Yale School of Management
金融技术、经济增长与文化
陈志武
耶鲁大学管理学院金融经济学教授
北京大学光华管理学院特聘教授
1
Yale School of Management
科学技术 与 金融技术
我们很熟悉科学技术的重要性。
终于接受了“赛先生”
但是，金融技术呢？
2
Yale School of Management
以“货币”创新为例
3
Yale School of Management
4
Yale School of Management
货币金融创新的作用
大大加快市场交易速度：生产力直
线上升
促进专业分工的空前细化：
使“向钱看”有了基础
5
Yale School of Management
但是，
以往，我们只注意到货币
创新的意义。
忽视了证券类金融技术的
价值
6
Yale School of Management
What does it take to develop
securities markets?
Contract enforcement is key
Financial market development depends
critically on the informational environment:
7
Yale School of Management
Akerlof (1970)
The Market for "Lemons": Quality
Uncertainty and the Market Mechanism
Key point: the more informationally opaque
the market, the more severe the adverse
selection problem the more likely
for the market to shutdown
8
Yale School of Management
Manufacturing and mining can get by
even without rule of law or free press
Consider manufacturing and
trading a car:
You can look at and test-
drive it:
color, style, engine, mechanical
quality, …. 9
Yale School of Management
But, service sector depends more on
the rule of law and press freedom
Consider buying a stock:
You cannot look at or test-
drive it:
No color, no style, no engine, no
mechanical quality, ….
XYZ Corp.
10
Yale School of Management
Implications of this Contrast between
Tangible Goods Mkt & Services
Explains why historically press freedom was
more of a politically needed institution
But, as the industrial revolution helped integrate
markets within countries and cross-regional
trading become more wide-spread, …
The railroad, the steamship vessels, and the
telegraph in mid 1800’s, ……
11
Yale School of Management
As relationship finance has been gradually
replaced by arm’s-length finance
A free press and informational environment is equally
important for economic/market development.
6 corporations in the . manufacturing industry in
1800.
In 1813, Boston Manufacturing Company, the first
important manufacturing company to go “public”:
11 investors in 1813,
76 investors in 1830
123 investors in 1850
When perhaps the largest corp., NY Central Railroad,
was formed in 1853, it had 2445 investors.
12
Yale School of Management
Brief History of Newspapers
In English-speaking world, The Weekly News of 1622
was probably the first.
In America, the first was Publick Occurrences in 1690.
The first successful newspaper was the Boston News-
Letter in 1704. By 1783, there were 43 newspapers. By
1814, the number: 346
By 1880, there were 11,314 newspapers
The first business- and markets-dedicated newspaper,
The Wall Street Journal, did not occur until 1889.
13
Yale School of Management
不同股市上的股价互动称度
波
兰
中
国
一周中，多少股票往同一方向走？
14
Yale School of Management
新闻自由与一国股市的股价互动程度
媒体言论
保护最差
国家
媒体言论
保护中等
的国家
媒体言论
保护最好
的国家
多少股票往同一方向走？
15
Yale School of Management
Chart 4: Press Freedom and Stock Market
Development
Based on 1972 press freedom ratings, 57 countries are divided into three
equal groups. The median ratio between stock market capitalization and
GDP is reported for each country group.
Stock Market Capitalization
to GDP Ratio
16
Yale School of Management
Indeed, cross-country data support the dependence
of Service Sector Development on press freedom
Based on 1990 press freedom ratings, 107 countries are divided into three equal
groups. The average service sector’s share in a country’s 2002 GDP is reported for
each country group. The higher the share, the better developed the country’s
service sector.
