财 经 泛
穹譬流通殿解絮对戮图股 市场估值体系的影响
瓣 罗高升 中南民族大学管理学院
[摘 要】本文在我国股票市场股权分置阶段估值体系特征的基础之上，通过对非流通股解禁后股票价格和市场股指的
变化的分析，判断我国资本市场价格水平-b估值的发展趋势，进一步 对非流通股解禁带给我国股票市场估值体系重建的
影响进行分析。
[关键词】非流通股解禁 供求关系 市场估值中枢 市场估值体 系
一
． 文献回顾 ．
在国内学者对于股权分置的研究中 吴晓求教授 (2006)认
为，在股权分置时期．中国证券市场并不存在真正意义上的市场
估值体系．此时的价格标准过于主观。成思危 (2008)认为股市
暴涨难以持续的一个原因是流八股市的资金量的制约。 虚拟经
济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才能维持
相对稳定 。这一观点对本研究有一定指导意义．本文作业认为：
在大消费陆续解禁后．如果存在大量抛售行为．直接使上市公司
流通股本增加．市场供应量增加．对市场资金提出更大需求．进
而这种结果会以股票价格的波动而表现出来。吴晓求 (2008)研
究发现资本市场资产价格体系结构调整的时代已经来临，强者恒
强．弱者更弱是市场的一个重要特征。股权分置改革时代资本市
场的资产价格体系实质上是无差异的。一个优质的企业和一个劣
质的企业并没有在资产价格上得到充分反映．受益于风险的匹配
机制没有形成。 全流通 时代的资本市场势必会对这种无差异
的资产价格进行根本性调整．受益于风险的匹配机制正在形成。
二 非流通股解禁对市场估值体系的影响
股权分置改革以来．非流通股解禁对资本市场的影响一直是
研究人员关注的焦点．但有关非流通股解禁对我国股票市场估值
体系的影响却鲜有分析。本文的研究主要是考察 一是股权分置
对我国资本市场估值体系的影响。二是从股指及股票价格的变化
来分析在非流通股解禁后中国股票市场估值中枢的发展趋势。三
是非流通股解禁后我国资本市场估值体系重建的特征。
1非流通股解禁对我国资本市场估值体系的影响
在中国股票市场发展初期，上市公司基本不分红．投资者主
要靠买卖价差获利，而发起人的股权不可流通，使得市场的流通
股数量只占到总体股票规模的三分之一．为坐庄炒作留下了空
间，券商和大户坐庄炒作、广大散户跟进投资是主要的盈利模式。
在这个阶段中．中国股票市场是与外部市场隔绝的 股权分置这
项中国特有的模式为价格悬殊的流通股和非流通股撑起了高市盈
率的股价总体水平 ．这一构筑了 1 996年到2001年数年牛市的基
础。在中国这个未实现 ”全流通”的市场中，其股票价格是由于
存在股权未全流通这一制度缺陷而遭到扭曲的价格 ．在这个阶
段，中国证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系 此时的
价格标准过于主观。
在股权分置的市场中，流通股价值还无法反映公司的真实价
值．在股票投资与实业投资之间的通道未完全打开 流通股仍只
占了总股本的少部分 ，故流通股价格与上市公司经营业绩之间的
相关度有待提高，因此投资者的估值行为主要是基于流通股价格
的相对价值博弈，这使得中国股票市场股价的相对波动演变为一
种相对价值投机。
《商场现代化》2008年 8周 (中旬刊)总第 548期
2006年启动的大小非解禁使得中国证券市场开始向 全流
通 迈进 ．使得产业投资和股票投资的套利机制逐步形成．原有
市场估值与估值体系处于不断调整中。发展到 2007年下半年以
后．中国证券市场股指进入历史高位．随着非流通股解禁后潜在
供给量急剧增加．致使投资者对市场预期极度不确定，进而导致
中国证券市场供需严重失衡．股指相对于2007年 10月的历史高
点最大跌幅已超过5O％ ．股权分置改革后的非流通股解禁是导致
原估值体系紊乱的主要原因。
2我国股票市场估值体系是建立在相对估值的基础之上
作为我国股票市场参照估值体系之一的欧美发达股票市场也
