目录
引言 ....................................................................................................................................................................................4
境内信用债违约后处置回收情况总结 ............................................................................................................................5
回收率测算及分析 .....................................................................................................................................................5
各违约后处置方式下的求偿情况 .............................................................................................................................6
主要结论及启示 .......................................................................................................................................................12
破产代表性案例详解 ......................................................................................................................................................14
富贵鸟：破产重整、破产清算 ...............................................................................................................................14
西王集团：破产和解 ...............................................................................................................................................15
众品、众品股份：预重整、破产重整 ...................................................................................................................17
自筹资金偿付代表性案例详解 ......................................................................................................................................19
康美 ...........................................................................................................................................................................19
抵质押物处置代表性案例详解 ......................................................................................................................................21
圣达 ...........................................................................................................................................................................21
诉讼仲裁、债务重组代表性案例详解 ..........................................................................................................................23
中安消 .......................................................................................................................................................................23
实物抵偿代表性案例详解 ..............................................................................................................................................25
雏鹰 ...........................................................................................................................................................................25
图表
图表 1：境内信用债历史违约情况 .............................................................................................................................................4
图表 2：近五年及一期行权收益率在 9%以上的信用债 ...........................................................................................................4
图表 3：2019 年底已违约债券的回收率情况 ............................................................................................................................5
图表 4：2019 年底已违约债券的偿付阶段 ................................................................................................................................5
图表 5：2019 年底已违约债券违约后处置时间 ........................................................................................................................6
图表 6：破产相关程序法律流程 .................................................................................................................................................7
图表 7：进入破产程序的债券发行人列表 .................................................................................................................................7
图表 8：进入破产程序的债券发行人列表（续） .....................................................................................................................7
图表 9：债券发行人破产偿付方案 .............................................................................................................................................8
图表 10：债券发行人破产偿付方案（续） ...............................................................................................................................9
图表 11：2019 年以来展期的信用债列表 ................................................................................................................................10
图表 12：富贵鸟破产重整至破产清算重要时间节点 .............................................................................................................14
图表 13：西王集团破产和解重要时间节点 .............................................................................................................................15
图表 14：众品、众品股份预重整、破产重整重要时间节点 .................................................................................................17
引言
中国境内债券市场 2014 年出现第一支债券违约，2018年
以来违约快速增长， 目前累计确认违约的债券已有
4576 亿元，加上违约主体尚未确认违约的存续债券，
涉及债券总量 6191 亿元。自 2014 年 3 月，中国境内
信用债市场第一单违约——超日债付息违约出现以来，
截至2020 年9 月15 日已有146 家发行人475 支债券出
现违约，涉及金额 4576 亿元（图表 1），其中公募债 3048
亿元，私募债 1528 亿元（由于私募债信息不公开，统
计可能不完全）。此外，这部分违约发行人还有尚未确认
违约的债券合计 1615 亿元。分年度看，2014 年有且仅
市场价格是否有投资价值，而历史违约后处置案例则是
债券回收价值的重要参考。我们统计了近五年及一期
（2015-2019 年，以及 2020 年 8 月末）中债行权收益
率在 9%以上的非金融信用债支数和余额，如图表 2。随
着信用风险事件增多、信用分层持续，高收益债规模震
荡攀升，截至 2020 年 8 月末行权收益率在 9%以上的非
金融信用债达到 571 支、涉及债券余额合计 5674 亿元。
图表 2：近五年及一期行权收益率在 9%以上的信用债
有超日债一单违约，2015 和 2016 年违约数量逐步增多，
新增违约发行人分别为 9 家和 15 家。2017 年由于产能
过剩行业盈利和融资环境好转，加上 19 大前后市场维稳压
力较大，新增违约发行人数量降低至 6 家。2018 年金融去
杠杆引发信用收缩，新增违约发行人家数、违约债券支
数和违约金额与此前的 2016 年高点相比都是近 3倍的规
模。2019 年信用分层仍然继续，违约频率未见放缓。连
续两年新增违约发行人数量都达到 45 家。2020年初全国
范围内爆发疫情，之后监管支持实体部门融资、市场收益
率下行，企业融资状况明显好转，同时各方面通过撤销
回售、贷款展期等方式尽量缓解企业集中兑付压力，而且
大量信用资质较弱的企业此前已经暴露违约，导致新增
违约发行人数量有所下降，但绝对水平仍不低。
700
600
500
400
300
200
100
0
2015 2016 2017 2018 2019
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预
警外，也愈发关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维
护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适
用性如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业
可能获取更高的回收率。
图表 1：境内信用债历史违约情况
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
我们曾于 2015 年 6 月 12 日发布的专题报告《假如遭遇违
约——违约求偿相关知识及问题探讨》中讨论过违约后
处置的主要法律手段，并在 2018 年 9 月 18 日发布的专题
报告《中国信用债违约后处置全回顾》中，对当时境内
债券市场已有违约案例的后续求偿回收情况进行分
200 个/支 首次违约发行人数量(左)
违约债券支数(左)
违约债券金额(右)
1586
160
1181
176
1075
亿元1800
1600
1400
1200
析总结。考虑到违约数量仍在不断增多，违约后处置进
程也在持续推进，时隔两年之后，本文试图在此前两篇
专题的基础上，对当前境内信用债的整体违约后求偿情
况进行更新，总结违约后求偿的一些新方式和新特征，
并对各类型求偿方式下代表性案例的最新违约后处置进
展进行详细跟踪和点评，希望能为投资者更好地维护自
120
80
40
0
122
10 9 13
1 1
45
385
