书书书
2005年 1月
第 27 卷 第 1期
当 代 经 济 科 学
Modern Economic Science
Jan.，2005
Vol. 27 No. 1
控股股东、实际控制权与小股东权益保护
万俊毅
（华南农业大学 经济管理学院，广东 广州 510642）
摘要：股权集中型公司是现代公司的主流组织形态之一，其代理成本主要产生于控股股东与小股东之间存在
的利益冲突。通过发行多种类股票、交叉持股和金字塔式控股等方式，控股股东能够获取比与其股权份额相对应
的名义控制权更大的实际控制权，因而更容易发生以侵害小股东权益作代价追求控制权私下收益的道德风险行
为，致使代理成本高昂。声誉机制和法律手段能够迫使控股股东收敛侵占行为，且法律手段较声誉机制更为有
效。在中国，声誉机制对控股股东基本不起作用，保护小股东权益的最为有效的措施是完善相关立法并加大执法
力度。
关键词：控股股东；实际控制权；小股东权益
中图分类号：F276. 6 文献标识码：A 文章编号：1002 - 2848（2005）01 - 0010 - 07
一、问题的提出
传统主流经济学对股权分散型公司的研究关注
太多，［1，2，3］认为公司内部的委托—代理问题主要存
在于管理者与股东之间。然而，总体现实情况并非
如此。一般认为，股权分散的公司只有在英、美等国
出现较多。但就是在以股权分散著称的美国，其大
公司中也出现了股权适度集中现象。［4，5］Holderness
和 Sheehan［6］发现，在其研究的 650 家美国上市公
司中，有 114 家存在绝对控股股东（单个股东持股超
过 50%），占样本公司数的 17. 54%。在世界上的其
它国家，大多数公司股权都是呈不同程度集中
的。［7，8，9，10］作为转轨经济国家，中国上市公司的股权
集中度更高：截至到 2003 年 4 月 30 日，在沪深两市
1243 家样本公司中，有半数公司的第一大股东持股
比例在 43. 18%以上，只有 10%的公司第一大股东
持股比例在 21. 45%以下（见表 1）。我们知道，从现
代公司规模扩张和个体经济单位能够满足公司资金
收稿日期：2004 - 11 - 22
作者简介：万俊毅（1968 -），男，江西波阳县人，经济学博士，华南农业大学经济管理学院讲师。
需要的能力看，股权集中在小型公司中出现的概率
要较大公司的大。因此，可以说，Berle 和 Means 意
义上的股权分散的公司并不是现代公司最为常见的
组织形态，对股权集中型公司进行研究显得极为必
要。
股权集中并没有改变股份公司的基本组织构架。
在股权集中型公司中，公司的战略仍由董事会决策，
公司的日常经营仍由经理层打理，只不过因股权集中
而存在的控股股东可以凭借其强大的实际控制权左
右董事会和经理层的人选及其决策活动。如关键岗
位的人员安排、投资方案的筛选、企业规模的选择以
及控制权转移的取舍等。控股股东之所以能够广泛
存在，其原因除了可以减少公司活动中的协调成本和
提高运作效率外，还有一个重要的原因就是控股股东
能够攫取大量的控制权私下收益（Private Benefits of
Control）。［3］控制权私下收益的具体表现有：利用自我
交易、内幕交易和滥用公司机会等形式所获得的收
益，管理者的过高报酬以及在职消费等。
01
控制权的私下收益不可能凭空产生，只能来自
于控股股东对其他利害相关人尤其是小股东利益的
剥夺。这样，在股权集中且存在控股股东的公司中，
利益冲突就主要存在于控股股东与小股东之间，公
司治理的核心问题就转变为如何防止控股股东对小
股东权益的剥夺。
表 1 四分法表示的 2002 年中国上市公司股权集中度
百分点 10% 25% 50% 75% 90%
第一大股东持股比例
（HS1ST） 21. 45 29. 07 43. 18 58. 19 66. 77
第二大股东持股比例
