外汇占款的融资结构
《国际金融研究杂志》2014 年第八期
一、货币总量“过于巨大”的主要原因
（一）社会融资结构不同，间接融资比重太高我们知道，在社会融资方式中，直接融资并不会扩大货币
总量，只有间接融资才会扩大货币总量。因此，在同样的社会融资规模下（同样支持实体经济发展），
间接融资与直接融资对货币总量的影响完全不同。在同样的经济总量下，间接融资占比高的国家所产生
的货币量将大大多于间接融资占比低的国家。撇开融资结构的变化，简单看货币总量的变化来判断通货
膨胀或紧缩都是不科学的。在中国，2007 年以来，股票市场持续低迷，股价指数大幅下跌，甚至一度
停止新股发行。尽管也推出了创业板、中小板股票市场以及公募和私募基金等，信托业也高速发展，但
总体规模有限、影响不大。另外，债券市场尽管有所扩张，但最主要的购买者也还是银行，仍然是以间
接融资为主。这就使我国间接融资的比重大大高于美国等金融市场发达的国家，也就很容易造成我国
M2/GDP 比率大大高于美国等直接融资发达国家。而且，由于直接融资不发达，特别是股权投融资不发
达，也很容易造成社会负债率或杠杆率快速上升和居高不下。社会资金高度依赖银行进行集中和配置，
缺乏来自股票市场、债券市场、基金、信托等金融领域的有效竞争和制衡，也使银行业在金融领域的影
响力和支配权大大增加，容易左右资金的价格和配置，获取远超出实体经济的资本回报水平（这在目前
中国表现得非常突出）。同时，这种融资结构，也使金融风险更多地集中在银行身上，使银行承担了更
多的社会责任和压力，并不断增加其资本筹集的需求。
（二）政府刺激经济，助推社会加杠杆而非去杠杆 2008 年全球金融危机爆发后，美欧日等发达经济体
企业和居民部门以及金融部门大幅降低杠杆率，造成严重的通货紧缩和经济衰退，迫使中央政府，特别
是中央银行推出力度空前的救市举措。其中，美英央行除大幅降低基准利率外，还推出了非传统的量化
宽松货币政策，造成央行资产负债规模急剧扩大（2013 年年末与 2007 年年末相比，美联储扩大了
倍，英国央行扩大了 倍），给人以强烈的“开足马力印钞票”的感觉。但美英两国央行资产负债的急
剧增加，更多的是用于弥补社会去杠杆化造成的货币总量缺口，其货币总量并没有出现一些人想象的那
样乘数化急剧膨胀的结果，以及由此可能带来严重通货膨胀的威胁。以 2013 年年末货币总量与 2007
年年末相比，美国只增长了 48%，年均增长不足 7%；英国只增长了 30%，年均增长不足 5%。另外，
日本和欧元区，危机之后央行资产负债增加速度相对较低（2013 年年末与 2007 年年末相比，日本央
行增加了 2 倍，欧洲央行增加了不到 2 倍），2013 年年末货币总量与 2007 年年末相比，都只增长了
14%，年均增长 2%。由于社会去杠杆力度以及央行救市力度不同，目前美英两国出现较明显的复苏迹
象，而日本，特别是欧元区则仍面临通缩压力，经济复苏仍然相当乏力。与前述国家明显不同的是，中
国在全球金融危机爆发后，迅速调整宏观政策取向，推出了强有力的经济刺激举措，大规模扩大投资，
推动全社会（包括政府部门、企业部门、居民部门以及金融机构）快速提高杠杆率或负债率。因此，在
央行资产负债规模扩大远远低于美英等国的情况下，中国货币总量的扩张却远远超出这些国家：以
2013 年年末与 2007 年年末相比，中国央行资产负债规模扩大了 倍，而货币总量却增长了 174%
，年均增长超过 18%。与上述发达国家相比，金融危机爆发后，中国采取的更多的是经济刺激措施，
重点是加大政府主导的项目投资（包括国企投资、房地产投资），而发达国家更多的是救市举措，主要
是降低基准利率、加大基础货币投放；在中国，经济刺激政策调动的资源更多的是由政府配置，市场竞
争和优胜劣汰机制在资源配置中的决定性作用难以有效发挥。而发达国家的救市举措，更多的是普遍的
量化宽松和利率下调，但资源配置仍然更多地由市场发挥基础性作用，强调市场竞争和优胜劣汰，政府
的行政干预很少。这就使得中国经济尽管在金融危机爆发后能够在主要经济体中率先止跌回升，分别
从 2008 年、2009 年的 %、%迅速提高到 2010 年的 %，为世界经济的稳定和发展做出了巨
大贡献，也大大提升了中国的国际影响力和国际地位，但却因此大大削弱了经济增长的潜力和后劲，影
响了市场机制的建设和资源配置的效率与公平，之后经济发展下行压力明显加大，在不断实施“微刺激”
、“定向调节”的情况下，2012 年、2013 年的经济增长都维持在 %的水平，2014 年第二季度经济增
