控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍
张维迎
一、引言
现实经济的运行常常与经济学家当初的设想不同。比如说，传统上，经济学家认为公有
企业可以医治市场的失灵，因为由政府控制的公有企业追求的是社会福利函数的最大化，而
非企业利润最大化，因而，当外部性和垄断势力的存在导致私人目标与社会目标发生偏离时，
公有企业可以改进私人企业的决策，实现私人企业无法实现的社会最优：公有企业在生产上
更有效率，其索取的价格能更准确地反映社会边际成本。但是这种观点与现实观察并不一致。
现实中，无论是在市场经济，计划经济，还是混合经济，与私人企业相比，国有企业都更缺
乏效率：消耗的资源更多，而产出的更少。国有部门对消费者索取的价格也常常比私有部门
更不反映生产成本。 特别地，私人企业被认为会造成太多的环境污染，因为他们只关心企
业的直接生产成本，而不关心与环境污染相联系的社会成本。但现实是，国有企业是更大的
污染源，国有企业比例最高的国家常常是环境污染最为严重的国家。
本文将要讨论的是这样一个问题：根据传统理论，私人企业的自利行为会导致过度的市
场进入和重复建设，公有经济消除了企业间的利益冲突，从而可以更好地避免过度进入和重
复建设；或者，即使由于某种原因，过度进入和重复建设已经出现，因为国家是唯一的所有
者，公有经济可以更好地通过“关、停、并、转”或企业间的“兼并”来解决这些问题，实现资
源的最优配置。但现实的情况是，至少从中国的经验来看，公有经济不仅没有能消除过度进
入和重复建设，反而使过度进入和重复建设问题变的更为严重，而一些在私人企业间很容易
实现的增强效率的兼并，在国有企业间很难进行；另一方面，一些私人企业间根本不可能发
生的无效率的兼并又在政府的操纵下频频出现。
当前国有企业兼并中的困难主要表现为被兼并方在职经理或地方政府主管部门的反抗。
在职经理的反抗当然不是中国的独特现象。即使在市场经济国家，当面临被兼并的威胁时，
在职经理也要通过各种各样的办法来反兼并。但无论从何种指标看，中国国有企业在职经理
对兼并的反抗要严重的多。许多增强效率的兼并常常由于在职经理或地方政府的反对无法进
行，或者，即使兼并已经发生，兼并后潜在的帕累托改进也无法实现。
为什么重复建设的现象在公有制下更为严重？为什么增强效率的兼并在公有制下更难
实现？对此，中国经济学界流行的回答是“地方利益和部门利益”或“企业利益”。比如说，地
方政府出于增加本地税收和本地就业机会的考虑，不顾社会整体效益，盲目投资建厂，也不
愿自己的企业被别的地方的企业兼并；企业经理为了保住官位和不失去权力，也不愿意被别
人兼并。但是，这一答案与其说是找到了问题的原因不如说是仅仅指出了问题的存在。毕竟，
我们不能说公有制下的利益主体比私有制下更分散，更多元化。在市场经济中，每个企业都
是一个独立的利益主体，它们在决策时考虑的也仅仅是自己的利益，但并没有出现如中国这
样严重的重复建设和兼并障碍，相反，不仅成功的敌意性收购层出不穷，而且友好的合并也
比比皆是。
本文提出的一个假说是，公有制经济中的重复建设和兼并障碍来自控制权的不可有偿转
让性（或曰控制权损失的不可补偿性），这种不可有偿转让性又与公有制的本质相关，因而
公有制企业兼并中的障碍实际上是产权障碍，只有从根本上改变公有制的产权制度，才能真
正消除国有企业的兼并障碍。基本逻辑如下。企业的收益可以划分为两部分，一部分是难以
度量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。非货币形态的收益与控
制权相联系，故又称为控制权收益，它包括诸如指挥别人带来的满足感，名片上印上“总经
理”的荣誉感，当总经理可享受到的有形或无形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的
个人好处等等。货币收益是可以反映在企业会计账户上的收益，如企业利润。控制权收益由
拥有企业控制的人(经理人员或政府官员)直接占有，货币收益由企业所有者－剩余索取者占
