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商业贸易
证券研究报告
2018 年 06 月 21 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
刘章明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516060001
liuzhangming@
资料来源：贝格数据
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行业走势图
雅诗兰黛：化妆品帝国成长史
1.全球高端化妆品巨头：历史悠久，品牌众多
雅诗兰黛公司成立于 1946 年，是全球知名高端化妆品龙头企业。公司产品
覆盖护肤品、彩妆、香水和头发护理四大类。①品牌方面：集团旗下产品约
30 个品牌。主要通过自主研发品牌+并购+代理的方式持续拉动销售增长，
进军细分市场。②渠道方面：集团传统渠道业绩面临滑坡，线上平台、独立
式零售门店、旅游零售、专业多品牌门店等零售渠道成为业务增长重要引擎。
③财务方面：营收稳步上升，亚太市场增速明显。2018Q1-Q3 公司累计营
收 亿美元，同增 %，增速为近 7 年最高；公司归母净利近年来随
营收趋势变化，FY2017 归母净利 亿美元，同比增长 %。毛利率 %
处于行业领先水平，公司 SG&A 费用受 LBF 计划影响，未来有下降趋势，
或将带动利润进一步增长。
2.化妆品行业：行业整体回暖，中国区表现亮眼
2017 年全球化妆品市场持续增长，规模达 4648 亿美元，为五年来最高位，
同比增长 %。中国区 2017 年市场规模 3616 亿人民币，同比增长 %，
远高于世界平均增长率 %。从品类角度看：近五年护肤品稳定占据行业整
体 25%左右，高端化妆品需求韧性较高，是拉动行业增长的主要驱动因素之
一。从发展角度看：随着科技进步推动研发加快，护肤品和彩妆创新方式多
样化，产品更迭速度加快，彩妆、个护品类年新品比率均超 30%。
3.对中国品牌的启示：雅诗兰黛成功之道=明星单品+渠道多样+深耕研发
雅诗兰黛的成功原因总结有以下三点：①围绕核心品牌，打造明星单品：雅
诗兰黛旗下核心品牌均有各自核心产品，如雅诗兰黛“小棕瓶”、倩碧“黄
油”等。通过核心单品积累公司形象，从而通过收购品牌占领细分市场；②
因地制宜选择分销渠道：其分销扩张战略的基本策略是从品牌和商店层面出
发关注分销扩张，而不是通过仅在供应链层面选择新的零售合作伙伴来扩大
分销。重点关注线上、独立式零售门店、专业多品牌零售门店等新兴渠道。
③注重研发投入和创新：集团每年研发费用率稳定在 %至 %之间。2016
年，集团 70%的产品是新产品或升级产品。每年新品数目增长超过 20%，
2012-2016 年年均申请或授予专利数达 565 个。通过不断研发以更新产
品，从而保持产品在技术和理念上的领先。
风险提示：传统渠道增长受阻，新品推广不达预期
-13%
-8%
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
2017-06 2017-10 2018-02
商业贸易 沪深300
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内容目录
1. 集团：全球高端化妆品巨头 ....................................................................................................... 4
. 集团概况：坚守金字塔顶端的高端化妆品公司 .................................................................. 4
. 品牌：自主研发品牌维持业绩稳定增长，多元化矩阵构建化妆品帝国 .................... 5
. 自主研发品牌占据护肤+彩妆主赛道 .......................................................................... 5
. 收购品牌进军细分市场，补充产品矩阵 .................................................................... 6
. 代理品牌跨界合作，加快产品更新周期 .................................................................... 8
. 渠道：多元化渠道建设保持各品牌奢侈品地位 .................................................................. 9
. 百货等传统门店下滑为品牌增长带来挑战 ................................................................ 9
. 新兴渠道成为业绩增长重要引擎 ................................................................................ 10
. 业绩重回增长，亚洲市场增速显著 ....................................................................................... 12
2. 行业：高端化妆品势不可挡，世界增长看中国 .................................................................... 15
. 全球化妆品市场回暖，中国地区表现亮眼 .......................................................................... 15
. 护肤品占比保持稳定，高端产品和彩妆拉动增速提速 .................................................. 16
. 化妆品迭代更新速度加快，具备研发实力公司更有竞争优势。 ................................ 16
3. 他山之石，可以攻玉：雅诗兰黛的成功对中国品牌的启示 ............................................... 17
. 产品：围绕核心品牌，打造明星产品 ................................................................................... 17
. 营销：根据品牌、门店因地制宜选择渠道 .......................................................................... 18
. 研发：强大实力保证技术和理念领先 ................................................................................... 18
图表目录
图 1：雅诗兰黛集团里程碑事件 ................................................................................................................. 4
图 2：雅诗兰黛旗下部分自有+收购+代理品牌 ................................................................................... 4
图 3：雅诗兰黛打造自有+代理+收购多元品牌矩阵 .......................................................................... 5
图 4：护肤品类营收占比保持稳定，彩妆类营收占比不断上升 ..................................................... 6
图 5：Too Faced Ins 粉丝数量超 1000 万 ............................................................................................... 7
图 6：BECCA 彩妆系列产品 ......................................................................................................................... 8
图 7：Too Faced 眼影盒 ................................................................................................................................ 8
