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[Table_Industry] 银行业专题报告
[Table_Industry1] 证券研究报告·行业研究· 银行
东吴证券研究所
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[Table_Main]
加息对银行影响几何？
—定价能力、经营行为变化、股价表现
增持(维持)
投资要点
历次加息有什么不同？均以抑制通胀和过剩的流动性为主要目的。市场
对我国是否加息关注度较高。我们无法精准判断央行未来的利率操作情况，
但在本文中详细梳理了加息周期中各上市银行资产负债端的定价能力、银行
在加息周期下经营行为的变化、以及银行股股价的表现。2000 年以来央行
共有三次加息操作：第一次在 04 年 10 月，一年期存贷款基准利率各上调
27bps，且仅加息一次。第二次在 06-07 年，共加息 8 次，为对称加息与非
对称加息间隔操作；汇总来看，1 年期存贷款基准利率均提高 189bps。第三
次在 10-11 年，共加息 5 次，全部为对称加息，1 年期存贷款基准利率均提
高 125bps。影响央行加息的因素包括但不限于经济增长、通胀压力、流动性
（M1、M2），资产价格泡沫等。三次加息均以抑制通胀和过剩的流动性为
主要目的，以保持经济平稳增长。
加息周期中哪类银行的资产负债端定价能力较强？加息周期下，银行业
整体净息差走阔，但资产负债特征、战略定位的不同均影响银行净息差的改
善速度和提升幅度。1、贷款：定价能力主要受客户结构、期限（重定价占
比）两个因素影响。1）客户结构：中小企业和个人客户的贷款收益率较高，
且银行的议价能力较强，在加息周期中此类贷款的提升幅度更大；2）期限
结构：一年以内贷款占比较高的银行可尽快完成重定价，从当年的业绩表现
来看，净息差往往率先改善。2、存款：活期存款的基准利率一般不变或提
升幅度较低，而上市银行的活期存款占比一般在 50%左右，这也是即使在对
称加息的情况下，银行的净息差仍走阔的最主要原因。活期存款占比较高的
银行，在加息时可保证存款维持在相对较低的成本，负债端优势明显。
加息周期中上市银行经营行为有何变化？资产端：1）流动性收紧及存
准率提升使贷款投速度放缓，且在资产端的占比下降；2）利率上行预期下，
银行倾向于投放短期贷款，中长期贷款占比下降。从社融数据来看，在后两
次连续加息周期中，当季新增短期贷款及票据融资占新增人民币贷款的比重
均呈现上升趋势，从加息初期的 10%上升至 50%以上的高点。3）适当增加
对中小企业及个人的信贷投放。负债端：由于贷款投放减少导致存款派生弱
化，以及加息带来存款活期转定期趋势明显，存款整体及活期存款占比下降；
同业负债占比普遍上升。
银行股的表现：加息后银行股均跑赢指数，绝对收益取决于宏观经济表
现。我们测算银行股从加息开始到完成后 100 日的股价表现，银行股均跑赢
指数，三次加息周期下，超额收益分别为 %、%和 %；在 28 个
申万行业中排名为第 5、第 17 和第 8 名，且是为数不多的两次均位列前 10
的行业之一。银行股绝对收益的差别主要在于宏观经济表现，在三次加息周
期中，涨幅分别为 %、%和%。加息周期三（10-11 年）中，
宏观经济为暂时企稳，企业经营状况一般，资产质量底部震荡，银行拨备计
提增加，业绩增速下滑，银行股虽有超额收益，但绝对收益为负值。
风险提示：宏观经济下滑；金融监管力度超预期；存款竞争压力加大
[Table_PicQuote] 行业走势
[Table_Report] 相关研究
1． 银行业年度策略：坚守价
值，关注业绩弹性
20171229
2． 银行业专题报告：换个角
度看银行的业绩和估值
20171210
3． 银行业研究框架暨中报总结
-20170903
2018 年 3 月 9 日
证券分析师 马婷婷
执业证书编号：
S0600517040002
021-60199607
matt@
研究助理 蒋江松媛
021-60199790
jiangjsy@
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银行 沪深300
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[Table_Yemei] 行业专题报告
目录
1. 历次加息有什么不同？ .................................................. 4
2. 加息周期中上市银行资产负债定价能力分析 .............. 7
贷款定价能力分析：期限结构、客户结构 ................................. 8
存款端定价能力分析：活期存款占比高的银行优势明显 ......... 9
存贷利差分析：贷款提升幅度对存贷利差的影响更为显著 ... 10
3. 加息周期中上市银行经营行为的变化分析 ................ 11
4. 银行股表现分析：加息后银行股均跑赢指数，绝对收
益取决于宏观经济表现 .................................................... 14
5. 当前时点，我们怎么看？ ............................................ 17
宏观经济企稳好转初期，预计未来板块行情仍将持续 ........... 17
若加息，存贷款定价能力强的银行将显著受益 ....................... 17
6. 风险提示：..................................................................... 19
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[Table_Yemei] 行业专题报告
图表目录
图表 1：2000 年以来，1 年期存贷款基准利率走势（%） .................................. 4
图表 2：GDP 增速走势 ............................................................................................ 6
图表 3：工业企业利润走势 ...................................................................................... 6
图表 4：通胀走势 ...................................................................................................... 6
