2015年第6期(总第431期)金融理论与实践
收稿日期：2015-04-10
基金项目：教育部人文社科基金一般项目(14YJCZH094)。
作者简介：许桂华（1981—），男，湖北大冶人，金融学博士，讲师，研究方向：货币理论与政策；刘飞（1977—），男，河南开封人，金
融学博士，副教授，研究方向：货币政策与公司金融。
银行流动性囤积行为探析：
动因、演化过程及影响
摘要：银行流动性囤积行为对金融、实体经济及货币政策产生了重要影响，一方面放大了金融市
场与实体经济遭受的流动性冲击，另一方面阻塞了货币政策的流动性传导机制，导致大量中央
银行救援资金滞留银行内部。中央银行应重视银行流动性囤积行为所造成的资金转移效应、冲
击放大效应，做好流动性管理以及把握好流动性救援时机。
关键词：流动性囤积；交易对手风险；安全投资转移效应
文章编号：1003-4625（2015）06-0022-06 中图分类号： 文献标识码：A
一、引言
银行流动性囤积行为是一个极端经济现象，在
以往金融危机中较为鲜见。Ramos (1996)指出20世
纪30年代末，银行被要求按照存款的一定比例增加
准备金，银行做出的反应是以超出法定准备金的数
量增加自愿性准备，出现了早期的流动性囤积现象。
在此之后，随着银行间市场和资本市场的快速发展，
银行可以从货币市场融入短期资金，或者将非流动
资产在资本市场变现获得流动性，银行流动性囤积
行为随之减少。银行流动性囤积行为发生需要具备
一定的外部条件，但凡金融危机爆发，金融机构总会
陷入某种程度的流动性危机，其应对流动性危机的
措施无非是：（1）变卖非流动资产；（2）向货币市场借
款；（3）自己囤积流动性。一般而言，只有前两大获
取流动性的渠道受阻时，银行才会通过自身囤积流
动性的方式来应对流动性危机。
从历次金融危机看，货币市场融资功能和资本
市场变现功能对银行流动性囤积行为有着重要影
响。20世纪30年代的大萧条时期，尽管美国资本市
场已经获得一定的发展，但货币市场发展还较为滞
后，当资本市场遭受冲击时，银行难以通过资本市场
和货币市场两大渠道补充流动性，只有通过自己囤
积流动性来应对挤兑风险，这是大萧条时期出现了
普遍的流动性囤积现象的主要原因。20世纪60年
代以后，随着金融创新步伐的加快，货币市场获得了
快速发展，银行缓解自身流动性危机的渠道大为扩
宽，一旦遭遇流动性危机，银行除了可以将非流动性
资产在资本市场出售以外，还可以从货币市场获取
融资来充实自身的流动性。由于这一时期尚未实施
资产证券化，货币市场与资本市场流动性渠道存在
一定的界限，尽管这一时期金融危机屡有发生，但对
货币市场冲击有限，一旦资本市场遭受冲击，银行可
以从货币市场补充流动性。因此，这一时期的金融
危机并没有伴着明显的银行流动性囤积行为。21
世纪以来，欧美发达国家大力推进资产证券化，货币
市场与资本市场的界限在逐步打破，一旦爆发金融
危机，资产市场遭受的冲击会逐步传递至货币市场，
导致货币市场出现流动性枯竭。这时，银行既难将
非流动性资产在资本市场上低成本变现，也难以从
货币市场获得流动性，只能依靠囤积流动性的方式
来应对流动性危机。
尽管银行流动性囤积行为早在20世纪30年代
已经出现过，但最近几年才引起理论界与实务界的
广泛关注。国内学者对银行流动性囤积的研究还较
为鲜见，万志宏和曾刚(2012)最先在国内引入银行流
动性囤积概念，介绍了美国银行体系流动性囤积的
现状[1]，但对银行流动性囤积的动因、演化过程及影
响缺乏深入分析。由于本次金融危机银行流动性囤
积行为特征十分明显，因此，弄清银行流动性囤积行
为的动因、演化过程及其对金融部门、实体经济部门
造成的影响，对于货币当局在非常态下应对流动性
危机具有重要意义。
