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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
专
题
报
告
【
投
资
策
略〃
证
券
研
究
报
告
】
“填权幻觉”：送转的过去、现在与未来
——策略视角的 A 股制度研究系列之二
研究结论
前言：送转与分红，可谓同气连枝，相比较于分红的圭角不露，高送转可谓大放
异彩、行情也是波澜壮阔，今年 4 月上交所与深交所针对高送转行为，发布了《指
引》的征求意见稿，有效的遏制了高送转操作的现象。本报告对高送转的过去、
现在以及未来进行深入分析。
《指引》明确了高送转标准，即主板公司送转比例 10 送 5 及以上、中小板
10 送 8 及以上、创业板 10 送 10 及以上才可称为高送转；其次对高送转从
哪些可以高送转、哪些不能高送转两个方面对上市公司的高送转行为进行规
定，禁止项有：净利润为负或同比下降 50%或 EPS 低于 、高送转前后存
在减持情况、高送转前后存在解禁情况，必要条件有：两年净利润的复合增
长不低于送转比例、或净资产增长不低于送转比例、或 EPS 连续高水平。
10 年步入送转高峰，17 年年报高送转比例大幅下降：送转公司频次在 10 年
进入高峰期，一直持续至今，但高送转频次在 15 年达到最高峰，高送转公
司占送转公司的比例高达 80%以上。《指引》发布之后，18 年高送转占送
转比只有 10%，意味着高送转现象大幅减少。从高送转的分项来看，高送转
归因于高转增，送股比例大多水平不高。
高送转预案公告日之前涨幅明显，但 17 年年报的效应微弱：高送转的公告
日效应明显，但涨幅集中于预案公告之前，公告信息点的效应不强。随着监
管的加强，17 年年报的高送转公告日效应微弱。
除权日效应本质上是权益分配公告日效应，该效应稳定且可以利用：高送转
组合在除权日效应之前涨幅明显，但单日涨幅的高点出现在除权日前 4 日，
而该时点恰好是分配公告日，因此，除权日效应的本质是权益分配公告日效
应，且该效应在 17 年年报高送转的公司组合上仍然显著。进而本文从上市
公司信息公布的规定出发，结合上市公司治理的一贯性，总结出权益分配公
告日公布的内在规律，应用到 17 年年报的权益分配公告日的实际预测，能
够以 66%的概率准确预测，并获得 %的超额收益，在过去的 16 年中 13
年获得超额收益。
高送转能够增加投资者数量，“填权”其实是“幻觉”：长远来看，高送转
能够有效提高个股的投资者数量，但高送转个股并没有提高 EPS，同时，PE
水平也没有大幅提高，因而“填权”并不存在财务层面的支持。从实际情况来
看，03 年至 17 年的高送转个股中只有近一半实现了“填权”，但其中 2/3
都是在 07 年、15 年的大牛市中实现了，可以认为大部分的“填权”都是由于
市场本身的大起大落，而非个股本身的“填权”。
根据《指引》构建高送转个股跟踪体系：《指引》发布前后上市公司的高送
转行为发生了本质的变化，本文根据《指引》的规定，构建了一整套对上市
公司高送转行为的跟踪。
风险提示
监管层对上市公司的高送转监管发生变化
股市波动加剧影响上市公司高送转行情
报告发布日期 2018 年 08 月 27 日
证券分析师 薛俊
021-63325888*6005
xuejun@
执业证书编号：S0860515100002
蒋晨龙
021-63325888*6073
jiangchenlong@
执业证书编号：S0860517100004
联系人 王亮
021-63325888-6111
wangliang@
陈至奕
021-63325888-6044
chenzhiyi@
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A 股分红的真相 2018-06-29
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“填权幻觉”：送转的过去、现在与未来
2
前言
送转与分红，可谓同气连枝，相比较于分红的圭角不露，高送转可谓大放异彩，特别是在上交所以
及深交所的《上市公司高送转信息披露指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》）公布之前，高
送转行情大起大落，吸引了无数投资者以及研究者的关注。从理论上来讲，高送转仅仅是权益账户
内部的变动，并不影响公司的实际经营状况，也不影响投资者的权益情况，但实际中却往往出现高
送转预案公告日前后股价大幅震荡的情况，而无数投资者也在其中经历浮盈浮亏的切换。今年 4
月上交所与深交所针对高送转行为，发布了《指引》的征求意见稿，有效的遏制了高送转操作的现
象。在这个时点，有必要对高送转的过去、现在以及未来进行深入分析。
第一章 高送转五问：新规下的高送转行为强约束
《指引》首先明确了高送转标准，即主板公司送转比例 10 送 5 及以上、中小板 10 送 8 及以上、
创业板 10 送 10 及以上才可称为高送转；其次对高送转从哪些可以高送转、哪些不能高送转两个
方面对上市公司的高送转行为进行规定，禁止项有：净利润为负或同比下降 50%或 EPS 低于 、
高送转前后存在减持情况、高送转前后存在解禁情况，必要条件有：两年净利润的复合增长不低于
送转比例、或净资产增长比例不低于送转比例、或 EPS 连续高水平。
一、什么是送转
送转由两个部分构成，一是送股，即送红股，上市公司将留存收益（未非配利润）转为公司股本，
与现金分红、回购共为利润分配的形式，同时，送红股可以看作是特殊的配股，能够快速增加公司
股本；二是转股，上市公司将资本公积金或盈余公积金转为股本，需要指出的是，转股并不是上市
公司的利润分配形式。无论是送股还是转股，其实现的形式均是所有者权益账户内部的调整（从未
分配利润或公积金转到股本），并未对公司的盈利能力造成实质性的影响。