有（不考虑企业其他成员的合同收益）。一般来说，企业兼并意味着被兼并方的控制者失去
控制权，从而失去控制权收益。从社会的角度看，如果不考虑收入分配问题，我们可以假定
最优的兼并决策等价于最大化两部分收益之和的决策。如果企业的控制者和剩余索取者是相
同的人，如在古典资本主义企业，企业有关进入、退出和兼并的决策是企业所有者根据最大
化控制权收益和货币收益之和作出的，控制权收益不会对企业兼并形成大的障碍。相反，如
果企业的控制权和剩余索取权由不同的人拥有，最大化控制权收益的决策就往往不同于最大
化两部分收益之和的决策，更不同于最大化货币收益的决策。因而控制权与剩余索取权的分
离就可能带来兼并障碍。比如说，在私有的股份公司，企业控制权在相当程度上由企业经理
拥有，而企业的剩余索取权归股东，因而，一些对股东有利的兼并往往受到经理的抵制。但
是，由于以下几个原因，这种兼并障碍并不非常严重。第一，拥有控制权的董事长或首席执
行官通常是最大的股东，由兼并导致的控制权收益的损失至少部分地得到货币收益增加的补
偿；第二，即使董事长或首席执行官的利益与外部股东的利益发生冲突，如果兼并的货币收
益足够大，外部股东可以通过“赎买”（金降落伞，golden parachute）的办法使得经理层不再
抵抗兼并；第三，有关兼并这样的决策的最终决定权仍然在董事会和股东大会，即使经理层
反对，董事会和股东大会也可以批准被兼并；第四，收购方可以通过在股票市场上直接向目
标企业的股东发出要约，从而越过现任经理实现兼并。相反，在公有制下，一方面，控制权
收益由在职经理或相关的政府官员占有，而至少在法律意义上讲，货币收益归于“全体人
民”，尽管在职经理和官员对货币收益拥有相当的事实上的占有权，但这种事实上的占有只
能通过控制权来实现，失去了控制权，就失去了一切，而不仅仅是控制权收益；另一方面，
私有股份公司中存在的缓解经理抵抗兼并的赎买机制并不存在。即使兼并带来的货币收益非
常大，“全体人民”也不可能用“赎买”的方式贿赂经理和官员，这不仅是因为贿赂是非法的，
更主要的是因为人民太多，“搭便车”行为使得没有任何人有积极性这样做。全体人民既没有
可能用“手”投票的办法决定兼并，也没有可能通过用“脚”投票越过经理出售企业。正是这种
产权障碍，一方面使得增强效率的兼并难以进行，另一方面又使降低效率的兼并频频出现
（这种兼并给掌权的官员带来相当大的控制权收益。）
本文的以下部分是这样安排的：第二节用一个简单的例子说明本文的基本思想；第三节
用一个数学模型证明，一方面，由于被兼并方经理控制权损失得不到补偿，增强效率的兼并
难以出现，另一方面，由于兼并方经理只关心控制权收益而不关心货币收益，损害效率的兼
并可能发生；第四节在概括本文的基本结论后指出，政府的“拉郎配”可能导致无效率的兼并，
因为政府官员关心的也只是自己的控制权收益，而不是式兼并带来的总收益。第四节还指出
本文模型的政策含义和运用范围。
二、一个例子
在给出正式模型之前，让我们首先看一个简单的例子。表 1 是抓钱博弈（grab the
money）的一个应用。假定市场规模只能使一个企业生存，两个企业同时决定进入或不进入。
如果两个企业同时进入，各亏损 100 元；如果一个企业进入另一个企业不进入，进入的企业
盈利 100 元，不进入的企业利润为 0；如果两个企业都不进入，每个企业都既不盈也不亏。
这个例子的另一种解释是，如果市场上已经有两个企业存在，两个企业同时决定退出或不退
出，那么，我们可以将战略组合（不退出，不退出）解释为两个企业继续独立存在，（不退
出，退出）解释为企业 A 兼并方 B，（退出，不退出）解释为企业 B 兼并方 A，（退出，退
出）解释为两个企业同时撤出市场。（图中的列代表企业 A 的战略空间，行代表企业 B 的战
略空间；支付矩阵的第一个数字代表企业 A 的收益，第二个数字代表企业 B 的收益。）
表 1：市场经济中的进入博弈
进入（不退出） 不进入（退出）
进入（不退出） －100，－100 100，0
不进入（退出） 0，100 0，0
容易验证，这个博弈有两个纯战略纳什均衡：（进入，不进入）和（不进入，进入）。