图表 5：M1/M2 增速走势 ........................................................................................ 6
图表 6：10 年期国债收益率走势（%） ................................................................. 7
图表 7：房地产价格同比走势（%） ...................................................................... 7
图表 8：加息周期三（10-11 年）中银行净息差及存贷利差表现（bps） .......... 8
图表 9：加息周期二（06-07 年）贷款利率变动与及时重定价占比 .................... 9
图表 10：加息周期三（10-11 年）贷款利率变动与及时重定价占比 .................. 9
图表 11：活期存款基准利率变动情况（%） ........................................................ 9
图表 12：加息周期二（06-07 年）存款利率变动与活期存款占比 .................... 10
图表 13：加息周期三（10-11 年）存款利率变动与活期存款占比 .................... 10
图表 14：加息周期二（06-07 年）存贷利差变动（bps） .................................. 11
图表 15：加息周期三（10-11 年）存贷利差变动（bps） .................................. 11
图表 16：加息伴随流动性收紧，M1/M2 增速下降（%） ................................ 12
图表 17：新增短期贷款及票据融资/新增人民币贷款总额（当季） ................. 12
图表 18：10-12 年各家银行贷款增速也处于下降趋势 ........................................ 12
图表 19：期限结构：短期贷款占比提升 .............................................................. 12
图表 20：老 16 家上市银行资产端：各类资产占比变化幅度（pc） ................ 12
图表 21：老 16 家上市银行负债结构：各类负债占比变化幅度（pc） ............ 13
图表 22：老 16 家上市银行活期存款占比变动（10-11 年） .............................. 14
图表 23：三次加息操作中银行股收益情况及排名 .............................................. 15
图表 24：加息周期下，相对收益排名前 10 的行业数据 .................................... 15
图表 25：工业企业利润走势 .................................................................................. 16
图表 26：PMI 走势（%） ..................................................................................... 16
图表 27：商业银行不良率走势 （%） ................................................................ 17
图表 28：上海银行间同业拆借利率（SHIBOR) ................................................. 18
图表 29：国债收益率走势（%） .......................................................................... 18
图表 30：金融机构贷款利率仍处于低位（%） .................................................. 18
图表 31：17H 老 16 家上市银行存贷利率情况 .................................................... 18
图表 32：老 16 家上市银行贷款重定价占比和活期存款占比分析（17H） ..... 19
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[Table_Yemei] 行业专题报告
随着全球经济复苏，通胀预期升温，在外围因素影响下（17 年以来美联储连续加
息 3 次，共 75bps；且市场预期 18 年仍将加息 3 次左右），市场对我国是否加息关注度
较高。我们无法精准判断央行未来的利率操作情况，但在本文中详细梳理了 2000 年以
来，3 次加息的宏观环境、加息周期中各上市银行资产负债端的定价能力、银行在加息
周期下经营行为的变化、以及银行股股价的表现。
1. 历次加息有什么不同？
回顾央行 2000 年以来的利率调控操作，共有三次加息操作，其中第一次在 04 年
10 月，一年期存贷款基准利率各上调 27bps，且仅加息一次。第二次在 06-07 年，共加
息 8 次，为对称加息与非对称加息间隔操作；汇总来看，1 年期存贷款基准利率上升
幅度相同，均提高 189bps。第三次在 10-11 年，共加息 5 次，全部为对称加息，1 年期
存贷款基准利率均提高 125bps。影响央行加息的因素很多，包括但不限于经济增长
（GDP 增速、工业企业利润增速）、通胀压力（CPI）、流动性（M1、M2），资产价
格泡沫（房地产价格、股市表现）等。三次加息均以抑制通胀和过剩的流动性为主要
目的，以保持经济平稳增长。
图表 1：2000 年以来，1 年期存贷款基准利率走势（%）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
由于央行在 04 年仅上调一次基准利率，我们在此将第一次加息记为加息周期一，
其余两次分别记为加息周期二和加息周期三，以方便后文进行分析：
1、加息周期一（04 年 10 月）：GDP 增速提升，通胀水平从正常回升过渡到恶性
通胀，流动性相对充裕，利率上行。在经历“亚洲金融危机”和“互联网泡沫”后，
中国经济环境一度恶化，直到 03 年以后才表现明显的改善趋势。GDP 增速从 03 年 6
月的 %上升至 04 年 6 月的 %；企业盈利情况也有所好转，02 年下半年工业企