表 1：送转股的会计科目处理
送股 转股
会计分录处
理
借：利润分配——应付股票股利
贷：股本
借：利润分配——应付股票股利
贷：利润分配——应付股票股利
借：资本公积金（或盈余公积金）
贷：股本
数据来源：东方证券研究所
二、哪些送转行为构成高送转事实：
高送转是指每股送转比例达到了一定的数值之上的送转行为，根据上交所与深交所的规定，上证主
板公司送转比例达到 10 送 5 以上，即可认为是高送转；深证主板高送转的标准是 10 送 5,，中小
板为 10 送 8，创业板为 10 送 10。
三、高送转的公司必须符合什么条件：
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根据上交所、深交所《指引（意见稿）》的规定，披露高送转方案的上市公司必须符合如下条件之
一：
1、最近两年同期净利润持续增长，且每股送转比例不得高于上市公司最近两年同期净利润的复合
增长率。结合标准而言，主板公司最近两年复合增速至少在 50%以上，中小企业板为 80%，创业
板为 100%。
2、报告期内实施再融资、并购重组等导致净资产有较大变化的，每股送转股比例不得高于上市公
司报告期末净资产较之于期初净资产的增长率。
3、最近两年净利润持续增长且最近三年每股收益均不低于 1 元，上市公司认为确有必要披露高送
转方案的，应当充分披露高送转的主要考虑及其合理性，且送转股后每股收益不低于 元（仅适
用于依据年度财务报表进行高送转）。送转后每股收益不得低于 元的规定实际上是对送转比例
上限的规定。
从规定来看，这三个条件是并行的，意味着上市公司只要符合其中一个条件，就可以发布高比例送
转方案，因此，具有潜在高送转能力的公司可以从上述条件出发寻找。
四、哪些公司不能高送转
规定来讲，发布高送转方案的公司必须满足特定的条件，但并不是满足条件的公司就能够高送转，
对上市公司而言，不能高送转的情况有如下几种：
1、报告期净利润为负、净利润同比下降 50%以上或者送转股后每股收益低于 元。首先，这条
规定并没有强调适用于年报送转，因此，可以认为中报送转受到更多的限制。同时，对报告期净利
润非负、同比下降幅度不能高于 50%的规定保证了上市公司的持续经营能力，避免出现上市公司
因为低基数的原因达到高送转的条件。
2、公司提议股东和控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员在前三个月存在减持情
形或者后三个月存在减持计划的，不得披露高送转方案。本项规定能够有效杜绝上市公司利用高送
转配合股东减持的问题，特别是规定在高送转方案披露后三个月也不得存在减持计划的规定，能够
尽可能消除股东利用高送转进行减持的利益驱动。时间区间来看，前后 6 个月基本上能够覆盖高
送转行情的演绎，意味着股东受拉高减持利益的驱动而推动上市公司进行高送转，也很难从中获得
收益，即使能够获得收益，也承担了很高的风险。
3、上市公司在相关股东所持限售股限售期届满前后三个月内，不得披露高送转方案。对单个公司
而言，限售股解禁是影响公司股价的重要因素之一，部分股东在解禁前后往往有炒作股价的利益驱
动，而高送转就是一个“经久不衰”的炒作题材。规定上市公司在限售股解禁前后三个月不得披露
高送转方案能够有效防止上市公司持股股东因利益驱动而借高送转炒作。
五、高送转公司需要做什么
符合条件的高送转公司在发布高送转公告时，为了充分保护中小投资者利益，上交所、深交所规定
上市公司还应当履行以下职责：
1、披露向相关股东问询未来减持计划的具体过程，并披露相关股东的回复，其中，未来是指包括
但不限于未来 3 个月、未来 6 个月。该规定针对的对象是相关股东，而上文对相关股东的定义是：
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提议股东、控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员，上文规定相关股东在后 3 个
月存在减持计划的情况下公司不得发布高送转预告，而此处的规定一方面要求上市公司披露问询的
过程、回复，另一方面，在时间上至少延长为未来 6 个月，这进一步加强了相关股东减持计划的
信息披露，更大程度上实现了对中小投资者的保护。
2、上市公司披露高送转方案时，尚未披露本期业绩预告或业绩快报的，应当同时披露业绩预告或
业绩快报。从当前业绩预告、业绩快报的规定来看，业绩预告有明确的规定，而业绩快报的相关规
定较少，从规则上来看，高送转预案的公布与业绩预告之间并不存在制度上的制约。本条规定明确
规定了业绩预告、业绩快报的时间不得晚于高送转预案的公布时间，这为投资者在上市公司发布高
送转预案时能够充分了解公司的经营业绩状况。
3、上市公司提出高送转方案，应当经董事会审议通过，独立董事应当就方案的合理性与可行性发
表明确意见。根据上交所、深交所的上市规则，但董事会决议涉及须经股东大会表决的事项时，上
市公司应当及时披露，而在《公司法》中规定，股东大会的职权包括审批公司的利润分配方案。在
这项规定中，上市公司的高送转方案应当是经过董事会审议通过的，而一旦董事会审议通过，上市
公司按照规定就应当进行信息披露，这保证了上市公司高送转信息的公开。
第二章 17 年起高送转个股比例大幅下降
第一节 10 年步入送转高峰，17 年年报高送转比例大幅下降
与分红一样，A 股送转的历史由来已久，1990 年即有当时上市的半数公司（4 家）送红股，转增
股本最早为 1991 年。主板送转的高峰期出现在 90 年代中期，随着上市公司逐步步入发展的成熟
时期，主板送转频次逐步下降，与此同时，中小创送转公司大幅增多，特别是创业板成立伊始就有
80%以上的公司都进行送转，这固然是由板块上市公司发展阶段的特性决定的，但从另一个角度来
讲，也为“送转乱象”的高发提供了客观条件。
