第 23卷第 8期(总第 140期)
2005年 8月
系 统 工 程
Systems Engineering
Vo1．23，No．8
Aug．，2005
文章 编号 ：1001-4098(2005)O8—0062—06
市场时机对融资工具选择的影响
刘 端 ，陈 健 ，陈 收
(湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082)
摘 要 ：资本结构是财务 决策行 为的 结果，市场 时机 通过影响股权融 资决策作用 资本 结构。本文着眼 于以市
值账面比所量化的市场时机因素对企业融资工具选择的影响，探讨市场时机理论在 中国市场上的适用性，分
析股票市场价格对中国上市公司融资决策的短期影响。研究表明，市值账面比在中国上市公司的股权融资决
策 中确 实发挥 了重要 的作 用。
关键词 ：市场时机 ；资本 结构
中图分 类号 ：F830 文献标识码 ：A
引言
行为 财务 (Behavioral corporate finance)的基本假设是
股票市场非理性，股票定价偏离公司的真实价值。它关注
的主要问题是当股票的市场价格偏离公司的真实价值时，
致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者在融资活
动 中将 会如何 决策 ，即市场 时机 的作 用 。所 谓市 场 时机
(Equity market timing)是指在股价被高估的时候发行权
益进 行 融资，股 价被低 估 的时 候 则 回购权 益 (Stein，
1996[I])。在对融资决策 的分析 中，Jung，Kim 和 Stulz
(1996)[zJ，以及 Hovakimian，Opler和 Titman(2001)[33都
发现新 股的增发 (Season Equity Issue)总是 伴随着公 司股
票的市场高价而 出现 ，类似 的情况也 出现在公 司的首次公
开发 行 中(Loughran，Ritter和 Rydqvist，1994L4 ；Pagano，
Panetta和 Zingales，1 998t ])；而 Ikenberry，Lakonishok和
Vermaelen(1995)L6]证 明了公 司在 低股 价时 的 回购行 为。
随着 股票市场价格水平 的高低变化 ，融资时机确实能
够对股票的投资回报，即公司股权融资的成本产生影响，
Lakonishok等 (1994)[ 及 Baker和 Wurgler(2000)Is]指
出，股票增发是对未来股票投资 回报的可靠预测指标。
因此管理者的融资决策会受到相应的影响，他们会选择
时机，在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票。
Graham 和 Harvey(2001)对 300多家 美 国公 司的 管理 者
进行 问卷调查 结果表明 ，2／3的公 司首席 财务官认 为公司
股价被高估或者低估的程度是进行融资决策的重要考虑
因素E93。Baker和 Wurgler(2002)还对公司的历史市值对
资本结构 的影 响进行 了研究 Ll 。
中国上市公司的融资环境和实际融资顺序与国外成
熟市场存在巨大的差别，公司偏好股权融资的现象已经不
能用 Myers(1984)传统的融资优序理论Ll”来解释。那么市
场 时机理 论能 否运用 于中国的实 际情况并具 有 良好 的解
释力需要实证研究的支持，这就促使了本文研究的开展。
本 文 的研 究部分 沿用 了 Baker和 Wurgler(2002)的思路 ，
便于在分析 中国公 司的同时对比国际发达市场 。
2 数据采样及说 明
本文 的研究对 象为 1993~ 2003年 11年 间在 中国上
海和深圳上市的 A股公司，其财务数据、股本结构数据以
及市场交易数据都来 自于“天软金融分析 ”软件数据库 (深
圳市天软科技开发有 限公 司)。样本还扣 除金 融行 业以及
数据不完全的公 司 ，剔 除发 行 B股 和 H 股的公司样本 (数
据库 中无法提供 B股和 H股 的收盘价，经统计截止到
2003年年 底发行 B股和 H 股 的公 司为 94家)，实际样 本
公司为 1086家 ，且其流通股都为 A 股。
所有财务数据 、股 本数 据以及市场交易数据都采用 年
末数据 。所谓年末 ，是指样 本年的 12月 31日，如果当年该
日不 开盘 ，则采 用前 一次 收盘价 和后 一 次收 盘价 的平均
数 。另外 ，在 具体 的计算中还排除账面杠杆大 于 1或小 于
· 收稿 日期 ：2005—06—12
基金项目：国家社会科学基金资助项 目(05BJY010)；教育部博士点基金资助项 目(2OO3O532O12)
