E S O P 和 M B O 的 信 托 解 决 方 案
一、员工持股计划的新思路
自去年 10 月 1 日《信托法》正式施行，最近陆续出台了《信托投资公司管
理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。笔者认为信托制度可以应
用在员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan 即 ESOP）及管理层收购
（Management Buy－Out 即 MBO）中，当然还需要相关政策法规的完善以及实
践的检验。
信托的概念
我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给
受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，
进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名
义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法
人，也正因为这两点，信托可以解决 ESOP 和 MBO 中的主体资格、主体变更、
和集中管理等问题。
ESOP 的现行缺陷
目前，我国企业 ESOP 解决方案中基本上是以员工个人、员工持股会或持股
公司作为主体来持股，但对于拟上市企业，这三种方案都有较大的缺陷。对于以
个人直接持股，要求持股人数不能过多（例如证监会起草的 关于公司改制重组
指导意见 的讨论稿中，就有股份公司股东不能超过 50 人的规定）；对于以员工
持股会持股，员工持股会作为社团法人不符合股份有限公司发起人的主体资格要
求；而对于通过设立 壳公司 来持股，则存在着 对外投资不能超过公司净资产
50%的限制 以及公司所得税与个人所得税的双重征税问题；而我们设想的信托
持股方案将不存在这些问题。
借信托化解难题
步骤之一：公司将员工的购股资金，可以是银行担保借款、税前利润奖励分
配、企业公益金以及现金出资作为信托资金，甚至可以将科技成果（专利、专有
技术）作为信托财产，委托给某个信托机构。如果是员工的现金出资，则需按照
《资金信托办法》中关于集合资金信托的规定，即“信托投资公司集合管理、运
用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份（含 200 份），
每份合同金额不低于人民币 5 万元（含 5 万元）”。对于集合资金应尽量避免，
因为当地银行会对集合资金信托的审批比较谨慎，并且目前集合资金信托的实施
细则并没有出台，对于集合资金信托的账户开立方式（是单独还是整个开立账
户）、风险和利益的分担还有与非法集资的区别等并没有法律意义的解答，因此，
利用现金出资的集合资金信托形式最好运用在规模较小、人数较少的企业，尤其
在民营企业中。如果人数超过 200 人，可以考虑员工持股会作为信托主体，但目
前中华总工会对此还没有具体的意见。
步骤之二：公司或职工作为委托人与信托公司签订信托合同，依据委托人确
定的管理方式或信托公司代为确定的管理方式管理和运用信托资金或信托财产。
信托合同应是双方主要的法律文件，应包括信托目的、信托期限、管理方式、受
托人权限、信托利益的计算、税费承担、受托人报酬、权利和义务等主要条款，
可以依据具体情况，将员工持股计划安排和管理办法纳入信托合同之中。
步骤之三：信托公司利用上述信托资金受让或认购公司股份，做股东变更的
工商登记，成为公司法律意义上的股东。对于股东登记时，是否要披露信托关系，
目前法律没有具体规定。
步骤之四：信托公司履行信托合同，按照信托合同由信托公司或公司或职工
持股会或其他职工股权管理机构，负责分配股权、管理股权。职工股权可以在内
部按照既定规定进行转让、继承、回购等行为，至此完成职工持股计划。
二、管理层收购的新思路
MBO 的现行缺陷
MBO（Management Buy－Out）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷
所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结
构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。我国现有的 MBO
案例如粤美的、宇通客车、深方大等都是利用主要管理者作为自然人出资设立有
限责任公司，然后受让原公司股东的股份，进而控制公司的部分股权，如粤美的
是通过设立经营者公司（SPC 特殊目的公司）顺德市美托投资有限公司来两次受
让股份进而成为上市公司的大股东。
上面这种国内通常的 MBO 操作方式主要会存在两个大问题：（1）资金问
题。通过设立 SPC 来收购，必然要遵守我国《公司法》关于对外投资不得超过
公司净资产 50%的规定，并且公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资，这就
要求公司管理层通过其他途径（如以自身信用融资、与其他收购者联合、其他超
常规的手法）来获得大量资金，如深方大的收购管理层用 3000 万元设立了邦林
公司，而受让股份的总金额达到了 亿，如果按照合法合理的计算，邦林公司
的净资产应一度达到 个亿，对于个人资产来说，可以说是庞大的数目。并且
对于国有资产转让，管理层必然要小心保证资金来源的合法性，以防范各种可能
的风险。（2）税收问题。通过设立 SPC 收购，将面临双重征税的问题，如果股
权变现，则 SPC 应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所
得税，个人所得税最高可以达到 45%，将会大大降低收益。而利用信托，资金问
题和税收问题都可以迎刃而解。
MBO 的信托解决方案
（1）公司管理层与信托公司制订一个 MBO 的信托计划，信托公司应是国
家批准的可以经营资金信托、财产信托业务的合法金融机构。（2）由信托公司和
管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，原来操作方式中的
战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保
证。（3）公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人如战略投资者）共同签
定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托
