方面 增加了一些具体的规定，使得对短线交易的法律规制有可能落到实处。该法第 42 条规定， 持有一个股份有限公司已发行的股份 5%的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后 6个月 内卖出，或者在卖出后 6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回 该股东所得收益。公司董事会不按规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承 担连带赔偿责任。但是，它将短线交易的对象仅限制为持股 5%以上的大股东，从而排除了对 公司董事、监事、经理的适用。这是不妥当的，在实践中可能产生负面作用。 （五）挪用募集资金买卖股票行为 这主要是指上市公司在资金使用中的不规范操作。上市公司挪用资金买卖股票的情况主 要有两种：一是买卖其他上市公司的股票企图获得短期利润，在 1997 年，红光公司将募集 资金 14,086万元（占募集资金总额的 %）用于自行炒股和委托其财务顾问公司中兴托管 炒股。二是买卖本公司的股票。冰熊公司将 1,500万元募集资金用于买卖本公司的股票，获 利 万元。这种情况同时违反了“股份有限公司不得购回其发行在外的股票”的规定。 （六）关联交易行为 关联交易，通常是指存在关联的双方之间进行的交易。在我国的证券市场中，关联交易 大都发生在上市公司和其大股东之间。大股东与上市公司进行关联交易时，利用其在上市公 司中的优势地位影响交易正常进行，以不合理的价格将其产品或者劣质资产出售或者置换给 上市公司，换取上市公司的现金或者优质资产，从而抽回出资或者夺取资金。ST猴王事件中， 猴王集团利用关联交易掏空猴王股份就是一例。ST 猴王（猴王股份有限公司）于 1993 年在 深圳交易所上市。但是，由于猴王股份公司与其大股东猴王集团在资产、财产以及人员上的 - 42 - 混同，导致猴王股份实际上成了其大股东猴王集团的提款机，猴王集团以借款、担保等方式 从猴王股份公司获得了巨额的财富。到 2000年 6月 15日，ST猴王对猴王集团的应收款至少 有 亿元，担保至少 3亿元。 需要指出的是，以上几种违法违规行为只是按某一标准进行的简单分类。实际上，一个 案件之中往往包括数个违法行为。它往往是违规配股、信息披露问题、内幕交易问题、买卖 本公司股票、改变募集资金用途等行为混合一起。而且，上市公司的违法行为往往和证券公 司、证券服务中介机构等机构的违法行为交错在一起。这是因为证券发行和上市需要经过许 多法定程序和中介手续，一家公司的上市往往与发行公司、证券公司、会计师事务所、审计 师事务所和律师事务所的工作是分不开的。所以，一旦违规行为被发现，发行人（或上市公 司）和中介机构及其直接责任人员往往受到牵连。 资本市场中介的信用问题 （一）资本市场中介定义和分类 资本市场中介机构有广义与狭义之分。广义的资本市场中介机构是指凡是在资本市场中 从事专业的中介服务的主体。该中介服务既包括证券投资咨询、财务顾问、资产评估、资信 评级、审计、法律咨询服务等，又包括证券承销、证券保荐、证券结算服务等。狭义的资本 市场中介机构是指在资本市场中，拥有合法从业资格，依法从事而且仅从事证券、期货以及 其他衍生产品相关的专门服务业务的组织机构。与广义的资本市场中介机构不同，本文所研 究的是狭义的资本市场中介机构，又可称之为专业证券服务机构，是排除了证券公司、期货 经纪公司及其他金融机构这类既提供证券专门中介服务又作为证券经纪商、机构投资者、证 券保荐人、证券承销人的机构。因此，本文研究的资本市场中介机构是在与资本市场活动相 关的某一专业方面为证券发行人、上市公司或投资者提供服务，如提供财务报告的会计审计、 资产评估、发表律师意见、证券投资咨询、资信评级、财务顾问等更单一和专业化，技术要 求更细致深入、精确可靠的服务的机构。 资本市场中介机构主要有以下类别： （1）投资咨询机构 投资咨询机构的职能是通过其对资本市场证券、期货等相关产品的信息搜集、市场分析、 品种研究、前景预测等，帮助资本市场投资者了解证券等的投资方向与投资价值，从而充当 投资者的投资顾问，辅助其作出投资决策，必要时接受其投资委托、代理其管理资产。投资 咨询机构正是通过这种专业服务，帮助投资者降低投资风险，提高投资收益，并获取咨询报 酬。其服务形式主要有三种：一是现场讲评方式，例如做讲座、报告会、分析会等；二是利 用报刊、电视台等媒体平台进行分析预测及传播；三是通过电话、传真、网络等电信设备系 统提供服务。 （2）财务顾问机构 财务顾问机构是在资本市场通过与客户签订专门的财务顾问协议，约定提供的财务服务 内容、方式、期限等，从事与证券发行、交易、上市公司收购、重组、融资、投资理财等行 为相关的财务顾问服务业务，并按规定标准收取费用的专业机构。其突出体现资本市场中介 机构专业服务性质的业务主要是其专项顾问服务，主要包括：①企业重组顾问，为企业的资 产和债务重组、上市、股份制改造等设计方案并协调实施；②收购兼并顾问，为企业挑选目 标公司，制定并购方案并出具独立财务顾问报告；③融资顾问，在分析了企业的财务状况、 资本运营管理、财务指标预测等情况后，为企业出具财务分析报告以及包括私募、IPO、配 股、增发、管理层收购、员工持股计划、股票认购权证、可转换债券、公司债券等股权或债 权融资建议；④投资理财顾问，为企业进行关于投资理财、资本运作、项目投资等提供各类 - 43 - 方案策划、项目评价、可行性分析等中介服务。 （3）资信评级机构 资信评级机构是按照一定的证券、金融行业标准或专业标准，专门对资本市场的一切证 券以及相关证券从业机构的可信任程度与偿还债务的能力进行客观、公正评判的机构。资信 评级机构通过结合受评对象的具体情况，例如经营能力、获利能力、履约情况、发展前景等， 以及分析影响其未来偿付能力的各种因素如外部竞争、法律环境、管理变化、商业周期等， 对证券发行人、上市公司的资信状况或偿债能力进行公布，充分揭示并预测风险，从而为投 资者买卖证券提供比较公正、客观、独立、及时、前瞻性很强的建议，帮助投资者作投资决 策。同时资信评级机构作出的信用评级会影响到证券市场证券产品的价格，促使证券发行人、 上市公司不断进行有效的风险管理和内部治理，不断提高其信用级别。目前，资信等级借鉴 的是美国穆迪公司和标准普尔公司的评级标准，分为三等九级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、 CCC、CC、C。一般来说，A 级以上的企业资信情况比较良好，拥有相对较好的偿债能力，B 级和 C级企业的偿债能力就无法保障。 （4）资产评估机构 资本市场上的资产评估机构主要从事证券资产评估，其按照法定程序以及客观、公允的 标准，以货币作为计算权益的统一尺度，对证券发行人、上市公司以及其他与资本市场相关 的企业在一定时点上的账面资产进行评定估算，得出企业存量资产的现值数额。事实上，资 产评估机构主要是从企业的存量资产这个静态方面对企业的价值进行客观评估，因此该评估 结果多作为一般公众投资者、上市公司收购人等在判断上市公司的实际价值的重要参考依据， 证券承销商一般也以此为参照指标来推断、确定证券发行人发行证券的价格。原则上来讲， 但凡进入资本市场的企业，其发生的与证券业相关的一切资产处置行为都必须经资产评估机 构进行评估并以法定方式公开评估结果。这些资产包括固定资产、流动资产、无形资产和其 他资产，其中无形资产中包括知识产权。常见的应当进行证券资产评估的情形有：国有企业 进行股份制改制，拟办理股票首次发行；上市公司发生资产转让或者资产关联交易；上市公 司发生企业收购兼并；上市公司发生因自行终止、依法被撤销、宣告破产等公司解散情形而 进行清算；上市公司在企业经营管理中发生资产质押、抵押、租赁等情形。 （5）会计师事务所 会计师事务所作为资本市场的“经济警察”，是第一道为证券发行人、上市公司信息披 露把关的专业中介机构。会计师事务所从事证券业务的主要职责是：对公开发行股票公司注 册的资金验收；公司发行股票、债券前的资产评估、财务审计、财务资信评价；公司股票运 营中的财务顾问、财务审计、财务咨询；公司并购活动中的财务分析、财务安排等。注册会 计师在证券市场信息披露中的业务主要包括这几个方面：①对招股说明书中披露的财务会计 信息进行审计，并审核盈利预测基础；②对上市报告书中的财务报告进行审计；③审计配股 说明书中涉及的财务报告；④在特定条件下审计中期报告；⑤审计年度报告；⑥审计临时报 告中设计的财务报告内容。 （6）律师事务所 资本市场从事证券服务的律师事务所的主要职责范围是：在公司进行注册和运作的过程 中协助公司制作有关合法化的文件；公司在证券发行与上市的阶段，为发行人的各种书面文 件（包括关于公司的发行行为是否获得政府相关部门、行业主管机关、证券监管机构的审核 与批准，发行人是否具备发行的主体资格、本次发行的授权与批准、发行上市的实质条件、 承销协议和招股说明书、筹集资金的运用是否己经获得批准等内容的政府批文和行政机关出 具的证明等）进行审查并出具法律意见书；在上市公司公开发行之后的经营活动过程中，出 具律师事务所参与编制的公司向投资人、证监会、证券交易所提交的年度报告、中期报告及 其他重大事项报告的法律意见书。由于律师事务所出具的法律意见书具有法律效力，故必须 - 44 - 对其承担法律责任，以保证证券发行人、上市公司披露信息的真实性、合法性以及承诺的可 靠性。 （二）我国资本市场中介机构信用缺失的表现 由于我国的资本市场是一个正在转轨中的新兴市场，客观存在着许多不完善的地方，因 此导致资本市场中介机构的运作也存在着许多不规范的地方。随着大量上市公司失信案件的 曝光与揭露，资本市场中介机构信用缺失的行为也被呈现在世人面前。 （1）帮助公司骗取上市资格 为保障资本市场的有序运行和保护投资者利益，我国《公司法》、《证券法》等对上市公 司规定了比较高的准入要求，因此许多本不具备股票发行与上市的企业为了能获取上市资格， 伙同会计师事务所等中介机构共同操纵虚假包装，骗取上市资格。 资产评估机构通常采用的方法是通过改变或故意选择有利于自己利益的评估参数、评估 方法、相关政策、影响资产价值的各类因素选择等，从而有意高评资产价值。也有的资产评 估机构根据企业的需求任意改动评估日期，帮助企业逃避检查，规避时限要求。 律师事务所则表现为在发表法律意见、出具法律意见书时，不能尽职调查验证，或者策 划、参与、诱导证券发行人在信息披露中虚假陈述，或者故意对重大问题避而不谈、避重就 轻，发表法律意见不准确、不明确，更有甚者故意发表与法规严重不符的法律意见。例如靠 欺骗上市的蓝田股份，在其股票发行申报资料中，曾伪造了沈阳市土地管理局的批复文件、 两份土地证以及三份沈阳市地价核准批复文件。为其出具法律意见的律师事务所没有履行到 相关部门核实的必要程序，就出具了无保留意见的法律意见书，并且帮助蓝田股份对这两块 未经批准的土地做了违规处置，按评估结果计入了公司的总资产，使得公司虚增了 1,100万 元的无形资产。