业利润累计同比由负转正，到 03 年持续处于 40%以上的高位。
随着国内经济增速的回升，通胀和流动性也有所改善。CPI 曾在 2002 年全年均为
负值，表现为明显的通缩，03 年 CPI 迅速回升，到年底已突破 3%。期间，流动性也
1年期贷款基准利率 1年期存款基准利率
2004年CPI一度上
升至5%以上
2007年初CPI已突破
3%，年底迅速上升至
接近7%
2010年末CPI已上升至
5%左右，11年继续走高
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[Table_Yemei] 行业专题报告
相对充裕，M2 从 12 年初 13%的水平，一路上升至 03 末的 20%以上。利率水平呈现
出震荡上行趋势，10 年期国债收益率从 03 年初 3%左右，到 04 年 8 月已经上升至 5%
以上。
但随着经济逐渐回暖，CPI 也出现了上涨过快的问题，04 年 7 月已达到 5%以上。
在恶性通胀的情况下，央行选择在 04 年 10 月加息一次，上调一年期存贷款基准利率
27bps。
2、加息周期二（06-07 年）：经济高速发展，通胀压力较大，流动性过剩，房地产
等资产价格持续走高。06 年 4 月到 07 年 12 月期间，央行共进行 8 次利率调整的操
作，节奏上：1）06 年 4 月，仅贷款基准利率提升 27bps，存款不变；2）06 年 8 月、
07 年 3 月，存贷款基准利率均同时提升 27bps；3）07 年 5 月至 12 月，共加息 5 次，
“存款提升 27bps，贷款提升 18bps（共 3 次非对称加息）”与“存贷款同时提升 27bps”
间隔操作。但是加总来看，1 年期存贷款基准利率的提升幅度均为 189bps。
从大的宏观背景来看，经济增长势头强劲，GDP 增速从 %，一路上升至 %
（07 年 9 月），达到阶段历史高点；工业企业利润增速从 15%左右的低点一路上升到
42%左右。国内过热的经济促使通胀快速上升，2006 年 CPI 同比增速仍维持 2%以下，
到 07 年 3 月已突破 3%，当年年底迅速上涨到接近 7%的水平，通胀水平急速恶化。
此外，流动性过剩推动资产价格上升。从 04 年末开始，货币投放大幅增加，M1、M2
同比增速从 10%左右持续上升至超过 20%，加剧房地产和股票等资产价格的快速上涨，
70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比在 07 年末上升至高点，股票市场也在 07 年
出现大牛市行情。从利率水平来看，05 年利率高位回落后，直至 06 年 4 月加息开启
前 10 年期国债收益率开始底部反弹。
分时段来看，07 年 3 月 CPI 突破 3%以后，迅速上涨至年底接近 7%的水平，期间
央行选择三次非对称加息，存款利率提升 27bps/次，均较贷款利率多提升 9bps；主要
由于“实际负利率”情况出现（银行存款利率低于 CPI）。07 年 2 月底，CPI 同比增速
上升至 %，超过当时的 1 年期存款基准利率水平（%）。尽管央行曾在 06 年对
贷款和存款基准利率分别提升 54bps 和 27bps，但仍未抑制住“实际负利率”情况的出
现。
外围因素上，美联储于 04 年 6 月开始加息周期，持续时间长达 3 年，平均每年加
息 5 次以上。加息开启时间早于我国，且节奏更为密集，每次加息幅度为 25bps，联邦
基金目标利率从 1%提升到 %。而在此期间，我国于 04 年 10 月加息 1 次，之后一
年半的时间内，基准利率维持稳定，并于 06 年 4 月才开始连续加息 5 次。加总来看，
我国加息周期开启时间晚于美国，且基准利率提升幅度较低。
3、加息周期三（10-11 年）：宏观经济暂时企稳，企业盈利能力走弱但仍在高位，
通胀水平不断走高，流动性过剩，加剧房地产价格快速上涨。10 年 10 月到 11 年 7 月，
此间央行共进行了 5 次利率调整的操作，均为对称加息，1 年期存贷款基准利率每次
均上调 25bps，共提高 125bps。
1）与加息周期二（06-07 年）经济高速发展不同的是，在第三次加息周期开启前，
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[Table_Yemei] 行业专题报告
由于 09 年 4 万亿刺激，中国经济暂时企稳。10-11 年 GDP 增速稳定在 10%左右；从微
观数据来看，工业企业利润增速（累计同比）从 10 年初 120%的水平持续下降，但仍
维持在 30%左右的高位。外围因素上，次贷危机后全球经济较为疲弱，美联储并未采
取加息操作。
2）相同之处是，流动性和通胀水平持续处于高位。在 4 万亿投放的推动下，10 年
前后，流动性极为充裕，M1、M2 同比增速上升至 30%。房地产价格迅速上涨，70 个
大中城市新建住宅价格指数（当月同比）从 09 年初的%一路上升至 10 年中 %
的水平。通胀水平不断走高，CPI 从 10 年初不到 2%的水平快速上升至年末 5%以上。
在经济短期企稳的大背景下，为抑制通胀、收紧流动性，央行于 10 年 10 月陆续进行
5 次对称加息操作。
图表 2：GDP 增速走势 图表 3：工业企业利润走势
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
图表 4：通胀走势 图表 5：M1/M2 增速走势
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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图表 6：10 年期国债收益率走势（%） 图表 7：房地产价格同比走势（%）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
2. 加息周期中上市银行资产负债定价能力分析
由于第一次加息（04 年）仅上调一次基准利率，且时间过早，数据可得性较差，
我们在此主要分析后两次连续加息周期（06-07 年和 10-11 年）中银行的定价能力。总
体来看，加息周期下，银行净息差走阔，但资产负债特征、战略定位的不同均会影响
银行的净息差提升幅度。具体来看，
1）贷款：定价能力主要受客户结构、期限（重定价占比）两个因素影响。客户结
构来看，中小企业和个人客户的贷款收益率较高，且银行的议价能力较强，在加息周
期中此类贷款的提升幅度更大；此外，加息往往在经济稳定向好的基础上进行，企业
的偿付能力较强，部分银行在信贷投放策略上或向中小企业倾斜，客户结构的变化也
会促使贷款收益率提升。期限结构方面，一年以内贷款占比较高的银行可尽快完成重
定价，从当年的业绩表现来看，净息差往往率先改善。
2）存款：加息周期下，活期存款的基准利率一般不变或提升幅度较低（两次连续
加息周期下仅提升 9bps、14bps），与一年期存款基准利率提升幅度 189bps 和 125bps
