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固
定
收
益
债
市
研
究
证券研究报告
＃emailAuthor＃分析师：
唐跃 S0190513070005
黄伟平 S0190514080003
罗婷 S0190515110001
左大勇 S0190516070005
李蕙荃 S0190517070007
王涵 S0190512020001
研究助理：
池光胜
联系方式
tangyue@
021-38850355
投资要点
＃summary＃
市场走势：调整为主，交投偏弱。上周因资金面偏紧、风险资产表现指向
风险偏好偏高等因素，利率债整体出现了一些调整，10 年国开收益率达
到 6 月反弹后的高点。互换、期货、一级市场均是调整为主的状态。且市
场成交量明显下降。
利差分析：配置力量偏弱，流动性存在分层问题。
从 1）一级带动二级，2）收益率曲线相对平坦，3）流动性更弱的非国开
调整更多，非活跃券与活跃券利差拉大等信号均指向当前市场配置力量
是相对薄弱的。这也指向过去两三个月市场的主要增持力量——广义基
金实际上已经从 5 月底的短久期、低杠杆的欠配状态逐渐达到平衡状态，
而一级市场的供给量却在不断的上升，资金面又相比之前紧张（尽管 IRS
反映的资金预期并非特别悲观），对广义基金的压力是显而易见的。而国
债期货基差继续压缩，也说明机构间存在流动性分层的情况。这些迹象
均体现了市场体系的脆弱性，我们在之前的报告《不得不提的流动性分
层》中已经对其中的逻辑有详细的阐述。
市场策略：一二级套利择机参与，套保正套均可行。
对于市场，方向上，我们维持《也许我们应该“活在当下”》的观点，建
议投资者活在当下，才能赢得未来，市场的风险仍然没有释放充分，需要
等待信用利差再次走阔，金融机构的风险偏好再次出现明显的下降，或
者经济基本面与融资需求出现更确定的回落，长债才能看到更加确定的
投资机会。中期来看，这个概率正在上市场升。
由于利率工具的多样性和流动性，可以设计很多套利性质的策略。比如
一级相对二级偏弱，可以适当进行一二级套利，在一级拿口行、农发，二
级适当做空国开次活跃券 170210，考虑到 170210 借贷比例不高，同时持
仓较为分散，空头回补会比较容易。期货方面，目前基差较低，活跃券
IRR 已经在 3%附近，套保的成本是不高的。同时，对于拿券能力强的机
构，可以拿老券正套，收益也非常可观。
＃title＃
市场配置力量偏弱，套保等策略可取
——利率债及衍生品追踪
＃createTime1＃
2017 年 8 月 29 日
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固定收益
报告正文
市场走势：调整为主，交投偏弱。
资金偏紧、监管预期升温、风险资产强劲致市场出现调整。
1）随着 资金面开始缓和，市场也预期缴税等因素的扰动过去，资金面开
始缓解，但上周周初资金面仍然相对紧张，特别是央行的连续回笼资金，导致
市场的预期也相对谨慎。2）政策方面，银监会审慎规制局、中国央行副行长、
人民日报评论均有关于金融监管和治理的表述，使得强监管的预期有所抬头。
3）供给侧改革、环保、银行中报超预期等因素叠加，商品、股市均表现强劲，
很多投资者对基本面预期相对乐观，风险偏好也处于高位。几方面因素叠加，
利率债整体出现了一定的调整。
具体来看，国开调整幅度大于国债，10 年国债收益率上行 4、5 个 bp，10 年国
开则上行近 10bp 至 ，是 6 月市场反弹以来的高点。
图表 1：长债小幅调整
数据来源：Wind，兴业证券研究所
活跃券成交整体有所下降，市场交投偏弱。
上周，170210 日均成交 469 笔，连续两周缩减。10 年国债 170018 成交降温
明显，日均成交 67 笔，比上周减少 35%；次新券的 10 年期国债 170010 本
周成交稳定，日均成交 50 笔，与上周基本持平。5 年国债 170014 本周日均
成交 32 笔，较上周减少 42%，活跃程度不高。5 年国开 170206 本周的成交
日均 49 笔，后半周表现活跃。
10 年国开与 10 年国债成交量之比维持在 8 月以来的水平，结合市场走势来
看，交投相对不够活跃，交易盘此前交配置盘积极性更高的情况不在。
本周活跃券呈价跌量缩的走势，（5 年国开 170206 成交较为活跃有很大程度
新发的原因），指向随着市场收益率回到前期较高的位置，市场交投情绪转弱，
交易盘主导的国开，调整幅度最大（当然，这里还有换券的因素）。当然，价