又例如麦科特欺诈上市案，所有中介机构都参与其造假，形成了“造假一条 龙”：深圳华鹏会计师事务所为其出具了严重失实的审计报告；广东大正联合资产评估有限 责任公司出具了严重失实的资产评估报告；广东明大律师事务所出具了严重失实的法律意见 书。 （2）对上市公司的财务审计严重失职 资本市场中介机构面对激烈的市场竞争，为了保住已有客户和市场份额、争取潜在客户 和扩大市场占有率，很多都采压价竞争的策略。然而为了维持其生存，保持应有的利润空间， 降低执业成本，许多中介机构在其执业的过程中放弃了职业操守，不能勤勉尽责，专门省略 其执业的必要程序。 在臭名昭著的银广夏造假案中，银广夏公司能成功虚构高达 亿元的巨额利润，并 未采取什么难以查明真实情况的高明手段，其只是通过虚构了销售对象，伪造了销售合同、 出口报关单、免税文件、金融票据，虚开了增值税专用发票这些手段，从生产、销售到出口， 采取了低劣的一路作假到底的手段。而深圳中天勤会计师事务所在为其作财务审计时，未勤 勉尽责，未能按审计准则采取正确的方法对重要的应收账款进行发函询证，而是无视程序的 要求将询证函交给了银广夏公司，并未要求公司的债务人将回函直接寄达会计师事务所，而 是由公司交给签字注册会计师，也未到银行、海关等对账单位和相关部门进行实地核查，使 得审核工作流于形式；也没有采用分析性的审计技术来作收入循环测试、现金及银行存款测 试以及成本分析；对一些十分不符合逻辑的事实（例如销售收入剧增的同时，仓储费、运输 费未相应增加）未作职责范围内的逻辑分析；对于银广夏审计，中天勤未按照审计工作底稿 经三级审核的程序形成审计报告并签字的程序，只进行了两级复核。这一切只要中天勤会计 师事务所及其注册会计师在审计过程中履行必要的审计程序，勤勉尽责，就能发现问题，不 至于出具无保留意见的审计报告。 （3）协助上市公司“圈钱” 许多上市公司并不具备配股、增发的条件，为了能在资本市场上“圈钱”，更是在中介 - 45 - 机构的帮助下仍旧进行利润造假、业绩造假以及隐满重大事实等。为了能顺利配股、增发， 上市公司在二级市场上树立绩优形象，通过中介机构粉饰各类报表、报告，或者利用中介机 构帮助其隐瞒重大诉讼事件、担保事实、大股东占用上市公司资金的事实等。例如某些律师 事务所为了配合上市公司的所谓的盈利预测，帮助其设计内置“软条款”的合同，或者给予 双方没有诚意的合同以肯定意见等，从而以合同量来反映其有良好的盈利前景。又例如资信 评级机构在对企业债券进行评级时，为委托人发行的债券提高评级等级或者以价定级，从而 谋取高额的服务收入。而且评级机构一般会为发行人提供有偿的结构化设计服务，对受评证 券的交易结构、分层、信用增强等相关的技术操作提出建议，也会提供咨询服务、风险管理 等辅助服务，这等于变相的对受评人作出承诺，因为一旦将来发行人的实际条件不能满足评 级机构事先设计的这些内容，评级机构也会根据合约辅助满足条件，甚至失去其独立性、客 观性做出欺诈行为，帮助上市公司圈钱。2006 年通用汽车公司亏损己达 100亿美元，但标准 普尔仍对其公司治理评级定位为 500 强公司的前三位，而到了 2009 年初，通用就因严重的 财务问题提出了破产申请，但在其提出破产申请前其评级级别尚未及时下调。有的财务顾问 机构在制作财务分析报告或财务顾问报告时与证券发行人、上市公司收购人、上市公司控股 股东、实际控制人恶意串通，编造虚假财务数据、信息资料，显示上市公司有优良业绩，具 备配股、增发的盈利实力。例如 2000 年 3 月的福建三农刚以优异的业绩配股成功，到了同 年 7月份就在公布的中宣布成为亏损的公司，而配股之前财务顾问机构、会计师事务所、律 师事务所都分别出具了合格的财务报告、审计意见、法律意见书。 （4）散布虚假信息误导投资者 资本市场中充斥着各类投资信息，而投资咨询机构提供的信息对投资者的决策具有极其 重要的影响，这就使得某些失信的投资咨询机构在资本市场信用危机中起到了推波助澜的作 用。在实践当中，失信的投资咨询机构、所谓的“专家”、“权威股评人士”利用中小投资 者对“权威”、“内幕”信息的盲目追捧和较低的辨识力，编造、传播所谓的“权威”、“内 幕”消息来招揽、诱使投资者买卖证券。这么做的目的多是为了通过加大投资者的证券交易 量来获取交易佣金的收入分成，或者是为了代理投资者买卖证券以索取代理费、投资收益分 成。但最恶劣的是与上市公司、庄家勾结，根据庄家的意见，借助其影响力大肆散布虚假信 息，配合庄家违规操作，成为替庄家“抬轿”的“庄托”，把中小股民特别是散户套牢。 （5）其他失信行为 中介机构的失信行为形式多样，纷繁复杂，除了上述典型欺诈类的行为还主要涉及以下 行为：中介机构及其从业人员利用工作或职务之便从事内幕交易或者谋取其他不正当利益； 投资咨询机构、财务顾问机构代理委托人从事证券投资，与委托人约定分享证券投资收益或 者分担证券投资损失，向委托人承诺证券投资收益，为自己买卖股票等；资信评级机构、资 产评估机构为与本机构及其从业人员有利害关系或者关联关系的企业进行债券评级、资产评 估业务。 中介机构在整个资本市场的信用体系中，承担着一个“信用信息过滤器”，即媒介的作 用：一方面中介机构要为信息发布主体即上市公司提供专业审查，保证资本市场信息的质量； 另一方面又要为投资者获取信息、解读信息提供专业服务。因此，要保障整个资本市场信用 体系拥有良好的信用状况就必须保证中介机构拥有良好的信用状况。中介机构只有坚守独立、 客观、公允的原则，才能确保上市公司发布的审计报告、法律意见书、资产评估、资信评级 的公信力，从而最大限度的降低资本市场交易双方的交易成本，提高资本市场的效率，保护 投资者的利益。然而，无论是美国的雅虎、思科、安然事件，还是我国的银广夏、琼民源、 红光等，都揭示了资本市场信用缺失的现状，而本应独立、公正的中介机构竟一次又一次的 沦为造假帮凶。因此对我国而言，吸取经验教训，对我国资本市场中介机构的信用现状进行 系统的分析，找出其深层次的原因，完善我国资本市场中介机构信用制度，规范资本市场中 - 46 - 介机构的行业发展是非常有必要的。 机构投资者的信用问题 2001 年我国第一只开放式基金发行成功。2002 年在监管层的大力推动下，中国基金业 开始了超常规的发展历程。此后保险、QFII、企业年金等一系列机构投资者相继成长。随着 规模迅速增长，机构投资者逐渐成为了市场上主流的投资力量。来自中国证监会的数据显示， 2007年基金、证券公司、保险、QFII等机构投资者持有 A股流通市值比重曾一度接近 50%。 中国资本市场已经走过了二十余年历程，取得了举世瞩目的成就，对我国国民经济和资本市 场的建设都起到了无可挑剔的积极作用。 机构投资者失信行为表现为热衷于短线投机、频繁换股，投资行为短期化，羊群行为严 重，对重组题材的偏好和追逐，内幕交易，操纵市场等。由于机构投资者在资金、信息等方 面具有优势，使得其失信失范行为对股市的稳定带来不小的冲击，破坏资本市场健康运行所 要求的公开、公平、公正原则，扭曲了资本市场的资源配置机制，严重损害投资者的合法权 益，因而为各国立法所禁止。纵观世界各国的资本法及相关规定，除加大社会各方对资本市 场的监督力度外，还建立了众多保护中小股东合法权益的制度。我国对资本市场中机构投资 者的失信失范行为的规定很不完善，如信息披露不规范，导致信息不能得到真实、及时、有 效的公开，致使广大的中小投资者据此作出错误的投资判断。民事赔偿机制由于缺乏可操作 性，导致权益受到损害的广大中小投资者得不到赔偿。另外，中国机构投资者行为失范与监 管相对薄弱、违规行为不受处罚或少受处罚、违规成本过低。通过对目前我国资本市场中机 构投资者的典型失信失范行为的探讨、针对制度建设的不足，试提出构建我国资本市场机构 投资者信用制度，对有效的规制机构投资者的失信失范行为、保护中小投资者的利益，促进 资本市场的健康发展具有重要意义。 （一）机构投资者界定 机构投资者是指进行金融意义上的投资行为的非个人化、职业化和社会化的团体或机构， 包括用自有资金或通过各种金融工具筹集资金，对债权性工具或股权性工具进行投资的机构。 机构投资者从广义上讲是指用自有资金或从分散的公众手中筹集资金，用于有价证券投 资活动的法人机构，主要包括以有价证券收益作为主要来源的证券公司、投资公司、保险公 司、各种福利基金、养老基金及金融财团等。狭义上讲，机构投资者可定义为为了个人投资 者的利益，对其财产进行投资的特殊金融机构。实质上，机构投资者又称为机构股东。机构 投资者，是相对于个人投资者而言的，由于其具有资金量大的特点，因此在股票二级市场进 行交易时更具影响力。 （二）机构投资者违背信用的行为 我国机构投资者信用缺失现象严重，主要表现为：操纵市场行为、利益输送行为、“老 鼠仓”行为和短视的非理性投资行为。这些行为违反了资本市场的公开、公平、公正的原则， 不利于资本市场的健康发展。 （1）操纵市场行为 操纵市场，又称为操纵行情，在股票市场上则称为操纵股价，是指某一个人或者某一集 团，人为地制造资本行情，利用其资金优势、信息优势或者持股优势，采取抬高、压低、稳 定某种证券价格的手法，诱使中小投资者跟从、参与买卖，为自己谋取利益的行为，破坏了 资本市场的正常供需关系，影响资本市场的正常、有序的发展。操纵股价常表现为：在股票 价格远远高于市场价格的时候买进，其行为表现出了高价位快速的、阶段性的买进。 从手段上看，市场操纵手法主要有以下四种： ①虚买虚卖。这种手法又被称为洗售或虚售。它是指操纵者为影响证券价格，通过采取 - 47 - 单独或合谋的方式，人为的制造交易量而证券的所有权并不发生真实转移的行为。这种行为 可以是交易双方经过合谋，委托同一经纪商进行交易而无实际资本或资金交割，也可以是同 一交易者同时向两位经纪商下单，进行自买自卖，还可以是操纵者安排同伙买入自己卖出的 资本，私下再退还资本，取回资金。在这些虚买虚卖行为中，我国股市比较常见的是机构投 资者开立多个账户进行自买自卖。 ②连续交易。连续交易是指以诱使他人购买或出售某种证券为目的，通过连续的买入或 卖出的交易行为抬高或打压证券价格。 ③相对委托。相对委托需要通过与他人串通的方式进行，即一方在知道对方委托内容的 情况下，在相似的时间内，做出与对方价格和数量相似，方向相反的委托，从而达成双方间 的交易。由于存在真实的资本和资金交割，因此该手法更为隐蔽，不易被发现。 ④其他操纵手段。如通过散布摇言、提供虚假信息等方式进行市场操纵。值得提出的是 操纵市场行为常常伴随着内幕交易行为。如深锦兴进行重组，于 1999 年 5 月易主为亿安科 技。庄家开始进驻亿安科技的时间为 1998年 10月下旬，完成建仓的时间是在 1999年 1月。 但在 1998年 11月至 1999年 1月的 50多天的交易日里，亿安科技的成交量高达 8,191万股， 换手率达到了 %。因此可以推测出庄家一定在建仓前就已经知道亿安科技将要重组的 内幕。 机构投资者拥有庞大的资金，相对于个人投资者而言，更易成为市场操纵的主导者。