行业层面来看，2010 年以来，TMT、制造行业送转频次较高，17 年 TMT、制造中送转个股数占
整个 A 股送转个股总数的 %，同时，送转个股占行业比例也较高，17 年送转个股占比分别为
%与 %。
图 1：历年送转频次（家） 图 2：历年送转股票占比（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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图 3：大类板块历年送转频次（家） 图 4：大类板块历年高送转频次（家）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
按照上交所、深交所最新的规定，以主板公司送转比例 10 送 5 以上、中小板 10 送 8 以上、创业
板 10 送 10 以上作为高送转标准，则可以看到高送转公司占送转公司的比例在 15 年达到峰值，各
板块一度高达 80%以上，在此之后，高送转比例急转直下，特别是随着《高送转信息披露指引（征
求意见稿）》的发布，17 年年报的高送转比例大幅下降，只有 10%左右，意味着 90%左右的送转
公司的送转比例均达不到高送转标准。
从板块的高送转占比来看，虽然中小创中送转公司占总公司的比例较高，但其中的高送转的比例反
而不如主板高，其主要原因是各个板块高送转的标准不同。从 10 年到 16 年的年报送转来看，各
个板块的送转比例大多集中在 4 个比例点上，分别是 、、、1，进一步分析发现，各个
板块的送转比例的分布较为接近，都呈现出 与 1 两个峰值，但主板的分布更为均匀，中小创高
度集聚于 1 左右。
图 5：03-17年板块高送转个股数占送转个股数比例（%） 图 6：03-17年大类板块高送转个股占送转个股数比例（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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图 7：03-17年板块送转比例面积图（家） 图 8：03-17年板块送转比例密度函数图
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第二节 送转高比例归因于高转增
从整个高送转的贡献来看，转增股本的贡献较大，其比例集中于 到 之间，而送股的比例集
中在 以下，而送转比例在 以上的公司，转增股本的贡献在 90%以上，这意味着随着高送
转标准的制定，高送转在很大程度上可以与高转增股本划等号，对高送转的研究中心应当放在转增
股本上，驱动高送转行为的因素应当从决定转增股本行为的角度来考虑。
图 9：03-17年红股比例与转增比例小提琴图 图 10：03-17年送转比例各区间红股与转增贡献（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第三章 高送转预案公告日之前涨幅明显
在 A 股市场上，高送转行情可能是最令研究者困惑的现象之一，虽然送转没有对公司实际经营情
况产生影响，却能够催动公司股价大幅上涨，正如上交所所言：“相对于真金白银的现金分红，高
送转容易引发市场跟风炒作，公司股价常常闻风而动、大起大落，甚至会形成板块效应”，高送转
在之前的“炒作”印象已经成为了不争的事实，在上交所、深交所的指引（意见稿）出台之后，高
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送转现象得到了实质性的改变，在送转公司总数不变的情况下，高送转公司占比大幅降低，说明大
部分公司的送转行为在很大程度上契合公司发展需要，更是杜绝了以炒作为目的的送转行为。
由于上交所与深交所的指引是 18年 4月公布的，对 17年年报的送转情况起到了直接的影响作用，
因此，在研究高送转行情的时候，应当根据这个时点进行分时间段研究，重点考察高送转行情是否
随着新规定的发布而发生变化。
第一节 公告日效应明显
公告日效应是指行情在上市公司公告发布前后发生变化，从一个典型的高送转行情案例来看，在发
布每 10 股送红股 3 股同时每 10 股转增 10 股之后，股价受益于高送转预案而大幅上涨，连续 5
天涨停，累计涨幅高达 %。
从 03 年到 17 年年报的送转行情来看，去除两年内上市新股，前后十天行情来看，在送转公告的
前后均有大幅上涨，但令人诧异的是在送转公告之前的涨幅尤胜于送转公告之后，整体来看，03
年至 17 年年报所有送转的公司在预案公告的前十天到公告日当天的平均涨幅为 %，在公告日
当天到公告日后十天的平均涨幅为 %，累计二十天的平均涨幅为 %。
以送转比例为划分，可以看到，随着比例的提高，送转个股的平均收益率有显著的上涨，以 为
间隔，送转比例为 0（不含 0）（不含 ，即送转比例在每股送转 股以内）的个股在公告
日前十日到公告日后十日的累计涨幅为 %；送转比例为 (含 )-1(不含 1)的累计涨幅为
%；送转比例为 1(含 1)(不含 )的累计涨幅为 %；最后，送转比例在 （含 ）
以上的累计涨幅为 %。此外，从每日的涨跌幅来看，在公告日前后，各送转比例分组的个股
组合的日平均收益绝大多数均为正。从短期的行情来看，预案公告日前的涨幅大幅高于公告日之后
的涨幅，其可能的原因有多种，例如借助高送转操作等。
图 11：一个典型的高送转行情案例
数据来源：Wind，东方证券研究所
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图 12：03年至 17年年报送转公告日前后平均涨跌幅（%） 图 13：03年至 17年年报送转公告日前后净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
从一个更长期的视角来看，03 到 17 年年报送转的个股组合在分红公告预案的前 200 天到后 200