量关系也意味着出现了一定的惜售情况。
17/04 17/05 17/06 17/07 17/08
10年国债 10年国开,右
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固定收益
图表 2：活跃券交投活跃度下降
（10Y） （5Y） （10Y） （10Y） (5Y)
收盘价 成交笔数 收盘价 成交笔数 收盘价 成交笔数 收盘价 成交笔数 收盘价 成交笔数
8/25 471 60 37 53 25
8/24 497 49 104 79 45
8/23 522 47 74 42 16
8/22 520 72 67 63 49
8/21 337 16 54 11 26
日均 469 49 67 50 32
8/18 423 15 80 32 31
8/17 348 52 77 20 51
8/16 465 15 79 25 45
8/15 709 45 147 93 95
8/14 607 60 137 76 55
日均 510 37 104 49 55
数据来源：Wind，兴业证券研究所
图表 3：10 年国开和国债成交量相对情况指向交投较弱
数据来源：Wind，兴业证券研究所
利率互换（IRS）：利率小幅抬升，成交略有下滑。
本周各期限利率互换（基于 REPO）成交表现活跃，成交从周一到周四持续升
温，周四最高成交 330 笔，平均成交 250 笔，较上周有所减少。本周各期限 REPO
利率水平都有所增加，1Y 增加 ，5Y 增加 ，10Y 增加 ，短端
利率上升更明显，与资金面偏紧一致。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
6/5 6/17 6/29 7/11 7/23 8/4 8/16
十年期国开（成交笔数）：十年期国债（成交笔数）
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固定收益
图表 4：IRS（基于 REPO）本周成交有所下跌 图表 5：本周各期限利率水平有所上升
数据来源：Wind，信唐 IRS，兴业证券研究所
国债期货：换仓导致持仓增加，但成交量下降。
10 年期国债期货 T1712 小幅调整 %，幅度与现货相近，但日内波动仍然不
小。由于移仓等因素，国债期货持仓量继续上升，但成交量想把下周有所下降。
TF 合约小幅下跌 %，成交量和持仓量变化趋势与 T 合约相似。
图表 6： T1712 持仓量上升但成交下滑 图表 7：TF1712 持仓量上升但成交下滑
数据来源：Wind，信唐 IRS，兴业证券研究所
活跃券借贷：1718 上升明显，210 小幅增长。
周度来看，仅有 170210、170206 和 170018 有新增的借贷，本 210 新增 亿
借贷， 206 新增 2 亿（可能有增发的缘故），1718 借贷规模大幅上升，共增加
亿。其余活跃券种借贷量均小幅下降。其中 5 年期国债 170014 本周已经不
再有借贷的情况。
8
58
108
158
208
258
308
358
408
458
7/31 8/5 8/10 8/15 8/20 8/25
合计成交笔数（右轴）
5/26 6/15 7/5 7/25 8/14
1Y 5Y 10Y
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
7/1 7/13 7/25 8/6 8/18
持仓量 成交量
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
7/1 7/13 7/25 8/6 8/18
持仓量 成交量
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固定收益
图表 8：活跃券借贷情况
数据来源：中债登，兴业证券研究所
图表 9：10 年国开 170210 借贷情况 图表 10：10 年国债 170010 借贷情况
数据来源：中债登，兴业证券研究所
一级招标：整体中标利率高于预期，倍数一般，仅 215 换券之故略好。
上周利率债发行量较上周微升至 亿元，到期量大幅回落至 亿元，
本周净融资量由上周 567 亿大幅反弹至 1915 亿，其中地方债发行量明显上升，
记账式国债发行量则小幅回落。中标利率普遍高于市场利率，中标倍数一般，
市场情绪不高。仅 10 年国开新发 170215，因为换券的缘故，中标利率略高于
预期。
(5)
0
5
10
15