在 整个操纵过程中，机构投资者以转嫁风险或获取不正当收益为直接目的，通过人为的构造虚 假供求关系造成金融资产价格与价值的背离，不利于市场公正交易、公平竞争，给资金使用 效率带来了损害，机构投资者成为低吸高抛的最大受益者，中小投资者要承受很大损失。机 构投资者操纵股价的行为往往是采取短线操作的方式，由于其资金量大的特点，极易造成股 价的波动，是一种过度投机行为。其操作方式不符合成熟的机构投资者所应具有的组合投资、 分散风险的理性投资观念，而是人为的拉抬股价，从而获得自身利益的行为，这样的行为带 有很强的主观性，因此是机构投资者典型的道德失范行为。操纵股价严重扰乱了资本市场正 常秩序，破坏了资本市场中竞争机制，是造成虚假供求关系、误导资金流向、引发社会动荡 的重要隐患。 （2）利益输送行为严重 利益输送，通常是指上市公司与持有上市公司的股票的庄家或者其他上市公司进行配合， 利用内幕信息，通过一定的经营手段使上市公司的股价波动或者改变公司的经营业绩，上市 公司或者庄家从中赢利的行为。 在我国，基金利益输送行为严重，因为基金管理人是以大的证券公司或者信托投资公司 为主要发起人设立的，基金管理人与其控股股东存在人事关系、福利待遇等方面的利害关系， 同时基金管理人还与券商的自由业务存在利益冲突，我国关联交易的规定不健全和监管不完 善，如存在着基金管理人为了控股股东的新股承销、配股以及自营业务，通过高买或低卖等 方式，动用资金资产向控股股东输送利益，从而损害了基金投资者的利益。如 2005年 10月 份，传闻第一批参加社保理事会考核的 6家基金公司，即南方、华夏、博时、嘉实、鹏华和 长盛利用公募基金为社保基金输送利益，成为市场的焦点。中国证监会针对这种传闻通过调 查，知情人士表示，某些基金公司确实利用了以封闭式基金为主的公募基金，向其所管理的 社保基金进行输送利益。利益输送行为是资本市场中的一种不公平、不公开行为，机构投资 者利用资金优势、信息不对称的优势地位，进行利益输送行为，是一种滥用权利的行为，严 重损害了中小投资者的利益。 （3）“老鼠仓”等违规违法行为娼獗 中国股市特点是无庄不成股，“老鼠仓”行为就体现在庄股中。机构投资者的规模发展， 出现了大量的“老鼠仓”行为。“老鼠仓”行为的表现主要包括三种形式：①受托资产管理 - 48 - 业务机构的从业人员，利用其知道的投资信息，为自己买入相关股票，以追求私利的行为， 该行为违背受托人忠诚义务。②受托资产管理业务机构的从业人员违背受托人义务，自己先 行买入股票，然后用所管理的基金把股票价格拉升，通过股价差获利。③受托资产管理业务 机构的从业人员利用公有资金对私有资金的输送利益行为。相关从业人员故意选择不适当的 时机或者不公平的价格进行交易，使公募基金为私募基金高位接盘，致使公募基金被套牢， 私募基金从中获利。广泛意义上的“老鼠仓”行为不仅可以发生在证券投资基金中，也有可 能发生在有其他机构投资者参与的资本投资活动中。 在实践中，往往存在着主力庄家拉升股票前，先将一些消息通知相关的个人和机构或者 透露给亲朋好友，当集合竞价时用极低的价格或在跌停板处填买单，然后在竞价时或盘中瞬 间把股价打下去，完成股票交易的“老鼠仓”行为。为了避免被其他人低价成交，整个过程 的持续时间很短，往往以散户来不及反应的速度把股价恢复到正常的交易通道里，体现出了 隐蔽性的特点。近几年来，基金经理涉嫌“老鼠仓”的新闻屡见不鲜。从上投摩根的唐建、 南方基金公司的王黎敏到融通基金公司原基金经理张野，从景顺长城原基金经理涂强到长城 基金公司基金经理刘海、韩刚，再到今年曝光的许春茂，均涉嫌“老鼠仓”行为。我国刑法 中对“老鼠仓”行为的范围界定小、“老鼠仓”行为具有的复杂性以及表现形式的多样性， 使“老鼠仓”行为得不到有效的规制，导致我国出现了大量的“老鼠仓”行为。2009年 2月， 《刑法修正案（七）》出台，对“老鼠仓”行为进行了规制，增强了我国对“老鼠仓”行为 的打击力度，“老鼠仓”行为将触犯我国刑法构成犯罪。在 2009 年 2 月 28 日至 4 月 15 日 期间，根据司法部门的调查，许春茂利用职务便利，顶风作案，通过多种方式违规买入或卖 出交易股票 68 只，涉及金额达人民币 9,500 余万元，非法获利达人民币 209 万余元。另一 个值得关注的事件是长城基金基金经理韩刚“老鼠仓”案。虽然韩刚最终被判处有期徒刑 1 年，并被没收其违法所得和罚款 31 万元。但对于这个首例基金经理“老鼠仓”触犯刑法的 案件，司法部门却没有树立起标杆效应，没有起到应有的威慑力和警示作用。 由于“老鼠仓”行为涉及机构投资里的公众资金，是一种严重损害投资者利益的违法操 作行为。“老鼠仓”行为建仓的最终结果是让机构里的公众资金来“高位接盘”，造成广大 散户们的亏损。“老鼠仓”行为远比一般的内幕交易和市场操纵行为危害大，“老鼠仓”行 为是建立在国有资金或者公募资金高位接盘的基础之上的，这种利用公募资金及其他性质的 非自有资金变相为己牟利的行为，严重危害了资本市场的健康发展。 “老鼠仓”行为屡禁不止，是我国基金领域的典型的失信行为。基金经理是基金公司的 内部人员，应该履行受托人的义务，忠实、谨慎的进行投资活动，这是信托关系所要求的“受 人之托，忠人之事”的责任的体现，是由受托人的地位所决定的。“老鼠仓”行为侵犯的是 广大投资者的利益，破坏了资本市场的整体秩序和信任机制，造成的影响广泛，危害性巨大。 因此，构建覆盖资本市场的信用制度对其进行有效的规制是迫在眉睫的。 （三）我国机构投资者信用缺失的根源 由于我国资本市场正处于新兴加转轨时期，人们的传统文化理念受到了冲击，诚实守信 的信用观念没有形成以及我国资本市场的特殊国情和发展时间短，导致了资本市场基础制度 构建不足。机构投资者具有的资金和信息优势，相对于中小投资者处于信息优势地位，容易 出现机会主义行为，导致发生大量的机构投资者的失信行为，其原因主要是对机构投资者的 制度构建不足，主要包括：机构投资者的约束制度没有有效建立、机构投资者的信息披露义 务不具体、对机构投资者的监管不足、对机构投资者信用的规定不足以及机构投资者失信成 本低几个方面。 - 49 - 股票发行制度：改革的重点 近年来，中国的 IPO市场出现了很多问题，引起社会的极大关注。一方面，二级市场业 绩的惨淡与 IPO 排队上市的火爆场面形成了鲜明的对比，另一方面，IPO 市场的高发行价、 高市盈率和高募集率并存，对投资者造成很大的伤害。本章针对中国股票发行中的问题，借 鉴股票发行监管与市场博弈的相关理论，重点分析了中国股票发行中的发行审核制度、保荐 人制度、发行方式选择以及信息披露制度。 新股发行的乱象 中国股市自从 2007 年 10 月 16 日达到 6, 点位后便进入了一个长周期的下降行 情，与此同时，全球主要资本市场也都陷入了美国次贷危机引发的全球金融危机中。然而， 和中国经济增长放缓以及二级市场陷入熊市不一致的是中国的 IPO市场的火爆，一方面表现 出高涨的公司排队上市热情，另一方面 IPO的发行，出现了高发行价格、高发行市盈率和高 超募资金比例并存的“三高”异象。2014年 1月份中国股票市场恢复 IPO发行以来，在短短 的前 10个交易日中，沪深两股市总市值损失 8,686亿元，但即使在市场持续下跌的情况下， 新股上市后开盘价格仍远远高出市场预期，如表 4-1所示。 表 4-12014年 1月 IPO发行价、市盈率和募资数量统计 发行价（元） 市盈率 募资（亿元） 新宝股份 我武生物 纽威股份 奥赛康 矩华科技 天宝重装 良信电器 此次 IPO恢复发行以来的乱象不仅将社会各界寄予新股发行制度解决股市“三高”问题 的希望化为泡影，也使证券监管部门一再强调保护中小投资者利益的承诺成为空谈，专家学 者痛心疾首，千百万中小投资者欲哭无泪，有学者直指此次新股发行改革是中国证券史上最 糟糕的“改革”（谢百三，2014）。 纵观近年来股票发行制度改革，证券监管部门一直在不停地出台与新股发行有关的各种 规定。过去四年中推出了三次股票发行重大改革，却始终不见效果。人们不禁要问，为什么 股票发行制度改革始终不见效果？为什么股票发行制度改革越改问题越多越改越令人失望？ 2013 年 11 月 30 日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出了 股票发行体制改革的原则：坚持市场化法制化取向，综合施策标本兼治，进一步理顺发行定 价配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护 投资者特别是中小投资者的合法权益。表面上看，新一轮股票发行制度改革涉及内容很广， 但却没有触及股票市场存在的根本问题。这就是说，新股票发行改革仍无法切断利益者的利 益链条。例如，前期颁布的新股市值配售以及优先股改革方案等内容，这些所谓改革所附带 的条件对相关利益者的利益形成了强大的保护。于是，在这些碎片化貌似改革的过程中，既 得利益者的利益没有受到丝毫动摇，甚至得到保护；对中小投资者而言，改革后的新股发行 制度却与他们渐行渐远，自身的权益也越来越没有保障。 - 50 - 制度分析与政策建议 股票发行制度是指一个国家和地区为了协调股票发行公司、投资者、证券监管部门以及 参与股票发行的各个中介机构之间利益关系和法律责任等，而制定的并要求发行公司在股票 发行过程中必须遵守的法律法规和规范的总和。不同国家和地区由于经济发展水平、金融体 系、金融结构和制度环境不同，因而在股票发行制度上存在较大差异，但总的来说每个国家 和地区的股票发行制度都是由审核制度、定价制度、信息披露制度和发行方式等若干制度组 成。对于现阶段的中国股票市场而言，发行制度由发行审核制度、保荐人制度、信息披露制 度和发行方式等制度构成的。 （一）股票发行审核制度——核准制与注册制 从 1993年至今的 20年时间里，中国股票市场新股发行制度经历了两次大的变革，从审 核制下的额度管理、指标管理过渡到核准制下的证券公司通道制、保荐人制度，新股发行制 度逐渐淡化政府行政监管的干预，开始强化市场机制的作用，如表 4-2所示。 表 4-2中国股票发行审核制度变革 审核制度 审批制 核准制 制度特征 额度管理 指标管理 证券公司通 道制 保荐人制度 管理法规 《股票发行与 交易管理暂行 条例》 《关于 1996 年全国 证券期货工作安排意 见》 《中国证监会股 票发行核准程序》 《证券发行上市保 荐制度暂行办法》 起始时间 1993 年 4月 1996年 8月 2001年 3月 2004年 2月 一方面，监管部门逐渐意识到行政干预过多会带来很高的监管成本，扭曲资本市场的价 格发现与资源配置作用。另一方面，出于维护资本市场稳定的动机而对资本市场设置过多的 审核与控制使监管部门背上了沉重的包袱，陷入两难的境地：行政审批环节多，行政决策过 程不够透明必然会产生寻租空间，这使得监管部门在不断为资本市场制定规则的同时需要防 范可能的贪腐行为。同时，由于监管部门处处扮演裁判和规则制定者的角色，所以不管资本 市场任何环节出现风吹草动，公众投资者都会将责任归咎到监管部门，要么是裁判失职，没 有对参与方行为进行监督，要么是制定的规则不合理，诱导参与方作出违法违规行为。