图 8：传统渠道占比相对下滑，新兴渠道占比提升 ............................................................................ 9
图 9：Macys 门店数量增长受阻 ............................................................................................................... 10
图 10：雅诗兰黛天猫旗舰店 18 年各月份均保持同比高增长 ....................................................... 10
图 11：MAC 入驻天猫旗舰店以来月度销售额变化情况 ................................................................. 10
图 12：2011-16 中国出境游人数逐年上升 .......................................................................................... 11
图 13：特润精华露 50ml 装（小棕瓶）各渠道价格对比 单位：元 ........................................... 11
图 14：近三年来 EL 独立式门店数量持续扩张 ................................................................................... 11
图 15：Ulta 丝芙兰近三年门店规模持续上升 ..................................................................................... 11
图 16：FY2018 Q1-Q3 雅诗兰黛累计营收增速明显 ......................................................................... 12
图 17：FY2012-2018Q3 归母净利随营收趋势变化 ........................................................................... 12
图 18：美洲地区仍为最大市场 ................................................................................................................. 12
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图 19：亚太地区收入增速最高 ................................................................................................................. 12
图 20：护肤、化妆品类为收入主要来源 .............................................................................................. 13
图 21：香水、化妆品类近期增速明显 ................................................................................................... 13
图 22：FY2012-18Q3 公司毛利率、净利率保持相对稳定 ............................................................. 13
图 23：FY2012-2017 公司毛利率高于同行业水平 ............................................................................ 13
图 24：FY2012-2017 公司净利率略低于欧莱雅，高于资生堂 ..................................................... 14
图 25：FY2017SG&A 增速下行 ................................................................................................................. 14
图 26：三大计划成效初步显现 ................................................................................................................. 14
图 27：雅诗兰黛 ROE 领先可比公司 ...................................................................................................... 14
图 28：自由现金流为公司并购提供重要基础 ..................................................................................... 14
图 29：全球化妆品市场规模持续第二年回暖 ..................................................................................... 15
图 30：中国市场增速近五年来领先世界平均水平 ............................................................................ 15
图 31：全球护肤品市场零售额已突破 1200 亿美元 ......................................................................... 16
图 32：全球彩妆市场 2017 年同增 %为六年来最高 .................................................................... 16
图 33：全球市场高端化妆品占比逐年提升 .......................................................................................... 16
图 34：全球高端化妆品市场规模增速持续领先大众化妆品 ......................................................... 16
图 35：护肤步骤趋于复杂化 ...................................................................................................................... 17
图 36：个人平均护肤步骤逐渐提升 ........................................................................................................ 17
图 37：“小棕瓶”36 年演变历史 ............................................................................................................. 17
表 1：旗下自有品牌主要覆盖护肤、彩妆两大领域 ............................................................................ 5
表 2：雅诗兰黛大量收购品牌助力销售增长 .......................................................................................... 6
表 3：Aveda 雄踞品牌数字 IQ 榜榜首 ..................................................................................................... 8
