目录
一、 经济持续恢复，但不宜对经济形势盲目乐观，经济恢复的基础并不牢固，仍存隐忧 .......................4
二、 工业生产恢复至正常水平 ..........................................................................................................................7
三、 固定资产投资高位回落 ..............................................................................................................................8
四、 房地产投资回暖但销售回落 ......................................................................................................................8
五、 基建投资增速回落 ......................................................................................................................................9
六、 制造业投资恢复较慢 ..................................................................................................................................9
七、 消费低位恢复，就业形势严峻 ................................................................................................................10
八、 进出口同比高增，海外订单转移至中国 ................................................................................................11
九、 货币政策正常化，结构性宽松和收紧并存 .............................................................................................11
十、 猪周期见顶带动 CPI 下行 .........................................................................................................................12
十一、 PMI 生产和需求持续恢复，外需修复明显 ............................................................................................13
图表目录
图表：中国 GDP 累计同比由负转正 ........................................................................................................................5
图表：工业和服务业持续恢复 ..................................................................................................................................6
图表：工业产能利用率处于历史同期高位 ..............................................................................................................6
图表：出口和消费持续好转 ......................................................................................................................................6
图表：投资高增但略有回落 ......................................................................................................................................6
图表：9 月工业生产恢复至正常水平 .......................................................................................................................8
图表：1-9 月固定资产投资累计同比由负转正 ........................................................................................................8
图表：高技术产业投资高增 ......................................................................................................................................8
图表：9 月房地产销售和投资继续高增 ...................................................................................................................9
图表：房企加快销售回款 ..........................................................................................................................................9