（HS2ND） 0. 53 1. 82 5. 56 14. 14 22. 00
HS1ST / HS2ND 1. 25 1. 94 6. 72 28. 63 117. 59
资料来源：根据《2003 年上市公司速查手册》计算。
二、实际控制权：来源及剥夺行为的数学证明
（一）控股股东的实际控制权来源
在不考虑其它因素的情况下，依据一股一票制和
资本多数决议原则，控股股东免于实际控制权旁落的
资本控制量至多是其自身资本量的两倍，即至少需要
持有目标公司 50%的现金流要求权。此种情形下，控
股股东需自身承当的背离公司价值最大化目标的成
本较大，所引发的代理问题较轻。然而，现实情况总
是那么复杂。控股股东经常可以凭借小于 50%的股
权份额获取某个公司的实际控制权。有两种情况使
得控股股东的实际控制权获得有效增长。一种情况
是控股股东获取与其股权份额相匹配的控制权：归因
于其他股东的股权分散，在现有的法律制度框架下，
控股股东以少于 50%的股权份额取得某个公司的实
际控制权。这种实际控制权超出名义控制权的部分
实质上就是一些中小股东因股权份额较小而放弃的
投票控制权。控股股东的实际控制权只是获得了相
对放大，并没有得到绝对增长。另一种情况是控股股
东获取超越其现金流要求权份额的控制权：借助发行
多种类股票（DuaI - cIass Share Structure）、交叉持股
（Cross - owDership Ties）、金字塔式控股（Stock Pyra-
mids）等方式，［11，12］控股股东以相对较少甚至很少的
股权份额获取目标公司的实际控制权。这种实际控
制权仍是建立在现金流要求权基础上的，只不过控股
股东取得的目标公司的实际控制权常常数倍于与其
股权份额相对应的现金流要求权。控股股东的控制
权增长机理如下（见图 1）：
图 1 控股股东使用多种控制权增长手段掌控目标公司
1.发行多种类股票。一家公司同时发行优先股
和普通股，是人们熟知的最为简单的多种类股票做
法。定义：控制权放大系数 ! 等于控股股东占有的
目标公司实际控制权份额 C 与股权份额 F 之比（!
! 1）。将图 1 简化为只有控股股东和目标公司的一
级控股链条，则依定义有! = C / F = N1% + M1%。
举例来说：公司发行比例为 50% 的优先股，为众多
的原子型股东持有；控股股东独家持有享有投票权
的普通股；则M1% = 50%、N1% = 100%、! = 2，控
股股东的实际控制权被放大一倍。不难看出，公司发
行的优先股越多，控股股东的实际控制权被放大也
越多。
2.交叉持股。典型的情况见图 2。为便于分析
问题，我们只考察控股股东及其控制的公司对目标公
司的持股情况。假定：控股股东直接持有目标公司的
股权份额为 "%，持有公司 i（i = 1，2，⋯，D）的股权份
额都为 #%，公司 i 持有目标公司的股权份额都为
$%，则在其它条件不变的情况下，如果不等式 "% +
D X $% > 1 / 2 成立，那么控股股东就可以凭借 "%
的直接股权份额获取目标公司的绝对控制权。在此情
形下，控股股东拥有的目标公司实际控制权份额 C为
"% + D X $%，股权份额F为"% + D X #% > $%，
! =（"% + D X $%）+（"% + D X #% > $%）。从
不等式 "% + D X $% > 1 / 2中不难看出，控股股东
在集团内所控制的公司 i 越多，公司之间相互持有的
股权份额 $% 越大，则控股股东控制集团内某一公司
所需要的直接股权份额 "% 就越少。举例来说：当
#% = 50%，D = 8，$% = 6%时，则"%取值只要大于
图 2 控股股东使用交叉持股手段掌控目标公司
11
2%就能够满足约束条件，将这些取值代入 !
（" + H X # ） （" + H X $ # ），得!为
1. 92。!
