金融保险股市波动对中国金融发
展资本形成机制影响
股市波动对中国金融发展资本形成机制的影响
壹、引言和文献综述
金融发展和经济增长的关系研究是理论界关注的重点。20世纪初，
熊彼特(sehurnpeter，1911)就明确指出，壹个功能健全的银行系统
能够通过关注和支持企业家促进技术创新，壹国金融部门的发展对该
国经济增长和人均收入提高具有积极的正效应。帕特里克(Patrick，
1966)在其著作中就金融和经济之间的关系提出了俩种模式，即需求
跟随型(demand-following)及供给引导型(supply-loading)，且根据
这俩种模式做出推论：经济增长起步阶段，金融引导经济增长；当经
济进入快速发展阶段，经济情况变得日益复杂，经济对金融的需求增
加，且刺激金融发展。
二次世界大战之后，受发展经济学兴起的影响，罗纳德·麦金农
()和爱德华·肖()以发展中国家的金融体系为
研究对象，提出金融自由化的观点，主张减少干预，解除金融压制。
进入 20世纪 90年代，壹批经济金融学家在汲取内生增长理论重要成
果的基础上，将内生增长和内生金融中介(或金融市场)且人模型中，
直接对金融中介和金融市场建模。此外，计量经济学的发展也为研究
者进行实证研究提供了有利条件。其中有突出贡献的是金(King)和莱
文(Levine)，他们从金融功能的角度人手研究金融发展对经济增长的
影响，尤其是对全要素生产率的影响。
继金和莱文的研究之后又出现壹批研究金融深化理论的学者，他
们发展了金和莱文的理论，有的学者从股票市场的规模、功能、波动
性和国际壹体化程度 4 个方面来衡量金融市场发展对经济增长的影
响(LevineandZervos，1996)，仍有壹些学者则从微观角度来分析金
融对经济增长的作用(Rajan，ZingalesandDemirg-Kunt，1998)，他
们从不同角度出发，在不同程度上检验了金融发展和经济增长之间的
关系。
金融发展理论的研究表明，壹个运行良好的金融体系会降低信息
和交易的成本，把稀缺的储蓄资源(经济学意义上)高效率地配置到回
报较高的行业或部门中，从而促进投资、技术创新和生产率提高，达
到推动经济增长的目的(schumpeter，1911；Goldsmith，1969；
McKinnon，1973；KingandLevine，1993；Levine，1997；白钦先和
谭庆华，2006)。2005年 5月中国股票市场开始了 Stk7分置改革，从
制度上消除了中国股票市场发展的重大障碍，从此中国股市经历了壹
个持续时间较长，增长幅度较大的上升时期(至 2007年 3季度，股票
市场规模达到约 万亿元，证券化率达到 ％)，然而 2007
年 10 月份开始，股指又“义无反顾”地步入了壹个不断走低的下降
走势，2008年 9月中国股市波动又开始受到国际金融危机的影响而再
次陷入低迷盘整的状态。中国股市大起大落的波动过程不禁让我们对
股市波动的影响作用产生思索：在股市波动的情形下，受其影响，金
融市场和金融体系的功能会发生哪些变化?股市波动对中国金融发展
和经济增长的影响会表现出怎样的壹些特点?鉴于股票市场功能在金
融发展中的重要作用，因此我们有必要将股市波动的影响纳入到金融
发展和经济增长的研究当中。且且已有研究在对股市发展的处理上往
往只利用交易价格和金额等指标，代表性有限。本文的实证研究将股
市的替代指标做了适当的扩充，以期为全面认识股票市场功能和为经
济增长提供金融支持提供可资借鉴的实证依据。
对中国金融发展资本形成机制的研究，现有文献大体能够分为如
下三种类型。第壹种是单壹地研究某壹金融部门和经济增长之间的关
系，比如单壹地研究银行发展或资本市场(股票市场或债券市场)发展
和经济增长的关系；第二种是同时考虑银行发展和股票市场发展，研
