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证券研究报告 | 2022年09月18日
策略深度研究
海外主权基金/公共养老金 ESG 投资面面观
核心观点 策略研究·策略深度
证券分析师：王开 联系人：陈凯畅
021-60933132 021-60375429
wangkai8@ chenkaichang@
S0980521030001
基础数据
中小板/月涨跌幅(%)
创业板/月涨跌幅(%)
AH 股价差指数
A 股总/流通市值 (万亿元)
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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全球主权基金/养老金步入ESG投资新阶段。从评分上看，GSR从治理、可持
续和恢复力三个要素对全球主权基金/养老金进行评分，评分要素与ESG形
成映射，且长期视角下GSR评分与主权基金财务回报存在一定相关性，发展
ESG在长期视角下对主权基金/养老金存在一定助推作用。
自上而下看，七大ESG策略被全球主权投资者所沿用。ESG投资策略作为投
资实践的指引，目前共包含ESG整合、正面筛选、负面筛选、规范筛选、可
持续性主题投资、影响力投资和社区投资、企业参与和股东行动七大类，从
全球资金口径看，可持续性主题投资与ESG整合策略相对占优，分地区看，
美国可持续性主题投资和ESG整合策略占比高，欧洲负面筛选和规范筛选占
比领先。
ESG基准设计层面核心关注点包括ESG信息披露和ESG评级，海外养老金在
基准设计层面存在先进经验。信息披露方面，ESG信披历经“自愿披露-->
半强制披露-->全面披露”三级渐进式发展。实践层面上，CalSTRS通过参与
被投公司治理敦促公司进行信息披露，CPPIB针对被投企业开展全面尽调监
控从而克服信息披露限制。GPIF则在探索企业ESG信息披露的过程中，对全
球信披框架进行了详细比较，甄选信披标准并依此构建策略。评级方面，ESG
评级机构日渐丰富，评级模式日渐综合，由技术成因和非技术成因导致的不
同评级标准下评价结果的低相关性，一定程度上制约了ESG投资的发展。海
外主权投资机构通过自研ESG评分框架，第三方服务机构定制和参与评级机
构ESG评估体系调整三种途径克服评价标准不一的限制。
环境评估项上，全球养老金重点关注气候变化、温室气体排放，定量测算实
践经历丰富。气候风险测度上，基于 Climate VaR 的气候风险分析在发达
国家养老金 ESG 投资中被广泛使用。CVaR模型近年来走向全面化和精细化，
除投资组合中的股票与企业债外，CVaR开始逐步运用于政府债组合中。而在
股票和企业债领域，近年来CVaR的测算口径加入了供应链下游的活动，结
果的现实参考意义更强。碳足迹方面，GPIF和 NBIM均对投资组合的碳足迹
进行了全面测算，区别主要体现在测算粒度和测算范围上。GPIF将直接排放、
使用外购电热能源生产的间接排放以及企业价值链剩余部分的间接排放均
纳入计算口径中，NBIM的计算口径不包含企业价值链剩余部分。从测算结果
看，上游资源、工业、公用事业碳足迹及碳强度较大。
社会评估项上，全球养老金重点关注人权和劳动，实践上包含在负面筛选侧
融入人权相关标准和以风险清单的形式罗列社会层面的风险因素等方式。
治理评估项上，全球养老金重点关注防腐、高管薪酬，数字经济快速发展推
动网络&数字安全成为新晋趋势。实践层面上，除风险清单和负向筛选外，
部分国家养老金积极推动被投企业ESG责任挂钩高管薪酬绩效考核。
风险提示：（1）长期目标短期集中发力造成的供应端问题；（2）国内上市
公司和发债企业ESG信息披露数量仍有限，且不同口径ESG数据难以做到标
准化；（3）个别ESG投资标的“漂绿”风险等。
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证券研究报告
2
内容目录
1.全球主权基金/养老金步入 ESG 投资新阶段 ....................................... 6
透过 GSR 评分看 ESG，可持续投资步入新阶段 ........................................... 6
新加坡、澳大利亚、新西兰 ESG 投资排名靠前 .......................................... 7
长期视角下，GSR“高分尖子生”财务回报更优 ........................................ 10
GSWF 统计口径下，全球主权投资者持续加码绿色投资 .................................. 11
2.主权财富基金/公共养老金 ESG 投资概况 ........................................ 12
全球主权基金/公共养老金 ESG 投资历程复盘 .......................................... 12
自上而下看全球主权财富基金/公共养老金 ESG 投资策略 ................................ 14
3.海外 ESG 投资核心关注点及对策 ............................................... 16
基准设计核心关注之：ESG 信息披露 .................................................. 16
ESG 信息披露综述 ............................................................... 16
实践层面上，发达经济体多角度克服 ESG 信披限制 ...................................16
国际主流信披标准异同分析与企业参考趋势 ......................................... 18
他山之石：多信披标准下的养老金 ESG 投资复合实践 ................................. 20
基准设计核心关注之：ESG 评价标准 .................................................. 22
海外 ESG 评级比较概览及对比： ...................................................22
ESG 评级体系差异成因及影响 ..................................................... 23
他山之石：海外养老金 ESG 投资评价先进经验 ...................................... 24
环境评估项（E 维度)核心关注及相关实践 ............................................. 26
海外养老金 ESG 投资在环境领域（E）的关注重点汇总 ...............................26
气候变化定量评估实践——Climate VaR 的运用与进阶 ............................... 27
气候变化定量分析关键指标——碳足迹 ............................................. 33
社会评估项（S 维度)核心关注及相关实践 ............................................. 36
海外养老金 ESG 投资在社会领域（S）的关注重点汇总 ...............................36
各国养老金在 S维度的实践对比 ...................................................37
治理评估项（G 维度)核心关注及相关实践 ............................................. 38
海外养老金 ESG 投资在治理领域（G）的关注重点汇总 ...............................38
各国养老金在 G维度的实践对比 ...................................................39
4.海外养老金 ESG 投资收益增厚实践 ............................................. 41
日本(GPIF)：境外投资+风险资产+指数投资+与时俱进 .................................. 41
爱尔兰(ISIF)：以我为主+多元回报 .................................................. 41
5.总结：“养老金+ESG”模式为大势所趋 ......................................... 43
风险提示 ..................................................................... 44
免责声明 ..................................................................... 45
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图表目录
图1： 海外养老金和主权基金 ESG 投资思维导图 ................................................ 5
图2： GSR 评分与 ESG 形成映射 ...............................................................6
图3： GSR 评分口径下全球主权投资者分类和各项得分情况 .......................................8
图4： 全球主要国家主权基金 2022 年 GSR 评分与近五年财务回报 ................................ 10
图5： 全球主权投资者“黑色投资”与“绿色投资”交易数量及金额 ............................. 11
图6： 全球主权财富基金/养老金 ESG 投资进程 ................................................ 14
图7： 全球主权财富基金/养老金所沿用的七大 ESG 投资策略 .................................... 14
图8： 全球长期资金在各类 ESG 策略下的投资规模变化 ......................................... 15
图9： 不同地区长期资金 ESG 投资策略比例 ................................................... 15
图10： CalSTRS 直接参与被投公司治理 .......................................................17
图11： CPPIB 可持续投资团队针对被投企业尽调框架 ...........................................17
图12： 全球主要国家 GRI 标准实践情况对比 .................................................. 19
图13： 2021 年世界各地参考 SASB 标准披露报告占比分布 .......................................20
图14： 2021 年世界各地使用 SASB 标准披露报告占比分布 .......................................20
图15： 全球各大洲 ISO 标准转化情况对比 .................................................... 20
图16： GPIF 调查对象 ESG 信息公开基础 ......................................................21
图17： 信息披露之于 GPIF ESG 投资的作用机理 ............................................... 21
图18： ESG 评级体系差异成因 ...............................................................23
图19： 加拿大及澳大利亚养老金自研 ESG 评估框架 ............................................ 24
图20： GPIF 参与下的 FTSE 和明晟 ESG 评估方法变更 .......................................... 25
图21： 海外养老金 E 维度上的关注重点集中在气候变化与排放测量 .............................. 26
图22： 气候风险对实体经济的影响传导路径 .................................................. 27
图23： TCFD 框架下气候变化带来的风险、机遇和财务影响 ......................................27
图24： CVaR 的组成部分与气候变化情景 ......................................................28
图25： GPIF 股票投资组合中各 GICS 一级行业的 CVaR （模型与数据截至 2020 年，2℃为前提) ...... 28
图26： GPIF 债券投资组合中各 GICS 一级行业的 CVaR（模型与数据截至 2020 年，2℃为前提) ....... 29
图27： 供应链各环节活动切分框架 .......................................................... 29
图28： 到 变迁下的测算结果对比 .............................................30
图29： CVaR 模型调整前后，日本&其他国家股票组合政策风险对比 ...............................30
图30： CVaR 模型调整前后，日本&其他国家企业债组合政策风险对比 .............................30