15
217
25
6
117
45 45
98 1000
800
600
400
25
200
0
身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定
借鉴。
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
注：数据截至 2020 年 9 月 15 日
此外，随着高收益债市场的成长发展，投资者也开始考
虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前
支 收益率在9%以上债券支数(左)
收益率在9%以上债券余额(右)
亿元
境内信用债违约后处置回收情况总结
回收率测算及分析
1、 计算口径及假设
统计截止日：由于债券违约后无论通过哪种方式进
行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息
披露较少，偿付进展相对不透明，我们在计算整体
的回收率数据时，只纳入统计 2019 年底之前违约
的公募债券截至 2020 年 9 月 15 日的回收率。并对
2020 年违约债券目前的兑付情况加以简单说明。
单支债券回收率：由于很多案例的求偿过程和最终
的解决方案非常复杂，涉及延期支付、转股、打折、
甚至实物抵偿等，部分兑付进展信息披露也不及时，
我们简单以目前公开信息可见的每支债券现金偿付
债券共 25 支、违约本金金额合计 亿元。目
前已现金偿还总金额 亿元，总加权平均回收率
为 %。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券
（含未确认违约存续债券）金额合计 亿元，总
加权平均回收率为 %。
非国企：2019 年底之前非国企窄口径下确认违约的
公募债券共 218 支、违约本金金额合计 亿元。
目前已现金偿还总金额 亿元，总加权平均回
收率为 %。宽口径计算这些发行人全部未
偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计
亿元，总加权平均回收率为 %。
图表 3：2019 年底已违约债券的回收率情况
的部分占发行额（本金）的比例作为这支债券的回
收率。
主体回收率：大部分违约主体出现第一支债券违约
时都有不止一支债券存续，随着时间的推移，不同
债券的兑付情况不同，而且也不一定每支债券都有
交叉违约条款，确认实质违约的时间也不同。因此
对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率。
窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均
回收率，即所有确认违约债券目前已兑付的金额与
全部确认违约债券本金的比值。宽口径计算该发行
人违约债券和其所有尚未确认违约存续公募债券的
合计本金中，目前的合计现金兑付比例。
利息违约的情况：个别债券目前只是付息违约，本
金尚未到支付时间。但考虑到利息通常金额较小，
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
全部 国企 非国企
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
无法支付利息往往代表发行人流动性压力已经很
大，谨慎起见我们讲这种情况也视为全部本金违约，
并按其本金兑付金额计算回收率。
回售违约但尚未到期的情况：回售日违约的回收率
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
3、 2019 年底之前违约债券的偿付阶段
图表 4：2019 年底已违约债券的偿付阶段
原则上按照回售金额中的兑付比例计算（即违约金
额不包含未回售部分），但对于未明确公告回售金额
的，只能简单计算总发行额中已公告兑付的比例。
违约前有部分正常兑付：个别债券在违约之前曾经
有过回售或部分到期的正常兑付，但最终到期时出
现违约。这种情况我们简单按照全部发行额本金作
为分母，按当前全部兑付金额（包括之前正常兑付
的部分）作为分子来计算回收率。
2、 2019 年底之前违约债券的回收率情况
全部：如图表 3 所示，2019 年底之前窄口径下确认违
约的公募债券共 243 支、违约本金金额合计
亿元。目前已现金偿还总金额 亿元，
总加权平均回收率为 17%。宽口径计算这些发行人
全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合
计 亿元，总加权平均回收率为 %。
国企：2019 年底之前国企窄口径下确认违约的公募
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
全额兑付
确认兑付方案
至今未确定方案
亿元 实质违约公募债券金额(左)
全部存续公募债券金额(左)
窄口径回收率(右)
宽口径回收率(右)
%
%
%
%
10.
2%
12.
3%
%
%
%
如图表 4，在前文所述 2019 年底之前违约的 243支、
亿元公募债券中，本金目前已全额兑付的
债券共 32 支，金额合计 亿元，占 2019年底之
前已违约债券总支数和金额的比例分别为 %
和 %。
虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的债券
共 51 支，违约本金金额 亿元，占 2019 年底
已违约债券总支数 和金额的比例分别为 21%和
%。
还有160 支共 亿元债券至今未明确兑付方案，
占 2019 年底已违约债券总支数和金额的比例分别
为 %和 %，即大部分违约债券至今尚无明确
的兑付进展。
4、 2019 年底之前违约债券的兑付时间分布
违约债券的兑付时间分布方面，如图表 5，本金目
前已全额兑付的债券共 32 支，全额兑付的时间范
围是 1 天至 931 天，按支数加权平均（下同）的兑
付时间为 139 天。其中，全额兑付时间仅为 1 天的债
券共 6 支，全部为技术性违约；全额兑付时间为
931 天的为江泉。
虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共 51
支，从违约到确定兑付方案的时间范围是 0 天至
1816 天，平均 524 天。时间为 0 天的是 13 金特债，债
券到期日提前至 2018 年 5 月 23 日，对于机构投资者，
本金部分按照 60%的比例进行打折偿还，当期利息全
额偿还，而对于个人投资者，本息全额兑付；达成
方案耗时最长的是 11 天威 MTN2，2015年 4 月 21 日
出现违约，2020 年 4 月 10 日保定中院裁定批准天威
集团的重整计划草案，终止天威集团的重整程序，
历史 1816 天。
至今未确定明确兑付方案的债券共 160 支，自违约
日至2020 年9 月15 日，时间间隔在266 天至1799天范
围，平均 688 天。
图表 5：2019 年底已违约债券违约后处置时间
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
全额兑付 确认兑付方案 至今未确定方案
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
5、 2020 年新增违约公募债券兑付进展
考虑到债券违约后兑付需要较长时间，我们没有将 2020
年新增的公募违约债券纳入前文回收率统计，但其中也
有部分债券进行了部分兑付，总结如下：
2020 年截至 2020 年 9 月 15 日，新增的公募违约债
券共 69 支，违约本金金额 亿元。
其中只有 2 支债券完成了全额偿付。具体而言：（1）
19 远高实业 CP001 应于 2020 年 2 月 27 日到期，公告
本息展期 3 个月至 2020 年 5 月 27 日（可于到期日前兑
付），实际于 3 月 10 日完成偿付。（2）15
华联债回售日利息全额兑付、回售本金差额兑付、
部分延期，9 月 14 日公告提前兑付本期债券尚未偿
付的本金（含回售未全额兑付本金和未回售剩余债
券本金）和利息。
共 9 支债券部分兑付，其中有 7 支债券属于违约前回
售正常兑付，但到期或付息违约，违约后尚无明确
兑付进展。只有 2 支债券在违约后完成了部分偿付。
从违约后完成了部分偿付的 2 支债券来看：（1） 17
桑德工程 MTN001 初始发行金额 5 亿元、置换了
4 亿元，剩余 1 亿元于 2020 年 3 月 6 日到期违约，仅
支付了利息。6 月 28 日发行人向债券持有人偿付了
150 万元本金及该部分本金延迟兑付期间的相应
利息，9 月 10 日又偿付了 100 万元本金及延迟兑付期
间的相应利息，至此债券尚未兑付的本金余额为
9750 万元。（2）15 康美债 2020 年 2 月 3 日回售
违约，2 月 28 日公告对于 15 康美债利息全额支付、
面额 50 万（含）以内部分的本金全额兑付、面额
50 万以上部分的本金按 %的比例支付。
剩余 58 支公募债券目前尚无公开兑付信息，共涉
及债券本金 亿元。
各违约后处置方式下的求偿情况
我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债
务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、
抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等，每种处置方式的
特点和适用情形各不相同。具体而言：
1、 破产诉讼
破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能
力的情况。根据我国《破产法》，企业破产需满足债务违
约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件，债务
人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财
产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同，因
此破产诉讼比较适合于债券到期时债务人已资不抵债或
明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务
逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情
况。破产可以由债务人提起也可以由债权人提起，如由
债务人提起，必须同时满足上述两个破产条件。而目前
司法体系对债权人的权益给予一定保护，主要表现在债
权人可仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院
提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大。但需要
注意的是，法院受理后最终是否裁定债务人进入破产，
还是要基于以上两个破产条件，如破产宣告前发现条件
天
均值 最长时间 最短时间
1816 1799
931
688
524
266
139
1 0
不满足的可裁定驳回申请。
破产分为重整、清算、和解三种程序。由于相对立即清
算来说，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务
的可能，因此更适合于债务人本身经营仍有好转可能，
只是财务负担过重出现违约，如甩掉一部分包袱后经营
状况可能出现实时性好转的情形，而清算则更适合于债
务人经营已出现不可逆转的恶化、如不立即清算偿债能
力将继续下降的情形。
图表 6：破产相关程序法律流程
债权人申请 债务人申请
破产重整 破产清算 破产和解
人民法院裁定是否受理并通知双方
驳回申请 受理
指定管理人
重整程序 破产清算程序 和解程序
程序完成 宣告破产 宣告破产 程序完成
图表 8：进入破产程序的债券发行人列表（续）
发行人 中金行业
法院裁定受理
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
总的来看，这些破产案例主要具有如下特征：
资料来源：《破产法》，
近年来我国债券发行人的破产进程明显提速。截至 2020
年 9 月 15 日，已有 45 家债券发行人进入破产程序。其
中 2014-2017 年每年仅有 1-3 家，2018 年增至 10 家，
2019 年进一步增至 14 家，而 2020 年截至目前也已达
到 14 家、与 2019 年全年持平，反映出自 2018 年以来企
业破产进程明显提速。其中除了非国企之外，还有部分
国企进入破产，可能与国企去杠杆、淘汰僵尸企业有关。
图表 7：进入破产程序的债券发行人列表
发行人 中金行业 法院裁定受理 破产申请日期
协鑫集成科技股份有限公司 电子 2014/6/26
中国第二重型机械集团有限公司 机械设备 2015/9/21
国机重型装备集团股份有限公司 机械设备 2015/9/21
广西有色金属集团有限公司 有色金属 2015/12/23
保定天威集团有限公司 机械设备 2016/1/8
东北特殊钢集团股份有限公司 钢铁 2016/10/10
大连机床集团有限责任公司 机械设备 2017/11/10
柳州化工股份有限公司 化工 2018/1/31
洪业化工集团股份有限公司 化工 2018/7/25
富贵鸟股份有限公司 纺织服装 2018/7/26
浙江大东南集团有限公司 化工 2018/10/16
中融双创（北京）科技集团有限公司 综合投资 2018/11/9
山东金茂纺织化工集团有限公司 综合投资 2018/11/26
山东大海集团有限公司 综合投资 2018/11/26
五洋建设集团股份有限公司 基建设施 2018/12/4
深圳市金立通信设备有限公司 NA 2018/12/10
宁夏上陵实业（集团）有限公司 综合投资 2018/12/19
新疆金特钢铁股份有限公司 钢铁 2019/1/26
山东胜通集团股份有限公司 汽车 2019/3/15
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
（1） 绝大部分破产类型为破产重整，破产清算和破
产和解暂时较少。在目前已有的 45 起破产案例
中，只有 5 家发行人涉及破产清算，其中桂有色、
富贵鸟和金特均是被裁定终止重整程序并宣告
破产，而沪华信和金立是直接被法院裁定受理破
产清算申请。涉及破产和解的发行人只有西王一
家，而且是今年才刚出现。其余 39 起案例类型
均为破产重整。
（2） 目前能公开找到经法院裁定批准或认可偿债方
案的发行人共 22 家，其中 14 家有明确的方案
内容，其余 8 家未披露细节。目前根据可搜集
的公开信息，共有 21 家破产重整发行人的重整
草案经法院裁定批准，此外西王的和解协议经法
院裁定认可。但有 8 家未披露偿债方案的具体内
容，有明确方案的发行人只有 14 家，包括协鑫