相比，显著更低。上市银行的存款结构中，活期存款占比一般在 50%左右，这也是即
使在对称加息的情况下，银行的净息差仍走阔的最主要原因。个股来看，活期存款占
比较高的银行，负债端优势更为明显。
3）存贷利差：由于活期存款的原因，存款成本提升幅度较低；相比之下贷款利率
对加息更为敏感，贷款的定价能力对存贷利差的影响更为显著。
需要说明的是，由于报表数据的滞后性（部分存量贷款在次年的 1 月 1 日进行重
定价）和可得性（中报及年报里有披露净息差各科目的收益率数据），我们分别取 06H-
08H 和 10H-12H 期间内上市银行对应存贷款利率及净息差的上升幅度进行分析。
此外，由于在加息周期二（06-07 年）中，银行较少披露净息差数据，并不能完整
地进行分析，故不在此进行列示。而加息周期三（10-11 年）中也有部分银行数据缺
失，在此，仅列示披露相对完整的 12 家银行。
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70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比
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图表 8：加息周期三（10-11 年）中银行净息差及存贷利差表现（bps）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
注：为体现加息周期中的表现，平安银行选取 10H-11 年的净息差变动
幅度进行比较分析
贷款定价能力分析：期限结构、客户结构
加息时，不同类型贷款的利率提升情况有所不同。以固定利率定价的贷款，其利
率不随基准利率的提升而变化，只有在到期重新投放时才能完成重定价。而浮动利率
贷款即使未到期，均在次年 1 月 1 日统一按照新的基准利率进行重定价。但是现阶段
银行的绝大部分贷款均为浮动利率定价，所以我们在后文的分析中，暂不考虑固定利
率贷款的部分，假设全部为浮动利率定价。
在分析加息周期中银行贷款收益率提升情况时，需综合考虑以下三个维度：1）次
年统一重定价的贷款：当年未到期的贷款，统一在次年 1 月 1 日按新的基准利率进行
重定价。2）可及时重定价的贷款：包括新投放贷款和剩余到期日在一年以内的短期贷
款。3）客户结构：与银行的议价能力挂钩。通常情况下，对公客户，尤其是资质较好
的大型企业，偿付能力较强，银行议价能力相对较弱，贷款利率的提价空间相对较小；
而中小企业和零售客户，银行议价能力则相对较强。
其中，前两个维度主要影响贷款利率提升的及时性，而客户结构直接影响贷款利
率具体提升的幅度。由于第一个维度（次年统一重定价）为行业统一操作，各家银行
贷款利率提升的差异性主要体现在后两个维度。总体来看，重定价占比较高、且客户
结构方面议价能力较强的银行具有更大的投资价值。
个股来看，国有大行中交通银行，股份行中招商和民生银行，城商行中宁波银行
的贷款定价能力在可比银行中较强，主因客户结构中，中小企业及个人客户占比较高。
在加息周期三中，四大行的贷款收益率提升幅度均为 150bps 左右，与其它类型银行相
比相对较低，主要由于其客户结构以大型央企国企等大客户为主，资质较好；交通银
行的贷款收益率提升幅度达 172bps，显著较高。而股份及城商行更为灵活，客户结构
相对下沉，定价能力相对较强。从可及时重定价贷款的占比数据来看，国有大行的贷
款平均期限相对较长，而城商行贷款的平均期限则显著较短。其中，宁波银行的贷款
平均期限最短，加息周期三中可及时重定价的贷款占比高达 84%。
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净息差 存贷利差
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图表 9：加息周期二（06-07 年）贷款利率变动与及时
重定价占比
图表 10：加息周期三（10-11 年）贷款利率变动与及
时重定价占比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
存款端定价能力分析：活期存款占比高的银行优势明显
加息周期中活期存款的基准利率提升幅度较低，为对称加息下净息差仍走阔的关
键。即使在基准利率上行时，活期存款基准利率也可能保持不变或变动幅度相对较小。
在加息周期二（06-07 年）中，活期存款基准利率在 07 年 7 月上升 9bps，随后又在 12
月下降 9bps，基本保持不变，而期间 1 年期存款基准利率共上升 189bps；在加息周期
三（10-11 年）中，活期存款基准利率仅上升 14bps，而期间 1 年期存款基准利率上升
125bps。上市银行的存款结构中，活期存款占比一般在 50%左右，这也是即使在对称
加息的情况下，银行的净息差仍走阔的最主要原因。个股上，活期存款占比较高的银
行，负债端优势更为明显。
图表 11：活期存款基准利率变动情况（%）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
国有大行中农业银行，股份行中招商银行、城商行中宁波银行的客户基础稳固，
活期存款占比在可比银行中最高，在利率上升的情况下，存款成本的提升幅度相对较
招商
民生
中信
华夏
建设
宁波
工商
南京
交通
浦发
兴业
平安
中国
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0 50 100 150 200 250
重定价贷款占比（07年）
民生
招商
中信
浦发
光大
交通
平安
宁波
北京
华夏
南京
中国
工商
农业
建设
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100 150 200 250
贷款利率变动（bps；10H-12H）
重定价贷款占比（11年）
活期存款利率(月)
贷款利率变动（bps；06H-08H）
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低。以数据较全的加息周期三（10-11 年）为例，农业银行：扎根于县域市场，网点数
量最多，客户结构稳定；11 年活期存款占比高达 %，在国有大行中最高。存款利
率仅提升 59bps，远低于所有上市银行。招商银行：存款成本仅上升 68bps，在股份行
中最低。其业务开展以零售金融业务为主，存款来源稳定，11 年活期存款占比为 %，
股份行中最高。宁波银行：存款成本仅上升 86bps，比南京银行低 26bps，主要由于其
业务深耕宁波当地，客户粘性较强，11 年活期存款占比高达 %，存款端优势明显。
图表 12：加息周期二（06-07 年）存款利率变动与活期
存款占比
图表 13：加息周期三（10-11 年）存款利率变动与活