的累计涨幅为 %，同时，也存在着送转比例越高收益率越高的现象。以 20 天为间隔，可以
发现，公告日前的单个时间段的收益较高，而在公告日后的 40 天之后则基本不存在类似的效应，
从净值走势上也能明显看出，净值的快速增长时间段为公告日的前 40 天到后 40 天；同时，公告
日之前的涨幅明显高于公告日之后的涨幅。
图 14：03年至 17年年报送转公告日前后长期平均涨跌幅（%） 图 15：03年至 17年年报送转公告日前后长期净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第二节 公告日效应在行业、年度层面稳定
虽然送转行情总体上来看相对明显，但细分到各个年份来看，则存在较大的不确定性，其不确定性
主要体现在公告日前行情表现大幅优于公告日后的行情表现。如果以公告日前 10 日到公告日当天
为区间计算，则 03 年到 17 年的 15 年中有 13 年获得正收益，只有 09 年与 16 年累计收益为负，
且累计亏损的比例分别为 %与 %。以公告日当天到公告日之后的 10 天行情来看，15 年
中只有 10 年的收益为正，但亏损年份的累计亏损的幅度都在 2%以内。
这种时间上的不对等的原因可能有多种，有些正如上交所的《高送转信息披露指引》起草说明中说
说的“容易成为上市公司概念炒作、掩护限售股解禁和大股东减持的工具，并往往伴随着内幕交易、
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操纵市场等违法违规行为”。而随着信息披露要求的加强，可能会对送转的公告日效应产生较大的
影响。
行业层面来看，无论是短期还是长期，各大类板块的净值走势较为接近，说明送转的公告日效应在
行业层面较为稳定，不会随着行业的不同而呈现出较大差异。
图 16：03-17年度公告日前后送转个股组合净值走势 图 17：03-17 年度公告日前后送转个股组合单日平均涨跌幅
（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 18：03-17年度公告日前送转个股组合净值走势 图 19：03-17年度公告日后送转个股组合净值走势
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图 20：各大类板块公告日前前后短期走势 图 21：各大类板块公告日前后长期走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第三节 新规后高送转公告日效应微弱
以上交所、深交所划定的高送转标准作为划分，仅仅研究高送转个股的行情表现，则可以看到，短
期高送转的行情仍然集中体现于高送转公告之前，虽然在公告之后也有涨幅，但上涨幅度明显不如
之前。长期来看，公告日效应的行情在公布公告日之前的 20 天区间涨跌幅最高，公告日之后持续
至 40 天仍然有显著的收益。
分年份来看，高送转个股组合在短期、长期均有较好的表现，同时，16 年与 17 年的高送转个股组
合在公告日之前的净值走势与其他年份不同，没有出现较大涨幅，这说明了随着监管的加强，上市
公司的高送转行为进一步规范，借高送转概念炒作的情况基本消失。
另一个角度来讲，随着监管的不断强化，高送转个股组合的行情发生了较大的变化，那么对高送转
行情的研究应当立足于 17 年的行情，而非之前的行情。
从 17 年的行情来看，高送转的行情主要出现在公布高送转预案的当日，进一步拆分则发现，高送
转个股组合当日的高涨幅主要来自开盘价对上一日收盘价的涨幅，而且当日日间的平均增幅为负，
这意味着虽然高送转个股组合有行情表现，但这种行情是不能参与的，更为关键的是预测哪些个股
会高送转。考虑到 18 年的行情，组合相对沪深 300 的相对净值与绝对净值走势接近，因此不做进
一步分析。
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图 22：高送转个股组合短期涨跌幅（%）及净值走势 图 23：高送转个股组合长期涨跌幅（%）及净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 24：高送转个股组合各年度公告日前后短期走势 图 25：高送转个股组合各年度公告日前后长期走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 26：17年高送转组合公告日前后单日涨跌幅（%） 图 27：17年高送转组合公告日涨幅拆分（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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第四章 权益分配公告日效应存在且可以利用
第一节 除权日效应本质上为权益分配公告日效应
与公告日效应的研究方法类似，首先从整体的视角来看，除权日的前后存在与除息日前后类似的行
情，具体的表现就是除权日之前大幅上涨，而除权日之后大幅下跌。且随着送转比例的提高，净值
变化的幅度越大。同时，年份上也存在稳定性，各个年份的送转组合在除权日之前均有较大的涨幅，
而在除权日当天及之后均有不同程度的下跌。
但行情表现上来看，组合上涨幅度最为集中的并非除权日前后，而是除权日之前，这意味着除权日
行情的信息点可能不在除权除息，而是之前的权益分配公告日，因此，对权益分配公告日进行研究，
可以发现，组合的涨势集中出现在权益分配实施的公告日，从这个角度来讲，意味着除权日的效应
的本质是权益分配的公告日效应，因此，后文将以除权日的公告日效应作为研究对象。
图 28：各送转比例除权日前后净值短期走势 图 29：各年份送转组合除权日前后单日涨跌幅（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 30：03-17 年年报送转业绩分配公告日前后涨跌幅（%）