（原超日）、国机重装、保定天威、东特钢、大
连机床、柳化、胜通、东辰、亿阳、丹东港、沈
机床、庞大、青海盐湖和西王。
（3） 大部分破产企业并未对债券给予优待，只有 3
家发行人在偿付方案上有所区分，其中 2 家发
行人债券本金获得了全额偿付。在上述披露了明
确方案的 14 家发行人中，目前只有 3 家企业对
债券有所优待，其中 11 超日债投资者获得第三
方追加担保全额受偿，二重两期公募债由国机代
偿本金、但未支付利息。这两家发行人债券给予
特殊优待，一方面与早期债券市场刚兑环境有
关，另一方面也由于债券规模对较小。此外，东
特钢对于债券类普通债权人每家超过50 万元的
破产申请日期
东辰控股集团有限公司 化工 2019/3/15
亿阳集团股份有限公司 电子 2019/3/21
丹东港集团有限公司 港口 2019/4/4
新光控股集团有限公司 综合投资 2019/4/25
洛娃科技实业集团有限公司 综合投资 2019/5/13
沈阳机床（集团）有限责任公司 机械设备 2019/7/17
沈阳机床股份有限公司 机械设备 2019/8/16
庞大汽贸集团股份有限公司 汽车 2019/9/5
精功集团有限公司 基建设施 2019/9/17
青海盐湖工业股份有限公司 化工 2019/9/30
国购投资有限公司 房地产 2019/11/5
上海华信国际集团有限公司 贸易 2019/11/15
北大方正集团有限公司 软件服务 2020/2/19
西王集团有限公司 食品饮料 2020/2/21
中国吉林森林工业集团有限责任公司 建筑建材 2020/5/18
河南众品食业股份有限公司 食品饮料 2020/5/29
四川省煤炭产业集团有限责任公司 煤炭 2020/6/11
河南众品食品有限公司 食品饮料 2020/6/12
青海省投资集团有限公司 有色金属 2020/6/19
银亿股份有限公司 房地产 2020/6/23
保定天威英利新能源有限公司 电子 2020/7/9
大连天神娱乐股份有限公司 软件服务 2020/7/31
天津市浩通物产有限公司 NA 2020/7/31
重庆力帆控股有限公司 汽车 2020/8/11
力帆实业（集团）股份有限公司 汽车 2020/8/21
部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选
择一次性现金清偿的，按照 %的清偿率一
次性现金清偿，而金融类普通债权人每家超过
50 万元的部分原则上实施债转股，相当于债券
投资者多了一个选择权，但优待的程度明显不如
二重和超日。
（4） 具体的偿债方案较为多样，部分破产企业会给
予投资者一定选择权。从偿债方案的具体内容来
看，即使是只针对普通债权，偿付的方式也较为
多样。划分的标准包括债权的性质（例如金融债
权、非金融债权、银行类债权、债券类债权等）、
债权金额（例如以 5 万元、10 万元、20 万元、
25 万元、30 万元、50 万元、1000 万元等为划分
界限）等。偿债的方式主要包括现金清偿和债转
股。偿付的时间包括一次性清偿、分期清偿。为
了获得更多债权人的认可和通过，部分管理人在
设计偿债方案时，还会为投资者预留一定的选择
空间，比如同时提供现金偿付和转股的选项，又
或者可以任意选择一次性但较低比例偿付还是
分期但较高比例偿付等，以满足不同风险偏好、
流动性偏好投资者的实际需求。
（5） 目前仅有的一起破产和解案例耗时较短，而破
产重整案例普遍耗时较长，特别是当清偿方案
较难达成一致时。如果从法院裁定受理破产的时
间点起算，到确认破产偿付方案的时间为止，西
王案例历时不足 2 个月，耗时相对较短。而重整
程序的成本和时间一般要超过和解程序，最快速
的国机重装耗时 70 天，最漫长的保定天威耗时
甚至超过 3 年，主要是由于清偿率不高、偿还周
期较长、开始偿还的时间较晚、部分债权未得到
确认、价值方面认定存在分歧等原因，导致重整
草案一直未能获得通过，最终是由于重整状态下
普通债权的预估清偿率（%）高于清算状
态下普通债权的清偿率（%），管理人请求
保定中院强裁。
（6） 进入破产清算的发行人偿债能力往往已经很弱
且经营恶化难以逆转，相关案例的回收率较低。
考虑到进入清算的债务人经营通常已出现难以
逆转的恶化、偿债能力已然很差，难以通过重整
方式改善，因此破产清算案例的回收率往往较
低。例如桂有色 2017 年 8 月 11 日债券类普通债
权人获得的首次清偿率 %，远低于投资人的
预期清偿率 10%。此外富贵鸟清算假设下普通
债权的清偿率仅为 %，2020 年 3 月第一 次
分 配 方 案 下 普 通 债 权 的 清 偿 比 例 为
%，剩下的只有一些零星破产财产尚在处
置。其余的沪华信、金特和金立的清算偿付结果
尚不明确。
图表 9：债券发行人破产偿付方案
发行人 破产类型 裁定受理
破产时间
确认方案
时间
耗时时长
（天）
破产偿付方案
协鑫集成科技股份
有限公司
破产重整 2014/6/26 2014/12/22 179 普通债权20万元以下（含本数）部分全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。
国机重型装备集团
股份有限公司
破产重整 2015/9/21 2015/11/30 70
1、金融普通债权：%的比例以现金方式清偿，剩余以出资人转增和让渡的股份以元/股的价格
抵偿；
2、非金融普通债权：25万元以内全额现金清偿；超出部分可选择：2年内偿还55%（35%+20%）/3
年内偿还75%（10%+15%+50%）/5年内偿还100%(5%+10%+15%+20%+50%)。
保定天威集团有限
公司
破产重整 2016/1/8 2020/4/10 1554
普通债权组因代表债权额未达到该组债权总额的2/3，未能通过。但重整状态下普通债权的预估清偿率
（%）高于清算状态下普通债权的清偿率（%），管理人请求保定中院批准重整计划。
东北特殊钢集团股
份有限公司
破产重整 2016/10/10 2017/8/11 305
1、债券类普通债权人：每家超过50万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性
现金清偿的，按照%的清偿率一次性现金清偿；
2、金融类普通债权人：每家超过50万元的部分原则上实施债转股。
大连机床集团有限
责任公司
破产重整 2017/11/10 2019/4/19 525 根据草案内容，大连机床集团对于普通债权只有%的清偿率。
柳州化工股份有限
公司
破产重整 2018/1/31 2018/11/26 299
普通债权以现金和以股抵债方式受偿：
1、20万元以下（含20万元）的部分全额现金受偿；
2、20万元至1,000万元（含1,000万元）的部分以现金方式受偿50%；
3、超过1,000万元的部分，以股票抵债方式受偿50%。抵债股票按照柳化股份2018年3月8日股票收市时
的价格折价元/股。
东辰控股集团有限
公司
破产重整 2019/3/15 2020/6/9 452
普通债权清偿比例为%：其中5万元以下部分全部清偿，5万元至10万元部分按照60%的比例清
偿，10万元以上部分以现金清偿+债转股/信托计划等方式清偿。
山东胜通集团股份
有限公司
破产重整 2019/3/15 2020/7/1 474
普通债权，每家债权人债权额度20万元以下（含）的债权部分全额清偿，超过20万元的部分按照
%的清偿率，先支付受偿额度的25%。
亿阳集团股份有限
公司
破产重整 2019/3/21 2020/5/29 435
普通债权通过“现金+债转股”方式全额清偿，每家债权人10万元以下的债权部分以现金全额清偿；超过
10万元部分全部作为亿阳集团增资扩股的出资，约元转为1元亿阳集团注册资本，共计增加注册资
本约亿元。
丹东港集团有限公
司
破产重整 2019/4/4 2019/12/31 271
每家债权人30万元以下（含30万元）部分可得到全额现金清偿，30万元以上部分，金融类普通债权、
债券类普通债权、关联方普通债权均按7:1的比例以临港集团的注册资本（股权）进行抵偿，清偿率为
%；个人债券类普通债权及经营类普通债权按10%的比例进行现金清偿。
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
图表 10：债券发行人破产偿付方案（续）
发行人 破产类型 裁定受理
破产时间
确认方案
时间
耗时时长
（天）
破产偿付方案
沈阳机床股份有限
公司
破产重整 2019/8/16 2019/11/16 92
普通债权以债权人为单位，每家债权人50 万元（含本数）以下的债权部分获得全额现金清偿；50 万
元以上部分区分金融普通债权和非金融普通债权予以清偿。
对于金融普通债权，按5%的比例留债清偿，剩余部分每100 元债权将分得 股沈机股份的股票，
在按9元/股价格计算的情况下，金融普通债权人的综合清偿率约30%；对于非金融普通债权，可选择
以下一种方式获得清偿：
1、按15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿；
2、按30%的清偿比例在三年内分期清偿。按照上述方式清偿后，未获清偿的普通债权，沈机股份不再
承担清偿责任，债权人可依据《企业破产法》第92 条的规定，就未获清偿的部分向其他连带债务人进
行追偿。
庞大汽贸集团股份
有限公司
破产重整 2019/9/5 2019/12/10 96
普通债权中，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分以现金方式全额清偿；超过50万元的债
权部分：庞大集团子公司提供财产担保的债权在该担保财产评估价值范围内，由庞大集团留债展期清
偿；剩余部分以每100元普通债权分得约股庞大集团资本公积转增股票方式予以清偿，股票的抵债
价格按元/股计算，该部分普通债权的清偿比例为100%。
青海盐湖工业股份
有限公司
破产重整 2019/9/30 2020/1/20 112
普通债权中：
1、每家债权人50万元以下（含50万元）的部分，以现金方式一次性清偿完毕；
2、超过50万元的部分处理如下：
1）非银行类普通债权仅可选择留债或以股抵债方式之一进行清偿：
（1） 若选择留债，应在以下四种方式中择一：2年按债权金额的60%(0%+60%)/3年按债权金额的
68%(0%+%+%)/4年按债权金额的80%(0%+16%+24%+40%)/5年按债权金额的
100%(0%+20%+30%+50%)进行保留;
（2） 若选择以股抵债方式进行受偿，则按照元/股的抵债价格获得相应数量的转增股票，即每
100元普通债权分得约股转增股票
2）银行类普通债权视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债：
（1） 若全部或部分非银行类普通债权人选择以股抵债或选择留债方式中前三种之一受偿的，则选择
以股抵债的债权人的债权额度以及选择打折留债的债权人所豁免的债权额度将用于按比例向全体银行
类普通债权人进行留债安排，每家银行类普通债权人可分配的留债金额计算方式为：（每家银行类普
通债权人的债权金额÷银行类普通债权总金额）×（选择以股抵债的非银行类普通债权金额+选择打折
留债的非银行类普通债权人所豁免的债权额度）。留债方式同非银行类普通债权的留债方式；
（2） 银行类普通债权按上述方式进行部分留债处理后的剩余债权部分，将全部以资本公积金转增的
股票抵偿，每股抵债价格为元，每100元债权可分得约股股票。
西王集团有限公司 破产和解 2020/2/21 2020/4/16 55
和解协议对普通债权实现100%全额清偿，每家债权人20万元以下（含）的债权部分，在法院批准和
解协议起6个月内一次性全额现金清偿，而20万元以上的部分提供两种清偿方案供选择：
1、方案一为“50%留债6年分4期清偿+50%转为上市公司股票和拟证券化资产”。留债部分，从
2021年开始每年12月20日前按比例偿还本金，最后一期2025年12月20日清偿完毕，期间按照1年期 LPR
年利率正常付息。其余50%普通债权在和解协议获得法院裁定认可之日起3个月内以增资的方式转为西
王集团的股权。西王集团将在2021年12月31日前以亿股西王食品的股票及/或49%西王糖业股权作为
回购对价，通过减资程序回购普通债权人通过增资转股取得的西王集团股权。
2、方案二为“10年分8期清偿”，即每家普通债权人20万元以上部分的债权按100%的比例由西王集
团在10年内（2029年12月20日前）以现金方式分8期清偿完毕。西王集团应按比例向普通债权人清偿债
权，首期还款日为2022年12月20日。同时西王集团应当就未偿还债权部分向普通债权人按年支付利息，
年利率按照当期1年期LPR计算。利息自和解协议获得法院裁定认可之日计算，由西王集团于每 年12月
20日支付，首期付息日为2020年12月20日。
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
2、 债务重组（困境债务置换）
当企业处于财务困境时，为了避免进入破产或者拟在破
产前解决部分债务偿付，经常会重组他们的债务，即提
出一个低于原承诺的方案。由于不接受重组可能有面临
更大损失的风险，投资者可能会接受这样的不利安排。
这类情况通常被国内评级机构或银行视为违约。根据标
普界定，困境债务置换通常需要满足两个条件：（1）投
资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值；
（2）该方案是困境安排而非单纯出于投机目的。
第一个条件包括以下情况中的一项或多项且没有足
够补偿措施时：（1）新债券支付的现金和本金总和
低于原债券面值；（2）利率低于原收益率；（3）新
债券到期期限比原债券延长；（4）支付频率放慢；
（5）偿付顺序变为次级。新债券的支付形式是现金、
证券还是股票并不重要，关键是看新方案的市场价
值是否合理地等于原债务承诺，即使价值差异较小
也仍会被视为事实上的债务重组。
第二个条件，在困境债务置换的情况下，债权人接
受低于原承诺的安排是出于对发行人无法履约的担
忧。而如果发行人信用状况良好，只是由于市场利
率波动等技术因素提出折价交换的方案，则属于投
机性质。对于困境债务置换的确认，关键是要确定
如果不考虑债务置换，相关债务在中短期内是否存
在发生违约的现实可能性，比如申请破产、到期无
法支付等。
目前债券市场典型的困境债务置换案例大致可以分为两
类，一类是在债券面临到期、回售或付息时直接展期或
打折兑付，另一类是在债券确认违约之后一段时间才形
成债务重组方案。
对于第一种情形，打折兑付的相对较少。比如金特通过
召开持有人会议，使得 12 金特债到期日提前至 2018 年
5 月 23 日。对于机构投资者，本金部分按照 60%的比例
进行打折偿还，当期利息全额偿还；对于个人投资者，本
息全额兑付。
而债券面临到期、回售或付息时直接展期的案例很多，
大部分会明确提及已与投资者协商一致，但是否确实达
成一致不得而知，而且展期后的兑付进度总体并不理想。
从我们整理的公开信息来看，2019 年以来共有 48 支债