图表：基建投资增速回落 ........................................................................................................................................10
图表：制造业投资恢复较慢 ....................................................................................................................................10
图表：消费加快恢复但仍低迷 ................................................................................................................................10
图表：失业率仍处高位 ............................................................................................................................................10
图表：9 月进出口同比高增 .....................................................................................................................................11
图表：外需逐步恢复 ................................................................................................................................................11
图表：9 月新增社融结构 .........................................................................................................................................12
图表：9 月新增信贷结构 .........................................................................................................................................12
图表：CPI 同比持续下行，PPI 同比小幅回落 ......................................................................................................13
图表：9 月猪肉和国际原油价格下降 .....................................................................................................................13
图表：制造业 PMI 全面改善 ....................................................................................................................................14
图表：非制造业 PMI 稳步回升 ................................................................................................................................14
一、经济持续恢复，但不宜对经济形势盲目乐观，
经济恢复的基础并不牢固，仍存隐忧
三季度的经济数据一出，市场上洋溢着乐观的气氛：“数据超预期”
“经济复苏了“全球这边独好“货币政策可以收紧了“稳增长稳就业的政策
可以全面退出了”……
从事了 20 多年宏观经济形势分析，在公共政策部门和商业机构亲历
一线，每当看到这种情形，我都感到深深的担心。经济形势的演化不是
线性，而是有自身的周期规律，但人的思维往往是趋势外推，带有很强
的惯性。所以，经济形势分析这么重要的事，还是应该交给专业人士。
2019 年下半年，市场一片乐观气氛，当时我们就提出“经济企稳的基
础并不牢固“该降息了“该出手了，虽然引起较大分歧，但事后的经济形
势和政策导向基本符合我们的预测。
我们在 2014 年预测“5000 点不是梦、2015 年预测“一线房价翻一倍、
2017 年提出“新周期、2019 年提出“新基建，都是在周期大的转折点上跟
当时的主流观点不同。作为专业的经济形势分析人员，必须保持独立、
客观、清醒的立场，切忌人云亦云、随波逐流，尤其在大是大非面前。
1、当前经济持续恢复，生产和需求均稳步回升，延续了 3 月份以来
的态势和政策时滞。但是，我们认为，不宜对经济形势前景盲目乐观：
1）这次疫情对小微企业的冲击远远大于大企业，影响远未消除，而
且小微企业往往处于财政货币政策的灯下黑、难以惠及，这直接导致了
小微企业经营十分困难，就业形势严峻，消费回升缓慢、滞后于投资和
生产，当前就业需高度关注。切不可被规模以上企业统计数据的好转迷
惑，应重视幸存者偏差，以及那些苦苦挣扎甚至默默消失了的小微企业
及其就业。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。
1-9 月全国城镇新增就业 898 万人，较去年同期少增 199 万人，累计
同比%；9 月全国城镇调查失业率 %，较去年同期高 个百分点。
其中，20-24 岁大专及以上人员调查失业率较去年同期上升 4 个百分点；
外出务工劳动力较去年同期减少 380 多万人，下降 %。前三季度全国
居民人均可支配收入实际累计同比增长 %，较去年同期下降 个百
分点。
2）5-6 月以来，货币政策回归正常化，房地产调控收紧，财政政策
支持力度减弱，导致基建投资回落，房地产销售下滑，基建和房地产投
资反弹的持续性存疑。5-6 月货币财政政策调整的滞后效应值得关注。
3） 今年三驾马车，简单讲，就是出口超预期弥补了消费低迷，投资
承担了逆周期调节作用。但是近几个月 10%左右的出口增速是不正常的、
不可持续的，主要拉动力量是防疫物资出口、居家办公带来的“宅经济”产