作者简介：刘端(1978一)，女，湖南大学工商管理学院博士研究生；陈健，湖南大学工商管理学院研究生；陈收，男，湖南大学工商管
理学院院长，教授，博士生导师，研究方向；投资决策与风险管理。
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第 8期 刘端 ，陈健等 ：市场时机对融资工具选择 的影响 63
0的公司 ，因为从账 面值来看 ，前者表 示资不抵 债 ，后 者可
能是数据异 常。
数据变量解 释说 明见表 1。由于 中国上市 公司的股本
结 构复杂 ，因此在一些变量 的计算 中采 用了与 国际不 同的
替代方法。
表 1 数据变量解释说 明
序 号 变量符 号 变量名 解释说明
1 A 总资产 总资产的账面值
2 E 账面权益 总资产一(账面负债总计+优先股+递延税款借项一递延税款贷项)
总 资产 账 面权益
3 D 账面债务
A— E
4 D}A 账面杠杆 账 面债务／总资产
账面债务／(总资产～账 面权益 +市场权益 )
5 D{A 市场杠杆 。
D／(A— E+Em)
6 E 市 场权益 账面权益 一账面流通 A 股股本+流通 A 股股数 ×A股股价
A{A 总资产 变动 率 (本年总资产 一上年总 资产 )／本年总资产
[(本 年账 面权 益 一上 年账 面 权 益 )一(本 年 留存 收益 一上 年 留存 收
7 △E ^ 权益净发行率 益)3／总资产
[(本年 E 上年 E)一△RE]／A
8 ￡ RE{A 留存受 益变动率 (本年留存收益一上年 留存 收益 )／总资产
总资产 变动率 一(权益净发行 +留存 收益的变动 )／总资产
9 △Df A 债务 变动率 ￡
A{A一￡ E {A一 RE{A
(总资产一账 面权益+市场权益 )／总资产
1O M旧 市值账 面比 。
A ／A
11 丁 资产实物性 (长期 资产一无形 资产)／总资产
12 Prof 盈 利能力 (82息前利 润一折 旧)／总资产
1 3 logA 公 司规模 log总资产账面值
* 变量的计算 根据中国上市公 司的实际股本结构情况进行调整。对于权益而言 ，账面值和市场值区别主要就在于流通股的账面
与市值之间的差别 ．在计算权益的市场值时．包含了流通股的市场值和不流通股的账面值。
3 描述性统计结果
公司在上市之后 ，其融资的方式相 比上市前有 了很大
改变 ，主要是能够通过 股票市场进行融资 。尤其是在中国 ，
债券市场很不发达，因此外部融资除了向金融机构贷款就
主要是在股票市场 上融资 ，所以上市前后公 司的资本结构
可能会有较大的差 别 。但是 ，这种差别是 否会像 权衡理论
描述 的那样 为暂时 的，很快 又 回复到最优 资本 结构 ；或者
是这种差别 的不 断 累积 在较长 时间 内会 对上市 公 司的资
本结 构产生影响 。为了反映时间的 累积对 中国上市公 司资
本结 构和融 资方式 的影 响以及纵 向趋势 ，这里对样本 公司
的杠杆以及各项 融资方式进行描述性 统计 ，见表 2
Pre—IPO到 IP0+10分别代表上市前 1年，上市当
年 ，上市后 1年 ，⋯⋯ ，上市后 10年。它主要 反映随着上市
时 间的 累积 ，中国上市公 司 的资 本结构变 动 (用账 面杠杆
和市值杠 杆来 表示 )和融资方式选择 (用债务的变动 、权益
的发行 和留存收益 的变动来 表示 )的趋势 。
表 2显示 ：(1)公 司在上市 当年资本 结构 随着公 司新
股上市 大幅下 降 ，权 益的净 发行(32．5％)远远超过 了负债
的增加 (4．17 )和 留存收益 的增 加(2．85％)。(2)随后资
本结 构逐年增 加 ，到上市后 第 5年 时 ，账 面杠杆 恢复 到上
市 以前 的水平 (45．74％)，说 明 IPO 对于公 司资 本结 构的
影响不会在短期 内很快 消失 ，但也 不像 国外 成熟资本市 场
有超过 10年 的长期影响 。和 Baker和 Wurgler(2002)的结
果相反 ，市值 杠杆上升的幅度并没有账面杠杆上升 的幅度
大 ，这说 明中国公 司的市场价格的增长幅度从总体而 言是
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64 系 统 工 程 2005焦
要高于 Baker和 Wurgler的样本价格增长幅度的。(3)从
公司选择融资工具的角度来看，上市公司的选择结果具有
振荡性。上市发行大量新股以后会普遍选择债务融资。在
IP0+1年 中，总资产 的增加 中平 均有 78．77 来 自债务
增加，只有 13．9 来 自于权益的发行 而到 IPO+3年，
权 益 融 资 的 选 择 (6．16 )又 超 过 了债 务 融 资 的 选 择
(4．38 )，以后振荡减弱，债务和权益的变动率逐渐恢复