表 4：雅诗兰黛代理品牌主要集中于设计师香水 ................................................................................ 9
表 5：重点公司 FY2017 亚太地区营收及增长率 ................................................................................ 15
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1. 集团：全球高端化妆品巨头
. 集团概况：坚守金字塔顶端的高端化妆品公司
雅诗兰黛集团成立于 1946 年，是全球知名高端化妆品龙头企业。公司产品覆盖护肤品、
彩妆、香水和头发护理四大类，在全球 150 余个国家销售，拥有 1430 个独立式门店，遍
布 39 个国家 1480 个线上站点。集团旗下产品约 30 个品牌，其中耳熟能详的有雅诗兰黛、
倩碧、Origins、M·A·C、Jo Malone London 等，公司还与 Tom Ford、Tommy Hilfiger、
Donna Karan New York 等知名设计师品牌建立关系，授权全球香水销售。近年来，雅诗兰
黛加快了收购的步伐，于 16 年底完成了对 Becca 和 Too Faced 的收购。
图 1：雅诗兰黛集团里程碑事件
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 2：雅诗兰黛旗下部分自有+收购+代理品牌
资料来源：公司官网，天风证券研究所
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. 品牌：自主研发品牌维持业绩稳定增长，多元化矩阵构建化妆品帝国
自主研发品牌为基础，代理+收购构建多元品牌矩阵。雅诗兰黛集团深耕高端细分市场，着
力打造自主研发品牌占据主要赛道，收购+代理各品牌构建产品矩阵，推出更精细化的产
品契合不同年龄段消费者的需求。目前集团产品组合拥有 30 余品牌，其中自主研发品牌 7
个，收购品牌 14 个，代理品牌 10 个。其中自主研发品牌为核心占据高端市场，收购品牌
补充细分领域，代理品牌跨界合作，提升知名度，资源共享。
图 3：雅诗兰黛打造自有+代理+收购多元品牌矩阵
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 自主研发品牌占据护肤+彩妆主赛道
初创品牌为起点，护肤、彩妆为主线。公司自创立初期仅有雅诗兰黛一个品牌，并推出了
四款核心经典产品：洁面油、润肤液、高效全能精华乳、面霜，主要采用免费派发试用装
以及提供赠品两种方式，帮助公司 15 年内快速布局美国本土市场，积累了良好的品牌形
象。在美国本土市场初具规模后，雅诗兰黛布局海外市场，并开始扩充自主研发品牌，先
后加入雅男士、倩碧等。公司通过“实验室”模式，将倩碧塑造为高技术含量的护肤品牌，
将销售人员培训为“咨询师”，向每位顾客提供肤质方面的建议，以此将倩碧与其他品牌
区分开。至 2018 年，公司旗下拥有 Estee Lauder（雅诗兰黛）、Clinque（倩碧）、Lab Series
（朗仕）、Origins（悦木之源）、Prescriptives、Aramis（雅男士）、Aerin（艾琳）7 大自主
研发品牌，产品覆盖主要覆盖护肤、彩妆两大领域，随着并购品牌加入不断扩展品类，护
肤和彩妆业务占比始终保持高位水平。
表 1：旗下自有品牌主要覆盖护肤、彩妆两大领域
创立时间 品牌 定位
1946 Estee Lauder 护肤品、化妆品、香水
1964 Aramis 护肤品、香水
1968 Clinque 护肤品、化妆品、香水
1987 Lab Series 护肤品、香水
1979 Prescriptives 护肤品、化妆品、香水
1990 Origins 护肤品、护发品、香水
2012 Aerin 香水、化妆品
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资料来源：公司公告，天风证券研究所
图 4：护肤品类营收占比保持稳定，彩妆类营收占比不断上升
资料来源：公司公告，天风证券研究所
自主研发营收稳健。集团销售额最高的三大品牌分别为雅诗兰黛，倩碧和 M·A·C，其中雅诗
兰黛和倩碧为公司自主研发品牌。一方面，我们看到随着公司并购和代理品牌的加快，自
主研发品牌数量占比持续下滑；另一方面，自主研发品牌销售额增长稳健，在产品组合里
的营收占比保持稳定，并未随着其他品牌收入增长稀释份额。2012 年，雅诗兰黛和倩碧两
大核心品牌销售占比为 65%，至 2016 年占比仍超 60%。最新财报（2018Q3）显示，雅诗
兰黛、倩碧等核心品牌销量在全球范围内保持增长，其中雅诗兰黛营收双位数增长，表现
尤为突出。（资料来源：EL18Q3 公开电话会议）
. 收购品牌进军细分市场，补充产品矩阵
在自主研发品牌构建核心竞争力之后，雅诗兰黛也采取了收购品牌的方式继续增强销售增长，
巩固其市场地位。雅诗兰黛能够将新品牌插入其现有的品牌+渠道基础设施，利用其庞大
的分销平台，提升收购品牌的本土增长，并且投放国际市场从而加速品牌成长。例如，在
集团收购 M·A·C 和 Bobbi Brown 时，这两个品牌 90%销售额来源于北美本土，而在北美
市场规模不断扩容的同时，目前销售占比仅为 30%，海外销售额占比由 10%提升至 70%。此
外，雅诗兰黛自 95 年始，公司收购的 15 个品牌基本集中在 95 年，14 年，16 年三个时间
段。每一轮收购都具有一定的周期性，并不会像其他集团保持每年稳定的收购数量，而是
按需收购。
表 2：雅诗兰黛大量收购品牌助力销售增长
日期 受让方 转让方 估值（亿美
元）
营收（亿美
元）
收入乘数 EBITDA 乘
数
2016-11 Estee Lauder Too Faced Comestics LLC
2016-10 Estee Lauder Becca Inc 2
2016-02 Estee Lauder By Kilian SAS . . . .
2015-10 Estee Lauder Have & Be Co Ltd . . . .
2015-01 Estee Lauder Parfums Frederic Malle . . . .
2014-12 Estee Lauder Glamglow Inc. . . . .
2014-10 Estee Lauder L Rodin LLC . . . .
2014-10 Estee Lauder Le Labo Inc. . . . .
2010-05 Estee Lauder Smashbox Beauty Cosmetics . . .
2008-09 Estee Lauder AGI Dermatics . . . .
2008-07 Estee Lauder Forest Essentials . . . .
2007-08 Estee Lauder KPRKAR LLC . . . .
%
%
%
%
%
%
34%
35%
36%
37%
38%
39%
40%
41%
42%
43%
44%
FY1997 FY2007 FY2017
护肤品类（%） 彩妆类（%）
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2007-07 Estee Lauder Ojon Corp . . . .
2006-04 Sun Capital Stila Corp . . . .
2004-02 Jane & Co Jane business . . . .
2003-07 Estee Lauder Rodan & Fields skin care line . . . .
2003-05 Estee Lauder Michael Kors Fragrances . . . .
2003-01 Estee Lauder Darphin Group . . . .
2001-08 Estee Lauder Cela Cosmeticos SA . . . .
2000-06 Estee Lauder Bumble & Bumble LLC . . . .
2000-04 Estee Lauder . . . .
1999-10 Estee Lauder Jo Malone Ltd. . . . .
1999-08 Estee Lauder Stila Cosmetics Inc. . . . .
1998-02 Estee Lauder Make-Up Art Cosmetics Inc. . . . .
1997-11 Estee Lauder Aveda(US) 3 . .
1997-09 Estee Lauder Rights to beauty products . . . .
1997-09 Estee Lauder Sassaby Inc. . . . .
1995-10 Estee Lauder Bobby Brown . . . .
