1
行业研究
煤炭行业 中 性
投资稀缺煤种
沈石 （0755）82485666-6001 2004 年 12 月 10 日
投资要点
在重工业时代，火电、冶金、建材、化工等耗煤行业需求旺盛。04 年、05 年煤炭消费的总量预
计分别为 19、20 亿吨左右。
煤炭需求增长已从 2004 年见顶回落，05 年将延续这一趋势，但估计不会出现 93 年左右大起大
落的状况。
近年乡镇煤矿提供了煤炭增量的主要部分，乡镇煤矿所占比例变化的拐点，基本可以反映，煤
炭整体供求关系变化的拐点。05 年有可能将是煤炭供求平衡的另一拐点。
进口量及结构的变化显示，我国煤炭资源结构的不平衡，部分稀缺的炼焦煤和无烟煤，仍需要
进口。
国有大矿的新增产能预计要到 06 年以后才能体现。05 年能够新增的产能预计不大。
05 年煤炭的铁路运输难以改观，西部地区的煤炭供给，在 05 年并不能形成较大的增长。
05 年如果澳煤价格持续回落和人民币大幅升值，煤炭进口将大幅增加。
2005 年总产量预计 20 亿吨左右。总体煤炭供求将基本平衡，煤炭价格维持在 04 年下半年的水
平。
05 年稀缺煤种的价格仍会走强
2005 年，我国煤炭行业的集中度，会在市场和政府的双重作用下，依然出现大幅的提高。对于
管理先进，包袱较轻的企业能够快速扩大资源占有的份额。
2005 年煤炭行业投资策略—维持煤炭行业中性评级。建议增持相对稀缺品种，建议增持西山煤
电、开滦股份。对于因制度变化和集中度提高，而受益的兖州煤业、国阳新能维持审慎增持的
建议。
国泰君安证券 行业研究报告
指数走势：
上证指数与采掘业指数对比
0
日期
200
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3-1
5
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4
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200
4-1
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6
上证指数 采掘指数
国泰君安证券 行业研究报告
04 年、05 年煤炭消费的
总量预计分别为 19、20
亿吨左右。
预计未来出口并不会有太大
的增长。
在重工业时代，火电、冶金、建材、化工等耗煤行业需
求旺盛。04 年、05 年煤炭消费的总量预计分别为 19、20
亿吨左右。
从煤炭行业的消费需求结构来看，自 2003 至 2010 年，电力、冶
金、建材、化工占煤炭总需求的 80%以上，在整个重工业化时段内，
下游主要耗煤行业需求旺盛。
我国的一次能源结构是以煤为主，未来火电耗煤仍占煤炭需求的
50%以上，并有上升趋势，火电与煤炭唇齿相依。冶金耗煤，因单耗
下降较快，未来煤炭消费的比例基本不变。
资料来源:煤炭工业协会 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
在亚澳区域，我国煤炭出口具有近主要消费国、运费低、储量丰
富、品种齐全等优势，不过，为了满足日益增长的国内需求，预计未
来出口并不会有太大的增长。
总的来看，04 年、05 年煤炭消费的总量预计分别为 19、20 亿吨
左右。
资料来源:煤炭工业协会 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
煤炭消费结构(2010)
电力
62%
冶金
11%
建材
14%
化工
4%
出口
3%民用及其他
6%
煤炭消费结构(2003)
电力
49%
冶金
12%
建材
17%
化工
6%
出口
5%民用及其他
11%
煤炭消费行业结构及预测
电力
冶金
民用及其他
建材
化工
出口
0
50000
100000
150000
200000
250000
19
95
19
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97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
E
20
05
E
20
10
E
出口
化工
建材
民用及其他
冶金
电力
国泰君安证券 行业研究报告
在适度的经济增长下，主要
耗煤行业不会出现 96-99 年
的负增长，05 年煤炭需求仍
然会保持 7%左右的稳定增
长。
05 年有可能将是煤炭供求平
衡的另一拐点。
煤炭需求增长已从 2004 年见顶回落，05 年将延续这一趋
势，但估计不会出现 93 年左右大起大落的状况。
在国家适度的经济增长方式之下，电力、建材、化工的煤炭需求
增速，已自 2003 年见顶回落，04、05 年将延续这一趋势。冶金耗煤