券涉及展期，发行额合计 431 亿元。在与投资者协商方
面，多数发行人通过召开持有人会议的形式取得了投资
者同意，从法律层面不属于违约，但从广义的信用角度
仍触发了违约的概念。少数发行人明确表示未能与投资
者协商一致，例如永泰表示“与多数投资者充分沟通与
协商，正在签署协议，信威和东旭表示“部分未取得投资
者同意展期，雏鹰有部分发行人已签署展期协议、但仍
有部分发行人未同意展期方案，公司表示“将继续与债
券持有人积极协商”等。此外，此前还曾经出现过发行
人单方面宣布与投资者协商一致展期，但遭到投资者否
认的情况，使得投资者是否同意成疑。比如交易商协会
发布了针对宏图高科及其债券主承销商的自律处分信息，
处分理由中提到，宏图高科于 2018 年 11 月 26 日披露了
《江苏宏图高科技股份有限公司关于“15 宏图 MTN001”
与投资人达成一致的公告》，其中“已与‘15宏图 MTN001’
全部投资人就延期兑付方案达成一致”的表述与实际情
况不符。
图表 11：2019 年以来展期的信用债列表
17 丰盛 01、18 北讯 03 和 18 西王 CP001，另外 18 北
讯 01 多次展期仅部分兑付，表明企业以时间换空间的操
作未能带来流动性的实质改善。（3）大量债券均未明确
披露展期兑付日或未到展期约定兑付日，还有不少债券
已多次展期。
第二类为在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组
方案，代表性案例有中安消、中油金鸿，但债券持有人
可能不会全部同意方案。中安消和中油金鸿都提供了两
种偿还方案，投资者需要在回收率和待偿时长之间作出
权衡，比如中安消的方案一下本金需要展期 3 年、能够全
额获偿，方案二本金展期 14 个月、6 折兑付，因此方案一
相比方案二获偿的本金比例更高，但待偿的期限更长，
面临的不确定性更大。另外从实际的签署结果来看， 16
中安消11 亿元的本金余额中有49%的投资者未签署和解
协议，可能是不满意发行人给出的两种方案，希望能够
更好地兼顾回收率和回收期限；中油金鸿的两支债券 15
金鸿债和 16 中油金鸿 MTN001 中，15 金鸿债持有人会议
通过了展期议案，但 16 中油金鸿 MTN001 持有人会议未
能达到有效出席比例、暂时未能生效。对于债券持有人
未能与公司就债务和解方案达成一致的，仍然享有要求
公司偿付债务的请求权，可以依法单独进行求偿。
由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在
展期时间 债券
发行额
（亿元）
发行人 中金行业 发行方式 展期项目 此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损
2019/1/21 18北讯01 7 北讯集团股份有限公司 NA 私募 利息
2019/1/29 16民生投资PPN001 30 中国民生投资股份有限公司 金融 私募 到期本息
2019/2/20 16庞大03 10 庞大汽贸集团股份有限公司 汽车 私募 回售本息
2019/2/25 16庞大01 6 庞大汽贸集团股份有限公司 汽车 私募 到期本息
2019/4/1 16庞大02 14 庞大汽贸集团股份有限公司 汽车 私募 到期本息
2019/3/11 16雏鹰01 雏鹰农牧集团股份有限公司 农业 私募 到期本息
2019/3/11 17天宝01 5 大连天宝绿色食品股份有限公司 食品饮料 私募 回售本息
2019/3/25 16刚泰02 10 甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司 零售 私募 到期本息
2019/3/29 16永泰01 永泰能源股份有限公司 煤炭 公募 到期本息
2019/5/20 16永泰02 永泰能源股份有限公司 煤炭 公募 到期本息
2019/4/8 17金洲01 金洲慈航集团股份有限公司 综合投资 公募 回售本息
2019/4/12 11霍煤债01 5 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 有色金属 公募 到期本息
2019/4/12 11霍煤债02 5 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 有色金属 公募 到期本息
2019/4/15 17丰盛01 8 南京建工产业集团有限公司 基建设施 私募 利息
2019/2/21 17奥马01 6 广东奥马电器股份有限公司 NA 私募 回售本息
2019/3/16 17奥马02 4 广东奥马电器股份有限公司 NA 私募 回售本息
2019/4/25 18北讯03 北讯集团股份有限公司 NA 私募 利息
2019/5/6 16雏鹰02 雏鹰农牧集团股份有限公司 农业 私募 到期本息
2019/5/30 16配投01 深圳市大富配天投资有限公司 NA 私募可交债 到期本息
2019/6/26 14雏鹰债 8 雏鹰农牧集团股份有限公司 农业 公募 到期本息
2019/7/26 16华汽02 15 华泰汽车集团有限公司 汽车 私募 到期本息
2019/8/6 15华业债 15 北京华业资本控股股份有限公司 房地产 公募 利息
2019/10/8 12东锆债 广东东方锆业科技股份有限公司 有色金属 公募 到期本息
2019/11/5 18西王CP001 10 西王集团有限公司 食品饮料 公募 到期本息
2019/11/21 16玉皇03 5 山东玉皇化工有限公司 化工 公募 回售本息
2019/12/16 19美兰机场SCP001 10 海口美兰国际机场有限责任公司 机场 公募 到期本金
2019/12/23 19方正SCP002 20 北大方正集团有限公司 软件服务 公募 到期本金
2019/12/25 15华资债 5 北京华业资本控股股份有限公司 房地产 私募 到期本息
2020/2/3 16信威01 5 北京信威通信技术股份有限公司 电子通信 公募 利息
2020/2/25 19桑德工程SCP001 5 北京桑德环境工程有限公司 公用事业 公募 到期本金
2020/2/27 19远高实业CP001 宁夏远高实业集团有限公司 综合投资 公募 到期本息
2020/3/2 18中融新大MTN001 15 中融新大集团有限公司 化工 公募 部分利息
2020/3/16 19如意科技MTN001 10 山东如意科技集团有限公司 纺织服装 公募 利息
2020/3/23 19凤凰机场CP001 10 三亚凤凰国际机场有限责任公司 机场 公募 到期本金
2020/3/25 14海航酒店债 6 海航酒店控股集团有限公司 旅游 公募 利息
2020/4/1 15华联债 13 新华联文化旅游发展股份有限公司 房地产 公募 部分回售本金
2020/4/17 19海南航空SCP002 海南航空控股股份有限公司 航空 公募 到期本金
2020/4/15 13海航债 海航集团有限公司 综合投资 公募 到期本息
2020/4/23 18新华联控MTN001 5 新华联控股有限公司 化工 公募 利息
2020/4/29 14海资债01 8 海航资本集团有限公司 租赁 公募 利息
2020/4/30 19新华联控MTN001 5 新华联控股有限公司 化工 公募 利息
2020/5/19 15东旭债 10 东旭光电科技股份有限公司 电子通信 公募 部分到期本息
2020/6/5 19凤凰机场SCP001 5 三亚凤凰国际机场有限责任公司 机场 公募 本金
2020/6/16 17凯撒03 7 凯撒同盛发展股份有限公司 旅游 公募 部分回售本金
2020/7/16 15宜华01 12 宜华生活科技股份有限公司 建筑建材 公募 到期本金
2020/7/23 15宜华02 6 宜华生活科技股份有限公司 建筑建材 公募 到期本金
2020/7/20 18康美01 15 康美药业股份有限公司 医药 公募 部分回售本金
2020/8/25 19海南航空SCP003 10 海南航空控股股份有限公司 航空 公募 到期本金
2020/9/8 19渤海租赁SCP002 5 渤海租赁股份有限公司 租赁 公募 到期本金
资料来源：万得资讯，财汇资讯，
从展期后的兑付结果来看，完成兑付情况不容乐观。具
体来看：（1）目前明确已完成兑付的仅 5 支个券，分别是
16 民生投资 PPN001、17 奥马 01、17 奥马 02、12东锆债、
19 远高实业 CP001，其中 17 奥马 01 是多次展期后才完成
兑付。（2）有 5 支个券明确公告在原展期日的兑付日未能
完成兑付，包括 17 天宝 01、17 金洲 01、
失程度越高）、债权人越多且诉求存在分歧，协商时间往
往越长。例如 12 金特债协商时间较短，主要是债务人仅
需和本期债券持有人协商，并且金特通过引入第三方资
金，保证了散户全额受偿、机构投资者受偿率也明显高
于破产情况下普通债权人的清偿率。而协商时间较长的
比如中钢，主要是 600 亿元的债务全部参与重组，涉及
金融机构众多，并且中钢存续优质资产相对于债务来说
规模非常有限，投资者最终也遭受了较大损失。
3、 第三方代偿
这里指的第三方代偿不是担保代偿。因为目前国内债券
市场上以连带责任保证为主，即债务人如违约，债权人
既可对债务人追偿，也可向担保人追偿，担保人及时代
偿也意味着该债券未违约。
债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类：一
是在刚兑环境下，为了避免发行人违约导致的影响，由
母公司或者地方政府协调第三方代偿，比较典型的是二
重破产前由国机集团委托第三方以 100 元全价在二级市
场收购债券（相当于利息未支付）。二是第三方盈利机构
（主要是资产管理公司）以低价收购的形式完成偿付，
该机构后续通过债务重组、资产重组等一揽子解决方案
帮助公司经营改善后进行求偿，最终回收率与收购价格
之差扣除货币时间价值即为第三方机构获取的盈利。
值得一提的是，第三方代偿有时并不会全额支付，这种
情况下也可以视为一种债务重组。例如二重的投资者仍
遭受了利息的损失。博源债券的收购价格未知，不过也
应有较大折扣。湘鄂通过债务和解的形式第三方代偿，
债务人未遭受损失，与发行人债务规模较小且代偿方看
中了上市公司的“壳价值”有关。
第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。如二
重破产被法院受理后，国机直接在二级市场以 100 元全
价收购二重债券，对于债券持有人来说，出售价值明显
高于等待破产重整方案的清偿值，因此二级市场出售为
理性选择，债券很快获得兑付。而博源收购价格可能较
本息有较大折扣，信达需要和每家投资者沟通博弈，因
此最终完成收购距离第一支债券违约，大约经历 9 个月
时间。湘鄂从 4 月违约到 11 月签订债务和解协议大约经
历 7 个月，此后又经历代偿方变更，到实际兑付完成大
约经历了近 1 年时间。
4、 抵质押物处置
对于有抵质押的债券，债券人可以通过处置抵质押物获
得赔偿。抵质押可以降低违约后损失率，但是不能降低
违约率。抵质押是一种物的担保，受《担保法》和《物
权法》约束，债务人如违约，债权人有权按照规定将该
财产折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。不过抵质押
物处置有两个问题需要注意：
一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权，实际
上债权人本息受偿仍弱于实现相关权利的费用以及划拨
土地使用权需补缴的土地使用权出让金。而且在实际操
作中，大部分抵质押物权生效是以登记和占有为条件的，
未办理的不具备相应权利。晚办理的求偿顺序被动后移，
且房地抵押处置后还可能涉及分割问题。以上这些法律
上的特殊规定都可能使得抵质押权人优先受偿权受到一
定限制。
二是抵质押物处置时间和处置价值存在较大不确定性。
目前债券市场常见的抵质押物中，仅上市公司股票抵押
变现时间相对较快，但质押股票通常为债券发行人主要
经营主体发行，因此股票价值与发行人资质具有较强的
同质性，发行人违约时股票价值往往已明显低于发行时。
剩余抵质押物中，房产和土地为相对优质资产，不过变
现时间较长且实际变现价值也取决于其所在区域的房地
产景气度。而非上市公司股权等其他资产从历史经验看，
变现效果不佳。如 12 圣达债 2017 年 1 月的和解协议明确
披露 1 月 25 日前处置质押物四川圣达水电开发有限公司
%股权，而直至 9 月法院才发布拍卖公告且最终流拍。
此外，虽然质押物冻结不影响抵押债权优先受偿权，但
可能影响处置时间。比如圣达原计划 2017 年 1-3
月处置质押物以偿债，但实际直至 2017 年 6 月仍处于等
候移送处置权的审批手续过程中，大幅滞后于持有人会
议预期。
此外，债券抵押物处置还需通过持有人会议，由于持有
人较分散，往往流程较长、协商难度较高。如 12 圣达
债 2015 年 12 月已发生违约，2017 年 1 月才达成处置
抵押物的和解协议。违约至今已有接近 5 年，除已经成
功拍卖的案涉质押物长城动漫 1000 万股股票外，剩余
质押物尚无处置进展。
5、 自筹资金偿付
自筹资金偿付的回收率状况分化较大，一部分企业已经
顺利完成了债券兑付，另一部分企业的资金筹措进展缓
慢。
上述第一类通常适用于发行人由于“急”而非“穷”的情况。
企业往往还正常经营或账面仍有一定优质资产，
只是由于再融资难以接续、流动性紧张导致违约。为了
维护公司资本市场形象，并利用该主体继续经营和再融
资，会努力变现资产换取流动性来偿付债务。部分案例
也与刚兑环境下政府协调有关。主要案例包括珠中富、
亚邦、山水等。
从偿付资金来源看，发行人可能尝试多种手段，但一般
主要还是通过资产变现获取流动性，因此账面优质未质
押资产是清偿率的保障。例如中富先追加现有未质押的
土地和厂房作为公司债偿债担保、后又通过银团贷款抵
押物释放并获取再融资方式偿付公司债。中票未具体披
露偿债资金来源，但大概率也是使用资产质押融资获取
流动性有关。亚邦先后拟采取定向增发引入新股东、与
浙江龙盛战略合作获取委托贷款、股权收益率转让与回
购、资产信托计划等形式，失败后应当主要还是来自资
产变现。从违约后兑付时间来看，中富公司债违约后偿
付时间约 5 个月，中票约 2 个月。亚邦发行的 15 亚邦
CP001 和 004 违约后偿付时间分别为 1 个月和 6 个月。如
果公司账面有可以变现的优质资产，这一偿付时间可能
不会太长。不过由于资产抵质押或出售时与金融机构及
第三方等协商仍需一段时间，所以耗时大多仍在 1-6个
月左右。
另外还有一部分企业资金筹措进展缓慢，债券至今尚无
兑付进展，可能与企业自身已无优质资产或偿债意愿不
强有关。比如春和、金洲、腾邦等。
6、 诉讼仲裁
相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债
务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来