就是说，均衡情况下，只有一个企业进入；或者，给定两个企业已经进入的情况下，其中的
一个企业将兼并另一个企业。当然，在现实中，如果预测错误，两个企业都进入或都不进入
的结果会出现，但这不会是纳什均衡。
用这个博弈描述市场经济中企业进入或兼并行为基本上是准确的。重复建设（即两个企
业都进入）不是一个纳什均衡，因而不大可能出现。或者，给定两个企业已经进入的情况下，
由其中的一个企业兼并另一个企业是一个帕累托改进的纳什均衡，一个企业将退出或被另一
个企业兼并。
人们感到困惑的是，在公有制经济中，实际观察到的常常是（进入，进入），或者，给定两
个企业已经进入的情况下，兼并很难发生。原因何在？
为解开这个困惑，我们需要仔细考察表 1 的收益矩阵。在表 1 中，我们假定所有的收益都属
于企业决策者。事实上，企业的总收益可以划分为两部分：控制权收益和货币收益。在公有
制经济中，企业决策者（经理或拥有控制权的政府官员）只享有控制权收益，而不享有货币
收益，货币收益属于“全体人民”，而全体人民又不可能对企业决策施加有效影响。因而企业
有关进入、退出和兼并的决策是企业控制者最大化控制权收益的结果，而不是最大化总收益
的结果。
表 2 是经修改的进入博弈。收益矩阵中原来的总收益被拆分为两部分，其中括号内的第一个
数字代表控制权收益（应该理解为其货币等价），第二个数字代表货币收益。比如说，如果
两个企业都进入（不退出），每个企业的控制权收益和货币收益分别为 10 和-110；如果一
个企业进入（不退出）而另一个企业不进入（退出），进入（不退出）企业的控制权收益和
货币收益分别为 20 和 80, 而不进入（退出）企业的控制权收益和货币收益均为 0。
表 2：总收益拆分为控制权收益和货币收益
进入（不退出） 不进入（退出）
进入（不退出） (10,-110), (10,-110) (20, 80), (0,0)
不进入（退出） (0,0), (20, 80) (0,0,), (0,0)
如果企业的控制权收益和货币收益属于同一个人（或者经理占有的股份足够大），我们
回到表 1 的情况。如果控制权收益和货币收益属于不同的人所有，均衡结果依赖于企业经理
和股东之间的治理结构。第一种可能是，有关企业进入（兼并）的决策由股东拥有，实际的
博弈如表 3 所示（括号内的数字是经理的收益），两个纯战略纳什均衡仍为（进入，不进入）
和（不进入，进入）（在退出的情况，其中的一个企业将兼并另一个企业），与表 1 相同。不
过，此时，在兼并的情况，被兼并方的经理损失了 10 的控制权收益。第二种可能的情况是，
有关企业进入或兼并的决策（事实上）属于经理，但股东可以用赎买的方式对经理的控制权
收益损失进行补偿，从而诱使经理选择对股东最好的决策，实际的博弈如表 4 所示（括号内
的数字是股东的净货币收益），均衡结果与表 1 相同。
表 3：股东决策－股东的收益矩阵
进入（不退出） 不进入（退出）
进入（不退出） -110 (10), -110 (10) 80 (0), 0 (0)
不进入（退出） 0 (0), 80 (0) 0 (0), 0 (0)
表 4：股东可以赎买情况下的经理决策－经理的收益矩阵
进入（不退出） 不进入（退出）
进入（不退出） 10 (-110), 10 (-110) 20 (80), 10 (-10)
不进入（退出） 10 (-10), 20 (80) 0 (-10), 0 (-10)
第三种可能的情况是，有关进入、退出和兼并的决策由经理（或控制官员）拥有，但股
东（所有者）没有可能通过赎买的办法对经理将损失的控制权收益进行补偿，此时，实际的
博弈如表 5 所示（括号内的数字是所有者的货币收益），纳什均衡将是两个企业都进入（或
都不退出，拒绝被兼并）。这就是公有制经济的现实情况：由于所有者（全体人民）无法对
经理和拥有控制权的政府官员作出补偿，每个企业的经理（或控制官员）都将选择进入、不
退出、不被兼并，重复建设是唯一的纳什均衡，潜在的帕累托改进难以出现。
表 5：公有制经济的情况：所有者无法赎买经理和拥有控制权的官员
进入（不退出） 不进入（退出）