管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资金不能低于 5 万元人民币，信托期
限不能少于一年，集合资金信托不能超过 200 份。（4）信托公司利用融到的资金
以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。（5）管理层持有
的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管
理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所
得现金逐年偿还贷款。（6）管理层将股权转让变现或贷款归还完毕信托目的实
现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
信托解决方案实践
由于我国信托公司办法及信托资金管理办法刚刚出台，信托业也还未清理整
顿完毕，真正意义上的 ESOP 和 MBO 信托方案还没有过先例，但丽珠集团曾尝
试过利用信托完成 MBO。丽珠在 1992 年组建了社团法人“珠海市桂花职工互助
会”，2001 年初，原第一大股东光大集团决定退出丽珠，丽珠管理层利用“职工
互助会”委托浙江省国际信托投资公司收购光大集团所持的全部 %的股份，
但该次收购计划最后未能获得财政部的批准。目前尽管国家在是否要登记披露，
如何设立账户等具体问题上还没有相应的操作细则，但我们相信很快就可以通过
信托来解决 ESOP 和 MBO 问题了。
三、收购价格的定价问题
不管是 ESOP（员工持股计划）还是 MBO（管理层收购），不管是利用增资
扩股还是股权转让，只要不是从二级市场上直接购买，就涉及到员工持股或管理
层收购的增资或股权转让的定价问题，这也是 ESOP 和 MBO 是否能够成功的关
键。一方面，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖
的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优
惠；而另一方面，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护，
防止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点，企业在制订价格时应
符合国家的相关政策法规，也可以充分利用相关优惠政策。
定价依据
一般来说，员工购股或认购股权的价格应依据企业的账面每股净资产值或评
估后的每股净资产值或市场价格，如深圳或北京规定为评估后的每股净资产值，
而海南规定为账面每股净资产值或市场价格。
另外，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标
准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且
必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除
外。对于国有股权转让，根据国资企发［1997］32 号文件，规定“转让股份的价
格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、
近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。例
如对于 以来第一家国有企业股权向民营企业转让获得财政部批准的上市公
司方向光电，其股权转让价格为 元／股，高于转让前中报所披露的每股账
面净资产 元。另外，对于国有企业改建为股份公司的，根据《股份有限公
司国有股权管理暂 行办法》，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确
认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计
发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于
65%”。
而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转
让双方或相关利益主体合意而定。如我国上市公司粤美的管理层持股公司顺德市
美托投资有限公司从大股东顺德市美的控股有限公司两次股权受让价格为 、
元／股，均少于每股 、 元的净资产。甚至上市公司深方大的管理层
持股公司深圳市邦林科技发展有限公司和深圳市利和投资有限公司从其第一大
股东深圳方大经济发展股份有限公司受让的股份价格都不相同，每股转让价格分
别为 元和 元（上一年度的每股账面净资产为 元），原因是“考虑到
深圳方大多年的成长主要依赖于管理层的努力，价差是对大家多年辛苦付出的一
种回报”。
国有企业员工持股的价格优惠
曾有人提出“国有股不能无偿量化给个人，但国企经营者的购股资金从哪
来？”，国家经贸委企业改革司副司长邓实际回答说，“在这方面，各地的做法不
太一样，但有一个大的原则应该明确，就是不要不讲任何道理，也不讲什么方
法”，“存量资产的量化要慎重，无偿量化要慎重”。对于国有企业员工持股或管
理层持股定价政策，各地不尽相同，企业可以在相关政策法规的允许下，充分利
用地方的价格优惠政策。
关于国有企业员工持股的价格优惠，国家级的文件没有明确规定，大多是一
些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办 5 月份印发的《2002－2005 年全
国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制
和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财
政部也发布了类似的规定。
对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是
通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如北京市规定的期股认
购可以分期补入；深圳市规定一次性付款可以获得不超过 30%的价格优惠，买断
全部国有股权且一次性付款的可给予不超过 35％的价格优惠；海南规定可以以
知识产权、管理技术等其他股东会同意的智力要素作价出资以及可以职工每年工
资总额的一定比例出资等；上海市则规定对于高新技术企业改制，可将前三年国
有净资产增值中不高于 35％的部分作为股份，奖励给有贡献的员工和管理人员。
不管怎样，企业进行员工持股，价格如何，最主要的还是要看大股东的支持力度
如何。
