国投瑞银：2007 年度投资策略报告
2007 年度能否延续 06 年度“花样年华”? A 股市场的甜蜜时刻是否还能继续？
对此，市场各方无不格外关注。国投瑞银认为，中国经济在 2007 年仍将保
持良好的增长势头，预计 GDP 增长可达到近 10%，这一预测要略高于市场
预测中值，主要原因在于对 07 年的投资和净出口都有更为乐观的预测。虽
然 2006 年国内 A 股市场累积涨幅巨大，但是，宏观面的有利因素将继续发
挥积极影响，上市公司盈利质量不断提高，目前市场估值依然合理，这些都
支持我们对 2007 年的股市成长空间依然乐观。不过，推动股价上扬的主要
因素将从目前的盈利增长与估值修正转变为主要依赖盈利增长推动。
因此，追逐成长、深入研究个股的重要性愈发突出。
我们曾经在 2006 年度投资策略报告中提出，中国 A 股市场正面临甜蜜时
刻，并在后续的策略报告中陆续从人口红利、人民币升值、产业竞争优势、
A 股市场制度性变化（例如股改、股权激励）、流动性充足等角度阐述了影
响中国经济长期发展的主要因素及其变化对 A 股市场所产生的积极影响。
我们认为，影响中国 A 股市场的这些因素在 2007 年依然存在。我们对
2007 年 A 股市场依然保持乐观态度。尽管 A 股市场在 2006 年涨幅巨大，但
基于上市公司盈利质量的不断提高、未来两年业绩继续保持快速增长、目前
市场估值依然合理等因素，预计 2007 年 A 股市场依然具有较大上升空间。
推动市场及上市公司股价上扬的主要因素将会从目前的盈利增长与估值修
正转变为主要依赖盈利增长推动。追逐成长，基于上市公司管理团队及行业
结构演变方面研究的重要性愈发突出。
我们仍然看好人民币长期升值带来的投资机会。金融与地产是受益于人
民币升值的首选板块。
其中银行将持续受益于金融深化、中间业务收入的大幅增长及所得税改
革；证券行业持续受益于证券市场活跃、市场管制放松带来的金融工具创新。
当然，金融行业在 2007 年也将面临外资的更激烈竞争与冲击。地产方面，
解决了资金发展瓶颈或在城市发展功能定位中持续受益的开发类或商业类
地产公司将持续受益。我们预计，围绕土地资产重估的投资题材仍会继续。
我们也看好消费的长期增长前景。随着国家在制约居民消费瓶颈方面的
投入大幅增加，居民消费瓶颈将逐渐打开。除了传统的食品饮料、商业、旅
游等板块，我们还看好受益于行业竞争状况好转、需求重新快速增长的汽车
生产及服务行业。另外，受益于消费升级而出现的新热点，如媒体（传统和
新兴媒体）、经济型酒店等，未来股价将随着利润的快速增长而出现大幅上
扬。跨行业强势品牌局部联合的趋势越来越明显，强势品牌和渠道的优势有
望在未来得到进一步强化。我们预计随着国企分红制度的推出，国家财政实
力及转移支付能力的增强，国家公共支出未来也将保持快速增长，国家在新
农村建设、铁路、电力、环保、医疗等方面的加大投入将带动相关行业的快
速发展。
制造业会继续成为贯穿 2007 年的投资热点。制造业同时面临国内需求
的快速增长及基于比较成本优势带来的国际市场份额的快速扩张。由于受使
用习惯差异的制约相对较小，部分企业初步形成了较强的国际竞争力。其中
装备制造业将随着国家自主创新政策的进一步出台与落实，业绩可能超出市
场预期。而比较成本优势持续扩大的软件外包等行业，业绩也有望快速增长。
由于股权激励、市值考核等带来的上市公司资产的加速整合，使得资产
注入与整体上市也会继续成为 2007 年的市场热点。
另外，由于机构投资者规模的迅速扩大、大型企业陆续发行、目前存在的
估值优势，大盘蓝筹股的重要性将在 2007 年进一步突出。
2007 年一些可能深刻影响企业经营及居民生活的变化也值得关注：3G、
数字电视、微软新操作系统带来的 3C 融合及新需求，例如手机电视；医疗
体制改革带来的整个产业链利益的重新分配；国家环保政策措施推行对新材
料运用的增加；奥运前效应；新会计制度及所得税改革；反垄断法。市场的