进入（不退出） 10 (-110), 10 (-110) 20 (80), 0 (-10)
不进入（退出） 0 (-10), 20 (80) 0 (-10), 0 (-10)
三、数学模型
为了叙述的方便，我们把讨论集中于企业间的兼并。假定市场上已经存在两个（对称的）
企业， ，每个企业的控制权收益为 ，货币收益为 。如果企业 兼并方
，兼并后形成新的企业的控制权收益为 ，货币收益为 。假定控制权收
益由企业经理占有，货币收益归企业股东（所有者）拥有。进一步，假定新企业的控制权属
于兼并方的经理，被兼并方的经理在兼并发生后失去控制权；并且，兼并方的股东和被兼并
方的股东公平地分享兼并带来的净货币剩余（或净货币损失）。这一假设意味着，如果
(即兼并后新企业的控制权收益大于兼并前单个企业的控制权收益)，不享有货币收益权的兼
并方的经理总是有积极性发起兼并，即使这种兼并带来货币收益的净损失（即 ）；
而另一方面，不享有货币收益权的被兼并方的经理会抗拒兼并，即使这种兼并带来很大的净
货币剩余（ ），除非他的控制权损失得到补偿（补偿可能来自兼并方的经理，也
可能来自企业股东）。类似地，如果 （即兼并带来净货币剩余），只享有货币收益
权而不享有控制权收益的股东将乐于兼并，即使这种兼并给经理带来相当的控制权损失（即
，甚至 ）；或者，如果 （即兼并带来净货币损失），股东将反对
兼并，即使这种兼并给经理带来相当的控制权收益（甚至 ），除非经理能贿赂股东。
因为兼并的发生要求拥有决策权的双方同意，因此，兼并是否实际发生，不仅取决于兼并带
来的控制权收益和货币收益如何变化，而且取决于控制权和剩余索取权的制度安排，以及兼
并中受益的一方能否对受损的一方（主要是被兼并方的经理）给予足够的补偿。下面我们分
别讨论不同所有制下的兼并区域。为此，我们首先给出帕累托最优兼并区间，以作为一个比
较基。
1. 帕累托最优兼并区间
如果不考虑收入分配问题，帕累托最优意味着：如果 , 兼
并应该
发生；反之，兼并不应该发生。定义 为兼并带来的净货币剩余。那
么，上述不等式意味着 ；换言之，当只当兼并带来
的净货币剩余大于净控制权收益损失时，兼并才应该发生。
图 1 在 空间描述了帕累托兼并集,它是 的直线围成的上半区
间（这里
假定 ）。从图中可以看出，帕累托最优意味着，即使兼并带来的净货币收益
为负，如果控制权收益的增加足够大( )，兼并也应该发生，如点 N；或者，
即使兼并带来的净货币收益为正，如果控制权收益的减少很大（ ），兼并也
不应该发生，如点 M。当然，一般来说，兼并后新企业的控制权收益大于兼并前单
个企业的控制权收益，但小于两个企业控制权收益之和，即由 . 如果
是这样，帕累托最优兼并区间将由 的线段与 和 的
两条垂线围成，如图所示。此时，兼并带来的净货币剩余大于零是帕累托兼并的必
要条件。
图 1 帕累托最优兼并区域
2. 控制权和剩余索取权合一的情况
现在假定企业的控制权和剩余索取权合一，即控制权收益和货币收益由同一个人占
有，
如在古典资本主义企业的情况。令 为兼并方向被兼并方提出的收购价格。如果两
个企业的讨价还价能力相同，那么，纳什讨价还价均衡意味着每个企业从兼并中得
到的净剩余相等，即 （等式左边是被兼
并方的净收益，等式右边是兼并方的净收益），解得： . 兼并方
将提出兼并，当只当兼并的净剩余大于零，即：
。此时，被兼并方也
将接受，因为上述不等式意味着 。如果兼并方有完全
的讨价还价能力， ，兼并带来的净剩余被兼并方企业独占。类似地，如
果被兼并方有完全的讨价还价能力， （假定
），兼并带来的净剩余被被兼并方独占。但无论何种情况，当只当
，兼并才会发生。一般地，在控制权和剩
余索取权合一的情况下，不论讨价还价的能力如何分配，只要没有信息不对称和交
易成本存在，兼并发生的充要条件与帕累托最优条件相同，就是说，增强效率的兼
并一定会发生，而无效率的兼并一定不会发生。
3. 控制权和剩余索取权分离的情况
这种情况指的是，企业的控制权收益和货币收益由不的人按不同的比例享有，比如
说，
在股份公司，控制权收益由经理享有，而货币收益由股东享有或股东和经理分享。此时，对
