金融紧缩及其影响 2004年以来，中国金融面的变化呈现出先松后紧的走势。1-4月份，货币供应量的增长率和新增贷款增长率延续2003年的走势，继续在高位运行；5月份以后，随着宏观紧缩政策的力度强化，货币供应量和新增贷款增长率均出快速走低，与此对应，金融市场中的交易行情、价格走势等也发生相应的变化；但进入11月份以后，银根又有所松动，新增贷款数额明显回升。 一、货币供应量增幅的变化 2004年1-11月的货币供应量及其增长率的状况可从图1中看出: 1
第一，进入5月份以后，广义货币供应量M和狭义货币供应量M均21呈快速下降趋势。其中，M的增长率从4月份的%直线下落至102月份的%，与2003年同期相比下落了个百分点；M的增长率1从4月份的%下落至10月份的%，与2003年同期相比减少了个百分点。但11月份以后，M和M又呈上升走势，分别达到%和%，比10月份增加了个百分点和个百分点。第二，在2004年，M从1月份的%下落到11月份的%，M从121月份的%下落到11月份的%，M从2月份的%下落到%，M形成了增长率下落幅度大于M、而M的下落幅度又大于M2110的总体走势，由此反映出商业银行等金融机构的贷款增长幅度的下落走势和存款增长幅度的下落走势。第三，在2004年5月到10月的6个月内，货币供应量增长率快速下落，反映了中国金融面的紧缩程度和紧缩状况。与1999年以来的货币供应量增长率的总体走势相比，可以说，金融面从逐步放松走向了快速收紧。 3025 M220 M115 M010 50 1234567890121234567890100000000011100000000011.......................3333333333334444444444400000000000000000000000 0000000000000000000000022222222222222222222222 图1 货币供应量增长率(2003年1月至2004年11月) 引致货币供应量增长率下落的机制主要有三：一是在2003年9月份上调1个百分点的存款准备金率之后，在2004年4月份再次上 2
调了百分点存款准备金率并实行了差别准备金率政策；二是4月底开始，对各家商业银行等金融机构的新增贷款实行行政性窗口指导，要求它们2004年的新增贷款数额不超过2003年；三是对钢铁、有色金属、建材、房地产等产业的贷款实行严格控制，同时，在全面清理固定资产投资项目的过程中，一大批投资项目停建缓建，减少了资金需求。 经过5-10月份的6个月紧缩，就货币供应量增长率来说，已落入低增长运行区间。所谓低增长运行区间，是指与14%左右的货币供应量增长率相对应的GDP增长率大致在7%-8%之间。对中国90年代以来GDP增长与货币供应量增长率的实证分析表明，经济增长与货币需求之间存在着经验性的正相关关系，大致情形是：当GDP年增长7%左右时，M的增长率对应为13%左右；在此基础上，GDP每增长一2个百分点，就需要3个百分点的M增长率与之相对应。 由此来看，22004年11月份14%的M增长率，预示着2005年上半年的经济增长率2将难以提高。 值得注意的是，2004年5-10月份的GDP增长率均在9%以上，它与货币供应量增长率的走势并不一致，但这并不意味着，在2005年的一段时间内，GDP还将维持9%以上的增长率。事实上，从货币政策的实施到其充分发挥作用大约有6-8个月的时滞，将这一因素考虑在内，2005上半年的GDP增长率将继续回落。因此，目前的状况只是紧缩的货币政策发挥功能的初期表现。 二、商业银行信贷增长的走势 与货币供应量增长率变化相对应，2004年1-10月份，人民币贷款的增长也呈现出先高后低的走势。大致情况是，1-4月份新增贷款大规模增加，从而贷款增幅处于高位运行；5-11月份新增贷款数额大幅减少，从而贷款增幅快速回落。具体来看：第一，2004年第一季度，商业银行等金融机构（含外资）本外币贷款增加9131亿元， 3