图31： 物理风险：日本国内股票投资组合 （单位：%） ........................................ 31
图32： 物理风险：海外股票投资组合 （单位：%） ............................................ 31
图33： 物理风险：日本国内企业债投资组合 （单位：%） ...................................... 31
图34： 物理风险：海外企业债投资组合 （单位：%） .......................................... 32
图35： NBIM 应对气候变化的总体框架 ........................................................32
图36： NBIM 基于 CVaR 的测算实践 ...........................................................33
图37： GPIF 股票和债券组合中各行业在价值链各环节上的二氧化碳排放量 ........................33
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4
图38： GPIF 股票和债券组合碳足迹对比及趋势变化 ............................................34
图39： NBIM 股票组合碳足迹低于 FTSE 全球基准 24% （单位：百万吨二氧化碳当量) ............... 35
图40： NBIM 股票组合各行业市值与碳足迹贡献对比 ............................................35
图41： 海外养老金 S 维度上的关注重点集中在人权及劳动关系上 ................................ 36
图42： GPFG 在 ESG 投资的优先期望目标 ......................................................37
图43： 海外养老金 G 维度上的关注重点集中在反腐与高管薪酬 .................................. 39
图44： ISIF 投资策略构成 ..................................................................42
图45： ISIF 可自由支配投资组合中爱尔兰组合占比提升 ........................................42
图46： 爱尔兰投资组合收益率高于全球投资组合 .............................................. 42
表1： 公共养老金 GSR 得分普遍高于主权财富基金 .............................................. 9
表2： 储蓄基金和战略基金 GSR 得分 TOP 15 一览 ............................................... 9
表3： 主流 ESG 信披标准对比 ............................................................... 18
表4： 海外 ESG 评价体系对比 ............................................................... 22
表5： 海外主要 ESG 评级相关性系数 ......................................................... 23
表6： ISIF ESG 投资评价框架合作商及服务内容 ...............................................25
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图1：海外养老金和主权基金 ESG 投资思维导图
资料来源：国信证券经济研究所整理绘制
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1.全球主权基金/养老金步入 ESG 投资新阶段
透过 GSR 评分看 ESG，可持续投资步入新阶段
GSR 评分标准要素相对全面，样本地域综合性较强。 GSR 评分由全球主权财富基
金团队（GSWF）于 2020 年首次推出，是目前评估主权基金和公共养老金相对权威
的评分标准。GSR 的评分包括治理、可持续、恢复力三大要素。其中，治理要素
包括使命与愿景、外部经理声誉、投资策略与标准、内部与外部治理等 10 个元素；
可持续要素包括道德标准与政策、ESG 年度报告、ESG 风险管理、在本国经济中的
角色等 10 个元素；恢复力要素包括战略性资产配置、风险管理政策等 5 个元素。
对各元素的打分全部基于公开信息，先以相同权重进行二元判别（是/否），再转
换为百分制得分并加总。每年 GSWF 团队都会收集 200 个主权基金与公共养老金的
数据，形成 5000 个样本点，并针对规模最大、最活跃的 70 个主权基金和 30 个公
共养老金的 GSR 得分进行重点分析。GSR 评分具备严谨、量化且完全独立的优势，
也是目前全球主权基金口径下收录国家及地域相对全面的打分标准。
GSR 评分与 ESG 形成映射，GSR 评分对于自上而下对比主权基金和养老金 ESG 投
资具备较强参考价值。通过对比 GSR 的 25 个评分元素，我们发现 GSR 的打分口径
与 ESG 的内涵存在较为完整的映射关系。具体而言，ESG 中的 E（环境）元素，如
可持续发展目标、ESG 风险管理等，均被包含于 GSR 的 S（可持续）要素中；ESG
中的 S（社会）元素，则被包含于 GSR 的 S（可持续）与 R（恢复力）两要素中；
ESG 中的 G（治理）元素，则与 GSR 的 G（治理）要素基本重合。加总之后，GSR
分数可作为定期追踪海外主权基金和公共养老金 ESG 投资发展水平的通用可比口
径。
图2：GSR 评分与 ESG 形成映射
资料来源：Global SWF 2022 Scoreboard，国信证券经济研究所整理
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7
新加坡、澳大利亚、新西兰 ESG 投资排名靠前
GSR 评分口径下，全球主权基金被分为主权财富基金、公共养老金两大类、其中
主权财富基金被分为平准基金、储蓄基金、战略基金三小类。GSWF 团队一共研究
了 447 家主权投资者（SOI），并将其分为两大类，主权财富基金（SWF）和公共
养老金（PPF）。由于主权基金行业日渐高度复杂，常具有混合形式的法律结构、
所有权和投资组合，不能再被简单定义为政府进行海外投资的工具，因此 GSWF
将主权基金分类成下列三小类：
平准基金（Stabilization Funds）:这是最小的一个分类。此类基金的使命是在
不确定时期弥补政府的财政赤字，因此主要行使缓冲机制的功能。它们通常具备
高流动性，平均将 90% 的资本配置在股票和债券。根据 2022 年的 GSR 评分，平
准基金的平均总分仅有 33%，为四类最低。其中中国香港金融管理局外汇基金
（HKMA EF）以总分 88%排名第一，阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）以总分 76%
排名第二，其余平准基金样本的 GSR 总分均低于 60%。
储蓄基金（Savings Funds）：此类基金面临的短期流动性压力较小，因此可以进
行更积极的投资。它们平均将 22% 的资金配置在私人市场，资产管理规模总和超
过 5 亿美元，这个分类囊括了在房地产、基础设施和私募股权领域的一批规模最
大的投资者。2022 年的 GSR 评分中，储蓄基金的平均分为三类主权基金中最高。
其中，澳洲未来基金（Future Fund，澳大利亚）以总分 96%排名第一，新西兰超
级基金（NZ Super Fund）、挪威投资管理基金（NBIM）、中国投资有限责任公司
（CIC）等，以 68%以上总分紧随其后。
战略基金（Strategic Funds）：在过去十年中，战略基金是最受政府欢迎的选择，
因为它们兼顾了财务目标与经济使命功能，能够为国内发展做出贡献。因此，一
部分战略基金在建立之初资金很少，但会积极寻求催化外国资本，或从其他主权
投资者处筹集资金。2022 年的 GSR 评分中，新加坡淡马锡基金（Temasek）、爱
尔兰战略投资基金（ISIF）以 96%的总分并列第一，法国国家投资银行
（Bpifrance）、阿联酋阿布扎比穆巴达拉（Mubadala）等以 84%以上的总分列于
其后。
公共养老金 (Public Pension Fund)：养老金的重要性与日俱增，尽管与主权基
金的目标不同，但与之有着相似的策略和资产配置，在公开拍卖与私募股权投资
领域，常能见到二者的激烈竞争。根据 2022 年的 GSR 评分结果，PPF 的平均 GSR
得分远超主权基金。其中，加拿大养老金（CPP）、日本养老金（GPIF）、美国加
州教师退休基金（CalSTRS）等均以 92%及以上总分位居前列。
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8
图3：GSR 评分口径下全球主权投资者分类和各项得分情况
资料来源：Global SWF 2022 Scoreboard，国信证券经济研究所整理
SWF 分类视角下，公共养老金 GSR 得分普遍高于主权财富基金。我们如果进一步
对比 SWF 分类口径下不同类型基金的 GSR 得分情况，不难发现，公共养老金样本
的 GSR 得分普遍高于主权财富基金。TOP100 全球主权财富基金的平均 GSR 得分为
49%，TOP100 公共养老金样本的平均 GSR 得分为 69%。具体到前 30 的样本，不难
发现，公共养老金的 GSR 得分同样高于主权财富基金。
主权财富基金细分口径下，中国养老金 ESG 投资相对领先。在主权财富基金 GSR
得分前 100 样本中，平准基金样本不足 10 个，储蓄基金与战略基金样本更多，GSR
得分参考价值更高。储蓄基金与战略基金 ESG 得分前 15 的样本整体得分区间分布
相似，基本分布在 60%到 96%之间，CIC 在储蓄基金中排名相对领先。
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9
表1：公共养老金 GSR 得分普遍高于主权财富基金
主权财富基金 国家简称 规模(十亿美元) GSR 得分(%) 公共养老金 国家简称 规模(十亿美元) GSR 得分(%)
Temasek SG 283 96% CPP CA 432 96%
Future Fund AU 187 96% PGGM NL 332 96%
NZ Super Fund NZ 39 96% CDPQ CA 329 96%
ISIF IE 16 96% BCI CA 158 96%
NBIM NO 1362 88% GPIF JP 1,733 92%
HKMA EF HK 587 88% APG NL 720 92%
Bpifrance FR 51 88% AP1-7 SE 325 92%
FTF NO 40 88% CalSTRS US 320 92%
Mubadala AE 284 84% OTPP CA 190 92%
KIC KR 205 84% AIMCo CA 108 92%
KENFO DE 22 84% KLP NO 102 92%
NSIA NG 4 84% PensionDanmark DK 50 92%
FAP PA 1 84% CBUS AU 49 92%
FSDEA AO 3 80% FDC LU 28 92%
COFIDES ES 1 80% NYSCRF US 280 88%
SOFAZ AZ 45 76% UC Investments US 168 88%
Dubai World AE 42 76% PSP CA 162 88%
PNB MY 80 72% Aware AU 111 88%
Samruk Kazyna KZ 69 72% BCPP UK 77 88%
NIIF IN 4 72% REST AU 49 88%
CIC CN 1222 68% FRR FR 32 88%
Alaska PFC US 81 68% OPTrust CA 20 88%
UTIMCO US 68 68% Bouwinvest NL 17 88%
VFMC AU 56 68% NPS KR 757 84%
Texas PSF US 56 68% CalPERS US 482 84%
WYO US 25 68% KWSP MY 237 84%
BBBIP UK 4 68% AustralianSuper AU 189 84%
QIC AU 69 64% ATP DK 144 84%
Khazanah MY 31 64% HOOPP CA 90 84%
NDRIO US 20 64% UniSuper AU 76 84%
资料来源：2022 GSR Scoreboard，国信证券经济研究所整理
表2：储蓄基金和战略基金 GSR 得分 TOP 15 一览
储蓄基金 国家简称 规模(十亿美元) GSR 得分(%) 战略基金 国家简称 规模(十亿美元) GSR 得分(%)
Future Fund AU 187 96% Temasek SG 283 96%
NZ Super Fund NZ 39 96% ISIF IE 16 96%
NBIM NO 1362 88% Bpifrance FR 51 88%
KIC KR 205 84% Mubadala AE 284 84%
FAP PA 1 84% NSIA NG 4 84%
CIC CN 1222 68% FSDEA AO 3 80%
Alaska PFC US 81 68% COFIDES ES 1 80%
VFMC AU 56 68% Dubai World AE 42 76%
Texas PSF US 56 68% Samruk Kazyna KZ 69 72%
WYO US 25 68% NIIF IN 4 72%
QIC AU 69 64% Khazanah MY 31 64%
NDRIO US 20 64% PIF SA 620 60%
Nauru Trust Fund NR 64% INA ID 26 60%
GIC SG 799 60% Agaciro Fund RW 60%
