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CVA—衡量企业财务状况的新方法
2007-02-12 13:39:55
CVA（Cash Value Added）即现金增加值，是价值管理的一种方法。现金增加值概念由瑞典学者 Erik Ottosson 和
Fredik Weissenrieder 于 1996 年提出，目的是从股东角度持续衡量公司价值。一般而言，公司在进行投资项目决策时，一
般采用净现金流折现的方法估算项目的投资价值，然而公司在经营该项目时，往往采用会计方法衡量项目价值，这给股
东从会计报表中直接获得数据与项目预期的现金流价值进行比较，带来了一定的困难。为了便于管理层从投资者角度持
续衡量公司价值，CVA 模型应运而生。目前这一模型在欧洲公司使用较为广泛，世界第二大啤酒公司 SAB Miller 就率
先使用现金增加值报表，公开披露其价值产生及利益分配信息
一、CVA 中几个重要概念
（一）战略投资与非战略投资
公司的初始投资总额可以分为战略投资与非战略投资两部分。战略投资是能够产生新价值的投资，而非战略投资本
身不产生新价值，仅用于保证初始战略投资产生预期价值。传统观念中关于现金支出是作为投资还是作为费用的争论在
现金增加值模型中没有意义。管理层理解并决定战略投资的方向非常关键，这将对公司整个战略计划产生影响并控制公
司的经营策略。由于战略投资能够产生新价值，因此应当是公司决策者关心的重点。然而在公司日常经营中，非战略投
资决策发生的频率远高于战略投资决策，传统的管理会计使管理层在控制和评价非战略投资上浪费了大量宝贵时间，也
扭曲了管理层对业务的理解。
（二）会计中的资本成本与 CVA 模型中的资本成本
公司进行长期战略投资时若采取资本收益率核算，在投资初期一般都是亏损的，随着时间的推移逐渐盈利，尤其是
当期初的战略投资额远高于随后的非战略投资额时，导致后面年份的资本使用率非常低。若该项目产生现金流的年份超
出期初预计的经济寿命，会计上仍然会继续计算其投资收益率。这样就使会计投资收益率成为一个变动的指标，作为绩
效考核的指标有失妥当。
事实上，大多数项目在投资初期盈利能力较强，随着时间的推移，维持成本增加，盈利能力逐渐下降，生产效率逐
渐降低，同时来自竞争产品的新技术的发展也降低产品的市场价格。与此相对应，大多数项目的投资初期 CVA 指数均
大于 1，投资后期 CVA 指数逐渐降低，经济寿命终结时，产生现金的能力也较低，CVA 指数随之变差，这个结果便于
投资者理解商业逻辑。
二、CVA 模型的框架
CVA 模型包括经营现金流（OCF）和经营要求现金流（OCFD）这两个现金项目。经营现金流为除去折旧的息税前
利润（EBIT）、营运资金变动和非战略性投资三项之和；经营现金流要求代表投资者对公司战略投资要求的现金流，OCF
和 OCFD 的差值即为 CVA。不难看出，一个时期的现金增加值是对该期间现金产出量高于投资者要求的估计。
（一）经营要求现金流(OCFD)
CVA 模型将投资分为策略投资(StrategicInvestment)和非策略投资(Non-StrategicInvestment)。策略投资旨在为股东创
造新的价值,即公司中能够创造价值的资本支出,它可以投资于有形或无形资产,如投资新产品或新市场。非策略投资旨在
维持由策略投资所创造的价值,如购置新办公桌椅。一项策略投资往往伴随着若干项非策略投资,CVA 模型中策略投资构
成资本,非策略投资被视为成本。
经营要求现金流(operatingcashflowdemand，OCFD)是分布在策略投资的经济寿命期内的一组持续现金流,以该策略投
资的加权平均资本成本折现到投资初期的价值等于策略投资额。经营要求现金流表示对于该项策略投资,投资者在策略投
资期间各期要求的最低净现金流入量。该模型假设在该策略投资的经济寿命期内,各期的经营要求现金流相等,根据年金
现值公式可求得各期的 OCFD 为：