风险主要来自：由于全球经济放缓、国内宏观调控所导致的超出预期的经济
回落；股指期货的推出加剧市场波动；大型企业回归 A 股市场、新股发行上
市加快、小非流通带来的股票供给大幅增加；尽管市场对业绩优良的行业龙
头公司投资出现长期化趋势，但估值日渐昂贵导致股价大幅波动。2007 年 A
股市场的波动仍有可能超出大家预期。
2006 年，中国经济与全球经济表现出大体相同的同步性。上半年强劲增长，
下半年明显减速。
特别是下半年美国住房市场的下跌带动了美日两大经济体的经济增长
速度明显下降。而国内经济在经历了三季度一些较为严厉的宏观调控政策后，
工业增加值和固定资产投资大幅回落。
进入 2007 年，全球经济的增长可能比 2006 年有所放缓，但整体增长率
仍会较为强劲。作为全球引擎的美国经济的放缓将被欧洲和日本以及发展中
国家的经济增长所抵消。
中国经济仍将保持良好的增长势头，预计 GDP 增长达到接近 10%。我
们的预测要略高于预测中值，原因在于我们对 2007 年的投资和净出口都有
更为乐观的预测。
这一预测的一个根本理由是，企业部门积累的大量利润以及较高的投资
回报率，为投资的增长创造了根本动力，并使得企业能够较好的抵御不利的
外部环境。同时，近年来国内劳动生产率的提高使得中国产品的国际竞争力
在汇率水平不大幅提升的假设前提下可有较好的维持。劳动工资收入增长的
可能以及财政收入的增长为提高消费率和农村的支出水平创造了前提条件。
上述预测的主要风险是对政府对投资的调控力度可能估计不足和对美
国经济放缓可能对全球产生的影响估计不足。
虽然面临巨大的流动性压力，我们认为充裕的流动性将主要演绎成股票
房产等资产市场的重估，而对物价本身形成的压力不大。原因是我们相信经
济中的供给能力仍略高于需求，同时劳动生产率的提高和汇率因素对物价形
成下行压力。预计全年 CPI 同比增幅在 2%左右。
一、2007 年全球宏观经济展望根据世界银行最新发布的《2007 年全球
经济展望：迎接下一波全球化的浪潮》，2007 年全球经济可能保持 5－6％
的增长速度，高收入国家的经济增长率大约在 %，发展中国家的经济增
长可以达到 7％，大约是高收入国家的两倍。发展中国家对全球产出的贡献
已经从过去的五分之一上升到三分之一。由于这一结构的转变，我们判断美
国房地产市场的下跌对于全球经济的潜在下降风险受到削弱。同时由于电脑
和通讯技术的普及，全球供应链的整合，以及政府调控能力的提高，欠发达
国家的生产效率大幅度提高，全球经济的增长比以往更具有长期持续的基础。
根据 OECD 对全球经济的预测，全球的产出缺口正在缩小，但还没有完
全填补，全球经济增长率仍在其潜在增长率之下，加上劳动生产率的大幅度
提高，物价上升的压力有限。从央行的加息动作来判断，除日本央行外，全
球加息周期接近尾声，也证明经济出现偏向较热的可能性减小。
美元利率和日本利率之差会缩小。由此对美元汇率的支持减少，同时，
由于美国贸易赤字问题没有得到根本解决，加上美国产品的价格竞争力不强，
我们认为美元对亚洲货币及日元继续面临贬值压力。
2007 年，我们认为中国经济仍将保持良好的增长势头，预计 GDP 增长达
到接近 %--10%。
我们的预测要略高于预测中值，原因在于我们对 2007 年的投资和净出
口都有更为乐观的预测。
这一预测的一个根本理由是，企业部门积累的大量利润以及较高的投资
回报率，为投资的增长创造了根本动力，并使得企业能够较好的抵御不利的
外部环境。同时，近年来国内劳动生产率的提高使得中国产品的国际竞争力
在汇率水平不大幅提升的假设前提下可有较好的维持。劳动工资收入增长的
可能以及财政收入的增长为提高消费率和农村的支出水平创造了前提条件。
上述预测的主要风险是对政府对投资的调控力度可能估计不足和对美
国经济放缓可能对全球产生的影响估计不足。
虽然面临巨大的流动性压力，我们认为充裕的流动性将主要演绎成股票
房产等资产市场的重估，而对物价本身形成的压力不大。原因是我们相信经