TCorp AU 80 60% CDP Equity IT 5 56%
资料来源：2022 GSR Scoreboard，国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
10
长期视角下，GSR“高分尖子生”财务回报更优
GSR 评分与主权基金长期财务回报存在一定正相关性。根据对 90 位规模较大的主
权投资者（SOI）的 GSR 得分与平均回报率的分析，发现二者间存在中度正相关性，
其中 2015-2020 年滚动相关系数为 ，2016-2021 年滚动测算下，这一数值为
。也就是说，获得高 GSR 分数的样本将拥有更优秀的期望回报率。从样本实
例来看，新西兰 NZ Super Fund、美国 CalSTRS、挪威 NBIM 等基金得到了 88%及
以上的 GSR 高分，同时也取得了高于 %的高财务回报率；而 GSR 分数低于 40%
的样本(如阿根廷 FGS、科威特 NBK 等)，财务回报率仅达到 3%及以下。
五年滚动相关系数测算下，GSR 中的 S 和 G两项元素与财务回报的相关性强于 R，
ESG 投资长期视角下对主权基金&养老金的财务回报存在助推。进一步拆解 GSR 评
分要素对财务回报率的贡献时，2015-2020 年的滚动测算显示，在 GSR 治理、可
持续性、恢复力三要素中，可持续性得分 S 对财务回报率的贡献最大；2016-2021
年的滚动测算则显示，治理得分 G的贡献最大，相关系数达到 。根据上文中
我们展示的 GSR 评分口径与 ESG 的映射关系，这一结果说明发展 ESG 投资在长期
视角下对基金的财务回报率有一定的助推作用。
图4：全球主要国家主权基金 2022 年 GSR 评分与近五年财务回报
资料来源：Global SWF ，国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
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GSWF 统计口径下，全球主权投资者持续加码绿色投资
全球主权基金投资方向从“黑色”转向“绿色”，2021 年绿色投资额首次领先。
定义上看，“绿色投资”指利用债券、股票、基金等投资工具，对专注于自然资
源保护、替代能源的开发与生产、节能技术开发等对自然环境产生有利影响的公
司或项目的投资活动及商业实践。与之对应，“黑色投资”指对石油、天然气、
煤炭等传统能源部门的投资。广义的绿色投资也指除金融因素外，将环境政策、
气候变化、可持续发展等环境因素纳入投资决策过程的投资行为，广义的黑色投
资则偏好传统能源部门投资标的、在决策时不考虑任何环境因素的投资。SWF 统
计口径下，2021 年是全球国有投资者（SOIs)在绿色投资上具备里程碑式意义的
一年，2021 年国有投资者在 37 项不同类型的绿色交易中累计投资超过 227 亿美
元，绿色投资额达到了黑色投资额的三倍以上。在此之前，2015-2020 年黑色投
资额的持续领先，且大部分年份中，黑色投资额均为绿色投资额的两倍以上。从
这一趋势上的转变中，我们也可以看到，国有投资者或主权基金口径下，ESG 理
念持续加速渗透。
气候变化主题基金持续获青睐，更多主权基金参与投资或将持续扩大绿色投资规
模。227 亿美元的绿色投资从形式上看相对多样，包括收购海上风电场股权，投
资绿色地产、风光储相关合资企业、收购环保主题类上市公司股份以及投资以气
候为重点的新基金等。Blackrock Decarbonization Partners、Brookfield Global
Transition Fund、TPG Rise Climate 等气候类主题基金受到淡马锡、OTPP、PSP、
IMCO、PIF 等主权投资者的青睐。从长期趋势上看，外部压力及内生动力共同驱
使下，全球主权投资者渴望在高质量、可持续的绿色计划中部署资本，声誉良好
的管理人旗下产品有望在后续募集过程中获得成功，更多优秀的管理人或将效仿
Blackrock、Brookfield、TPG 等机构，设立相关产品进一步助力主权投资者完成
绿色投资。
图5：全球主权投资者“黑色投资”与“绿色投资”交易数量及金额
资料来源：Global SWF Data Platform，国信证券经济研究所整理
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12
2.主权财富基金/公共养老金 ESG 投资概况
全球主权基金/公共养老金 ESG 投资历程复盘
我们选取了挪威政府全球养老基金(GPFG)，日本政府养老金投资基金(GPIF)，丹
麦劳动力市场补充养老金(ATP)，瑞典国家养老基金(AP1-AP4,AP6,AP7)，美国加
州教师退休基金(CalSTRS),新西兰超级年金(NZ Super)这六个 ESG 投资领域的先
行者，对主权投资基金/养老基金在 ESG 投资方面的发展历程进行复盘。
1）挪威全球养老基金（GPFG）
挪威全球养老基金设立于 1990 年。该基金资金来源为挪威的石油收入，主要投资
于股票、固定收入、房地产和可再生能源基础设施，截至 2021 年 12 月 31 日总规
模为 12267 亿美元。
近年，挪威着重出台政策进行负面排除和优质筛选，限制 GPFG 的投资范围，推动
GPFG 投资向绿色产业倾斜。2009 年，挪威政府为 GPFG 制定了单独的环境投资任
务，计划投资于环保资产或技术，包括气候友好型能源、碳捕获和储存、水技术
和环境服务等；2019 年 3 月，GPFG 遵循中央银行的建议，逐步剔除油气勘探和开
采类公司的股票；同年 6 月，挪威议会投票决定 GPFG 将从约 150 家石油、天然气
和煤炭行业的公司中撤出，涉及资产超过 130 亿美元，是本基金历史上规模最大
的一次化石燃料撤资。在 2021 年，《全球政府养老基金的道德框架》中建议，GPFG
应当避免投资于生产烟草、大麻、武器和煤炭，以及其他排放温室气体等涉及严
重环境破坏的公司。
2）日本政府养老金投资基金（GPIF）
日本政府养老金投资基金创立于 2006 年，资金来源为适龄人员的强制和自愿缴
纳、雇主缴纳。根据 GPIF 的 2021 年度报告，其总资产规模为 1965926 亿日元（约
14048 亿美元）。
GPIF 注重采用指数跟踪的方法进行优质筛选。自 2017 财年以来，GPIF 逐步扩大
ESG 指数的跟踪范围。2020 年，GPIF 分别以 10000、3000 亿日元跟踪明晟 ACWI ESG
环球指数(明晟 ACWI ESG Universal Index )、晨星性别多样性指数（Morningstar
Gender Diversity Index）。截至 2021 年 3 月，基于 ESG 指数的总被动投资已增
长到约 万亿日元。
此外，GPIF 注重外部合作，利用其他组织技术经验，提高基金可持续投资能力。
2017 年，GPIF 与世界银行建立合作伙伴关系，一同扩大可持续投资市场，就将
ESG 标准纳入不同资产类别的投资决策展开合作，探索实用解决方案。2020 年，
GPIF 发布的 2019 年财年 ESG 报告中，委托了明晟气候风险中心、Beyond Ratings、
Trucost 三家世界领先的气候变化数据分析公司，进行投资风险与机会的全面评
估。
3）丹麦劳动力市场补充养老金（ATP）
丹麦劳动力市场补充养老金成立于 1964 年，资金来源为强制性缴费。根据 ATP
的 2021 年年报，该基金总资产规模为 1087438 丹麦克朗（约 1456 亿美元）。
自 2017 年签署负责任投资原则（PRI）、支持气候相关财务披露工作小组（TCFD）
以来，丹麦 ATP 持续践行国际机构准则，并在准则基础上进行发展。2019 年，ATP
根据 TCFD 的建议，对投资组合中的碳相关资产进行了整体研究，并决定不再投资
于非流动性基金的化石燃料开采。2020 年，ATP 改进了分析过程，建立自有的油
气公司评级体系；同年，ATP 为绿色债券的国家发行商和非国家发行商分别制定
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了指标，以更客观评价两种债券的表现。2021 年，ATP 加入联合国体育促进气候
行动框架，并承诺 2030 年将温室气体排放量减少 50%、2040 年实现净零排放。
4）瑞典国家养老基金（AP1～AP4，AP6、AP7）
瑞典当前的国家养老基金体系形成于 2001 年，共同管理基于收入的退休养老金保
险内的资金。长期以来，瑞典国家养老基金积极参与国际 ESG 投资准则。其中 AP2
于 2006 年 4 月签署负责任投资原则（PRI），是最早加入该国际准则的基金之一。
2020 年，AP1～AP4 其他全球债券市场投资者签署《巴黎绿色债券声明》，鼓励绿
色债券的增长、建议政府与专家采取行动支持，敦促发行人扩大债券发行与收益
使用过程的透明度。
同时，瑞典国家养老基金重视对持有资产负责任程度的评估。2016 年，AP2 编制
了内部的 ESG 指数，用于衡量国际资产在环境、社会、治理方面的表现。AP6 也
在长期以来应用自行编制的系统性评估模型，对本基金的负责任投资进行自我评
价。
5）美国加州教师退休基金（CalSTRS）
美国加州教师退休基金成立于 1913 年，为加州公立学校教师提供养老金。根据
2021 年 CalSTRS 年报，该基金截止 2021 年 12 月 31日资产规模达到 3276 亿美元。
2007 年，CalSTRS 成立绿色倡议工作组，专门确定、分析应对气候变化的投资机
会，并提出风险控制战略，覆盖碳排放、土地利用、水资源来源、矿产开采和废
物处置等多方面。同时，CalSTRS 重视信息披露，其与可持续发展会计准则委员
会（SASB）、碳披露项目（CDP）、气候信息披露标准委员会（CDSB）等五大组织
进行合作，以提高公司环境风险数据的透明度。
美国法律法规同样对养老金投资范围公司的责任、信息披露进行了规定。2015 年，
根据《第 185 号参议院法案》，退休金应停止对煤电投资，向清洁能源过渡；2018
年，《第 964 号参议院法案》作出进一步规定，要求公开披露和分析其与气候相
关的投资风险，且必须审查和报告与气候相关的财务风险。
6）新西兰超级年金（NZ Super）
新西兰超级年金成立于 2001 年，目的为应对新西兰老龄化的挑战、帮助支付未来
提供全民养老金的成本。根据基金年报，截止 2021 年 12 月 31 日，NZ Super 总
资产规模 亿美元。
2016 年，NZ Super 发布新气候战略，新战略围绕“减少”、“分析”、“参与”、
“寻求”的阶梯式内涵展开，旨在增强基金抵御气候风险的能力。2022 年，《金
融部门（与气候相关的披露和其他事项）修正案》中要求总资产超过 10 亿美元的
注册投资计划、官方金融机构等必须提供气候相关的披露，包括编写气候声明、
将气候报表纳入年报等。
NZ Super 的措施取得一定成效。2017 年，NZ Super 宣布持有投资组合中 140 亿
新西兰元（占整个基金的 40%）属于低碳资产。2021 年，NZ Super 宣布到 2050
年实现净零排放的目标，并于 10 月加入巴黎结盟投资倡议（Paris Aligned
Investment Initiative），进一步承诺到 2050 年或更早实现投资组合脱碳，增
加对气候解决方案的投资、制定临时目标，并根据净零目标进行宣传和实践。
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图6：全球主权财富基金/养老金 ESG 投资进程
资料来源：ATP 官网，CalSTRS 官网，NZ Super Fund 官网，CPFG 官网，GPIF 官网，瑞典国家养老基金官
网，国信证券经济研究所整理
自上而下看全球主权财富基金/公共养老金 ESG 投资策略
基准设计及理念上，七大策略被全球主权投资者所沿用。ESG 投资策略作为投资
实践的指引，在 GSIA 的定义下包括下列七类核心策略：ESG 整合、正面筛选、负
面摘选、规范筛选、可持续性主题投资、影响力投资和社区投资、企业参与和股
东行动，各个策略的核心内涵如下图所示：
图7：全球主权财富基金/养老金所沿用的七大 ESG 投资策略
资料来源：GSIA，Global Sustainable Investment Review 2020，国信证券经济研究所整理
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以全球长期资金作为观测口径，各 ESG 投资策略的规模存在阶段性变化，可持续
性主题投资及 ESG 整合相对占优。从 2016 至 2020 年期间，ESG 策略在长线资金
方面的投资规模发生了显著的变化，其中 ESG 整合作为最典型的 ESG 策略，投资
规模在 2016-2020 年的复合增长率达到 25%，可持续性主题投资策略具备投资场
景多样化的优势，且 2016 年前规模相对较小，2016-2020 年复合增长率达到 63%
分地区看，美国可持续性主题投资、ESG 整合策略占比高，欧洲负面筛选、规范
筛选占比领先。除了整体法口径下的投资策略整体变化外，不同国家对 ESG 投资
策略有一定的侧重。以 2020 年为例，美国在可持续性主题投资、ESG 整合策略上
占比相对较高，分别达到全球的 86%和 64%，欧洲则在规范筛选和负面筛选上占比
相对高，分别占全球的 74%和 61%。日本则倾向于使用正面筛选和企业参与股东行
动的方法。
图8：全球长期资金在各类 ESG 策略下的投资规模变化 图9：不同地区长期资金 ESG 投资策略比例
资料来源：GSIA，国信证券经济研究所整理 资料来源：GSIA，国信证券经济研究所整理
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3.海外 ESG 投资核心关注点及对策
自上而下视角下的 ESG 投资核心关注点及实践对策主要包括两个部分，一是针对
ESG 投资基准设计上当前存在的限制以及相应的实践对策，二是具体到 E、S、G
三个细分维度上的核心关注元素及评估性的实践对策。我们同样以美国、丹麦、
挪威、日本、爱尔兰等 ESG 投资相对领先的海外主权投资基金和公共养老金为例，
对上述主权投资者在 ESG 投资上的核心关注点与实践对策进行梳理。
基准设计核心关注之：ESG 信息披露
ESG 信息披露综述
ESG 信息披露离不开国际上各类指南参考框架及标准的更新迭代。从信息披露的
政策共性上看，国际上的政策整体从“经济、社会、环境”三要素，转变为“环
境、社会、治理”，ESG 核心理念在全球信披政策端持续渗透。伴随 GRI、IIRC、
CDP、SASB 等各类信披报告指南框架的完善，ESG 披露指标体系不断在定性、定量