20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200 借贷到期待交割量（亿） 借贷到期待交割量变化（右轴）
0
20
40
60
80
100
120
140
6/2 6/9 6/166/236/30 7/7 7/147/217/28 8/4 8/118/188/25
借贷到期待交割量（亿）
借贷到期待交割量/该债券存量（右轴）
0
20
40
60
80
100
120
140
6/2 6/9 6/166/236/30 7/7 7/147/217/28 8/4 8/118/188/25
借贷到期待交割量（亿）
借贷到期待交割量/该债券存量（右轴）
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固定收益
图表 11：利率招标相对低迷
数据来源：中债登，兴业证券研究所
利差分析：市场观望期，配置力量弱。
期现利差：10-1 平稳，10-5 略有压缩。
上周资金面偏紧，对短债影响不小，1 年利率调整幅度与 10 年相近，10-1 利差
相对平稳。而 10-5 利差则出现一定的压缩。国债 10-5 利差仅 2bp，再次回到相
对平坦的位置，国开 10-5 大约有 5bp，处于今年以来的中枢水平。
品种利差：国开隐含税率上升，非国开调整更甚。
从品种利差来看，国开隐含税率回到 6 月下行前的水平，上周国开相对国债调
整更甚，而非国开与国开利差从之前的低位有一定回升，如果考虑到 215 换券
的影响，非国开与国开的利差则继续拉大。
活跃券利差：从低位略有回升。
10 年国开活跃券利差此前一度压缩到 0 附近，上周出现一定的回升，160210 与
170210 利差回到 5bp 附近。随着 170215 的上市，活跃券利差可能会略有拉大。
图表 12：10-1 利差基本持平上周 图表 13：国开 10-5 利差略有压缩
数据来源：Wind，兴业证券研究所
国债3y 国开1y 国开2y 国开3y 国开5y 国开7y 国开10y 农发1y 农发3y 农发5y 农发7y 农发10y 口行3y 口行5y 口行10y
中标收益率
预期收益率
全场倍数
边际倍数
中标收益率
预期收益率
全场倍数
边际倍数
中标收益率
预期收益率
全场倍数
边际倍数
中标收益率
预期收益率
全场倍数
边际倍数
中标收益率
预期收益率
全场倍数
边际倍数
2017/8/25
2017/8/21
2017/8/22
2017/8/23
2017/8/24
17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08
国开10-1 国债10-1
17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08
国开10-5 国债10-5
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固定收益
图表 14：国开隐含税率稳中有升 图表 15：非国开调整幅度大于国开
数据来源：Wind，兴业证券研究所
图表 16：国开活跃券利差略有抬升
数据来源：Wind，兴业证券研究所
衍生品利差/价差：1 年 IRS 上升幅度大于国债，国债期货基差继续收窄。
基于 REPO 的 IRS 曲线上周整体上行，5 年、10 年上行幅度与国债相当，1 年
上行幅度略大于国债，主要与资金面紧张有关。
国债期货基差继续压缩，IRR 有所上升，部分老券中债估值的 IRR 已经上到 5%
以上。期货仍明显强于现货。曲线方面，与现货不同，期货 5 年跨期价差 8 月
后出现较大的波动，但近月合约的流动性已经下降。
图表 17：互换曲线整体上移 图表 18：1 年互换与现券利差小幅走扩
数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所
17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08
10年国开隐含税率
3年国开隐含税率
17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08
口行/农发-国开:10年
17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08
10年国开活跃券利差
新券-次新券 新券-次次新券
3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y
