统计与决策 !""#年 $月!下"
摘 要!我们采用经济学实验研究方法构建了信息不对称的实验室证券市场!研究收取交易费用
和价格涨跌幅限制对市场的影响"
关键词!交易费用#涨跌幅限制#证券市场#实验经济学#信息不对称
中图分类号!%&’"()* 文献标识码!+ 文章编号!*""!,#-&$"!""##"$,"*".,"’
证券市场交易费用与价格涨跌幅限制
林嘉永!李霁友
!东华大学 旭日工商管理学院#上海 !""".*"
!""研究背景
我国证券市场发展时间短#但是波动幅度却很大$ 为了
控制市场的波动#抑制过度投机和泡沫形成#提高市场有效
性#我国政府和管理部门经常采取一些干预性措施#其中最
主要的措施就是收取交易费用和实行价格涨跌幅限制制度$
学术界和其他相关人士对这些干预性措施的作用一直存在
争论$部分学者还采用实证分析方法研究了我国现行证券市
场干预性措施的作用#但是实证研究的结论并没有统一$ 实
证研究结论不统一的最根本原因是所选取样本所属时间段
不同#而且在样本所属的时间段里并不是这些措施单独地起
作用$在现实证券市场中#证券价格的高低%市场波动的程度
受多种因素%多项政策的共同影响#而我们也无法控制其它
因素以独立验证单一因素或政策的作用效果$
本文将采用经济学实验研究方法#用实验数据评价交易
费用和价格涨跌幅限制对信息不对称证券市场的作用和影
响$
#""实验设计及实验过程
实验是在厦门大学经济学院统计调查与分析实验室中
进行的# 实验采用苏黎世大学的实验经济学软件包 /,0122!
!%3456785621 *)))"# 由笔者依据实验设计编制相应的双向
拍卖市场实验程序在计算机环境下完成的$实验共包括 & 个
实验局#每个实验局都有 & 个被试参加实验$
每个实验局包括 *. 个交易时段"# 每个交易时段持续
*&" 秒$ 在每个交易时段中#被试对某公司股票进行交易活
动#交易以&点’计量#&点’是实验货币的计量单位$在实验结
束后按照被试收益的排名确定他们的现金报酬#被试的收益
等于实验局结束时被试持有的股票数量乘以回购价格#加上
实验局结束时所持有的资金点数减去 *""9""" 点#再除以实
验开始时被试持有的股票数量$ 在实验局开始之前#被试无
偿获得一定数量的资本金和股票#资本金也用&点’表示$ 被
试持有的资本金和股票从一个交易时段带入下一个交易时
段#也就是说#只在第 * 个交易时段开始之前对被试持有的
资本金和股票进行初始化赋值#之后到实验局结束时#不再
对被试持有的资本金和股票进行赋值$ 随着市场交易的进
行# 被试所持有的资本金将不再等于初始资本金的数额#而
是等于初始资本金加上市场交易后累计的资本收益或资本
损失$
在实验局结束时#我们以统一的价格回购被试持有的股
票$ 在实验局开始之前#每位被试随机分得一张小纸片#! 张
纸片上明确写有该回购价格## 张纸片则是空白的$ 这样#分
得写有回购价格纸片的被试是&内幕交易者’#而分得空白纸
片的被试是&非内幕交易者’$ 显然#股票的统一回购价格就
是股票的基本价值$ 这是信息不对称的实验室证券市场#信
息不对称是通过告知部分被试资产的基本价值来引入的$此
实验设计中# 我们只告诉被试有部分人知道股票的回购价
格# 但是并没有告诉被试有多少人知道股票的回购价格#类
似于现实证券市场中交易者也并不知道有多少人知道内幕
信息#即市场中有多少内幕交易者$
在实验中#我们还要求被试在每个交易时段末预测下一
个交易时段股票的平均交易价格# 在全部 *- 次预测中累计
绝对预测误差最小的被试将额外获得最佳预测奖金$ 在这
里#我们只提供适当数量的预测奖金#目的是为了让被试有
足够的激励认真进行预测#又不会因为奖金金额过大导致被
试试图获得最佳预测奖金而采取措施操纵市场的交易价格$
在第 *. 个交易时段结束时# 我们要求被试预测股票的回购
价格#并给出一个 ).:的置信区间$
各实验局的具体参数设计如表 * 中所示$
$""实验数据和统计指标
在八个实验局中股票在每个交易时段的平均交易价格
和基本价值的对比如图 * 所示$
为了对股票的交易价格与基本价值的偏离程度%市场有
效性%交易的活跃程度进行度量和分析#我们定义了三个统
计指标(
!*" 平均相对离差 !;28< =2>8?3@2 A3BB212<52# 简称
;=A"( 该指标衡量各交易时段股票的平均交易价格与基本
财 经 论 坛
基金项目!国家自然科学基金项目$$"!$!"*-%