期存款占比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
值得注意的是，部分银行，如中国银行和中信银行，虽然在加息周期二（06-07 年）
中的存款利率提升幅度相对较低，但从绝对值情况来看，两家银行的存款成本均处于
可比银行较高水平，所以导致存款继续提升幅度不大（加息周期二（06-07 年）存款仅
提升 21bps 和 36bps 的情况下，08H 存款利率仍高达 %和 %）。而农行、招行和
宁波银行存款成本无论从绝对值水平，还是提价幅度，均在可比银行中最低，更突显
了存款端成本优势。
存贷利差分析：贷款端提升幅度对存贷利差的影响更为显著
存贷利差综合反映一家银行存贷两端的定价能力。存款端由于活期存款的原因，
存款成本的整体提升幅度较低，相比之下贷款利率的提升幅度对加息更为敏感，贷款
的定价能力对存贷利差的影响更为显著。
分类来看，国有大行存贷利差表现较弱。虽然其活期存款占比较高、静态的可比
优势较强，但在基准利率变动时，与其它类型银行相比，贷款收益率的上升幅度较弱，
拖累存贷利差表现。个股来看，国有大行中交通银行、股份行中招商和民生银行、城
商行中宁波银行的存贷利差提升幅度较高。值得关注的是，招商银行和宁波银行相比
其他两家银行来说，贷款端定价能力强，存款端成本优势也相对突出，存贷利差优势
明显高于同类型可比银行。
平安
民生
兴业
浦发
交通
华夏
工商
建设招商
中信
中国
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0 20 40 60 80 100
存款利率变动（bps；06H-08H）
活期存款占比（07年）
南京
华夏
平安
中信
民生
光大
中国
宁波
交通北京
浦发
建设
招商
工商
农业
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
40 60 80 100 120
活期存款占比（11年）
存款利率变动（bps；10H-12H）
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图表 14：加息周期二（06-07 年）存贷利差变动（bps） 图表 15：加息周期三（10-11 年）存贷利差变动（bps）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
3. 加息周期中上市银行经营行为的变化分析
资产端结构变化：流动性收紧致贷款投放减缓，资产端贷款的占比下降；利率上
行预期下，银行倾向于投放短期贷款，中长期贷款占比下降；此外，银行会适当增加
对中小企业及个人的信贷投放。
1）贷款投放减缓，资产端占比下降。加息往往伴随流动性收紧，06-07 年和 10-11
年两次加息开启后，M1/M2 增速随之下降，货币投放整体减少。期间，银行存准率也
大幅提升，加息周期二中，大型存款类金融机构的存款准备金率在 06 年初仅不到 10%，
到 08 年已经上升至 15%以上；加息周期三中，存款准备金率也从 16%提升至 %。
银行可自由安排的资金减少，叠加信贷额度限制，各银行贷款投放速度普遍放缓，且
报表中资产端的贷款占比下降。老 16 家上市银行整体贷款增速从 10 年的 %下降
到 12 年的 %；贷款占总资产比例也从 10H 的 51%下降到 12H 的 %。
2）期限结构：短期贷款及票据占比提升，中长期贷款占比下降。利率上行的预期
下，上市银行倾向于缩短贷款的期限，以便在加息时可尽早享受更高的收益率。报表
表现上，一年内到期的短期贷款占比显著提升。从上市银行数据来看，10-11 年间老 16
家上市银行一年以内短期贷款占比整体上升 。此外，从社融数据来看，在后两次
连续加息周期中，当季新增短期贷款及票据融资占新增人民币贷款的比重均呈现上升
趋势，从加息初期不到 10%上升至 50%以上的高点。
3）客户结构：部分银行倾向于中小企业及个人。以贷款收益率提升幅度较大的几
家银行来看，国有大行中交通银行和股份行中招商银行、民生银行，城商行中宁波银
行均在加息周期中主动调整客户结构，大力发展零售业务，贷款收益率提升幅度高于
同业。需要注意的是，银行本质上是经营风险的行业，风控能力尤为重要。适当调整
客户结构，享受更高贷款收益率的同时，保证资产质量的稳健发展，也同样重要。
0
50
100
150
200
250
存贷利差 贷款利率变动
0
50
100
150
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招
商
银
行
民
生
银
行
中
信
银
行
浦
发
银
行
交
通
银
行
宁
波
银
行
光
大
银
行
农
业
银
行
工
商
银
行
平
安
银
行
中
国
银
行
建
设
银
行
华
夏
银
行
南
京
银
行
北
京
银
行
存贷利差 贷款利率变动
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图表 16：加息伴随流动性收紧，M1/M2 增速下降（%） 图表 17：新增短期贷款及票据融资/新增人民币贷款
总额（当季）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
图表 18：10-12 年各家银行贷款增速也处于下降趋势 图表 19：期限结构：短期贷款占比提升
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
注：短期贷款为剩余到期日在一年以内的贷款
图表 20：老 16 家上市银行资产端：各类资产占比变化幅度（pc）
上市银行
加息周期二（06-08H） 加息周期三（10H-12H）
贷款 同业资产 投资类资产 贷款 同业资产 投资类资产
工商银行
建设银行
农业银行 - - -
中国银行
交通银行
招商银行
中信银行
浦发银行
民生银行
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2
0
0
2
2
0
0
3
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0
4
2
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0
5
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0
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4
2
0
1
5
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0
1
6
2
0
1
7
M1:同比 M2:同比 -60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2
0
0
2