济中的供给能力仍略高于需求，同时劳动生产率的提高和汇率因素对物价形
成下行压力。
下面我们对于投资、净出口、消费以及物价分别分析。
１、固定资产投资仍能保持较高增长水平（25％左右）
（1）企业的利润积累成为投资增长的基础和动力从工业企业盈利情况
以及上市公司的盈利数据看，2003 年中国工业企业利润增长率高达 40％，
尽管在 2004 年到 2005 年中企业利润经历了明显的下滑，但其增长率仍达到
20％的水平。此后尽管存在许多关于产能过剩及中国可能进入通缩的悲观预
测，从 2005 下半年起，企业利润增长再次加速，到 2006 年 11 月，企业利
润增速达到 30％。
过去几年连续超过 20％利润增速所积累的相当可观的利润，使企业保留
了大量的留存收益，成为最重要的投资资金来源。更重要的是，企业的利润
积累使得其有能力面对 2007 年可能较为不利的国际市场需求和可能上升的
成本压力。
从成本的角度来看，劳动力市场的紧绷可能会带来劳动力成本的上升，
土地、资金等要素价格都存在上升的压力，但要素价格的上升存在粘性，其
上升的过程可能比较缓慢，因此企业积累的利润可以消化要素价格上升的影
响，大大减少经济进入下降周期的风险。
2004 年到 2005 年中国企业经历了产能的急剧扩张和利润率下降的压力，
但企业的利润继续保持了高速的增长。我们认为主要的贡献因素是中国过去
几年劳动生产率的提高以及汇率的因素，使其可以在全球拥有更多的市场份
额。2006 年中国贸易顺差屡创新高，成为很好的证明。
全球经济放缓可能对企业出口带来一定的压力，但劳动生产率提升所带
来的产品价格的竞争力已经形成，并构成经济持续增长的基础。如果在汇率
不做出大幅升值的前提下，中国在全球的市场份额可以保持并继续扩张。
（3）政府的调控会使 2007 年投资的增长有持续的基础尽管宏观的投资
数据有可能失真，但从工业增加值增长率和出口的数据来判断，我们认为
2006 年下半年以来政府对投资的调控确实发挥了一定的效果，但这些调控措
施可能不会像一些经济学家所预测的会带来经济更一步的下滑，相反，它使
供给的增长得到一定控制，抑制价格下降，使某些行业的毛利率回升，并为
2007 年企业利润增长打下基础。
（4）城镇化进程及政府基建投资带来的真实需求为投资增长提供了支
持。
2、贸易顺差的增长幅度明显下降，规模仍相当可观 2006 年贸易顺差的
增长普遍超出经济学家的预期。展望 2007 年，我们认为贸易顺差的同比增
长幅度可能会明显下降，但绝对值应该仍保持相当高的水平，估计全年顺差
规模约 2400-3000 亿美元。
预期 2007 年中国作为世界加工厂的格局不但不会逆转，相反仍将继续。
2003 年以来，由于国内投资需求受到政府的管治，而消费需求的增长是一个
缓慢的过程，中国企业积累的巨大产能将无法被国内需求消化，仍将到国际
市场上释放。因此，我们预期出口仍能保持相当程度的增长，但增长的幅度
可能有所下降。
当然，基于对全球经济增长的有所放缓的估计，2007 年的企业出口增长
的压力要高于 2006 年。同时，政府可能取消出口退税等优惠政策也对出口
增长造成负面影响。
从进口方面看，由于国际收支的不平衡已经上升到相当的高度，政府迫
于政治压力，可能加大采购，缩小顺差，加上如果内需的预期比较乐观，预
计进口的增长会略高于 2006 年。
３、消费将平稳加速增长 2006 年以来，居民收入快速增长，国内消费
加速增长。2006 年社会消费品零售名义增长率为 ％，接近 1993 年以来
的最高水平。同时财政收入大幅增长，前三季度同比增长 %。我们认为
2007 年，消费将比 2006 年延续乐观的快速平稳增长态势，消费占 GDP 的比
重逐步上升将成为一个中长期趋势。理由如下：
首先，虽然缺少对工资和实际收入的准确统计，但是企业利润大幅增加
可以使企业具备为员工提高薪酬水平的资金实力。从劳动力市场来看，随着