!C,0122是 CD1356 0EE>7EF BE1 =28GHI8G2 J5E<EI35 JFK213I2<?4的缩写!我们已获得该软件使用的合法授权&
"不包括练习阶段的两个交易时段在内&
!"#
万方数据
统计与决策 !""#年 $月!下"
!如果有两种资产组合!第一种是内幕交易者拥有的初始资本金和资产!第二种是非内幕交易者拥有的初始资本金和资产"我们给予被试较多的初始资本
金!是为了避免被试受到资金的约束#
"交易费用 "%&’和涨跌幅限制 ("’的设计是为了和我国证券交易所交易规则的有关规定保持一致#
#实验局 )!(中!内幕交易者的平均收益是 !!!%*$点!非内幕交易者的平均收益是+!!%*$点!所以收益之比 ,-.等于+/%/0#
价值的平均相对偏离程度# 消除了基本价值不同的影响#可
以用于不同实验局之间的比较$ 如果用 -12表示第 2 个交易
时段股票的平均交易价格#342 表示第 2 个交易时段股票的
基本价值#5 表示实验局的交易时段数# 则平均相对离差的
计算公式为%
6,78 (5
5
2 8 (
! 9-12+3429342
!!"内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益之比
!,:2;< <= ->?@:A? .:@5;5AB#,-."% 该指标反映内幕交易者
和非内幕交易者的收益差距的大小$ 如果用 表示内幕交
易者的平均收益#表示非内幕交易者的平均收益# 那么
该指标的计算公式为%
,
当市场有效时#内幕交易者无法利用他们的信息优势赚
取更多的收益#而当市场无效时#内幕交易者就能够利用信
息优势赚取更多的收益&因此该指标值越接近于 (#说明内
幕交易者和非内幕交易者的收益差距越小#
市场越有效#反之#差距越大#市场越无效$
!*"股票换手率 !E2<FG HI@5<>?@#简称
EH"%该指标衡量实验局中交易的活跃程度#
定义为实验局内所有交易时段的交易数量
之和除以流通的股票数量$
八个实验局的有关统计指标值如表 !
所示$
!""实验数据统计分析结论
结论一%交易费用和价格涨跌幅的限制并不能保证内幕
信息可以通过交易活动’泄漏(给市场上的非内幕交易者#也
不能抑制泡沫的形成#但是减少了股票交易价格对股票基本
价值的偏离程度#在一定程度上提高了市场有效性#同时也
降低了股票的换手率$
从图 ( 中可以看到#在无交易费用和价格涨跌幅限制的
四个实验局!即 )(())0!))!( 和 )0("中#交易价格明显地长
期偏离股票的基本价值*而加入交易费用和价格涨跌幅限制
之后%在内幕交易者拥有的资产占全部资产比率为 ( J 0 的两
个实验局!即 K(( 和 K(!"中#股票的交易价格仍然明显地长
期偏离了股票的基本价值#出现了明显的正向泡沫#而且所
有 (! 个非内幕交易者都没有准确预测出股票的回购价格#
给出的 /&’置信区间也都未能包括真实的回购价格& 这表
明# 当内幕交易者拥有的资产占全部资产比率为 ( J 0 时#收
取交易费用和价格涨跌幅限制之后#内幕信息并未通过交易
活动’泄漏(给非内幕交易者*在内幕交易者拥有的资产占全
部资产比率为 ( J ! 的两个实验局!即 K!( 和 K!!"中#虽然股
票的交易价格偏离了股票的基本价值#但是在最后交易时段
股票的交易价格都收敛于股票的基本价值#而且有 L 个非内
幕交易者给出的 /&’置信区间包括了真实的回购价格*这表
明# 当内幕交易者拥有的资产占全部资产比率为 ( J ! 时#增
加交易费用和价格涨跌幅限制以后#内幕信息通过交易活动
’泄漏(给了非内幕交易者*
从表 ! 中看到#和无交易费用和价格涨跌幅限制实验局
相比较#交易费用和价格涨跌幅的限制下实验局的平均相对
离差较小* 为了得到明确的统计结论#我们选用非配对样本
的随机化检验来评价交易费用和价格涨跌幅限制的作用#选
择 286,7) +6,7K作为检验统计量M 用观测数据计算统计量
2"86,7) +6,7K 8!%(&+"%&&8(%## 有七种结果将导致统计量
等于或大于 2"#因此 N8$ J $"8"%(#因此拒绝零假设#认为没有
交易费用和价格涨跌幅限制的实验局的平均相对离差大于
有交易费用和价格涨跌幅限制的实验局的平均相对离差#即
交易费用和价格涨跌幅限制减少了股票交易价格对股票基
本价值的偏离程度#在一定程度上提高了市场有效性*
从表 ! 中还可以看到#加入交易费用和价格涨跌幅后实
表 ! 各实验局的统计指标值
实验局
平均相对离差 6,7
收益之比 ,-.