人民币 IRS (基于REPO）收益率曲线
周变动,bp,右轴 2017/8/25 2017/8/18
()
2/27 3/19 4/8 4/28 5/18 6/7 6/27 7/17 8/6
互换减国债
1Y利差 10Y利差 5Y利差
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固定收益
图表 19：国债期货基差进一步压缩 图表 20：国债期货曲线小幅陡峭
图表 21：国债期货跨期价差波动放大，但成交活跃度已不佳
数据来源：Wind，Quoteboard，兴业证券研究所
配置力量偏弱，流动性分层明显。
最近市场相对疲软，主要有 1）资金面偏紧，且市场对未来政策预期谨慎，2）
经济高频数据不弱，商品和股市的表现指向风险偏好不差。这对利率造成了无
形的压力。
但正如我们近期策略报告《也行我们应该“活在当下”》所讲，市场的调整所言，
市场的微观结构和体系自身的问题实际上也是存在的。
1）一级带动二级，2）收益率曲线相对平坦，3）流动性更弱的非国开调整更大，
非活跃券与活跃券利差拉大，4）国债期货基差压缩，这些信号均指向当前市场
配置力量是相对薄弱的。这也指向过去两三个月市场的主要增持力量——广义
基金实际上已经从 5 月底的短久期、低杠杆的欠配状态逐渐达到平衡状态，而
一级市场的供给量却在不断的上升，资金面又相比之前紧张（尽管 IRS 反映的
资金预期并非特别悲观），对广义基金的压力是显而易见的。进而对市场而言，
也有不小的压力。关于这个问题，我们这之前的报告《不得不提的流动性分层》
中已经对其中的逻辑有详细的阐述。
市场策略：一二级套利、套保、正套均可行。
对于市场，方向上，我们维持《也许我们应该“活在当下”》的观点，建议投资
者活在当下，才能赢得未来，市场的风险仍然没有释放充分，需要等待信用利
差再次走阔，金融机构的风险偏好再次出现明显的下降，或者经济基本面与融
5/5 5/17 5/29 6/10 6/22 7/4 7/16 7/28 8/9 8/21
基差 IRR(%)
90
92
94
96
98
100
5/5 5/17 5/29 6/10 6/22 7/4 7/16 7/28 8/9 8/21
T1712结算价
TF1712结算价
TF1712-T1712价差（右轴）
()
()
93
94
95
96
97
5/5 5/17 5/29 6/10 6/22 7/4 7/16 7/28 8/9 8/21
T1709结算价
T1712结算价
T1709-T1712价差(右轴）
()
()
()
()
94
95
96
97
98
99
5/5 5/17 5/29 6/10 6/22 7/4 7/16 7/28 8/9 8/21
TF1709结算价
TF1712结算价
TF1709-TF1712价差(右轴）
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固定收益
资需求出现更确定的回落，长债才能看到更加确定的投资机会。中期来看，这
个概率正在上升。
当然，由于利率工具的多样性和流动性，可以设计很多套利性质的策略。比如
一级相对二级偏弱，可以适当进行一二级套利，在一级拿口行、农发，二级适
当做空国开次活跃券 170210，考虑到 170210 借贷比例不高，同时持仓较为分
散，空头回补会比较容易。期货方面，目前基差较低，活跃券 IRR 已经在 3%
附近，套保的成本是不高的。同时，对于拿券能力强的机构，可以拿老券正套，
收益也非常可观。
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投资评级说明
行业评级报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基
准,投资建议的评标准为：
推荐：相对表现优于市场；
中性：相对表现与市场持平
回避：相对表现弱于市场
公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资
建议的评级标准为：
买入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减持：相对大盘涨幅小于-5%
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上海地区销售经理
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