3.金字塔式控股。在图 1 中，舍弃控股股东和
公司乙对目标公司的直接持股情况，从控股股东到
目标公司之间就形成一个典型的有四级控股链的持
股金字塔。考虑最简单的一种情况，假定：其它条件
不变，控股股东到目标公司之间的每一级控股链上
的股权份额和控制权份额都相等，即 1 1
2 2 3 3 4 4 ，只要
1 50 ，控股股东就能对目标公司实现有效控
制。取控制权份额 为其极限值，即 1 50 ，则
控股股东拥有的目标公司的股权份额 为 1
2 3 4 50
4 6 25 ，控制权放大
系数 ! 50 6 25 8。理论上，只要金字塔
控股链的级数 H 越多，则控股股东实际控制目标公
司所需的股权份额就会越少，控制权放大系数 ! =
50% +" H = 50% + 50%
H = 50% 1 - H = 2 H - 1将以 2
的级数增长。
表 2 东亚与欧洲部分国家（地区）上市公司中控股股东使用控制权增长方式情况 （单位：%）
东亚 多种股票 交叉持股 金字塔 欧洲 多种股票 交叉持股a 金字塔
泰国 19. 2 0. 9 12. 1 法国 0. 00 1. 21 15. 67
印尼 19. 2 1. 3 66. 9 德国 2. 69 17. 12 22. 89
日本 19. 9 11. 8 36. 2 意大利 1. 13 42. 47 20. 27
韩国 19. 5 9. 9 45. 1 奥地利 1. 14 20. 79 20. 78
马来西亚 18. 1 14. 9 39. 3 比利时 0. 00 0. 00 25. 00
菲律宾 18. 9 7. 3 41. 8 瑞典 0. 67 66. 73 15. 91
新加坡 19. 9 15. 4 55. 3 英国 0. 00 17. 23 21. 13
香港特区 18. 8 9. 3 25. 1 挪威 2. 04 19. 46 33. 90
台湾地区 19. 6 8. 4 50. 8 西班牙 0. 22 0. 00 16. 00
注：表中观察基准值为 20%控制权以上；a，此栏数据由作者整理而得。
资料来源：CIaesseHs，et aI，1999 ；Faccio，et aI，2002。
图 3 四种控制权增长方式示意图
从上述分析不难得知，若不考虑外界限制，对控
股股东来说，三种控制权增长方式中最节约成本的
! 在存在多种控制权增长方式的情况下，我们可以进一步假定，控股股东控制公司 H 所需的股权份额不需要达到 50%，如 $ %取值
20%就行，那么，在上述一组变量赋值下，! 3 57。我们应该看到，不管 $ %如何取值，控股股东分配在公司 H上的股权份额都不会太少。正
是从这个角度看，交叉持股的使用成本比另外两种的要大。
" “私下协议”类的策略性同盟是指，当目标公司的经营决策必须纳入到某股东的势力范围内，而该股东持有目标公司的股份又较少、
还不足以掌控目标公司，该股东就有可能以自身掌握的其它资源与目标公司大股东的投票权进行交换，从而使目标公司的经营决策按自己的
意愿进行。
方式是发行多种类股票，最不经济的方式是交叉持
股。现实中，这三种方式只要被允许使用，就不会单
独地作用于控股链中，而是某两个或三个同时在起
作用（见图 1）。Faccio 等人［10］和 CIaesseHs 等人［13］
的研究证实了以上判断（见表 2）。进一步，如果放
宽他们的研究前提条件，即不以持股 20%作为考察
基准，而以三种控制权增长方式客观存在为依据，那
么表 2 中的数值将要大得多。另外，现实中还存在
着一种不被法律允许的相关方之间的“私下协议”
类的策略性同盟"，为控制权增长提供了一个超越
任何股权份额限制的秘密手段（四种增长方式的比
较见图 3）。这些使得控股股东的权力增长路径错
综复杂，控股股东对小股东权益的侵占问题极有可
能变得相当严重。
（二）控股股东可能发生剥夺行为的数学证明
即使不使用任何控制权增长方式（ ! = 1），控
21
股股东也能够以牺牲公司利益相关者尤其是小股东
的权益作代价追求其控制权私下收益。一般情况下，
公司可分配现金流与控制权私下收益之和可以近似
地被看作是一个常量。控股股东攫取的控制权私下
收益越多，公司的可分配现金流就越少，小股东的应
得利益遭受侵害程度就越严重G。我们以简单的关联
交易为例说明 ! 为 l 时，控股股东仍有激励从目标
公司转移利润给其全资子公司。假定：不存在约束机
制，控股股东占有目标公司 t 的股权份额与控制权份