长虽然比第一季度略微上升到 %，但上半年整体增长仍维持在 %的水平，而货币总量已较上年年
底增长了 %，较上年同期增长 %，明显高于年初确定的 13%的目标。其中，6 月份货币总量
比上月增加了 万亿元，其增加幅度是非常巨大的。在投资效率和效益明显下滑、债务和金融风险
快速聚集、货币总量快速扩张的条件下，这种不断拉高杠杆率的做法已经难以为继。金融危机爆发后，
中国一直在拉高杠杆率，而并没有压低杠杆率，一旦资源用尽，进入去杠杆化进程，经济发展面临的挑
战和压力将大大超出此前金融危机带来的冲击（实际上，金融危机爆发后，大量国际资本从发达国家流
出，集中流入发展中国家，催生了以“金砖国家”为代表的新兴经济体，推动这些国家普遍大幅拉高杠杆
率，加快了经济发展。但进入 2012 年后，随着发达国家经济止跌企稳，特别是美英经济复苏势头加强
，国际资本出现回流态势，很多发展中国家出现通货紧缩，经济增长明显下滑，不少国家已经面临严重
的滞胀考验，世界经济呈此升彼降、整体低迷的态势）。从这个角度看，中国经济发展真正的严峻考验
可能才刚刚开始。
二、深化金融改革有效控制货币总量
针对前述货币总量过于庞大的原因，控制货币总量的低效扩张，一要控制央行外汇占款的增加，最重要
的就是减少央行对人民币汇率的干预，扩大人民币对美元等主要货币汇率的浮动范围，增强汇率形成的
市场化水平，逐步实现“藏汇于民”的设想。同时，要调整国家招商引资政策，提高国内产业节能减排、
环境保护、资源税收、消费者保护等方面的要求或标准，降低外资的投资回报预期，抑制不合理的资本
流入。二要大力发展直接融资，优化社会融资结构。按照中央关于大力发展宽容式、多层次资本市场的
要求，按照市场化原则，切实改进金融监管的内容和方式方法，放宽市场管制和准入，加大信息真实性
和透明度的检查监督，对弄虚作假和欺骗投资者行为要严厉打击，培育良好的市场环境，促进国债、地
方债、企业债（公司债）、金融机构债以及各类股票市场、基金、信托、网络直贷等直接融资渠道的发
展，提升直接融资比重。三要全面深化改革，充分发挥市场机制作用，提高社会资金配置的公平性和有
效性。其中，最重要的就是深化行政体制改革，加快政府职能转变，减少行政审批或资格审批，充分发
挥市场公平竞争、优胜劣汰机制在资源配置中的决定性作用，通过提高资金利用效率，抑制货币总量的
低效扩张。当然，仅仅着眼于控制和用好增量，而忽视调整和盘活存量，其效果将难以达到预期。对已
经超过 120 万亿元的货币存量，更应该着重研究，努力盘活。其中，考虑到央行外汇占款规模巨大，
并成为新世纪以来我国货币扩张最重要的影响因素，盘活货币存量也自然应该从调整压缩央行外汇储备
和外汇占款入手。由此，一个可行的方案是，由财政部向央行购买外汇，分流央行外汇储备，压缩央行
外汇占款，逐步回笼基础货币。具体设想如下。1.财政部购买外汇的规模。到 2014 年 6 月末，央行外
汇储备余额为 万亿美元，考虑到外汇储备的投资收益，以及人民币国际化对外汇使用的替代作用
，央行外汇储备很快达到 4 万亿美元应该不成问题。从各种因素综合考虑，央行保持 2 万亿美元外汇储
备已经足够，可以释放 2 万亿美元转让给财政部。按目前人民币兑美元汇率 左右或按 2009 年以
来央行新增 2 万亿美元的平均成本（估计不超过 7 元），购买 2 万亿美元大概需要 万亿-14 万亿
元人民币资金。2.财政部购汇的资金来源和操作路径。建议由财政部发行不超过 14 万亿元的专项国债
来解决资金问题。具体操作上，为避免给整个社会流动性造成重大影响，可先拿出一部分（需要根据市
场容量决定，如 1 万亿元）直接面向企事业单位和个人发售，确定市场一般价格，并直接用于向央行购
买外汇，实现回笼基础货币、压缩货币总量的意图。其余部分按照同样价格面向银行发行（不宜偏离市
场水平实行特殊价格，以避免人为扭曲债券价格，影响其后入市流通）。商业银行在其向央行缴存的法
定存款准备金范围内认购。认购后，由央行扣减商业银行存款准备金，转入财政部专项国债账户。同时
，将外汇转入财政部指定账户，相应扣减财政部专项国债账户资金，冲减央行外汇占款。后一部分尽管
不能即刻实现基础货币回笼、压缩货币总量的意图，但可以鼓励商业银行将持有的专项国债拿到债券市
场进行交易，逐步回笼基础货币、收缩货币总量。3.此部分专项国债应鼓励入市流通，促进我国债市发
展。如果增加 12 万亿-14 万亿元可流通的国债规模，则将大大扩展我国债券市场容量，极大地促进直
接融资的发展。同时，通过大量的国债交易，也有利于人民币基准利率的发现和培育，有利于加快利率