究它们组成的金融发展如何形成资本，促进经济增长；㈣第三种则更
进壹步，将许多文献忽视或少有重视的债券市场部门纳入到金融发展
的整体当中，综合考察金融发展和经济增长的关系。
现有文献存在的不足是：第壹，较少将银行发展、债券市场发展
和股票市场发展综合起来考察金融发展，或以偏概全，或且不能准确
衡量金融发展各部门对经济增长的独立影响。第二，较少从实证分析
的角度，在控制了实体增长因素的基础上，考察分析金融发展对资本
形成的作用机制。Ⅲ第三，较少考虑资本市场波动，特别是股票市场
波动对金融发展资本形成机制的影响。即使有些文献在实证模型中加
入了代表股市波动的指标，但又多采用季度数据，时间频率较大，较
难准确地反映股市波动的信息；同时现有文献对股市流动性代理指标
(换手率)，股市波动性代理指标(波动性)都处理得较为简单，且未能
采用真正反映了金融变量数值变化规律的适当指标。第四，现有研究
且未将国际金融危机(由次贷危机引起)的冲击考虑进来，未考虑危机
冲击对金融发展资本形成机制的更进壹步影响。㈣
二、模型设定、变量选取和数据描述
(壹)模型设定
本文选取的标准实证增长模型(BarroandSala-i-Martin，1995；
Levine，2002；BeckandLevine，2004)把人均实际 GDP设定为经济指
标和金融发展变量的函数，其基本变量主要包括投资、贸易和通货膨
胀等。本文建立的实证模型如下：
Yt＝C＋A1Xt＋A2FINt＋εt
其中 Yt是人均实际 GDP,Ai(i＝1、2)是待估参数，Xt是经济增长
基本影响因素，这包括投资、出口、进口和通货膨胀；而 FINt代表金
融发展水平，变量包括了银行发展、债券市场交易值、股票市场规模
发展、股票市场交易值、换手率代表的股市流动性和股指变动标准差
代表的股市波动性；C是常数项，εt代表了随机扰动项。
本文主要采用的是 GMM估计方法，使用被解释变量和所有解释变
量 1－4 阶滞后项作为工具变量，以解决变量间可能存在的内生性问
题。
(二)变量选取和数据描述
本文选取的数据为月度数据，其样本区间为 1999年 1月至 2010
年 3月，具体指标及其数据来源为：
经济增长指标：经济增长指标选取的是人均实际 GDP。本币标价
的名义季度 GDP数据来自 CSMAR数据库，年度人口数据来自中国人口
信息网。由于季度人口数据不可获得，笔者视年度人口数据为季度数
据，求出季度名义人均 GDP，利用“月度名义 GDP＝季度名义 GDP×月
度工业增加值÷季度工业增加值”的方法获得名义 GDP 的月度数据，
再经过 CPI转换则可得到实际人均 GDP的数据。
经济增长的基本决定因素：投资(INM)选取固定资本投资，数据
来自 CSMAR数据库。
贸易指标分别考虑进口(IM)和出口(Ex)各自对中国经济增长形
成的影响，使用时用人民币对美元的月平均利率折算成了本币数值，
数据来自国家统计局网站。
通胀(CPI)指标本文选取的是 CPl名义值，且以 2000年为基准年
进行了价格指数的调整。月度数据来自 CSMAR数据库和国家统计局网
站。由于本文选取的样本期处于中国教育体制和经济体制改革稳定时
期，因此本文将人力资本和经济制度等因素视为既定，未考虑它们的
变动所产生的影响。
金融发展指标：为了测度银行发展，我们采用商业银行各类贷款
指标(BANK)来代理银行发展，数据来自中国人民银行网站。
根据债券市场数据的可获得性，本文采用债券市场交易值(BOND)
来代理中国债券市场发展。包括政府债券、金融债券和 X公司债券三
个市场的所有类型债券成交金额之和，数据来自 CSMAR数据库和中国
人民银行网站。
为测度股票市场发展，我们采用股票市价总值指标(SMV)代理股