OCFD=LA×r/1-(1+r)-n
在考虑通货膨胀的情况下，根据增长年金现值的计算公式：
因此, (t=1,2,3……,n-1)
其中，LA 表示策略投资期初投资额；r 表示策略投资的加权平均资本成本(名义利率)；f 通货膨胀率；n 表示策略投
资的经济寿命期间数；OCFD1 表示第 1 期间的经营要求现金流；i+1 策略投资的第(i+1)期间。
（二）现金附加值(CVA)
现金附加值(CVA)为经营现金流(OCF)和经营要求现金流(OCFD)的差额,用公式表示为：
经济附加值(CVA)=经营现金流(OCF)-经营要求现金流(OCFD)
其中：经营现金流(OCF)=息税折旧前利润(EBIT)±净营运资本变动额(NWC)-非策略投资额(NI)
CVA 大于(或小于)零表明项目创造的现金流超过了(或低于)投资者对该策略投资要求的净现金流入量。该模型中的
经营要求现金流(OCFD)是未来经营现金流(OCF)的一个不变衡量标杆(benchmark),只有当 CVA 大于零时即经营现金流
OCF 大于 OCFD,该策略投资才为投资者创造了价值。CVA 模型构建了 5 个主要的价值驱动因素(valuedriver)：折旧息税
前利润、净营运资本变动额、非策略投资、策略投资额和资金成本率。
（三）现金附加值系数(CVAindex)
现金附加值系数(CVAindex),为经营现金流(OCF)与经营要求现金流(OCFD)的比率。该系数表示策略投资在该期的实
际盈利能力或预计盈利能力,可以用于各个项目之间盈利能力的比较。
平均现金附加值系数(averagediscountedCVAIndex)等于经营现金流(OCF)的现值除以相应经营现金流(OCFD)的现值。
（1，2，…，n 表示投资期）
{page} 从整个投资期来看,平均现金附加值系数等于该项目的现值指数,表示该项目为投资者创造价值的能力。
（四）CVA 模型是周期化的 NPV 模型
评估一项拟议的投资,必须考虑该项目对公司当前和未来的整体现金流量的改变,并评价它们是否会增加公司的价值。
NPV 模型是评价投资方案获利能力的方法之一,对于一个独立的项目来讲,NPV 是首选方法。一项投资的净现值是这项投
资的未来现金流量的现值减去初始投资成本。即
从上述公式可以看出,CVA 模型将 NPV 的计算周期化,在评估项目的投资价值上是等价的。但净现值(NPV)模型依赖
于项目的整个生命周期的现金流，因此其作为业绩评价指标,更多的应用于项目结束时整个项目投资业绩的评价。但是投
资业绩的计量和评价需要在投资过程中进行，因此 NPV 模型无法满足这种要求，而 CVA 模型不仅可以选取整个投资期
间计算 NPV，其还可以按年、季度、月等时间计算周期性的 NPV,从而弥补了 NPV 模型的不足,实现投资期间的业绩评
价。
三、CVA 模型在投资决策与投资绩效评价中的应用
（一）CVA 在投资决策中的应用
假设某企业拟定一策略投资为 1400 千元,该投资经济寿命为 10 年,加权平均资本成本为 15%(名义利率)，预计通货膨
胀率为 3%，该项目的经营现金流状况、现金附加值和现金附加值系数的预算分析如表 1。
由表 1 可以看出，该项目的平均现金附加值系数等于 (等于现值指数)，大于 1，整个投资期间现金附加值现值
PV(…)=(等于该项目的 NPV)大于 0，因此其作为独立的投资项目是可行的。
在上例中通货膨胀率为 3%，我们假定经营所需现金流以 3%的速度增长以弥补通货膨胀的影响，我们发现建立在现
金流量的基础上数量指标现金附加值也以 3%的比率增长，比率指标现金附加值系数稳定不变。由此可知，该指标具有
客观性，即一旦初始投资形成，OCFD 就固定不变(除非通货膨胀发生变动)，业绩评价指标只与项目经营现金流有关，
项目经营者就必须从如何提高企业的经营现金流来提高项目的业绩，分析 CVA 价值驱动因素来提高项目的价值创造。
（二）CVA 模型在项目投资业绩评价中的应用