经理有利的兼并可能损害股东的利益，而对股东有利的兼并可能损害经理的利益。实际的兼
并是否以及在何种程度上偏离帕累托最优，不仅依赖于有关兼并的决策权在经理与股东之间
的分配，经理持有的股份，而且依赖于二者之间的转移支付如何安排。
令 为经理持有的股份比例（ , 意味着经理不持有股份，
意味着经理持有全部股票，我们回到上一小节讨论的情况。）那么，兼并前每个企业的经理
得到的总收益为 ，其中 是控制权收益， 是货币收益。
1. 股东决策
为了使这部分的讨论有意义，假定经理占有的股份非常小，因此是非控股股东。此
时，
控股股东在制定兼并决策时，只是考虑自己的货币收益的变化，而不考虑经理的控制权收益。
首先假定经理没有办法贿赂控股股东，并且，兼并带来的净货币收益在两个企业的股东
之间根据纳什讨价还价均衡分享。显然，如果 ，即兼并带来的净货币剩余为负，
兼并不会发生；反之，只要 ，即兼并带来的净货币剩余为正，兼并就会发生，因
为 意味着 。图 2 是股东决策时的兼并区域。将图 2
与图 1 比较，我们看到，一些帕累托有效的兼并（第四象限左上方的三角）没有发生，而一
些帕累托无效的兼并（第一象限右下方）发生了。原因在于股东没有把兼并给经理带来的控
制权收益（或损失）内在化。
图 2 股东决策时的兼并区域（没有补偿）
但是，如果经理可以贿赂股东，上述帕累托兼并就可以发生，非帕累托兼并也可以避免。
假定 , 但 。就是说，尽管兼并增加了股东的货币收益，但
减少了经理的控制权收益，并且，前者的增加不足以补偿后者的损失。此时，只要经理同意
给补偿 ，就可以诱使股东不兼并。经理这样做是值得的，因为
（ 不 等 式 左
边是兼并不发生时经理的净收益，右边是兼并发生时经理的收益）。另一方面，假定
,但 , 就是说，兼并使股东受到损失，但使经理得到好处，
并且经理的控制权收益的增加大于股东货币收益的损失。此时，帕累托最优要求兼并发生，
但 如 果 听 任 股 东 行 事 ， 兼 并 不 会 发 生 。 但 是 ， 如 果 经 理 同 意 支 付 股 东
， 就 可 以 诱 使 股 东 选 择 兼并 。 经 理 这 样 做 是 值 得 的 ， 因 为
（ 不 等 式 左
边是兼并发生时经理的收益，右边是兼并不发生时经理的收益）。
上述分析表明，只要经理可以贿赂股东，股东决策不会导致帕累托非效率。当然，在现
实中，由于以下原因，帕累托非效率可能出现。第一，经理可能没有足够的货币形态的财富
贿赂股东；第二，特别重要的是，兼并方经理和被兼并方经理在兼并中的损益往往是不一致
甚至是相反的。一般来说，兼并方经理的控制权收益会因兼并而增加（即 )，而被兼
并 方 经 理 的 控 制 权 收 益 因 兼 并 而 消 失 。 这 样 ， 如 果 但 且
(需要诱使兼并），只有兼并方的经理有兴趣贿赂股东；相反，如果
但 且 （需要诱使不兼并），只有被兼并方的经理
有兴趣贿赂股东。即使两个经理同时贿赂是值得的，由一个经理贿赂也许成本太高，帕累托
非效率可能出现。
（2）经理决策
尽管公司法规定企业兼并的最终决策权在股东手中，但现实中，在股东分散的情况下，
实际的决策权往往在经理手中。因此，假定经理决策可能更为恰当。
为了简化分析，假定 。那么，只要 （即兼并的净货币剩余为正），兼
并方的经理总是有积极性发起兼并。即使 (即兼并的净货币剩余为负），兼并方的
经理也可能有积极性发起兼并，如果兼并得来的控制权收益的增加 足以弥补经理
自己的货币收益的损失 )。但兼并的发生需要兼并双方经理的同意。因此，
我们集中于讨论被兼并方经理的决策。
假定兼并得来的净货币剩余在双方股东之间平均分配。如果股东或兼并方的经理不贿赂
被兼并方的经理，那么，被兼并方经理在兼并前的总收益为 ，兼并后的总收益为
. 他 将 接 受 兼 并 ， 当 只 当 下 列 条 件 成 立 ： , 即
。将这个条件与帕累托最优条件 比较，我们发
现，在没有贿赂的情况下，经理决策的兼并区域严格小于帕累托兼并区域；就是说，一些增
强效率的兼并不能发生，如图 3 所示（这里我们考虑了 的情况）。原因在于被兼并方