这些 问题从当前公众对资本市场发行审核、新股定价到二级市场表现不佳等的态度上就可以看出 来。所以，监管部门也应当减少以自身的信用为市场参与方的行为做背书，而是是市场参与 方权责利对等，公平参与到资本市场中。 既然如此，鉴于当前正在进行注册制改革，那么是否意味着中国的股票市场应当立刻开 始实施新股发行注册制呢？在下结论之前，有必要首先明确注册制是一种什么样的制度，现 行的发行核准制与注册制有哪些区别。 核准制是指证券监管部门在审查证券发行公司的发行申请时，不仅要求其充分公开披露 企业的真实情况，而且必须符合法律和证券监管部门规定的必备条件；发行股票申请经过证 券监管部门或证券监管部门授权机构的审查并获批准后，发行公司才可以发行股票的发行审 核制度。核准制有四个基本特征： （1）只有经过证券监管部门批准的企业才能获得发行股票的权利。 （2）核准制要求发行公司公开披露与股票发行相关的信息。 （3）强调实质管理原则。 （4）核准制强调事前审查与事后审查并重。 - 51 - 注册制，也被称为备案制、登记制，是指发行人如果发行股票进行融资，必须首先向证 券监管部门进行申报，提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与股票发行相 关的一切信息，并承担相应的责任；证券监管部门只对申报文件的全面性准确性真实性和及 时性作出形式审查，而不对发行人及证券进行实质性审核和价值判断；发行人提供的申报材 料符合形式要件，即可发行股票的证券监管制度。注册制遵循完全公开原则，发行公司向证 券监管部门申报并依法公开公司财务业务等信息，证券监管部门对其申报公开的材料只做形 式审查而非实质审查。注册制也有四个基本特征： （1）股票发行的权利是法律赋予而非政府授予。 （2）证券监管部门对发行公司的申报材料只作形式审查。 （3）注册制遵循公开主义原则。 （4）强调事后审查和处罚。 根据以上论述，注册制与核准制在权利赋予、审查形式和处罚机制等诸多方面的差异简 要总结如表 4-3所示。 表 4-3核准制与注册制的比较 核准制 注册制 发行权利来源 政府监管机构批准 法律授予，是一项普遍的权利 公开信息披露程度 较高 公开原则是注册制的精髓和根基 审查方式 实质审查原则，证券监管机构 除对发行人的信息进行形式审查 外，还对证券发行条件进行实质审 查 形式审查原则，要求发行人提供真实 信息，但并不保证信息的真实性；不对发 行人及证券价值等实质性问题进行判断 处罚方式 主张事前审查和事后处罚并举 强调事后审查和处罚 采用的国家 德国、法国、英国、中国等 美国、日本等 资料来源：陈岱松，《证券上市监管法律制度国际比较研究》，法律出版社 2008年版。 相比于核准制，注册制有其优点所在，主要表现在以下方面： 首先，从新股发行的效率来看，注册制显然要高于审核制，因为注册制只是进行形式审 查，要求发行人提供真实信息但并不保证信息的真实性，并且也不包含对发行人和发行公司 的价值判断。相比之下，核准制下发行人充分的信息披露仅是能够发行的必要条件，更为关 键的是，发行申请要能够通过监管部门的审核，所以过程要相对缓慢。这一点在中国新股发 行审核过程中体现的非常明显，新股发行要经过发行审核委员会（或创业板发行审核委员会） 的表决通过，通过之后方可在 6个月内根据市场情况自主决定上市日期。 其次，有利于充分发挥市场中介机构的作用。在实行注册制的条件下，新股发行强化了 对中介机构的约束，有利于优胜劣汰。对于保荐人和承销机构而言，新股发行面临着失败的 风险，对于会计师事务所、律师事务所以及资产评估机构等中介而言，一旦新股发行出现欺 诈上市或财务法律信息造假，将会对其声誉造成非常恶劣的影响。在市场机制的充分作用下， 业务水平高、风险控制能力强的中介机构自然会脱颖而出，而那些管理与内控较差的中介机 构也会因为声誉口碑较低而逐渐被市场淘汰。 再次，有利于培养理性的投资者。在注册制的条件下，虽然信息披露要求公开、全面和 准确，但是价值判断完全落在了投资者一方，投资者需要对发行人进行详尽的分析和考察， 自主决定发行公司是否有投资价值，这无疑会使投资者在进行投资决策时更加理性，有利于 提高投资者的素质和证券市场的整体水平。 最后，有益于责任的确认。在注册制下，各方权责明确，出现问题时可以针对各方在证 券发行时的职责承担相应责任。在审核制下，一旦出现欺诈上市的行为并给投资者造成巨大 损失，负责审核的监管部门是否也应当受到处罚呢？而且如果对监管部门进行处罚，如何对 - 52 - 其进行责任的鉴定也是一个问题。 图 4-1中国证监会首次公开发行股票审核工作流程 2013 年 11 月 30 日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》， 为我国新股发行制度向注册制改革打下了基础。 资本市场的信息披露问题 信息与资本、技术和监管等均是现代资本市场不可或缺的因素，共同构建并促进了市场 的发展。其中，信息效用的发挥取决于披露主体本身的治理结构水平，用以决定信息传递及 配置效率的监管体系和制度，以及解读、利用信息的投资者。一旦这些决定因素出现问题， 信息的效用就会受到影响，证券的价格就会被扭曲，投资者特别是散户投资者的利益就会受 到损害，进而影响资本市场的根基。因此，需要真实、及时和完整地披露信息和解读信息， 使得证券价格真实反映其价值。 会计信息失真的定义与分类 会计信息失真是相对“会计信息真实”而言的，会计信息真实是指生产会计信息的程序 符合会计制度、会计准则以及相关的法律、法规等法定规范标准，在所有重大方面都能公允 地反映会计主体的财务状况、经营成果及现金流量情况的会计信息。而会计信息失真，就是 会计核算的依据不真实或者反映的财务状况和经营成果虚假，不符合实际情况。 按照会计信息披露的表现形式，会计信息虚假陈述具体包括虚假记载、误导性陈述、重 大遗漏和不正当披露四种形式。 （一）虚假记载 虚假记载指的是会计信息披露义务人在披露信息的时候，把不存在的重大事实在信息披 露文件中予以记载或将重大事实作不实记载，从而违背了《会计法》、《证券法》、会计准则、 会计制度和相关披露准则规定的法定义务而导致的会计信息失真的行为。公司为了达到上市 资格或者上市公司为了不退市或增发融资的目的，往往操纵利润，粉饰财务报表。 （二）误导性陈述 误导性陈述是指会计信息披露义务人在信息披露文件中或者通过媒体使投资人行为发 生错误判断并发生重大影响的陈述。其特点是：①信息披露人公开了应予公开的事实；②该 信息的表述语言半真半假或在理解上有模糊歧义，或故意适用不准确的、似是而非的、不知 所云的、晦涩难懂的语言来误导投资者；③没有全部表述事实过程，使已经公开的陈述误导 投资者认为是该事实的全部。 误导性陈述的主要类型有：①语义多解型，即对于已经公开的陈述可能有多重解释和理 解，而且各种理解和解释都有相应的理由作为支撑；②语言难解性，即从文义上看是正确的， 但对于一般的投资者而言则难以理解；③半真半假型，即没有陈述事实的全部情况，遗漏了 相关条件，以此误导投资者。 （三）重大遗漏 重大遗漏也即信息披露不充分，是指会计信息披露义务人在信息披露文件中未将应当记 载的事项完全或者部分地予以记载。由于在证券市场上，投资者对某一证券的投资判断，必 须依赖于对该证券发行人所公开的全部信息进行综合分析才能得出自己的结论。如果披露义 务人在公开信息时有重大遗漏，即使已经公开的各个信息具有个别的真实性，也会使已公开 信息在总体上造成虚假性。 - 53 - （四）不正当披露 不正当披露是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露 的信息。它包括不及时披露和不合适披露两种。不及时披露是对及时性原则的违反，及时性 原则要求公司应当以最快的速度公开其信息，应保证公开披露的信息始终处于最新状态；不 合适披露是对法定披露形式的背离，是一种形式上的违法。 会计信息失真的原因及危害 会计信息失真给国家、企业和投资人的经济利益造成了严重的损害，滋生了社会腐败现 象，增加了社会的不安定因素，会计信息失真已成为亟待解决的问题。 企业是一个契约网络结合体，会计诚信是契约得到有效履行的基础，而会计人员、经理 人、注册会计师、股东、政府都是与会计诚信相关的行为主体。因此，会计信息失真的原因 是多方面的，我们应该从多角度多层面去解析会计信息失真的根源。 （一）“委托—代理”运营模式的局限 “两权分离”是指资本所有权和资本运作权的分离。现代企业制度实行的是两权分离的 模式，产生了以信任为基础，资产的所有权和经营权相分离的情况，在所有权不变的条件下， 企业的所有者（委托方）将经营权委托给他人（受托方），来代理行使权力，从事日常的经 营和管理，进而产生了“委托—代理”的运营模式。 企业的所有者委托经营者通过对企业资产的优化配置来实现收益最大化的目标。在这个 过程中，委托方不参与企业具体的经营和管理，而是按照投入企业的资本额大小，来享用资 产收益和对企业做出重大决策以及选择经营者的权利。简而言之，委托方享有企业的归属权 和财产收益权，虽然他们也享有选择经营者的权力，但由于不直接参与企业的经营活动，对 企业的财务状况和经营运营情况只能间接地通过受托方来进行了解，根据这些信息来对受托 方的经营业绩进行评价，给予报酬。这种情况下，双方的利益就很可能会出现信息不对称， 产生冲突。 （二）社会机制不够完善，政府监管不力 我国针对会计信息失真现象做出处罚规定的法律虽然很多，如《会计法》、《公司法》、 《证券法》、《刑法》、《注册会计师法》等，却普遍存在着执法不严、惩治不力的现象，并没 有起到应有的惩戒作用。 究其原因，主要存在以下几点：一是发现机制缺乏有效性和健全性。由于我国市场经济 体系尚不完善，各种制度尚未理顺，无章可循、有章不循的现象仍较普遍。二是惩罚不力， 对违法违规行为，不仅缺乏刑罚和经济制裁，而且缺少道德和名誉损失，舞弊者不以为耻， 反而甚至以此为荣，良好的道德和信用并不能带来相应的收益。三是监管部门监管不力，他 们主要依靠行政处罚手段来应对会计信息造假，对直接责任人追究刑事责任的却很少，民事 赔偿更是微乎其微。与普通商品造假一样，造假的会计信息造成的后果是预期收益大于预期 成本，一定程度上纵容了会计信息失真现象的泛滥。四是利益驱动，某些企业经营者存在违 背会计规则提供虚假会计信息从而使自己收益（报酬、升迁等）增加的动机。 （三）会计准则与政策本身的缺陷 会计准则对企业会计信息质量起着双重作用。作为会计确认、计量、记录和报告的规范 和约束，会计准则通过制定经济业务的会计处理规范，有效抑制了企业会计信息失真行为的 发生，在一定程度上确保了在评价企业财务状况和经营成果上会计信息的可靠性和可比性。 但由于会计准则具有剩余选择权等特征，其规范的不完整性和会计确认方式的多样性使得管 理当局操纵企业会计信息成为可能。这种会计准则导致的剩余选择权的滥用所诱发的问题正 是近年来会计信息失真的重要表现形式。 - 54 - 现代财务会计的确认基础是以权责发生制为主，从而大量的应计、预提和待摊项目也相 应产生，会计信息制造者就会据此通过对这些应计项目在时间上进行操纵来制造虚假业绩， 如收入确认提前、费用确认推迟；而稳健性原则在会计实务中的运用以会计人员职业判断为 基础，主观随意性较强，会计信息制造者借此操纵利润就比较容易，比如高估费用和损失、 低估收入和利润；另外重要性原则、实质重于形式原则都为制造虚假会计信息提供了一定的 操作空间。 会计准则的滞后性，也同样为会计造假提供了“自由”空间。经济飞速发展，新的经济 事项不断出现，原有的会计准则、会计制度与新的经济形势发展已不相适应，而新会计政策 又不能及时制订及颁布，这就会给某些企业可乘之机，从而利用会计准则的空白来选择有利 于自身利益的会计政策。 （四）会计造假的成本太低，监管部门威慑力弱 目前，监管部门对上市公司的违法违规行为惩罚是重行政处罚、轻民事责任的追究。在 证监会的处罚方式中，警告居多，罚款较少；在交易所处罚中，内部批评占 %，公开谴 责占 %。 财务数据的客观真实，是资本市场良性运转的生命线。成熟的资本市场严打财务造假。 市场熟知的美国安然公司因财务造假丑闻，不仅安然公司宣告破产，与其联合造假的安达信 会计师事务也瞬间倒闭。在中国香港上市的洪良国际，因财务造假上市，在今年 6月被香港 高等法院严处：责令洪良国际以 港元/股的价格，回购其 IPO之时发行在外的 5亿股股 票，耗资 亿港元；同时，上市保荐人被罚 4,200 万港元，一个吊销执照，一个被禁止 从业三年。最终，洪良国际一共付出 亿港元，并从香港交易所退市。 相较而言，中国的违规成本还是太低了。违法成本低，但违法收益很高，在这种体制下， 负向激励可想而知。或许正因于此，A 股公司造假才会屡禁不绝。上个世纪的银广夏、蓝田 股份，近年的紫鑫药业、胜景山河，都出现了恶劣的财务造假事件，严重危害了社会经济秩 序的正常发展。 （五）会计人员道德缺失，独立性不高 我国会计信息失真现象普遍与我国会计人员的职业道德素养不高有着密不可分的直接 联系。有关部门对会计人员道德意识抽样调查显示，当会计人员与单位负责人意见相佐时， 有 %的会计人员认为应当坚持原则，%的会计人员认为应按领导意见办事，% 的人认为应根据指示做好技术处理，可以看出高达 %的会计人员认为应配合负责人并对 存在问题作出掩示，完全置职业道德原则于不顾。对当前的会计失真现象归类统计结果显示， 会计人员主动出谋划策的占 %，配合单位负责人做假的占 %，被迫做假操作的占 %，因业务水平低出错的占 %，可见主动配合作假的会计人员所占比例达到了 38%。 会计人员的职业道德素养的高低直接影响了会计信息质量的好坏。 而且，在国有企业，会计人员作为企业的员工，直接受领导者的管理，其升迁奖惩甚至 在会计岗位、在企业去留都由企业领导所控制，会计人员的独立性不够。而在集体企业、股 份制企业、私有企业中，会计人员同样有着不稳定的危机感。 会计信息失真的危害 会计信息失真及其治理是所有现代国家都要面临的问题。我国自从上世纪 80 年代改革 开放以来，会计信息不真实的问题一直为政府和全社会所关注，一直困扰着我国的经济秩序。 会计造假实际上是会计人员的舞弊行为。然而，会计舞弊的主体不应该被狭义地理解为 会计人员，还包括和会计有关的责任人员。前者指的是会计师或注册会计师，后者则指对会 计舞弊负有直接责任的领导或决策人员。会计造假行为具有很大的社会危害性，其主要表现 - 55 - 为以下几个方面： （一）扰乱经济正常运行，削弱国家宏观调控能力 在我国，国家和地方财政收支预算是综合考虑上年财政收支情况和下一年预计的新增收 支内容最后确定的。如果企业提供的会计信息不是其经济活动的真实反映，那么，国家预算 部门掌握到的就是不准确、不真实的会计信息数据，下年预算的编制依据就存在偏差，而按 此预算执行就会产生很大的失误。宏观决策的制订又是建立在整合总体会计数据的基础上， 而由于会计信息失真的出现，出现方向性失误几乎是不可避免的。经济是政治及社会的基础， 经济决策的失误带来的后果之严重是不言而喻的。会计的经济管理作用将被削弱，社会经济 秩序也会被扰乱，最终导致经济发展被阻碍。典型的案例就是 1998 年的东南亚金融危机， 导致泰国、新加坡等国家出现经济瘫痪状态，我国的经济发展也受到了严重影响。 （二）侵吞国家财税收入，加速国有资产流失 在会计造假的掩护下，大量灰色收入、隐蔽分配、小金库开设等避开了国家财税部门的 监管，透漏了应上缴给国家的有关税收，减少了国家财税收入；另一方面，会计造假掩盖了 企业事业单位生产经营管理或业务活动中存在的问题，有的经营者为了捞取政绩或达到某种 政治、经济目标，搞短期行为，进行掠夺性经营，造成国有财产价值大幅折损或提前报废； 企业虚盈实亏、非法联营、合资、不合理的分红分利、虚假公益捐赠等，侵吞了国家的合法 收入，造成国有资产流失，导致国家利益受损。目前很多企业成为空壳，就是一个很好的证 明。 （三）破坏市场信用机制的形成，有损法律威严 市场信用机制是社会经济活动中由市场因素决定或逐渐培养起来的各种经济主体之间 诚实相待、信用至上的机制。市场信用的建立，一是靠市场要素的齐备，市场规则的有效运 作；二是靠市场主体规范运用市场要素，严格遵守游戏规则。会计舞弊既是违反市场游戏规 则的行为，而且这种违规行为的波及面比个别市场主体的不信用行为的危害要大得多。如果 说个别主体的不讲信用会对市场信用机制有负面影响的话，那么，说会计舞弊破坏市场信用 机制并且示范其他主体群起破坏信用机制并不过分。同时，会计造假与经济领域的违法乱纪 活动与国家法律法规对立，为法律法规所不容，会计造假的出现和不断发展蔓延，是对国家 法律法规的蔑视，是对法律法规的公然挑战。长此以往，人们对国家法律法规的严肃性、权 威性必然提出怀疑，法律法规的贯彻落实必然会遇到越来越大的阻力和障碍。 违法违规行为处罚不力 随着证券市场的发展，证券违法犯罪行为也在滋生，严重损害了投资者的合法权益和投 资信心。在我国证券市场中，主要违法违规行为有虚假陈述、内幕交易和操纵市场行为等。 在对 2013 年证券违法行为统计的基础上，本章分析了违法违规行为的处罚不力的原因，并 针对性的提出了合理的政策建议。 证券违法行为的处罚现状 证监会于 2002 年确立了审查分离的行政处罚体制，即在稽查部门调查的基础上，由证 监会行政处罚委员会进行审理；认定构成证券违法违规行为的，证监会依法作出《行政处罚 决定书》和《市场禁入决定书》。 根据证监会官方网站，2013年全年，证监会共发布 76项行政处罚决定书和 21项市场禁 入决定书。其中，以行政处罚连同市场禁入处理的案件共有 19件，占比 25%，单独行政处罚 - 56 - 的案件共 57件。 （一）违规违法行为的行政处罚情况 证券违法违规行为主要包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场及其他违法行为。根据统计， 如图 3-7所示，在证监会做出的 76项行政处罚中，因虚假陈述受到处罚的案件共 35件，占 比 %；因内幕交易受到处罚的案件共 34件，占比 %。除此之外，还有操纵市场行 为案件 2件和其他类型的证券违法行为共 5件。在各种证券违法案件中，虚假陈述案件占的 比例最高，其次是内幕交易，操纵市场案件较少，这和往年的情况类似。 图 4-22013各类违法行为的行政处罚情况况 7 （二）违法主体的分布情况 违法主体包括上市公司及其高管（董事、监事、高级管理人员）、上市公司股东、证券 经营机构（含证券公司、基金管理公司、期货公司等）及从业人员、中介机构（含律师事务 所、会计师事务所、资产评估机构等）及从业人员，其他机构及人员。 如表 4-5所示，在 2013年的 76项行政处罚中，共有 14家上市公司及 144名高管在 22 件行政处罚决定书中受到行政处罚，7 名上市公司股东在 7 件行政处罚决定书中受到行政处 罚，4 家证券经营机构和 13 名从业人员在 5 件行政处罚决定书中受到行政处罚，10 家中介 机构和 19名从业人员在 10件行政处罚决定书中受到行政处罚。由此可见，上市公司及其高 管是主要的被处罚主体，这与往年的情况基本一致。 表 4-42013年证券违法行为的主体分布 （三）行政处罚的运用情况 依据《行政处罚法》，行政处罚包括罚款、警告、责令改正、没收违法所得以及市场禁 入。根据统计，在 2013年证监会做出的处罚决定中，罚款使用的频率最高，共有 73项行政 处罚决定书采用了罚款方式，占比 %，其次警告和没收违法所得也是较多采用的处罚方 式，共有 38次和 37次，责令改正和市场禁入的处罚方式采用的相对较少。 图 4-32013年各类行政处罚方式的使用情况 由图 4-3可见，罚款是最主要的处罚方式。其中，对法人的罚款，主要适用于法人从事 内幕交易或虚假陈述的案件，对从事内幕交易的案件，一般处以没收违法所得，并处罚一倍 至数倍的罚款；对于虚假陈述案件，一般会给予警告，责令改正并处以数额不等的罚款。对 个人的罚款，主要适用于个人从事内幕交易或虚假陈述的案件，对从事内幕交易的案件，一 般处以没收违法所得，并处罚一倍的罚款（没一罚一）；对于虚假陈述案件，一般会给予警 告并处以数额不等的罚款。 （四）违法行为的处罚方式 在 2013 年证监会做出的行政处罚决定中，针对各类违法违规案件，做出的处罚决定如 下图 4-4所示。其中，针对各类虚假陈述案件，证监会除了对相关法人和个人警告和罚款外， 一般对法人还会责令改正，对情节严重的个人还会处以市场禁入决定。对于内幕交易案件， 主要是采用罚款和警告的处罚方式。对于操纵市场和其他违法违规行为，证监会做出的处罚 决定不多。 7 根据中国证券监督管理委员会网站监督信息公开目录整理。 上市公司方面 证券经营机构 中介机构 上市公司 高管 股东 机构 从业人员 机构 从业人员 其他机构 人员 数量 14 144 7 4 13 10 19 58 案件 22 7 5 10 32 - 57 - 图 4-4违法行为与处罚方式关联图 图 4-5法人和个人的罚款金额对比 证券违法违规行为不利的原因 （一）中国资本市场天生的不足导致给予适当处罚难 我国的资本市场并非自然发展，而是由政府主导建立起来的，资本市场创立的初衷正是 为国有企业的改革服务，这导致证券市场承载了繁重的非市场功能。我国的证券市场远非单 纯意义上的市场，政策的色彩很浓，证券市场在我国现阶段和国家的政治经济稳定有着种种 联系，监管部门同样面临各种各样的压力——国家的财税、企业的融资、国企的改革、社会 的稳定等等。在这些压力面前，无论监管部门如何信奉市场原则，都需要对现实做出一定的 妥协，而妥协的表现之一就可以从处罚的力度来反映。尤其在市场低迷时，证监会的处罚会 更加谨慎，唯恐处罚决定狠从而进一步打击市场的信心。 （二）立法的不足 （1）内幕交易相关立法的不足 我国证券市场失灵的一个表现就是相关法律制度的不完善。一方面，由于证券市场的飞 速发展，使得立法速度远远跟不上证券市场的变化；另一方面，也是因为证券市场的立法资 源在总量和结构上存在缺陷。