额都为 S，控股股东通过关联交易从公司 t 转移数量
为 W的利润给其全资子公司，这时，控股股东须承担
的转移成本为 S > W，获取的控制权私下收益设为 B，
则 B = W - S > W =（l - S）> W。在式中，只要 S
取值不为 l，即控股股东不持有目标公司 l00%的股
份，他就有激励从目标公司转移利润给其全资子公
司，并且 S越小，其转移激励就越大。
现在，仍不考虑约束机制，但放宽!为l的限制
条件，即考察存在控制权增长方式的情形（! > l），
容易证明：比之于!为l的情形，控股股东更能够将
其追求控制权私下收益的成本外部化，有更强的激
励去从事道德风险行为以最大化控制权私下收益。
我们仅以投资方案的筛选为例进行论证：
假定：一家公司有两种可选投资方案，方案 I
能够产生较低的可分配总价值 VL，由较低的股东可
分配现金流 EL 和较高的控制权私下收益 BH 组成，
方案I能够产生较高的可分配总价值 VH，由较高的
股东可分配现金流 EH 和较低的控制权私下收益 BL
组成；控股股东拥有该公司的控制权份额 C 取其绝
对控股时的极限值 50%、现金流要求权份额 F 以 !
表示为 50% + ! = l2!
。那么，只要：
l
2!
（VL - BH）+ BH >
l
2!
（VH - BL）+ BL（l）
成立，控股股东就会选择低效方案I。将不等式（l）
进行变换，得：
VH - VL <［（l -
l
2!
）/ l2!
］（BH - BL）（2）
进一步简化不等式（2），有：
VH - VL <（2! - l）>（BH - BL） （3）
令 AV = VH - VL 、AB = BH - BL ，并将它们代入不
等式（3），得：
G 为分析问题简便起见，本文不考虑公司的其他利益相关者，只考察小股东权益遭侵占问题，但这不表示其他利益相关者的权益就不受
控股股东的剥夺。
AV <（2! - l）> AB （4）
不等式（4）说明控股股东选择低效率方案的约束条
件。考虑此不等式的反面情况，有：
AV >（2! - l）> AB （5）
不等式（5）则说明高效率的方案I被选取的约束
条件。从不等式（5）可以看出，如果 ! 取定值，则不
同方案能够产生的控制权私下收益之差将成为控股
股东筛选方案决策的主要依据。图 4所示为! = l时
股东收益分配状况：随着B（AB）逐渐增大，方案决策
扭曲逐渐变大，控股股东对小股东的利益剥夺逐渐增
多，小股东分配到的应得现金流 ES 逐渐减少，控股股
东获得的总价值 VC = EC + B越来越大。现在，我们考
察!对方案选择产生的影响，并假定两方案产生的控
制权私下收益之差不是很大，取 AB = 0. 05VL：
图 4 I为 l 时股东收益分配状况
先看不存在控制权增长方式的情况：取 ! = l，
则不等式（5）变换为 AV > 0. 05VL ，说明只要方案
I产生的价值比方案I的多出 5%，方案I就会被
选取，此时方案决策的扭曲比较有限。
再看存在控制权增长方式的情况：取 ! > l。如
果 !取值为 2，则不等式（5）变为 AV > 0. l5VL ，这
意味着方案I产生的价值至少要比方案I的高出
l5%，方案I才会被选取；如果 ! 取值为 8，则不等
式（5）变为 AV > 0. 75VL ，表明方案I要被控股股
东选取的话，其产生的价值至少要比方案I的多出
75%。可见，!越大，方案决策的扭曲就越厉害，决
策造成的效率损失就越严重，控股股东侵占到的小
股东应得利益就越多（见图 5）。在市场经济中，由
于竞争充分和产业进入壁垒有限，能够进入决策者
筛选范围内的被选方案之间可以产生的价值之差常
常有限，其结果只能是控股股东经常选取控制权私
下收益相对较大的低效率方案。
3l
图 5 ! > l 为 l 时股东收益分配状况
实际控制权与名义控制权相分离衍生的控制权
增长效应，无疑加大了控股股东侵占小股东权益的
可能性，也加剧了小股东权益受侵害的程度。这在
微观层面上既不利于企业吸收居民的小额闲散资
金，又有害于企业的长期经营目标，在宏观层面上也
大大扭曲了资源配置效率，危害极大。不仅如此，控
制权增长效应还具有自增强性，可以使控股股东相
对隔离于代理权争夺战，阻碍有效率的控制权转移
事件发生，导致公司的控制权市场机制十分低效。
假定：公司的初始控制者 I 拥有公司的控制权
份额 CI为 "（令 " = l / 2）、现金流份额 FI则为
l
2!
