台湾股市配置效率分析
台湾地区多层次股票市场发展概况
各市场概况
经过 50年的发展，台交所的技术和管理不断完善，市场规模日益扩大，其股票年成交额由成立当年的
亿元新台币提高到 2011年的 万亿新台币，增长了约 万倍；挂牌企业数由成立当年末的 18
家增加到 2012年 6月末的 797家，增长了 倍；市值由 亿元提高到 万亿元新台币，增
长了约 倍。柜台买卖中心（以下简称柜买中心）由台湾证券交易所、台北市证券商同业公会、
高雄市证券商同业公会及台湾证券集中保管公司共同捐助，在原“柜台买卖服务中心”基础上改制成立
的公益财团法人性质的证券交易服务机构。其上柜市场于 1994年 11月正式运营，是台湾地区模仿美国
NASDAQ推动场外资本市场建设以促进和扶植高科技产业发展的产物。上柜市场自 1994年组建运营 17
年来，年成交额由成立当年的 亿元提高到 2011年的 万亿元新台币，增长了约 7004倍；挂牌企
业数由成立当年末的 14家增加到 2012年 6月末的 622家，增长了约 倍；市值由 亿元提高
到 亿元新台币，增长了约 倍。兴柜市场成立于 2002年 1月，是柜买中心为筹建准入门槛
比上柜市场更低的市场、以便更好地服务中小企业融资而设立。市场设立 9年来，年成交额由 亿
元增长到 2011年的 亿元新台币，增长了 倍；挂牌企业数由 172家增加到 2012年 6月末的
274家，增长了 %，市值由 亿元提高到 亿元新台币，增长了 倍。
各市场简要比较
台交所市场、上柜市场、兴柜市场在机构性质、交易方式、准入条件、市场结构等方面存有重要差别，
但也正是这些差别，促使台湾地区形成了层次分明而又有机联系的股票市场体系。在机构性质上，台交
所为股份有限公司，是营利性企业法人；上柜市场和兴柜市场所属的柜买中心是非盈利性的公益财团法
人。在交易方式上，台交所作为传统的场内市场采用的是竞价交易方式；上柜市场的交易方式以竞价交
易为主、做市商议价交易为辅；兴柜市场采用议价交易方式。在准入条件上，台交所准入门槛最高，规
定上市企业除科技和公营企业外实收资本应在 6亿元新台币以上①，设立应满 3年以上，最近 1个会计
年度无累计亏损，税前利润占股本的比率②、股东人数及持股比例③均应符合一定标准，且企业上市须
有 1年辅导期，除公营事业外应在兴柜市场交易满 6个月以上。上柜市场准入门槛相对较低，与台交所
相比，其挂牌企业实收资本额下限降为 5000万元新台币，设立年限缩短为 2个会计年度，税前利润占
股本比率④、股东人数及持股比例⑤要求也较台交所有所降低，但规定除科技、公营、公营转民营企业
外，挂牌企业最近 1个年度税前净利润须在 400万元新台币以上，企业上市无辅导期要求，但也应在兴
柜市场交易满 6个月以上。兴柜市场对挂牌企业则没有资本资产规模、盈利能力、经营年限等方面的要
求，只需符合 2家证券商推荐的条件。在上市企业的行业分布上，台交所市场传统行业比重较大，水
泥、食品、塑料、纺织、机械、电器电缆、玻璃陶瓷、造纸、钢铁、橡胶、汽车、建材、航运、油电燃
气、化工以及旅游观光、金融、贸易百货企业家数合计占比 %。相比之下，上柜市场、兴柜市场上
述传统行业合计占比分别仅占 %和 %，且没有水泥、汽车、造纸等行业的挂牌公司，行业分布
主要在生物医疗、半导体、计算机及外设、光电、通信网路、电子零组件网络及资讯等高科技产业，此
类挂牌企业家数合计占比分别达到 %和 %。在上市企业资本规模结构上，台交所、上柜市场、
兴柜市场总股本在 5亿元新台币以下的企业比重分别为 %、%和 %，股本在 10亿元以下的企