受次贷危机影响在2007年年底一度重挫 1O％～2O％，建立在相
对估值基础上的我国股票市场估值体系变得紊乱 截止2008年4
月 28日上证股指一度重挫超过 5O％。
由于中国资本市场制度的特殊性，中国股票市场估值体系无
法与世界发达市场接轨。现在中国股票市场的估值体系普遍采用
的是一种相对估值法 (吴晓求．2006)．各项绝对估值指标在运
用的时候都需模拟全流通下的投资环境 ．绝对估值法在未实现全
流通的中国股票市场．其实用性大打折扣。中国股票市场的价值
判断主要是相对于其他股票或相对境外股票市场而言，在此基础
上我们形成的投资理念也是与相对估值的价值研判相适应的。由
于我国股票市场与成熟市场之间有着本质区别．随着非流通股的
逐步解禁．相对估值法及以此形成的投资理念已使得现阶段我国
估值体系趋于紊乱。
3非流通股逐步解禁后我国股票市场估值中枢的发展趋势
一 方面．非流通股在解禁抛售过程中信息披露不及时不完全．
致使整个市场产生信息不对称．投资者信息极度缺乏．进而对市
场无法准确预期 非流通股东利益在市场受损。信息披露的不具
体不完全导致市场预期极度不明朗．导致市场效率弱化．终使得
正股票市场估值体系短期内极度不确定与紊乱。另一方面，非流
通股逐步解禁打开了金融资本与产业资本问转换的通道．在托宾
Q值偏高且资金供给无法跟上的未来几年内．供需面临严重失衡。
上市公司股票价格将会不断调整而寻找股价与交易量的新均衡，
我国股票市场估值中枢正逐步回归于上市公司真实价值。
我们用市场动态供求来分析股权分置、非流通股解禁和 全
流通”不同阶段，我国股票市场价格和交易量的变化 如图。
横轴Q代表股票的流通量和交易量，纵轴代表股票价格P。在
股权分置未实现 ”全流通 的情况下，当部分非流通股票实施流
通权后 由于市场剧烈扩容和投资者预期的不稳定性．市场在短
时间内会出现需求 (可以参照交易量的多少)减少的情况，并产
生新的需求曲线D 只有在市场信息 (非流通股减持信息完全及
时)透明 交易公平，预期进一步确定的情况下，投资者才有可
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能恢复对股票的需求．因而需求曲线会由D 移动到D 。非流通股
的大量存在使股票的供给曲线 S 由于流通性的限制．随着股价上
涨到一定程度后．将成为一条价格弹性为零的垂直直线．而需求
曲线 与其相交在拐点的位置．即全部流通的股票在市场中参与
了交易 当非流通股票股股东支付了对价并逐步解禁后．非流通
股获得了流通权 整个市场的股票实际供给量也： 发生变化 ．由
S 先下移到S．并使S 、原来垂直的部分； 不断变得平缓．并与流
通股部分的斜率相等。随着股票分散和对控制权的要求共同影
响．供给曲线的一部分流通股票的： 会变得需求强烈．而比较缺
乏弹性．形成S 。
随着非流通股的逐步解禁．在托宾Q值偏高的我国股票市场．
非流通股股东在股票解禁后将倾向于抛售手中股票。由于在实现
非流通股解禁初期．非流通股数量巨大．市场预期极其不明确 ．
故交易量明显萎缩。直到实现全流通．市场机制更加合理和完善
后．市场才会出现新的均衡．才会有均衡的股价和更大的交易量．
新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。
在一个有效的资本市场中．只有市场估值中枢的下移才会使
市场整体价格呈下降趋势。基于我国股票市场达到了弱式有效或
市场有效性逐步增强．在一个有效市场中．股票的价格是围绕价
值波动的 市场价格是真实价值的无偏估计。2007年 1 0月开始
的市场下跌有市场供给增加而使价格降低这种原因．但更主要的
是市场对此前估值水平过高的一种修复．是市场估值中枢下移回
归于公司内在价值的必然过程。在市场资金供给无法承接股票供
给的情况下．非流通股的逐步解禁： 使我国A股市场估值中枢呈
逐步下行趋势。
三、结论：估值体系重构
在股权分置未实现 “全流通“时期，中国证券市场并不存在
