一、国际热钱的内涵及主要
代表
全球经济一体化推动了资本市场
一体化，为资本在世界范围内的流动
提供了多种渠道和便利条件。国际资
金中最具流动性的部分被称为国际热
钱。①所谓国际热钱源出于固定汇率
制度下国际间大规模的短期资本流
动，即投资者基于货币价值的变动预
期而形成的投机心理，或者受国际利
率差收益明显高于外汇风险的刺激而
实施的跨市场的短期投资。
对冲基金对特定资产价格的影响
受到学者与业者的高度关注。石油输
出国组织（OPEC）认为，在当前的供给
政策及经济合作与发展组织（OECD）
国家的高库存水平下，除地缘政治的
不稳定性外，投机活动是导致国际油
价高涨和剧烈波动的重要原因。[ 1 ] 董
振国、王春雨总结了影响粮价的“非农
因素”，认为除受自然灾害影响粮食减
产外，还受美元贬值、油价高企、国际
粮食需求加大等因素影响。[ 2 ] 唐旭等
认为，国际热钱主要由对冲基金、投资
基金和美元、石油等组成。[ 3 ]
对冲基金是与私募基金相近的一
个基金类型，只对通过官方标准的合
格投资者开放，很少受到监管，也无需
披露其交易信息。由于其对基金经理
人的利润分成式激励和投资的私密性
而受到投资精英们的厚爱。对冲基金
的投资策略具有完全的灵活性，广泛
的卖空、高杠杆率、流动于各个资本市
场和短期性成为其基本特征。进入 21
世纪以来，全球流动性过剩导致金融
资产激增，对冲基金行业规模迅速膨
胀。阿德里安（Adrian）估计，美国对冲
基金资本总额占商业银行总资产
15%左右，由此可推算出全世界对冲
基金资本规模约为 万亿美元，②与
10年前相比扩大了 10倍，数量稳定
在一万只左右。[ 4 ] 近年来，无论是包括
中国、巴西、印度和俄罗斯在内的“金
砖四国”股市暴涨，还是“日元套利交
易”和“国际油价”大起大落的背后，都
闪现着对冲基金的身影。肯特（Kent）
发现，对冲基金的规模大约占所有金
融资产的 2%，但对冲基金利用杠杆
效应和频繁交易，产生了占大多数市
场 30%~50%的交易额。[ 5 ] 据英格兰银
行的一份报告估计，2005年对冲基金
占到纽约及伦敦证券交易所日交易量
的 40%~50%，2007 年占信用衍生品
市场交易量的 60%左右，对冲基金很
大程度上起到了做市商的作用。[ 6 ] 斯
图尔兹（Stulz）认为，对冲基金比共同
基金更频繁地调整组合，策略更复杂，
采用收益与市场风险因素呈非线性的
策略。[ 7 ] 这些特点使它在资本市场、货
币、债券、衍生产品、商品和金融期货
市场都具备了相当大的冲击力。
2007年 3月以来，随着次贷危机
的发展，对冲基金的去杠杆化使得以
石油、黄金为代表的国际资产价格由
大幅攀升转而急剧下跌，2008年油价
由每桶近 148美元暴跌到 40美元以
下，金价由每盎司 1000美元以上暴跌
到 700美元以下，大宗商品、外汇及主
要股市也呈现出密切联动态势，这些
波动使人们联想到 1997年亚洲金融
风暴中对冲基金的表现。当金融危机
引起的经济危机全面爆发后，仅仅经
过两个月的调整，从 2008年 11月起
对冲基金的规模又掉头向上，首先指
向黄金市场，将黄金价格重新推到每
盎司 1000美元之上，然后是石油市场
和新兴市场的题材。
因此，我们认为，可以把对冲基金
作为国际热钱的代理变量，通过总结
其在国际市场上的行动规律，来分析
国际热钱对国际金融市场变动和资产
价格波动所起的作用。
二、对冲基金的规模变动特
征
由于对冲基金的资料属于自愿披
露，各国官方并无统计数据。本文所使
用的对冲基金数据来自专业公司瑞士
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国际热钱与国际资产价格波动
□投资理财
韩 立 岩，谢 飞，杨 捷
（北京航空航天大学经济管理学院， 北京市 100191）
摘 要：对冲基金规模与主要证券市场指数及代表性商品价格变动的相关度具有时变性特征，相关度的聚集
意味着资产价格泡沫发起；国际热钱与国际资产价格之间基本上不存在长期均衡关系，数月间的短期冲击与运动
作战是国际热钱的主要运行模式；金融危机高潮之后，国际热钱开始聚集能量，对冲基金规模开始回升，石油与黄
金成为其投机的重点，这意味着国际资产价格已经从底部抬头。因此，监测以对冲基金为代表的国际热钱，有助于
我们监测国际资产价格走势和泡沫的形成，结合国内实体经济的供需状态，可以监测通货膨胀的抬头。
关键词：国际热钱；金融危机；对冲基金；价格波动；大宗商品
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1007－8266（2010）01－0069－04
中国流通经济 2010年第 1期
69
信贷（CSFB/Tremont）对冲基金数据
库，该数据库涵盖自 1994 年以来