票市场规模发展，采用股票市场交易值(STV)和换手率(T_RATE)代理
股票市场的流动性，月度数据取自 CSMAR数据库。其中换手率(T_RATE)
指标等于相应时期内股票成交股数除以同样时期内的流通股数。
为了测度股票市场波动性(STDEV)，我们根据 CSMAR 数据库提供
的上证指数日度数据，以每月为单位，分别计算各月内股指变动的标
准差，以此方法计算获得股指波动的月度数据。
文中用到的月度数据 (T_RATE 和 STDEV 除外 )都经过了
的 CensusX12 方法作了季节调整。此外为避免取比率造成
信息量损失，本文所采用的基本增长因素和金融发展指标基本使用的
都是水平数据，仅仅换手率指标(T_RATE)是利用比率方法求得。
三、实证分析结果
在进行实证分析前，为确保所考察变量的平稳性，我们首先采用
ADF 检验对所考察的变量进行单位根检验。结果表明(如表 1 所示)，
涉及趋势性增长的变量，它们的水平变量值均不平稳。但本文使用的
GMM 统计方法且不需要将非平稳的变量进行差分处理也可进行回归分
析。这是因为，非平稳的时间序列变量和其他变量组成的线性组合可
能是平稳的。只要对模型的回归方程进行残差的单位根检验，若方程
所得残差序列为平稳时间序列，那么相关非平稳时间序列的线性组合
是平稳的，由此构造的模型方程设定正确，不存在伪回归。
(壹)经济增长和金融发展所起作用的实证分析
为了分离和体现出金融发展对经济增长所能表现出的功能和作
用，本文首先将投资(INM)、出口(EX)、进口(IM)和通货膨胀(CPI)作
为解释变量对经济增长 GDP 进行回归。回归结果表明(见表 2)：在样
本期内，投资、出口和通货膨胀具有显著的正向影响，均在 1％的显著
性水平上通过检验；而进口则对经济增长产生了负向影响，可是却且
不显著。这壹结论说明了中国经济增长的基本推动力来自投资和进出
口，通货膨胀的作用且不确定，而和通货膨胀的幅度及所经历的时间
周期长短有着密切的关系(这方面的证据可见接下来的实证分析结
果)。总的来见，中国经济增长的源动力和标准的经济增长模型所得
到的结论基本壹致(Fischer，1993；BeckandLevine，2004)。
在基本经济增长模型的基础上，本文对基本增长模型加入金融发
展的替代变量，借以考察金融发展对中国经济增长所产生的作用。如
表 2的回归分析结果所示，不同金融部门的发展对总体经济增长起到
的作用不尽相同。银行部门的信贷增长显著地促进了经济的高速增长；
而债券市场和股票市场交易的变化会不利于经济的持续稳定增长(这
和胡宗义、宁光荣(2004)，万寿桥、李小胜(2004)的估计有壹致的地
方)；股票市场单纯规模上的扩大反而会对经济增长产生负向的影响
作用，虽然这壹影响且不显著，但却仍能警示我们在未对股票市场完
成深入改革的情况下，过渡透支资本市场的融资能力必然会形成资产
泡沫，集聚风险，对长久的经济增长带来较大负面冲击。但同时我们
仍可见到，以换手率指标为代表的股票市场流动性对维护股票市场资
源配置的功能，且进而推动经济增长方面也仍是起到了较显著的(1％
的显著性水平)正向作用。
金融发展对经济增长产生的作用仍表当下对基本经济增长方式
所带来的改变上。引入金融发展指标后，传统经济增长方式中进出口
的增长效应发生了变化，金融部门的发展使出口对经济的拉动作用降
低，而进口对经济的正面作用凸现出来。这主要是因为以金融部门为
中心的新型产业、企业的发展增加了外资的引进，以及技术设备的购
买；研究样本期间内中国金融环境的变化，特别是外汇储备的不断增
加，导致信贷及资金供给的不断提高，这给中国出口拉动经济的传统
增长模式带来了壹些障碍。
当然，我们要见到金融发展所给予经济增长的正向作用要远远多
于和大于负向的作用。比如，债券市场和股票市场交易变化的负面作