-1
2
2
0
0
4
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3
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0
5
-0
6
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-1
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0
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3
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0
1
0
-0
6
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1
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9
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0
1
2
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6
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0
1
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9
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1
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-1
2
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
平
安
银
行
中
国
银
行
建
设
银
行
工
商
银
行
中
信
银
行
民
生
银
行
农
业
银
行
光
大
银
行
招
商
银
行
交
通
银
行
兴
业
银
行
北
京
银
行
华
夏
银
行
浦
发
银
行
宁
波
银
行
南
京
银
行
2010 2012
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70% 2010短期贷款占比
2011短期贷款占比
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兴业银行
光大银行 - - -
华夏银行
平安银行
北京银行
南京银行
宁波银行
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
备注：加息周期二年份过早，为获得尽量多的同口径可比数据，资产结构变化对应的时间段从
06 年报开始
负债端变化主要呈现两个特征：1）结构：存款占比下降，同业负债占比普遍上升；
2）期限：活期存款占比下降。
1）存款占比下降，同业负债占比普遍上升。流动性整体收紧时，随着贷款投放的
减少，存款的派生也有所下降。此趋势在加息周期三（10-11 年）中更为明显，大部分
银行存款占比有所下降，老 16 家上市银行整体存款占比在 10H 到 12H 间大幅下降
；其中，平安银行降幅最高，超过 17pc。由于此前的加息周期中，同业存单尚未
推出，在存款派生减少的情况下，银行更加依赖同业来进行负债的吸收，导致同业负
债占比提升趋势明显，大部分股份行同业负债占比提升 6pc 以上。
2）储户活期转定期趋势较为明显。加息周期三（10-11 年）中，在活期存款利率
仅提升 14bps 的情况下，6 个月定期存款利率大幅提升 132bps，部分储户将活期存款
转向定期存款，导致大部分银行 10-11 年间活期存款占比也有所下降。国有大行由于
客户基础稳健，粘性较强，除中行外，其余四家银行活期存款占比下降 3pc 以内；而
股份行活期转定期趋势更为明显，活期存款占比下降 3pc 以上，浦发银行下降幅度接
近 7pc。
3）个股来看，存款客户基础稳固和对同业负债依赖度较低的银行在加息时仍占优。
国有大行、招商、宁波等活期存款本身占比较高的银行客户基础稳固，粘性较强，其
活期存款占比下降幅度也处于较低水平，成本优势仍比较明显。此外，国有大行，尤
其是四大行，作为同业市场上的资金拆出方，对于同业负债的依赖程度较低，同业负
债占比维持在 10%左右的水平；股份行中招商和城商中宁波银行在加息过程中同业负
债占比提升幅度较小或有所下降。招商银行 10H 同业负债占比为 14%，股份行中占比
较低，到 12H 占比仅提升 ，提升幅度相对较小；而期间宁波银行同业负债占比
大幅下降 17pc，受益于负债端优势，净息差表现也相对较好。
图表 21：老 16 家上市银行负债结构：各类负债占比变化幅度（pc）
上市银行
加息周期二（06-08H） 加息周期三（10H-12H）
存款 同业负债 应付债券 存款 同业负债 应付债券
工商银行
建设银行
农业银行 - - -
中国银行
交通银行
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招商银行
中信银行
浦发银行
民生银行
兴业银行
光大银行 - - -
华夏银行
平安银行
北京银行
南京银行
宁波银行
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
图表 22：老 16 家上市银行活期存款占比变动（10-11 年）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
4. 银行股表现分析：加息后银行股均跑赢指数，绝对收益取
决于宏观经济表现
1）加息后银行股均跑赢指数
由于贷款端较存款端定价较为敏感，加息时银行业净息差走阔，显著利好其基本
面，银行股也表现出较高的超额收益。我们统计了在 3 次加息操作周期中，从第一次
加息到最后一次加息完成后的 100 日内，银行股的股价表现情况，04 年 10 月、06-07
年、10-11 年这 3 个周期中，银行股分别获得相对上证综指 %、%和 %的
超额收益，银行板块在申万行业涨幅排名分别为第 5、第 17 和第 8 位，表现较好。
-8%
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
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图表 23：三次加息操作中银行股收益情况及排名
银行（申万）
加息开始到完成后
100 日
加息周期内
最后一次加息
后 100 日
加息周期一
（04 年 10 月）
板块排名 5 - 5
绝对收益率 % - %
超额收益率 % - %
加息周期二
（06-07 年）