，
公司可分配总价值为 VI、由可分配现金流 EI 和控制
权私下收益 BI 组成；有一潜在的新控制者 N，在 N
的掌控下公司可分配总价值为 VN，由可分配现金流
EN 和控制权私下收益 BN 组成，初始控制者向潜在
控制者转移全部控制权，潜在控制者 N 拥有公司的
控制权份额 CN为l / 2，现金流份额FN为
l
2!
。如果：
VI = EI + BI < VN = EN + BN成立，则控制权从 I转
移给 N就是有效率的安排。显然，!的客观存在会
使有效率的控制权转移变得较为困难。如果 ! 取值
较大，则决定控制权从 I转移给 N的主要因素将是 I
和 N各自所能获得的控制权私下收益 BI和 BN的大
小，而较少依赖于公司价值 VI 和 VN 的差别。下面，
我们分两种情况进行讨论：
第一种情况：潜在控制者能够获取控制权增效。
只要
l
2!
X EN + BN >
l
2!
X EI + BI，控股股东身份由
N担任就更有效率。将 EI = VI - BI、EN = VN - BN代
入，有：
BN - BI >（
l
2! - l
）X（VI - VN） （6）
由 ! > l，可知 0 < l2! - l
< l，且 l2! - l
的值随
着!的增大而减小。在（6）中，当 VI > VN时，控制权
就会从 I向N转移。相反，即使 VN > VI，只要不等式：
BI - BN <（
l
2! - l
）X（VN - VI） （7）
成立，控制权转移事件就不会发生。显然，前者的控
制权转移和后者的控制权不能转移都是经济上无效
率的安排。在不等式（6）和（7）中，当转移前后公司
价值之差为一定值时，满足条件的控制权私下收益
之差随着 !的增大而急剧变小，说明控股股东只要
能攫取到较小的控制权增效，他就有可能使一个高
效率的控制权转移安排夭折或者让一个低效率的控
制权转移事件发生。
第二种情况：潜在控制者为分散的小股东，不获
取控制权增效，即 BN 为零。将 BN = 0 代入不等式
（7），得：
BI <（
l
2! - l
）X（VN - VI） （8）
不等式（8）与不等式（7）相比，不等式的左边少一项
BN 的负值。比之于第一种情况，第二种情况下的有效
率的控制权转移更难发生或无效率的控制权转移更
容易发生，控制权转移决策造成的损失也就更大。对
比两种情况，还可以说明：在自由放任的市场经济中，
股权集中型公司制度的演进具有很强的路径依赖性；
在没有完善对控股股东行为的制约机制下，强行的股
权分散化运动只会带来更大的经济效率损失。
三、制约控股股东侵占行为的有效机制
既然控股股东能够背离公认的效率准则去追求
控制权私下收益，从而使小股东权益受到损害，那么，
为什么控股股东能够广泛存在？为什么小股东不退
出有控股股东的公司？小股东作为理性的投资者，只
要代理费用可以大大减少他们的资本风险加权费用，
就会选择增加他们的代理费用。［l4］控股股东的存在
无疑减少了公司活动中的协调成本和提高了公司的
运作效率，有其自身优势。除此之外，控股股东也面
临着来自经济组织自稳定的和外部法律环境的制约，
这会迫使其自我收敛侵占小股东权益的行为，从而将
代理成本控制到小股东可以接受的范围内。
声誉激励是来自经济组织自稳定需要的最为有
效的约束控股股东行为的机制。众所周知，即使一家
公司的控股股东根本不发生道德风险行为，客观上
存在的与控制权增长效应伴生的高侵占可能性还是
使得外部投资者小心翼翼，但好在控股股东与小股