上实现升级，信披指标可比性有所增强。2020 年新冠肺炎疫情爆发后，公司在不
可抗力下治理水平的重要性增强，公司治理层面（G）的信息披露受到更多重视。
全球范围内企业 ESG 信披历经“自愿披露→半强制披露→全面披露”的三级渐
进式发展演进。过往企业 ESG 表现受关注较少，大部分国家对企业的 ESG 披露更
多是以自愿为原则的引导，但 2010 年以来，政策制定者更倾向于用强制性的手段
或更强硬的态度，实现 ESG 信披从“自愿披露”向“全面披露”的过渡。在 ESG
信披从“自愿披露”向“半强制披露”再到“强制披露”的过程中，不论是欧盟
的《非财务报告指令》还是中国香港的《环境、社会及管制报告指引》，“遵循
或解释”的原则都得到了广泛的应用，身处不同发展阶段的企业在这个三阶段渐
进的过程中，都获得了过渡期和一定的灵活性。
从趋势上看，非财务类 ESG 信息披露遵循“龙头企业先打样，中小企业再跟上”
的发展路径。由于大型企业更能负担非财务类 ESG 信息披露所要求的运营成本，
许多国家和地区以大型企业为起点推行披露制度，再逐步将中小企业纳入披露要
求范围。如 2014 年欧盟颁布《非财务报告指令》，要求欧盟成员国强制国内员工
人数超过 500 人的大型企业进行 ESG 信息披露。
“政府引导、投资拉动、企业参与”共同助推 ESG 信披发展。从其他国家经验
来看，在 ESG 信息披露制度建立到实施的过程中，各国政府和监管机构进行制度
上的先行引导，交易所、投资专业服务机构制定相应政策法规、提供相应支持，
企业随之参与信息披露。在此过程中，ESG 信息披露实现了“多个主体参与、多
类部门参考、多重合力推进”，多利益方共同参与同样提高了企业使用 ESG 标准
进行信息披露的主动性，ESG 的生态体系建设也更为健康。
实践层面上，发达经济体多角度克服 ESG 信披限制
从具体实践层面看，由于 ESG 信息披露仍在生态体系发展建设阶段，样本不全和
披露指标口径的持续变化对各主权经济体的 ESG 投资造成了一定阻力，在这个过
程中，美国、加拿大等发达经济体通过更主动的方式对被投企业完成跟进，积极
克服信披限制。
CalSTRS:参与被投公司治理。CalSTRS 重视利用股东权力影响被投公司的行为，
推动公司进行可持续商业发展，通过直接进入公司董事会、代理投票的方式参与
标的公司治理，敦促公司进行信息披露、改善结构与商业策略等相关改革，使得
公司适应气候变化的需要，提高公司可持续发展能力。同时，CalSTRS 独立或与
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投资人联盟合作，参与碳密集型企业的治理过程。如 CalSTRS 的投资人员与 CERES
碳定价决策工作组（Carbon Pricing Policy Working Group）合作，用碳定价约
束碳密集企业的经营行为；并且，CalSTRS 与气候行动 100+（Climate Action 100+）
合作，促成杜克能源公司、南方电力公司和 Dominion 能源公司承诺 2050 年实现
“净零排放”的目标，ENEOS、新日铁（Nippon Steel）等公司也在 CalSTRS 的参
与下进行了减排承诺。
图10：CalSTRS 直接参与被投公司治理
资料来源：Green Initiative Task Force Interim Report，国信证券经济研究所绘制
CPPIB:针对被投企业全面开展尽调及监控。基金的“可持续投资团队”（SI）和
其他投资团队，在投资企业各阶段一同进行尽职调查及监控工作。针对被投的上
市企业，SI 团队依托其业绩、监督机制等公开信息，编制公司可持续研究报告。
在此过程中，团队运用专业知识、参考各类报告指南参考框架，针对企业重大 ESG
风险和机会进行分析。对于非上市公司，SI 团队从高级管理层、内部专家等来源
获取信息，覆盖环境、健康和安全、劳工和安全、商业诚信和公司治理等 45 个审
查领域。同时，投资团队与公共事务与 SI 团队一同为每次交易制定个性化方案，
将公司行业、地理位置等问题充分纳入考虑；并充分利用内部技术，与通信（PAC）
团队共同评估标的资产与 ESG 相关的潜在声誉风险。
图11：CPPIB 可持续投资团队针对被投企业尽调框架
资料来源：CPPIB，CPP Investments 2021 Annual Report，国信证券经济研究所绘制
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国际主流信披标准异同分析与企业参考趋势
目前主流 ESG 信披标准包括:GRI、SASB、ISO26000、TCFD 以及 CDP，从目标、披
露原则、披露机制、结构框架、核心特征五个维度进行对比，具体信息如下：
表3：主流 ESG 信披标准对比
目标 披露原则 披露机制 结构框架 特点
GRI 标准
编制一套可信并可靠的全
球共享的可持续发展报告
框架，供任何规模、行业
及地区的组织使用
界定报告内容所依据的报
告原则：利益相关方包容
性、可持续发展背景、实质
性、完整性。
界定报告质量的原则：准确
性、平衡性、清晰性、可比
性、可靠性、时效性
积极推广，自愿执
行
通用标准、议题专项标准两
大部分
报告框架结构更加模块化，清晰
易懂。包含经济、环境和社会三
大范围内容
SASB 标准
通过与当前的金融监管体
系合作，制定与传播企业
可持续性会计准则
披露的信息具有决策性、相
关性、可比性、可靠性和完
整性
自愿执行
一般披露指导、行业描述、
可持续性主题及描述、可持
续性会计准则、技术协议和
活动度量标准六大元素
覆盖 77 个行业的“实质性问题路
线图”(Materiality Map)，提高
了企业可持续发展数据的可比性
ISO 26000 标准
开发适用于包括政府在内
的所有社会组织的“社会
责任”国际标准化组织指
南标准
担责、透明度、道德的行为、
尊重利益相关方的利益、尊
重法治、尊重国际行为规
范、尊重人身安全
企业或组织自主
申请执行
范围、参考标准、术语和定
义、组织运作的社会责任环
境、原则、基本目标、指导
等十个部分
围绕组织治理、人身安全、劳工、
环境、公平运营实践、消费者、
社区参与和发展七大核心议题
TCFD 标准
可引用的气候相关财务信
息披露架构，帮助投资人、
贷款机构和保险公司了解
公司重大风险
披露相关信息；披露应具体
和完整；披露应清晰、平衡
并易于理解；信息应长期具
有连贯性；同一部门、产业
或投资组合内各组织的披
露应具有可比性；披露应客
观、可靠、可供查验；披露
及时
自愿执行
建议、建议披露事项、行业
通用指引、特定行业指引四
大部分
指南全面系统，适用于各种类型
国家的各类组织:不属于管理标
准，推广了社会责任相关的实践
共同性和差异性原则，不用于第
三方认证
CDP 标准
通过制定统一的碳信息披
露框架，反映气候变化给
企业带来的碳成本、风险、
机遇以及碳交易等信息
目的性原则、层次性原则、
可比性原则
自愿执行
由三个模块化独立结构的
标准文件组成
为每个主题(气候变化、水、森林)
设有通用问卷，并根据部门行业
特点，为高影响部门设置了特定
问卷
资料来源：《ESG 披露标准体系研究》，国信证券经济研究所整理
主流 ESG 信披标准各具特色，互为补充。1)目标上：GRI 希望建立可应用于全球
的可持续发展报告框架，ISO 26000 期望为所有社会组织提供标准化指南，TCFD
期望通过建立气候相关财务信披架构提前预警公司重大风险；CDP 则侧重于制定
统一的碳信息披露框架，SASB 较为偏重合作监管体系，规范企业 ESG 信息的披露
准则；2)披露原则上：GRI 的披露原则在界定报告内容、界定报告质量双方面均
作出要求，内容性原则包括：利益相关方包容性、可持续发展背景、实质性、完
整性，质量性原则包括准确性、平衡性、清晰性、可比性、可靠性、时效性；ISO
26000 强调了对国际法律法规与安全的尊重，注重披露的责任和道德性；SASB、
TCFD 均注重披露的清晰、可比、客观、及时；除普遍提及的可比性外，CDP 还提
出了披露的目的性、层次性原则； 3)披露机制上：列示的五大国际标准都提倡企
业或组织自愿执行；4)结构框架上： GRI 结构较为简洁，分为通用标准、议题专
项标准两部分；SASB、TCFD 在框架中均设置了行业指引相关内容；ISO 26000 框
架覆盖较为全面，分为范围、参考标准、基本目标等 10 个部分；5)特点上：GRI
标准围绕经济、环境、社会三大范围，呈现出模块化的特点；SASB 拥有覆盖 77
个行业的“实质性问题路线图”，提高了数据的可比性；ISO 26000 围绕组织治
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理、人权、劳工等 7 大核心议题进行标准制定；TCFD 指南以全面系统、使用范围
广为特点；CDP 在设置通用问卷外，为高影响部门额外设置了特定问卷。由于主
流信披标准在五大对比要素上的互补性、相似性，多个组织已开始合作打造综合
性企业汇报体系，逐步推动 ESG 统一标准框架的形成。
全球视角下，GRI 在日本使用较广泛，SASB 广泛用于美国，ISO 26000、TCFD 更
受欧洲青睐，CDP 实践方面“欧美中日”为主力地区。
GRI：“GRI+C-CRI”长周期维度的占比口径下，各地 GRI 标准实践排序依次为“日
本>美国>英国”。这里我们重点对比美国、英国、日本和中国在 1999-2019 年这
一统计区间内使用 GRI 标准（GRI）和引用 GRI 标准（C-GRI）的报告占比。从使
用 GRI 标准的占比看，美国企业以直接使用 GRI 标准发布可持续发展报告为主，
GRI 报告占比数量达到 58%，“GRI+C-GRI”占比达 66%。日本尽管 GRI 报告占比
仅为 35%，但 C-GRI 报告占比高达 40%，英国和中国的“GRI+C-GRI”报告占比分
别为 44%和 42%，低于日本和美国。
图12：全球主要国家 GRI 标准实践情况对比
资料来源：《ESG 披露标准体系研究》，国信证券经济研究所整理
SASB:以各国发布 SASB 标准报告占全球报告数量比为口径，各地 SASB 标准实践
排序依次为“美国>欧洲>亚太经济体”。根据 SASB 官网数据，2021 年参考 SASB
标准披露的报告中，美国报告占比为 %，欧洲、亚太地区分别为 %、
%。SASB 披露报告中，美国报告占比为 %，可反映 SASB 在美国应用非常
广泛；欧洲和亚太地区占比分别为 %、%。
ISO 26000:根据 2021 年最新审查结果，ISO 26000 标准受世界各国重视，各大洲
主要国家持续将 ISO 26000 标准转化为国家（地方）标准，从转化进程看，各大
洲排序依次为“欧洲>南美>北美>亚洲>非洲”。截至 2021 年，欧洲已完成的国家
占比 %，南美洲已完成国家占比为 %，处于较高水平；北美洲 %
国家已完成转化，亚洲、非洲完成转化国家比率分别为 %、30%。
TCFD:信息披露比例上看，欧洲较高，亚洲紧随其后。北美地区披露气候相关风
险&机会的比例最高。欧洲比率较高可归因为欧盟委员会制定的气候相关信息报告
指南中纳入了 TCFD 建议；同时，欧洲财务报告咨询集团（EFRAG）成立气候相关
报告项目工作组，评估气候信息披露状况，重点关注 TCFD 建议相关的信息。亚太
地区披露比率紧随欧洲之后，而北美地区披露气候相关风险和机会的比率最高。
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图13：2021 年世界各地参考 SASB 标准披露报告占比分布 图14：2021 年世界各地使用 SASB 标准披露报告占比分布
资料来源：SASB 官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：SASB 官网，国信证券经济研究所整理
图15：全球各大洲 ISO 标准转化情况对比
资料来源：ISO 26000 官网，国信证券经济研究所整理
CDP:欧/美/中/日为主力地区。欧洲、美国、中国、日本是 CDP 调查的关注重点，
并在一直以来积极履行环境保护义务。当前 CDP 调查包括欧洲、美国、中国、日
本共 5057 家企业，覆盖了制造业、服务业、医疗保健和制药等多个领域。
他山之石：多信披标准下的养老金 ESG 投资复合实践
GPIF 在探索企业 ESG 信息披露的过程中，对全球 ESG 信披框架进行了详细比较，
有效梳理甄选不同框架的披露方向。GPIF 明确了不同披露框架各自的优势特点，
如 TCFD 在气候相关财务信息公开方面具有优势；同时，GPIF 对不同信息披露框
架的设计理念进行了区分，其认为 GRI 标准、SASB 标准对具体应披露的项目和指
标进行了详细设定，属于“细节主义”型；TCFD 声明及面向国内企业的 ESG 信息
披露标准具有很强的“原则主义”色彩。具体到不同框架和信息披露标准下，GPIF
形成了基于原则主义和细节主义的“上下结合”的比较方式，实现了对不同框架
下披露重点的有效梳理。
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图16：GPIF 调查对象 ESG 信息公开基础
对象 名称 公开信息甄选方向 作为甄选对象的理由
国际综合报告框架 财务和ESG 现在被许多企业所参考
全球报告倡议(GRI)标准 ESG整体 历史悠久，现在被更多企业所参考
SASB标准 ESG整体 2018年制定公布的新标准备受关注
TCFD最终建议 E (气候变化)
作为专门用于气候相关财务信息的公开
框架而受到关注
价值共创指导 财务和ESG
作为经济产业省的指南，受到日本企业
的关注
环境报告指南2018 E
历史悠久，影响了日本公司的环境信息
披露
年度报告 财务和ESG
日本的典型监管披露，以政策为导向，
加强非财务信息
公司治理报告 G 日本公司治理的典型监管披露
全球公司
日本国内公司
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
在投资策略方面，GPIF 对 ESG 信息有判断性运用、系统运用、被动操作等多种策
略，完善的信息披露体系是多策略背后的核心基础。在判断型运用方面，ESG 信
息被用来分析公司的基本面，这些信息有助于加深对单个公司的理解，如企业价
值创造过程和重点公司的竞争力来源；在系统运用方面，GPIF 以系统性超额收益
为目标，使用智能 Beta/量子策略进行跟踪；被动操作策略中，GPIF 利用 ESG 评
级评分进行被动管理；此外，ESG 还注重进行"影响力投资"，除了投资风险/回报
之外，还强调被投资公司对世界的影响（经济、环境和社会）。通过多种策略的
结合运用，GPIF 实现了从个别到系统的全面分析，并对社会责任的履行作出进一
步探索，而多策略灵活实现的背后也离不开如国际综合报告框架、SASB、GRI 等