我国《证券法》的颁布实施一开始就已经落后于证券市场的发 展现实，为了弥补法律制度的不完备性，之后证监会不得不颁布大量的规章、通知和指引以 进行完善。但是由于证券市场的高度敏感性和复杂性，这些法律制度仍然显得很单薄。另外， 证监会在行使监管处罚权力时，大多还是根据自己颁布实施的规章、通知等，出自国家法律 层面的较少。 （2）操纵市场相关立法的不足 我国《证券法》仅明确列举了三种具体的操作市场行为的方法。根据《证券法》第七十 七条第一款规定，“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中 资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易 量；（二）与他人串通，以实现约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易 价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格 或者证券交易量；（四）以其他手段操纵市场交易”。第二款规定，“操纵证券市场行为给 投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。然而，利用咨询机构地位影响市场的 汪建中案中其行为并不属于三种操纵市场行为的任何一种。 （3）虚假陈述相关立法的不足 就虚假陈述类违法行为而言，不论是行政法律责任还是刑事法律责任方面，我国现行法 律都做出了相对较完备的规定，如《证券法》第 193条规定了信息披露违法的行政责任，《刑 法》第 161条规定了违规披露、不披露重要信息罪。但是，就大股东占用上市公司资金行为 而言，刑事上已有相关规定可以适用，如《刑法》第 169条规定了背信损害上市公司利益罪， 第 272条规定了挪用资金罪，但在行政法上，却没有与之相衔接的行政责任追究规定，这导 致了对那些情节较轻尚未构成犯罪的当事人，无法进行行政法律责任追究。 （三）处置机构方面的原因 中国证监会作为国务院直属正部级事业单位，依照法律法规和国务院的授权，统一监督 管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。然而，证监会最大的责 任仍然是发展，其下属的股票发行审核委员会是证监会最重要的职能部门之一。因此，证监 会的稽查职能在一定程度上受到了影响，无法把全部精力投入到执法工作中。在西方成熟的 证券市场国家中，证券监督管理机关的最主要职责就是严格稽查证券违法违规行为，以确保 - 58 - 市场的公平公正。但是我国从证券市场诞生的那天起，证券监管机关就在“发展和监管市场” 的双重压力下前行。就证监会的核心职责来说，其应当以履行监管职能、保护投资者免受市 场不当行为的侵害为己任，然而承担着市场发展和稳定职能的证监会，在这种情况下监管职 能价值取向已经不自觉地发生扭曲，在维护市场价格稳定的思想当中，默许甚至一定程度上 纵容证券违法行为的发生也不少见，而且在不同的社会发展时期，会基于不同的监管需要和 政策采取不同的执法标准和尺度也就不足为奇了。虽然近几年来，中国证监会已经明确提出 了证券市场化改革的方向，重塑监管理念。但在实际工作当中，仍然存在重审批、轻监管的 现象，监管工作还缺乏系统性和规划性，还没有彻底的摆脱市场推着监管走的被动局面。这 也可以解释，为什么近几年在队伍建设和法规建设不断向前的局面下，对违法行为查处情况 仍然不令人满意了。 对证券违法行为处罚的完善对策 （一）合理配置执法和稽查资源 证券执法因其性质决定了其专业度和复杂度，因此需要配备大量的法律、会计、计算机 等专门人才才能跟上执法的要求。虽然有效的执法资源相对于广泛的监管对象来说总会显得 捉襟见肘，即使在美国这样市场成熟的国家也是如此。比如美国证券交易委员会，其共有 5000 多名雇员，其中 3000 多人是属法律专业出身，但与证券业界相比，无论在信息还是人才方 面都不占优势。但是，我们还是要有意识的增加人员配置，提高执法人员的专业化程度和知 识结构，合理配置执法与稽查手段和资源，以尽可能地提高执法效率，维持相对于执法资源 的最优违法违规查处数量。作为中国证监会来说，应该进一步加快推进我国证券市场的市场 化，褪去其政策化的外衣；就其内部而言，应该进一步从牵扯精力的审批上市职能中抽身出 来，在重塑监管理念的基础上，进一步明确并加强三级稽核体制，即日常稽查由交易所和地 方派出机构负责，其他主管部门负责专项监管，对于严重的违法违规行为将由稽查局坚决立 案调查，对达到刑事追诉标准的一律移送公安机关。 （二）加强立法完善法律体系 对于证券市场中复杂的违法行为进行有效的规制是一个整体工程。首先要确立正确的立 法理念，证券法律规范必须确立体化原则，合理区分证券法律规范当中宏观、中观和微观三 个层面的关系，并恪守各自立法权限。《证券法》、《公司法》、《刑法修正案》等相继出台和 生效实施，在一定程度上对规制内幕交易违法行为起到了积极作用，但还有改进的空间。可 以在其基础上，从实际出发，进一步加强法制内容的实效性和可操作性。整体上，应将涉及 全局的宏观问题以法律予以确定，明确宏观层面的法律规范应带有根本性和相对稳定性，主 要涉及证券行政监管、证券违法行为的类型及构成要件、证券违法行为的法律责任等。中观 层面的法律规范则是指涉及到局部具体领域，具有较强操作性的法律规范，它包括国务院行 政法规和国务院下属部委，主要是证监会、行政规章两个层面。而微观方面主要是证券自律 组织制定的关于证券惩戒方面的规范。相对于刚性的政府监管而言，自律监管应强调自我约 束的柔性、灵活性和直接感知市场的专业性，使其成为政府的重要补充。 （三）健全民事赔偿责任制度 证券违法民事赔偿诉讼是因为证券违法行为而受害的投资者自我补救的方法，是依靠国 家司法强制力量来维护受害投资者自身权力的最后屏障，是证券市场法治建设的重要环节之 一。民事责任的特点在于它不光是给予了违法主体一种经济上的负担，而是通过赔偿受害人 的损失，可以有效地提高其违法成本，并使投资者利益损失降低到最低。民事赔偿诉讼，在 对证券违法行为惩处方面，具有不可替代的重要作用。行政处罚，罚得太低，与违法主体获 得的非法收益不相称；刑事处罚，来的太慢，而且只在情节严重的少数特殊情况下产生，所 - 59 - 以民事责任刚好弥补了其中间地带的空白。此外，民事赔偿是向受害人支付赔偿金以弥补其 所受损失，因此其一方面有可能使违法主体支付巨额的违法成本，甚至可能倾家荡产，另一 方面能最大限度的激发市场监督违法违规的积极性，切实提高对证券违法行为的遏制效率， 成为遏制和预防证券违法行为的有效方法。 在三类主要证券违法行为中，虚假陈述是内幕交易和操纵市场行为的手段或前提，但目 前对于内幕交易和操纵市场的民事赔偿责任仍然面临着法律的空白。虽然《民法通则》、《侵 权责任法》、《证券法》中都有因为证券违法行为使投资者受到损失应获得民事赔偿的原则性 表述，但都只是原则性规定而没有具体实施细则，法院对此一般难以受理。虚假陈述方面， 由于 2002 年 1 月最高人民法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案 件有关问题的通知》以及作为操作性细则的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿 案件的若干规定》，使得关于虚假陈述方面的民事赔偿走在了其他证券违法行为的民事赔偿 前面。虚假陈述民事赔偿案件的司法解释无疑是一个好的开端，它开了证券民事侵权行为赔 偿责任的先河，其实践经验和效果会为内幕交易和操纵市场相应规则的出台打下良好的基础。 （四）加强行政执法 行政处罚是面对轻微的违反社会管理秩序的违法行为进行的一种公法上的处罚，它的要 求是行政执法效率，即对执法行为要求反应迅速。这里的提高执法效率有两层含义。一方面， 是从提高处罚数量出发的，即要降低违法主体的或然性。相比我国如此庞大的证券市场，数 十年来查处并处罚的如内幕交易、操纵市场行为的案件是屈指可数的。在我国这种高速发展， 而各方面又不够完善的新兴市场中，违法行为必然呈现极大的高发性。截止到 2013 年底， 我国沪深两市上市公司共计 2,489 家，股票流通市值 万亿元，股票有效账户 亿 户。由此可以看出我国股票市场是多么的庞大，但据证监会统计数据，2013年不过新增调查 案件 190件，这还是比往年增加了许多。这些数据并不能说明我国证券市场时多么的健康和 干净，只能说查处力度还有很大的上升空间。因此，通过提高查处率以降低证券违法行为的 或然率，实现有效规制证券违法行为是亟待提高的。 （五）加强刑事打击 我国现在证券违法行为的刑事处罚问题，最大的就是无法落实刑事追诉标准的要求，以 至于很多证券违法行为都是以行政处罚代替刑事处罚，或者刑事处罚力度严重低于其追诉标 准。我国现行的关于经济类犯罪的追诉标准是《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件 追诉标准的规定》，其对追溯标准规定比较清楚，而且《刑法》等相关法律关于刑事处罚这 块的规定还是比较完备，但是从实务来说，被追究刑责的却很少，从数据统计和典型案例分 析我们就能很清晰地看到这点。对于证券违法行为的刑事处罚现在最紧要的不是力度问题， 而是需要落实追诉标准，严格依法追诉证券犯罪行为。 司法机关对于证券违法犯罪这种经济类犯罪的社会危害性认识还需要提高，目前普遍存 在的问题是司法机关对于证券市场上违法行为不熟悉，对法条理解不到位。这也在一定程度 上造成了这样一个状况，要不就是没有追究刑事责任，要不就是极低的有期徒刑甚至是缓刑。 所以，宽严相济，保持现有的处罚力度，严格按照追诉标准，提高证券违法犯罪的处罚率， 努力做到“莫伸手，伸手必被抓”才是我们应该追求的。如果证券犯罪行为被查处并处罚率 达到一定比例以上，那么作为以追求利益为目的的投资者来说，是不会铤而走险，超越其违 法成本而违法犯罪的。 股票退市机制需要优化 退市机制，是股票市场制度体系中的重要环节和组成部分。它对于证券市场提高资源配 置效率、实现自我净化、平衡供求关系具有重要意义。对于上市公司而言，它是促进其价值 - 60 - 提升、完善治理的有效外部约束。对于投资者而言，它是制约其行为、保护其权益的风险警 示手段。长期以来，我国股票市场能进不能出，严重制约了市场功能的实现，在一定程度上 拖累了股市的上扬。本章对比分析了中外股票市场退市机制的异同，剖析了我国股票市场退 市难的多重原因，对我国市场化导向的退市机制改革和完善提出了建议。 中外股票市场退市机制比较 我国的股票市场，是在学习、借鉴甚至模仿国外成熟市场经验、做法中发展起来的。从 对比的角度，分析中外股票市场退市机制的异同，有助于我们发现问题、探究原因，并在此 基础上寻求解决之道。 （一）我国股票市场的退出机制的历史沿革 1990 年、1991 年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，由于当时相关法律法规 不太健全，加之缺少退市的事例和经验，中国股票市场的退市机制并未相伴而生。从我国股 票市场退市机制的形成发展过程来看，大致可将其分为五个阶段。 第一阶段：1992年 7月~1998年 3月，我国股票市场退市机制酝酿期。 1992年 7月 7日，深原野因涉及虚假投资、非法逃汇、欺诈等行为被正式停牌，但是深 原野并没有真正退市，1994年 1月深原野重组更名为“世纪星源”重新在深交所挂牌，这是 中国上市公司退市的“第一例”。与此同时，关于退市的法律规则也初露端倪，1993年 12月 出台的《中国人民共和国公司法》首次对暂停上市和终止上市作出了明确规定，但由于其规 定的条款缺乏可操作性，在之后的几年内上交所和深交所没有一起退市案例发生。 第二阶段：1998年 3月~2001年 2月，我国股票市场退市机制起步期。 1998 年 3 月 16 日，《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》正式颁 布，要求对状况异常的上市公司股票交易实行特别处理，限制特别处理股票的报价日涨跌幅 为 5%，并规定于特别处理的股票前加“ST”标记，ST制度正式进入公众的视野。 辽物资 A 于 1998 年 4 月 28 日被实施特别处理，实施后简称 ST 辽物资，是我国首家实 施 ST的上市公司。此后，1998年当年又陆续有 27家上市公司实施了 ST，截至 2014年 6月， 我国股票市场共有 666只股票戴上过 ST帽子。 作为 ST制度的延伸，PT制度（特别转让）应运而生。1999年 7月公布实施的《股票暂 停上市相关事项的处理规则》声明在公司股票暂停上市其将可提供特别转让服务，规定在特 别转让的公司股票简称前冠以 PT 字样，投资者可在每周星期五开市时间内进行转让委托申 报，申报价格幅度应在上一次转让价格上下 5%以内。 ST、PT制度的作用在于预警市场、保护投资者，同时给予上市公司改善财务状况的机会。 然而在运行实施过程中，ST、PT制度非但不能发挥其初始设想的功能，反而在一定程度上成 了某些企业和机构虚拟重组操纵股价的手段和契机。 第三阶段：2001年 2月~2004年 12月，我国股票市场退市机制推行发展期。 2001年 2月 22日，中国证监会颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》， 规定在暂停上市期间证券交易所不得为暂停上市的公司股票提供特别转让服务，并详细制定 了暂停上市、恢复上市、终止上市的细则。同年 6 月、11 月，中国证券业协会分别发布了 《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》和《股份代办转让公司信息披露实施细则》， 股份代办转让业务的发展向前迈出了重要的一步，退市公司到代办股份转让系统交易的程序 得以确立。 2003 年 3 月 18 日，为保护投资者合法权益，证监会就《亏损上市公司暂停上市和终止 上市实施办法（修订）》执行中的有关问题进行了补充规定。同年 4 月，上海证券交易所和 深圳证券交易所开始实行退市风险警示制度，规定在其股票简称前冠以“*ST”字样以区别 - 61 - 于其他股票，限制其报价的日涨跌幅为 5%。退市风险警示制度的作用有以下两点：一是警示 投资者高度关注投资风险，二是提醒上市公司及其主要股东充分关注公司股票面临的退市风 险。从实际运行情况来看，该制度确实起到了一定的风险揭示作用，但是也存在一些问题。 由于普遍存在资产重组预期，不少被实施退市风险警示处理的股票出现了恶性炒作现象，个 别“*ST”公司市盈率甚至一度达到 1000倍以上，并形成了板块炒作效应，市场出现群体性 的暴涨暴跌，其风险提示作用难以得到有效的发挥。 2004年 2月 5日，中国证监会制定了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导 意见》。该文件对于维护证券市场的管理秩序，指导股份有限公司妥善处理好其终止上市后 保护股东权益、转让股份、资产重组和申请再次上市等事宜有着重要的指导意义。因此，我 国证券监管部门对于退市的态度从犹豫转为坚定。在此阶段，PT水仙于 2001年 4月 23日终 止上市，成为我国第一家因连年亏损而依法退市的上市公司。2001~2004 年，我国股票市场 共有 28 家公司退市，除了两家上市公司因为吸收合并退出市场，其他终止上市的原因皆是 连续三年亏损。 第四阶段：2004年 12月~2011年 10月，我国股票市场退市机制持续调整期。 2004 年 1 月 31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见》，明确提出积极稳妥解决股权分置问题。随着股权分置改革的深入推进和一系列法律 法规的出台，上海、深圳证券交易所多次修订了《股票上市规则》。2004年 12月修订的《股 票上市规则》大幅增加并修改了特别处理以及暂停、恢复和终止上市的有关内容，适当调整 了应予特别处理的若干标准，进一步突出了退市风险警示对投资者的风险提示作用。2006年 《股票上市规则》明确了证券交易所对证券上市、暂停和终止上市的审核权，对暂停、恢复 和终止上市环节新规则进行了修改，并设立上市委员会对股票上市、暂停和终止上市事宜进 行审议。2008 年《股票上市规则》明确了股份分布问题和破产公司的退市情形，对连续 20 个交易日社会公众股股东持股比例低于 25%（4 亿股本以上低于 10%）的公司予以停牌并启 动退市程序，规定该类公司可以有一定的宽限期，此外还修订完善了破产公司的停复牌制度 安排。 这一期间，沪深两市退市公司数共有 49家，其中 19家上市企业的退市原因是连续亏损， 18家上市公司因为吸收合并终止上市，还有 7家公司因为私有化退市，另外 4家上市企业由 于暂停上市后未披露定期报告被终止上市，以及 1家公司以证券置换的目的退市。 第五阶段：2011年 10月至今，我国股票市场退市机制深入改革期。 郭树清于 2011年 10月底就任证监会主席后新政频出，其中与退市制度相关的新政主要 包括：落实完善创业板退市制度、进一步规范股份转让平台、细化对借壳上市的监管等。由 此，新一轮深入的退市制度改革拉开帷幕。这一轮改革从我国资本市场的实际要求和长远需 求出发，着眼于退市实践中暴露的问题，着力于完善退市标准体系、规范退市程序及相关配 套业务，从而达到明确市场预期、实现风险防控和平稳退市的目的。 2012年 6月 26日，深交所、上交所又一次修订《股票上市规则》，新增及变更了多条退 市条件，进一步完善落实了退市规则。2012年 12月 16日，上交所发布了《风险警示板股票 交易暂行办法》、《退市整理期业务实施细则》、《退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》 和《退市公司重新上市实施办法》四项退市配套业务细则。这四项规则是对新修订的《股票 上市规则》的细化和落实，其主要目标是建立起相对完整顺畅的市场化退市机制。新的退市 细则的相关措施操作性强，且更加合理，包括 ST公司、*ST公司以及进入退市整理期公司的 股票都将在风险警示板种交易；退市整理股票价格的涨跌幅限制放大为 10%；单一账户当日 累计买入单只风险警示股票数量不得超过 50 万股；进入退市整理期的股票实际可交易时间 为 30 个交易日，最多再加上 5 个停盘日就必须面临退市，避免了拖延时间的可能；上市公 司经过股东大会决议可以选择不进入退市整理期，继续进行资产重组，交易所会在股东大会 - 62 - 作出决议之日后的 5个交易日内，对公司股票进行摘牌，而进入股票整理期的股票将不得筹 划或者实施重大资产重组。 新政、新规定总结了我国股票市场退市机制的多年实践经验，是对现行制度的深入改革， 对于揭示退市公司的风险和保护投资者利益有着重要作用。但是，新规则中的部分条款是否 合理有效，能否经得住市场的考验？改革措施是否具有执行力，能否彻底斩断灰色利益链？ 改革后的退市机制能否发挥净化市场、提升价值的功能？能否从根本上治理我国股票市场退 市难的现状？这些问题还有待于实践证明，也需要很多配套措施的跟进。 （二）国外股票市场退出规则体系 综合而言，国外股票市场的退出机制大体上可以归纳为以下八个方面：①公众股东人数 低于交易所规定标准；②股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；③上市公司因 资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；④法院宣布公司破产清算；⑤财务状况和经营 业绩欠佳；⑥不履行信息披露义务；⑦违法法律；⑧违反上市协议。8国际成熟证券市场的 退市机制经过了一百多年的锤炼，无论是标准衡量、程序设置还是配套的法律规范都有其独 到之处。表 4-6详细说明了美国和日本主要股票市场的退市标准和退市程序。 表 4-5美国、日本主要证券市场的退市机制一览表 证券 市场 上市公司退市标准 上市公司退市程序 纽约 证券 交易 市场 （1）资本或普通股的分布标准：①股东人数少于 400个；② 股东人数少于 1200 个并且在最近 12 个月内月平均交易量 低于 10万股；③社会公众持有股票少于 60万股。 （2）资本或普通股的数量标准：上市公司需要满足《纽约 证券交易所上市公司指南》§ 和§ 所规定的 财务测试。9 （3）价格标准：弱上市公司的股票连续 30个交易日收盘价 低于 1美元，将被视为低于标准。在收到通知后，公司必须 在 6 个月内将股价和平均每股价格恢复到高于 1 美元的水 平。 （4）其他标准：出现下列情况的，交易所可以根据§ 和§ 规定的程序自主做出决定让公司摘牌：①经营资 产或经营范围减少；②破产或清算；③经证券交易所认可的 权威意见认定证券失去投资价值；④证券注册不再生效；⑤ 违反协议；⑥因为赎回、支付或整体替换；⑦操作违反公共 利益的；⑧其他可能导致摘牌的因素，包括公司没有及时、 准确、充分地向股东和公众披露信息，财务报告有虚假，没 有依据公共政策行为，经营或财务状况不能令人满意，无条 件地使用公司基金购买公司股票等。 交易所决定让某支股票退市时，会 书面通知上市公司，解释做此决定 让某只股票退市的依据和采取行动 的政策及其依据，交易所会公开披 露公司的状况，说明作出退市决定 的依据，并开始每日发布股票信息， 通知确认股票的状况。如果上市公 司不要求在特定期内复核，交易所 将停止交易该股票，如果被申请复 核，复核程序将在申请被交易所秘 书处建档后的至少 25 个交易日开 始启动，双方提交摘要和相关材料 给对方和交易所总委员会办公室。 如果委员会决定证券发行者应该退 市，一旦实施，交易所将立刻停止 交易，同时会将股票退市的信息在 报纸上刊登，并同时在网站上公告。 如果交易所认为股票不应该退市， 发行者会收到该决定的通知。 