【金融观察】
22
2015年第6期(总第431期) 金融理论与实践
二、银行流动性囤积行为形成的动因
本次金融危机的新特征是资产证券化市场崩溃
波及至银行间市场，导致银行间市场资金冻结，银行
间借款利率升至创纪录的历史水平，从银行间市场
获得借款变得异常困难，客观上为银行流动性囤积
行为的产生创造了一定的外部条件 (Strahan, 2008;
Brunnermeier, 2009)[2-3]。Gorton (2010)认为当资本市
场和货币市场遭受流动性冲击时，银行从外部获得
流动性极度困难，而自身又面临严重的风险暴露，为
了预防这些风险带来的冲击，银行大量增持流动性
资产。当流动资产持有量超出正常范围时，就出现
了流动性囤积行为[4]。有很多证据表明次贷危机期
间银行的确存在强化现金头寸的倾向(Ashcraft et al,
2011; Acharya and Merrouche,2013)。银行流动性囤
积行为的动因基本可以归结为三个方面：一是内在
的预防动机，银行担心未来获取流动性的能力遭受
损害，提前做好预防流动性冲击的准备；二是投机动
机，银行希望在危机期间大量低价收购金融资产，以
获得高额收益(Gale and Yorulmazer,2013) [5]；三是对
交易对手风险的担忧(Heider et al,2009)，由于次级抵
押支持证券面临广泛的风险暴露，银行担心持有次
级贷款或其他风险资产头寸的交易对手出现违约风
险，进而减少对这些金融机构提供贷款。
（一）动因一：预防性动机
为了避免未来可能遭受的清算风险威胁，事先
囤积一定的流动性是较为理性的选择(Allen and
Gale, 2005)。从预防动机根源看，银行囤积流动性
可以看成是其为规避清算风险而做出的一种合理反
应。Diamond and Rajan(2011)、Gale and Yorulmazer
(2013)认为次贷危机期间，银行间市场因遭受严重冲
击而出现了流动性短缺，银行难以从银行间市场获
取急需的流动性，而自身又面临着较高的风险暴露
时，囤积流动性在一定程度上可以避免被强行清算
的风险[5]。银行清算风险主要源于其表内（证券投
资、贷款）、表外业务（贷款承诺）风险暴露的陡增，这
是银行预防性动机产生的根本原因。首先，从证券
投资业务看，较高的证券投资损失风险暴露会增大
银行的清算风险。如果银行在将来必须以抛售的价
格卖掉这些证券资产，意味着银行面临较高的证券
投资损失风险暴露。为了避免此类风险暴露带来的
威胁，银行不断将证券资产组合中的非流动资产调
整为流动资产。其次，从传统的贷款业务看，较高的
贷款损失风险暴露也会增大银行被清算的风险。次
贷危机期间，经济前景不明朗增加了借款人信贷质
量的不确定性，迫使银行不断将风险贷款调整为更
安全、更具流动性的资产。再次，表外业务，尤其是
未使用的贷款承诺也是银行增加流动性缓冲的决定
因素，尽管贷款承诺是一种潜在的贷款需求，但在金
融危机期间极有可能变成现实需求，从而也会加剧
银行被清算的风险，这是银行流动性囤积产生的另
一大因素。此外，银行规模大小、资本水平高低、核
心存款多少等因素也会对其预防性动机产生一定的
影响。Laeven et al.(2014)认为规模对银行风险承担
行为有较大的影响，规模大的银行规模经济优势越
明显，享受的“太大而不能倒”补贴越多，受到清算风
险的威胁较小，从而主动进行流动性管理的动机较小。
Berger and Bouwman (2009)发现较高资本水平的小
银行不易吸收风险，但较高资本水平的大银行能吸
收风险，低资本水平的银行较高资本水平的银行具
有更强的预防性动机。Cornett et al(2011)认为资金
来源越稳定的银行，其受到风险暴露的威胁越小，主