说到期时间较早的情况。原因有两点，一是债务人可能
未能满足两个破产条件，即使债权人提起破产申请，最
终进入破产程序的可能性也比较小；二是作为先到期的
债券持有人申请破产可能使得更多的债权人参与到分配
中。根据《合同法》，债务人如不履行按期足额偿还本息
的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿
还本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾
期利息等。债务人需先支付完实现债权的费用和相关利
息后，再对主债权进行赔付。
根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请（诉前
或诉中），具体形式包括查封、扣押、冻结等。财产保全
最主要的目的在于限制当事人行为、防止财产流失，但
保全措施有规定期限，结果由法院裁定并执行，因此财
产保全并不等于债权人获得确定的优先受偿权。尤其是
债务人已失去清偿能力的，申请保全人失去优先受偿权
的可能性比较大。另外，对于诉前财产保全的，申请人
需提供相应额度的担保，且需在法院裁定后三十日内提
起诉讼或申请仲裁。实践中，例如中城建相关债券截至
2020 年 6 月就涉及了 70 笔诉讼，很多都已收到了关于财
产保全的民事裁定书，投资者起诉的主要目的可能是防
范发行人恶意转移有效资产。
随着违约后处置相关法律制度的逐步完善，债券受托管
理人的诉讼代理资格已得以明确，此外对于市场关注度
较高的债券持有人是否可以另行单独或者共同提起诉讼
的问题，由于提起诉讼并不适用持有人会议“少数服从
多数”的原则，因此持有人会议未投赞同票或授权代理
人的投资者可以自行起诉。以中安消诉讼案例为代表，
主承销商向债券持有人进行了授权征集，并代表已授权
债券持有人启动了诉讼程序。不过主承首次征集的授权
债券本金金额仅 万元，占债券余额 11 亿元的比例
只有 %，而且同日就有投资者单独起诉。根据今年 7
月最高人民法院印发的《全国法院审理债券纠纷案件座
谈会纪要》，“在债券持有人会议决议授权受托管理人或
者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，
其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，
或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当
依法予以受理，明确了持有人会议未投赞同票或授权代
理人的投资者可以自行起诉，有助于保护投资人的合法
权益，实现债券纠纷案件以集中起诉为原则，以债券持
有人个别起诉为补充的目标。
此外还需关注由于债券条款设置导致“同债不同权”的问
题。由于早期债券多未设有交叉违约条款，发行人已有
债券或债务违约的情况下，未到期债券持有人仍无法
进行违约诉讼，至多只能以不安抗辩起诉。另外永续债
在不触发强制付息条款的情况下，利息递延和本金延期
均不属于违约，投资者均无法进行违约起诉。这些条款
设置的问题都导致后到期债券或永续债具有一定的“次
级属性。
7、 实物抵偿
实物抵偿一般是在较难以货币资金收回债券投资额时，
为降低回收风险，而由发行人以相应实物资产抵偿债务
的行为。发行人不履行到期债务，债权人作为抵押权人
或质押权人依法拍卖或变卖抵、质押财产，并以变现所
得优先受偿的，不属于此处所指以物抵债范围。
境内债券市场此前并无实物抵偿案例，雏鹰是首家确认
以实物抵偿的债券发行人，此外富贵鸟重整草案的第一
稿原计划以购物券进行部分抵偿，但未获通过。在雏鹰
之前，另一家火腿生产企业雨润食品曾于 2016 年 8 月
被新浪等媒体报道1，其旗下地产公司商票拟以火腿肠抵
充兑现，不过随后雨润对此表示否认。雏鹰农牧的偿债
方案可谓是确认的“实物偿债，成为债券历史上一种新型
的偿债方式。雏鹰的实物抵偿面向公司所有债务，其中
有债务已明确完成货物交割、解除债权债务关系，而债
券方面仅公告部分持有人已签订协议，但后续未再披露
更多进展。此外还有另一家发行人富贵鸟，从第一稿重
整计划草案来看，偿付方式为现金+购物券，但两种方
式合计的普通债权清偿率也仅为 %。而且购物券按
票面金额抵债，持有购物券的债权人只能去富贵鸟的直
营门店按照市场价消费，如何变现处置、变现价格是否
面临较大折扣将成为难题，因此未获得表决通过。
实物抵偿对于债务人较为有利，对于投资者而言需在缩
短处置期限和债务处置损失之间作出权衡。不论是直接
用产品抵债还是通过购物券间接促进购买产品，对于债
务人来说，既可提高产品销量和存货周转率，又可偿付
债务、降低杠杆率，是一种比较好的违约后处置方式。
可以看到，在雏鹰公布了实物抵偿的计划之后，公司股
价立即迎来了大幅上涨。而对于投资者而言，接受实物
1
抵偿方案能够缩短违约后回收期限，但面临是否/如何对
收到的实物进行变现的问题。考虑到发行人出现周转问
题导致违约，本身就意味着存货去化可能较为困难、难
以回笼资金，投资者达成再变现难度应也不低，可能面
临处置损失。
主要结论及启示
1. 对比两年前，当前违约后回收率明显下降。此外个
券层面，违约发生的时间越早，回收率一般相对越
高，说明债市刚兑环境在逐渐打破，违约后处置也
变得更加市场化。如前文所述，我们计算出 2019
年底之前违约公募债券窄口径下的总加权平均回收
率为 17%，宽口径下总加权平均回收率为 %。这
个比例明显低于我们上一次 2018 年 9 月专题计
算截至 2017 年底违约的窄口径和宽口径回收率
38%和 31%，主要是 2018 年以来新违约较多且这部
分违约除技术性违约外有实质进展的很少。这一方
面与新增违约的这部分债券违约后处置时间相对较
短有关，另一方面也可以看到，个券违约发生的时
间越早，回收率一般相对越高，例如 2014 年和
2015 年前三季度违约的 5 家发行人中除天威外，其
余 4 家均完成了本金全额兑付，按金额算平均清偿
率 69%明显高于当前整体 17%的平均清偿率。又比
如同样的破产重整情况下，2014 年和 2015 年违约
的超日和二重的债券投资者本金均未受损失，而
2016 年违约的东特钢就仅有 %的清偿率。但需
要说明的是，早期的高比例兑付的案例，不少与我
国刚兑环境未完全打破，公募债券由于对社会和市
场造成的声誉影响和负面传导影响较大，监管和相
关机构倾向于给与公募持有人特别是个人投资者更
多“优待”有关。同一主体的其他同顺位债务通常回
收率明显更低（比如超日、二重、金特）。未来随着
刚兑环境的逐步打破、市场的成熟化、以及个人投
资者直接参与债市门槛越来越高，债券市场的回收
率可能会向一般债务逐步靠拢。
2. 分企业性质看，非国企违约后回收率明显低于国企。
分企业性质看，国企的窄口径和宽口径总加权平均
回收率分别为 %和 %，非国企窄口径和宽 口径
总加权平均回收率分别为 %和 %。国
企的债券违约后回收情况明显好于非国企，可能由
于：（1）国企债券违约数量相对较少，且主要集中
于 2015 年及以前，刚兑环境之下地方政府和国有股
东处理较为积极。（2）民企违约的集中爆发时间是
在 2018 年以来，企业违约至今的时间平均较短，而
资金的筹集需要一定时间，而且在违约频发的背景
下政府对当地民企的救助意愿可能下降。（3）部分
民企违约时已无优质资产（此前可能存在“掏空”公司
行为），难以通过资产处置变现资金用于偿债。
（4）部分民营债券确认有兑付进展，但兑付金额
未知，我们简单按照 0 计算，可能也一定程度上拉
低了清偿率。比如博源 30 亿元债券由信达已完成
收购，但收购价值未知，无法确定投资者实际可回
收的比例。
3. 存续债券金额越大，占发行人债务比例越高，快速
高比例回收的难度越大，反映出大规模案例协调和
处置难度也更大。例如永泰能源最初希望通过债务
重组的方式实现以时间换空间，缓解流动性压力，
但由于存量债券规模很大且不断面临到期、回售或
付息，债务重组的协调压力也在不断加大，今年 8
月份已经收到了债权人向法院提交了重整申请，目
前是否裁定受理尚具有不确定性，债委会也提出通
过实施司法重整，以债转股降低公司负债率、出售
公司非主业资产等。从其他违约规模较大的发行人
来看，例如中城建、华阳经贸、中信国安等至今也
罕见实质性的回收进展。
4. 债券市场一些新的偿债方式正在涌现，例如破产和
解、实物抵偿，此外预重整这类此前少见的案例也
在增多。处置方式的多元化有助于进一步完善违约
债券风险处置机制。西王集团破产和解是国内首例
依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例，
为此后出现更多破产和解案例提供了参考借鉴。雏
鹰率先采用了实物抵偿的方式，也为债券发行人违
约后偿还打开了新的思路。此外众品、铁牛和众泰
纷纷采取了此前较为少见的预重整，作为探索推行
庭外重组与庭内重整制度衔接的落实，将来也可能
得到更加广泛的应用。总的来看尽管新的方式都也
有利有弊，但处置方式的多元化有助于进一步完善
违约债券风险处置机制。
5. 发行人的违约后处置方案更加细化，有越来越多的
偿债方案为投资者提供一定选择空间。最典型的是
破产诉讼和债务重组，如前文所述，有更多的偿债
方案对投资者债权属性（例如金融债权、非金融债
权、银行类债权、债券类债权等）、债权金额（例如
以 10 万元、20 万元、25 万元、30 万元、50 万元等
为划分界限）等要素加以区分。为了获得更多债权
人的认可和通过，也能看到有越来越多的偿债方案
还会为投资者预留一定的选择空间，比如同时提供
现金偿付和转股的选项，又或者可以任意选择一次
性但较低比例偿付还是分期但较高比例偿付等，债
权人选择的余地相对更大。
以上是从整体层面对债券发行人违约后处置进行的梳理
和总结。除此之外，我们本次依旧从单个发行人角度选
取了一些代表性案例来进行详细的跟踪和点评。本次我
们讨论的案例包括富贵鸟（破产重整失败进入清算）、西
王（唯一破产和解）、众品和众品股份母子公司（预重整
及破产重整）、康美（自筹资金偿付）、圣达（抵质押物
处置）、中安消（诉讼仲裁、债务重组）、以及雏鹰（实
物抵偿）。在前文提到的 7 中违约后处置方式中，除了第三
方代偿暂无新案例和新进展因此本次不再单专门进行案
例讨论外，其余每种违约后处置方式至少对应 1 个代表性
案例，特别是在破产诉讼方面，本次针对破产和解、破产
重整和破产清算各选取了 1 个典型案例进行解析，并且重
整案例还涉及了预重整。
破产代表性案例详解
富贵鸟：破产重整、破产清算
背景资料
富贵鸟股份有限公司（“富贵鸟）为香港联交所上市民营
企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关
配饰的研发、生产及销售。公司发行的 14 富贵鸟应于
2018 年4 月23 日兑付回售本金 亿元和第三个付息
年度的利息 5040 万元。回售兑付当天发行人公告称，
由于前期存在大额对外担保及资金拆借、相关款项无法
按时收回，公司无法按期偿还应付本金及利息，担保人
林和平也未能履行担保责任，14 富贵鸟发生实质性违
约。公司出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈
利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规
担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞
等问题有关。随后 16 富贵 01 持有人会议于 2018 年 5
月 8 日通过了《关于有条件加速清偿的议案》，根据议案，
16 富贵 01 到期日为 5 月 8 日。由于公司无法偿付本息，担
保人林和平也未能履行担保责任，债券本息违约。
破产重整、破产清算过程
如图表 12 所列，富贵鸟从申请重整、到重整草案两次表
决未获通过，直至法院裁定驳回管理人关于批准重整计
划草案的申请并终止富贵鸟重整程序，历时一年多，目
前已完成第一次财产分配。具体过程如下：
图表 12：富贵鸟破产重整至破产清算重要时间节点
序号 时间 事项
1 2018/6/29 主承提出重整申请
2 2018/7/26 法院裁定受理重整申请
3 2018/10/29 债权申报截止日
4 2019/1/25 重整计划草案提交截止日
5 2019/4/25 重整计划草案提交期限延长3个月，管理人提交重
整计划草案
6 2019/5/27 召开债权人会议，重整方案未获得通过
7 2019/6/29 调整后的重整计划草案提交债权人进行第二次表
决，仍未通过
8 2019/7/26 管理人向法院递交申请裁定批准重整计划草案的申
请文件
9 2019/8/23 法院裁定驳回富贵鸟管理人关于批准重整计划草案
的申请并终止富贵鸟重整程序，宣告富贵鸟破产
10 2020/1/3 法院裁定认可公司破产财产第一次分配方案
资料来源：万得资讯，
主承国泰君安2018 年6 月29 日以发行人不能清偿到
期债务、且明显缺乏清偿能力、但仍有重整价值为
由，向福建省泉州市中级人民法院提出对公司进行
重整。富贵鸟对国泰君安的重整申请未提出异议。这
是首例由债券投资者（主承代表）起诉破产的案例。
泉州中院 2018 年 7 月 26 日出具民事裁定书，裁定受
理国泰君安对富贵鸟的重整申请。
2018 年 8 月 13 日，泉州中院通过最高人民法院全国
企业破产重整案件信息网发布公告2，称富贵鸟债权
人需于2018 年10 月29 日前向管理人申报债权，第一
次债权人会议定于 2018 年 11 月 13 日召开。
2019 年 1 月 22 日，法院根据管理人申请，裁定重整
计划草案提交期限延长 3 个月至2019 年4 月25日。
管理人 2019 年 4 月 25 日提交了重整计划草案。根据
财新报道3，管理人提供的清偿方案中，唯一的偿债
来源是重整方富贵伟业（民企）支付的 亿元货币
资金，在扣除破产费用和共益债务、有财产担保债
权、职工债权后，仅有 万元可用于清偿共计
亿元普通债权，清偿率约为%，此外管理
人提出用 6000 万元购物代金券清偿普通债权，清偿
率为 %。5 月 27 日，富贵鸟股份召开债权人
会议，重整方案未获得通过。
2019 年 6 月 29 日，管理人将调整后的重整计划草案
提交债权人进行第二次表决，修改过的重整草案未
对外披露，但 7 月 25 日公告表决仍未通过。尽管两
次表决均未获得通过，但公司管理人认为，该重整
计划草案符合《企业破产法》规定的向法院申请批
准的情形，因此于 7 月 26 日向法院递交申请裁定批
准重整计划草案的申请文件。
富贵鸟 2019 年 8 月 26 日发布公告称，已于 8 月
24 日收到泉州中院公告及民事裁定书，法院于 8 月
23 日裁定驳回富贵鸟管理人关于批准重整计划草
案的申请并终止富贵鸟重整程序，宣告富贵鸟破产。
公司此前未予以公告的两稿重整计划草案本次也一
并进行了披露：
（1） 重整计划草案第一稿的主要内容为：重整投
资人出资 亿元（其中 亿元为现金，6000 万