同比多增596亿元，增长率达到20%以上；但4月份，随着存款准备金率再次上调，尤其是4月下旬开始实行行政性窗口指导政策，严格控制商业银行等金融机构的新增贷款数额以后，贷款增速就快速回落，6月份贷款增长率下降到14%以下，此后，贷款增长率就基本在13%-14%区间波动，但11月份进一步下落到%。第二，从月份来看，人民币贷款的月均增长情况是，2003年上半年为2965亿元/月，2003年三季度为2300亿元/月，2003年四季度为979亿元/月；进入2004年以后，一季度为3043亿元/月，5-9月为1380亿元/月，10月份为亿元，11月份又快速增加到1445亿元。2004年1-12月份，金融机构新增人民币贷款万亿元，同比少增近4000亿元，鉴于1-4月份人民币贷款增长幅度较大，11-12月份贷款增长幅度明显高于2003年同期，因此，少增的部分完全在5-10月份形成，其中，与2003年5-9月份相比，每月平均少增1340亿元。第三，鉴于5-10月份新增贷款受到宏观紧缩制约而明显减少，2004年新增人民币贷款万亿元(即不超过2003新增贷款数额)的目标没有实现，与2003年相比，2004年的新增贷款数额%。 2220 贷款增长率(%)18 16 贷款余额(万亿元)14 12 图2 人民币贷款走势(2003年11月至2004年11月) 从图3中可以看出，新增贷款减少呈现出以下几个特点：第一， 4
短期贷款增长的下落快于中长期贷款，其中，2004年7月份甚至发生了短期贷款负增加(即净减少)现象。短期贷款快速下落的内在机理是，在紧缩贷款规模的背景下，对商业银行等金融机构来说，利用时间机制，收紧短期贷款相对容易，也见效较快；而中长期贷款受项目进程影响，已贷放出去的款在项目产生效益前不易回收，不仅如此，在建工程一旦停止贷款，已贷放的资金就可能转为不良贷款，因此，较多商业银行倾向于先收紧短期贷款。这是引致到8月份以后，中长期贷款增速反弹的一个主要原因。第二，中小企业的新增贷款少于大中型企业。这是引致众多中小企业不仅投资资金紧张，而且流动资金紧张的一个重要原因。8月份以后，中央银行强调，对那些有效益、产品畅销、有发展潜力的企业，应保障流动资金贷款，流动资金紧张的状况才稍有缓解。第三，民营企业的新增贷款明显少于国有企业。紧缩贷款，与国有企业相比，民营企业承受的压力明显大于国有企业，在一些民营企业中甚至发生“只收不贷”的现象。 40003500 3000全部新增贷款 25002000 新增中长期贷款1500 1000新增短期贷款500 -500-1000 图3 新增贷款(2003年11月至2004年11月)(亿元) 贷款紧缩引致了四种现象的发生：一是固定资产投资增幅明显降低。中国的固定资产投资60%以上资金来源于银行信贷。在紧缩贷款规模的背景下，一大批新的投资项目难以申请到贷款资金而被迫推延 5
建设或放慢建设进度，其中甚至包括电厂、煤矿、垃圾处理等能源和环保的项目建设。二是企业间“三角债”现象再度趋于严重。在缺乏流动资金的背景下，相当多企业发生资金周转困难，由此，引致企业间相互拖欠货款。在企业的资产负债表中可以明显看出，“应收账款”和“库存”的增加；在现金流量表中可以明显看出，现金流量为负数。三是金融市场的交易明显走低。在信贷紧缩背景下，同业拆借、国债回购、金融债券交易、股票市场等的交易量都逐步下落。其中，股票市场反映得尤为明显。4月上旬，上证指数达到1780点以后，从中旬起就直线下落，到9月上旬跌倒1260左右，跌幅近30%；9月14日以后，股市虽有短期回调，但9月25日以后，再次调头向下。四是商品供求结构有所调整。随着贷款收紧，一些原先热销的产品开始出现库存增大，其中，尤为明显的是小轿车、钢铁、建材等。 总之，信贷紧缩支持了宏观经济调控目标的实现，但其负面影响也相当大。这些负面影响对2005年上半年经济走势和企业经营的后续效应，是一个值得充分重视的问题。有消息说，央行预期2005年新增贷款数额为万亿元。如果这一预期与实践相符的话，那么，与2004年新增贷款万亿元相比，增长率仅为%，由此可以判断，2005年依然是一个资金吃紧的年份。 三、物价上涨背景下的利率体系 随着物价上涨，利率体系的矛盾逐步暴露。从图4中可见，进入2004年以后，随着物价上涨率的提高，存款利率与CPI之间的差额越来越大。8月份，物价上涨率达到%，按此计算，1年期存款利率(%)实际为%，而城乡居民储蓄存款还需付出20%的利息税，因此，对他们来说，1年期存款可得的实际收益为%。另一方面，从贷款来看，1年期贷款利率为%，在物价上涨率为%的条件下，贷款利率几乎为零。鉴此，自4月份起，一些人就提出了加息的政策主张。在4-9月份期间，要求加息的政策主张呼声不断， 6