标准的支持。
图17：信息披露之于 GPIF ESG 投资的作用机理
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
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基准设计核心关注之：ESG 评价标准
海外 ESG 评级比较概览及对比：
30 余年发展迭代下，ESG 投资评级机构日渐丰富、评级模式日渐综合。ESG 评级
最初出现在 20 世纪 80 年代，30 余年发展迭代下评级机构已增长至 600 余家。
主流评级机构包括 KLD 研究分析公司（KLD）、摩根士丹利资本国际公司（明晟）、
Sustainalytics、汤森路透、富时罗素等，其相比其他评级机构样本更全面、评
级标准更严格、评级参考效力强。不同公司在评估主体、数据来源、评价体系、
指标层次上各具特点：
1）评估主体上：明晟覆盖范围较为广泛，评估主体与超过 60 万家股票和固定收
益证券相关；Sustainalytics 覆盖超过 4500 家公司，同时其受争议问题评估系
统覆盖超过 1000 家问题公司；汤森路透涉及全球 6000 多家上市公司；富时罗素
评估范围包括全球数千家公司、1800 家上市公司，其中中国 A股覆盖 800 家；标
准普尔道琼斯对所有受到收到反馈的可持续发展评估报告的公司都进行了评估。
2）数据来源上：KLD 基于公司披露信息进行评估，同时对上市公司进行调查研究；
明晟、汤森路透主要数据来源均为公开信息；富时罗素基于公开信息、公司提供
的文件进行评估；标准普尔道琼斯不依靠公开信息，而从调研中获取数据。
3）评价体系特点上：KLD 的赋值方式简易，且可通过计算以及指标得分的方式，
明确企业的优劣势；明晟根据指标对行业的影响程度和时间确定权重，并单独呈
现公司在治理（G）维度的分位数排名；Sustainalytics 通过近 200 人的专家团
队进行打分，并建立受争议问题评估系统，紧密跟踪问题公司涉及 ESG 的相关问
题和事件；汤森路透在为三级指标打分后，再依据 ESG 争议话题进行评分，并对
第一次打分进行调整；富时罗素采用自有的绿色收入低碳经济(LCE)数据模型进行
评测，关注公司从绿色产品中产生的收入；标准普尔道琼斯采用 SAM 可持续发展
评估（CSA）评价体系，并根据行业的重要性确定指标权重。
表4：海外 ESG 评价体系对比
评价体系 评估主体 数据来源 评价体系特点 指标层次
KLD
公司披露信息;对上市公司
进行调查研究
①赋值方式简易:通过简单的 0、1 打分方式，评价企
业对利益相关者承担责任与否;
②计算每个一级指标得分，企业的优势与劣势一目了
然
一级指标：3 个
二级指标：10 个
明晟
超过 14000 家股票和固定
收益发行人，与超过 60 万
家股票和固定收益证券相
关
公开信息(公司年报、网站披
露、政府及第三方机构、媒
体报道)
①按照 0~10 分，根据企业在每个关键指标表现打分；
②权重的确定是根据指标对于行业的影响程度和影响
时间进行确定；
③单独给出公司在治理（G）维度的分位数排名
一级指标：3 个
二级指标：10 个
三级指标：37 个
Sustainalytics
ESG 评分涉及全球超过
4500 家公司
受争议问题评估系统覆盖
超过 1000 家有争议的问
题公司
①主要依靠近 200 人的专家团队进行打分，被评分公
司有申诉权利；
②建立受争议问题评估系统，实时识别和监控标的公
司涉及的 ESG 相关问题和事件，按严重程度分为 5 档；
③展望评估，用来评估情况是变糟或好转
汤森路透 全球 6000 多家上市公司
公开信息（公司年报、社会
责任报告、网站披露、媒体
报道）
①ESG 评分分为两步:第一步是 178 项关键指标打分后
按照一定权重加总；第二步是根据 23 项 ESG 争议性话
题对企业进一步评分，并对第一步的 ESG 得分进行调
整；
②评级采用分位数排名打分法
一级指标：3 个
二级指标：10 个
三级指标：178 个
富时罗素
全球数千家公司，中国 A
股覆盖 800 家，上市公司
覆盖 1800 家
公开信息，主要来自公司提
供文件
通过 FTSE 罗素绿色收入低碳经济（LCE）数据模型对
公司从绿色产品中产生的收入进行界定与评测，并作
为对公司 ESG 中 E（环境）维度的打分依据之一
一级指标：3 个
二级指标：14 个
三级指标：300 个
标准普尔道琼斯
收到反馈的可持续发展评
估报告的公司
SAM 可持续发展评估（CSA）
①指标权重因行业不同，每年根据主题对行业的重要
性进行评估;
②数据来源为调查数据，而非公开信息，每年 3 月根
据规模、地区和国家向公司发出 CSA 调研请求
一级指标：3 个
二级指标：12 个
资料来源：《国内外 ESG 评价与评级比较研究》，国信证券经济研究所整理
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评级机构数量增长迅速，不同机构评级标准下的 ESG 评价结果相关性较低。根
据各 ESG 评价体系相关 Pearson 相关系数的统计结果，明晟、KLD、ASSET 4、Vigeo
Eiris、RobecoSAM、Sustainalytics 之间的相关系数均小于 ，未呈现高度相
关的特点。具体到各评价标准之间的相关性上，Sustainalytics 与 RobecoSAM
两者相对较高，但也仅达到 。
表5：海外主要 ESG 评级相关性系数
明晟 KLD ASSET 4 Vigeo Eiris RobecoSAM Sustainalytics
明晟
KLD
ASSET 4
Vigeo Eiris
RobecoSAM
Sustainalytics
资料来源：Berg F，Koelbel J F,Rigobon R. Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings[Z]. 国信证券经济研究所整理
注：表中相关系数为 Pearson 相关系数
ESG 评级体系差异成因及影响
ESG 评价体系差异成因包括技术成因&非技术成因。技术成因上，ESG 指标选取、
度量、评价方法上的区别都会导致对于同一受评对象最终评级呈现上的差异；非
技术成因主要包括评级机构自身的社会背景、历史渊源、核心使命、法律身份等。
从法源来看，大陆法系机构（如 Vigeo Eiris 等）重视利益相关者、旨在为其服
务，围绕程序正义、民众权益等更多元的软议题以定性为主的方式完成度量；而
英美法系下机构（如明晟等）强调独尊股东，并主要以围绕实质性效益的硬议题
以定量方式完成度量。
图18：ESG 评级体系差异成因
资料来源：Vigeo Eiris 官网，明晟官网，国信证券经济研究所绘制
评价标准差异对各国养老金 ESG 投资策略或将产生一定影响，多标准动态参考或
自研评级框架存在一定必要性。从评级方式上看，指标赋权法权重设计主观性较
强，且难以完成基于各国国情与社会状况的动态调整。从评级所参考的底层数据
来源上看，第三方机构所参考的数据大多是上市公司财报、社会责任报告、媒体
和第三方组织的舆情数据，对于大量评估主体范围内的中小企业，相关底层指标
可能存在缺失值较多的问题。因此，依照某一评级标准对投资标的进行选择客观
性存疑，从养老金 ESG 投资层面看，ESG 评级的意义不仅仅是为法律法规的完善
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提供底层进阶数据，更重要的指引动态评估，包括外界因素侵扰下的评级及时更
新。综上，对主权基金而言，动态参考多评级标准或自研评级框架存在一定的必
要性。
他山之石：海外养老金 ESG 投资评价先进经验
海外主权投资机构在 ESG 投资评价上的先进经验主要包括以下三类：1）自研 ESG
评分框架（:CPPIB、Future Fund)； 2）第三方服务机构定制（:ISIF)； 3)
参与评级机构 ESG 评估体系调整（:GPIF)。
CPPIB:自研 ESG 评分框架。CPPIB 组织专业人员、成立专门的可持续投资团队，
创建了内部投资分析工具，包括行业级重要性框架、定制的上市企业 ESG 数据库。
其中 ESG 数据库包括企业年度报告、企业可持续报告中的信息，以及数据供应商
处收集的信息，可全面监控被投资产的潜在风险和机会。CPPIB 可持续投资团队
利用投资分析工具进行深入调查研究，并生成上市公司的可持续投资报告、进行
企业 ESG 评估，供投资团队在决策时进行参考。除监控活动外，可持续投资团队
还参与代理投票，与被投企业进行交流、引导其决策适应可持续的需要。
澳大利亚未来基金：分别建立外部管理人&投资资产 ESG 评估框架。在外部管理
人方面，未来基金重点考察其是否具有代为管理 ESG 问题的能力、管理人的投资
风格是否与基金特点相符合以及投资产生的财务和声誉风险，以及基金收益水平；
同时，评估框架同样关注外部管理人行使股东权利的情况，要求管理人积极参与
被投公司的决策和治理；投资资产的评估方面，投资管理人负责关注资产的 ESG
风险，管理局负责对资产的 ESG 风险、声誉风险进行分析；若风险较为复杂、难
以归类，管理局将购买第三方咨询服务，进行更为专业的风险分析，以全面将风
险纳入 ESG 评估框架。
图19：加拿大及澳大利亚养老金自研 ESG 评估框架
资料来源：Future Fund 官网，CPPIB 官网，CPP Investment 2018 Report on Sustainable Investing，国信证券经济研究所绘制
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ISIF:借助第三方专业服务机构，定制投资组合 ESG 评价框架。ISIF 积极适应国
际性投资标准，与多家负责任投资服务提供商进行合作，共同进行 ESG 投资实践。
ISIF 任命爱马仕股权服务公司（Hermes EOS）协助进行代理投票和企业参与服务；
并通过第三方专业服务提供商的协助，共同实践可持续投资。其中，ISS-Ethix
气候解决方案（oekom/ISS–Ethix Climate Solutions）主要提供全球投资组合
分析和投资组合碳足迹的计算，环境资源管理公司（Environmental Resource
Management，ERM）协助 ISIF 进行爱尔兰投资组合 ESG 投资框架的发展和监管。
表6：ISIF ESG 投资评价框架合作商及服务内容
服务提供商 服务的内容
爱马仕股权服务公司（Hermes EOS） 代理投票和企业参与服务
ISS-Ethix 气候解决方案（oekom/ISS–Ethix Climate Solutions） 全球投资组合分析和投资组合碳足迹的计算
环境资源管理公司（Environmental Resource Management，ERM） 爱尔兰投资组合 ESG 投资框架的发展和监管
资料来源：NTMA，National Treasury Management Agency Annual Report & Accounts 2017，2018，，国信证券经济研究所整理
日本 GPIF:加强与指数公司&评级公司联系，四大维度下持续跟踪。自 2017 年将
ESG 指数纳入投资决策后，GPIF 一直积极与指数公司、ESG 评估公司对话，对话
核心主题包括：（1）扩大被评估的企业：增加纳入 ESG 评价的企业，可以促进更
多企业重视自身 ESG 评价、提高整个市场的可持续性；（2）促进 ESG 评估公司与
企业展开对话：ESG 评估公司与企业的对话可增强企业侧信息公开的程度、便于
进行企业间信息的横向比较；（3）改善 ESG 评估方法：要求评估公司公开改善的
详细措施，并反馈给企业、增强与企业交流；（4）ESG 评估公司和指数公司的治
理结构：要求评估公司、指数公司在 ESG 评价、股票构成的决定中保持高透明和
中立性。在改善评估方法的具体操作中，就 S&P/JPX 碳效率指数等指数的新指数
规则，GPIF 要求指数公司听取投资标的和养老金用户方面的意见；同时，FTSE
和明晟就包括 GPIF 的 ESG 评估方法进行了多次对话，以寻求合作、提升评估水平。
在治理结构的强化方面，日本交易所设立“指数咨询小组”，促进交易所、GPIF
与其他国内外指数使用者交换意见；并且，交易所集团将包括指数计算业务在内
的信息服务业务交给了集团研究中心，提高了指数计算业务的独立性。
图20：GPIF 参与下的 FTSE 和明晟 ESG 评估方法变更
时间 公司 变更内容
环境影响评估：气候变化主题评估方法的变化
背景：由于从以前的基于主题内评分比例的评价，变更为根据TCFD使用16个调查项目来评价企业措施的实效性的方法。
内容：利用与气候变化相关的风险认识、体制扩充、战略整合以及董事监督等调查项目，对气候变化治理的工作内容进
行阶段性评价。
指数方法变更：对新编入品种追加气候变动主题得分条件
内容：属于高碳密集部门的企业要求气候变化主题得分在3以上，而属于其他分类部门的企业要求该主题得分在2以上。
抵触披露的上市公司将被给予12个月的宽限期，如果经过12个月仍未得到改善，则从指数成分股中剔除。
指数方法变更：MSCI日本股女性活跃指数（WIN）
内容：为了抑制指数的周转率，在性别多样性得分中设置了缓冲规则。性别多样性得分应用了在65%百分位数内的所有
分类中，并以最低的性别多样性得分作为基准。构成股票即使性别多样性得分低于对应分类内的中位数，只要大于等于
得分缓冲基准值，就作为指数成分股继续被收纳。
FTSE
MSCI
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
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环境评估项（E 维度)核心关注及相关实践
海外养老金 ESG 投资在环境领域（E）的关注重点汇总
年度报告汇总口径下，气候变化、温室气体排放、水污染与废物管理成为全球养
老金在 E（环境）维度的重点关注项。我们以海外主要主权投资者（养老金)近 3
年来的年度报告原文作为汇总口径，同时加入了部分养老金官网的战略性文件和
重点领域实践相关文件，汇总口径下海外养老金关注并实践评估的环境问题包括：
气候变化、水资源管理、海洋可持续性、环境综合绩效管理、污染和废物处理、
粮食安全、资源效率等。其中，气候变化、温室气体排放、水污染与废物处理是
海外养老金 ESG 投资的主要关注项。
图21：海外养老金 E维度上的关注重点集中在气候变化与排放测量
基金名称 国家 文件性质 提到的环境（E）问题
气候变化战略
水管理
海洋可持续性
荷兰公务员养老基金（ABP） 荷兰 立场文件 气候变化与能源部门投资
气候变化
自然资源可得性
气候变化与温室气体排放
能效