下半年投资和工业生产的大幅回落，短期内劳动力市场的紧绷状况可能有所
缓解。但产能释放过程中对劳动力的需求仍然存在，我们认为 2007 年的居
民收入仍能维持较好的增长局面。
其次，推动消费增长的另一推动力，是政府部门已经把投资消费失衡提
到很高的高度，预计 2007 年政府将有不少促进居民消费的政策出台，如明
显加大转移支付的力度，提高医疗和社会保障等。这将成为支持消费增长的
中长期动力。企业部门这几年所积累的利润大幅增长，使企业部门的储蓄增
长明显快于居民储蓄，说明收入分配明显向企业部门倾斜，并成为消费投资
失衡的根本原因。预计今后居民可能在收入分配的比重逐步上升，对消费的
增长形成长久的支撑。
４、物价保持我们认为，2007 年物价上行的压力不是很大。可能在年初
及最初几个月受到粮食价格波动的影响，CPI 有所回升，但全年来看，通胀
可能在 2％左右。理由如下：
首先，从全球物价水平来看，全球的通胀基本在 ％左右。虽然各国
央行都对通胀压力保持警惕，但我们认为经历了一轮加息后，主要经济体的
经济增长有所放缓，通胀的压力不是很大。
其次，我们认为目前的经济增长仍在潜在增长率之下,，也就是说经济的
供给能力仍然超过需求。物价上行压力不大。
第三，人民币升值会带来一定的物价下行压力。
第四，劳动生产率的提高会减轻通货膨胀的压力。
但上述判断的主要风险来自：一是对粮食价格的变动可能估计不足。二
是，原材料的价格持续上涨，可能带动通货膨胀预期的提升。不过考虑到央
行似乎已经把控制通胀预期而不是仅仅控制消费物价作为利息调整的一项
原因，我们认为这两者之间可能会相互抵消。三是，对美元汇率变动估计不
足。美元如果在 2007 年深度贬值，作为计价货币，有可能带来石油和大宗
原材料价格的猛烈上涨，由此带来通胀压力。
但综合判断，我们倾向于认为通胀可以保持在 2％左右的水平。
股票市场分析一、上市公司经营质量持续好转我们考察了中标 300 公司
ROE 水平的历年变化，发现自 2004 年以来，上市公司的 ROE 水平已经开始
持续高于要求的回报率，也就是说，上市公司自 2004 年起，又开始持续为
股东创造价值。进一步研究显示，驱动 ROE 上升的最主要因素源自企业资
产运用效率的提高。
研究还显示，中国近年来工业增加值的增长主要来自全要素生产率和人力
资本的提高，因此，企业利润增长的可持续性可能会超过许多人的预期，中
国经济的发展将更为优质与平衡。随着能源及原材料价格的企稳、上市公司
股权激励的全面推行、全球经济发展的相对均衡，预计上市公司盈利在未来
两年仍将维持快速增长，并推动 ROE 水平在未来两年维持上升趋势。研究
员自下而上的盈利预测也支持这一结论。
尽管 A 股 2006 年涨幅巨大，但由于上市公司利润的快速增长，因此，如
果以市盈率（PE）指标来考察，中标 300 公司 2006 年静态 倍，动
态 PE 则只有 倍，2007 年动态 PE 也仅 倍，从历史的角度看，依
然处在相对合理的范围之内，并没有出现明显的高估。
如果将中标 300 公司的净资产收益率与每股收益盈利率作一个比较，不难
发现，2002 年至 2005 年间，上市公司的 ROE 水平已经在稳步增长，但由于
股价水平并没有随之上升，而是大幅下降，A 股市场投资吸引力大幅提升。
进入 2006 年，尽管 A 股市场涨幅巨大，但由于企业盈利的快速增长带来
ROE 水平的稳步提升，每股收益盈利率依然维持在接近历史最高水平。因此，A
股市场依然具有较强的投资吸引力。
市场结构大幅变化近几年 A 股市场一个明显的变化就是双向扩容的步伐
不断加快，其中以大型企业上市为典型代表。随着大型企业上市数量的不断
增加，A 股市场的行业代表性越来越强，大盘股的重要性趋于明显。如果以
A 股非限售流通市值来衡量，前 50 名流通市值的股票所占比例已经从 1998
年的不到 25%逐渐上升到最近的 35%以上。排名前列的少部分公司的业绩表
现及股价波动将会直接左右 A 股市场的表现，因此，大盘股尤其是大盘蓝筹