业比重分别为 %、%和 %，而股本在 50亿元以上的企业比重分别为 %、%和 %。
由此可见，台交所上市公司多为传统行业大中型企业，而柜买中心的两个市场则多为高科技中小企业。
虽然台交所、上柜市场和兴柜市场存在诸多差异，但三个市场并非相互独立，而是有着顺畅的转板机
制。兴柜市场为前两个市场培育上市企业，根据台交所《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审
查准则》、柜买中心《财团法人证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》，拟在台交
所和上柜市场挂牌的企业均须在兴柜市场交易满 6个月以上。上柜市场在接受兴柜市场转板同时也输送
孵化成熟的企业到交易所市场，三个市场形成了有机联系的市场体系。截至 2012年 6月末，已有 500
多家兴柜市场挂牌企业转板上柜市场，150多家企业转交易所上市，有 300多家上柜市场挂牌企业转交
易所市场。
各层次市场资源配置效率实证分析
分析模型简介
JefreyWurgler模型被广泛应用于资本市场资源配置效率的量化分析中，特别是在进行不同国家和地
区、行业的资本配置效率差异比较以及不同年份发展变化趋势时更为常用。2000年美国耶鲁大学学者
JefreyWurgler首用此方法对 65个国家的资源配置情况进行了研究。该方法的建模思想是，资本的配
置效率取决于资本变化对实体经济指标（地区或行业增加值、利润等）变化的反应程度，如果某一地区
或行业的实体经济指标提高快、竞争力强、发展前景好、回报高，这些地区或行业能够得到更多的资本
配置，则说明配置效率高，反之则相反。资本增量调整对实体经济指标变动的弹性系数即为资本配置效
率的量化水平。
模型设定与模型运算
以下利用上述模型，将其中的变量用股票市场的指标替换，对台湾地区台交所、上柜市场、兴柜市场的
资源配置效率进行分析。与现有文献相比，对不同股票市场层级之间进行实证比较，是本文应用该模型
的一个创新点。自变量指标选择。（1）式中自变量是反映实体经济变化的指标，从现有研究文献看，
可选指标有上市企业的营业收入、税后利润、每股收益及其相对数等。考虑到税后利润和每股收益会不
同程度地受到营业外收支的影响，而营业收入是企业在销售商品或劳务等日常经营过程中形成的经济利
益，直接反映企业核心经营成果，是利润的根本来源，可以较好地反映上市公司实体经济状况，所以选
择营业收入作为自变量，用 Ri表示。因变量指标选择。（1）式中因变量是反映资本市场对应变化的指
标，从现有研究文献看，可选择的指标有股票市值、筹资额、成交额。但市值为时点数，不能反映时间
段的变化情况，与自变量营业收入（期间流量数）不匹配；筹资额一般包括首次公开发行（IPO）和再
融资，但筹资规模往往是在市场外由企业与投行事先决定的，市场的影响仅仅表现在发行定价上，而且
IPO和再融资是部分上市企业融资行为，不能反映全部上市公司状况；成交额是股票成交数量和成交价
格的乘积，能够很好地反映股票市场投资者对企业及其股票价值的评价和判断。综上所述，本文选择总
成交额作为被解释变量，用 Ti表示。由于比较的是三个层级市场的效率，所以（2）式中的 i表示市场
序号，i=1，2，3，依次代表台交所、上柜市场、兴柜市场。为进行横向比较，须选择同一样本期，但
考虑到兴柜市场设立仅有 10年，年度数据样本量太小，故选用月度数据来分析。鉴于三个市场数据资
料特别是兴柜市场挂牌公司数据的可得性，样本区间选择 2009年 12月～2012年 6月，采用的数据均