4500多家对冲基金公司的综合数据，
形成规模指数和收益率指数，包括一
种综合指数和 13种根据策略划分的
成分基金指数：可转债套利型、事件导
向型、事件导向多重策略型、受压证券
型、风险套利型、单纯卖空策略型、新
兴市场型、股票市场中立型、固定收益
套利型、全球宏观型、多/空持股型、管
理期货型、多重策略型。
1. 近年来对冲基金的规模逐步
扩大。根据瑞士信贷对冲基金数据库
所提供的数据，自 1994年开始对冲基
金综合规模指数呈稳定上升趋势，至
2008年其增长量约为 4倍，并从 2008
年 9月起普遍迅速收缩，但值得关注
的是，单纯卖空策略型和管理期货型
对冲基金的规模在危机中的总体趋势
稳步上升。基于特征观察，我们将样本
期分为平常期（1994年 1月至 2000年
12月）和危机酝酿期（2001年 1月至
2007年 6月）两个阶段，各种策略对
冲基金之间的相关关系在两个阶段有
明显的不同，其在危机酝酿期的关联
程度显著大于平常期。这种对冲基金
行业的整体行为增加了系统风险在对
冲基金内部的传导，促成资产泡沫的
全面高涨。
2. 次贷危机以来对冲基金的规
模有所收缩。与近两年的次贷危机相
对应，对冲基金规模、收益率均出现大
幅下降。根据总部位于芝加哥的对冲
基金研究公司（Hedge Fund Research，
HFR）发布的最新报告，2008年第三
季度对冲基金清盘数量创出新高。报
告显示，2008年第三季度共有 344家
对冲基金公司清盘歇业，高于 2006年
第四季度创下的清盘数量最高纪录
（267家）。截至 2008年第三季度末，
共有 693家对冲基金公司清盘倒闭，
约占对冲基金行业的 ％，清盘数量
比 2007年同期高 70％。这是该公司
从 1996年开始跟踪这一数据以来，对
冲基金行业首次出现清盘数量多于设
立数量的一个季度。美国监管机构的
文件亦显示，由于市场大跌，38只规
模超过 10亿美元的对冲基金平均报
告持有的投资价值已经缩水约 30%。
而瑞士信贷对冲基金数据库所提供的
对冲基金规模指数数据显示，2007年
3月，以美国第五大投资银行贝尔斯
登倒闭为标志的次贷危机爆发之时，
对冲基金规模普遍继续上升，直到
2008年 8月份左右，其规模才开始迅
速收缩，至 2008年 12月收缩态势趋
缓。其中，管理期货型和单纯卖空策略
型的规模则从 2008年 10月份开始呈
明显的上升趋势，这一现象值得关注。
而从目前看来，对冲基金规模恢复的
形势还在继续。
三、国际热钱对证券市场的
影响
证券市场是资本市场体系和实体
经济的双重晴雨表。学者普遍认为交
易量在传递市场信息方面扮演重要角
色。对冲基金是证券市场交易资金中
最为活跃的部分，充当马前卒的角色。
基于股市量价相互推动的正相关关
系，我们可以从统计上发现对冲基金
规模与证券投资组合中的资产价格正
相关。证券市场中对冲基金规模的增
加，引导大量资金进入证券市场，需求
推高了股票价格。而对冲基金规模缩
小时（如杠杆资金来源受限、投资者赎
回），引导空头占据上风，导致市场的
交易需求下降，从而价格下跌。针对
2007年 8月发生的对冲基金崩溃，柯
翰达尼和罗（Khandani & Lo）根据实
际的高频交易数据进行模拟，发现 7
月底至 8月初对冲基金的去杠杆化和
赎回，导致了股价下跌→基金缩水→
股价再下跌的恶性循环。[ 8 ]
我们选取全球 10个代表性证券
市场指数作为研究对象，其中印度、巴
西、墨西哥、中国和中国台湾属于新兴
市场，美国、英国、中国香港、日本和澳
大利亚属于发达市场。从长期均衡与
短期引导两个方面具体考察 2000~
2008 年对冲基金规模变动率与证券
市场指数变动率的因果关系，我们发
现对冲基金影响证券市场的三个特
征。
1. 对冲基金与证券市场的相关
关系具有时变特征。我们采用交叉相
关系数来衡量每个时刻证券指数变动
率与对冲基金规模变动率之间的统计
相关关系，发现了很有意思的结果。相
关分析显示，澳大利亚 AORD指数、
道·琼斯指数和英国 FTSE 指数在多
个时间点上的变动率与对冲基金总体
规模指数变动率的交叉相关系数值在
以上，说明了对冲基金与这几个证
券市场的收益率波动的同步性较大；
香港恒生指数和台北加权指数在次贷
危机前与对冲基金规模变动率的联动
性相对明显；墨西哥 MXX指数、印度
BSESN指数和日经 225指数在次贷危
机之前和之后与对冲基金规模指数的
交叉相关系数较大；中国沪市综合指
数和巴西 BVSP指数与其同步性较低。
2. 对冲基金规模指数与股指具
有一定的长期均衡关系。通过对冲基
金综合规模指数和证券市场指数的平
稳性检验发现，所有指数的对数收益
率（即对数值的差分）是平稳的，因此
各个指数的对数均为一阶单整序列。
而协整分析显示，对冲基金综合规模