CVA 模型根据投资期间的经营现金流进行评价投资业绩,假定现在是项目执行的第五年末,各期实际经营现金流如
表 2，现金附加值模型分析如下：
本期的现金附加值为 千元，现金附加值系数为 ，表明本期项目经营现金流超过投资者的财务要求——经
营要求现金流，并超过了原预计经营现金流。截至到第五年末，项目的平均现金附加值系数为 ，大于 1，表明从项
目的投资开始到本期,所创造的现金流超过了投资者的要求并超过了原预算的经营现金流。若以后各期的实际经营现金流
达到或超过经营所需现金流(原预算经营现金流)，该项目就创造了比投资者要求(比原预算)更多的价值。
（三）CVA 模型在评估项目剩余价值中的应用
项目经营者在分析了当前项目所创造的价值后,往往需要评估项目的剩余价值。
{page} 在 CVA 模型中,项目剩余价值可以通过项目的未来期望现金附加值系数来进行评估。未来期望现金附加值系
数表示未来经营现金流与剩余经营需求现金流的关系,可以通过分析未来期间 CVA 的价值驱动因素来预计。项目剩余价
值等于未来期望现金附加值系数乘以剩余期间的经营需求现金流的现值。续上例，在期望现金附加值系数分别等于
、、 和 的情况下项目剩余价值(见表 3)。结合表 2 和表 3 即可以评估出整个项目当前价值,并明确了该
项目在未来的价值趋向。
四、对 CVA 模型的评价
（一）CVA 模型的优
CVA 模型弥补了 NPV 不足，使企业管理前馈控制系统和后馈控制系统有机的结合。不可否
认，NPV 模型是基于预测的现金流进行企业战略分析的重要工具, 但由于 NPV 模型只可应用
于评价项目的整个生命周期的投资业绩, 无法分期评价投资项目的绩效，而 CVA 模型把 NPV
的计算周期化，其不仅可以基于预测的现金流进行投资决策分析即前馈控制系统，还可以基于各
期实际现金流分期进行投资项目的业绩评价即后馈控制系统，使企业投资理的预期投资效益和投
资业绩评价前后一致，达到有机的结合。
基于现金流量的 CVA 模型选择的是现金流量指标，与建立在 GAAP 和应计会计基础上的业
绩评价指标相比，CVA 指标避免了 GAAP 的歪曲和应计会计的主观性，因此 CVA 指标更具有
客观性、公正性。同时 CVA 指标不仅有绝对指标现金附加值还有相对指标现金附加值系数，增
加了不同项目之间的可比性。
CVA 模型有利于企业价值创造、企业价值管理。首先，CVA 模型符合公司的价值来源于公
司产生的现金流量和基于现金流量的投资回报的能力，与企业的价值管理一致。同时 CVA 模型
把过去的投资决策分析、当前项目经营绩效评价和项目未来的剩余价值绩效估计结合起来, 有利
于企业项目管理和价值创造。由于企业任何水平上的业务实际上是由单个策略投资项目组成的集
合, 因此 CVA 模型可以应用到企业任何水平上的业绩评价中, 从而有利于企业的价值创造和管理。
（二）CVA 指标的缺点
CVA 模型中经营要求现金流没有考虑项目生产现金流能力的分布状态，仅仅反应了投资者
对策略投资的持续财务要求，以此作为业绩评价标准可能会影响投资项目前后各期的业绩评价。
CVA 模型认为非策略投资旨在维持策略投资所创造的价值，并把非策略投资作为 OCF 的
抵减项，同时其没有考虑非策略投资维持能力的期限。可以看出，当非策略投资在整个投资期间
分布不均匀，金额较大时会影响非策略投资当期和其以后受益期间的业绩计量和评价。但是，CVA
模型在进行投资项目业绩评价时,可以通过与项目资本预算相结合以弥补以上的不足，同时正是
上述 CVA 模型的不足造就了 CVA 模型具有其他业绩评价指标不可比拟的优点（如客观性和公
正性）。总而言之，CVA 模型弥补了 NPV 模型的不足，架起了企业项目过去的投资决策分析、
当前项目经营绩效评价和项目未来的剩余价值绩效估计的桥梁，为企业创造价值提供了持续的、
客观的现金流量标杆，有利于企业价值管理和创造。同时，CVA 模型的现金流量指标与建立在
应计会计基础上的会计指标，更具有客观性和公正性。