空气和水污染
水资源短缺
生物多样性
气候变化、污染和排放
水资源短缺
粮食安全
气候变化
资源效率
气候和环境
资源效率
污染和废物管理
可持续的基础设施
气候变化
产品生命周期
水和废物
二氧化碳报告
水
未来基金 澳大利亚 ESG因素（例子） 气候变化
华盛顿州投资委员会 美国 ESG因素（例子） 气候变化
气候变化
环境绩效管理
水问题的解决方案
气候和环境问题的解决方案
环境和气候变化
水处理和与水有关的基础设施
瑞典第四国民养老基金（AP4） 瑞典 重点领域 气候与环境
瑞典第二国民养老基金（AP2） 瑞典 重点领域 气候
爱尔兰战略投资基金 爱尔兰 ESG风险和机会 气候变化风险和复原力
污染和腐烂
气候变化
瑞典第三国民养老基金（AP3） 瑞典 在管理活动中考虑到特殊性（举例）
国家养老金 芬兰 关键点
英国大学养老金计划（USS） 英国 ESG事项（说明性的例子）
瑞典第七国民养老基金（AP7） 瑞典 投资组合的重点
安 大 略 省 教 职 员 工 退 休 基金
（OTPP）
加拿大 重点领域
丹麦劳动力市场补充养老基金
（ATP）
丹麦 参与主题
加州教师退休基金（CalSTRS） 美国 ESG风险因素
纽约州雇员退休基金 美国 可持续发展投资主题
加拿大养老基金（CPPIB） 加拿大 ESG因素的描述
荷兰福利养老基金（PFZW） 荷兰 重点领域
挪威全球养老基金（GFPG） 挪威 战略文件（由NBIM制定和披露）
加州公务员退休基金
（CalPERS）
美国 参与计划的主题（例子）
资料来源：Wills Towers Watson，各国养老金官网，国信证券经济研究所整理
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气候变化定量评估实践——Climate VaR 的运用与进阶
气候风险带来的财务实质性影响是各国养老金机构持续完善气候变化评估的核
心原因。企业自身生产经营活动以及供应链各环节对气候产生影响，气候变化同
样反作用于企业自身的生产活动。从企业层面上看，高温、强降水、干旱、海平
面上升以及极端天气带来的风险，通过影响企业价值链的各个部分，进而对企业
的运营和财务状况产生影响，最终反映到企业的财务状况中。尽管不同实体对气
候风险的承担能力不同，但了解企业整体法口径下的总气候风险敞口在 ESG 投资
中相当重要。
图22：气候风险对实体经济的影响传导路径
资料来源：I4CE，Getting Started on Physical Climate Risk Analysis in Finance available Approaches
and the Way Forward（2018），CICERO(2017) “Shades of Climate Risk”国信证券经济研究所整理
TCFD“气候-财务”分析框架下，气候情景同样可以作用于三表。在 TCFD 的系统
性“气候-财务”分析框架中，风险包括转型风险与实体风险两类，机遇则来源于
资源效率、能源来源、产品/服务、市场和灵活性五个维度，机遇和风险共同影响
企业的战略规划与风险管理，进而对利润表、资产负债表和现金流量表产生影响。
图23：TCFD 框架下气候变化带来的风险、机遇和财务影响
资料来源：TCFD，中国养老金发展报告 2021，国信证券经济研究所整理
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气候风险测度上，基于 Climate VaR 的气候风险分析在发达国家养老金 ESG 投资
中被广泛使用。Climate VAR 是明晟开发的一套用于定量测算气候变化对企业和
证券价值潜在影响的模型，衡量了未来气候相关成本与低碳技术的增收赠利机会
对企业价值及其发行的证券价值的影响，方法论层面上包含以下四个步骤。
1）推算未来气候变化相关的成本和收益；
2）将未来气候变化相关的成本、利润折现为现值；
3）推算对现在的企业价值 EV 的影响；
4）将对企业价值的影响分解为对股票、公司债券的影响。
从指标理解上看，如果 A公司的 CVaR 为+10%，则说明 A 公司在预设气候变化情景
下的公司价值将增加 10%。
从组成成分上看，Climate VaR 包含三个组成部分，1）政策风险； 2）技术机会 ；
3）物理风险与机会。其中政策风险表征公司在未来与气候变化相关的政策的颁布
下额外产生的成本，技术机会表征在低碳转型过程中，低碳技术带来收利双增下
企业价值的变化，这两者可以共同被归纳为“转型风险与机会”，物理风险主要
是气候变化本身之于企业价值的影响，在 CVaR 体系中相对独立。这与 TCFD 的披
露准则同样存在对应关系，TCFD 要求披露转型风险（transition risk)与物理风
险(physical risk)，允许对“机遇”进行综合披露。
图24：CVaR 的组成部分与气候变化情景
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
基于日本 GPIF 的投资策略测量口径下，股票方面，同一 GICS 行业的日本国内样
本与其余海外国家样本 CVaR 差异较大。日本股票样本中金融行业 CVaR 相对较低，
可选消费 CVaR 相对较高。其余海外股票中，CVaR 相对较低的行业是能源，CVaR
相对较高的是可选消费。从分布上，日本大部分 GICS 一级行业 CVaR 为正，且高
于海外对应行业。
图25：GPIF 股票投资组合中各 GICS 一级行业的 CVaR （模型与数据截至 2020 年，2℃为前提)
CVaR综合 CVaR综合
转型风险&机会 转型风险&机会
政策风险 技术机会 物理风险&机会 政策风险 技术机会 物理风险&机会
全部样本
电信服务
可选消费
日常消费
能源 -40
金融 -28
医疗保健
工业 -10
信息技术 23 -2 25
材料 60 8
房地产
公用事业 -21
日本国内股票 其余海外股票
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
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29
公司债方面，GICS 一级行业视角下，日本能源行业 CVaR 表现弱于其余海外国家，
公用事业 CVaR 表现强于其他海外国家。同样以 GICS 行业为统计口径，考察 GPIF
投资组合中，日本本国与其余海外国家的公司债标的，在温度上升 2℃的情形下，
日本本国公司债 CVaR 为%,弱于其余海外国家的%.具体到细分行业上，日
本能源行业在温度上升 2℃的情形下，CVaR 受政策风险影响达到%，远低于
其他海外国家的%。
图26：GPIF 债券投资组合中各 GICS 一级行业的 CVaR（模型与数据截至 2020 年，2℃为前提)
CVaR综合 CVaR综合
转型风险&机会 转型风险&机会
政策风险 技术机会 物理风险&机会 政策风险 技术机会 物理风险&机会
全部样本
电信服务 0 0 0 0
可选消费 0
日常消费 0
能源 -13
金融 0 0 0 0
医疗保健 0 -1 0
工业 1
信息技术 -3
材料 -28 -14
房地产 0 0
公用事业 2
日本国内债券(公司债) 其余海外债券(公司债)
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
养老金 ESG 投资发展与时俱进，基于 CVaR 模型的测算实践同样走向全面化&精细
化。以 GPIF2020 年和 2021 年在 CVaR 模型测算上的变化为例，不难发现 CVaR 模
型测算正在走向全面化和精细化。其中，全面化主要体现在测算范围更广，除了
投资组合中的股票和企业债外，CVaR 首次被运用在政府债券组合中。具体实践层
面上，政府债组合的 CVaR 与股票和企业债组合中 CVaR 存在一定区别，前者评估
的是实现温控和减排目标下的政策实施路径如何影响各国长期 GDP 趋势，后者则
是对各种场景假设下的证券价值的影响进行探讨。精细化方面，主要体现在对于
股票和企业债的测算中，加入了供应链下游（下图中范围 3 下游）的活动，使得
结果现实意义更强。
整体考虑供应链各环节活动，可以将各环节狭义上的排放情况或广义上对环境的
影响切分成三个部分。图中的范围 1、范围 2 和范围 3 是整体考虑供应链各个环
节后的切分结果，其中范围 1 是公司直接的温室气体排放或对环境产生影响的生
产活动，范围 2 是企业外购电力、蒸汽、供热或制冷的生产而产生的间接排放或
对环境的间接影响，范围 3 是企业价值链中产生的所有其他间接排放或对环境的
间接影响。
图27：供应链各环节活动切分框架
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
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具体到股债 CVaR 分析模型细节上，主要包含下列三个细节性改变：
1）政策风险部分的分析范围扩大到了“范围 3”；
2）在物理风险部分加入了针对“河流洪涝灾害（fluvial flooding）”的分析；
3）使用收入而非市值完成对 GICS 一二级行业的价值测算的修正。
图28： 到 变迁下的测算结果对比
C V a R 1 . 0
2 0 2 0年 3月 2 0 2 0年 3月 2 0 2 1年 3月
综 合 C V a R ( % ) 1 . 7 - 6 . 6 - 5 . 7
转 型 风 险 与 机 遇 8 . 1 - 0 . 4 0 . 1
政 策 风 险 - 6 . 6 - 8 . 6 - 8 . 2
技 术 机 遇 1 4 . 7 8 . 2 8 . 3
物 理 风 险 - 6 . 4 - 6 . 2 - 5 . 8
C V a R 2 . 0
资料来源：明晟官网，GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
GPIF 投资组合测算口径下，日本国内、海外股票组合中，政策风险较大的行业主
要是能源、公用事业和材料。与测算方式调整前的 2020 年类似，日本国内股票组
合中，“范围 1+范围 2”的气候风险均比上一年有所下降，其中政策风险最大（CVaR
绝对值最大且值为负)的能源、公用事业和材料分别下降 、、。海
外股票组合中，大量政策风险同样存在于能源、公用事业和材料这三个 GICS 一级
行业中。从趋势上看，日本国内、海外股票组合中的绝大部分行业政策风险减小，
仅海外组合中的公用事业政策风险有所增加。
图29：CVaR 模型调整前后，日本&其他国家股票组合政策风险对比
政策风险 政策风险
GICS一级行业 范围1+2 范围3 较去年的变化(pct) GICS一级行业 范围1+2 范围3 较去年的变化(pct)
医疗保健 信息技术
电信服务 医疗保健
金融 0 房地产
房地产 金融
信息技术 电信服务
日常消费 -3 可选消费
工业 -10 日常消费 -6
可选消费 -11 工业
材料 材料
公用事业 -23 公用事业
能源 -32 能源
其余海外股票日本国内股票
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
企业债组合方面，无论是日本国内还是海外，政策风险整体水平低于股票，相对
高风险行业同样集中在能源、公用事业、材料。从共性上看，日本国内企业债组
合与海外企业债组合在 CVaR 测算结果上存在两点共性：1)气候变化风险排名前三
的行业都是能源、公用事业、材料。2）从趋势上看，在“范围 1”+“范围 2”的
可比口径下，公用事业的风险均有所增加。差异上看，海外企业债组合大部分行
业气候变化的政策风险有所增加，日本国内企业债组合大部分行业气候变化的政
策风险有所下降。
图30：CVaR 模型调整前后，日本&其他国家企业债组合政策风险对比
政策风险 政策风险
GICS一级行业 范围1+2 范围3 较去年的变化(pct) GICS一级行业 范围1+2 范围3 较去年的变化(pct)
电信服务 0 0 0 0 房地产 0 0
金融 0 0 0 信息技术 0
房地产 0 医疗保健 0
信息技术 0 电信服务 0
医疗保健 0 可选消费 -1
日常消费 金融 -1
可选消费 日常消费
工业 -2 工业
材料 材料
公用事业 公用事业
能源 -28 能源
其余海外企业债日本国内企业债
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
31
洪涝灾害在物理风险中的贡献度相对较高，加入河流洪涝灾害后的物理风险评估
体系综合性更强。从共性上看，日本国内企业债组合与海外企业债组合在物理风
险的 CVaR 测算结果上存在三点共性：1)无论是股票组合还是企业债组合，日本组
合的风险均大于海外组合。2）从类别上看，股票组合的风险大于企业债组合。3）
具体到物理风险的各拆分项上看，沿海洪涝灾害权重较高。
图31：物理风险：日本国内股票投资组合 （单位：%）
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理 注：物理风险为加权平均物理风险
图32：物理风险：海外股票投资组合 （单位：%）
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理 注：物理风险为加权平均物理风险
图33：物理风险：日本国内企业债投资组合 （单位：%）
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理 注：物理风险为加权平均物理风险
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证券研究报告
32
图34：物理风险：海外企业债投资组合 （单位：%）
资料来源：GPIF 官网，国信证券经济研究所整理 注：物理风险为加权平均物理风险
针对气候变化维度的分析上，NBIM 整体框架更注重定性定量协同。从 NBIM 的整
个应对气候变化的框架看，针对股票、公司债券、政府债、另类投资资产，有不
同的气候变化评估侧重，其中股票和公司债券用到了包括碳足迹、气候披露风险
和气候风险敞口评估，以及基于不同气候变化情景下的演绎分析。
图35：NBIM 应对气候变化的总体框架
资料来源：NBIM，国信证券经济研究所绘制
基于 CVaR，NBIM 同样对养老金投资中的股票组合进行了测算，测算口径颗粒度
粗于 GPIF。基于明晟的 CVaR 模型，NBIM 输出了基于不同的温室气体浓度、排放
路径和温度升高下的投资组合的潜在价值损失。从结果上看，该基金的气候转型
风险敞口与碳价格呈正相关，且对碳价格的长期斜率较为敏感。在温度升高 2℃
的情形下，如果政策反映较晚，将产生 7500 亿挪威克朗的损失，温度升高 3℃的