平稳。(4)市值账面比与权益净发行率基本上同向变动，即
当公司的市场价值高出账面价值的程度越大，公司就越倾
向于权益融资。
表 2 上市时 间的 累积对中国上 市公 司资本 结构 和融资方式的影响
账面杠杆％ 市值杠杆％ 债务变动率％ 权益净发行率％ 留存受益变动率％
正 D}A D?A D|A E |A △RE／A
样本 数 市 值账 面比
t 标准 标准 标 准 标准 标准
均值 均值 均值 均值 均值 偏差 偏差 偏差 偏差 偏差
Pre—IPO 947 43．52 24．18
IPO 1O85 31．43 18．34 16．18 12．07 4．17 23．18 32．50 25．66 2．85 3．91 1．94
IPo+ 1 981 38．42 16．22 2O．5O 12．O8 11．5 11．O3 2．O3 1 5．52 1．07 4．82 1．87
IPO+3 886 39．54 19．28 2O．63 13．31 4．38 23．88 6．16 19．3O ——0．04 6．46 1．92
IPO+ 5 666 45．74 17．72 25．20 13．87 4．43 2O．36 3．87 1 5．55 ——0．92 15．17 1．82
IPO+7 370 51．52 19．22 29．81 21．78 4．61 3O．45 3．O1 11．O6 0．25 13．93 1．73
IPO+ 10 92 ． 48．12 18．99 28．18 14．35 3．64 15．70 2．40 O．91 1．76 9．32 1．71
4 融资工具选择的决定 因素
4．1 假设说明与检验式
公司选择融资工具进行融资反映在账面上，就是杠杆
的变 化 ，促使 这种变化 的因素可 能是债 务的 变化 、股权 融
资的变化以及留存收益的变化 ，因此首先分析公司总体的
杠杆变动 的决定 因素 ；再 将杠 杆的总体变动分 解成为股权
融资 的变化 、留存收益 的变化 以及 由于 权益 、负债 和 留存
收益变化共 同引发 的总资产增长 三项 ，分析各 种因素对不
同融资方式选择 的影 响程度 。
根据市 场时机理论 ，由于存 在 投资 者的错 误定价 ，市
值账面比能够反映公司股票市场定价的误差以及投资机
会的大小，如果管理者能够据此正确判断市场价值是否被
高估或者低估，那么可能以此为依据来选择融资工具，因
此 把该变量 作为融 资工具 选择决 策 的解释变量 予 以重 点
检 验和 比较分析 另外 ，与 Rajan和 Zingales(1995)【】 以及
Baker和 Wurgler(2002)一样 ，资产 的实 物性 、公司 的盈 利
能力 以及公司规模也 纳人 影响资本结构 的控 制变量 ，在上
述两篇文章和黄贵海和宋敏 (2004)的研究中r】 都发现，
这 三个 因素与资本 结构是有显 著联系 的。此 外 ，加人行业
虚 拟变量 (IND)，用来控制行业 因素的影响 。
根据市场时机理论，高市值账面比的公司对应相对较
低 的股权融 资成本 ，所 以公 司愿 意在 高价时 候发行 股票 。
在低价的时候回购股票，市值账面比与公司的杠杆变动负
相关(M／B)。
公 司盈 利能力对 融资行为而 言 ：(1)公 司的盈利能力
反映了公司的内部融资能力，根据融资优序理论，高盈利
能力能 够带来 较多 的留存 收益 ，与公 司 的杠杆 变动 负相
关。(2)根据代理理论(Jensen，1986m )，高盈利能力的公
司具有更多 的 自由现金流 问题 ，要 加强公司管理的有效性
就 可能需要更多 的负债 ，因此盈 利能力 和公司的杠 杆变动
正 相关 (Prof)
从抵押贷款的角度来考虑的，资产实物性越大，债务
融 资的能力越强 (丁)
小公司 比大 公司更容易陷人财务危机 ，规模与杠杆变
动正相关 (1ogA)。
综合上述 ，得到检验式 (1)：
f D 1 f D 1 ＼
A ／ l A ／
=n+6(警)一+f(丁 。+d(Prof)
+ log(A) l+，I ) + (1)
式 (1)中的控制 变量将 上一年 的杠杆也包 含在 内，是 因为
不考虑其他因素时，当杠杆趋近 0或 1的边界值时，杠杆
会朝着一个方 向变化 。如果不 考虑上年 的杠 杆值 ，则可 能
会使得其他变量的效果变得不太明显。
将式 (1)的左侧分解 ，得到式 (2)。杠 杆的变动分解成
权益的发行 、留存 收益的变动以及 由于资产增长引起杠 杆
的剩余变动三个部分。
( ) 一( D) —一[( ) 一( ) ]
一 ( ) 一( A) 一 (去一 j] ＼ A J ＼ J I～ ＼A A 一。J f
(2)
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第 8期 刘端，陈健等：市场时机对融资工具选择的影响 65