市场化进程，也有利于促进上海国际金融中心建设。另外，这也将为人民币国际化提供强有力支持，因
为未来大量海外人民币必然存在回流的需求，需要有足够大而活跃的境内资本市场，特别是国债市场的
基础支撑。没有这个条件，任何国家货币的国际化都会遇到很大束缚。4.形成“财政外汇储备”与“央行外
汇储备”相互配合、财政政策和货币政策密切协作的机制。财政部向央行购买 2 万亿美元左右外汇储备
，形成真正可由国家（政府）支配使用的“财政外汇储备”或者“国家外汇储备”，并与“央行外汇储备”并列
，有利于进一步明确财政和央行各自的职责范围，更好地发挥各自的职能并加强相互之间的配合与协调
。长期以来，我们习惯性地将外汇全部集中到中央银行统一管理，并把央行投放基础货币购买的外汇储
备叫做“国家外汇储备”，这是不妥的。因为央行购买外汇形成的是货币储备，对应的是央行对社会的负
债，政府是不能像财政结余一样随意动用的。而央行统一负责外汇买卖，特别是在外汇大量流入时，为
避免人民币汇率过快上升而影响出口、影响经济、影响就业等方面的稳定和发展，不得不大量买入外汇
，就会失去货币政策的独立性，实际上承担了很多财政的职责，并影响了财政和财政政策功能的充分发
挥。在外汇储备和货币理论上容易产生模糊和混乱，实践上也容易产生误导和差错。同时，所有外汇储
备都交由央行统一经营，也很容易受制于保流动性和币值稳定的需要，使外汇经营偏重于低风险、流动
性、短期化的安排，影响外汇储备的经营收益。财政部购买 2 万亿美元后，可以与央行的风险偏好与投
资取向不同，更注重国家中长期战略的实施，更多地用于中长期和战略性的投资安排，包括向“中国投
资公司”、“金砖国家开发银行”、“战略资源储备”等方面的投资，提高外汇储备的利用效率。在央行需要
增加外汇储备时，财政部也可以优先给予支持。实施上述方案后，还将给金融和财政带来一系列新的变
化：一是商业银行由此可能降低存款准备金 12 万亿-13 万亿元，有可能把存款准备金率降低到 5%左右
的水平，从而大大减轻商业银行的经营压力：国债利率可能大大高于存款准备金率 %的水平，并且
国债的流动性远远高于存款准备金几乎为央行冻结的流动性。同时，这还将为实施存款保险制度提供重
要条件：在目前大型银行存款准备金率高达 20%的情况下，如果再要求商业银行交纳存款保险金，将
使商业银行在流动性和经营成本上难以承受。而且，严格讲，商业银行交纳高比率的巨额存款准备金，
央行也就在很大程度上应该承保商业银行流动性或存款偿付的义务。如果央行要向存款保险机构转嫁一
部分义务，法定存款准备金率也应该相应进行调整。二是切实增强央行及货币政策的独立性。今后，央
行着重关注国内币值稳定（通货膨胀）和国际收支管理，而经济发展、社会就业，包括与此相关联的抑
制汇率过快上升等，则需要财政（财政政策）和央行（货币政策）密切配合，共同努力。同时，经过这
种处理，央行的基础货币投放及其资产负债规模将大规模缩减，央行的货币政策传导将不再过多地依赖
法定存款准备金率的调节，将促进央行更多地创新和有效利用各种金融工具，有效调节，保持合理的货
币总量规模。三是由财政部发行专项国债向央行购买外汇，势必大幅提高中央政府的负债率。但考虑到
以往完全由中央银行购买外汇抑制人民币汇率的过快上升，已经超出了央行的职责范围，很大程度上承
担了财政的职责，给财政提供了隐形的债务支持；现在应该予以纠正，合理划分财政与央行的职责，减
轻央行的压力。同时，我国中央政府的债务负担相对于国际上主要国家而言并不高，增加这部分国债应
该是能够承受的。当然，这也将增加财政部的债务压力和管理外汇储备的压力。财政购买外汇储备的管
理和经营，也要尽快制定制度和办法。四是可能推动货币总量逐步消肿，规模在一定阶段内不增反降。
与前面所述的各方面措施共同推进，有可能使我国的货币总量不增反降，但直接融资将更加活跃，利率
市场化将明显加快，资金利用效率将明显提高，所以，通过盘活存量、调整结构实现的货币总量收缩，
并不一定造成实际的通货紧缩，对此，要有清醒认识和心理准备。但是，必须看到的是，这种结果的出
现，势必对我国金融格局产生深远的影响，特别是可能对目前作为金融支柱的银行业产生重大冲击，对
此，也要引起各方面的警惕并积极加以应对。总之，由财政部向央行购买外汇的安排，再与全面深化改
革，特别是深化财税、金融体制改革的推进配套，必将产生非常深远的影响，可谓意义重大。由于涉及
面很广、资金规模巨大，这一方案需要政府相关部门组织力量认真研究、审慎决策，拿出方案后还需要
报全国人大审议通过才能实施。
作者：王永利单位：中国银行总行