情形下，预计将产生 500 亿的挪威克朗损失，是所有场景中最为理想的情况。关
于物理风险，NBIM 在基于 CVaR 的测算模型中汇总了短期气候风险和长期气候风
险，其中短期气候风险包括沿海洪涝、河流洪涝、热带气旋等，慢性气候风险包
括极高温、极寒、强降水等。对比 GPIF，NBIM 在当下对气候风险的测算并未细化
到各一级行业上，颗粒度粗于 GPIF。
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证券研究报告
33
图36：NBIM 基于 CVaR 的测算实践
资料来源：NBIM，国信证券经济研究所整理
气候变化定量分析关键指标——碳足迹
碳足迹分析量化客观地展示了公司、资产、投资组合全生命周期的温室气体排放。
碳足迹分析是一种全新的碳排放评价分析方法，从生命周期的角度去衡量某种产
品或某类活动全过程中直接或间接相关的碳排放量，将公司、具体资产、投资组
合的温室气体排放定量化、可视化。碳足迹分析以“温室气体核算体系（GHG）”
的三个范围进行划分，即上文中提到的“范围 1”、“范围 2”和“范围 3”。其
中“范围 1”核算的是企业直接排放量，“范围 2”核算的是企业使用电或气进行
生产而产生的间接排放量，“范围 3”则是企业价值链上剩余部分的间接排放量。
图37：GPIF 股票和债券组合中各行业在价值链各环节上的二氧化碳排放量
资料来源：GPIF，国信证券经济研究所绘制
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证券研究报告
34
从二氧化碳排放占比看，GICS 行业口径下“范围 3”下游间接排放占比较多，2021
年起，碳足迹计算纳入“范围 3”下游，口径更为精确全面。根据 GPIF 2021 年
气候风险报告中披露的数据看，相较 2020 年的碳足迹测算部分，“范围 3”的测
算范围有所扩大，包括消费及使用已售产品产生的间接排放也被纳入到碳足迹的
计算口径中。从股票投资组合和债券投资组合的碳排放结果看，11 个 GICS 一级
行业中有，七个行业的“范围 3”下游间接排放比率占到了统计口径的 50%以上。
其中股票投资组合里的工业、能源、可选消费达到 75%以上。
计算方式上，目前海外主权投资者对在管投资组合的碳足迹测算方式包括“自下
而上”和“自上而下”两种模式。其中，自下而上模式主要采取的是过程分析法，
该方法的优势是相对准确，掣肘是需要获取产品生产过程整个生命周期中的详细
信息，因此计算成本相对较高。从实践角度上，过程分析法通常无法全面地获取
数据，价值链中的部分环节无法提供相关信息。自上而下模型主要以投入产出分
析为基础，只需较少的产品生产信息，就可以根据“投入”&“产出”的数学模型
快速地处理数据，S&P Trucost 基于投入产出（“I-O”Stream）延伸的“环境扩
展投入产出（EEIO）模型”就是典型的“自上而下”碳足迹计算，且该模型被以
GPIF 为代表的主权投资者所沿用。
组合评价角度下的碳足迹趋势具备一定的关注价值，碳足迹占比及变化趋势技能
一定程度上映射 ESG 理念下主权投资者投资各类资产的占比与趋势，同时为主权
投资者自身提供降碳指引。
日本：2019 财年增配海外债券，股票&债券组合中直接排放、用电生产间接排放
两类活动碳足迹减少较多。下图左图反映的是 GPIF 投资组合中国内外股债的在范
围 1、范围 2、范围 3 测量口径下的碳足迹，可以看到，国内股票的排放量最高，
海外股票、海外企业债、国内企业债依次减少。从共性上看，海内外股债组合中，
“范围 3”下游的总排放占比相对较高。碳足迹指引下，GPIF 持有国内股票规模
较大，持有债券规模较小。从趋势上看，2018、2019 财年，不论是仅纳入“范围
1+2”的老口径，还是同时纳入“范围 1+2+3”的新口径下，日本海外企业债的碳
排放占比均大幅提升，一定程度上反映了海外企业债的配置占比提升。从新旧口
径的趋势差异看，相较于 2017 年，“范围 1+2”与“范围 1+2+3”的差异主要体
现在前者的碳足迹综合减少得更多，反映了 ESG 理念下 GPIF 投资组合更看重企业
自身在直接排放和购电间接排放两类活动中做出的减排方面的努力。
图38：GPIF 股票和债券组合碳足迹对比及趋势变化
资料来源：GPIF，S&P Trucost，国信证券经济研究所整理
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挪威：计算口径仅考虑“范围 1+2”，“范围 3”上下游均被排除在外，统计口
径下的股票组合碳足迹低于基准指数 9%，低于 FTSE 全球基准 24%。NBIM 自 2014
年开始披露股票投资组合的碳足迹，不同于日本 GPIF 将“范围 1”、“范围 2”、
“范围 3”上下游同时纳入碳足迹计算的做法，挪威 NIBM 在碳足迹（碳强度）的
计算过程中仅考虑“范围 1”和“范围 2”，即直接排放和使用外购电热能源的间
接排放，不考虑企业价值链剩余部分的间接排放。从结果上看，NBIM 投资组合的
碳足迹是三层决策后的结果。其中，第一层决策是财政部选择的全球市场基准对
应的碳足迹，第二层是财政部对该基准进行调整后得到的挪威基准的碳足迹，最
后一层是该基金的股票组合通过主动管理与筛选进一步实现碳足迹的降低。对三
层决策对应的碳足迹之间的差异，细拆各分项贡献如下图所示：全球市场基准与
挪威基准的碳足迹差异主要贡献项为基于“道德因子”对全球市场基准进行的成
分剔除，而挪威基准和实际投资组合中的碳足迹差异由基于风险的负向剔除和投
资组合管理共同贡献。
图39：NBIM 股票组合碳足迹低于 FTSE 全球基准 24% （单位：百万吨二氧化碳当量)
资料来源：NBIM，国信证券经济研究所整理
从行业分布上看，NBIM 股票投资组合中，上游资源&公用事业碳足迹贡献占比较
高。基于 GICS 一二级行业的综合分类口径下，我们发现即使煤炭行业被 NBIM 排
除后，NBIM 的股票投资组合的碳足迹分布仍聚焦在少数几个行业，包括公用事业、
上游资源、工业、油气和化工，截至 2021 年，上述五个行业的股票组合市值占比
不足 20%但碳足迹占比高达 50%。
图40：NBIM 股票组合各行业市值与碳足迹贡献对比
资料来源：NBIM，国信证券经济研究所整理
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社会评估项（S 维度)核心关注及相关实践
海外养老金 ESG 投资在社会领域（S）的关注重点汇总
各国养老金书面报告定性统计口径下，S 维度的核心关注点集中在人权与劳动方
面。从全球主要国家的主权基金和养老金相关的各类文件中不难发现，人身安全
是各国在 ESG 运营评估中 S 维度上最为关注的重点，包括儿童和劳动者权力在内
的人权。除人权外，劳动安全和劳动环境相关的问题同样受到广泛关注。
图41：海外养老金 S维度上的关注重点集中在人权及劳动关系上
基金名称 国家 文件性质&定位 提到的社会（S）问题
人权
儿童权利
公平的劳动实践
健康和安全
负责任的合同
多样性
人权
地方影响和就业
童工
工作条件
健康和安全
医疗保健
人权
对人权的尊重
尊重公民自由
尊重文化和民族特性
尊重财产权利
尊重政治权利
基于种族、性别、残疾、语言或社会地位
或社会地位的歧视
工人权利
人类健康
教育
人口赋权
健康和福祉
金融包容性
安大略省教职员工退休基金（OTPP） 加拿大 重点领域 健康、安全和参与
丹麦劳动力市场补充养老基金（ATP） 丹麦 参与主题 童工
人权和劳动权利
职业健康和安全
供应链风险
薪酬平等
劳动实践
人类多样性
人权
健康和安全
人力资本实践
消费者满意度
供应链管理
消费者和公众健康
企业活动的社会影响
利益相关者关系
基本人权和工人权利
人力资源管理的质量
消费者和公平贸易做法
瑞典第三国民养老基金（AP3） 瑞典 管理活动中的特殊考虑（实例） 人权
瑞典第二国民养老基金（AP2） 瑞典 焦点区域 多样性
社会进步
民主劳动关系
法治和人权
劳动关系
健康和工作场所安全
雇员关系
安全
人权
劳工权利
新西兰退休养老基金 新西兰 ESG因素（例子）
国家养老金 芬兰 关键点
法国公共服务退休养老基金（ERAPF） 法国 五类核心价值
爱尔兰战略投资基金 爱尔兰 ESG风险和机会
英国大学养老金计划（USS） 英国 ESG事项（说明性的例子）
法国养老储备基金（FRR） 法国 社会责任投资原则
未来基金 澳大利亚 ESG因素（例子）
华盛顿州投资委员会 美国 ESG因素（例子）
加州教师退休基金（CalSTRS） 美国 ESG风险因素
纽约州雇员退休基金 美国 可持续发展投资主题
加拿大养老基金（CPPIB） 加拿大 ESG因素的描述
荷兰福利养老基金（PFZW） 荷兰 重点领域
挪威全球养老基金（GPFG） 挪威 战略性文件（由NBIM制定和披露）
加州公务员退休基金（CalPERS） 美国 参与计划的主题（例子）
资料来源：Wills Towers Watson，各国养老金官网，国信证券经济研究所整理
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各国养老金在 S 维度的实践对比
挪威：GPFG 将负面筛选侧融入人权相关标准
挪威主权养老基金 ESG 投资优先期望领域中将反腐纳入社会维度，依照自身投资
实践经验形成优先期望目标。截至 2022 年 9 月，GPFG 以国际标准为起点，已在
全国超过 70 家国家对超过 9000 家公司进行了投资，依据投资经验完成自身定性
评估标准的迭代，并形成了 ESG 投资的优先期望目标。优先期望目标可以看作是
GPFG 在环境、社会、治理三个维度上的核心关注点，其中社会方面重点关注人身
安全、儿童福利、税收及透明度、反腐败。
图42：GPFG 在 ESG 投资的优先期望目标
资料来源：GPFG Responsible Investment 2020，2021 中国养老金发展报告，国信证券经济研究所整理
基于《政府全球养老基金观察和排除公司指引》，社会维度上存在硬性剔除标准。
在《政府全球养老基金观察和排除公司指引中》，包含了基于行为标准来观察和
排除公司，其中提到下列与社会维度相关的剔除点：
1）严重或系统的侵犯人身安全行为，如谋杀、酷刑、剥夺自由、强迫劳动和雇佣
童工；
2）在战争或冲突情况下严重侵犯人身安全；
3）严重腐败；
4）违反基本社会道德规范的相关行为。
如果公司自身导致或需要对上述不可接受的事件及风险负责，公司会受到 GPFG
的持续观察或被排除在投资组合之外。
美国：CalSTRS 以风险清单形式明确罗列社会层面的风险因素
CalSTRS 于 2020 年 6 月制定并颁布“缓解 ESG 风险的投资政策”（Investment
Policy for Mitigating Environmental,Social and Governance Risks),后文简
称 ESG 风险缓解政策。定位上，该政策目前主导 CalSTRS 应对 ESG 风险，同时指
引 CalSTRS 完成主动投资决策和被动指数化投资。
从 ESG 风险缓解政策的风险清单看，涉及社会层面并被纳入评估的包括下面 8 条
细则：
1）尊重人身安全：目标国家需要有强力的司法体系、标的公司及其所在国未参与
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或推动违背伦理和道德底线的行动；
2)尊重文化认同：投资活动和商业运营充分尊重了文化价值观并体现了人文认同；
3)尊重财产权利：投资活动和商业运营不涉及对土地、领土、资源的剥夺或损害；
4)基于种族、性别、残障、社会地位的权利：投资活动和商业实践不涉及对女性、
儿童、残疾人、少数族裔等歧视；
5)劳动者权益：企业管理与经营尊重劳动者权益，例如结社权、集体谈判权、禁
止强制劳动或抵债劳动、禁止使用童工、可接受的工作条件等；
6)人类健康：目标企业或行业生产的产品及生产过程不存在严重损害人类健康的
情况，目标企业不面临重大责任诉讼、政府监管、联合国制裁或被其他机构投资
者回避的情况。
日本：精选关注社会性主题的优质指数
GPIF 关注 ESG 多样性主题，社会维度筛选优质主题指数，境内精选 WIN，海外精
选 GenDi。从 GPIF 的 ESG 指数构成看，国内&境外均存在关注社会性主题的优质
指数。日本国内方面， 明晟 Japan Empowering Women Index(WIN)具备一定代表
性，该指数根据《促进女性参与和晋升法》披露的各种信息计算评估得出分数，
从每个行业中筛选出得分较高的股票构成该指数；海外方面，GPIF 选择了 Morning
Star Gender Diversity Index(Gendi)，该指数对成分股的权重调整基于 Equileap
性别计分，而该评分可以反映企业对于性别平等做出的努力程度。
治理评估项（G 维度)核心关注及相关实践
海外养老金 ESG 投资在治理领域（G）的关注重点汇总
各国养老金书面报告定性统计口径下，G 维度的核心关注点集中在防腐、高管薪
酬方面，网络&数字安全成为新晋趋势。从全球主要国家的主权基金和养老金相关
的各类文件中不难发现，反腐败与高管薪酬是各国在 ESG 运营评估中在 G 维度上
最为关注的重点，包括挪威、荷兰、美国、澳大利亚、瑞典、芬兰等国家均于养
老金年报或其他战略性文件中提及相关领域。加拿大 OTPP 在 2019 年在治理层面
首次提及网络与数据安全相关的问题，数字经济快速发展的当下，ESG 在 S 领域
的实践或将与数字化实现融合，将网络与数字安全方面的评估渗透进 S维度或将
成为新晋趋势。
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图43：海外养老金 G维度上的关注重点集中在反腐与高管薪酬
基金名称 国家 文件性质&定位 提到的社会（G）问题
反腐败
税收和透明度
荷兰公务员养老基金（ABP） 荷兰 立场文件 薪酬
利益协调
风险管理实践
反腐败
利益协调
高管薪酬
董事会的独立性和有效性
股东权利
网络安全
董事会的有效性
未来基金 澳大利亚 ESG因素（例子） 腐败
网络安全
继任计划
高管薪酬
贿赂和腐败风险管理
瑞典第三国民养老基金（AP3） 瑞典 管理活动中的特殊考虑（实例） 反腐败
瑞典第一国民养老基金（AP1） 瑞典 所有权政策 薪酬
反腐败
公司法
竞争法
税务
英国大学养老金计划（USS） 英国 ESG事项（说明性实例）
国家养老金 芬兰 关键点
加拿大养老基金（CPPIB） 加拿大 ESG因素的描述
安大略省教职员工退休基金（OTPP） 加拿大 重点领域
挪威全球养老基金（GPFG） 挪威 战略性文件（由NBIM制定和披露）
加州公务员退休基金（CalPERS） 美国 参与计划的主题（例子）
资料来源：Wills Towers Watson，各国养老金官网，国信证券经济研究所整理