Service sector’s contribution to GDP
17
Yale School of Management
值得深思的问题
70至90年代，日本、韩国、新加坡、香港、
台湾都靠出口来发展经济，这些年的中国也
如此。
当这些国家和地区都内需不够、靠出口来发
展时，那么有些国家必然内需过剩。
那么，美国靠什么使其内需过剩呢？
18
Yale School of Management
图二：北京市城镇居民储蓄率
19
Yale School of Management
我们来看看“经济增长链”
厂商 消费者
银行
储蓄产品
需求
工薪
出口
20
Yale School of Management
图三：普通家庭的金融资产投资组合分布
—— 金融创新最终反映在老百姓的福利上
21
Yale School of Management
为理解针对居民的金融创新的作用，
我们看到：
个人财富 = 流动性资产 + 人力资本
假如张三今天拿到金融博士，以后的收
入为：
年1 年2 年10年3 ··
··
··
·
10万 10万 10万 10万 10万
年11
22
Yale School of Management
张三何时能买房？
如果没有住房按揭贷款，那么要节约10年才
能买价格为50万的房子，而且每月要存4千。
如果有30年住房按揭贷款，假如利息是4%
，那他每月只付千元就能立即买房，而
不是等十年。
汽车贷款的效果也如此。--- 这都可减少存
钱压力，增加内需
23
Yale School of Management
住房按揭贷款
等于
“把张三的未来收入流作证券化
”
24
Yale School of Management
以住房按揭贷款为例：
近年的经历给我们什么一般性启示？
全国住房贷款余额
单位：亿元
25
Yale School of Management
我们再来看看美国的经历
二十世纪之前的美国也以农为主，并非
世界最强
但，在二战之后成为公认的世界最强。
其中原因很多，可有一点是肯定的：
其消费能量在很大程度上是自1934年开
始的一系列金融创新、社保创新与退休
金项目的产物
26
Yale School of Management
图三：美国人均储蓄率
27
Yale School of Management
美国住房按揭市场的发展史
自从有银行以来，住房按揭贷款一直是美国银行
的正常业务。
但，在三十年代之前，住房贷款期限不超过五年
按揭贷款在结构安排上也有问题，比如，到期之
前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再
把所借的本金一次性还清。
这种支付安排使银行承担过多风险(因此，银行不
愿作太多住房贷款)，另一方面给借款方带来太多
一次性的支付压力
28
Yale School of Management
1929年10月股市泡沫破裂
许多股民血本无归、众多公司相继破产，失
业率达到空前高度(最高时为25%)。
这一来，许多人无法在住房贷款到期时归还
本金，只好选择个人破产，让银行接过被质
押的房屋。
结果，大批银行和信贷机构倒闭。
因此，当时的住房贷款在证券结构上的弊端
加重了那次经济危机、银行危机
29
Yale School of Management
那次经济危机使国会进行一系列立法
包括重造股市的《证券法》(1933年)和
《证券交易法》(1934年)、重组银行业的
《银行法案》(1933，也称
“Glass─Steagall 法案”)、建立社会保
障体系的《社会安全法》(1935年)，
以及重整居民房地产业的《全国住房法
》(1934年)。
30
Yale School of Management
《全国住房法》立意在于成立
“联邦住房管理局”(FHA)
由FHA专门为低、中等收入的家庭提供住
房贷款保险，两个主要效果：
贷款期限从原来的五年增加到三十年；
低、中等收入的家庭都可通过按揭贷款在成家
时买房。
一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支
付压力越小，越有利于消费需求的增加。
31
Yale School of Management
二级住房贷款市场的形成
1938年成立“联邦全国住房贷款协会
”（Fannie Mae），其作用是从银行手中
买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。
这非常重要：为居民作按揭贷款后，银行不
用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，
这反过来又促使银行更愿向居民作房贷。
32
Yale School of Management
住房贷款证券(Mortgage-backed
securities)
1970年，由Fannie Mae分离出来的“政府住房贷
款协会”(Ginnie Mae) 开始推出住房贷款证券
把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将
其分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资
者发行。
这一金融创新成为首例资产证券化，
它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居
民得到利息更低的住房贷款，而且也为银行和其它
贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投
资资产的流动性。 33
Yale School of Management
图四：全美国住房贷款余额
1960年
1965
单位：亿美元 60535亿美元
34
Yale School of Management
图五：在美国，多少家庭拥有自家住房
？
35
Yale School of Management
利率风险问题
30年代把住房贷款期限延长到三十年，这一
变化也给信贷银行带来利率风险问题，因为
到1981年之前，房贷都是固定利率
道理很简单，银行的钱是存户的，它必须付
给存户们利息，这种利息对银行是成本；
银行拿存户的钱贷给居民，居民付的房贷利
率则是银行的收入。
36
Yale School of Management
银行与信贷公司破产危机
由于客户存款是短期，使客户存款与贷出去的房
贷在期限上存在重大差别，这种差别使银行承担
过多破产风险。
比如，如果在1971年时借下20万美元的住房贷款，
那时三十年期限的固定利率为6%。
可是，到1981年美国银行短期存款利息高达16%
。这样一来，银行付出的利息是16%，而从早期
贷出去的三十年固定利率房贷上得到的利息却只
有6%，因此银行要亏损10%。
于是，80年代出现一系列银行倒闭
37
Yale School of Management
更多的金融创新
1981年初推出浮动利率住房贷款，居民可选逐
年浮动、每三年浮动一次、每五年浮动一次等
70年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定
基础：1983年芝加哥期货交易所（CBOT）首
次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期
货期权。
这些金融创新再次为各类信贷机构规避利率风
险提供了方便
38
Yale School of Management
图六：全美汽车贷款余额
单位：亿美元
39
Yale School of Management
当然，按揭贷款只是帮助调配
不同年龄时的收入
如果医疗保险、失业保险和社保基金不发展起
来，人们还是不敢消费！
但，银行存款是一种效益极差的“保险性”证
券
现代社会与传统社会的差别也说明发展各类“
保险性”证券市场的必要
---传统社会中，家族、宗族可起这些作用，但
如今··· 40
Yale School of Management
也需要其它类型的证券和金融产品
今
天
好
运
非
好
运
好
运
非
好
运
好
运
非
好
运
明年 后年
41
Yale School of Management
结论
金融技术创新
是经济增长、社会福利趋向合理化的必
要架构
可是，为什么在中国没有货币之外的金
融技术发展呢？
42