股票换手率 EH
)((
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!0%L#
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图 ( 各实验局的平均交易价格系列图
财 经 论 坛
表 ( 实验局的具体参数设计
(
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*
0
内幕交易者拥有的资
产占全部资产的比率
( J 0
( J !
( J 0
( J !
!("""""点#("单位"
!("""""点#*"单位"!("""""点#(" 单位"
!("""""点#("单位"
!("""""点#*"单位"!("""""点#(" 单位"
无交易费用和价
格涨跌幅限制
交易费用 "%&’#
价格涨跌幅 ("’"
)((+)0!
)!())0(
K(()K(!
K!()K!!
设置 被试拥有的初始资本金和资产! 交易规则 实验局
!"#
万方数据
统计与决策 !""#年 $月!下"
验局的股票换手率有所降低#同样选用非配对样本的随机化
检验来评价交易费用和价格涨跌幅限制对股票换手率的影
响$检验的结论依然是拒绝零假设$即交易费用和价格涨跌
幅限制降低了股票换手率#
结论二%交易费用和价格涨跌幅限制没能削弱内幕交易
者利用信息优势获取收益的能力$内幕交易者的收益仍然明
显高于非内幕交易者的收益#
各实验局内幕交易者和非内幕交易者的收益之比 %&’的
值如表 !所示#从表中可以看出$在所有八个实验局中$内幕交
易者的平均收益都高于非内幕交易者的平均收益$这说明内幕
交易者可以借助信息优势获取收益#交易费用和价格涨跌幅限
制$没能削弱内幕交易者利用信息优势获取收益的能力$内幕
交易者的收益仍然明显高于非内幕交易者的收益#
结论三%交易费用和价格涨跌幅限制没能使信息缺乏的
非内幕交易者采取被动的交易策略$而是仍然进行了大量的
交易$市场中被试存在&过度自信’的表现$而且在大部分实
验局中$非内幕交易者的收益与他们的交易数量存在明显的
负相关关系#
各实验局内幕交易者和非内幕交易者的平均交易数量
如表 ( 所示#从表中可以看出$在所有八个实验局中$非内幕
交易者的交易活动相当活跃$有 ) 个实验局非内幕交易者的
交易活动甚至比内幕交易者更为活跃# 实验结果还表明$交
易费用和价格涨跌幅限制的引入$没能使信息缺乏的非内幕
交易者采取被动的交易策略$而是仍然进行了大量的盲目性
交易#
各实验局非内幕交易者的收益与交易数量的相关系数
如表 * 所示#从表中可以看出$在所有八个实验局中$有五个
实验局非内幕交易者的收益与交易数量存在负相关关系#我
们的实验结果表明$非内幕交易者的过度自信和过度频繁的
交易在某种程度上降低了他们的收益#
结论四%交易费用和价格涨跌幅限制的引入没有从根本
上改变被试对股票交易价格的预期模型$被试对股票交易价
格的预期仍然符合适应性预期模型#
按照适应性预期理论$建立被试对股票交易价格预期的
适应性预期模型%
’+,-+./01’+1/,-+23!,-+1’+1/,-+22."+ "4!4/
其中%’+,-+./2是被试在第个交易时段末对第 +./ 个交易
时段股票平均交易价格的预期$’+1/,-+2是被试在第 +1/ 个交
易时段末对第 + 个交易时段股票平均交易价格的预期$-+ 是
第 + 个交易时段股票的平均交易价格$"+是随机扰动项#
我们采用 ’56789 软件对无交易费用和价格涨跌幅限制
的四个实验局的实验数据进行 :;< 估计$得到回归模型#%
’+=-+./21’+1/,-+23">*)(=-+1’+1/=-+22 %!3">(?*@A3*/#
=/#>!!2
对引入交易费用和价格涨跌幅限制的四个实验局的实
验数据进行 :;< 估计$得到回归模型%
’+=-+./21’+1/=-+23">B*B=-+1’+1/=-+22 %!3">)(B@A3*/#
=!!>?!2
回归的结果表明$ 在引入交易费用和价格涨跌幅限制
后$ 被试对股票交易价格的预期仍然符合适应性预期模型$