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从收购方向来看，公司较为青睐三类品牌：
① 客群以千禧年消费者为主的年轻化品牌，擅于运用社交媒体进行数字营销，放大品牌口
碑。例如，公司于 2016 年完成收购的 BECCA 和 Too Faced：Becca 是“高光修容”领先彩
妆品牌，光粉底产品多达 20 余个色调，其中近半为中等到深肤色人群设计，而其遮瑕膏
和防晒润色膏也各有 30 余种色调，通过 Sephora，Ulta 和部分百货公司在北美拥有大批多
元文化消费者拥趸，在社交媒体（如 Instagram）上拥有 250 万粉丝。Too Faced 为美国知
名年轻化彩妆品牌，40 岁以下的消费者占比近 85%。自 90 年代创立以来，该品牌以其独
特外观赢得市场，在 CS 渠道中受欢迎程度位居第 8，单品睫毛膏、粉底和眼影产品位居前
三；至 2018 年，公司在 Instagram 上拥有超 1000 万。BECCA 和 Too Faced 于 CY2016 年
合计营收约 亿美元（其中 BECCA 营收 亿美元，Too Faced 营收 亿美元），同比
增长 70%，占总营收比重约 2%。
图 5：Too Faced Ins 粉丝数量超 1000 万
资料来源：Instagram 官网，天风证券研究所
250
1000
0
200
400
600
800
1000
1200
Becca Too Faced
Ins粉丝数（万）
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图 6：BECCA 彩妆系列产品 图 7：Too Faced 眼影盒
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
② 区别于传统主流的新锐品牌，品类上和现有产品矩阵互补。例如，公司于 2015 年花费
亿美金收购品牌 GLAMGLOW，该品牌于 2010 年在好莱坞创立，起初是为好莱坞巨星
和专业人士在上镜前提供快速肌肤修复的急救面膜，也是欧美少见的主打面膜的品牌。在
通过 2016 年人事调动和品牌整合后，CY2017 年 GlamGlow 营收达双位数增长，带动公司
2017 年护肤类销售额增长。此外，公司收购的洗发品牌 Aveda，以中高端专业护发起家，
主打纯天然植物成分，在全球开设美容美发学院，被誉为美容界最有信誉的十大绿色品牌
之一。公司借助 Aveda 快速切入洗护类细分市场，通过品牌提价，削减销售门店等方式提
升品牌形象，2015 年在纽约数字营销机构 L2 发布的“数字 IQ 指数”（Digital IQ Index®）
调查报告显示，Aveda 以 163 的最高评分雄踞美发类“天才级”（Genius）品牌榜首（第
二名和第三名分别为巴黎欧莱雅 L’OréalParis 和卡尼尔 Garnier）。
表 3：Aveda 雄踞品牌数字 IQ 榜榜首
品牌 等级
天赋绝伦
'Oreal Paris 天赋绝伦
天赋绝伦
才华横溢
才华横溢
才华横溢
才华横溢
才华横溢
才华横溢
& Shoulders 才华横溢
10. TRE Semme 才华横溢
资料来源：纽约数字营销，天风证券研究所
③ 符合公司高端定位、提升整体调性的顶级品牌或小众品牌。1995 年，集团收购海蓝之谜
（La Mer）。La Mer 诞生可追溯到上世纪 50 年代，美国前太空科学家 Dr. Max Huber 的面
容遭受意外烧灼，他因此投入皮肤保养乳霜的研发，在 1965 年研制出 La Mer 面霜。雅诗
兰黛在收购 La Mer 后，将其打造成为集团顶层的奢侈品品牌。2016、2017 财年，La Mer
都为雅诗兰黛集团贡献了两位数的增长。此外，集团近年来关注高端独立香水品类，
2014-2016 年，先后买下 Le Labo、Editions de parfums Frederic malle 及 By Kilian 三个高
端乃至奢侈独立香水品牌。
. 代理品牌跨界合作，加快产品更新周期
除收购之外，代理品牌也是集团扩充品牌阵容的有效补充。雅诗兰黛代理的 10 大品牌无一
例外都是和轻奢或者奢侈品时装品牌合作发香水、化妆品产品线，这种方式也是其他化妆
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品集团（如欧莱雅）采用的常规方式之一。代理品牌授予集团全球范围内使用商标进行化
妆品生产和销售，合同期一般为为 5~10 年；集团每年向代理品牌支付商标使用费用。对
于集团来说，一方面可以可以完善品牌矩阵，对高端乃至奢侈品品牌进行补充，也省去了
集团重新打造新品牌的流程；另一方面可以收拢代理品牌忠实客群，快速积累新业务。对
于代理品牌来说，可以快速获取雅诗兰黛集团在渠道、技术、资金上的支持，降低市场准
入标准。相对于雅诗兰黛集团自主研发品牌较长的开发周期，代理品牌可以每年推出新款，
提升了公司曝光度。
表 4：雅诗兰黛代理品牌主要集中于设计师香水
时间 代理品牌 定位
1993 Tommy Hilfiger 香水
1995 Kiton 香水
1997 Donna Karan 香水
2003 Michael Kors 香水、护肤品
2005 Tom Ford 香水、化妆品
2011 Tory Burch 香水
2011 Emenegildo Zegna 香水
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 渠道：多元化渠道建设保持各品牌奢侈品地位
雅诗兰黛通过有限的渠道分销，重点通过高端百货公司，专业多品牌零售商，旅游零售商，
香水门店，美容院和水疗中心，独立式门店等渠道布局。其中，专业多品牌零售商、独立
式零售商店、旅游零售和线上渠道为公司新兴渠道，增速保持在双位数；高端百货、香水
和美容院等为传统渠道，根据公司 2018 年财报电话会议，传统渠道销售额仍然保持增长，
但占比相对下滑。
图 8：传统渠道占比相对下滑，新兴渠道占比提升
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 百货等传统门店下滑为品牌增长带来挑战
受制于人流下降，线下传统门店销售额占比下滑。在公司各渠道中，销售额占比最高的是
百货门店，2017 年占比 42%，同比下滑了 4 个百分点，主要系北美百货公司关门寒潮所致，
尤其是 Macy’s 门店关闭。随着百货公司商店数量的持续萎缩，实体零售渠道扩张带来的
业绩增长被部分抵消，实体店内流量持续下降。在该驱动下，梅西百货于 2016 财年关闭
100 家门店，2017 财年宣布关闭 65 家。雅诗兰黛在 2016 年的销售额约有 9%来源于梅西
百货，相当于公司在北美业务的 22%。百货商场数量减少会在一定程度上持续给雅诗兰黛
业绩带来销售逆风；但是从另一层面看，公司不再需要在低流量和表现不佳的商场投资，
有助于整体运营效率的提升，也会致部分品牌忠诚度较高的客户转至线上购物，提升线上
12% 10%
5% 5%
6% 7%
8% 11%
11% 11%
12% 14%
24%
24%
22% 18%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016 2017
其他 香水店 品牌官网 专业多品牌零售的
独立式零售商店 旅游零售 世界百货商店 北美百货商店
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购物或专业多品牌零售商的渗透率。