板块排名 17 14 18
绝对收益率 % % %
超额收益率 % % %
加息周期三
（10-11 年）
板块排名 8 22 2
绝对收益率 % % %
超额收益率 % % %
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
注：排名数据剔除申万（综合）
在三次加息周期下，两次排名均在前 10 且跑赢指数的有 8 个行业，其中，银行板
块的表现位于前列。综合来看，8 个行业可划分为 3 个大的板块：1）房地产及相关产
业链：涉及到钢铁、建材、房地产、家电。过去十几年为房地产快速发展的大周期，
市场销售旺盛，持续繁荣，带动相关行业表现较好；2）消费类板块：涉及到纺织服装、
食品饮料和休闲服务；通胀高位，生活及服务相关产品价格走高，利好消费类相关行
业股价表现。3）银行。作为对利率变动较为敏感的行业，加息情况下银行净息差走阔，
利好股价表现。
在 06-07 年期间，尽管银行股涨幅排名第 17 位，相对靠后，但仍获得 72%的超额
收益。我们分析当时的行业表现情况发现，地产和家电板块涨幅排名第 1 和第 4 位，
主要由于房地产市场繁荣，房屋销售旺盛，价格持续增长，地产周期相关板块的涨势
较好。此外，由于农产品价格上涨推升通胀，农林牧渔板块也领涨市场，涨幅排名第
2。
图表 24：加息周期下，相对收益排名前 10 的行业数据
排名
加息周期一 加息周期二 加息周期三
行业 超额收益 行业 超额收益 行业 超额收益
1 钢铁 % 房地产 % 食品饮料 %
2 传媒 % 农林牧渔 % 建筑材料 %
3 房地产 % 建筑材料 % 纺织服装 %
4 通信 % 家用电器 % 家用电器 %
5 银行 % 商业贸易 % 建筑装饰 %
6 交通运输 % 钢铁 % 机械设备 %
7 休闲服务 % 非银金融 % 休闲服务 %
8 食品饮料 % 国防军工 % 银行 %
9 汽车 % 纺织服装 % 电子 %
10 非银金融 % 机械设备 % 化工 %
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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2）绝对收益取决于宏观经济表现
04 年的加息操作，时间跨度较短，在这里未详细展开分析。根据另外两次加息操
作来看，从加息周期二（06-07 年）开始到完成后 100 日，银行股绝对收益率上涨
213%，涨幅强于加息周期三（10-11 年）对应的%。差异主要在于宏观经济表现，
06-07 年经济表现强劲，推升银行业绩大幅上涨。
2001 年加入世贸组织以来，中国经济发展进入黄金时期，GDP 增速持续走高，到
07 年上升至 %，达到阶段历史高点。企业盈利改善，工业企业利润增速从 05 年开
始企稳回升。PMI 指数持续在 55%的高位，并呈上升态势，经济增长强劲。银行业绩
也高增长。加息周期二（06-07 年）期间，上市银行的归母净利润增速从 06 年的 %
一路上涨到 08 年中报的 %。
图表 25：工业企业利润走势 图表 26：PMI 走势（%）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
在第三次加息周期（10-11 年），在加息周期内和加息后 100 日内银行股绝对收益
率为%和%，绝对收益相对较弱，但其余行业的绝对收益也表现较差；主要由
于当时宏观经济暂时企稳，但企业经营状况一般，资产质量底部震荡，银行拨备计提
增加，业绩增速下降。在第三次加息周期开启前，由于 09 年 4 万亿刺激，中国经济暂
时企稳。10-11 年 GDP 增速稳定在 10%左右；但从微观数据来看，企业盈利增速有所
趋缓，工业企业利润累计同比从 10 年初的 120%下降到 11 年初的 30%左右的水平，
增速依然维持在高位但边际走弱。银行业不良率底部震荡，在 10-11 年间降幅放缓甚
至出现回升的趋势，银行业增强拨备计提力度，业绩增速下降。老 16 家上市银行在 10
和 11 年同比多计提 %和 %的拨备，归母净利润增速从 10 年的 %下降
到 12 年中报的 %。
-40
10
60
110
2
0
0
2
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0
3
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1
7
工业企业利润总额:累计同比%
35
40
45
50
55
60
2
0
0
5
2
0
0
6
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0
7
2
0
0
8
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9
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1
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2
0
1
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2
0
1
2
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1
3
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1
4
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1
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2
0
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0
1
7
PMI
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图表 27：商业银行不良率走势 （%）
资料来源：银监会，东吴证券研究所
5. 当前时点，我们怎么看？
宏观经济企稳好转初期，预计未来板块行情仍将持续
当前经济处于企稳向好初期，25 家上市银行的净利润增速也在底部回升，从 16 年
的 %逐步上升至 17 年三季报的 %。在企业经营景气度较高的情况下，18 年银
行业业绩改善最值得关注的两个驱动因素为：1）资产质量改善：为行业逻辑，所有银
行都将受益，只是时间早晚或力度不同；2）净息差：与各银行的客户结构、定价能力
相关。
1、宏观经济企稳，企业盈利改善，银行资产质量企稳好转，带动业绩释放。17 年
经济发展呈现出良好的局面，GDP 同比增长 %，增速比上年加快 ；工业企业
利润增长 21%。企业偿付能力增强，支撑资产质量企稳向好。从老 16 家上市银行资产