元为购物券），此方案下，职工债权、税款债权不作
调整，清偿率为 100%；普通债权的清偿率约为
%，其中现金部分约为 %，购物券部分约为
%。同时采取差别清偿的方式，20 万元以下的
部分清偿率为 20%，现金部分仍为 %，购物券部
分为 %。
（2） 重整计划草案第二稿的主要内容为：重整模
式基本不变，清偿方式为全部现金清偿。重整投资
人支付的对价视债权人选择不同清偿期限而定。若
债权人全部选择 6 个月清偿期限的，则重整投资人
支
付对价为 亿元；若债权人全部选择 2 年清偿期
2
C75CBCE2E316F005D93A4B0
3
限的，重整投资人支付对价在 亿元 亿元之
间。此外，评估机构《分析报告》附件“其他应收
款评估明细表”序号第 3 至第 14 中富贵鸟股份对
12 家债务人的其他应收款（清算价值 万元，该附
件未公开）不由重整投资人承接，该项资产按照债
权人会议表决通过的处置方案处理。此方案下，职
工债权、税款债权不作调整，清偿率为 100%；普通
债权 20 万元以下的部分在人民法院裁定批准重整计
划之日起 6 个月内清偿完毕，清偿率为 20%。
20 万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期
的，清偿率为 %；若选择 2 年清偿期的，在人民
法院裁定批准重整计划之日起 2 年内分 3 期清偿完毕，
清偿率 %，具体为第一期在 6 个月内按 %比例
清偿，第二期在20 个月内按%清偿，第三期在 24
个月内按 %比例清偿。
2020 年 3 月 31 日公司公告称，《富贵鸟股份有限公
司破产财产第一次分配方案》由富贵鸟债权人表决
通过后，泉州中院已于 2020 年 1 月 3 日裁定认可。
根据方案，普通债权的清偿比例为 %。此外，
由于富贵鸟零星破产财产在第一次分配时尚在处置
过程中，待破产财产全部完成处置后，将安排进行
第二次分配程序。具体分配时间由泉州中院、管理人
根据实际情况确定。
经验总结和启示
1) 富贵鸟两次重整计划草案均未通过，可能与草案中
普通债权清偿率并未明显高于清算假设下的清偿
率有关。第二稿草案清偿方式由现金加购物券转变
为全部现金清偿，但清偿比例也并未明显提升。从
富贵鸟的第一稿重整计划草案来看，偿付方式为现
金+购物券，但两种方式合计的普通债权清偿率也
仅为 %。而且购物券按票面金额抵债，持有购
物券的债权人只能去富贵鸟的直营门店按照市场价
消费，如何变现处置、变现价格是否面临较大折扣
将成为难题。第二稿草案与第一稿相比，最大的改
善在于清偿方式由现金加购物券转变为全部现金清
偿。但也可以看到，不论是选择 6 个月清偿期限还
是 3 年清偿期限，清偿率也均较低，和第一稿差别
不大，可能与公司确实已没有较好的资产有关。两
稿重整方案下，普通债权人可以获得的清偿率均未
显著高于清算假设下普通债权 %的清偿率。从
表决结果来看，第二稿草案同意的债权人人数和债
权额占比均高于第一稿，但也仍未达到人数超过半
数和 2/3 以上债权额的要求。
2) 两次表决未通过后，法院裁定驳回富贵鸟管理人关
于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟重整程
序，体现出了审慎适用强制批准权的理念。根据破
的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整
计划草案，人民法院经审查认为重整计划草案符合
规定的，应当自收到申请之日起 30 日内裁定批准，
终止重整程序，并予以公告。如果重整计划无法裁
定批准，法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务
人破产。强制批准权的存在，一方面有助于提升司
法效率，但另一方面，也需要警惕现实中管理人可
能以法院强裁作为后盾，让债权人接受并不符合实
际情况的重整方案。2018 年 3 月 4 日最高人民法院印
发《全国法院破产审判工作会议纪要》4，明确提到
了“人民法院应当审慎适用企业破产法第八十七条第
二款，不得滥用强制批准权，对强制批准权的合理使
用提出了要求。富贵鸟案例中，法院裁定驳回管理
人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟重整
程序，可能与重整计划草案经两次表决均未获得通
过、同意票债权人代表的债券额比例偏低、普通债
权清偿率并未明显高于清算假设下的清偿率等有关，
体现了债权人自治的原则，符合审慎适用强制批准
权的理念。
西王集团：破产和解
背景资料
西王集团有限公司（“西王集团）为自然人实际控制的企
业，主营玉米深加工、钢铁加工和健康食品等，下属有
3 家 上 市 公 司 西 王 置 业 （ ）、 西 王 特 钢
（）和西王食品（）。2017 年以来受
齐星事件影响筹资被动收缩使得周转压力显著加大，且
由于对债券融资依赖度高，在债券市场风险偏好下降的
情况下资金链逐步紧缩。2019 年 10 月公司发行的短融
18 西王 CP001 到期违约，发行人在兑付日当天试图通过
召开持有人会议对债券进行展期和场外兑付，但表决同
意的比例很低且会议结果因出席占比未达要求而无法生
效。随后 16 西王 07、19 西王 SCP001 到期违约，18 西王
CP002、19 西王 SCP002/003 交叉违约。
破产和解过程
如图表 13 所列，西王集团从申请和解至法院裁定认可和
解协议并终止和解程序，历时不到 2 个月，具体过程如
下：
图表 13：西王集团破产和解重要时间节点
产法，部分表决组未通过重整计划草案的，债务人
或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协
商。该表决组可以在协商后再表决一次。未通过重
整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍
未通过重整计划草案，但重整计划草案符合符合普
通债权人清偿比例不低于清算情况下、其余债权人
全额受偿或通过草案、出资人权益调整公平等条件
资料来源：万得资讯，
2020 年 2 月 21 日西王集团发布公告称，于当
日向山东省邹平市人民法院申请和解并收到邹平法
院的
4
序号 时间 事项
1 2020/2/21 西王集团申请和解并被法院裁定受理
2 2020/3/26 债权申报截止日
3 2020/3/31 召开第一次债权人会议，表决通过和解议案
4 2020/4/16 法院裁定认可和解协议、终止和解程序
5 2020/7/13
选择方案一的债权人已根据和解协议相关约定完成
了方案项下涉及的债权转为股权相关程序
《民事裁定书》，邹平法院裁定受理公司提出的和解
申请。此外根据公告，西王集团本次债务和解主要
针对集团本部发行的债券及债务融资工具，不影响
下属上市公司和其他子公司的正常生产经营。至此
公司所有债券视同到期、构成实质性违约。
同日邹平法院出具决定书，指定西王集团有限公司
清算组担任西王集团管理人，同日邹平法院下发通
知书，通知西王集团债权人于 2020 年 3 月 26 日前向
西王集团有限公司管理人申报债权，邹平法院定于
2020 年 3 月 31 日 9 时召开第一次债权人会议。
2020 年 3 月 31 日公司发布公告称，已于当日召开第
一次债权人会议，和解议案获得出席会议有表决权
人数的 %、所持债权占无财产担保债权总金额
%的同意票，分别超过半数、2/3 要求，表决通
过，待法院裁定批准后即生效。
2020 年 4 月 16 日公司进一步公告称，收到邹平法院
下达的民事裁定书，法院认可西王集团和解协议，终
止西王集团和解程序。同时公司还公告了和解协议
清偿方案的要点。总的来看，和解协议对普通债权
实现 100%全额清偿，每家债权人 20 万元以下
（含）的债权部分，在法院批准和解协议起 6 个月
内一次性全额现金清偿，而 20 万元以上的部分提
供两种清偿方案供选择：
（1） 方案一为“50%留债 6 年分 4 期清偿+50%转为
上市公司股票和拟证券化资产 。留债部分，从
2021 年开始每年 12 月 20 日前按比例偿还本金，
最后一期 2025 年 12 月 20 日清偿完毕，期间按照 1
年期 LPR 年利率正常付息。其余 50%普通债权在和
解协议获得法院裁定认可之日起 3 个月内以增资
的方式转为西王集团的股权。西王集团将在 2021
年 12 月 31 日前以 亿股西王食品的股票及/或 49%
西王糖业股权作为回购对价，通过减资程序回购普
通债权人通过增资转股取得的西王集团股权。
（2） 方案二为“10 年分 8 期清偿，即每家普通债权
人 20 万元以上部分的债权按 100%的比例由西王集
团在 10 年内（2029 年 12 月 20 日前）以现金
方式分 8 期清偿完毕。西王集团应按比例向普通债
权人清偿债权，首期还款日为2022 年12 月20 日。同
时西王集团应当就未偿还债权部分向普通债权人按
年支付利息，年利率按照当期 1 年期 LPR 计算。利
息自和解协议获得法院裁定认可之日计算，由西王
集团于每年12 月20 日支付，首期付息日为 2020
年 12 月 20 日。
（3） 根据公告，债权人应当自和解协议经法院裁
定认可之日起 15 日内提供债权受偿方案选择意见
并送达西王集团指定联系人。在前述书面回复期限
届满未收到债权人书面选择意见的，将视为默认选
择方案二接受受偿。
（4） 此外结合中证网5报道，方案二项下留债分期
清偿的初始清偿期限为 10 年，但同时还设置了相
应的加速清偿安排。具体来看，一是西王集团将根
据最终债权人选择方案一参与债转股的总金额，对
方案二项下的分期清偿期限及清偿安排进行相应的
加速调整，最快可加速至 7 年之内偿还完毕（即在
2026 年 12 月 20 日前清偿完毕）。二是如西王糖业
能够在 2023 年 9 月 30 日前成功实现证券化，西王
集团将在 2023 年 12 月 31 日前提供不少于 1 亿股
且不超过 亿股的西王食品股票用于在方案二项下
实施以股抵债；转股后，相应调减剩余部分继续以
现金方式清偿的债权金额。债权人没有行使转股选
择权的，西王集团将继续执行现金分期清偿安排。
从2020 年5 月29 日主承公布的债券违约后续进展情
况的公告中可以看到，截至选择期届满之日，债权
金额在 20 万元以上的债权人共计 368 家，选择方案
一的债权人共计 169 家，涉及债权金额共计
亿元；选择方案二的债权人共计 199 家，涉
及债权金额共计 亿元。鉴于选择方案一的债
权金额大于 30 亿元且小于 50 亿元，按照和解协议的
规定，方案二项下的分期清偿期限为 9 年。
主承于2020 年7 月31 日发布了新的违约后续进展公
告，称截至 2020 年 7 月 13 日，选择方案一的债权人
已根据西王集团有限公司和解协议相关约定完成了
方案项下涉及的债权转为股权相关程序。发行人正
在根据债权人方案选择结果推进其他相关处置工作。
经验总结和启示
1) 西王集团破产和解是国内首例依托司法和解程序
集中化解违约债券风险的案例。在债券发行人涉及
的破产事件中，重整相对最为常见，而此前一直未
出现债券发行人和解案例。破产和解和破产重整都
属于强制性的集体程序，即在通过和解协议或重整
计划时，表决方面均以多数通过为原则，并且一经
通过和解协议或重整计划对全体债权人均有约束
力。但二者又有一些区别，例如在申请提出方面，
破产重整可由债务人或债权人提出申请，破产和解
只能由债务人提出申请；和解债权人指的是人民法
院受理破产申请时对债务人享有无财产担保债权的
人，债权人会议通过和解协议的决议需要由出席会
议的有表决权的债权人过半数同意并且其所代表的
债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上方
可，而对债务人的特定财产享有担保权的权利人，
自人民法院裁定和解之日起可以行使权利，反观重
整，对债务人的特定财产享有担保权的债权也需要
参与分组表决；重整程序的成本和时间一般要超过
和解程序等。西王集团此次成为了债券市场上首个
采取以和解方式化解债务危机的公司，有助于进一
步完善违约债券风险处置机制。
2) 选择方案二的债权金额占比更高，可能与方案一中
5
待转股权价值偏弱、债权人以银行居多更倾向于现
金回笼有关。从清偿方案选择的结果来看，选择方
案二的债权金额占比约 84%，一方面可能与方案一
中待转股权价值偏弱有关。其中西王食品 亿股
按照方案公布当时的股价计算市值不足 15 亿元，
而西王糖业尚未上市，截至 2019 年 3 月末注册资
金 亿元、净资产 60 亿元，如果对比考虑到西
王食品注册资金 亿元、净资产 亿元，则 49%
的西王糖业股权价值可能也不会很大。另一方面可
能由于西王集团的债权人以银行资金较多6，对流动
性要求相对不高，更倾向于拉长回收期限实现现金
回笼、不计提坏账。
众品、众品股份：预重整、破产重整
背景资料
河南众品食品有限公司（“众品食品）由自然人朱献福实
际控制，主营屠宰及肉类加工。子公司河南众品食业股
份（“众品食业）也曾发债。众品食品现金流受关联方影
响波动较大，并且扣除票据增长后实际现金流不佳。账面
货币资金和理财产品能提供一定流动性补充，但债务短
期化现象严重，合并报表层面仍存周转压力。母公司层
面账面货币资金较少，资金链更为紧张。众品食品发行
的 17 众品 SCP002 应于 2018 年 9 月 24 日（因节
假日顺延至 9 月 25 日）兑付本息，25 日晚间发行人公告
本金已转入托管机构，但因技术性原因未能将利息及时
划入托管机构账户，26 日延迟一天完成兑付。2018年 9
月 28 日子公司众品食业发行的 16 众品 02 未能按时足额
偿付回售本息，随后众品食品和众品食业发行的其余债
券也陆续违约。
预重整、破产重整过程
如图表 14 所列，众品经历了从预重整到破产重整的过
程，关联的 17 家企业目前已被法院裁定受理合并重整申
请，仍处于债权申报阶段。具体过程如下：
图表 14：众品、众品股份预重整、破产重整重要时间节
点
序号 时间 事项
1 2019/8/29 登记立案债务人众品食品、众品食业重整一案，对
众品食品先行预重整
2 2019/9/18 预重整工作组机构债权人沟通会
3 2020/5/29 河南省许昌市中级人民法院裁定受理众品食业破产
重整一案
4 2020/6/5 许昌中院裁定该案由河南省长葛市人民法院审理
5 2020/6/9 管理人申请17家关联企业合并重整
6 2020/6/12 法院裁定受理合并重整申请
7 2020/10/2 债权申报截止日
资料来源：万得资讯，
2019 年 9 月 23 日众品食品发布关于预重整的公告
6
P
称，公司及子公司众品食业收到河南省长葛市人民
法院决定书，法院根据众品母子公司的申请，于
2019 年 8 月 29 日登记立案债务人众品食品、众品食
业重整一案，对众品食品先行预重整，并指定了预
重整工作管理人。
2019 年 9 月 27 日众品食品公告的违约后续进展显示，
由于多种因素叠加，公司近期生产经营滑坡、流动