用系数非常小；股票市场规模扩张的负向影响也且不显著；即使是改
变了传统经济增长的方式方面，金融发展对进出口增长效应的综合作
用也仍然是正向的，且获得了增强(这可从进口、出口的系数之和得
出)。
(二)股市波动影响下金融发展和经济增长的实证分析
在三个有代表性的金融发展部门中，以股票市场的发展变化最为
频繁，股票市场价格充满了随机性，波动幅度较大。股票市场波动会
改变资本市场的价格比例及其构成，由此形成对其他金融发展部门的
促进或冲击。本文接下来通过对比分析，来具体实证分析股市波动对
金融发展和经济增长的作用影响。
模型方程分别用不考虑股市波动影响和考虑股市波动影响的情
形来进行回归分析。不考虑股市波动影响的回归方程和上文考察金融
发展对经济增长作用的方法壹致，见表 3上半部分所示。考虑股市波
动影响的回归方程则是在金融发展替代指标中再加入股市波动标准
差指标(STDEV)以获取相应的计量结果。首先，中国股市的波动对经
济增长基本的增长方式且未产生明显不同影响，但其对金融发展各部
门均带来了程度不同的改变，股市波动所形成的资源配置影响从方程
回归系数的改变中也能得以体现。具体地说，(1)股市的波动让债券
市场和股票市场交易金额变化作用发生了弱化，稳定了资本市场交易，
让资本市场融资功能得到了适当保护；(2)股市波动通过财富效应和
价格变化让投资和通货膨胀产生了变化，中国股市波动对投资和通货
膨胀有推动作用，投资和通货膨胀对中国经济增长的正向作用有壹定
幅度的提升；(3)股市波动自身对金融发展和经济增长会带来较大的
不确定性，造成金融部门资源配置作用的降低，从负的回归系数我们
能够清楚股市波动本身所具有的负面影响，其对经济增长的负向影响
在 5％的统计水平上是显著的。
(三)国际金融危机对股市波动影响作用的实证分析
理论和实证研究都认为，壹个运转良好的金融体系能把金融资源
配置到效率和回报率均较高的部门中，促进技术创新、投资和生产率
提高，且以此推动经济长期增长，但当金融危机爆发时，金融发展的
这壹功能就会受到各种制约甚至是陷于瘫痪。2008年由美国次贷危机
所引发的国际性金融危机就为全世界的金融体系造成了壹场少有的
巨大打击，中国由于金融开放度小而受到的金融冲击相对较小，但中
国股市却表现得壹如实体经济，在危机前后经历了巨幅波动。本文以
国际金融危机的爆发时期为分界，分别考察危机前和包含危机时期在
内的金融发展和经济增长，以加入股市波动替代指标为手段，实证研
究国际金融危机条件下股市波动对金融发展和经济增长形成的不同
影响。
首先，笔者考察国际金融危机爆发前受股市波动影响的金融发展
和经济增长，我们将其回归结果和包含危机时期在内的回归结果进行
对比。如表 4的上、下部分所示，受到国际金融危机的影响，中国股
市波动在危机时波动幅度增大，股市波动对金融发展和经济增长所形
成的影响作用在包含危机在内的时期里明显增强，无论是正向影响仍
是负向影响，影响发挥的作用都比危机前得到了强化。同时值得注意
的是，危机前由于中国股市在样本期波动幅度相对较小，股市波动通
过金融发展对经济增长所实现的影响是正面的，虽然这且不具统计意
义上的显著性，但这样符号发生的变化仍能向我们说明，适度的股市
波动水平能够激发股票市场的交投行为，加强资本市场流动性，进而
起到优化资源配置的作用。
然后，为进壹步考察上述结论的稳健性，笔者再进壹步考察在危
机前更短时期内股市波动对金融发展和经济增长所产生的影响。如表
4 中间部分所示，回归方程将样本区间限定在了 2003 年 1 月－2008
年 8月。在这壹时间段内，中国的股票市场经历了影响最为深刻的改
革——股权分置改革，股价指数经历了从低到高的较大幅度增长，从
这段时间方程模型的回归我们基本能够判断在未受国际金融危机真