真正意义上的市场估值体系。非流通股逐步解禁使中国资本市场
正向 全流通“时代迈进 ．现阶段市场估值体系紊乱而引起我国
股票市场波动剧烈 ．也是我国股票市场估值体系发展的必然过
程。随着非流通股的逐步解禁流通．重构中的我国股票市场新估
值体系涵盖如下几方面．
1市场实现 “全流通“后的价值投资和参与主体多元化成为
估值体系重建的主体动因
一 方面．QFtI额度再度提高．社保基金 保险资金和企业年
金均可合规入市．相关部门也正在加大对券商的培养力度．这能
有效承接部分解禁后的股票供给，机构投资者逐渐成为稳定市
场 保证市场秩序的中坚力量。机构投资者主要注重企业价值挖
掘，从宏观经济、行业周期和公司基本面综合分析与研判企业价
值．其行为和操作策略也将对市场造成深远影响。另一方面 ．逐
步实现 “全流通“后．西方成熟市场上经过多年实践的价值投资
理念； 会成为新估值体系的核心，并形成绝对估值为主、相对估
值为辅的估值方法。公司的内在价值； 成为股票价格的基础 ．投
资者更倾向于根据上市公司的业绩情况和未来盈利能力对股价做
出合理的估值．从而是市场估值体系趋于合理。
2制度的完善与上市公司的质量提升将成为估值体系重建的
客体动因
股权分置改革启动直至 ”全流通“后 ．上市公司； 成为所有
股东的利益共同体。非流通股股东和流通股股东的目标函数将不
再处于；中突状态．为实现自身利益最大化，两者目标； 统一于上
市公司价值最大化。由于上市公司是整个资本市场的微观基础．
是整个市场估值体系得以建立的基石。 全流通”后上市公司的
质量提高和制度性问题的创新与完善将使我国资本市场的估值体
系更科学与合理 并趋向于与国际成熟资本市场的标准接轨。实
现 全流通“后．上市公司的股价会发生明显分化 ．具有良好发
展前途的公司股价将会稳步上升．而现金流生产能力较弱、发展
潜力较差的公司股价将会下跌。这是因为 “全流通“后投资者将
从价值投资的角度出发 进行股票投资．而 “全流通“的到来也
将使得市场机制优胜劣汰的功能最终发挥出来。
3估值中枢将呈逐步下移趋势
托宾Q值偏高的我国股票市场．非流通股股东在股票解禁后
将倾向于抛售手中股票 导致资金供给和股票需求失衡。直到实
现全流通．市场机制更加合理和完善后．市场才会出现新的均衡
新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的．非流通
股的逐步解禁； 使我国A股市场估值中枢呈逐步下行趋势。
4接轨国际而又基于中国国情的新估值体系
由于我国资本市场处于关键性的转轨阶段．还存在着太多的
制度缺陷．实现 “全流通“后我国的新估值体系应该在参考国际
标准的基础上．也要立足于我国特殊国情。资本市场的发展与成
熟是一个漫长而充满坎坷的过程 ．在此基础上形成的估值体系将
不断发展趋于成熟。我们要充分认识到，现阶段非流通股解禁通
向 ”全流通”的过程中．我国估值体系的重新构建已经并将继续
经历一个充满矛盾和动荡的过程。
综上所述．在制度性问题逐步创新并解决后．投资主体的投
资理念良性转化将使上市公司积极提升质量，而这又进一步强化
价值投资的理念 由此估值主体和估值客体间形成良性循环。这
也将使立足于我国国情的资本市场新估值体系逐步建立并与国际
化接轨。
参考文献 ：
[1】成思危 ：成思危论金融改革 ．中国人民大学出版社 ，2006
[2】成思危：让股市日趋健康．上海证券报，2008
[5】詹姆斯 -托宾(James Tobin)：货币、信贷与资本．东北财经大
学出版社 ，2Oo0
[4】吴晓求：股权分置改革后的我国资本市场．中国人民大学出
版社 ，2006
[5]吴晓求：如何认识 当前的我国资本市场．红旗文稿，2008
[6】平安证券课题组，“大小非”减持的影响及对策．红周刊，
2O08
商场现代化*2008年 8月 (中旬刊)总第 548期
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