品出口以及 2-3 季度欧美深陷疫情带来的中国生产替代效应。随着欧美
疫情逐步缓解、经济逐步恢复、疫苗大面积使用，未来中国出口高增长
的可持续性存疑。
我们不要忘记，受中美贸易摩擦和全球经济低迷影响，2019 年全年
中国出口仅增长 %，接近 0 增长。
我们必须清醒地认识到，由于中国劳动力成本的上升和全球分工格
局的调整，事实上最近 10 年中国出口增长持续下降，已经早就从两位数
的增长平台降到个位数。
4） 因此，我们认为，虽然中国经济在持续恢复，但对经济形势前景
不宜盲目乐观，小微企业和就业形势仍严峻，消费仍然低迷，投资和出
口面临回落压力，各类金融风险需高度关注。货币政策逐步回归正常化，
但谈收紧为时尚早，精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起
大落。财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新
基建，对冲经济下行，打造中国经济新引擎。面对疫情和中美贸易摩擦
带来的不确定性，“双循环”三大抓手：新基建、城市群和放开生育。
2、中国经济持续恢复，领先全球。前三季度中国 GDP 当季同比分别
为%、%和 %，前三季度累计同比 %，成功实现由负转正。
若四季度当季同比增速为 %，则全年 GDP 增速可达 %。据
IMF《世界经济展望》10 月最新预测，中国将是 2020 年主要经济体中唯
一实现正增长的国家。
图表：中国 GDP累计同比由负转正
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3、工业生产加快，服务业逐步复苏。国内疫情防控得力，复工复产
复商复市加快，经济自 3 月以来持续恢复。9 月工业生产同比增长 %，
三季度工业产能利用率为%，在近几年同期中均属高位。9月服务业
生产指数同比增长 %，稳步回升，但尚未回到正常水平。9 月制造业
PMI为%，服务业PMI为%，连续七个月高于荣枯线。
GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:累计同比
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工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比
出口金额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比
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4、三驾马车中，出口超预期，消费低位回升，投资高增但略有回落。
9 月出口金额（以美元计）同比增长 %，增长势头强劲；社会消费品
零售总额同比增长 %，较上月加快 个百分点。9 月固定资产投资
完成额当月同比 %，较上月下降 个百分点，其中，房地产开发投
资当月同比 %，加快 个百分点；基建投资当月同比 %，下降
个百分点；制造业投资当月同比%，下降个百分点。
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5、经济恢复基础并不牢固。1）海外疫情仍未有效防控，中美贸易
摩擦持续升级，全球经济前景并不明朗，外部严峻形势冲击中国经济平
稳复苏。即使全球疫情好转，即使拜登当选，但美国两党对华遏制的共
识已经达成，中国经济仍面临较大压力，不能盲目乐观。2）当前消费和
就业仍低迷，中小微企业受疫情冲击更大，低收入人群、应届大学生、
农民工等就业形势更严峻，居民收入增速显著放缓，预防性储蓄上升，
抑制消费回暖。3）房地产和基建投资是支撑今年投资的主要力量，但受
房地产调控、政府收入和举债能力制约，投资增速难以进一步上升，未
来甚至面临回调压力；制造业投资则受企业盈利和经济增长预期影响无
法有效提振。4）三季度出口超预期高增主要得益于防疫物资和“宅经济”相
关出口、订单转移至国内替代他国产能，但是随着疫情影响消退，海外
生产恢复，出口将均值回归。
6、短期冲击过后，中国将构筑新的中速增长平台。中国经济正处于
结构调整和增速换挡期，人口老龄化加速到来，人口红利逐渐消失，此
工业产能利用率:当季值
固定资产投资完成额:当月同比
房地产开发投资:当月同比
制造业投资:当月同比
基础设施建设投资:当月同比
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次疫情冲击或将加速这一进程，构筑 5%左右的潜在增长率中速增长平台，
符合我们在 2014年预测的“新 5%比旧 8%好。2008年国际金融危机之后，中
国经济增速在“四万亿”刺激下短暂回升，此后持续下滑至 2019 年的 %。
受今年低基数影响，明年 GDP 同比增速将显著上升，尤其一季度
同比增速或大幅跳升，主要是基数因素和数字效果，因此分析明年经济
形势时应重点关注环比增速。
7、“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是
三大抓手：新基建、城市群和放开生育。
这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，
新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未
完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争
议。
近年我国公共政策日趋成熟：供给侧结构性改革、双支柱调控、新
基建、双循环、跨周期调节。
二、工业生产恢复至正常水平
9 月规模以上工业增加值同比增长 %，较上月上升 个百分点。
41 个大类行业中，35 个行业增加值同比正增长；612 种产品中，426 种
产品同比正增长。
1） 高技术制造业和装备制造业继续高增。9 月高技术制造业同比增
长 %，较上月上升 个百分点，快于规模以上工业 个百分点。其
中，汽车和电气机械制造业同比分别增长 %和 %，计算机、通信
和其他电子设备制造业同比增长 %，金属制品、通用和专用设备制
造业同比分别增长 %、%和 %。分产品产量看，工业机器人、
新能源汽车和集成电路同比分别增长%、%和%。
2） 房地产和基建投资拉动上游行业生产。9 月非金属矿物制品业同
比增长 %，较上月上升 个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业、有
色金属冶炼和延压加工业同比分别增长9%和%。钢材产量同比增长
%，较上月上升个百分点；十种有色金属产量同比增长%，较上
月上升个百分点；水泥产量同比增长%。
3） 海外疫情形势严峻、订单转移国内促进相关行业生产。9 月橡胶