4．2 融资工具选择及其决定因素
回归结果见表 3，表 4，表 5和表 6
(1)总体杠杆变动 的影 响因素
表 3显示 了与Fama和French(2000)_l ．Hovakimian，
Opler和 Titman(2001)，Baker和 Wurgler(2002)的研究大
相径庭的结果。首先，市值账面比的系数并没有在所有年
份出现预期的负值。即在中国市场上，市值账面比高的公
司在 融资选择 的时候不一定会拒绝选择债务 融资 ，只有上
市后 1年的公司(IPO+1)会出现这样显著的负相关关系
(6=5．671，￡(6)一一5．732)。说明一些高 市值账 面比的公
司同时也具有很好的发展机会，对投资资金需求的上升使
得它们不仅加大股权融资，同时也可能增加债务和其他方
式 的融 资。
其次 ，资产的有形性对与杠杆 的变动呈现 了与理论预
期和 国外实证研究相反 的结 果 ，系数都为 负数 。这 可能是
因为总负债 中的非长期债务 部分不需要抵押 。
从盈 利能力 对杠杆 变动 的影响 来看 ，盈利 好 的企 业
的确会 相应 降低杠 杆 (这就 拒绝 了代 理理 论 中的假设 )，
但不是因为增加留存收益而 降低杠杆 。表 4显示盈 利能力
表 现 出与权益 融资非 常显著 的正相 关关 系 (最小 ￡( )为
3．839，最 大 ￡( )为 n．464)。表 5中，盈 利能力与留存收
益 的变动 只在 IPO+2和 IPO+3年呈 现 出负 向关 系 ，其
余年份都不显著 。说明盈利能力强 的公司 ，并不一 定会 选
择 留存 收益 ，它更 愿意发行 权益进 行外部 融资 ，这 与传 统
的融资优序发生了根本性的 冲突 。究其原 因，可能 是因为
盈利能力越强的公司更容易满足配股或增 发新股的要求 ，
在股市上价格会越高，相应的股票融资的成本将会越低，
尤其在 中国股票 市场 融资的预算软约束的情况下 ，外 部股
票 融资的成本会低 于内部 留存收益融资的成本 ，出现 这种
情况 也说明 了中国股票 市场上存 在很大泡沫。
最后 ，公 司的规模也不对杠杆的变动大小具有稳 定的
正向影响。因为虽然公司规模大，相应的破产成本会小，但
是它 对融资的多少是不具有绝对 的正向影 响作 用。
(2)融资工具选择 的决定 因素
虽然在杠杆总体短期变动的决定因素中无法确定市
值账面比的作用，但表 4显示市值账面比对权益融资选择
有着 重要 的正影响 。除 了在 IPO+7年出现异 常以外 ，其
余各年 市值账 面比的系数都在 5 的显著水平 下通 过 了 t
检验。这说明当具有高市值账面比的时候，公司往往倾向
于发行股票进行融资。表 5和表 6表明市值账面比对公司
留存 收益 的变动和 由资产增加所 引发 的杠杆 变动 都无 法
产生稳定 的影 响，所 以反 映在表 3中短期 的市场时机 因素
对杠杆 的变动无稳定影响 。
另外 ，盈利能力 的升高并不 是通 过留存 收益的增加而
影响杠杆变动 的 (见 表 6中的系数 d，只有 IPO+2和 IPO
+5年 通过 了检验 )，相反 ，公 司的盈 利能 力升高后 ，管理
者反倒更愿意通过 发行股权来进行外部融资 (见表 4中的
系数 ，在 5％ 的水平下 ，都显著为正)，这是与国外研究结
果显著不 同的地方 。
资产 的有形性 和公 司规 模对权益 融资决 策的影 响没
有 稳定影响 ；回归方程所考虑五大 因素对 于留存 收益的选
择都没有影响；市值账面比、资产有形性和公司规模对杠
杆 的剩余变动 的影 响也不稳定 。
表 3 杠杆变动 的决定 因素
拄 样 市值账面比 资产有形性 盈利能力 公 司规模 上年杠杆
本 MfBt Prof卜I1 log( 4)，一l Df R2
t 数
6 f(6) ￡(f) ￡( ) ￡( ) f “厂)
IP0+ 1 981 —5．976 (一5．732) 一0．O77 (一2．982) 一0．240 (一3．728) 一1．821 (一1．359) 一0．627 (23．903) 0．393
IP0+2 956 2．O32 (1．881) 一0．020 (一0．788)’ 一0．348 (4．977) 2．953 (2．118) 一0．373 (一11．567) 0．142
1PO+3 886 5．573 (3．269) 一0．106 (一3．163) 一0．751 (一8．923) 9．851 (5．267) 一0．511 (】4．094) 0．2】3
IP0+5 666 —0．747 (一0．404) 一0．007 (一0．125) 0．087 (2．123) 一4．857 (一1．51 5)。 一0．072 (一1．871) 0．031