该实验结论证实了行为金融学理论&反馈机制’存在的可能
性#
结论五%交易费用和价格涨跌幅的限制不能消除内幕交
易者的市场操纵行为#
从图 / 中可以看到$在无交易费用和价格涨跌幅限制的
四个实验局!即 C//(C*!(C!/ 和 C*/"中$股票的平均交易价
格在所有 /) 个交易时段中都大于股票的基本价值# 按照标
准行为金融学理论$在这种情况下$已知信息的内幕交易者
应该卖出股票#但是如表 ) 所示$在实验室证券市场中$内幕
交易者在交易价格大于基本价值的情况下$也同样买入了相
当数量的股票$买入股票的数量占市场交易总量的 /)>$"D#
而加入交易费用和价格涨跌幅限制之后@实验局里内幕交易
者在交易价格大于基本价值的情况下$也同样买入了相当数
量的股票$买入股票的数量占市场交易总量的 /?>B)D$说明
交易费用和价格涨跌幅的限制并不能消除内幕交易者的市
场操纵行为#
参考文献!
E/FG6HI@ %JHKLM %>@ N7OHJH ;> <P6+Q@ &OL6HI+JH R> R6LL6KP9@ SKOT
NKH CJ7H6HI> UQ7 %JVW9+H799 JX CWVVL79 KHM YOK9Q79 6H ’Z[7O6\
P7H+KL <+J]T SKOT7+9 E&F> %6]QKOM ^> _K‘@ -6HI YQ7H> AJHL6H7KO
_‘HKP6]9 KHM ’5JLW+6JHKO‘ ’]JHJP6]9 EYF> :ZXJOM@ a>G>b :ZXJOM
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E!FcO67MPKH@ _KH67L> ^J8 UOKM6HI dH9+6+W+6JH9 &XX7]+ c6HKH]6KL SKO\
T7+ -7OXJOPKH]7b <JP7 ;KVJOK+JO‘ ’56M7H]7 EeF> ’]JHJP6] dH\
fW6O‘@ /BB(@(/=(2b */"1*()>
E(F高鸿桢 @林嘉永 >信息不对称资本市场的实验研究 EeF>经济研究 @
!"")"*"=!2b#(1$/>
E*F林嘉永>随机化检验在实验经济学中的应用EeF>统计与决策@!""*@
=/2b/!(1/!*>
"责任编辑 g李友平#
表 ( 内幕交易者和非内幕交易者平均交易数量的比较
实验局
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平均买入
股票数量
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总数量
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内幕交易者 非内幕交易者
表 * 各实验局非内幕交易者收益与交易数量的相关系数
实验局
系数
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表 ) 内幕交易者买入股票数量占市场交易总量的百分比$
实验局
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合计
Y//
Y/!
Y!/
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合计
内幕交易者买入股票数量
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(">"?
($>$*
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财 经 论 坛
%回归模型中 A表示观测值的个数"系数下方圆括号内的数字是 +统计值#
&实验局 Y//$Y!/ 和 Y!!中"只有部分交易时段股票的平均交易价格大于基本价值"这里给出的是当股票的平均交易价格大于基本价值时内幕交易者买入
的股票数量和市场交易总数量"例如实验局 Y//给出的是第 #1/)个交易时段的相关数据#
!"#
万方数据