动进行流动性管理的动机越小。
（二）动因二：投机性动机
投机性动机源于部分银行存在的市场势力，这
些银行希望利用市场势力低价收购金融资产以此获
得高额收益①。在正常情况下，货币市场和资本市场
的资金转移渠道能保证流动性在盈余银行与短缺银
行间相互转移。但在金融危机期间，流动性一般集
中在少数几家拥有市场势力的银行手中，致使流动
性短缺银行难以通过资金转移渠道获得流动性。从
投机性动机产生的根源看，流动性盈余银行通过极
端金融环境获得高额收益是其流动性囤积产生的内
在原因。Acharya et al.（2012）认为银行囤积流动性
主要源于“掠夺行为”，其目的在于利用市场势力从
交易对手方以较低的价格购买抛售的资产，以此获
得高额收益。Diamond and Rajan(2011)、Berrospide
(2012)认为拥有市场势力的银行预计到未来资产价
值贬值时，将会囤积大量流动性，因为这样做既可以
避免资产贬值所造成的损失，也可以通过多余流动
性来收购廉价资产。从投机性动机产生的外部条件
看，流动性紧缺银行必然存在的资产抛售行为又为
流动性囤积提供了客观条件。Shleifer and Vishny
(1992)，Allen and Gale(1994)发现银行的资产只对特
定的金融机构有价值，其资产出售能力极其有限。
在金融危机的特殊时期，储户及借款者害怕银行经
营失败，对流动性又有超常的需求，给流动性紧缺银
行造成巨大压力，强迫这些银行快速出售资产，而潜
在的资产购买者又十分有限，导致银行只能以抛售
①银行可以将囤积的现金用来购买市场上抛售的低价资产，待市场恢复正常时再高价出售以此获利。
【金融观察】
23
2015年第6期(总第431期)金融理论与实践
的价格出售资产。事实上，很多流动性受损的银行，
尽管预测到将来被迫出售非流动性资产会出现严重
损失，但出于收益的目的，很少有及时出售资产的主
动性，尽管这种出售能够拯救银行。Diamond and
Rajan(2011)发现流动性受损的银行可能变成非流动
性寻求者（Illiquidity Seekers），尽管及时出售资产可
以增加流动性，从而避免后续的资产抛售，但这样
做，银行将牺牲大量的收益（如果资产价值在未来恢
复到以前水平），因此，银行管理者宁愿冒资产被抛
售和清偿的风险继续持有非流动性资产[11]。这样就给
一些银行利用囤积流动性的方式在将来低价收购金
融资产创造了条件。
（三）动因三：交易对手风险
除了自身风险暴露会影响银行流动性囤积行为
外，交易对手风险也可能影响银行流动性囤积行
为。一般地，银行只拥有关于自身风险分布的私人
信息，而难以获得交易对手风险的相关信息。当金
融环境变得高度不确定时，这种不对称信息将进一
步加剧交易对手风险，银行担心交易对手违约而减
少向交易对手方提供贷款，转而自己囤积流动性。
巴塞尔委员会将交易对手风险定义为交易对手未能
履行约定的义务而造成损失风险，包括展期风险、一
般错向风险和特殊错向风险。首先，从展期风险看，
银行在持续交易中可能面临因交易对手无法及时偿
还借款而需要延期支付所带来的风险，为了规避此
类风险，银行减少向交易对手提供贷款。Acharya
and Skeie(2011)研究发现欧美国家金融机构在次贷
危机期间普遍持有资产支持证券等衍生金融资产，
一旦这些资产出现流动性问题时，就会比其他类型
资产表现出更高的展期风险，这是引发银行流动性
囤积行为的重要因素。其次，从一般错向风险看，一
般错向风险加剧也是银行流动囤积产生的重要因
素。一般而言，由于各类金融资产在期限、流动性等
方面存在差异，使得各类金融机构所持资产头寸也
存在一定的差异性，这保证了即使金融市场出现了
流动性冲击，这些机构也能较为容易地出售资产，从