的经理没有将其他股东的收益 和兼并方经理的控制权收益( )内
在化。经理持有的股份越少，他对增强效率的兼并的抗拒就越严重；特别地，如果经理持有
的股份为零，无论兼并带来的净货币剩余多么大，他都将拒绝被兼并，因为一方面，兼并使
他失去曾经享受的控制权收益，另一方面，兼并带来的净货币剩余与他无缘。另外，我们还
看到，经理的控制权收益越大，将越不愿意被兼并。
图 3 经理决策时的兼并区域（没有补偿）
但是，如果股东或兼并方的经理可以贿赂被兼并方的经理，上述效率损失就可以避免。
特别地，如果三方能签订一个完全的合约，对被兼并方经理的控制权损失予以充分补偿，所
有的帕累托兼并都可以实现。需要补偿的最低数额为 。显然，只
要 ，这样的补偿将值得进行；反之，补偿就不值得进行。
当然，在现实中，补偿一般是由某一方作出的，而未必由所有受益人共同作出。让我们
分别考虑几种可能的情形。
首先考虑被兼并方股东作出的补偿。假定被兼并方股东不分享兼并方经理的控制权收益，
但如前一样，净货币剩余由双方股东平均分享。那么，如果被兼并方的股东给经理补偿
，诱使经理接受兼并，股东的净收益为:
。如果不补偿，从而兼并不发
生，股东的收益为 . 因此，当只当 ，即
时，补偿才值得进行，从而兼并才会发生。容易看出，补偿机制消除了因
经理不占有全部货币收益而导致的无效率，但并没有消除所有的非效率，原因在于我们假定
被兼并方股东没有能分享兼并方经理的控制权收益增加。
类似地，如果由兼并方的股东给予补偿，条件与上述相同。
现在考虑兼并方经理补偿被兼并方经理的情形。如果补偿发生，从而被兼并方经理接受
兼并，兼并方经理得到的净收益为： ; 如果不补偿，
从 而 兼 并 不 能 发 生 ， 兼 并 方 经 理 得 到 的 收 益 为 ： . 因 此 ， 当 且 仅 当
， 即
时，兼并方经理才会贿赂被兼并方经理，诱使其接受
兼并。将这个条件与没有补偿时的条件和帕累托条件比较，我们看到，一方面，一些不补偿
情况下难以发生的帕累托兼并在补偿时可以发生，但仍有一些帕累托兼并不会发生，因为兼
并方经理没有把股东的全部货币收益内在化；另一方面，一些非效率的兼并可能发生。后一
种情况的出现反映了这样一个事实：当兼并方经理并不是货币收益的唯一索取者时，只要兼
并带来的控制权收益足够大，他对控制权收益的偏好使得他有过多的激励贿赂被兼并方经理
接受兼并，即使这种兼并损害股东的利益。特别地，我们看到，如果兼并方经理占有的股份
，补偿条件与帕累托条件相同；相反，如果 ，即兼并方经理不占有任何股份，
那么，只要 ，他就会贿赂被兼并方经理接受兼并。一般地，兼并方经理拥有的股
份越多，无效率的兼并发生的可能性就越小。另外，如果股东能够贿赂兼并方经理，无效率
的兼并就可以彻底避免，帕累托兼并也都可以发生。
上述分析给出的一个重要信息是，尽管在控制权收益和货币收益分离的情况下，经理和
股东之间的利益冲突会导致无效率（该兼并的没有发生或不该兼并的发生了），但只要受损
的一方与受益的一方之间存在有效的补偿机制，无论决策权在谁手里，非效率就可以避免。
这实际上是科斯定理的一个应用。当然，现实中，尽管确实存在诸如“金降落伞”（golden
parachutes）这样的补偿机制，但补偿不可能是完全的，从而非效率不可能完全避免。导致
这种不完全补偿的一个原因是，在许多情况下，股东贿赂经理与经理在法律对股东的忠诚责
任（duty of loyalty）相冲突, 外部董事也可能认为贿赂是有悖道德准则的（Shleifer and
Vishny, 1988, 1997）。此外，由于信息不完全，准确的补偿数额难以确定，或者，由于股东
之间的搭便车行为，实际的补偿也许不会发生。这样的话，增加经理的股份，也许是减少兼
并障碍及阻止无效率兼并发生的最有效手段。
还应该指出的是，在以上的分析中，我们假定有关兼并的决策或者同时由双方股东拥有，
或者同时由双方经理拥有。实际的情况当然比这要复杂的多。比如说，就股票市场上的敌意
收购而言，兼并方的决策可能是经理作出的，而被兼并方的决策在股东手里。因而，这样的