及走势
图 31：17年年报送转业绩分配公告日前后涨跌幅（%）及走
势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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第二节 年度、行业层面稳定
从时间上的稳定性上来看，送转组合的净值走势在各个年度相近的表现，且表现稳定。考虑到 17
年年报送转的权益分配公告日大多集中在 18 年的 4 月到 7 月，这段时间 A 股整体处于一个震荡向
下的趋势中，因此，对 17 年的送转组合进行相对沪深 300 收益的衡量。从表现来看，在权益分配
的公告当日，组合有 %的超额收益，持有四天的累积超额收益为 %，更为长期的来看，
持有 40 天的超额收益为 %。
从行业层面来看，各个大类板块均存在类似的现象，且无论长期还是短期，各个板块之间的走势接
近，说明权益分配的公告日效应在行业层面稳定。
图 32：各年度权益分配公告日前后送转组合净值走势 图 33：各年度权益分配公告日前后送转组合单日涨跌幅（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 34：17年年报送转组合相对沪深 300在权益分配公告日前
后短期涨跌幅（%）及走势
图 35：17年年报送转组合相对沪深 300在权益分配公告日前
后长期涨跌幅（%）及走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所
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图 36：03-17年各行业送转组合短期净值走势 图 37：03-17年各行业送转组合长期净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第三节 高送转组合的权益分配公告日效应收益显著
根据上交所、深交所的高送转标准，将主板中 10 送转 5 及以上公司作为高送转，中小企业板中 10
送转 8 及以上公司作为高送转，创业板中 10 送转 10 及以上公司作为高送转，对高送转公司组合
在权益分配公告日前后的表现进行考察，则可以看到，短期中，送转组合在权益公告日前后有明显
的涨幅，同时，权益公告日之前的长期表现也较好。
单就 17 年的情况而言，高送转组合在权益分配公告日的前 2 天到后一天均有正的收益，持有 4 天
的累计收益为 %，更为长期的视角来看，前 40 天持有至公告日能够获得 %的收益。
图 38：03-17 年年报高送转组合权益分配公告日前后单日涨
跌幅（%）与短期净值走势
图 39：03-17 年年报高送转组合权益分配公告日前后区间涨
跌幅（%）与长期净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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图 40：17年年报高送转组合权益分配公告日前后单日涨跌幅
（%）与短期净值走势
图 41：17年年报高送转组合权益分配公告日前后区间涨跌幅
（%）与长期净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第四节 上市公司权益分配公告日存在一定内在规律
虽然理论上来讲无法预测高送转公司的权益公告日，但从上市公司信息披露与统计的角度来讲，可
以设计以权益公告日之前为切入时点的投资策略。
从高送转公司的相关信息点来看，预案公告日主要集中在 3 月到 4 月期间，股东大会的时间点分
布集中在 4 月到 5 月，分红实施公告日与除权除息日的分布较为接近，在整个 3 月到 7 月均有分
布，但相对集中于 5 月与 6 月。
图 42：03年至 17年高送转个股预案公告、股东大会、除权除息、分红实施公告时间点分布
数据来源：Wind，东方证券研究所
从送转各个时点的时间间隔来看，从预案公告日到股东大会日的时间间隔大多在 20到 30日之间，
同时，股东大会到权益分配公告日之间的时间间隔分布较大，但大多在 30 日以下。权益分配公告
日到除权除息日的分布更为集中，大多在 5 天到 7 天之间。
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从送转组合在权益分配公告日前后的涨跌幅来看，短期是权益公告日前后，长期行情的区间是从前
40 天到权益公告日，因此，从这个角度而言，股东大会日应当是一个较好的切入时点。
从股东大会当日开始持有，一直持有至权益分配实施公告日后一天，在 03-17 年年报期间，送转
组合能够获得 %的绝对收益，相对沪深 300 的超额收益为 %；同时，高送转组合的绝对
收益为 %，相对沪深 300 的超额收益为 %。
就 17 年而言，从股东大会当日持有至权益分配实施公告日的后一天，送转组合的绝对收益为
%，相对沪深 300 的超额收益为 %；同时，高送转组合的绝对收益为%，相对沪深
300 的超额收益为 %。
虽然实际中可以获得超额收益，但考虑 %的交易成本，实践层面的可操作性不强。
图 43：03年至 17年年报高送转个股各信息时点之间间隔 图 44：高送转组合从股东大会持有至分红实施公告日后 1 天
收益分布
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：WInd，东方证券研究所
第五节 基于预测上市公司公告的权益分配公告日效应实践获
得高收益
在分析送转的信息节点的过程中，可以发现，送转行情总是出现在信息点之前，这是研究送转行情
最为困难的地方。如何准确判断送转的信息时点成为了送转行情研究中最为关键的地方，
就送转的公司会在什么时间点发布权益分配实施公告而言，可以利用的信息主要有两点，一是上市