股的重要性将不断增强。
另一方面，机构投资者也得到了迅速发展，从而对业绩优良、同时具备
良好流动性的股票需求大大增加。我们预计，随着股权激励制度在央企逐步
推行，大型企业的经营效率有望在未来几年进一步提升，大盘蓝筹股也必然
会成为机构投资者的主要选择。不过应该看到，目前好的投资品种仍然相对
稀缺，部分核心股票可能会出现较明显的资金推动特征。
股票供给大幅增加由于 A 股市场持续向好，并且变得越来越市场化，预
计 2007 年股票供给将大幅增加。仅以 2007 年列入发行计划的大型国企为例，
筹资总额预计会达到 1000-1400 亿元。另外，2007 年还将迎来“小非”上市的
另一个高峰期，据统计，2007 年可流通的受限股票理论上最高可达 5810 亿
元，若加上以前可流通但还未流通的股票市值，数量还会大大增加。股票供
给的大幅增加可能会加剧 2007 年 A 股市场的波动风险。
2007 年影响市场走势的其它风险包括：由于全球经济放缓、国内宏观调控
所导致的超出预期的经济回落；股指期货的推出加剧市场波动；尽管市场对
业绩优良的行业龙头公司投资出现长期化趋势，但估值日渐昂贵导致股价大
幅波动。2007 年 A 股市场的波动仍有可能超出大家预期。
投资主题一、人民币升值我们仍然看好人民币长期升值带来的投资机会。
金融与地产是受益于人民币升值的首选板块。
银行将持续受益于金融深化、中间业务收入的大幅增长及所得税改革；
证券行业持续受益于证券市场活跃、市场管制放松带来的金融工具创新。当
然，金融行业在 2007 年也将开始面临外资的更激烈竞争与冲击。
地产方面，尽管销售开始出现了一定放缓迹象，但我们认为，解决了资
金发展瓶颈的开发类或商业类地产公司仍会持续受益，未来国家在地产方面
的调控政策有利于品牌企业进一步扩大市场份额。我们预计，围绕土地资产
重估的投资题材仍会继续。
二、消费居民消费瓶颈将逐渐打开，我们看好消费的长期增长前景。除了
传统的食品饮料、商业、旅游等板块，我们还看好受益于行业竞争状况好转、
需求重新快速增长的汽车生产及服务行业。
另外，受益于消费升级而出现的新热点，如媒体、经济型酒店等，未来
股价将随着利润的快速增长而出现大幅上扬。跨行业强势品牌局部联合的趋
势越来越明显，强势品牌和渠道的优势有望在未来得到进一步强化。我们预
计随着国企分红制度的推出，国家财政实力及转移支付能力的增强，国家公
共支出未来也将保持快速增长，国家在新农村建设、铁路、电力、环保、医
疗等方面的加大投入将带动相关行业的快速发展。
三、制造业制造业会继续成为贯穿 2007 年的投资热点。制造业同时面
临国内需求的快速增长及基于比较成本优势带来的国际市场份额的快速扩
张。由于受使用习惯的制约相对较小，部分企业初步形成了较强的国际竞争
力。
装备制造业将随着国家自主创新政策的进一步出台与落实，业绩可能超
出市场预期。比较成本优势持续扩大的软件外包等行业，业绩也有望快速增
长。
四、资产注入与整体上市由于股权激励、市值考核等带来上市公司资产
的加速整合，使得资产注入与整体上市也会继续成为 2007 年的市场热点。
另外，我们预计央企将加快业务之间的整合，资产注入及整体上市也会
不断加快。
五、大盘蓝筹股由于市场结构的变化，大盘蓝筹股的重要性将在 2007
年进一步突出。随着央企股权激励制度的逐渐推行，预计大型企业的经营效
率将有所改善。
另外，在 2007 年，越来越多的 H 股将逐渐回归 A 股。由于 H 股对 A
股一直存在折价，而 H 股在发行 A 股时，对 H 股一般都有一定折扣，因此，
极容易受到投资者追捧。
值得关注的新变化 2007 年一些可能深刻影响企业经营及居民生活的变化
也值得关注：3G、数字电视、微软新操作系统带来的 3C 融合及新需求，例
如手机电视；医疗体制改革带来的整个产业链利益的重新分配；国家环保政
策措施推行对新材料运用的增加；奥运前效应；新会计制度及所得税改革；
反垄断法。