而降低了这些金融机构的流动性风险。然而，随着
资产证券化大范围推行，这种期限、流动性差异不复
存在，导致各类金融机构所持资产头寸具有高度的
相似性，一旦金融市场遭受冲击，这些金融机构在出
售资产方面极度困难。Allen, Carletti and Gale(2009)
研究发现当交易对手银行所持资产头寸高度相似
时，交易对手银行的整体流动性风险较高，银行将停
止向此类交易对手提供贷款。再次，从特殊错向风
险看，资产证券化过程客观上造成了大量金融机构
间接持有自己发行证券的局面，比如银行抵押贷款
通过打包发行抵押支持证券，这些衍生证券在金融
市场又被售回给原银行。这使得持有此类资产的金
融机构的风险暴露与其违约概率高度正相关，一旦
此类金融机构风险暴露增加，其出现违约的概率极
高。此外，交易对手风险也极易形成风险传染机制，
致使局部的交易对手风险演变为全面的交易对手风
险。Diamond and Rajan(2005)、Caballero and Simsek
(2013)研究发现，个别银行经营失败所引发的违约风
险可能通过银行间的资产负债网络传染给其他银
行，致使整个银行业出现大面积的违约。
三、银行流动性囤积行为的演化过程
从理论上看，金融危机的演变可以分为初始期、
爆发期、恶化期和结束期四个阶段。一般地，在爆发
期阶段，只有少部分银行遭受流动性冲击，而在恶化
期阶段，将有更大部分银行遭受流动性冲击。假定
银行持有两类资产：流动资产和非流动资产，银行的
经营动机仅为收益与风险的匹配。在初始期阶段，
假定所有的银行均持有流动资产以作为其投资组合
的一部分；在爆发期和恶化期阶段，银行遭受流动性
冲击，将非流动资产同流动资产进行交换以后获得
流动性；在结束期阶段，银行风险得到了对冲，收益
得以实现。为了分析的方便，假定在初始期阶段，所
有的银行均持有1单位资产和1单位现金，其投资组
合可以表示为(asset,cash)=(1,1)，现金可以即期消费，
也可以转化为资产进行投资以获取收益。图1列出
了银行流动性囤积演化过程。
初始期阶段，所有银行的投资组合都由1单位
现金和1单位资产构成，银行可以选择立即消费现
金，也可以留待将来使用。保留现金的银行称为流
动性银行，即期消费的银行称为非流动性银行。假
定有 α (0 ≤α≤ 1)比例的银行选择即期消费，那么其
第1期期初的投资组合为（1,0）；1- α比例的银行选
择持有流动性，其第1期期初的投资组合仍为（1,1）。
爆发期阶段，假定有 θ1比例的银行遭受流动性
冲击。流动性银行用现金进行流动性清偿，其第1
期期末的投资组合将变成1单位资产和0单位现金，
即（1,0）。非流动性银行如果遭受流动性冲击，它们
将出售部分资产以换取现金用于流动性清偿。假定
非流动性银行将 p1（可以看成现金的价格）单位的
资产转化1单位现金①并进行流动性清偿，那么，非
①由于资产具有收益性，而现金没有收益性，一般情况下，资产的价值大于现金价值，因此，只需要少于1单位资产便可交换到1
单位现金，资产价格为1/ p1 >1。
【金融观察】
24
2015年第6期(总第431期) 金融理论与实践
流动性银行第1期期末的投资组合由1- p1单位资
产和0单位现金构成，即(1- p1 ,0)。如果资产价格暴
跌至1单位资产最多只能交换1单位现金，即资产价
格1/ p1 ≤ 1时，非流动性银行将面临破产。未遭受
流动性冲击的非流动性银行不进行交易，其第1期
期末的投资组合仍为（1,0）。未遭受流动性冲击的
流动性银行在第1期末可以选择低价收购资产和继
续持有现金，假定其中 ω比例的银行选择收购资
产，1单位现金可以收购 p1单位的资产，其投资组合
为(1+ p1 ,0)。1- ω比例的银行继续持有现金，其投