能增长将从 04 年的高位回落，但是 05 年的增速能否从 04 年的 19%
大幅回落至 05 年的 4%，存在较多争议。
我们认为，国家宏观调控的重要参考指标是--煤电油运是否得到
适度的缓解。在煤电油运紧张的关系没有改善的情况下，国家仍然会
持续放缓经济增长的速度。另一方面，未来 5年间，火电的需求仍然
保持着较高增长，在适度的经济增长下，主要耗煤行业不会出现 96-99
年的负增长，05 年煤炭需求仍然会保持 7%左右的稳定增长。
资料来源:煤炭工业协会 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
近年乡镇煤矿提供了煤炭增量的主要部分，乡镇煤矿所
占比例变化的拐点，基本可以反映煤炭整体供求关系的
变化。05 年有可能将是煤炭供求平衡的另一拐点。
从煤炭供给及供给结构来看，乡镇煤矿占总产量近四成，波动最
大，从乡镇煤矿产量的波动，也可以反映出我国煤炭行业的冷暖和政
策的反复。
在九十年代初，国家为解决煤炭的短缺，鼓励各地生产煤炭，在
产量上升之后，又遇到宏观经济调控和亚洲金融危机，煤炭行业供过
于求，煤炭行业开始进入行业性亏损。国家为了扭亏，主要针对乡镇
煤矿实施“关井限产”。自 98 年开始，国家同时开始实施积极的财政
政策，拉动经济增长，2000 年煤炭供求开始趋紧。
事实上，为满足目前的煤炭需求，国家对乡镇煤矿开采的政策限
制是比较宽松的。04 年上半年乡镇煤矿增长仍然有 38%。连续两年乡
镇煤矿提供了煤炭增量的主要部分。2005 年，有关方面预计乡镇煤矿
耗煤行业用煤量增长趋势
%
%
%
%
%
%
%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004E
2005E
06-10平
均
电力
冶金
建材
化工
总计
国泰君安证券 行业研究报告
05 年之后，是否会再度出现
煤炭的供求失衡，关键在于
供给方面，这取决于国家调
控行业供给的能力、运力、
和进口因素。
增长速度将明显减弱，06 年后将进入稳产、减产阶段。
从乡镇煤矿产量比重的变化可以看出，乡镇煤矿所占比例变化的
拐点，基本可以反映煤炭整体供求关系变化。05 年有可能将是煤炭供
求平衡的另一拐点。
05 年之后，是否会再度出现煤炭的供求失衡，关键在于供给方面，
这取决于国家调控行业供给的能力、运力、和进口因素。
•
• 资料来源:煤炭工业协会 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
资料来源:煤炭工业协会 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
进口量及结构的变化显示，我国煤炭资源结构的不平衡，
部分稀缺的炼焦煤和无烟煤仍需要进口。
我国进口的比例仅为年产量的 %左右，影响不大。不过，
进口量结构的变好仍可以提供不少信息，从进口结构来看，在近
几年海运费翻倍,澳元大幅升值的情况下，我国动力煤的进口明
显减少，不过，炼焦煤、无烟煤的进口却持续增加，这反映出我
国煤炭资源结构不平衡，部分稀缺的炼焦煤和无烟煤，仍需要进
口。
煤炭产量结构(万吨)
0
40000
80000
120000
160000
200000
19
80
19
85
19
90
19
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00
20
01
20
02
20
03
国有重点煤矿 地方国有煤矿 乡镇煤矿
煤炭产量结构比例（%）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
80
19
85
19
90
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
国有重点煤矿 地方国有煤矿 乡镇煤矿
国泰君安证券 行业研究报告
我国煤炭资源结构的不平
衡，部分稀缺的炼焦煤和无
烟煤仍需要进口。
03、04 年煤矿企业的新增产
能主要来源于在原有规模基
础之上的更新改造和乡镇煤
矿。
资料来源:煤炭数据 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
资料来源:煤炭数据 煤炭工业年鉴 国泰君安研究所
国有大矿的新增产能预计 06 年后才能体现。05 年能够新
增的产能预计不大。
从煤炭行业的基本建设和更新改造投资来看，更新改造的投资
增长要大于基本建设的投资增长，03、04 年煤矿企业的新增产能主要
来源于在原有规模基础之上的更新改造和乡镇煤矿。
1998 年至 2001 年四年间，没有投资新建矿井，2002 年、2003 年
才开始大幅增长，这部分国有大矿的新增产能预计要到 06 年以后才
能体现。05 年能够新增的产能预计不大。
进口煤种结构
0
2
4