性紧张，已无力清偿银行利息和其他到期债务。此外
公司在政府指导下持续推进预重整工作，积极与潜
在的战略投资人磋商和谈判，相关工作正在推进过
程中。
主承浦发银行 2019 年 10 月 18 日公告表示，9 月
18 日协助了持有人参加众品食品预重整工作组机
构债权人沟通会，协助沟通该期中票清偿方案并汇
总意见反馈工作组。
2020 年 3 月 30 日众品食品公告称，因疫情影响， 2
月公司资产评估工作和预重整工作暂缓。5 月 29日
公告表示，公司经营情况尚未实现实质性改善，正
在积极对接同行企业洽谈以承包租赁的方式重新启
动现有生产能力，在预重整过程中维持公司的常态
化运营。
2020 年 5 月 29 日，河南省许昌市中级人民法院裁定
受理众品食业破产重整一案。6 月 5 日，许昌中院
裁定该案由河南省长葛市人民法院审理。
2020 年 6 月 9 日，管理人向长葛法院申请河南众品食
业股份有限公司、河南众品食品有限公司、河南慧
智联工程技术服务有限公司、天津静惠生猪养殖有
限公司、河南众品农牧产业发展有限公司等 17家
关联公司合并破产重整。长葛法院对管理人提请的
上述申请依法进行审查，并于 2020 年 6 月 12 日裁定
受理合并重整申请。
2020 年 7 月 3 日长葛市人民法院发布公告，众品食业
等 17 家公司的债权人应在 2020 年 10 月 2 日前向管
理人申报债权。
经验总结和启示
1) 预重整可以降低重整的时间和经济成本，尽管当前
在债券发行人中的案例不多，但未来可能在企业破
产实务中发挥更为重要的作用。预重整是美国当代
破产实践中发展起来的一种重整模式，按照联合国
《破产法立法指南》的界定，其是使受到影响的公
司债权人在重整程序启动之前自愿重组谈判中谈判
商定的计划发生效力而启动的程序。预重整在我国
实务中有一些案例，不过在企业破产法中尚无明确
规定。根据 2018 年 3 月 4 日发布的《全国法院破
产审判工作会议纪要》第 22 条7，“探索推行庭外重组
与庭内重整制度的衔接。在企业进入重整程序之前，
可以先由债权人与债务人、出资人等利害关系
7
人通过庭外商业谈判，拟定重组方案。重整程序启
动后，可以重组方案为依据拟定重整计划草案提交
人民法院依法审查批准。” 该会议纪要的规定是对 预
重整实践探索过去成果的肯定和未来发展的鼓励。当
前债券发行人涉及预重整的案例暂时不多，除了 众
品之外，还包括铁牛、二重和利源精制等。考虑 到
预重整可以降低重整的时间和经济成本，可能在 将
来企业破产实务中发挥更为重要的作用。
2) 17 家关联企业法人人格高度混同，区分成本过高，
因此法院判定合并重整。近年来债券发行人合并重
整的案例已较为多见。法院在审理企业破产案件时，
应当尊重企业法人人格的独立性，以对企业适用单
个破产程序为原则。但是，当企业之间存在法人人
格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、
严重损害债权人公平清偿利益时，可例外适用企业
实质合并破产方式进行审理，例如本案例中互为关
联企业的 17 家公司。除了众品之外，近年来合并
重整的案例越来越多见，还包括北大方正、大连机
床、精功、胜通、国购、中融双创、宁夏上陵、天
威英利等。涉及企业常见的特征包括：股权结构较
为复杂，甚至交叉持股严重；资金统一调配，互保
现象较为普遍，债权人通常看重关联企业整体；生
产方面存在长期混同，主营业务的采购、生产、销
售全部由集团层面统一管理，各关联公司之间交易
不以合同化管理，没有经营自主权和资金支配权；
法定代表人、高管交叉任职，所有职工劳动合同关
系与实际工作关系分离，集团统一任免管理人员，
其他公司无自主决策权等等。
自筹资金偿付代表性案例详解
康美
背景资料
康美药业股份有限公司（“康美）为民营上市公司，主营
中药饮片、中药材贸易、药品生产销售、保健品及保健
食品、中药材市场经营、医药电商和医疗服务等业务。历
史财务报表“康“美，但市场长期对其数据真实性持谨慎
态度，质疑的主要问题包括货币资金真实性（存贷双高）、
盈利合理性（贸易板块毛利率较行业水平明显偏高，盈利
变现效率偏低，应收账款和存货高企）、股东股权质押比
例高等。2019 年 4 月发布的财务报告再度将市场质疑推向
高潮，报表重述后货币资金大幅下降，公司承认已支付
款项未入账、使用不实单据虚增收入、存在关联方占款
买卖公司股票行为等。公司发行的公司债 15 康美债应于
2020 年 1 月 27 日（因春节放假顺延至 2
月 3 日）面临回售，2 月 3 日当日公告由于流动资金较
为紧张，未能如期偿付回售本息合计 亿元，成为
公司首支违约债券。
自筹资金偿付过程
2020 年 2 月 4 日公司公告已通过资产处置等方式筹
集到 亿元，将用于该期债券回收本息兑付，公
司正在加紧论证完善差异化支付方案，资金缺口部
分将继续全力筹措资金，但差异化支付方案的具体
内容公司并未对外披露。
有媒体报道称8差异化支付方案的初步版本为康美
药业将对个人投资者以及持有金额在 20 万元以下的
机构投资者进行优先兑付。2 月 7 日 15 康美债主承广
发证券公告将于 2 月 24 日召开持有人会议，审议包
括要求发行人及其关联方等为 15 康美债提供增信措
施、要求发行人制定合理偿债计划并严格落实等在
内的 8 项方案、但未提及差异化支付方案。 2 月 19 日
康美发布 15 康美债持有人会议的补充通知公告，新
增 6 项待审议议案，其中引发市场讨论较多的两项核
心议案分别为发行人提出的议案 9，即《关于向本期
债券持有人全额支付利息，面额 50万（含）以内部
分的本金全额兑付、面额 50 万以上部分的本金等比
例支付的议案》，以及债券持有人提出的议案 10，即
《关于将发行人的 亿元偿债资金首先用于支付
本期债券最后一年利息、再向持有面额不高于 20 万
元的账户全额支付本金、最后向其他账户按持有本
期债券的面额等比例支付本金的议案》。议案 9 和议
案 10 主要是全额和等比例支付的划分界限存在差异，
但均未对个人投资者和机构投资者进行区别对待。
除此之外的其他议案包括要求增加发行人的第一大
股东和实际控制人为 15 康美债提供不可撤销连带
责任保证担保、要求为
8
15 康美债提供有效资产抵押担保等。2 月 21 日康
美公告称，议案 10 的部分联合提案人撤回议案，导
致该议案提案人持有的表决权比例合计不足
10%，不再满足《债券持有人会议规则》规定的提
案条件，因此不再提交会议审议，其余会议内容保
持不变。2 月 22 日康美药业全资子公司康美（亳州）
华佗国际中药城有限公司（“亳州中药城）向广发证
券出具了担保函，表示为 15 康美债余额部分承
担连带保证责任，自持有人会议审议通过议案 9 之
日起生效。2 月 25 日康美公告了持有人会议结果，
全部 13 项议案均获得通过。
2 月 28 日公告对于 15 康美债利息全额支付、面额
50 万（含）以内部分的本金全额兑付、面额 50 万
以上部分的本金按 %的比例支付。
在首支债券违约之后，公司 2020 年 3 月-7 月期间还
有 18 康美 MTN001-005、17 康美 MTN001 共 6支中
票面临付息，均正常兑付。
公司发行的公募公司债 18 康美 01 应于 2020 年 7月 20
日回售，发行金额 15 亿元、申报回售金额 13亿元。7
月 16 日召开持有人会议审议通过了《关于向本期债
券持有人全额支付利息，面额50 万元（含）以内部分
的本金全额兑付，剩余债务一年后一次还本付息的
议案》。
公司发行的另一支中票17 康美 MTN002 应于2020年
8 月 16 日（因周末顺延至 8 月 17 日）付息，当天未
能按时划付，于次日完成了偿付。
经验总结和启示
1) 康美首笔筹集的 亿元偿债资金可能来自子
公司健康产投向关联方广发基金出售的广州市海
珠区琶洲项目地块。康美在今年 2 月 4 日的公告
中提到，通过资产处置等方式筹集到 亿元偿
债资金。虽然没有明确处置的具体资产，但公司此
前曾于 2020 年 1 月 23 日发布公告称，为进一步盘
活资产，聚焦主业，董事会临时会议审议通过了
《关于出售资产暨关联交易的议案》，同意全资子
公司康美健康产业投资有限公司（“健康产投）与广
发基金签署转让协议，拟以不高于 亿元的价
格向广发基金出售位于广州市海珠区琶洲的项目
地块。由于康美药业副董事长兼副总经理许冬瑾过
去 12 个月内曾担任广发基金董事职务（已于
2019 年 10 月 25 日辞任广发基金董事），本次交易
构成关联交易，但不构成重大资产重组。从回笼资
金的金额匹配度来看，康美所筹集的资金很有可能
就是来自广州市海珠区琶洲项目地块。
2) 15 康美债持有人会议议案历经多次调整，取消了
对于个人投资者的优待，可能与康美部分个人投
资者持仓金额不低于机构投资者、以及机构投资
者维权意识增强有关。过去在违约债券偿付方面，
散户获得一定优待和保护的案例并不罕见，例如
13 金特债个人投资者全额兑付，机构投资者本金
六折偿付；13 将泉债交易所回售部分按时兑付，
而银行间与投资人达成分期还款协议等。康美案例
中，最初媒体报道的差异化支付版本也对个人投资
者予以了特殊保护、将进行优先兑付，但市场上机
构投资者争议较大，可能与部分个人投资者持仓金
额不低于机构投资者有关。假设个人通过基金购买
的小量康美债券无法获得偿付，但持仓上千万的散
户却获得了兑付，实际上与保护中小投资者的理念
相悖。此外持有人会议议案的调整，也反映出随着
债券市场违约案例的持续增多，投资者的维权意识
亦不断增强。
3) 康美至今对所有债券的利息均进行了兑付，反映出
企业偿债意愿尚可。此外银团贷款协议能够节约部
分企业财务费用开支，一定程度上有助于缓解存量
债务偿还压力。考虑到康美对 15 康美债利息进行
了全额偿付，此后 18 康美 MTN001-005、17 康美
MTN001 共 6 支中票均正常付息，18 康美 01 利息全
额支付，17 康美 MTN002 延迟一天但也完成了兑
付，反映出企业尽管深陷舆论漩涡，但当前的偿债
意愿尚可。此外，此前康美于 2020 年 1 月 18
日公告与存量贷款的 13 家银行签订了《康美药业
股份有限公司存量贷款银团合同》，贷款金额为
亿元，期限为三年，贷款用途为偿还借款人
在各银团成员行的存量流动资金贷款，偿还比例与
各银团成员行贷款承担比例一致。尽管由于用途所
限，新合同对康美而言本质上属于存量贷款置换，
并未带来新的偿债资金流入，但根据公司公告，本
次相比原有存量贷款财务费用，预计每年可降低财
务费用金额约为 1 亿元，一定程度上有利于公司节省
利息支出、缓解存量债务偿还压力。
抵质押物处置代表性案例详解
圣达
背景资料
四川圣达集团有限公司（“圣达）是自然人陈永洪实际控
制的民营企业，原主要从事焦炭业务，2014 年转让子公
司后基本不再从事焦炭业务，以水电投资为基础，生铁、
制动鼓、茶叶等为主要收入来源。发行人 2012 年
12 月发行 6Y3P 企业债 12 圣达债，金额 3 亿元，债券以
发行人圣达集团持有的四川圣达水电开发有限公司
%股权、峨眉山仙芝竹尖茶叶有限责任公司 100%股
权以及圣达实业（现长城动漫）1000 万股股票提供质押，
且公司全体股东提供保证担保。公司是典型的激进投资
导致现金流断裂的案例，从 2009 年收购从事制动鼓业务
并持续扩张该业务，一方面大额投资侵蚀现金流，另一方
面原生铁和焦炭业务持续恶化，而制动鼓项目投产后效
率低下，未获得预期回报，最终陷入偿债困境。 2014 年
以来依赖转让股权弥补亏损，但由于股权转让也丧失了上
市公司融资渠道，偿债指标仍在继续恶化，在债券违约
前就出现银行欠息和财产查封。12 圣达债应于 2015 年 12
月 5 日（顺延至 12 月 7 日）回售及付息，
登记回售的 3 亿元回售本金及 2175 万元利息均未按时兑
付，构成实质违约。
抵押物处置过程
2015 年 12 月 7 日违约当天鹏元将圣达主体评
级由 BBB+下调至 B，债项评级由 A 下调至
BBB。根据评级报告，12 圣达债的担保物中，
四川圣达水电开发有限公司和峨眉山仙芝竹尖
茶业有限责任公司的股权已被 成都分行和农
业银行成都高新区支行申请冻结，长城动漫
1000 万股票被 5 名民间借贷的个人申请冻结。
担保物将面临能否顺利处置、处置时间长短及
处置价款能否足额覆盖 12 圣达债应付本息的
风险。
12 圣达债于 2016 年 4 月 8 日召开持有人会议，审议
通过了《关于同意采取司法手段主张债券兑付清偿
的议案》，但未披露议案具体内容。2016 年 7 月债
券受托管理人天津银行成都分行代表全体债券持有
人向四川省高级人民法院提起诉讼，要求发行人及
担保人承担债券责任并执行质押物。该诉讼案于
2016 年 8 月 26 日开庭审理。
2017 年 1 月发行人公告正积极进行整体资产重组
计划并取得一定进展，经过前期与债券持有人、天
津银行成都分行等的沟通，各方拟对债券的兑付达
成和解协议。2017 年 1 月 13 日，12 圣达债持有人会
议召开，审议通过了关于天津银行成都分行签署和
解协议和三方协议书、12 圣达债本息偿付资金具体
支付安排的议案。根据议案内容：（1）截至 2016年
12 月 5 日，12 圣达债本金 3 亿元，利息 4350
万元，罚息 万元（实际利息、罚息应计算至
本金清偿完毕时止）。（2）公司于 1 月 25 日前处置
所持债券质押物四川圣达水电开发有限公司%
（即7800 万股）股权（处置价格不低于 亿元），处
置所得款项全部用于偿还债券本金和利息。（3）投
资者同意在公司按时偿还本息不低于 亿元
后，减免罚息 万元。（4）签订和解协议后，
由法院出具《民事调解书》，公司承诺在 3 月 31 日
前根据投资者确定的方式处置长城动漫 1000 万股股
票，并将处置所得全部用于支付债券本金及利息。
2017 年 1 月，四川省高院根据当事人各方的和解协
议作出并送达《民事调解书》。后依据该生效的《民
事调解书》，天津银行根据授权，委托律所向四川省
高院申请强制执行。四川省高院于 2017 年 2 月 22日
受理执行申请并指定乐山中院执行。
2017 年 4 月 25 日圣达公告，由于公司处于重组的过
程中，经营活动停滞，无法对财务会计报告进行编
制和审计，无法披露 2016 年年报，后续年度财务
报表也未再进行披露。
由于案涉债券的质押物，包括发行人持有的 1000
万股上市公司长城动漫股权、四川圣达水电开发有
限公司 %股权以及峨眉山仙芝竹尖茶业有限责
任公司 100%的股权，已被成都中院、成都中院和
成都武侯区法院查封。律师收集质押物信息提交乐
山中院执行局，执行局与查封法院承办法官沟通、
协调了转移处置权事宜，但截至 2017 年 6 月 30 日公
告日仍处于等候移送处置权的审批手续过程中。
根据主承国君 2018 年 6 月 28 日公告，2017 年 9月
乐山市中级人民法院发布《关于四川圣达水电开发
有限公司 7800 万股股权的拍卖公告》，但最终流拍。
在经过一系列司法程序后，2018 年 11 月 22 日，