纳斯 达克 市场 首先需要满足“持续上市”的最基本要求，还需要满足下列 三项维持标准中的至少一项： （1）股东权益不得低于 1000 万美元，至少 75 万份公众流 通股，公众流通股的市值不得低于 500万美元，拥有至少两 纳斯达克证券交易的退市程序采用 聆讯制，上市公司在接到退市通知 后 45天内，如有异议，有权逐级提 出上诉。先是纳斯达克交易所上市 8 尚正：“境外市场退市制度简介”，《证券时报》，2012 年 3 月 15 日。 9 纽交所除了针对资本或普通股的数量标准，还有详细的针对 REITs、合伙制公司、优先股、封闭基金等的 数量标准，这张表中不在列出。 - 63 - 位注册、活跃的做市商； （2）上市公司股票的总市值不得低于 5000 万美元，至少 110万份公众流通股，公众流通股的市值不得低于 1500万美 元，拥有至少四位注册、活跃的做市商； （3）在最近一个财政年度，或在最近三个财政年度的两年 中，总资产和总收入不得低于 5000 万美元，至少 110 万份 公众流通股，公众流通股的市值不得低于 1500 万美元，拥 有至少四位注册、活跃的做市商。 资格审查部门，接着是交易所的聆 讯小组，然后是纳斯达克上市与听 证审查委员会，继而是纳斯达克董 事会，最后是美国证券交易委员会 进行最终裁决。 日本 东京 证券 交易 市场 （1）股东数目：股东数目小于 400人（1年宽限期）； （2）可交易证券：可交易证券数目小于 2000个单位，或可 交易证券市值小于 5亿日元，或可交易证券占总股本的比重 小于 5%（无宽限期）； （3）市值：当证券市值小于 10亿日元，且在未来的 3个月 内没有改善，或市值小于总发行股本数的 2倍，且 3个月内 没有改善； （4）资不抵债：上市公司出现资不抵债的状况，且在 1 年 内没有改善； （5）虚假陈述或否定意见：上市公司在年报或半年报中进 行了错误陈述，且造成了重大影响，或上市公司的审计报告 中申明否定意见或放弃表达意见，且造成了重大影响； （6）交易量：过去 1年平均月交易量小于 10个单位，或过 去 3个月内没有交易； （7）其他：违反上市协议，延迟提交证券报告及季度报告， 破产等。 如果上市公司不再具备继续在交易 所上市的能力（如破产），它们将直 接退市；如果上市公司有可能需要 退市，东京证交所将标记其为“受 监督的股票”，并进行公告；如果已 决定该上市公司需要退市，会标记 其为“将要退市的股票”，但允许该 股票继续交易一段时间（一般定为 一个月）。 日本 佳斯 达克 市场 （1）股份的分布情况和股东人数：浮动股数目不到 500 个 单位（1年宽限期），或股东人数少于 150人（1年宽限期）； （2）市值：浮动股市值小于 亿元（1年宽限期）； （3）资不抵债：上市公司资不抵债，且 1年内没有改善； （4）股价：当股价低于 10日元，且在 3个月内没有改善； （5）经营业绩：连续四年营业利润和现金流为负，且在一 年内任一项都没有改善； （6）其他：公司破产、重组、再建或整顿，财务报表中有 虚假记载或不正当意见，违反上市合同等。 交易所在处理有退市风险的股票时， 往往可以分为两类情况：（1）标记 为“受监督的股票（审查中）”； （2）标记为“受监督的股票（等待 验证）”。在处理已经确定要退市的 股票时，交易所会标记其为“将要 退市的股票”。如果上市公司发生了 需要摘牌的事件，交易所一般先标 记状态为“受监督”，再标记为“将 要退市”。 从表 4-6可以看出，美国纽约证券交易市场、纳斯达克市场及日本东京证券交易市场、 佳斯达克市场的退市标准翔实而具有可操作性。概括起来，以美国、日本为代表的国际成熟 股票市场的退市规则体系有以下几个特点： （1）退市标准总体上十分严格且更加量化。让不再具有成长性和持续经营能力的上市 公司退市反映了市场规律的内在要求，体现了优胜劣汰的市场基本法则。国际成熟市场制定 的衡量成长性和持续经营能力的退市标准更为具体明确，尽量避免了笼统或模糊的表述，增 强了退市标准的客观性和退市流程的可操作性。 （2）公司治理方面的退市标准严格而全面。国际成熟市场的退市机制中对公司治理方 面作出了明确规定，如对持股人数、董事会中独立董事的数量等都提出了要求。随着美国 《萨班斯·奥克斯利法案》的颁布实施，纽约证券交易所和纳斯达克对此迅速做出反应，均 - 64 - 修订了各自的上市标准和退市标准，特别是强化了有关公司治理的上市要求和退市要求，国 际证券市场紧随美国也相继提高了有关公司治理的退市标准，其重要性和强化趋势日益明确。 （3）明晰高效的后续通道。上市公司从证券市场退市后，如果没有进入破产程序，可 以到场外市场挂牌。日本的场外市场，即绿单市场，并不是法律意义上的场外市场，绿单市 场不受行政监管而是按照证券业协会的自律规则运行。美国的场外市场主要有场外报价公告 栏市场（over-the-counterbulletinboard）和粉红单市场（pinksheets）构成。二者的上 市标准有较大差别，退市公司可以自愿决定去处。多层次的场外交易市场是退市机制的后续 通道，保证了市场的流动性以及交易的活跃性。 国际证券市场的退市制度为我国进一步完善退市制度、健全市场退出机制提供了有益的 借鉴和启示。从长期趋势来看，我国的退市规则将越来越接近于国际惯例。 （二）退市机制运行效率对比 退市机制的运行效率直接反映市场吐故纳新、优化配置的能力。据统计，美国纳斯达克 市场 2011 年退市公司共有 249 家，而新上市的公司才 151 家，2010 年退市 269 家，新上市 的数目仅为 195 家，新退市数目远远大于新上市数目。根据表 4-7，2010 年和 2011 年，美 国纳斯达克市场、东京证券交易所、伦敦证券交易市场的新退市数目超过新上市数目，而纽 约泛欧证券交易市场、澳大利亚证券交易市场和韩国证券交易市场的新退市数目只稍稍低于 新上市数目，唯有中国的沪深两市中新退市数目只有新上市数目的零头。表 4-8 刻画了 2009~2011 年三年间中国沪深两市与海外成熟证券市场在退市率上的巨大差异。美国纳斯达 克市场每年的退市率都在 9%以上，平均退市率高达 %，伦敦证交所的平均退市率最高， 为 %；而中国沪深两市的退市率没有一年超过 %，还呈逐年递减趋势，三年的平均 退市率仅仅 %。这当然不是因为我国证券市场都是优质股票，反而说明我国退市机制的 运行效率极低，根本不能发挥其优胜劣汰、净化市场的功能，已经彻底的沦为摆设。 表 4-6中国及海外证券市场新上市和退市公司数目统计（2010~2011） 新上市数目 新退市数目 股票市场 2011年 2010年 2011年 2010年 中国沪深两市 282 367 3 4 纽约泛欧证券交易市场 144 163 141 154 美国纳斯达克市场 151 195 249 269 东京证券交易市场 50 26 52 68 伦敦证券交易市场 163 188 243 310 澳大利亚证券交易市场 121 113 112 87 韩国证券交易市场 72 107 64 91 表 4-72009~2011年中国及海外证券市场退市率 股票市场 中国 沪深 两市 纽约 泛欧 证券 交易 市场 美国 纳斯 达克 市场 东京 证券 交易 市场 伦敦 证券 交易 市场 澳大 利亚 证券 交易 市场 韩国证 券交易 市场 退市数目 3 141 249 52 243 112 64 年末上市公司总数 2342 2308 2680 2291 2886 2079 1816 2011 年 退市率（%） 2010 退市数目 4 154 269 68 310 87 91 - 65 - 年末上市公司总数 2063 2317 2778 2293 2966 1999 1798年 退市率（%） 退市数目 6 212 302 78 397 93 82 年末上市公司总数 1700 2327 2852 2335 3088 1996 1788 2009 年 退市率（%） 2009~2011年平均退市率（%） 退市难的原因 自 2001 年 4 月 PT 水仙退市之前，我国的退市机制已经实践了 13 年，但是我国上市公 司的退市数量以及沪深两市的退市率一直保持在很低的水平。截至 2013年 12月，一共只有 87 只股票退市，退市率从未超过 1%。相较于美国纳斯达克市场平均 9%和伦敦证券交易市场 超过 10%的退市率，我国股票市场的退市状况令人吃惊。中国证券市场退市难，追本溯源， 最重要的原因是当年我国股票市场的主要功能社会国企改革和融资。在最初的制度设计中就 缺少严格、有效地退市机制，虽然后来逐步补充改进，但长期以来一直存在着“软约束”特 征。上市公司从不再创造价值到真正退市，有着一道又一道的缓冲机会，一些指标可以轻易 操纵，安排重组还能给各方带来巨大利益，这导致了我国股票市场“严进宽出、能进不能出” 的局面。本文将从制度缺陷与监管漏洞、壳资源的需求、地方政府利益和银行债务保全需要 这四个方面深入剖析退市难的原因。 （一）制度缺陷与监管漏洞 制度监管和监管漏洞是我国上市公司退市难最重要的原因之一。这些漏洞主要包括：① 缺乏反映市场动态变化的定量指标，“连续三年”亏损在过去很长一段时间内都是我国衡量 退市必要性的最易量化执行的指标，这就给了上市公司很大的操作空间来逃避退市；②恢复 上市申请的补充材料没有限定具体期限，上市公司通过无限期补充材料来避免被退市的命运； ③监管部门对虚假披露、违法违规以及违反上市协议的行为惩处力度不够。 （二）壳资源的需求 因为连续亏损先成为 ST 股，再由 ST 股沦为*ST 股，接着暂停上市、重组摘帽，如此往 复循环……中国退市制度运行十多年来，许多业绩不佳的上市公司都有类似的资本运作轨迹， 无论上市公司业绩如何惨淡，他们总能坚持不退市，甚至成为各方争抢的“壳资源”。 在我国证券市场，“壳”之所以会成为一种资源，有两方面的原因：一是我国资本市场 的上市审核制度为核准制，要求发行人在发行证券时，不仅要求充分公开真实情况，而且必 须符合有关法律法规的具体条件，通过复杂的各项程序后，还需要受制于上市额度和产业政 策，证监会有权否认不符合条件的申请。这种行政性的核准制度，提高了上市的门槛，也拉 长了上市的程序，提高了上市的成本，这也造成了“壳”的稀缺性。二是我国上市公司退市 难，是因为有利益和寻租空间，即“壳”有巨大的收益型。 （三）地方政府的利益 我国虽然是中央统一管理的政治格局，但地方政府也具有自身特有的利益。一方面，上 市公司中有许多都是国有企业，政府的利益交错盘桓其中。另一方面，量化的资本市场指标 近年来成为许多地方政府的政绩标杆，不少硬性指标老百姓都耳熟能详：要招商引资**万亿， 要开发**产业园区，要培养**家上市公司，等等。许多劣质的上市公司在面临退市命运时， 地方政府往往或是出于对地方形象、政绩乃至财政收入的考虑，或是出于对其他方方面面的 - 66 - 顾虑，出面来填补上市公司的亏损缺口。例如*ST石岘，该公司在 2010年接受的政府补助高 达 4,万元，而当年同期利润总额才 740万元；2011