6
8
10
12
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
总量
动力煤
无烟煤
焦煤
进口煤种比例变化
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
无烟煤
焦煤
动力煤
国泰君安证券 行业研究报告
国有大矿的新增产能预计要
到 06 年以后才能体现。05
年能够新增的产能预计不
大。
数据来源:统计年鉴 煤炭工业年鉴
05 年煤炭铁路运输难以改观，西部地区的煤炭供给 05
年并不能形成较大的增长。
铁路的基本建设和更新改造投资，和全社会的基本建设投资和更
新改造投资的节拍基本吻合，以五年为一个投资周期，铁路运力的提
高呈脉冲形，在铁路投资高峰年后的 年。自 99 年以来的新一轮
投资，铁路投资远低于全社会的固定资产投资，03 年铁路投资出现负
增长，04 年国家开始实施铁路投资的中长期规划，铁路投资大幅增长。
因此，总体预计 05 年铁路运力不可能出现明显改善。煤炭铁路运输
依然偏紧，西部地区潜在的煤炭供给 05 年并不能形成较大增长。
资料来源:中国交通年鉴 中国统计年鉴
05 年如果澳煤价格持续回落和人民币大幅升值，煤炭进
口将大幅增加。
%
%
%
%
%
%
%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
%
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%
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%
%
%
%
煤炭基本建设和更新改造投资增长 煤炭生产量增长 煤炭消费量增长 煤炭基本建设投资增长 GDP%(右轴)
铁路运输投资及运力增长
%
%
%
%
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%
%
%
%
1990-
1985
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E
全国基本建设和更新改造投资增长 铁路运输基本建设和更新改造投资增长 铁路运营里程增长 铁路货运量增长
国泰君安证券 行业研究报告
总体预计 05年铁路运力不可
能出现明显改善。煤炭铁路
运输依然偏紧，西部地区潜
在的煤炭供给 05年并不能形
成较大增长。
影响05年煤炭供给的另一因
素是澳煤价格的回落和人民
币的升值。
影响 05 年煤炭供给的另一因素是澳煤价格的回落和人民币的升
值，以澳大利亚 10 月底的动力煤离岸价 美元，和秦皇岛大同煤
离岸价美元为计算依据，南方港口接货成本分别为726元和 515
元。当澳煤下降至 31 美元时，南方将会有较大的进口替代。或者，
当人民币升值 41%，澳煤也会形成进口替代。动态的讲，如果两种因
素同时存在，05 年存在动力煤大幅增长的可能。
资料来源:煤炭数据
2005 年总产量预计 20 亿吨左右。总体煤炭供求将基本平
衡，煤炭价格维持在 04 年下半年的水平。
总的来看，05 仍然会保持适度的经济增长，主要耗煤行业电力和
冶金仍将保持较好的增长，05 年出口基本与 04 年持平，总的煤炭需
求仍会稳定增长，但需求增速将延续回落态势。供给方面，由于前期
投入不足，国有煤矿新建矿井投产有限，更新改造的潜力已释放并难
以提高。乡镇小煤矿供给能力有增加但不可持续。铁路运输由于投入
较少，虽然 04 年投资开始大幅增加，但 05 年难以大幅提高运力，05
煤炭运输瓶颈依然存在。2005 年总产量预计 20 亿吨左右。总体煤炭
供求将基本平衡，煤炭价格维持在 04 年下半年的水平。
数据来源:统计年鉴 煤炭工业年鉴
澳大利亚BJ煤炭现货价格(美元/吨)
15
25
35
45
55
65
19
99
-5
-2
7
19
99
-9
-2
7
20
00
-1
-2
7
20
00
-5
-2
7
20
00
-9
-2
7
20
01
-1
-2
7
20
01
-5
-2
7
20
01
-9
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7
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02
-1
-2
7
20
02
-5
-2
7
20
02
-9
-2
7
20
03
-1
-2
7
20
03
-5
-2
7
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03
-9
-2
7
20
04
-1
-2
7
20
04
-5
-2
7
20
04
-9
-2
7
1992-2003煤炭生产、消费增长和社会库存