公司信息披露规范，二是上市公司公司治理层面的一贯性。
首先，就规定而言，权益分配实施公告一定在股东大会之后，股东大会表决董事会提出的权益分配
预案，如果股东大会通过，则上市公司会在股东大会之后的一定时间段之后公布权益分配实施公告。
此外，从 03-17 年的实际公布情况来看，从股东大会到权益分配实施公告大致会经过 5-25 天，且
分布极为分散。
其次，从公司治理的角度而言，可以认为上市公司在各个年份的行为存在一致性，此外，从数据统
计上可以看到，每年上市公司的股东大会公告日到权益分配公告日之间的时间间隔相对稳定，误差
保持在 2-8 天的概率在 50%以上。因此，可以以上一年的时间间隔作为参考，同时，考虑权益分
配公告日的窗口期，制定相对应的公告日预测。
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从实际的预测情况来看，能够以 48%的概率准确预测权益分配，而且实际错过的比例只有 34%（向
前错过 19%，向后错过 15%），在一定程度上可以降低无效的“等待”，提高持股的有效性。同
时，考虑到因持股等待时间过长而承受的风险，设臵了持股时间过长即自动退出的机制。
图 45：15-17年送转个股时间间隔差的分布图 图 46：15-17年送转个股时间间隔差的箱式图
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 47：权益公告日预测区间的方式示意图
数据来源：东方证券研究所
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图 48：送转个股预测的权益分配公告日与真实公告日之间的差距
数据来源：Wind，东方证券研究所
从表现来看，策略的效果较好，能够获得显著的收益，在过去的 16 年中有 13 年获得了高于沪深
300 的超额收益，年度胜率高达 %，绝对收益来看，过去的的 16 年中 12 年正收益，获利能
力较为稳定。
整体情况来看，过去 16 年中高送转的总绝对收益为 %，相对沪深 300 的超额收益为 %。就
17 年年报的情况而言，即在 18 年 4 月至 6 月期间，高送转策略组合能够获得 %的绝对收益，
同时相对于沪深 300 的超额收益为 %，表现较好。
图 49：按照策略的各年度的绝对收益(%)、相对沪深 300 收
益(%)以及频次(家)
图 50：按照策略的各年度的绝对收益(%)、相对沪深 300 收
益(%)
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
绝对收益
相对沪深
300收益
频次 绝对收益
相对沪深
300收益
频次
整体 1578 3845
2017 31 419
2016 133 303
2015 214 333
2014 191 343
2013 134 284
2012 120 294
2011 173 393
2010 194 432
2009 76 218
2008 42 130
2007 79 198
2006 26 102
2005 32 94
2004 49 115
2003 62 118
2002 22 69
高送转 送转
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第五章 高送转能够增加投资者数量，“填权”其实是
“幻觉”
第一节 高送转之后投资者增加
长期来看，高送转的效应未必显示为日历效应，随着时间的流逝，高送转短期的信息冲击逐渐被市
场消化，长远来看，随着“投票机”前蜂拥投票人群的散场，高送转进入“称重机”的阶段，上市
公司内在的价值经过高送转曝光，短暂的闪耀之后，内在价值方才登场。长期以来，学术界对高送
转行情的成因争论不休，提出了“财富幻觉”、“价格幻觉”、“羊群效应”等等理由，但至今没
有定论，其中，不可否认的是，高送转之后股本的增加能够在一定程度上提高对中小投资者的吸引
力，理论上应当能够提高股东的数量，但如何评估股东因股本增加而增加的程度，则需要进行深入
的分析。
个股层面股东的增加有两种效应，一是个股层面的原因导致个股对投资者的吸引力增加，二是市场
本身的投资者增加，为了尽可能区分这两种效应，需要在个股层面剔除整体的影响。整体情况来看，
A 股整体平均股东户数与上证综指之间存在一定的走势相关性，在时间上，上证综指略微领先于平
均股东户数，这也符合常识，在大涨时，股市对于投资者的吸引力上升，一方面有很多新进入的投
资者，另一方面，原有投资者也可能会投资更多的股票，导致整个市场上平均股东户数的增长。
图 51：A股市场整体平均股东户数及上证综指走势
数据来源：Wind，东方证券研究所
单独对送转、高送转个股的平均股东户数进行分析，可以发现，在上一年度进行送转的个股的平均
股东户数同比增速远高于市场整体，且高送转个股的增速明显高于送转个股组合。拉长时间来看，
送转、高送转组合的股东户数会在送转行为发生后一年内大量增加，这证明了送转行为会显著增加
股东户数的结论，意味着随着送转行为的发生，上市公司的股东户数随着大幅增加。
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图 52：高送转、送转、整体股东户数同比增长（%） 图 53：送转、高送转组合送转前后报告期平均股东户数（万
户）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第二节 EPS 不足以支撑“填权效应”
就送转的长期效应研究而言，最大的障碍就是短期的剧烈波动，而拉长时间来看，往往会发现后续
的行情表现不如送转发生的时间段，而且往往会经历行情下降的时间段，虽然整体来看仍然存在填
权效应，但个股层面表现差异较大。上市公司在送转之后，最直接的影响就是 EPS 的下降与股价