指数与台北加权指数、道·琼斯指数、
印度 BSESN 指数存在显著的长期动
态均衡关系。这就是说，传统上对冲基
金通过套利与这三个市场的周期性变
化达成平衡，但近两年对冲基金开始
将目光转向中国。
3. 危机发生后对冲基金规模指
数与股指的短期因果关系明显减弱。
我们发现危机爆发前后对冲基金与证
券市场关系有明显变化，因此分别针
对危机酝酿与危机爆发两个阶段（即
2005 年 1 月至 2007 年 2 月和 2007
年 3月至 2009年 5月），研究二者的
短期因果关系。危机酝酿时，发达市场
方面，道·琼斯指数明显地引导主要对
冲基金类型的规模变动，也在一定程
度上形成互动，日经 225指数则更多
地受到对冲基金的影响，而伦敦金融
时报指数、香港恒生指数和澳大利亚
AORD指数与对冲基金仅有微弱的联
系；新兴市场方面，与对冲基金之间因
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70
果联系较强的是墨西哥和印度，中国、
巴西和中国台北加权指数与其联系较
弱。相比之下，危机后对冲基金规模指
数与证券市场指数的相互影响明显减
弱。但是新兴市场方面，巴西 BVSP指
数与危机前相比与对冲基金的联系明
显增强。
以上分析说明，对冲基金是危机
前国际证券市场泡沫的主要推手，其
重点在于美国、日本、墨西哥和印度股
市；而危机后对冲基金从证券市场大
幅度后撤，但是仍然寻找套利机会。
四、国际热钱对大宗商品价
格的影响
针对大宗商品，我们研究考察的
对象是农产品的大米、小麦、玉米、猪
肉和牛肉，能源与原材料的铜、铁矿
石、煤炭、石油与天然气，另外也分析
了美国房地产价格指数和美元指数。
结果表明：许多市场的牛市从 2001年
底启动，2006年底大多数资产价格都
有一倍以上的涨幅。
1. 对冲基金与大宗商品相关关
系具有时变性。以资产价格和对冲基
金规模间月度数据相关系数的显著水
平来反映对冲基金投资对象的分布，
结果发现不同时段对冲基金的投资对
象有明显差异。这反映了对冲基金炒
作资产具有阶段性特点，即在一段时
间内侧重于几种资产，在另一段时间
则转换为另外几种资产，这是典型的
运动套利模式。2004年以玉米、大米、
铜、黄金、石油、房地产为主，2005 年
以猪肉、大米、小麦、天然气、煤、黄金、
铜、石油、房地产为主，2006年以牛
肉、玉米、大米、小麦、房地产为主，
2007年以煤、石油、黄金为主，2008年
以玉米、小麦、天然气、石油、铜、房地
产为主。尤其值得关注的是，对冲基金
间的资产组合呈现比较明显的趋同
性，不同类型基金的投资行为体现出
一定的“羊群效应”特征，从而使得
2006~2008年所有大宗商品价格轮番
上涨，先后形成资产泡沫，并引发全球
性的结构性价格上涨。
2. 对冲基金规模与部分资产价
格具有长期均衡关系。经检验，对冲基
金综合规模指数和资产价格的对数值
均为一阶单整性序列，通过协整检验
我们发现，对冲基金综合规模与大米、
玉米、煤、天然气和房地产呈现协整关
系，而与其他资产价格并无协整关系。
这说明对冲基金长期关注上述资产价
格的套利机会，形成了传统的投资模
式，而对于其他资产的套利冲击是非
长期的。
3. 危机前后的短期因果关系变
化，充分说明对冲基金对资产泡沫的
影响。关于短期关系的研究也分为危
机酝酿期（2005 年 1 月至 2007 年 2
月）和危机爆发期（2007 年 3 月至
2009年 5月）。在危机酝酿期，对冲基
金规模与房地产、石油价格高度相关。
用相关系数分析 1994~2006 年对冲
基金规模和大宗农产品（玉米、小麦、
大米、猪肉、牛肉）、能源与原材料（煤、
石油、天然气、铜、铁矿石）价格间的关
联程度，结果是对冲基金投资对象比
较集中于房地产和石油，农产品中相
关性最高的牛肉只有 ，其余资产
的相关系数都较低。从因果关系上看，
对冲基金总体规模的变动明显会导致
牛肉、玉米、大米、黄金、煤的价格变
化；反之，引导对冲基金总体规模变化
的主要是油价、房地产指数和美元指
数。细分至投资策略，多数策略类型对
冲基金规模的变动与总体规模高度一
致，这说明对冲基金行为的一致性，而
这种一致性恰好是整个资本市场泡沫
形成与发展的主要特征。这段时间相
对有些沉寂的是小麦和铜，起决定作
用的是市场热度和超额收益。
在危机爆发期，对冲基金的冲击
对象呈现出分散化的形态。相关性分
析表明，对冲基金一改危机酝酿期集
中攻击的模式，各自为战，寻找各个市
场的套利机会。跟 2007年前相比，对
冲基金规模与房地产和肉类的价格相
关度明显降低。因果关系的统计分析
表明，对冲基金总体规模的变化引导
玉米、煤、石油和黄金价格，而美元指
数、牛肉价格又引导对冲基金总体规
模。从不同投资策略上看，多数类型对
冲基金规模的变动引导美元指数、石