资组合仍为(1,1)。
在爆发期末期，即由爆发期向恶化期过渡阶段，
银行间市场变成由三类银行构成的市场，即小型非
流动性银行（第1期未遭受流动性冲击的非流动性
银行）、大型非流动性银行（第1期未遭受流动性冲
击，但进行了资产收购）和流动性囤积银行（第1期
未遭受流动性冲击，但继续持有现金）。在此阶段，
出现了银行流动性囤积行为。
图1 银行流动性囤积演变过程
恶化期阶段，有更多银行遭受流动性冲击，假定
θ2 ( θ2 > θ1 )比例的银行遭受流动性冲击。小型非流
动性银行如果遭受流动性冲击，它们只能将资产进
行抛售获取现金并进行流动性清偿。由于金融危机
更为严重，第2期资产价格将低于第1期，即1/ p2 <1/p1，银行需要用更多的资产 p2获取1单位现金。如
果资产价格跌至1/ p2 <1，这时，即使把所有资产都
进行抛售也无法获得1单位现金，小型非流动银行
只能选择破产，其第2期期末的投资组合为(max(1-
p2 ,0),0)。没有遭受流动性冲击的小型非流动性银
行，不需要进行现金交易，其投资组合保持为（1,
0）。大型非流动性银行如果遭受流动性冲击，将 p2
单位资产交换1单位现金并进行流动性清偿，其第2
期期末的投资组合为(1+ p1 - p2 ,0)，如果未遭受流动
性冲击，其投资组合保持为(1+ p1 ,0)。流动性囤积银
行如果遭受流动性冲击，可以将其持有的1单位现
金用于流动性清偿，其第2期期末的投资组合为（1,
0），如果未遭受流动性冲击，可以用1单位现金低价
收购 p2单位的资产，其第2期期末的投资组合为(1+
p2 ,0)。
结束期阶段，所有遭受流动性冲击的银行都进
行了流动性清偿，所有未遭受流动性冲击的银行都
进行了资产收购。从三类银行应对流动性冲击效果
看，流动性囤积银行由于事先进行了预防性流动性
囤积，可以以较小的损失应对冲击①。从获得的潜在
收益看，流动性囤积银行如果未遭受流动性冲击，其
可以低价收购资产，获得高额的收益②。在流动性囤
积行为给执行此类策略的银行带来巨大收益的激励
作用下，后续阶段还有更多银行继续保持此类策略，
因此，银行流动性囤积行为还具有一定的惯性。万
志宏和曾刚(2012) 认为银行在经历了流动性危机
后，在流动性管理方面更为谨慎，在后期更可能延续
前期流动性管理策略[1]。
由以上的分析可知，银行流动性囤积一般发生
在金融危机的爆发期向恶化期过渡阶段，在后危机
时期，银行流动性囤积行为还会延续下去。从实际
情况看，美国银行业现金头寸变化趋势基本与理论
上的分析相一致。2007年年底，美国整个银行业持
有的现金为2941亿美元，基本同次贷危机前的2900
亿美元持平，没有明显的囤积流动性的迹象，但到
2008年10月，美国银行业现金持有达5765亿美元，
出现了明显囤积流动性的现象，2009年年底，现金
持有更是突破10000亿美元③。从增长率看，次贷危
机爆发的当年，美国整个银行业现金头寸增长不到
1%，而2008年、2009年两年，其现金头寸增长分别
达%和131%，2008年正好是次贷危机由爆发期
向恶化期过渡的阶段，而在这一阶段美国银行业出
现了大量增持现金头寸的现象。另外，从后危机时
期美国银行业所持流动性趋势看，2010—2012这3
年，美国银行业持有现金头寸分别增长了%、
%和13%④，这表明银行流动性囤积行为不会因
为金融危机结束而马上消失而是会再延续一段时间。
四、银行流动性囤积行为产生的影响
金融市场的融资功能是实体经济持续发展的重
要支撑。在正常情况下，银行间市场所提供流动性
①遭受流动性冲击后，流动性囤积银行的投资组合仍为（1,0），明显优于前两类银行。