和塑料制品业、医药制造业和纺织业增加值同比分别增长 %、%和
%，较上月上升、和个百分点。
工业增加值:当月同比 制造业PMI:生产（右）
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三、固定资产投资高位回落
9 月固定资产投资当月同比 %，较上月回落 个百分点；1-9
月累计同比 %，由负转正。分投资主体看，1-9 月民间固定资产投资
累计同比%，降幅较1-8月收窄个百分点；国有控股企业固定资
产投资累计同比%，较1-8月上升个百分点。
1-9 月高技术产业投资同比增长 %，较 1-8 月份加快 个百分
点。高技术产业投资中，高技术制造业和高技术服务业 1-9 月投资分别
增长%和%。
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四、房地产投资回暖但销售回落
9 月商品房销售面积和销售额当月同比分别为 %和 %，较上月
回落 和 个百分点。
9 月房地产投资当月同比 %，较上月上升 个百分点；1-9 月累
计同比 %。9 月多城大规模出让土地，土地成交价款当月同比增长
%，较上月上升 个百分点；房地产开发资金来源当月同比增长
%，其中定金及预收款当月同比增长%，均处高位。
固定资产投资完成额:累计同比
房地产开发投资完成额:累计同比
制造业投资:累计同比
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五、基建投资增速回落
9 月基建投资（含水电燃气）当月同比 %，较上月下降 个百
分点；1-9 月累计同比 %。分行业看，1-9 月电热燃水投资累计同比
%，较1-8月下滑个百分点；交运仓储和水利环境设施投资累计
同比分别为 %和%，较 1-8 月上升 和 个百分点。交运仓储中，
1-9 月铁路和道路累计投资同比增速分别为 %和 %，分别较上月变
化和个百分点。
预计短期地方债放量发行效应将显现，长期随着经济恢复对逆周期
调节需求逐步减少。1）8 月地方债放量发行，考虑到地方债券发行到转
化为基建投资存在一定时滞，预计将在 10 月经济数据中体现。8 月全国
发行地方政府债券亿元，发行规模远超6月的亿元和
7 月的 亿元。截至 9 月底，地方政府债券累计发行 56789 亿元，其中
新增债券 43045 亿元（占全年发行计划的 %）。预计地方政府债券发行
普遍在 10 月底前完成。2）专项债对投向项目有较严格要求，优
质基建项目储备可能不足。此外 7 月以来新增专项债投向棚改的比例大
幅提升，一定程度上挤压投向基建项目的专项债资金。
六、制造业投资恢复较慢
9 月制造业投资当月同比 %，较上月下降 个百分点；1-9 月累
计同比%。9 月农副食品加工、纺织、医药制造、运输设备制造和电
子设备制造业当月投资增速分别为%、%、%、%和%，
维持高增，支撑制造业投资。
制造业投资增速与企业盈利和出口增速密切相关。7、8 月工业企业
利润总额同比分别增长 %和 %，工业企业利润持续修复，企业投
资意愿和能力增强；8、9 月出口持续高增长提振对应出口行业投资力度。
预计在企业预期持续修复下，制造业投资将维持正增长。
房地产开发资金来源:当月同比
定金及预收款:当月同比
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基础设施建设投资:当月同比
社会消费品零售总额:当月同比
图表：基建投资增速回落 图表：制造业投资恢复较慢
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七、消费低位恢复，就业形势严峻
9 月社会消费品零售总额同比增长 %，较上月上升 个百分点，
但仍低于去年同期 个百分点。分消费品看，前期装修需求释放，地
产产业链下游消费恢复，家具、建筑装潢材料同比分别为%、%，
较上月上升 和 个百分点。必需品消费大幅上升，粮油食品、饮料
和烟酒消费同比分别为 %、%和 %，较上月上升 、和
个百分点。汽车依然保持较高增速，同比 %。升级类消费品同比有
所回落，化妆品和金银珠宝类消费同比分别为 %和 %，较上月下
滑和个百分点。
消费反弹受就业形势严峻和居民收入下滑制约，重视稳就业。1-9
月全国城镇新增就业 898 万人，较去年同期少增 199 万人，累计同比
%；9 月全国城镇调查失业率 %，较去年同期高 个百分点。其
中，20-24 岁大专及以上人员调查失业率较去年同期上升 4 个百分点；外
出务工劳动力较去年同期减少 380 多万人，下降 %。前三季度全国居民
人均可支配收入实际累计同比增长 %，较去年同期下降 个百分点。
图表：消费加快恢复但仍低迷 图表：失业率仍处高位
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制造业投资:当月同比
城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率
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出口金额:当月同比 进口金额:当月同比
八、进出口同比高增，海外订单转移至中国
9 月中国出口（以美元计）同比增长 %，较上月上升 个百分
点，再创新高。主因是防疫物资出口、外需恢复和大量订单转移至中国。
分产品看，防疫物资出口增速仍高，9 月包括口罩在内的纺织纱线织
物及制品、包括防护服和手套在内的塑料制品以及医疗仪器及器械出口
同比分别为 %、%和 %。“宅经济”相关出口也保持高增，9月
集成电路和自动数据处理设备及其零部件（主要是便携式电脑）出口同
比分别为 %和 %，较上月上升 和 个百分点。机电产品和七
大劳动密集型产品出口继续高增，9 月出口同比分别为 %和
%。
分经济体看，对大部分经济体出口同比提升，但对欧盟出口下滑。9
月对美国、东盟、韩国和印度出口同比分别为 %、%、%和
%，较上月上升、、和个百分点；对欧盟出口同比%，较上
月下滑个百分点。
9 月中国进口（以美元计）同比增长 %，较上月大幅上升
个百分点。农产品、机电产品和高新技术产品进口猛增，大宗商品进口
同比由负转正。9 月农产品、机电产品、高新技术产品和大宗商品进口金
额同比分别为 %、%、%和 %，较上月上升 、、
和 个百分点。1）农产品中，9 月中国自美进口农产品金额约为
亿美元，同比增长 %，或与中国继续履行中美第一阶段经贸协议
承诺、美国大豆进入收获期和国内玉米供需缺口相关。2）机电产品中，
9 月中国集成电路进口数量创下历史新高，进口金额同比 %，除疫情
促进线上经济发展和 5G 加快建设推动厂商积极备货等因素外，或与华为