来自台交所和柜买中心的月度统计资料（参见图 1、2、3）。
结论与说明
由（3）、（4）、（5）式可见，实证结果的ηi值均为正且大于 1。相比之下，在有关大陆股票市场
资源配置效率研究文献的实证结果中，η取值区间大体（，），且多数为小于 1甚至小于
零，即大多数实证结果表明大陆股票市场资源配置是低效或无效的。主要原因是大陆股票市场受企业基
本面（如经营收入及利润等）以外的因素扰动强，投资者参与市场主要为了博取短期价差回报，企业基
本面以外的信息均会较大程度地影响投资行为。本文得到的η1、η2、η3的取值说明，所检验的台湾
地区各层级股票市场的资源配置效率较高，股票市场成交量对上市公司经营情况（通过营业收入体现）
的反应非常灵敏，企业经营的好坏对市场的资源配置有很大影响，实体经济的表现决定着对市场的资源
配置状况。进一步比较台湾地区三个层次市场效率参数值，可以发现，η3＞η2＞η1，即就本文所采
用数据及分析方法看，兴柜市场的资源配置效率高于上柜股票市场，上柜股票市场高于台交所股票市
场。本文认为，其原因主要在于上柜市场和兴柜市场以中小企业和新兴科技企业为主要服务对象，这些
企业在初创或高速成长阶段面临着比台交所的大型企业和成熟企业更强的资本约束和投资扩张需求，资
本边际收益总体上更高，企业在市场融得资金后，会尽可能将所筹集的资本转化为实体经济投资，从而
带来高成长的回报，促进所在行业的发展，所以能够吸引资本投入快速跟进。但同时，柜买中心两个层
次市场上的新兴、小型、高新技术企业面临的创业风险、经营风险较大型成熟企业更高，其应对风险的
能力也相对更弱，一旦出现经营下滑，就会导致市场更灵敏的反应，投资迅速减少或退出，所以
η2、η3的值更高。由“η3＞η2＞η3”还可以进一步得到如下推论：在假设监管完善、法律完备、
投资者成熟的前提条件下，股票市场准入条件高低与市场资源配置效率大体上存在负相关关系，准入条
件越宽松的市场有着更高的资源配置效率。因为准入门槛低，对资本需求强烈且可进入资本市场融资的
企业数量就越多，不仅市场本身扩张更快，而且市场服务实体经济的功能发挥也更充分。这可从三个市
场的如下发展趋势得到佐证：前文的数据表明，从三个市场的挂牌企业、市值、年成交额累计增长数据
看，台交所快于上柜市场快于兴柜市场，但是如果把三个市场分别放在同一区间段比较，可有完全不同
的结论：将上柜市场和台交所有关指标放在 1994-2011期间内（上柜市场运行期）比较，发现上柜市场
发展快于台交所：上柜挂牌企业数增幅（倍），远高于同期台交所的增幅（倍），年末市值增
长 倍远高于同期台交所的 倍，年成交额 倍的增幅更是远高于台交所同期的 %。
同样，把三个市场有关指标都放在 2002-2011年间（兴柜市场运行期）比较，结果显示兴柜市场总体上
在三个市场中发展速度最快：兴柜市场挂牌企业数增长 61%，分别高于同期台交所 %和上柜市场
%的增幅；兴柜市场年末市值增长幅度为 %，接近同期证券交易所的 %，高于同期上柜市
场的 %；兴柜市场年成交额累计增长 倍，远高于同期证交所 %和上柜市场 %的增幅。
兴柜市场和上柜市场以更快的速度发展，说明在同一时期有更多的企业特别是小企业到这两个市场融
资、有更多的投资者把储蓄在这两个市场上转化为投资、在这两个市场上市的企业的价值以更快的速度
得到提升。若发展速度的快慢也是市场效率的一种反映，则亦可得出结论：兴柜市场的资源配置效率高
于上柜市场，上柜市场的资源配置效率高于台交所。
本文作者：张立作者单位：人民银行福州中心支行