②未遭受流动性冲击时，流动性囤积银行投资组合(1+ p2 ,0)，收益明显大于(1+ p1 ,0)和（1,0）。
③数据来自美联储网站发布的数据。
④数据来自美联储网站，由美国银行业资产负债表数据计算得到。
遭受流动性冲击
非流动性银行 未遭受流动性
冲击
小型非流动
性银行
未遭受流动性
冲击
遭受流动性冲击 大型非流动
性银行
流动性银行
流动性囤积
银行
第一期
（1，1）
（1，0）
（1，1）
（1，0）
（1，0）
（1，1）
（1，1）
（1，0）
（1，0）
（1+p1，0）
（1-p1，0）
（max { }1 - p2,0 ，0）
（1+p1-p2，0）
（1+p1，0）
（1+p2，0）
1-α
α
θ1
1-θ1
θ1
1-θ1
ω
1-ω
1-θ2
θ2
θ2
1-θ2
θ2
1-θ2
第二期
【金融观察】
25
2015年第6期(总第431期)金融理论与实践
支持是各大金融市场融资功能得以发挥的重要保
障。金融危机期间，银行流动性囤积行为会放大银
行间市场遭受的流动性冲击，致使银行间市场流动
性调节功能丧失，进而对金融市场与实体经济产生
巨大冲击。另外，银行流动性囤积行为还导致中央
银行大量流动性救援资金滞留在银行内部，造成货
币政策流动性传导机制失效，增加了中央银行通过
流动性救援工具促进实体经济复苏的难度。
（一）对金融市场形成了冲击放大效应
银行流动性囤积行为产生的安全投资转移效
应①（Flight-to-Quality Effect），导致了金融市场流动
恶化，进而造成金融市场融资功能弱化。安全投资
转移效应既表现在跨市场的交易中，也表现在银行
市场内部交易中。一般而言，资本市场交易的是非
流动资产，其流动性和安全性较货币市场差，在遭受
流动性冲击时，资本市场将首当其冲。资本市场中
的投资者为了避险，必将资金大量抽离，投入流动性
和安全性更高的市场，导致资本市场大量资金流向
银行，进而造成资本市场流动性恶化。Gatev,
Schuermann, and Strahan (2009)研究发现次贷危机期
间，有大量投资者将其资金从证券市场转向银行以
保证其资金安全。Berrospide(2012)发现美国商业银
行核心存款相对于金融危机前增长%，这些资金
绝大部分来自资本市场。在银行市场内部资金转移
中，流动性囤积银行较非流动性囤积银行更具流动
性，其应对流动性冲击能力更强，储户出于避险的考
虑，将大量存款从非流动性囤积银行转向流动性囤
积银行，导致存款大量向流动性囤积银行集中，造成
货币市场尤其是银行间市场流动性恶化。Gatev
and Strahan (2006)研究发现安全投资转移效应造成
非核心存款向核心存款的转移。非核心存款以相同
的速度从流动性囤积和非流动性囤积银行流出，再
以核心存款的形式流向流动性囤积银行。在次贷危
机前，流动性囤积银行的核心存款与非核心存款都
较非流动性囤积银行低。随着次贷危机的恶化，大
量存款转向流动性囤积银行。银行流动性囤积行为
产生的安全投资转移效应，导致资本市场和货币市
场资金大量向流动性囤积银行集中，致使金融市场
遭受的流动性冲击更为严重。
（二）对实体经济造成了较大冲击
首先，银行流动性囤积行为加剧了存款竞争，致
使实体经济融资成本大幅增加。流动性囤积银行与
非流动性囤积银行在面临信贷、证券损失风险暴露
方面有较大的差异，一般而言，流动性囤积银行由于
其所持资产更具流动性，资金更为充裕，其信贷、证
券损失风险暴露概率较非流动性囤积银行小，储户
更愿意将资金转入流动性囤积银行。随着2008年
10月次贷危机的恶化，非流动性囤积银行为了保持
其存款不减少，纷纷提高存款利率以吸引存款。
Acharya and Mora (2011)发现非流动性囤积银行在危
机期间核心存款并没有显著下降，但存款利率大幅