油和煤炭价格的变动。实际上，从期货
市场的数据看，对冲基金重点选择了
石油和煤炭，而在危机前期价格泡沫
严重的猪肉、牛肉、小麦和房地产此时
则处于低潮。
将危机爆发前后对冲基金选择的
资产类别联系起来，就能够与实体经
济的结构性价格变化形成对照。
五、2009年资产价格走势
根据上述各种资产价格与对冲基
金规模长期均衡关系和短期变动的传
导关系，我们建立了误差修正模型对
五类资产（美国房地产、大米、玉米、
煤、天然气）价格进行动态样本外预
测，得到2009 年各月的价格预期走
势：2009年内大米价格将继续明显下
跌；美国地产价格指数将继续下跌，但
是跌幅比 2008年有所减小；玉米、煤、
天然气价格将呈现止跌回升态势。模
型还预测了对冲基金规模的可能走
势，对冲基金综合规模指数在 2009年
呈现出企稳回升态势。这标志着国际
热钱在保护性赎回两个月后又开始回
流国际资本市场。那么，各种资产价格
在底部徘徊之间将有所抬头。
我们还建立了资产价格短期变动
率的向量自回归模型，就与对冲基金
规模变动率呈显著格兰杰（Granger）
因果关系的油价变动率和煤价变动率
进行样本外动态预测。模型预测，2009
年内石油和煤的价格变动率比 2008
年明显降低，均呈现出企稳态势。变动
率为正值，但绝对值很小，反映出价格
上升态势较为缓慢。同时还得到 2009
年对冲基金规模短期变动率的走势预
测，它也呈现出企稳态势。该变动率为
正值，但绝对值较小，反映出对冲基金
规模也将缓慢上升。
因此，从总体上看，2009年对冲
基金总体规模将得以恢复，国际流动
性紧张局面将在 2010年得到根本性
缓解，因而对于所投资资产的价格将
起到重要支撑作用，使得资产价格趋
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71
The International Hot Money and the Price Fluctuation
of the International Asset
HAN Li-yan，XIE Fei and YANG Jie
（Beijing University of Aeronautics and Astronautics, Beijing100191，China）
Abstract: The authors believe that relevance among t he scale of mutual fund, the stock indices of some major stock
exchanges and the price changes of some typical commodities is of the characteristics of time variant and the congregation of
relevance will demonstrate the existing of asset price bubbles; there will not be balanced relations in the long run between the
international hot money and the price of international asset and the short run impact and dynamic running is the main mode of
operation of the internal hot money; after the peak of financial crisis, the collecting international hot money, the rising scale of
mutual fund and the speculation focus of oil and gold demonstrates that the international asset price is bouncing back from the
bottom. So, supervising on the international hot money, such as the mutual fund, will help us to supervise the trend of
international asset price and the form of the price bubbles. And combined with the situation of supply and demand of the
domestic real economy, it also can help supervise the rising of inflation.