且有提高的态势。这种政策主张，影响着金融市场中的投资者预期，由此影响了金融市场的交易走势；同时，这种政策主张也影响着企业的财务预期，从而影响着企业的经营运作。 6 5物价上涨率(CPI) 4 31年期存款利率(%%) 21 0 图4 负利率走势图(2003年12月至2004年12) 但也有人不主张加息。他们认为，从中国目前的利率体系来看，需要着力的是推进利率体系的改革，加息是一种运用行政机制确定资金价格的行为，而改息则有利于推进利率市场化进程。所谓改息，从存贷款利率上讲，就是加大存款利率的下浮区间和扩大贷款利率的上浮区间。面对物价上涨，他们一方面强调物价上涨已属强弩之末，如果贸然加息，一旦物价上涨率降低甚至再次出现物价负增长，是否又该降息？须知，每次利率调整，金融机构和企业都要付出一笔不小的财务成本。另一方面，他们强调，所谓负利率引致的各种问题，在中国目前条件下不易发生。一个突出的现象是，商业银行等金融机构中存在着巨额的资金存差(即存款余额大于贷款余额)的部分，到8月底，存差数额突破了6万亿元(比2003年底增加了1万亿元以上)，商业银行在中央银行的超额准备金率达到%以上。这意味着，对商业银行来说，资金相当充裕；在贷款规模受到限制的条件下，吸收存款越多就可能亏损越大。因此，就吸收存款而言，商业银行处于资 7
金的供大于求格局中，这决定了存款利率理应下行，尽管这种状况处于物价上涨率期间。 一个颇有争议的现象是，在前4个月城乡居民储蓄存款增加万亿元基础上，进入5月份以后，城乡居民储蓄存款增幅开始回落。到8月末，城乡居民本外币储蓄存款余额万亿元，同比增长%，增幅下降了个百分点。对此，媒体报道说，是因为在负利率条件下，居民存款意愿降低，将大量资金用于购买国债、股票、基金和房地产等所引致。但从资金流量表中，看不出这种变化；更何况，在5月份以后，股市一路走低，基金证券销售困难，国债发行的新增额相当有限(而其中大部分又是由机构购买)。一个可能的合理解释是，5月份以后，随着大量工程停建缓建，大批民工离城返乡，由此，他们原先打工收入以储蓄方式存入银行的现象明显减少，这引致了城乡居民储蓄存款增幅的降低。另一个可能的合理解释是，随着支持农业发展的政策逐步到位，民工返乡从事农业生产，由此，引致他们原先打工收入存入银行的现象减少。这也可解释一些地方发生居民储蓄存款绝对额的减少。 2004年10月28日，中国人民银行决定调整基准利率，要点有三：一是上调1年存贷款利率，其中1年期存款利率由原先的%上调到%，贷款利率又原先的%上调到%，即分别上调个百分点；二是放开对贷款利率上限的限制和存款利率下限的限制，由此，对商业银行来说，贷款利率可在基准利率之上浮动，存款利率可在基准利率之下浮动，浮动幅度不再限制；三是主张各家商业银行根据金融市场的变化、资金供求关系的变化、客户状况和自身经营状况自主选择利率。这次调息的重心实际上不在于加息，而在于改息，因此，是推进利率市场化进程的重要举措。但从随后的2个多月情况看，各家商业银行的改息举动并不明显，尤其是，存款利率基本还是维持基准利率上限。 8