上升，主要原因是非流动性银行为了吸引存款，不得
不大幅增加存款利率。Pennacchi (2006)认为，在金
融环境极度不确定情况下，投资者视流动性囤积银
行为“安全的港湾”，对投资者和储户更具吸引力，相
比之下，非流动性囤积银行只能通过提高利率来吸
引存款。非流动性囤积银行提高存款利率必将导致
各类银行为争夺存款展开激烈的竞争，致使存款利
率不断上升和实体经济融资成本大幅增加。
其次，银行流动性囤积行为还会显著减少贷款
数量，实体经济获取贷款融资支持的难度更大。金
融危机期间，流动性囤积银行相对于非流动性囤积
银行减少了更多的贷款。Berrospide(2012)研究表明
金融危机期间，流动性囤积银行贷款的年度增长率
下降了%，从金融危机前的%下降至金融危机
期间的%，与此同时，非流动性囤积银行贷款年
度增长率下降了%，流动性囤积银行贷款下降幅
度几乎是非流动性银行的3倍[16]。流动性囤积银行
较非流动性囤积银行有规模更大、质量更高的资本，
且集聚了大量的存款，它们更有条件提供贷款，但出
于自身的预防动机与投机性动机，它们宁愿把资金
囤积起来而不用于发放贷款，致使贷款数量显著减
少，实体经济获取融资更为困难。
（三）对货币政策传导机制产生了阻滞作用
银行流动性囤积行为还会造成货币政策流动性
传导机制失效，致使大量中央银行救援资金滞留银
行内部，延缓和弱化中央银行的流动性救援行动。
2007年次贷危机爆发后，美国银行间和信贷市场出
现了流动性短缺，美联储通过市场投资者融资工具
（MMIFF）、资产支持商业票据货币市场共同基金融
资工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、一级交
易商信贷机制（PDCF）、定期证券借贷机制（TSLF）和
临时流动性互换安排（TLSA）等多种非常态货币政
策工具向银行部门提供流动性。通过这些工具，美
联储在2008年和2009年两年共向银行部门投入总
计8200亿美元的流动性，然而，美联储投入的巨额
流动性并没有经由银行贷款流向实体经济部门，而
是被银行以超额准备金的形式囤积起来，2008年美
①在金融市场存在不确定因素的情况下，投资者将资金转移到最安全、最具流动性的投资项目上的行为。
【金融观察】
26
2015年第6期(总第431期) 金融理论与实践
国银行业超额存款准备金猛增7650亿美元，2009年
又猛增3180亿美元①。这表明中央银行的流动性救
援行动完全被银行流动性囤积行为所抵消，货币政
策流动性传导机制基本失效。
五、银行流动性囤积行为对货币政策的启示
本次金融危机对世界各国经济造成巨大影响，
世界主要国家都先后实施了多轮量化宽松货币政
策，但从实际的执行效果看，并没有达到政策制定者
所预期的目标。就目前来看，美国先后推出四轮量
化宽松政策，欧洲于2014年下半年已推出负利率和
TLTRO（定向长期再融资操作），2015年3月还推出
更大范围的量化宽松政策，日本在安倍经济学宣布
破产后，则加大了量化宽松力度。为什么本次金融
危机期间及危机后推出的多种非常态货币政策工具
难以达到应对危机的预期目标呢？为什么欧美国家
经济增长乏力的局面仍难以改观？这可能与银行流
动性创造功能弱化不无关系。从传统货币理论看，
货币政策能否有效发挥作用取决于微观层面银行的
流动性创造功能。由于银行普遍存在的流动性囤积
行为，致使中央银行提振经济的资金难以通过银行
贷款形式传导至实体经济，反而使大量流动性滞留
在银行内部，抵消了非常规货币政策发挥的空间。
因此，应对金融危机，尤其是危机后实现经济的重
振，需要重视银行流动性囤积行为对货币政策造成
的阻滞作用。
我国银行间市场在金融危机期间出现流动性紧
张的局面，比如，金融危机期间我国拆借市场交易量