各国养老金在 G 维度的实践对比
加拿大：CPPIB 积极推动被投企业 ESG 责任挂钩高管绩效考核
适当性、多样性、专业性兼备的董事会是承担 ESG 投资责任、实践 ESG 理念的重
要载体，CPPIB 推动 ESG 责任挂钩企业高管绩效考核。从目前全球的股票市场看，
通过董事会修订企业薪酬管理制度，将 ESG 责任纳入高管薪酬的企业占比相对较
小。在 ESG 责任和绩效目标与高管薪酬挂钩的地方，ESG 投资效益往往更强，因
此 CPPIB 积极推动被投企业在高管绩效考核中纳入 ESG 元素，高管薪酬应与预先
设定的 ESG 绩效目标挂钩，以递延股权的形式支付，且可以有条件收回，实现高
管行动与股东价值取向的拉齐。
美国：CalSTRS 以风险清单形式明确罗列治理层面的风险因素
从 ESG 风险缓解政策的风险清单看，涉及治理层面并被纳入评估的包括下面 14
条细则：
1）货币透明度 (Monetary Transparency)：目标国家需要有公开免费的货币和财
务数据，且符合相关法律法规要求；
2)财政透明度：国家定期发布财政统计数据并设置健全的预算、会计和报告标准；
3)数据发布 (Data Dissemination)：目标国家是国际货币基金组织或类似组织的
成员国，且发布数据满足存储灵活性、数据完整性和数据质量的要求；
4)会计标准：会计标准的表述符合国际会计准则（IAS）和美国公认会计准则（GAAP）
的规定；
5)中央银行支付系统：支付清算系统满足安全性和有效性标准；
6)证券监管：目标国家或地区在证券监管方面遵守国际证监会组织(IOSCO)的要
求，保护投资人不被操纵和欺诈；
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7)审计：目标国家在设置本国审计标准时是否遵照《国际审计准则》的要求；
8)公司治理：标的公司所在国家的政府认可并支持良好的公司实践，坚持 OECD
核心原则；
9)反洗钱：目标国家建立了符合国际标准的反洗钱体制，考虑 FATF 提出的 40 项
反洗钱建议；目标国家为 FATF 成员等；
10)破产框架：标的公司的商业运营是否受到破产改革或相关立法的规范；
11)保险监管：目标国家建立了符合国际保险监管协会（IAIS）准则的监管框架；
12)银行监管：目标国家公开支持《巴塞尔核心原则》；
13)支付迭代：支付系统是否具备高可靠性、高效、实时结算等特质。
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4.海外养老金 ESG 投资收益增厚实践
日本(GPIF)：境外投资+风险资产+指数投资+与时俱进
从保守向均衡转变，提高境外投资与风险资产配比。从历年 GPIF 年报中可以发现，
GPIF 养老金投资在资产配置上存在相对明显的分界线，2013 年自目标资产配置改
革实施以来，GPIF 提高了海外资产的投资占比，同时也提高了风险类资产的占比。
2020 年，股债占比首次实现基本持平，且收益率超过 25%。在 ESG 信息披露体系
和评价体系越发完善的同时，GPIF 有了更多基于 ESG 理念对新资产进行评估的机
会，也是导致 GPIF 海外资产和风险资产占比提升的原因之一。
指数投资独具特色，收益优于市场业绩基准。从 GPIF 2022 年报中，我们不难发
现在 GPIF 的股票组合被动投资占比较高，ESG 指数投资成为了 GPIF 在 ESG 领域
增厚收益的标志性操作。GPIF 的 ESG 指数包括可以按境内股票和境外股票进行划
分，其中投资类型为境内股票的指数包括：FTSE Blossom Japan Index、明晟 Japan
ESG Select Leaders Index、明晟 Japan Empowering Women Index、S&P/JPX Carbon
Efficient Index.境外股票指数包括：S&P Global Ex-Japan LargeMid Carbon
Efficient Index、 明晟 ACWI ESG Universal Index 以及 Morningstar Gender
Diversity Index。从历史数据看，ESG 指数投资回报优于市场平均业绩。
ESG 细分趋势持续演变，GPIF 与时俱进完成跟进。从 GPIF 筛选指数的角度上看，
2017 年至今 GPIF 基于 ESG 投资理念在指数筛选上的核心关注点从 2017 年的“综
合因素+女性平权”，到 2018 年的“碳排放+碳足迹”，再到 2020 年后的“综合
ESG 指数+境外 ESG 投资”，未来 GPIF 仍将与时俱进完成指数上的筛选与迭代，
为策略增厚收益。
爱尔兰(ISIF)：以我为主+多元回报
趋势上看，可自由支配组合中，爱尔兰投资组合占比持续上升。爱尔兰主权养老
基金根据职能不同可划分为下图中的两大部分：可自由支配投资组合和直接投资
组合，其中可自由支配投资组合既要顾及商业回报又要促进经济发展，可谓是“双
重目标一肩挑”。进一步划分，可自由支配投资组合包括全球投资组合和爱尔兰
投资组合，直接投资组合则在财政部指引下开展公共政策投资。从规模和占比上
看，在可自由支配投资组合整体规模仅从 2015 年的 亿欧元缓慢上升至 2020
年的 88 亿欧元的过程中，爱尔兰投资组合的规模从 亿欧元快速上升至 34
亿欧元，占比上更是从 %上升至 %
2016-2020 年间，爱尔兰投资组合相较全球投资组合存在业绩优势。ISIF 可自由
支配组合中的全球投资组合主要目标是满足基金投资的现金需要，以顶级资产管
理公司为通道采取相对低风险的多策略投资法，投资标的包括现金、固定收益、
信贷、股票和绝对回报资产等，而爱尔兰投资组合攻击性相对更强，侧重于通过
多元化资产配置来获取更高的回报。从业绩上看，2016-2020 年间，除 2019 年爱
尔兰投资组合以 %的收益率略微跑输全球投资组合外，剩下每年爱尔兰投资组
合相对全球投资组合均实现一定幅度的跑赢。ISIF 基金在投资收益上整体表现超
过预设目标（五年期政府债平均收益率），其中爱尔兰投资组合贡献力度较强。
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图44：ISIF 投资策略构成
资料来源：ISIF 官网，中国养老金发展报告 2021，国信证券经济研究所整理
图45：ISIF 可自由支配投资组合中爱尔兰组合占比提升 图46：爱尔兰投资组合收益率高于全球投资组合
资料来源：爱尔兰国库管理局年度财务报告，中国养老金发展报
告（2021），国信证券经济研究所整理
资料来源：爱尔兰国库管理局年度财务报告，中国养老金发展报告
（2021），国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
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5.总结：“养老金+ESG”模式为大势所趋
节奏上看，主权投资者持续入场，养老基金作为 ESG 投资主要玩家的地位相对稳
定。据 Eurosif 统计，目前欧洲社会责任投资中，机构投资者占比超 7 成，且其
中大部分为养老基金。美世投资调查同样显示，89%的养老机构表示将在投资中纳
入 ESG 因素，这一比例高于其他类别。自 2006 年《联合国责任投资原则》发布以
来，越来越多的养老基金加入到各类国际合作组织，从环境、社会、治理等多个
角度，共同应对世界发生的点滴变化。
长期性与安全性作为养老金的标签属性，与 ESG 理念不谋而合。养老金作为天然
意义上的长期基金，其存在的意义与价值连接着多个世代，这与 ESG 的可持续理
念不谋而合。从安全性上说，养老金自身的投资收益与投资安全需要兼得，引入
环境保护要素有利于降低转型风险和物理风险，加入社会和治理要素同样有助于
从多个角度降低投资风险。
各类信息披露标准与评级方法互补与迭代下，基于国家自身情况自研 ESG 投资框
架成本降低。尽管目前存在较多标准不一的 ESG 信息披露标准与 ESG 评级框架，
给养老金的 ESG 投资造成了一定阻力，但我们同样看到了全球主流养老金机构持
续总结各类信披标准和评级框架的共性，在数据可得性持续加强，样本趋于丰富
的今天，自研框架的研发成本将有所降低。
“全球视角”+“本土智慧”共同驱动下，全球养老金 ESG 发展大有可为。全球
视角上，日本、美国、丹麦、挪威等国家的养老基金已从 E、S、G 三个细分维度
设计了 ESG 策略，为我国提供了优质的策略开发经验，但从股票市场的行业构成
看，我国与其他西方国家存在一定的区别，更需要结合自身的情况调整相应的评
估战略。养老基金作为再分配制度的组成部分、ESG 作为金融市场的组成部分，
在具备相互借鉴的融合基础的情况下，有望实现动态演进，又快友好和谐发展。
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风险提示
（1）长期目标短期集中发力造成的供应端问题；
（2）国内上市公司和发债企业 ESG 信息披露数量仍有限，且不同
口径 ESG 数据难以做到标准化；
（3）个别 ESG 投资标的“漂绿”风险等。
证券研究报告
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
类别 级别 说明
股票
投资评级
买入 股价表现优于市场指数 20%以上
增持 股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 行业指数表现弱于市场指数 10%以上
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图1：海外养老金和主权基金ESG投资思维导图
1.全球主权基金/养老金步入ESG投资新阶段
透过GSR评分看ESG，可持续投资步入新阶段
图2：GSR评分与ESG形成映射
新加坡、澳大利亚、新西兰ESG投资排名靠前
图3：GSR评分口径下全球主权投资者分类和各项得分情况
表1：公共养老金GSR得分普遍高于主权财富基金
表2：储蓄基金和战略基金GSR得分TOP 15一览
长期视角下，GSR“高分尖子生”财务回报更优
图4：全球主要国家主权基金2022年GSR评分与近五年财务回报
GSWF统计口径下，全球主权投资者持续加码绿色投资
图5：全球主权投资者“黑色投资”与“绿色投资”交易数量及金额
2.主权财富基金/公共养老金ESG投资概况
全球主权基金/公共养老金ESG投资历程复盘
图6：全球主权财富基金/养老金ESG投资进程
自上而下看全球主权财富基金/公共养老金ESG投资策略
图7：全球主权财富基金/养老金所沿用的七大ESG投资策略
图8：全球长期资金在各类ESG策略下的投资规模变化
图9：不同地区长期资金ESG投资策略比例
3.海外ESG投资核心关注点及对策
基准设计核心关注之：ESG信息披露
ESG信息披露综述
实践层面上，发达经济体多角度克服ESG信披限制
图10：CalSTRS直接参与被投公司治理
图11：CPPIB可持续投资团队针对被投企业尽调框架
国际主流信披标准异同分析与企业参考趋势
表3：主流ESG信披标准对比
图12：全球主要国家GRI标准实践情况对比
图13：2021年世界各地参考SASB标准披露报告占比分布
图14：2021年世界各地使用SASB标准披露报告占比分布
图15：全球各大洲ISO标准转化情况对比
他山之石：多信披标准下的养老金ESG投资复合实践
图16：GPIF调查对象ESG信息公开基础
图17：信息披露之于GPIF ESG投资的作用机理
基准设计核心关注之：ESG评价标准
海外ESG评级比较概览及对比：
表4：海外ESG评价体系对比
表5：海外主要ESG评级相关性系数
ESG评级体系差异成因及影响
图18：ESG评级体系差异成因
他山之石：海外养老金 ESG 投资评价先进经验
图19：加拿大及澳大利亚养老金自研ESG评估框架
表6：ISIF ESG投资评价框架合作商及服务内容
图20：GPIF参与下的FTSE和明晟 ESG评估方法变更
环境评估项（E维度)核心关注及相关实践
海外养老金 ESG 投资在环境领域（E）的关注重点汇总
图21：海外养老金E维度上的关注重点集中在气候变化与排放测量
气候变化定量评估实践——Climate VaR的运用与进阶
图22：气候风险对实体经济的影响传导路径
图23：TCFD框架下气候变化带来的风险、机遇和财务影响
图24：CVaR的组成部分与气候变化情景
图25：GPIF股票投资组合中各GICS一级行业的CVaR （模型与数据截至2020年，2℃为前提)
图26：GPIF债券投资组合中各GICS一级行业的CVaR（模型与数据截至2020年，2℃为前提)
图27：供应链各环节活动切分框架
图28：到变迁下的测算结果对比
图29：CVaR模型调整前后，日本&其他国家股票组合政策风险对比
图30：CVaR模型调整前后，日本&其他国家企业债组合政策风险对比
图31：物理风险：日本国内股票投资组合 （单位：%）
图32：物理风险：海外股票投资组合 （单位：%）
图33：物理风险：日本国内企业债投资组合 （单位：%）
图34：物理风险：海外企业债投资组合 （单位：%）
图35：NBIM应对气候变化的总体框架
图36：NBIM基于CVaR的测算实践
气候变化定量分析关键指标——碳足迹
图37：GPIF股票和债券组合中各行业在价值链各环节上的二氧化碳排放量
图38：GPIF股票和债券组合碳足迹对比及趋势变化
图39：NBIM股票组合碳足迹低于FTSE全球基准24% （单位：百万吨二氧化碳当量)
图40：NBIM股票组合各行业市值与碳足迹贡献对比
社会评估项（S维度)核心关注及相关实践
海外养老金 ESG 投资在社会领域（S）的关注重点汇总
图41：海外养老金S维度上的关注重点集中在人权及劳动关系上
各国养老金在S维度的实践对比
图42：GPFG在ESG投资的优先期望目标
治理评估项（G维度)核心关注及相关实践
海外养老金 ESG 投资在治理领域（G）的关注重点汇总
图43：海外养老金G维度上的关注重点集中在反腐与高管薪酬
各国养老金在G维度的实践对比
4.海外养老金ESG投资收益增厚实践
日本(GPIF)：境外投资+风险资产+指数投资+与时俱进
爱尔兰(ISIF)：以我为主+多元回报
图44：ISIF投资策略构成
图45：ISIF可自由支配投资组合中爱尔兰组合占比提升
图46：爱尔兰投资组合收益率高于全球投资组合
5.总结：“养老金+ESG”模式为大势所趋
风险提示
（1）长期目标短期集中发力造成的供应端问题；
（2）国内上市公司和发债企业ESG信息披露数量仍有限，且不同口径ESG数据难以做到标准化；
（3）个别ESG投资标的“漂绿”风险等。
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