IP0+7 370 1．947 (1．227)。 一0．1 55 (一3．005) 一0．224 (一2．270) 2．668 (0．909) 一0．362 (一7．736) 0．171
IP0+10 92 —0．937 (一0．178)’ 一0．085 (一0．628) 一0．334 (一1．628)’ 一6．O11 (一0．798)。 0．O32 (0．502)’ 0．074
表 4 股权融资选择的决定因素
拄 样 市值 账面比 资产有形性 盈利能力 公 司规模 上年杠杆
本 M 7 Bl ，‘of,一1 log(／1)f—l D／A一1 R2
￡ 数
￡(6) ￡(() ，( ) ￡(r) ／、 (1，)
IP0+ 1 981 5．671 (5．787) 0．091 (3．745) 0．418 (6．916) 一4．947 (一3．929) 0．5l7 (20．975) 0．318
IP0+2 956 1．122 (3 032) 0．O33 (1．278) 0．718 (10．21 5) 一8．293 (一5．910) 0．312 (9．607) 0．161
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66 系 统 工 程 2005焦
I IPO+ 3 886 1．295 (3．234) 0．082 (2．727) O．870 (11．464) 一9．737 (一5．772) O．436 (13．328) O．2l6
IPO+ 5 666 3．484 (3．12O) 0．088 (2．712) O．243 (9．837) 1．893 (0．976) O．389 (16．807) 0．304
IP0+7 370 —2．784 (一1．993) 0．015 (O．32O)。 O．52l (6．002) 一0．641 (一0．248) O．O43 (1．056) O．1O5
IPO+ 10 92 1．828 (2．942) 0．Ol8 (0．363) O．29O (3．839) 一0．272 (一0．098) O．Ol7 (O．731) 0．162
表 5 留存收益选择的决定因素
经 样
市值账面比 资产有形性 盈利能力 公司规模 上年杠杆
本 M}B l Tt—l Prof l log(A)f一1 D／A_1 Rz
t 数
b t(6) t(c) t( ) t(f) f t(／)
IPO+l 981 1．33l (3．636) 0．Ol3 (1．386) O．Oll (O．473) 0．681 (1．447) 一0．024 (一2．6l2) 0．031
IPO+ 2 956 0．208 (O．43O) 0．026 (2．228) O．15O (4．8l8) 1．883 (3．021) 一O．Ol3 (一0．913)。 O．O49
IPO+ 3 886 1．982 (一2．752) O．O69 (3．993) 0．386 (8．923) 0．223 (0．232) 一0．002 (一0．111) 0．109
IPo+ 5 666 一n 873 (一0．744) 0．046 (1．334)。 0j9 (0．737) 2．242 (1．100) 022 (0．904) 0．0jj
IPO+ 7 370 O．637 (O．321)。 O．146 (2．267) 一0．003 (一0．026)’ 一5．472 (一1．49O) 0．237 (4．048) 0．072
lPO+ 10 92 797 ( 2j2) 0．j08 (n 64D n 204 (n 79力 6-40j ( 681) 一n 0j6 (一n 200) o．o29
表 6 资产增长 引起的杠杆变动的决定因素
拄 样
市值账面比 资产有形性 盈利能力 公司规模 上年杠杆
本 M 饱 【_l 一1 Pmft log(A) 一1 D／A_1 Rz
t 数
6 t(6) t(c) t( ) t( ) f t(
IPO+l 981 —1．025 (一1．278)。 一0．026 (一1．332) 一O．189 (一3．8l8) 6．088 (5．906) O．134 (96．636) 0．160
IPO+2 956 —3．362 (一4．096) 一0．O39 (一1．967) 一O．52l (一9．816) 3．457 (3．263) 0．074 (3．036) 0．224
IP0+ 3 886 —2．885 (一3．419) 一O．O45 (一2．243) 一0．506 (一9．966) 一O．337 (一0．299) 0．077 (3．53O) 0．199
IPO+ 5 666 —1．864 (一0．865) 一O．127 (一2．023) 一O．349 (一7．312) O．72l (O．193) 一O．34O (一7．594) 0．099