兼并增加兼并方经理和被兼并方股东的收益，但可能会损害兼并方股东和被兼并方经理的利
益。但上述分析的一般结论仍然是成立的，这就是：补偿机制越完善，经理持有的股份越多，
兼并就越接近帕累托最优。
（四）国有企业之间的兼并
国有企业与股份公司的一个共同特征是，控制权收益与货币收益由不同的人享有。但与
股份公司相比，国有企业的利益冲突更为严重。第一，在法律上和形式上，享有国有企业控
制权的人并不享有剩余索取权；第二，与此相联系的是，尽管国有企业的经理和控制官员拥
有一部分事实上的剩余索取权，但他们的剩余索取权与控制权的不可分开出售的，失去控制
权不仅意味着失去控制权收益，也意味着失去货币收益；第三，国有企业的所有者非常分散，
不仅没有可能行使兼并决策权，也没有可能对拥有决策权的经理和政府官员作出充分的补偿。
假定国有企业经理享有的实际货币收益比例为 , 但不承担企业亏损的责任（即如果
， ）。如果每个企业独立存在，每个企业经理的总收益为 ;
如果一个企业兼并另一个企业，兼并方经理的总收益为 , 被兼并方经理
的总收益为零。兼并方经理将乐意兼并，当只当 ，
即 ; 被 兼 并 方 经 理 将 接 受 兼 并 ， 当 只 当
. 容易看出，与股份公司相比，在国有制下，兼并方经理有更多的
积极性发起兼并，而被兼并方经理更不愿意被兼并。事实上，只要独立存在下的控制权收益
，经理就会抗拒兼并。如果兼并是在自愿的基础上进行，兼并几乎是没有可能的，
如图 4 所示。特别地，与股份公司不同的是，国有企业经理实际上占有的剩余越多，就越不
愿意被兼并。
图 4 国有企业之间的兼并: 兼并方乐意的兼并区域
与被兼并方愿意接受的兼并区域（没有补偿）
国有企业经理同意被兼并的条件是 . 这一条件成立的可能情形
是，该企业严重亏损（ ），从而不仅经理占有的货币收益为零，而且控制权收益也为
零，甚至小于零（经营一个严重亏损的企业可能是一种痛苦）。即使企业是亏损的，但只要
还没有亏损到使得经理的控制权收益为负的地步，经理就不会同意被兼并。国有企业不愿意
发起兼并的条件是 。这一条件成立的可能情形是，本企业有盈利
，但被兼并方严重亏损，从而，兼并后，不仅新企业的货币收益大大降低
（ ），而且兼并方经理的控制权收益也可能降低（ ）。
更为复杂的情形是，当两个国有企业合并时，那一方的经理将出任合并后新企业的经理
是 不 确 定 的 。 假 定 每 个 经 理 都 有 相 同 的 可 能 性 出 任 新 企 业 的 经 理 。 那 么 ， 当 只 当
， 即
时，经理就有积极性合并。容易看出，经理位置的不确
定性降低了兼并方经理的积极性，但提高了被兼并方经理的积极性。总的结果是，有效率的
合并更容易发生。但给定经理占有的货币剩余 很小，只有合并带来的净货币剩余
非常大时，合并才会发生。另一方面，即使货币净剩余为负( )，只要合
并后的控制权收益足够大〔 〕，无效率的合并也会发生。
国有企业经理的控制权损失完全不能得到补偿当然是一个极端的假定。在现实中，补偿
也可能发生。比如说，被兼并方经理可能被安排在其他企业继续担任经理职务，或者提拔到
政府部门任职。此时，只要该经理在新的岗位上得到的控制权收益与货币收益之和大于原岗
位得到的控制权收益与货币收益之和，该经理就不会拒绝被兼并。
5. 非国有企业对国有企业的兼并
对国有企业经理控制权损失补偿的另一种可能的情况是当兼并方是非国有企业（如
私
人企业或外资企业）的时候，因为非国有企业的所有者更愿意、也更有办法对失去控制权的
经理予以货币形式或非货币形式补偿。国有企业经理的控制权损失是 。如果能得
到等价于 的货币补偿，该经理就会同意被非国有企业兼并。另一方面，只要
，即 ，非国有企业就愿意兼并
国有企业。容易看出，与国有企业之间兼并的情况相比，非国有企业兼并增加了有效率的兼
并发生的可能性，但另一方面，也可能导致一些无效率兼并的发生。这是因为，给定国有企
业经理只享有控制权和部分货币收益权，该经理愿意接受的兼并价格小于企业的真实价值。
比如说，假定兼并前国有企业和非国有企业的控制权收益和货币收益均为 和
；兼并后，新企业的控制权收益 ，货币收益 。兼并是无效率