一度出现急剧下滑，拆借交易量由2007年年底的
15260亿元降至2008年 8月 8471亿元最低水平②。
在金融危机后也多次出现流动性短缺，比如，2012
年8月，除6月期利率品种出现小幅下降，上海银行
间同业拆借利率其余7个利率品种全线上扬；2013
年 6月，中国银行间拆借利率和回购利率均超出
13%(杨雪峰，2014)[6]。这些事实表明我国银行间市
场流动性短缺与银行流动性囤积行为也可能存在一
定的关系，需要引起我们的高度重视。尤其在我国
金融市场和宏观经济逐步融入世界、利率逐步市场
化过程中，我国银行业面临的金融环境更为复杂多
变，一旦遇到突发的流动性冲击，银行囤积流动性行
为可能对我国金融、实体经济造成较大冲击。
为了增强非常态货币政策执行的有效性，中央
银行必须关注银行流动性囤积行为所产生的冲击放
大效应以及货币政策传导阻塞效应。首先，应从银
行囤积流动性的动机入手，弱化银行预防和投机流
动性囤积动机。在预防流动性囤积方面，中央银行
应在流动性危机出现后定期公布各大银行流动性、
经营稳健性情况，减少银行对自身风险以及交易对
手风险的担心，必要时可直接向急需流动性但难以
从银行间市场获得流动性的银行提供短期流动性支
援。比如2014年1月，央行果断引入短期流动性调
节（SLO）和中期借贷便利（MLF）等非常态货币政策
工具，截至2014年10月，共计向银行业注入流动性
达7695亿元③，在应对银行预防性动机方面做出了
较好的尝试。在投机性动机方面，中央银行可以直
接介入资产出售市场，直接购入急需出售资产银行
的资产，降低流动性盈余银行投机资产获利的水
平。其次，银行流动性囤积行为一般发生在金融危
机由爆发期向恶化期过渡阶段，因此，中央银行应在
此阶段有针对性地投入流动救援资金。从美联储实
际救援行动看，其救援行动主要集中在金融危机的
恶化期，没有把握住最佳的救援时机，这直接影响到
其救援效果。再次，中央银行还应重视流动性囤积
产生的惯性。银行在经历了流动性危机后，在流动
性管理方面更为谨慎，因此，中央银行对银行的流动
性支持需要持续一段时间。
参考文献：
[1]万志宏，曾刚.后危机时代美国银行体系的流
动性囤积与货币政策传导[J].国际金融研究，2012，
（10）：22-28.
[2]Strahan, Philip. Liquidity Production in 21st
Century Banking[R]. NBER Working Paper No. 13798,
2008.
[3]Brunnermeir, Markus. Deciphering the Liquidi-
ty and Credit Crunch 2007- 2008[J]. Journal of Eco-
nomic Perspectives, 2009, 23(3):77-100.
[4]Gorton, Gary. Information, Liquidity, and the
(Ongoing) Panic of 2007[J]. The American Economic
Review, 2010, 99(2):567-572.
[5]Gale, Douglas, and Tanju Yorulmazer. Liquidi-
ty Hoarding [J]. Theoretical Economics, 2013, 8(2):291-
324.
[6]杨雪峰.从流动性过剩到流动性危机[J].世界
经济研究，2014，（5）：16-26．
（责任编辑：王淑云）
①数据来自美联储网站发布的货币政策执行报告。
②来自WIND数据库发布的银行间市场拆借数据。
③来自中国人民银行网站。
【金融观察】
27