质量指标趋势来看，17 年中不良率、关注类贷款占比、逾期贷款占比分别较去年同期
下降 3bps、41bps 和 49bps。18 年政府工作报告中指出，GDP 目标增长为 %左右；
城镇新增就业 1100 万人以上，实现比较充分的就业。预计未来经济运行保持在合理区
间、整体稳中向好，企业经营状况有望持续改善，银行资产质量进一步向好，利润增
长提速。
2、“信贷需求旺盛+供给相对克制”促使贷款收益率提升，部分银行净息差有望走
阔。在所有企业融资渠道中，除股权类融资方式以外，表外融资受到监管限制（17Q2
至年末，信托贷款+委托贷款新增 万亿，同比少增 6700 亿；且 18 年以来持续净
减少），债券发行利率相对较高，银行信贷作为最传统、且成本相对更低的方式，需求
旺盛。而在额度限制，及利率上行预期下部分银行或主动调整投放节奏两方面因素作
用下，供给相对克制，促使贷款收益率提升。负债端活期存款占比较高，客户结构稳
定、资金来源稳定的银行有优势，净息差有望走阔。
若加息，存贷款定价能力强的银行将显著受益
我们无法精准判断央行的货币政策操作，但从此前加息周期中银行的表现来看，
可以肯定的是，未来若央行采取加息操作，将利好银行业息差改善。当前情况下，同
2
0
0
8
-1
2
2
0
0
9
-0
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东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业专题报告
业市场和债券市场利率较 17 年继续大幅上升空间有限，未来银行息差分化将更取决
于贷款和存款端定价能力。
1）同业市场和债券市场利率继续大幅上行空间有限。17 年，同业拆借利率（隔
夜）与质押式回购加权平均利率分别较 16 年度平均值上升 56bps 和 72bps，同业市场
利率中枢已经大幅上移。2）国债收益率保持高位。17 年底，1 年期和 10 年期国债收
益率分别接近 %和 4%，持续创阶段性历史新高。近期虽有所下降，但仍处于相对
较高的位置。预计未来即使央行加息，同业市场和债券市场利率继续在 17 年基础上上
行的空间有限。
图表 28：上海银行间同业拆借利率（SHIBOR) 图表 29：国债收益率走势（%）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
存贷款定价能力将是决定银行净息差的关键。1）贷款利率仍处于相对低位：在 17
年同业市场和债券市场利率中枢大幅上移的情况下，目前贷款利率仍处于相对低位。
17 年 12 月末，金融机构人民币一般贷款加权平均利率为 %，仍处于历史相对低点；
且相比发行债券等其他融资方式来看，贷款成本也相对较低。2）行业存款竞争加剧：
17 年以来，同业存单纳入同业负债考核后，存款成负债规模增长的核心要素；此外，
在银行存款向理财、货币基金转移的大方向下，存款的竞争压力不断加剧，成本上升。
未来存贷款利率对于银行净息差的表现至关重要。分类来看，中小行负债来源中活期
存款占比相对较低，存款成本相对较高。国有大行客户基础扎实，核心负债来源稳定，
活期存款占比较高，成本优势明显。
图表 30：金融机构贷款利率仍处于低位（%） 图表 31：17H 老 16 家上市银行存贷利率情况
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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中债国债到期收益率:1年
中债国债到期收益率:10年
金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款
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行
宁
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业
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行
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银
行
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京
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行
农
业
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行
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行
贷款收益率 存款成本率
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东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业专题报告
未来几年，招商银行和宁波银行的存贷款定价优势明显。贷款端可重定价贷款的
比重和客户结构，存款端活期存款占比将是决定加息周期中存贷款定价能力的关键；
其中，重定价贷款占比主要影响贷款收益率改善的速度，而客户结构主要影响贷款收
益率提升的幅度。17 年中报，招商和宁波银行的存贷利差分别为 %和 %，处
于老 16 家上市银行前列。且从上述三个维度来看，两家银行的存贷款定价优势明显。
1）重定价贷款占比，宁波银行的重定价贷款占比为 %，为老 16 家上市银行
最高；招商银行的重定价贷款占比接近 %，也处于股份行中领先水平。在利率上
行的情况下，有望较快完成重定价，贷款收益率可率先提升。2）客户结构，招商银行
零售业务突出，宁波银行以服务中小企业为主，贷款端定价能力较强，加息周期下贷
款收益率提升幅度较大。3）活期存款占比，招商银行的活期存款占比最高，高达 %，
17H存款成本仅为%，为老16家上市银行最低。宁波银行的活期存款占比为%，
高于可比银行，存款端成本优势也较为明显。在三次加息周期中，两家银行也表现较
好，预计未来若央行加息，将显著受益，净息差或将获得较大提升。
图表 32：老 16 家上市银行贷款重定价占比和活期存款占比分析（17H）
资料来源：银行中报，东吴证券研究所测算
6. 风险提示：
1）宏观经济下滑压力加大，资产质量加速恶化。
2）金融监管力度超预期，对银行业经营产生负面影响。
3）存款竞争压力加大，银行负债端成本上行。
工商
建设
农业
中国 交通
招商
中信
浦发 民生
兴业
光大
华夏
平安
北京
南京
宁波
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30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75%
贷款重定价合计
活期存款占比