图 9：Macys 门店数量增长受阻
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 新兴渠道成为业绩增长重要引擎
三方平台+自有网站推动销售额持续增长。雅诗兰黛电子商务渠道 2016 年线上营业收入超
10 亿美元，+27% YoY，占比达 9%；2017 年占比达 11%（包括 +），5
年 CAGR~25%，分布区域达 50 余个国家。2017 年下半年增加了 100 多个网站。雅诗兰黛
强大的在线销售能力主要由三方和零售商网站平台推动。特别是 2017 年 5 月份在天猫平
台推出 MAC 以来，每月销售额持续增长。此外，MAC 同时在东南亚名为 Lazada 在线平
台（阿里巴巴集团持股 83%）推出自己的产品，成为雅诗兰黛集团在东南亚地区发展的又
一催化剂。
图 10：雅诗兰黛天猫旗舰店 18 年各月份均保持同比高增长 图 11：MAC 入驻天猫旗舰店以来月度销售额变化情况
资料来源：淘数据，天风证券研究所 资料来源：淘数据，天风证券研究所
受益于全球经济回暖，旅游零售成为公司创收重要渠道。旅游零售仍然是品牌建设、利润
率扩张和将游客变现为品牌消费者的重要渠道。此外，同时该渠道也容易受到一些外部因
素的影响，包括汇率波动和消费者旅行及消费意愿。2017 年旅游零售渠道超 16 亿元，同
比增长 22%以上。中国区域消费者出境游强势增长和对奢侈奢侈品牌的偏好推动该渠道持
续扩张。尽管 2016 年降税之后，雅诗兰黛下调了在华部分 sku 的价格，但是鉴于①天猫
旗舰店线上价格与百货专柜差别很小②百货等销售终端的价格往往是海外销售价格的
倍以上，部分商品的价格差甚至达到了 2-3 倍，这也让越来越多的国人将海外旅游的行程
变成了“买买买”。例如，同样规格的雅诗兰黛小棕瓶 50ml 天猫官方售价 850 元（专柜同
价）；美国官网价格 98 刀（按发稿日汇率），折合人民币 623 元，叠加官网 85 折优惠码之
后 530 元（注册会员即可得），为国内价格 %。
841 840
823
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840
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FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
门店数量（家）
3196 3213
2666
4236
5353
7883
4636
7729
%
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0
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2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2月 3月 4月 5月
2017 （万元） 2018（万元） YoY（%）
1,
1, 1,
2, 2,
1,
7,
3,
3,
2,
4,
3,
2,
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
销售额（万元）
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图 12：2011-16 中国出境游人数逐年上升 图 13：特润精华露 50ml 装（小棕瓶）各渠道价格对比 单位：元
资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：天猫、亚马逊、淘宝、网易、莎莎等官网，天风证券研究所
独立式零售门店成为百货专柜完美补充。2017 年财报显示独立式零售商店营收约 13 亿美
元，+ 5%YoY，单店营收约 90 万美元。独立式零售商店是线下渠道的重要补充部分，尤其
是在缺乏高端百货的城市。雅诗兰黛独立式零售商店主要为 M• A• C，Jo Malone London
和 Bobbi Brown 设立，并计划继续扩大该类商店。截至 17 年底，公司有 1430 家独立式门
店（其中 500 家授权第三方运营）。
图 14：近三年来 EL 独立式门店数量持续扩张
资料来源：公司公告，天风证券研究所
专业多品牌零售渠道打开市场空间。2017 年公司专业多品牌零售店销售额约 13 亿美元，
+44%YoY。渠道高增长主要受化妆品 CS 渠道零售商（如 Ulta,Sephora）店铺数量扩张持续
推动。此外，雅诗兰黛仍然在这些门店内扩张产品品类和品牌来增加销售收入。例如 Uita
在 4Q16 年的财报电话会议上宣布，公司于 2017 年 5 月开始在选定的门店中推出
品牌系列产品，并在 17 年底拓展到 100 家。
图 15：Ulta 丝芙兰近三年门店规模持续上升
7025
12786
13513
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
国内居民出境人数（万人次）
850
761
545
640 610
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1060
1260
1430
360 400
500
0
200
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1000
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1400
1600
FY2015 FY2016 FY2017
独立式门店数量 其中由授权第三方经营
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资料来源：各公司公告，天风证券研究所
. 业绩重回增长，亚洲市场增速显著
收入端：营收稳步上升，亚太市场增速明显。雅诗兰黛集团营收于 FY2015 出现负增长，主
要由护肤及彩妆板块导致的对应产品销量下降所致。公司随即更换高管，注重产品营销及
创新，2016 年营收重回稳定增长。FY2017 营收 亿美元，同比增 %。2018Q1-Q3
累计营收增速为近 7 年最高，达到 %； 公司归母净利近年来随营收趋势变化，FY2017
实现归母净利 亿美元，同比增长 %。
图 16：FY2018 Q1-Q3 雅诗兰黛累计营收增速明显 图 17：FY2012-2018Q3 归母净利随营收趋势变化
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
按地区来看：欧美市场线下百货零售门店规模萎缩，抵消了部分由新兴渠道带了增长，亚
洲市场增速加快。美洲地区仍为第一大市场，FY2017 收入占总营收比例达到 %，同
比增长 %，低于所有区域平均水准。亚太地区收入占总营收比例 %，同比增长 %，
为全球增速最快区域，占比逐年提高。我们认为，欧美地区增速放缓以及雅诗兰黛集团对
中国市场的重点关注，这一比例会继续快速增长。
图 18：美洲地区仍为最大市场 图 19：亚太地区收入增速最高
1626
1726
1825
874
974
1074
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2015 2016 2017
丝芙兰（家） Ulta（家）
%
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5%