的向下调整，如果保持估值水平不变，则填权效应的背后就是 EPS 的回升，同样，也可以将股价
的变动拆分为估值水平变动效应与 EPS 变动效应。
从股价的拆分来看，一般而言，对处于成熟期的公司，可以将股价分解为估值与每股收益，即：
但决定股价的不仅仅是当前的估值与每股收益，对未来的预期也至关重要，从某种程度上来讲，对
未来的预期更为重要。在高送转时，股本数量大幅增加而公司的盈利能力并没有变化，因此，支撑
股价上涨的源自对未来的预期，此时，可以将股价分解为：
在公式中，股价的上涨可以归因为三个方面：未来估值的预期、盈利能力的上升、营收水平，在这
三个方面中，在总量研究前提下，营收水平变动更多的是受到宏观经济因素影响，但股票数目足够
多的时候，个股层面的营收水平变动相互抵消，难以对整体造成较大的影响。从估值预期来看，影
响的因素不仅仅是个股本身的盈利水平，其他重要的方面包括货币方面因素、资产配臵方面因素、
行业配臵层面因素等等，公司本身很难对自身估值水平定价，从这个角度来讲，公司通过高送转行
为事件改变的并不是估值，而是对公司未来的盈利水平预期，也就是后面一个因素——公司的盈利
能力。
从实际情况来看，EPS 在送转之后整体出现上升，而且上涨幅度明显高于前后年份，同时，从 PE
的变动来看，送转整体的 PE 在送转前后并没有明显的变化，这充分证实了随着时间的推移，高送
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转个股的短期上涨的 PE 会逐渐回落至原先的水平，但 EPS 的上升在一定程度上推动了股价的上
涨，但这部分的上涨实际上并不足以支撑填权的效应。
图 54：高送转前后 EPS变化（%） 图 55：EPS变动情况（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 56：高送转前后 PE分布 图 57：PE前后变动情况
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第三节 填权效应其实是“幻觉”
既然 EPS 的变动不足以支撑“填权效应”，那么为什么市场形成了“填权”的预期，并从各个角
度提出了对送转行情的解释，究其根本，这可能是股市本身大起大落的原因导致的，而幸存者偏差
的效应又使得“填权”效应的广为传播，最终市场形成了“填权”的预期，对此，需要考虑两个问
题：一是是否都会填权，二是多久填权。
首先回答的是是否会填权的问题，从实际的情况来看，填权似乎是一个大概率事件，在 03 年到 17
年的高送转个股（放宽 %比例的送转条件）中，一共有 2969 例，其中，1443 例实现了填权，
填权占比高达 %，现实情况的高填权比例是大家一致预期填权效应的认知基础，但从实际来
看，高送转的填权可能只是“幻觉”。从高送转的月度分布以及填权的月度分布来看，可以发现，
大部分填权都发生在 07 年以及 15 年，这两个时间段的填权频次接近所有填权公司数的 2/3，而这
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两个时间段正是 A 股的大牛市，从这个角度来讲，所谓的填权其实是股市本身的起落造成的，与
公司本身的除权的关系可能较小。,
图 58：03年以来月度高送转频次以及填权频次
数据来源：Wind，东方证券研究所
从送转到填权的时间间隔来看，大部分填权的公司的时间集中在 0-30 个月，即两年以内，这主要
的原因也是上文所说的，大部分填权的行为都发生在 07 年以及 15 年，股市的起落给这些高送转
的公司带来了填权的机会，但长期来看，上市公司的 EPS 并没有随之上升，在 PE 预期变化程度
较小的情况下，长期的填权不具备理论基础，当然，个股层面的填权行为更多的依赖个股，而我们
证实的是高送转这一类股票整体的填权“幻觉”。
图 59：填权公司从送转到填权时间间隔（月） 图 60：填权公司从送转到填权时间间隔分布
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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第六章 根据《指引》构建高送转个股跟踪体系
对高送转预告的涨跌幅来看，无论是 02 年到 17 年整个时间段，还是仅仅考虑 17 年年报预告的情
况，在高送转前 20 日到高送转预告当日，都有不错的表现。如果能够对上市公司的高送转行为作
出预测，则能够获得显著超越基准的收益。
预测上市公司的高送转行为主要是两个问题，一是哪些公司会高送转，二是这些高送转公司会什么
时候进行高送转公告。对于第一个问题而言，在上交所、深交所发布新规的情况下，上市公司的高
送转行为发生了明显的变化，高送转频次锐减就是一大表现。因此，从 17 之前的年报高送转行为
出发研究企业的高送转行为特征显然不再适用，应当从高送转新规出发进行研究。
图 61：02-17年高送转公告日前后涨跌幅(%)及净值走势 图 62：17年高送转公告日前后涨跌幅(%)及净值走势
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
从第一章对新规的研究来看，可以将公司层面的高送转行为研究分为两个方面，一是列举明确禁止
高送转的情形，二是列举可以进行高送转的必要条件，并建立能够实时判断哪些公司具备高送转客
观条件的跟踪，这样可以尽量缩小高送转目标公司的范围。
一、列举明确禁止高送转的情形：
1、三个月内存在限售股解禁；
2、三个月内存在减持情形或减持计划；
3、净利润为负或者同比下降 50%以上；
4、送转后每股收益低于 ,；
二、列举可以进行高送转的必要条件之一：
1、连续两年净利润复合增速高于送转比例；
2、净资产大幅变动情况下，净资产变动增长率高于送转比例；
3、净利润连续两天增长且近 3 年每股收益均不低于 1 元，送转后每股收益不得低于 元。