4l
东之间的博弈是一个跨时期的动态过程，因此在投
资者中建立一个不剥夺或少剥夺的良好声誉对长期
经营的控股股东来说是一个值得做出的理性选择。
博弈理论表明：控股股东最后阶段的效用（UT）为声
誉（PT）的增函数，即 PT 越大，小股东越认为控股股
东为非侵占型，则控股股东在最后阶段进行侵占所
带来的效用也就越大。
良好的声誉作为一个强信号，可以向公司各类出
资者及战略联盟者显示非侵占型控股股东与侵占型
的区别。非侵占型控股股东可以借助良好声誉获取
长期效用最大化；侵占型控股股东则有模仿非侵占型
的激励，被迫将实际侵占率收敛在小股东能够接受的
范围内。
除声誉激励外，另一个能够有效制约控股股东侵
害行为的机制是法律制度。法律制度凭借其强制性和
权威性能给控股股东行为施以刚性约束，不会像公司
内部治理机制与外部市场约束那样容易受到控股股
东的影响而功效不济。我们知道，任何一项经济活动
都是有成本的，控股股东侵占小股东权益的活动也不
例外。假定：控股股东从事侵占行为取得的收益为RC，
付出的成本为CC，那么只有RC!CC，理性的控股股东
才会发生侵占行为。前述分析已知，RC 是控制权放大
系数 !的增函数，CC 与侵占行为被发现的概率（PC）
和侵占行为被惩罚的额度（OC）正相关。因此，要有效
抑制控股股东的侵占行为，就得降低!、增大 PC 和增
加 OC。从各国（地区）的立法与司法实践看，正是从这
三个方面进行制度设置的。
目前，各地订立的相关法律条款主要有：（1）对
发行多种类股票做出限制性规定。（2）投票权封顶
条款。（3）对董事会席位的限制性条款。（4）利益
冲突交易的表决权回避条款。（5）允许成立小股东
协会条款。（6）小股东利益遭侵占的赔偿条款，等
等，这些法律条款不一而足。各国（地区）为了使法
律条款落到实处，还纷纷加大了执法力度。正是由
于存在着声誉机制的内在激励和法律制度的外在强
制，控股股东才将其侵占行为收敛在小股东可接受
的范围内，股权集中型公司因而获得广泛存在的客
观基础。
! 我国不少报纸、期刊和网站都有披露控股股东控股链图，如“德隆系”、“农凯系”、“中粮系”、“新湖系”、“涌金系”、“建设控股系”、
“中广系”等，详情见于《21 世纪经济报道》、《中国经营报》、《新财富》、新浪等媒体。
" 本文第四部分使用数据如无特别说明，均引自或转引自同济大学 -上海证券（联合）课题组：《我国上市公司股权制衡研究》，《上证研
究》2002 年第 2 期。
四、结论及其对中国的启示
在世界范围内，股权集中型公司比股权分散型公
司更为常见。［15］广泛存在的各种控制权增长手段，不
仅提高了股份公司的控制权集中度，而且使得公司与
公司之间的组织关系由 BeIie 和 Means 意义上的单
元、线性型转变为现在的多元、网络型。控股股东在
既定现金流要求权基础上使实际控制权增长，或者在
既定实际控制权基础上降低所需要的现金流要求权，
都会使其更有可能侵占小股东权益，以实现其控制权
私下收益最大化目标。因此，控股股东的存在可能使
股份公司的代理问题变得更为严重。声誉机制建立
在控股股东的自愿性上，尽管理论上能够证明它是一
种有效的约束机制，但如果没有法律制度保障的话，
它的作用是有限的，而且它要发挥作用还需要社会具
有良好的信誉基础。在一个缺乏信誉的社会里，声誉
领域会出现劣币驱逐良币现象，导致声誉激励荡然无
存。最为有效的保护小股东权益、抑制控股股东道德