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15%
20%
0
20
40
60
80
100
120
140
FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018
Q1-Q3
收入（亿美元） YoY（%）
% %
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-15%
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0%
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2
4
6
8
10
12
14
FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018
Q1-Q3
净利润（亿美元） YoY（%）
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资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
按品类来看：传统护肤品类占比较大，香水品类销售收入增速明显。护肤、彩妆品类仍为
公司主要收入来源。FY2017 彩妆、护肤品类销售收入合计占比 %。其中，受到 MAC、
Smashbox 等品牌销量提升影响，化妆品营收持续快速增长，FY2017 同比达到 %。护肤
品市场逐渐饱和，FY2016-17 分别同比增长%/%。香水品类或受到市场集中度较高、
公司代理品牌增多等影响，FY2017 同比增速达到 %，高于公司营收增长率 10%。
图 20：护肤、化妆品类为收入主要来源 图 21：香水、化妆品类近期增速明显
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
盈利端：毛利率业内最高水准，彩妆占比提升带动毛利率上行。公司 FY2013-16 毛利率均
超过 80%，每年分别领先同为行业龙头的资生堂、欧莱雅 5pct./9pct.以上。FY2017 公司毛
利率 %，受 Too Faced 和 Becca 销售成本上升影响，同比下降 %，但仍然领先其他
可比公司。其原因为高毛利彩妆品类占比较高。公司 FY2017 彩妆类营收占比达到 %，
高于可比公司欧莱雅（%）、资生堂（%），带动公司整体毛利率领先同业公司。公
司毛利率已经处于较高水平，我们认为未来这一数值将相对保持稳定。
图 22：FY2012-18Q3 公司毛利率、净利率保持相对稳定 图 23：FY2012-2017 公司毛利率高于同行业水平
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
0
50
100
150
FY2015 FY2016 FY2017
亚太地区（亿美元）
欧洲、中东及非洲地区（亿美元）
美洲地区（亿美元）
合计（亿美元）
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0%
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8%
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FY2016 FY2017
0
50
100
150
FY2015 FY2016 FY2017
护肤品类（亿美元） 化妆品类（亿美元）
香水类（亿美元） 护发品类（亿美元）
其他（亿美元） 合计（亿美元）
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0%
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12%
护肤品类 化妆品类 香水类 护发品类 合计
FY2016 FY2017
% % % % % % %
% % % % % % %
0%
10%
20%
30%
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80%
90%
FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY2018
Q1-Q3
毛利率（%） 净利率（%）
% %
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66%
68%
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74%
76%
78%
80%
82%
FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017
雅诗兰黛（%） 欧莱雅（%） 资生堂（%）
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图 24：FY2012-2017 公司净利率略低于欧莱雅，高于资生堂
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
SG&A 费用增速小于营收增速。公司 SG&A 费用自 2015 年起逐年下降，三大成本管控计
划成效初步显现。FY2017SG&%，同比下降 %。公司于 FY2014、2015、2016 分别
推出公司战略现代化、全球基础设施现代化（GTI）、Leading Beauty Forward（LBF）三大
计划，分别通过 SAP 系统覆盖、自有 IT 服务向第三方云端供应商转型、公司具体职能优
化三大方面，提升公司各部门、地区间协同效应，从而减少内部流程复杂度，降低费用率。
其中，LBF 计划预计于 2021 年完成，并带来每年 2-3 亿美元 SG&A 开支节省。我们预计
公司 SG&A 将继续保持缓慢下降趋势。与可比公司比较：资生堂 SG&A 支出率近 5 年来稳
定在 50%上下，领先同业可比公司。雅诗兰黛在三大计划作用下费用率逐年下降，对标 SG&A
支出率较为稳定的资生堂，仍有较大提升空间。
图 25：FY2017SG&A 增速下行 图 26：三大计划成效初步显现
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
运营能力：公司净资产收益率近六年内持续领先可比公司，截至 FY2017，%，权益
乘数 ，为欧莱雅的 4 倍，系主动负债以支持并购相关开支，有利于未来规模效应显现。
截止 2017 年末，公司自由现金流净额 亿美元，同比增长 %。除 15 年受销售收
入下降导致经营性现金流净额下降外，逐年保持上升趋势。现金流情况良好，是公司进行
不断并购的重要基石，公司 FY2017 资本支出 亿美元，主要系并购及 LBF 相关内部营
运系统升级所致。我们认为，未来三年内公司自由现金流将继续保持平稳增长。
图 27：雅诗兰黛 ROE 领先可比公司 图 28：自由现金流为公司并购提供重要基础
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5%
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FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017