从研究的角度来看，先使用排除法排除不能高送转的公司，进而通过高送转的必要条件来缩小目标
范围，进而通过公司本身的行为模式确定最终的预计高送转公司。
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首先建立限售股解禁的跟踪，在任意时点上对前后 3 个月解禁的个股进行筛选，从数目上来看，
在 18 年 1 月时点上，前后三个月存在限售股解禁的公司解禁 1000 家，接近全部 A 股的 1/3，这
部分股票需要剔除。
其次对减持情形进行跟踪，与解禁不同的是，股东的减持行为在一段时间内并不是确定的事件，而
从高送转的规定来看，能够确认的是三个月内发布了减持规定的公司，无法得知后三个月的股东减
持行为，但可以确认的是，发布高送转的企业在披露高送转之后 3 个月内不会减持。从减持的数
目来看，18 年 1 月时点上有接近 800 只个股在前三个月发生了减持行为，因此，这部分股票也需
要被排除掉。
图 63：各时点前后 3个月解禁个股数目及解禁市值（亿） 图 64：各时点前 3个月减持个股数目及减持市值（亿）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
从净利润不得为负及不得下降 50%的条件来看，需要考虑到 A 股的业绩预告制度，中小企业板、
创业板是强制全部披露业绩预告，而上交所、深交所对主板公司的业绩预告规定中有明确规定净利
润为负或者同比增速下降 50%的都需要及时发布预告。
规定上来讲，上市公司的送转方案属于权益分配，因此，一般包含在分红方案中，而分红方案必须
经过股东大会表决，需要经过股东大会表决的董事会预案都必须要及时公告，因此，涉及分红方案
的董事会预案一定会公告。另一个方面，上市公司年报中必须披露权益分配方案，而方案必须经过
董事会决议，因此，分红方案一定会在年报公布前公布。但从规定来讲，年报预告与分红预案公告
之间并没有直接的制度规定，因此，需要从实际情况出发来研究这两个时点的统计关系。
从 17 年年报的情况来看，预告的发布集中在两个时间段，一是 17 年的 10 月，这是因为深交所规
定中小企业板必须在三季报中预告全年业绩，因此，中小板在该时间段集中发布预告；二是 18 年
的 1 月，其原因是创业板必须在 1 月 31 日之前全部披露全年预告，同时，主板企业中业绩为负、
变动幅度在 50%以上等情况的也必须公布全年业绩预告。而分红预案的分布较为分散，主要在 3
月到 4 月之间，其主要原因是分红预案必须在年报披露之前的规定。从两者的时间差来看，年报
预告在时间上大幅领先于分红预案，从这个角度来看，可以将年报的预告作为高送转的分析信息。
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图 65：17年年报预告与分红预案时间分布（家） 图 66：17年年报预告与分红预案之间时间差（自然日）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
最后一个排除高送转情形的是送转后每股收益不得低于 ，从高送转的比例规定来看，则可以认
为，主板企业在送转前的每股收益最少为每股 元，中小板最小为 元，创业板最小为
元。结合股本，则可以得知个股最低净利润水平，结合个股预告情况，也能够剔除一部分个股。
从对上述四个条件的研究的基础上建立一整套追踪体系，在特定时点上实现对符合送转标准的上市
公司的追踪，在《高送转指引》证实落地之后，实现是实时跟踪。
风险提示：
监管层对上市公司的高送转监管发生变化
股市波动加剧影响上市公司高送转行情
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票
的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存
在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
免责声明
本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体
接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。
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客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同
时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，
但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析
师认为适当的时候不定期地发布。
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的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻
求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购
买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
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来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投
资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不
适合所有投资者。
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