的，因为 。但是，假定国有企业经理占有的剩余份额
。那么，只要给予 的补偿，该国有企业经理就不会拒绝
被兼并。此时，非国有企业的经理和股东得到的净剩余为
，所以，他们乐于兼并。注意，即使贿赂费
用完全出自股东的腰包，股东也会同意兼并，因为 。在这个例
子中，国有企业所有者的损失为 64，远小于非国有企业股东和经理的净剩余之和。
四、模型的应用和政策含义
本文的基本结论是，国有企业兼并中的障碍主要来自经理控制权损失的不可补偿性和控制权
收益的不可有偿转让性，这种不可补偿性和不可有偿转让性一方面阻止了有效率的兼并的发
生，另一方面又导致了大量无效率兼并的出现。尽管无效率在股份公司的治理结构下也存在，
但在国有企业情况下，无效率问题要严重的多。这是因为，一方面，国有企业经理在法律上
只有控制权，没有货币剩余索取权，即使经理拥有事实上的剩余索取权，由于这种事实上的
剩余索取权与经理位子不可分离，经理从出售企业中得到收益与从控制企业中得到的收益严
重不对称；另一方面，国有企业法律上的所有者又没有可能贿赂经理，从而没有办法以诱使
其选择企业价值最大化的决策。
有人可能认为，上述分析为政府的“拉郎配”提供了理论依据。其实不然，因为政府官员关心
的也只是自己的控制权收益，而不是兼并带来的总收益。比如说，设想企业 1 严重亏损
，职工发不出工资，经理的控制权收益为负 ，货币收益为零；企业 2
有盈利 ，经理的控制权收益为正 ，货币收益也为正; 如果企业 2 兼并
企业 1，总利润降低 ，企业 2 的经理的控制权收益也降低（ ）。
此时，企业 1 的经理将愿意被兼并，企业 2 的经理将不愿意兼并。从社会的角度看，不兼并
是最优的。但是，政府官员可能用“拉郎配”的办法强制兼并，因为政府官员从盈利企业得到
的控制权收益有限，而亏损企业的存在严重威胁到政府官员的地位，从而降低其控制权收益。
特别地，因为一般来说，企业规模越大，拥有控制权的政府官员得到的控制权收益也越大，
因此，政府官员更热中于搞一些扩大规模导向型的兼并，即使这种规模扩大会降低总收益。
本文的分析不仅可以解释过去和现在，也有助于我们预测未来，尽管我们并不能给出确定性
的答案。使未来兼并更容易发生的原因有二：第一，随着竞争的加剧，国有企业亏损面不断
扩大，“死鱼”和“休克鱼”越来越多。由于在职经理难以从经营“死鱼”和“休克鱼”中得到多少
控制权收益和实际的货币剩余，他们会更愿意出售企业。第二，随着越来越多的非国有企业
进入兼并，对国有企业经理控制权损失的补偿成为可能，经理对被兼并的抗拒会降低。使兼
并更为困难的原因也有两个：第一，由于政府机构减少人员，国有企业经理进入政府越来越
困难，因而他们更不愿意放弃企业控制权。第二，由于政府对国有企业的监督越来越困难，
盈利企业的经理事实上占有的货币收益越来越多，因而他们要求的赎买价格越来越高。
本文的基本政策含义是，只有从根本上改革产权制度，使得经理的个人收益与企业价值更为
对应，或创造出有赎买积极性和能力的股东，才能更好地推进有效率的兼并的发生，同时避
免无效率兼并的出现。
尽管我们集中于讨论兼并问题，本文的模型也可以运用于解释其他现象，包括重复建设，地
方保护，等等。重复建设和地方保护一般会损害本地的整体利益，但由于会增加政府官员的
控制权收益，地方政府就会追求重复建设和地方保护。如果地方官员的控制权能被赎买，重
复建设和地方保护的问题就可以大大减少。本文的模型也可以用于分析政府机构改革和大学
之间的合并。不同的是，政府部门和学校作为非盈利机构，其收益更难测度，拥有控制权收
益的人（如局长、校长）一般没有货币收益权，因而合并更为困难。比如说，两个大学之间
的合并也许有助于提高两校整体的教学质量和科研水平，但由于会减少至少一个校长和系主
任的控制权收益（毕竟，两个校长只能留一个，两个系主任也只能留一个），合并起来就非
常困难。
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（本文作者工作单位：北京大学光华管理学院，北京大学工商管理研究所）
（本文完稿日期：1998 年 5 月 7 日星期四）