雅诗兰黛（%） 欧莱雅（%） 资生堂（%）
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1%
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2%
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3%
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4%
62
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72
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FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
SG&A开支（亿美元） YoY（%）
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30%
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70%
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FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
雅诗兰黛（%） 欧莱雅（%） 资生堂（%）
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资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
2. 行业：高端化妆品势不可挡，世界增长看中国
. 全球化妆品市场回暖，中国地区表现亮眼
根据 Euromonitor 数据，2017 年全球化妆品市场持续增长，规模达 4648 亿美元，为五年
来最高位，同比增长 %，较 2016 年提升了 个 pct，这是在全球 15 年化妆品增速探
底过后，连续第二年出现回暖状况。中国作为全球化妆品市场发展规模年均增速最快的国
家，2017 年市场规模 3616 亿人民币，同比增长 %，远高于世界平均增长率 %。2016
年，中国地区成为全球化妆品第二消费大国。
图 29：全球化妆品市场规模持续第二年回暖 图 30：中国市场增速近五年来领先世界平均水平
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
其他全球化妆品巨头财报佐证，中国市场部分是业绩增长重要助推器。欧莱雅 2017 年销售
额约 2033 亿人民币，同比增长 %。亚太地区增长强劲，新兴市场销售额首次突破 750
亿人民币大关（约合 100 亿欧元）。资生堂 2017 年销售额约 585 亿元（约 10015 亿日元），
同比增长 %，中国地区销售额 84 亿人民币（约 1442 亿日元），同比增长 %，增速
高于集团整体业绩。（资料来源：各公司公告）
表 5：重点公司 FY2017 亚太地区营收及增长率
FY2017 YoY
LVMH 亿欧元（亚太，除日本） %
欧莱雅 亿欧元（亚太） %(其中中国同比增长 13%)
雅诗兰黛 亿美元（亚太） %
资生堂 1442 亿日元（中国） %
爱茉莉 17320 亿韩元（亚太） %
资料来源：各公司公告，天风证券研究所
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FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017
雅诗兰黛（%） 欧莱雅（%） 资生堂（%）
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2
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6
8
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12
14
16
FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017
自由现金流（亿美元） YoY（%）
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6%
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4500
4600
4700
4800
2012 2013 2014 2015 2016 2017
全球化妆品规模（亿美元） YoY（%）
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% % % % % %
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2013 2014 2015 2016 2017
中国（%） 美国（%）
东欧（%） 西欧（%）
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. 护肤品占比保持稳定，高端产品和彩妆拉动增速提速
护肤品稳定占据 1/4 市场，化妆品向高端化迈进。2012 年到 2017 年，全球化妆品市场 5
年 CAGR~%较为缓慢（彩妆为 %），2017 年提速成长，增速达 %。从结构上来看，
护肤品始终是化妆品品类的重要构成部门，近 5 年来占比维持在 25%左右，我们预计护肤
品在未来三年仍然是化妆品行业的中坚力量，结构占比保持稳定。从产品层次上来看，近
5 年来全球高端化妆品增长率始终高于大众化妆品，占比不断提升。尤其是在化妆品市场
整体萎缩的 2015 年，高端化妆品增速下滑程度明显小于大众化妆品，表明高端化妆品在
需求上比大众化妆品更具有韧性。
图 31：全球护肤品市场零售额已突破 1200 亿美元 图 32：全球彩妆市场 2017 年同增 %为六年来最高
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
图 33：全球市场高端化妆品占比逐年提升 图 34：全球高端化妆品市场规模增速持续领先大众化妆品
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
追随“颜值经济”，彩妆保持高增长。随着社交媒体平台的兴起，人们对自拍的兴趣也越来
越大，反过来又推动了女性在每一个时刻都尽其所能。这种愿望，加上越来越多的视频美
容教程（包括赞助和非赞助），使复杂的化妆技术更容易接近日常消费者，促进整体美容
类别的销售增长。首先，消费者护肤和美妆意识显著增强，对“颜值”的追求促进了彩妆
消费习惯的养成，该类支出较平均水平保持高位增长。其次，全球经济增速放缓下的“口
红效应”。经济增速放缓，消费者需要更多的心灵慰藉，口红等彩妆相比其他奢侈品价格
更易接受，更有助于提振信心。
. 化妆品迭代更新速度加快，具备研发实力公司更有竞争优势。
随着科技进步推动研发加快，护肤品和彩妆创新方式多样化，产品更迭速度加快。一般而言，
护肤品（尤其是高端护肤品）着重打造经典单品，推新速度较慢，但是每年会对产品配方
进行升级，或者以套装、跨界 IP 合作等形式进行产品包装重塑，借以推动产品销量提升。