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0
1
2
煤炭生产量增长 煤炭消费量增长 煤炭社会年底库存(右轴)
国泰君安证券 行业研究报告
2005 年总产量预计 20 亿吨
左右。总体煤炭供求将基本
平衡，煤炭价格维持在 04 年
下半年的水平。
资料来源:煤炭数据
05 年稀缺煤种的价格仍会走强
2005 年煤炭供需总体基本平衡，但是，我国各种煤种的资源储量
并不均衡， 用于炼焦的焦煤、肥煤仅占查明资源量的 6%、3%。产量
比重仅占总产量的 9%和 6%。
从炼焦的一般配比结构来看，焦煤和肥煤要占 30%和 25%，但是，
焦煤和肥煤在炼焦煤中的产量比例仅为 18%和 13%。这两种煤种的稀
缺性显而易见。也正如从我国进口煤种变化所反映出的信息一样，主
要炼焦煤是国内缺少的品种。
只要钢铁行业在 2005 年不出现负的增长，这两种煤种供不应求
的情况就会持续存在，甚至会因为国内外钢铁行业稳定的增长，其价
格有可能突破煤炭行业价格总体走平的趋势而独立走高。
资料来源:煤炭地质局 煤炭工业年鉴
秦皇岛煤炭价格
195
245
295
345
395
445
01
-2
-1
0
01
-4
-1
0
01
-6
-1
0
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-8
-1
0
01
-1
0-
10
01
-1
2-
10
02
-2
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0
02
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0
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0
02
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0-
10
02
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10
03
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0
03
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0
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0-
10
03
-1
2-
10
04
-2
-1
0
04
-4
-1
0
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-6
-1
0
04
-8
-1
0
04
-1
0-
10
大同优混5600大卡以上
山西优混5600大卡以上
开滦优混4800大卡以上
分煤种产量结构
瘦煤
4%
焦煤
9%
肥煤
6%
适宜作动力
、气化等其
他煤种
35%
其他炼焦煤
29%
无烟煤
17%
各煤种查明资源比重
其他炼焦煤
17%
无烟煤
10%
适合作动力
、气化等的
其他煤种
60%
肥煤
3% 瘦煤
4%
焦煤
6%
国泰君安证券 行业研究报告
用于炼焦的焦煤、肥煤仅占
查明资源量的 6%、3%。产量
比重仅占总产量的 9%和 6%。
其价格有可能突破煤炭行业
价格总体走平的趋势独立走
高。
资料来源: 煤炭工业年鉴 山西太原煤气化集团公司
资料来源:煤炭数据
2005 年，我国煤炭行业的集中度将在市场和政府的双重
作用下出现大幅提高。对于管理先进，包袱较轻的企业
能够快速扩大资源占有份额。
2005 年仍将是我国煤炭行业集中度快速提升的时期，行业集中的
快速变化值得关注。美国的煤炭行业在经过 80 年代的长期盘整之后，
在 90 年代初，出现电力、煤炭、化工等相关行业间的大购并，产业
集中度大幅提高。我国煤炭行业在经过 90 年代末期的调整之后，与
美国 90 年代初期的煤炭行业十分相似。我国煤炭行业目前的集中度，
按照波特的产业组织理论，仍然属于分散的组织结构。2005 年，我国
煤炭行业的集中度，会在市场和政府的双重作用下出现大幅的提高。
在此期间，有理由相信，对于管理先进，包袱较轻的兖州煤业，仍然
能够快速扩大资源占有的份额。
一般炼焦配比
焦煤
30%
瘦煤和其他
20%
气煤和其他
25%
肥煤
25%
炼焦煤产量结构
1/3焦煤
18%
气肥煤
11%
气煤
23%
贫瘦煤
5%
肥煤
13%
瘦煤
8%
焦煤
18%
分不出牌号
煤
4%
国际炼焦煤离岸价(FOB美元)
38
58
78
98
118
138
20
02
.2
Q
20
02
.3
Q
20
02
.4
Q
20
03
.1