正冲击前，中国股市波动在其自身的成长过程中能对金融发展和经济
增长给出怎样的影响。从表 4中间部分的回归数值能够见到，在这壹
时间段内股市波动对金融发展和经济增长起到了和长时期相比较为
不同的影响结果。具体来说股市波动对经济增长的作用机制基本符合
标准经济增长模型的描述，我们可将这壹时期内大部分的股指走势见
作是对股市基本价值的合理回归，因此股市波动通过投资、出口和通
货膨胀显著地促进了经济增长，通过进口则以 1％的显著性水平负向
影响了经济增长。股市波动对金融发展也产生了区别明显的作用影响，
这壹时期内的债券和股票市场交易都以 1％的显著性水平正向推动了
经济增长；换手率(T_RATE)指标所指代的股票市场流动性则以 10％的
显著性水平负向限制了经济增长，其原因是由于处于上升阶段的股市
波动吸引了过度的资本市场投机行为，扰乱了股市的投资秩序，因此
在投资形成机制上制约了资本形成，阻碍了经济增长；另外股市波动
吸引了资金对股票市场的介入，壹定程度上减小了银行信贷对经济增
长的支持力度，由此所引发的股票市场规模扩大也显著(1％水平上通
过)妨碍了经济增长潜力的形成和扩大。
四、结论和对策建议
本文利用标准的实证经济增长模型和影响经济增长的重要变量
(投资、出口、进口和通货膨胀)，对中国金融发展(债券市场、股票
市场和银行发展)和经济增长的关系进行了实证研究，且特别加入了
反映股市波动的替代指标(股指变动标准差)以观察在股市波动影响
下中国金融发展和经济增长会具有怎样的特点。文章发现：股市波动
会显著影响以银行发展、债券市场和股票市场所代表的金融发展水平，
改变资本市场和金融发展对经济增长的支持力度。这些影响和改变可
概括如下：
1.正常的股市波动(指未出现较大的股市泡沫或遭受较大的危机
冲击)，银行信贷扩张和股票市场流动性提高显著地通过扩大投资，
驱动了经济增长，但债券市场和股票市场交易额的波动过大则会对形
成平稳的投资资金现金流产生负面的干扰，从而不利于经济增长。
2.在股市波动未受金融、经济危机冲击情况下，特别是当股票市
场制度健全，市场估值相对合理时，受股市波动的影响，金融发展能
够更有效地发挥出其促成投资、形成资本的作用机制，从而也更有力
地促进了经济增长。
3.在股市波动经历了金融危机爆发的时期内，股市波动除了自身
对经济增长具有显著的(5％的显著性水平)负向作用之外，股市波动
由于波动幅度巨大而会对资本市场(包括股票市场和债券市场)的融
资功能产生明显干扰，让实体经济所面临的金融环境发生改变。金融
发展更多地需通过间接融资(银行信贷)的方式完成投资资本的形成，
股市波动对金融发展和经济增长的负面作用比其他时候都要更为突
显出来。
根据上文的实证证据和有关结论，本文提出如下几点对策建议：
第壹，对于银行发展而言，虽然我们通过实证分析得出银行信贷
扩张有利于经济增长，但仍要适度控制信贷扩张的速度和规模，特别
是注重信贷的投向以及质量，防止信贷资金变相地进入资本市场从事
投机活动，造成不良贷款和金融风险的累积。这样，银行发展仍将是
中国经济资本形成的主要推动力量。
第二，对于债券市场发展而言，由于中国长期以来壹直忽视了 X
公司债券市场的发展，作为资本市场的组成部分，中国应积极稳健地
推进债券市场尤其是 X公司债券市场的发展，逐步通过提高发债企业
的质量，实现银行间市场和交易所市场的统壹，来达到提高债券二级
市场流动性的目的。
第三，对于股票市场发展而言，继续加强信息披露制度及媒体监
督能够减少股票市场信息不对称等情况的发生，有利于投资者评估和
规避风险。同时对已有法规进行严格执法，严惩操纵股价、内幕交易，
大力遏制投机行为蔓延，避免股票市场的频繁、大幅波动，最终为保
证金融发展的功能提升和深化创造良性的资本环境。