彩妆由于具有即时上脸的功能，且针对五官各个部位都有相应的产品，借助不同色号、不
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
零售额（亿美元） YoY（%）
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
零售额（亿美元） YoY（%）
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
高端化妆品占比（%） 大众化妆品占比（%）
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2013 2014 2015 2016 2017
高端化妆品YoY（%） 大众化妆品YoY（%）
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同功能、不同成分，可以延伸出无数个排列组合。据英敏特数据，2016 年彩妆类新品占美
容个护新品比重高达 %（2014/2015 年分别为 %/%）。从品类结构上看，面部化
妆品新品数量有所下滑，眉笔、眼线等细分彩妆新品增加，口红类新品占比维持在 30%以
上。凯度消费者指数报告显示，从 2016 年开始，消费者对眼影颜色的选择开始从“棕色、
灰色、黑色”类深色系，转向了“橘色、粉色、红色、紫色”等淡色系，这意味着消费者
不再追求单一的功效，而是追求能体现自我个性的色彩。品牌商也把握住了这种色彩需求
的变化趋势。2018 年，香奈儿、兰蔻等国际品牌都推出了色彩更轻松且具活力的眼影盘。
韩国彩妆品牌 VDL 还与色彩研究机构潘通（Pantone）合作，以 PANTONE 设立的年度颜
色为眼影主色，在 2018 年推出了流行色 Ultra Violet（紫外光色）的主题眼影盘。
图 35：护肤步骤趋于复杂化 图 36：个人平均护肤步骤逐渐提升
资料来源：凯度数据，天风证券研究所 资料来源：凯度数据，天风证券研究所
国际化妆品巨头每年都会进行新品发布，丌断扩充产品 SKU。以雅诗兰黛为例，集团不同
品牌每年都会进行上新，以雅诗兰黛、倩碧为首的化妆品会推出不同概念的当季主打新品，
2017 年雅诗兰黛“double wear”系列产品带动品牌营收双位数增长。La Mer 不再只聚焦
于单护肤品线，引入彩妆系列延伸产品品类，2017 年 La Mer 也取得了双位数增长。竞争
对手欧莱雅集团为则每年举行 4 次新品发布，其中 2 次为全新产品、2 次为传统产品升级
换代。在化妆品巨头公司紧锣密鼓地推出新品，保持消费者粘性的同时，我们认为其背后
强大的研发实力是集团保持新品高效运作的重要原因，预计未来新品推出速度会持续加快。
3. 他山之石，可以攻玉：雅诗兰黛的成功对中国品牌的启示
. 产品：围绕核心品牌，打造明星产品
作为核心品牌的雅诗兰黛和倩碧无一例外都有自己的当家花旦。1982 年，雅诗兰黛首次提
出夜间修护的理念，产品含有透明质酸，是将透明质酸运用于护肤领域的先驱。据雅诗兰
黛财报显示，夜间修护系列产品已成为雅诗兰黛集团创新和投资支出的战略重点。仅 2010
财年，雅诗兰黛在全球售出即时修护特润精华露达 393 万瓶，相当于每 8 秒卖出一瓶。2012
年，小棕瓶的全球销量超过 470 万瓶，2016 年，小棕瓶销售占比达雅诗兰黛品牌营收的
20%。作为雅诗兰黛集团旗下的高端护肤品牌，倩碧以百分百不含香料而出名。1968 年，
倩碧品牌率先推出护肤三步骤，即 Facial Soap 洗面皂、Clarifying Lotion 洁肤水和
Dramatically DifferentMoisturizing Lotion 卓越润肤乳，获得空前成功。倩碧卓越润肤乳因
其颜色和质地与黄油相似，被亲切地称为黄油，又号称“滋润甘露”。在市场上深受欢迎，
2017 年度相当于全球每 2 秒卖出 1 瓶。该产品系列也在雅诗兰黛财报中被列为集团创新和
投资支出的战略重点。
图 37：“小棕瓶”36 年演变历史
3
2011 2012 2013 2014 2015
护肤步骤数（包括面膜） 护肤步骤数（不包括面膜）
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资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 营销：根据品牌、门店因地制宜选择渠道
雅诗兰黛分销扩张战略的基本策略是从品牌和商店层面出发关注分销扩张，而不是通过仅
在供应链层面选择新的零售合作伙伴来扩大分销。品牌特定的分销经理在门店基础上做出
扩张决策，重点关注确定每个特定商店的位置和质量，以确定它是否适合特定品牌。至
2Q2017，雅诗兰黛在美国地区有选择地将倩碧分销至 50 个新的 Sephora / JC Penny 店中
店（在 2016 财年 JCP 的 577 Sephora 店中店;）同时开始将雅诗兰黛首次推向 30 个 ULTA
商店（到 2016 财年结束时，共有 874 家商店）和 ULTA 官网（）。
管理层在进行国际扩张时也采用类似的谨慎态度，利用其电子商务平台生成并衡量一个区
域内的需求水平，然后才能正式进入实体店。使用这种电子商务战略以及增量营销支出可
以让集团进入一个具有“拉动”需求的市场，在进行大规模投资之前为新地区的客户需求
提供合理水平的保证。例如，雅诗兰黛目前在中国超过 100 个城市通过零售商进行实体店
曝光（希望最终将其扩展到 300 多个城市），但其电子商务运营可让其覆盖 750 个城市的
最终消费者（雅诗兰黛在天猫门店投入超 100 万美元装修）。这种方法有助于管理层确定
产品需求水平，哪些品牌在哪个地区最适合，并通过品牌层面制定分销扩张决策。国际渠
道的扩张也使得雅诗兰黛的销售结构产生了较为明显的变化，根据近年来的地区销售数据，
亚太地区和欧非中东地区保持高速增长，销售重心也从北美地区拓展到全球范围。
. 研发：强大实力保证技术和理念领先
雅诗兰黛拥有先进的研发能力。在产品创新上，集团每年研发费用率稳定在 %至 %之
间，研发投入保证每年 1/3 的销售量来自最近 3 年研发出来的产品，保证产品在技术和
理念上持续领先。每年新品数目增长超过 20%， 2012-2016 年年均申请或授予专利数达
565 个，这对于雅诗兰黛是极大的提升。（资料来源：公司官网、公司公告）
行业报告 | 行业深度研究
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附
属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、
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及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自
的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现
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特别声明
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观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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