Q
20
03
.2
Q
20
03
.3
Q
20
03
.4
Q
20
04
.1
Q
20
04
.2
Q
20
04
.J
UL
Y
美国汉普顿路兹 澳大利亚昆士兰 俄罗斯波罗的海 中国
国泰君安证券 行业研究报告
2005 年，我国煤炭行业的集
中度将在市场和政府的双重
作用下，出现大幅提高。在
此期间，有理由相信，对于
管理先进，包袱较轻的兖州
煤业仍然能够快速扩大资源
占有份额。
美国煤炭 90 年代初期与我国 90 年代末十分相似
资料来源:国泰君安研究所 郑学璋
资料来源:<中西煤炭行业集中度比较> 潘克西
2005 年煤炭行业投资策略—维持煤炭行业中性评级。建
议增持相对稀缺品种，建议增持西山煤电、开滦股份。
对于因制度变化和集中度提高，而受益的兖州煤业、国
阳新能维持审慎增持的建议。
05 年，电煤并轨机会较高，计划煤比重较高的上市公司会受益。
对于动力煤比重较高的上市公司，由于我国动力煤资源丰富，我们认
为这类公司无近忧却有远虑。
由于资源储量的约束，用于冶金的稀缺品种仍然会供不应求，价
格在 05 年继续走高的机会较高。
另外，在政府和市场的双重影响下，我国煤炭行业的集中正处于
快速提升的时期。具有灵活和规范管理的上市公司，会在资源占有方
面取得快速提高。
05 年煤炭行业投资建议总体为中性。但对于相对稀缺品种，仍
维持增持建议。建议增持西山煤电、开滦股份。对于因制度变化、集
中度提高而受益的兖州煤业、国阳新能维持审慎增持的建议。
中国煤炭市场集中度
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1990 1992 1994 1995 1996 1998 2000 2001
C4
C8
国泰君安证券 行业研究报告
05 年煤炭行业投资建议总体
为中性。但对于相对稀缺品
种，仍维持增持建议。建议
增持西山煤电、开滦股份。
对于因制度变化、集中度提
高，而受益的兖州煤业、国
阳新能维持审慎增持的建
议。
双轨制下的潜在利润
动力煤公司无近虑 却有远忧
稀缺的资源更具有价值
基础储量 储量 资源量 年产量 可开采年限
西山煤电 9 5 10 38
开滦股份 7 4 0 54
国阳新能 5 12 62
-9
月重点合
同平均价
2004电煤
市场价
2004年
计划内
合同量
每股收
益增加
上海能源 180 220 100
国阳新能 210 230 600
郑州煤电 310 370 200
金牛能源 160 220 130
兖州煤业 240 340 1100
动力煤产
量比重
冶金煤量
比重
其他
(化工\
建材）
比重
出口煤
量比重
盘江股份 0
西山煤电 0
神火股份 0
上海能源 0
国阳新能
郑州煤电 0 0
兰花科创 0
金牛能源 0 0
开滦股份 0 0
兖州煤业
国泰君安证券 行业研究报告
本行业主要上市公司的财务预测与价值评估：
公司
代码 公司名称
收盘价
近二月
涨幅
流通市值
(千元)
2003EPS
(元)
2004EPS
(元) 03PE 04PE PB
投资
建议
上期
建议
933 神火股份 % 1444170 中性 中性
937 金牛能源 % 1215000 中性 中性
968 神州股份 % 1453500 中性 中性
983 西山煤电 % 4273920 增持 增持
600121 郑州煤电 % 1162080 中性 减持
600123 兰花科创 % 1670400 中性 增持
600188 兖州煤业 % 2457000 增持 增持
600348 国阳新能 % 1956000 增持 中性
600395 盘江股份 % 758400 中性 减持
600508 上海能源 % 1400300 中性 增持
600971 恒源煤电 % 1066560 中性 增持
600997 开滦股份 % 1479000 增持 中性
资料来源：国泰君安证券研究所
国泰君安证券 行业研究报告
国泰君安证券行业投资评级标准：
增持：行业股票指数在未来 6个月内超越大盘；
中性：行业股票指数在未来 6个月内基本与大盘持平；
减持：行业股票指数在未来 6个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券股票投资评级标准：
增持：股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上；
中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-10%——10%；
减持：股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上。
国泰君安证券研究所
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