IPO+ 7 370 0．200 (0．169) 一0．006 (一0．153)。 一0．294 (一3．983) 3．445 (1．568)。 0．081 (2．323) 0．112
IPO+ 10 92 一 285 (一n 8O4)’ 一0．041 (一 565) 一n j60 (一1．448) 一n jj8 ( n D29)。 一n 033 (一．968) n 042
注：上面四表中括号里的值为系数的 t检验值。根据回归方程的 R2和 F值的相伴概率判定，在 5 的显著水平下，IPO+10年中
的杠杆变动、留存收益选择以及杠杆的剩余变动，和 IPO+5年的留存收益选择的回归方程中自变量和因变量不存在统计数据
的线性回归关系，在表中用斜体表明。*表示在 5 的显著水平下，系数不异于0。
实证结果表明，中国上市公司的融资环境的确存在着
与国外成熟市场显著不同的地方，中国上市公司选择融资
工具要考 虑的因素 与其他成熟市场 中的公司是不 相同的 。
但是，市值账面比所代表的市场时机因素确实能够在短期
内(一年)影响中国上市公司的股权融资选择。
5 主要结论
中国公司的实际融资环境与传统的理论假设具有很
大差距 ，市场也并 非始终有效 ，本文 主要 针对市 场时机 理
论及市场价格对中国上市公司融资工具选择的影响进行
实证 计量分析 ，得到如下主要结论 ：
(1)中国上市公司选择融资工具时考虑的因素与其他
成 熟市场中的公司是很 不相 同的 ，但是 当以市值账 面比来
衡量管理者预测到的市场时机时，这个因素确实能够对公
司的股权融资产生显著的正向影响。从短期来看，一旦管
理者认为公司的市场价格偏高，在融资工具的选择上就会
偏向权益融资。另一方面，市场价格高的公司也并不会因
此拒绝债务融资等其他方式，因为一些高市值账面比的公
司同时也具有很好的发展机会，对投资资金需求的上升使
得它们不仅加大股权融资，同时也可能增加债务和其他方
式的融资 。
(2)盈利好的上市公司会相应降低杠杆，但它不一定
选择留存收益这种内部融资方式，它更愿意发行权益进行
外部融资。究其原因，是因为盈利能力越强的公司更容易
满足配股或增发的要求，而且在股市上价格会越高，相应
的股票的成本将会越低。尤其在中国股票市场融资预算软
约束的情况下 ，外部股票融资的成本会低于内部留存收益
融资的成本，出现这种情况也说明了中国股票市场上存在
很大泡沫，股权融资成本低，因此上市公司具有对股权融
资的偏好 。
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第 8期 刘端，陈健等：市场时机对融资工具选择的影响 67
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Effect of M arket Timing on Financing Impl ement Sel ection
LIU Duan，CHEN Jian，CHEN Shou
(ColIege of Business Administration，Hunan University，Changsha 410082，China)
Abstract：Capital structure is the outcome of finance decisions in some period of time，and as a result the effects of market
timing on equity financing decisions may also play an important role in changes in capital structure．We discu~ the appli-
cability of market timing theory stage by stage in China capital market，including the short-term impacts of stock valuations
on the financing implement selection．The outcomes indicate that market valuations have momentous effects on equity
financing decision of China listed corporations，and the firms with high valuations prefer to issue equity．
Key words：Market Timing；Capital Structure
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