Key words: international hot money；financial crisis；mutual fund；price fluctuation；principal commodity
于稳定并逐步回升。这将首先表现在
石油价格上。
值得指出的是黄金价格的戏剧性
变化。在金融危机的高潮中，黄金价格
一度低至每盎司 700美元。但是由于
投资者对世界经济恢复的复杂局面的
担忧，人们开始转向黄金而避险，于是
对冲基金因势利导，在 2008年底大举
进入黄金市场，形成了黄金价格高居
1000美元的局面。然而黄金的主要功
能毕竟是避险与保值，因此，一旦以中
国经济和美国经济为代表的世界经济
回暖，黄金价格会下跌至千元以下的
合理价位。
至于中国实体经济价格水平与国
际资产价格之间的关系，我们研究发
现，相对国际资产价格波动对于相应
的国内市场的传导而言，国际贸易需
求对于中国居民消费价格指数（CPI）
的影响更大。但是对冲基金规模的抬
头无疑将抑制中国的通货紧缩趋势。
六、结论
我们以对冲基金作为国际热钱的
代理变量，研究近年来其规模变动的
特征以及与主要国际资产价格波动的
关系，并就危机前后的两个时期进行
对比。结果表明，对冲基金规模与主要
证券市场指数以及代表性商品价格变
动的相关关系具有时变性的特征；对
冲基金规模与国际资产价格变动的长
期均衡关系并不具有普遍意义；而相
互引导的短期因果关系却十分显著，
这说明对冲基金随着市场套利机会的
变化不断调整自己的资产组合，不断
寻求新的赢利机会，其对资产炒作具
有短期的集中性特点。如果对冲基金
形成集中冲击的局面，那么，资产价格
泡沫的全局性变化就值得警惕。因此，
虽然对冲基金对我国证券市场的直接
影响比较微弱，但是由于其对国际大
宗商品价格的不定期炒作，仍旧会对
我国相关资产价格以及居民消费价格
指数产生不可忽视的影响。
次贷危机前后的短期因果关系对
比分析显示，对冲基金对国际证券市
场的短期波动影响有较大程度的降
低，表明对冲基金在规避证券市场风
险；与危机前对冲基金集中轮番炒作
一些大宗商品价格不同，危机后对冲
基金投资对象集中在石油和黄金等少
数品种上。我们预计 2009年下半年对
冲基金规模将稳步上升，石油、煤炭和
天然气等资产价格呈现回升态势，这
也必然会影响到中国相关资产的价
格。总之，判断国际资产价格走势要盯
住对冲基金。
＊本文系国家自然科学基金项目“金
融风暴过程中资产价格波动及对中国的影
响”（项目编号：70841019）、教育部应急课
题“国际热钱与资产价格波动监测与预警”
（项目编号：2009JYJR034）的部分成果。
注释：
①参见经济科学出版社 2000年版《新
帕尔格雷夫货币金融大词典》（第 2卷）。
②环境法公众网（Greenlaw）2008年计
算全美商业银行资产总额超过 11万亿美
元，对冲基金研究公司估计，目前美国对冲
基金占到全球总量的 63%左右。
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NBER Working Paper，2008，.
[作者简介 ]韩立岩（1955-），男，北京
市人，北京航空航天大学经济管理学院教
授、理学博士，博士生导师，主要研究方向
为金融工程；谢飞（1985-），男，山西省运
城市人，北京航空航天大学经济管理学院
博士生，主要研究方向为金融工程；杨捷
（1972-），男，河南省洛阳市人，北京航空
航天大学经济管理学院讲师、博士生，主要
研究方向为国际经济。
责任编辑：林英泽
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