在 9 月 15 日禁令生效前加急向台积电和联发科采购芯片相关。3）大宗商
品中，虽然原油、钢材的价格同比仍负，但各品类进口数量同比大增促
使整体进口金额由负转正。
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图表：9月进出口同比高增 图表：外需逐步恢复
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九、货币政策正常化，结构性宽松和收紧并存
9 月社会融资规模存量同比增长 %，较上月上升 个百分点；
新增社会融资规模 万亿元，同比大幅多增 9630 亿元。
从社融结构看，财政部门加杠杆，政府债券放量发行、人民币贷款
延续多增。9月新增政府债券融资 万亿元，同比大幅多增6326亿元，
美国:制造业PMI
日本:制造业PMI
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地方政府专项债及一般国债放量发行；新增人民币贷款 万亿元，同
比多增1580亿元；表外融资新增26亿元，同比多增1151亿元；新增企
业债券融资 1422 亿元，同比少增 1009 亿元；新增股票融资 1140 亿元，
同比大幅多增851亿元。
从信贷结构看，企业和居民杠杆基本平稳，企业和居民中长期贷款
仍是主要支撑，票据延续 6 月以来的压降态势。9 月新增企业贷款 9458
亿元，同比少增 655 亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增
1276亿元、大幅多增5043亿元、大幅多减4422亿元；新增居民贷9607
亿元，同比多增2057亿元。
9 月 M2 同比增速 %，较上月上升 个百分点。9月为财政投放大
月，财政支出效率明显提升，财政存款环比大幅多减 万亿元，提振
M2增速。从结构来看，1）企业存款增加1万亿元，同比多增5201亿元，
居民存款增加 万亿元，同比多增 4004 亿元。2）财政存款减少
8317 亿元，同比多减 1291 亿元，环比大幅多减 万亿元。9 月为财政投
放大月，支出节奏加快，带动财政存款同比环比均多减。3）非银金融机
构存款减少3177亿元，环比多减565亿元，或受季末考核影响。M1 同
比增速 %，较上月上升 个百分点，交易性需求持续恢复，实体经
济活跃度继续上升。
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图表：9 月新增社融结构 图表：9月新增信贷结构
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十、猪周期见顶带动 CPI 下行
9 月 CPI 同比 %，较上月下降 个百分点；环比 %，较上月
下降 个百分点。食品中，生猪生产持续恢复，储备猪肉投放增多，
猪肉价格由上月上涨%转为下降%；受季节和节日等因素影响，鲜
果价格由上月下降%转为上涨%；受季节因素及部分地区降雨影响，
鲜菜价格继续上涨 %，但涨幅较上月回落 4 个百分点。非食品中，文娱
消费逐步恢复，观影人数增加，电影票价格上涨 %；新学期开学，课
外教育及部分民办学校收费有所上涨，教育服务价格上涨 %；夏秋换
季上新，服装价格上涨%。
9 月 PPI 同比%，降幅较上月扩大 个百分点；环比 %，较
上月下降 个百分点。工业生产和需求稳定恢复，工业品价格继续回
升。受国际原油价格变动影响，石油相关行业价格由涨转降，其中，石
油和天然气开采业价格下降 %，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下
降 %。其他主要行业中，价格涨幅回落的有黑色金属冶炼和压延加工
业，上涨 %，回落 个百分点；有色金属冶炼和压延加工业，上涨
%，回落 个百分点；农副食品加工业，上涨 %，回落 个百
2019年9月（亿元） 2020年9月（亿元） 2019年9月（亿元） 2020年9月（亿元）
CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右） 平均批发价:猪肉（元/公斤）
现货价:原油:英国布伦特（美元/桶，右）
分点。此外，非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业价格均由降转涨，
分别上涨%和%。
图表：CPI同比持续下行，PPI同比小幅回落 图表：9月猪肉和国际原油价格下降
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十一、PMI 生产和需求持续恢复，外需修复明显
9 月制造业 PMI 为 %，较上月上升 个百分点，连续七个月高
于荣枯线。
1） 生产和需求持续恢复，外需修复明显。生产指数为 %，较上
月上升 个百分点；新订单指数为 %，较上月上升 个百分点，连
续五个月稳步回升；新出口订单指数为%，较上月上升个百分点，
今年以来首次进入扩张区间。
2） 小型企业景气回升，助企纾困政策持续。大中小型企业 PMI分别
为 %、%和 %，较上月变化 、 和 个百分点，小型企
业 PMI 时隔三个月重回荣枯线以上。小型企业生产指数和新订单指数分
别为%和%，供需两端明显改善。
9 月非制造业商务活动指数为 %，较上月上升 个百分点，连
续七个月高于荣枯线。
） 建筑业高位运行。建筑业商务活动指数为 %，与上月持平，
连续三个月高于60%。建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为%
和 %，较上月上升 和 个百分点，建筑业新签订的工程合同量有
所增长，企业对近期行业发展前景较为乐观。
） 服务业加快复苏。服务业商务活动指数为 %，较上月上升
个百分点，连续两个月加快。交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮等
行业商务活动指数保持在%以上，业务总量较快增长；前期恢复较为
滞后的租赁及商务服务、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均高
于上月6个百分点以上，行业活跃度提升较快。
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图表：制造业 PMI全面改善 图表：非制造业PMI稳步回升
2019-09 2020-09 2020年9月-8月 2019-09 2020-09 2020年9月-8月
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资料来源： ，恒大研究院 资料来源： ，恒大研究院