风险行为的手段是法律制度。La PoIt 等［16］发现，在
能对小股东权益提供较好法律保护的国家（地区），股
权分散现象较为常见。这句话换个说法就是，控股股
东更容易出现在对小股东权益保护不力的地方。完
善法律制度正日益成为各国（地区）保护小股东权益
的主要努力方向。
我国现行制度允许企业法人相互持股，交叉持
股和金字塔式持股方式在我国公司中已不少见!。
由表 1 和前述控制权增长机理分析不难推断，控股
股东在我国上市公司中极为广泛地存在着。从历年
来媒体披露的信息看，我国上市公司中控股股东侵
占小股东利益现象触目惊心。控股股东经常通过关
联交易占有上市公司资金、从上市公司转移资
产和利润：2000年沪深两市发生各类关联交易行
为的公司有 949 家，占当年上市公司总数 1088 家的
87. 22%；2001 年，共披露关联交易 1746 笔，涉及金
额达 1876 亿元"。我们再看看沪深两市变更募集资
金投向的上市公司情况：1999 年共有 120 家，2000
年有 220 家左右，2001 年达到 285 家。有研究指
出，资金到位1年或半年即变更投资方向的比例分
51
别达到 68%、34%，而变更后预期收益率小于变更
前的比例为 61%。控股股东还利用上市公司对外
担保变相圈钱，不少上市公司在控股股东的安排下
相互提供担保并结成一张张增大股市系统性风险的
担保网，其中特别值得关注的有福建担保网、上海担
保网和中科系担保网等。其它剥夺现象如控股股东
作虚假出资、利用内幕信息炒作旗下公司股票、代理
人过度报酬和在职消费、赢利颇丰却不向股东分红
派现等在我国上市公司中也普遍存在着，这些小股
东权益受损而控股股东以此为代价追求其控制权私
下收益的事例不胜枚举。
控股股东的存在不是上市公司业绩不如人愿的
万恶之源，其行为可以借助声誉机制和法律手段进
行规范。声誉机制对我国上市公司控股股东行为的
激励约束基本不起作用，这主要是由于控股股东主
要为国有法人股东，国有法人股东固有的所有者缺
位导致国有资本在公司中的产权处于虚置状态，而
我国目前还缺少将管理层成员的自然人利益与国有
法人利益捆绑在一起的责任硬约束机制。民营控股
股东在整个社会信用机制还欠完善的大环境下，很
难洁身自好，在某些情况下，对小股东权益的侵占问
题甚至比国有法人股东更为严重。截至到 2002 年
5 月 25 日，沪深两市共有 118 家上市公司受到交易
所谴责，其中 1999 年有 5 家，2000 年 13 家，2001 年
68 家，2002 年在 5 月 25 日前已有 32 家。这些数字
固然可以说明始自 1999 年的交易所公开谴责制度
在不断完善，但也揭示了作为声誉激励制度安排的
公开谴责并没有对控股股东产生足够的约束力，再
联系我国上市公司忙于更名的现象，足以看出声誉
机制对我国控股股东的失效。法律手段对我国控股
股东侵害行为的约束远没有起到应有的作用：一方
面是我国的相关立法还有待进一步完善，另一方面
是有关部门的执法力度不够。这些怂恿了控股股东
侵害小股东权益行为的发生。今后，规范我国控股
股东的行为仍主要依靠法律手段。为此，完善相关
立法、加大执法力度将是我国保护小股东权益不受
控股股东侵害的不二选择。
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责任编辑、校对：李再扬
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