从图5中可见，自2004年4月份以后，城乡居民新增储蓄存款连续6个月处于低增长状况，期间除6月份增加额达到亿元之外，其余月份均低于1000亿元，但11月份达到了亿元，对此，一些媒体说，这反映了10月底加息的效应。实际上，11月份的城乡居民新增储蓄存款所以增长较明显，与加息并无多少关系，主要原因是，11月份是农产品秋收的季节，在大量收成销售后，农民将所得资金以储蓄方式存入商业银行等金融机构，由此，引致城乡居民新增储蓄存款明显增加。因此，加息的效应并不明显。 60005000 40003000 2000 10000 图5 新增城乡居民储蓄存款(2003年11月至2004年11月)(亿元) 2005年，虽然农产品价格上涨引致的物价上升可能趋缓，但由水、电、煤、油等引致的价格上涨依然有着较大的压力，有人预测CPI可能上升%-4%，鉴此，一些人又在主张再次加息。实际上，对中国经济而已，加息效应是相当有限的，更重要的应当是进一步推进利率市场化进程，即改息。 值得关注的问题是，中国的利率体系是一个非市场利率体系，因此，以市场利率为标准来衡量，它本来就是扭曲的不合理的。要改变这种状况，仅仅依靠行政机制进行利率调整，是不可能使其形成市场利率的，因此，改革利率形成机制，推进利率市场化进程，是中国利率体系的基本走势。 9
四、几个金融现象的分析 在2004年5月份以后的金融运行中，有一些值得关注并予以分析的金融现象，其中包括： 1、民间信贷。在贷款紧缩的背景下，民间信贷有所增加，其利率大致在10%-15%之间。一些媒体报道说，民间信贷的规模在几百亿元乃至上千亿元，是一种游离于金融体制外的资金(或称“资金的体外循环”)。对此，需要弄清几个问题：第一，民间信贷是一个比较复杂的现象，其中，既有合理而不合法的行为，也有不合理也不合法的行为，因此，不能一概而论，简单地以“合法”或“不合法”来判定。第二，民间信贷就资金而言不太可能是一种游离于商业银行等金融机构之外的资金，因此，认为“它是一种体外循环的资金”是不确实的。一个简单的事实，在民间信贷中，不论是贷款方还是借款方，在数额达到几百万元以上时，都很难直接进行现金交易；他们的交易更多的是双方签订借贷协议，然后从商业银行等金融机构中走账，因此，资金还是在“体内”。第三，在中国目前行政性金融体制的条件下，民间信贷在一定程度上具有突破体制约束从而推进金融体制改革深化和建立多层次金融体系的意义。总之，不能简单从负面影响来看待民间信贷。 2、房地产金融。在宏观经济紧缩的背景下，房地产(尤其是住宅)的价格不仅没有下落，反而继续呈走高趋势，由此，一些人强调要抑制房地产泡沫，进一步收紧房地产信贷。此间有两个问题值得关注：第一，房地产信贷质量。收紧房地产信贷，对商业银行等金融机构来说，最直接的顾虑就是，房地产信贷是否会形成不良贷款。从按揭贷款来看，在商业银行的各项贷款中，按揭贷款的质量恐怕是最高的，就此而言，不应有太大担心；从开发商贷款来看，目前房地产中的开发商贷款质量就总体而言并不比其他产业部门的贷款质量差，在进一步提高房地产开发商资本金比例的过程中，这些贷款质量还将有所提 10
高。因此，简单从所谓“泡沫”出发，刻意削减房地产(尤其是住宅)的贷款规模，是值得商讨的。第二，房地产产业走势。有人认为，目前的房地产价格上扬是人为抬高，但事实上，这种价格上扬主要由房地产建筑成本上升和商品房供不应求格局所决定。在土地供给收紧、居民收入增加、城市建设扩展的过程中，房地产的供求关系将进一步趋紧，由此，如果再收紧信贷，使得供给进一步减少，那么，房地产价格上扬的幅度还将加大。从这个意义上说，增加房地产信贷、加快房地产建设，才是解决供求矛盾的主要路径。 3、资本市场。在信贷紧缩条件下，从2004年4月份起股市就处于低迷态势。从各家上市公司的经营业绩来看，目前股市已处于自1992年以来最具投资价值的时期，但股市依然走低，除历史累积的各种问题逐步暴露从而风险显示以外，一个主要原因在于资金缺失。要解决股市的资金问题，使其能够长期稳步发展，简单依靠短期资金已是不够，更重要的加快长期资金入市的进程，因此，保险资金直接入市、商业银行设立基金管理公司已是必然。 发展公司债券是解决企业长期资金来源的一条主要路径。中国的公司债券市场严重不发展，是资本市场的一个主要问题，也是导致商业银行存贷款期限错配的一个主要原因。要解决这一问题，需要各相关监管部门协力配合，既着力解决制度面问题，又着力解决市场面问题。