12 圣达债的质押物长城国际 1000 万股股权通过阿
里司法拍卖平台竞拍成交，成交金额 4268 万元。
债券债权代理人天津银行成都分行于 2019 年 1 月
29 日召开 12 圣达债债券持有人会议，审议表决《关
于“12 圣达债”首笔本息偿付资金具体支付安排及下
一步资产处置方案的议案》。根据议案，本次处置债
券质押物 1000 万股长城动漫股票获得的执行回款
4268 万元，扣除执行费用 11 万元后，首笔可供分配
的资金为 4257 万元。根据各债券持有人与国浩律
师事务所《委托代理合同》的约定，即按照首笔偿
付资金金额4257 万元的 %向国浩律事务所支付
律师费共计 51 万元，各债券持有人按持券比例承
担各债券持有人按其持有债券数比例分配剩余偿付
资金 4206 万元。若按照和解协议约定的本金利息
比例计算（债券总本金为 3 亿元，利息计算至
法院收到执行回款的 2018 年 12 月 6 日止为 8706
万元，本次资金分配为本金 3260 万元、利息 946
万元。鉴于 12 圣达债清偿的复杂性，本次偿债资
金不通过债券托管方中债登进行分配，而由天津银
行直接向各债券持有人划付。上述议案内容获得持
有人会议通过。
此外，根据持有人会议通知附件，12 圣达债诉讼案
件的执行过程中，由于除已经成功拍卖的案涉质押
物长城动漫 1000 万股股票外，剩余质押物因暂时
没有潜在买家而短期内难以被成功处置。为保证质
押物价值最大化，以最大程度收回债权，债券持有
人同意授权天津银行成都分行向乐山市中级人民法
院申请撤回对四川圣达水电开发有限公司 7800 万
股权进行司法拍卖的申请，并请求法院裁定终结本
次执行程序。后续恢复执行时间不晚于 2019 年 12月
31 日，或者以债券持有人会议通过有关恢复执行
的议案为准。但后续未披露更新进展。
经验总结和启示
1) 质押物被司法冻结不影响债券优先受偿权，但可能
影响处置时间。12 圣达债的担保物已于 2015 年 10月
中旬和 11 月初被司法冻结，不过根据《最高人
民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的
解释》第 157 条：人民法院对抵押物、质押物、留
置物可以采取财产保全措施，但不影响抵押权人、
质权人、留置权人的优先受偿权，以及根据《最高
人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定》
第 40 条：人民法院对被执行人所有的其他人享有
抵押权、质押权和留置权的财产，可以采取查封、
扣押措施，财产拍卖、变卖后所得价款，应当在抵
押权人、质押权人或留置权人优先受偿后，其余额
部分清偿申请执行人的债权。因此担保物已被司法
冻结，并不影响债券优先受偿权。不过质押物被冻
结可能影响处置时间，圣达原计划 2017 年 1-3 月
处置质押物以偿债，但实际直至 2017 年 6 月仍处于
等候移送处置权的审批手续过程中，大幅滞后于持
有人会议预期。
2) 抵质押增信实际抵质押资产的变现时间和变现价
值具有高度不确定性，此外自然人个人担保增信效
果有限。担保物中，如果圣达水电按照和解协议约
定的最低价格 亿元处置；仙芝竹尖 2014 年末
净资产 亿元（后续无更新数据）；长城动漫 1000
万股股票的竞拍成交价款 4268 万元，合计来看，
质押股权和股票价值在 亿元，可覆盖 12 圣达债
本息。不过股票变现价值易受股价波动影响，非上
市股权的实际变现价值存在较大不确定性、且处置
时间耗费时间较长。事实上圣达案例中，除了长城
动漫的股票完成了处置（而且耗时也较长），其余两
家非上市公司的股权处置至今仍未完成，缺乏潜在
买家，资金回笼上面临很大困难。此外，圣达提供
连带责任担保的公司股东均为个人，在目前司法操
作中很难做到事先监控和防范个人财产转移，且实
际操作难度也大，增信效果有限。
诉讼仲裁、债务重组代表性案例详解
中安消
背景资料
中安科股份有限公司（原名中安消股份有限公司，“中安
消）为 A 股上市民营企业，业务包括安保运营服务、安
防系统集成和安保智能产品制造等。2016 年以来盈利恶
化，2017 年和 2018 年一季度净利润均亏损，同时还持
续面临自由现金流缺口，流动性紧张，此外公司财务报
表质量不佳，再融资的全面收紧成为压倒其的最后一根
稻草。公司历史发行过两支债券，分别为私募公司债 15
中安消和公募公司债 16 中安消，其中 16 中安消 2018
年 1 月通过召开债券持有人会议增加了交叉违约条款。
发行人 2018 年 5 月 7 日公告称，15 中安消应于 2018
年 4 月 30 日支付债券本金余额 9135 万元及利息 306 万元，
公司无法按期支付本次债券本金及利息，已构成实质性
违约。
诉讼仲裁、债务重组过程
2018 年 7 月 24 日主承天风证券在公告中表示，发行
人出现的银行贷款逾期及债券违约事项触发了 16
中安消交叉违约条款，导致 16 中安消应于 2018年 7 月
31 日提前偿还债券本息。发行人 7 月 31 日召开持有
人会议，审议关于同意公司按照债券发行时募集说
明书的约定偿付本次债券本息的议案，拟豁免发行
人提前偿付义务，但持有人会议未通过。公司 8 月 1
日表示，计划通过出售境内外子公司的股权筹措偿
债资金，正在接洽意向投资者，此外截至2018 年3
月31 日的应收账款余额为 亿元，公司已成立应
收账款催收小组，下半年将加快应收账款的回款，
以用于本次债券的偿付。
公司 2018 年 9 月 14 日公告称，截至当天已完成
15 中安消债券剩余本金及利息的到期兑付工作。
16 中安消主承天风证券于 2018 年 12 月 20 日向债券
持有人进行了授权征集，并已代表已授权债券持有
人启动了诉讼程序。
2019 年 3 月 18 日，天风证券向保险公司支付了 16中
安消诉讼财产保全保险费，并于 3 月 19 日向上海
金融法院提交了民事起诉状及财产保全申请书，正
式向发行人提起了诉讼。2019 年 7 月 1 日，上海金融
法院向天风证券正式出具了《受理通知书》，对本次
诉讼立案受理。
根据中安消于2019 年7 月11 日发布的关于涉及诉讼
的公告，原告天风证券共取得了持有 237,980 张
16 中安消的债券持有人关于委托原告启动司法程
序的授权，涉及债券本金金额 万元。同日公
司还公告了收到信达澳银基金因 16 中安消公司债
券交易纠纷向上海金融法院提请的民事诉讼的情
况，表明集体起诉和个别起诉在同时进行。
2019 年 11 月 25 日公司召开了董事会会议，审议通
过了《关于债券和解方案的议案》。中安消对债券持
有人给出了两种方案供选择。（1）方案一：16 中安
消债券持有人需同意其本金在原募集说明书约定的
到期兑付日后展期 3 年至 2022 年 11 月 10 日。展期期
间的利率将以债权人的 16 中安消债券本金为计算依
据，按发行时的票面利率 %/年计算，每年支付
一次，支付日为每年的 11 月 10 日。同意本方案的债
权人与公司签订债务和解协议，并自动放弃债务和
解协议签署前的未付债券利息及罚息，展期期间终
止计算罚息。（2）方案二：16 中安消债券持有人需
同意其本金在原募集说明书约定的到期兑付日后展
期至 2021 年 1 月 10 日，并同意其本金在到期后按本
金的 6 折兑付。展期期间的利率，将以债权人持有的
16 中安消债券本金为计算依据，同样按 %/年的
利率计算，计息规则不变，2020年 11 月 10 日，支付第
一笔利息；2021 年 1 月 10日，支付到期日前的剩余
利息及本金。同意本方案的债权人与公司签订债务
和解协议，并自动放弃债务和解协议签署前的未付
债券利息及罚息，展期期间终止计算罚息。债务和
解协议签约截止时间为 2019 年 12 月 31 日。
根据公司 2020 年 1 月 1 日公告的债务和解协议签署
进展，截至 2019 年 12 月 31 日，公司收到债券持有
人发来的债务和解协议涉及债券本金金额合计
元。其中签署方案一的金额为 亿元，签署
方案二的金额为 亿元。
2020 年 9 月 8 日，天风证券又公告称，根据部分未授
权债券持有人要求，为明确天风证券获取授权的内
容及范围，确保正确代表债券持有人行使合法权利，
天风证券再次向 16 中安消债券持有人进行授权征
集，请拟委托天风证券的债券持有人于授权征集期
的截止日 2020 年 9 月 22 日前，单独或共同向天风证
券出具授权委托书原件、身份证明文件、持仓证明
文件等。在授权征集期截止日后，天风证券将尽快
以自己名义代表已授权天风证券的债券持有人采取
被授权措施。未按前述授权天风证券的债券持有人，
将视为放弃委托天风证券采取上述措施的权利，可
以自身名义向中安消等相关主体采取相应措施主张
权益。
经验总结和启示
1) 随着违约后处置相关法律制度的逐步完善，债券受
托管理人的诉讼代理资格已得以明确，此外对于市
场关注度较高的债券持有人是否可以另行单独或
者共同提起诉讼的问题，由于提起诉讼并不适用持
有人会议“少数服从多数”的原则，因此持有人会议
未投赞同票或授权代理人的投资者可以自行起
诉。同期发行债券的持有人利益诉求高度同质化且
往往人数众多，采用共同诉讼的方式能够切实降低
债券持有人的维权成本，最大限度地保障债券持有
人的利益，也有利于提高案件审理效率，节约司法
资源，实现诉讼经济。不过此前由于未明确受托管
理人（或银行间主承销商、持有人会议推举的代理
人等）的代理责任，受托管理人往往不愿意主动承
担代理诉讼义务，加上不同投资者想法不同，难以
集体诉讼，因此实际操作中存在较多各自起诉的情
况，起诉理由、地点均不相同，同一债券也可能出
现不同判决结果。比如在中安消案例中，天风证券
首次征集的授权债券本金金额仅 万元，占债券
余额 11 亿元的比例只有 %，而且同日就有投资
者单独起诉。2019 年 12 月审议通过的新《证券法》
第九十二条第三款规定“债券发行人未能按期兑付债
券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分
债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提
起、参加民事诉讼或者清算程序，使得受托管理人的
代理资格得以明确。此外，对于市场关注度较高的
债券持有人是否可以另行单独或者共同提起诉讼的
问题，根据 2020 年 7 月 15 日最高人民法院印发的
《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，“在债券
持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代
表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持
有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者
申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依
法予以受理，明确了持有人会议未
投赞同票或授权代理人的投资者可以自行起诉，有
助于保护投资人的合法权益，实现债券纠纷案件以
集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充的
目标。
2) 中安消提供的两种债券和解方案，本质上属于债务
重组。方案一相比方案二获偿的比例更高，但待偿
期限更长，面临的不确定性也更大，投资者需要在
获偿金额和时长之间作出权衡。对比中安消提供的
两种债券和解方案来看，方案一和方案二相同之处
在于展期期间的票面利率均等同于 16 中安消的原
发行利率 %，也都需要放弃债务和解协议签署
前的未付债券利息及罚息，不同之处在于方案一下
本金需要展期 3 年、能够全额获偿，方案二本金展
期 14 个月、6 折兑付，因此方案一相比方案二获偿
的本金比例更高，但待偿的期限更长，面临的不确
定性更大，投资者需要在获偿金额和时长之间作出
权衡。从实际的签署结果来看，16 中安消 11 亿元
的本金余额中，签署了和解协议涉及的本金金额为
元，占比 51%，其中选择方案一的投资者占比
更高，表明相对于多延长 22 个月的回收期限，大
部分投资者认为提高回收率更重要。另外有 49%的
投资者未签署和解协议，可能是不满意发行人给出
的两种方案，希望能够更好地兼顾回收率和回收期
限。对于债券持有人未能与公司就债务和解方案达
成一致的，仍然享有要求公司偿付债务的请求权，
可以依法单独进行求偿。
实物抵偿代表性案例详解
雏鹰
背景资料
雏鹰农牧集团股份有限公司（“雏鹰）为深交所中小板上
市公司，以生猪养殖为主业，同时开展肉类加工、粮食
贸易等。公司发行的 18 雏鹰农牧 SCP001 应于 2018
年 11 月 5 日兑付到期本息，10 月 29 日发布兑付不确定性
风险提示公告，到期当日未能按时足额偿付、构成实质
性违约。
实物抵偿过程
2018 年 11 月 8 日公司发布公告称，受“非洲猪瘟”疫区
封锁、禁运等因素影响，公司生猪等产品短时间内
难以变现，为盘活库存、缓解公司目前现金流紧张
的局面，公司计划对现有债务调整支付方式，本金
主要以货币资金方式延期支付，利息部分主要以公
司火腿、生态肉礼盒等产品支付，债务范围包括公
司现有所有债务。同时公告截至当日，公司已经与
小部分债权人达成初步意向，涉及本息总金额
亿元，尚未进行产品交割。该方案仅为初步方
案，正在与各债权人协商。
公司 2018 年 11 月 15 日再次发布公告表示，与部分
债权人已签订协议，涉及总金额 亿元，全部以
公司火腿、生态肉礼盒等产品偿付本息，目前尚未
进行产品交割。其中，涉及 18 雏鹰农牧 SCP001本
息 亿元，以及 18 雏鹰农牧 SCP002 本金 亿元
（尚未到期，利息以产品交割日为计息终止日计
算）；此外公司还与 5 家债权人达成初步意向，同意
本金以货币资金方式延期支付，利息部分以公司产
品支付，债权人为银行等多家金融机构，涉及借款
本金总额 亿元，利息以产品交割日为计息终
止日计算。不过截至当天，该方案还处于与各债权
人协商过程中，且已达成意向的债权人尚未正式缴
付产品。
2018 年 12 月 21 日另一支超短融 18 雏鹰农牧
SCP002 到期违约。此外私募公司债 16 雏鹰 01 应于
2019 年 3 月 9 日（因周末顺延至 3 月 11 日）到期偿付，
经公司与债券持有人协商一致，同意公司延期6 个月
支付全部本金6 亿元及利息6480 万元。
2019 年 3 月 18 日收到证监会《调查通知书》，因公
司涉嫌违法违规，决定对公司立案调查。
2019 年 4 月 12 日公司发布关于诉讼进展、新增诉讼
以及债务逾期的提示性公告，指出远东宏信（天津）
融资租赁有限公司（“远东租赁）此前因借款纠纷起
诉公司，截至公告日公司与远东租赁达成协议，公
司已经将自有的货物交付给远东租赁指定的相关方，
用于抵付公司对远东租赁的债务，并完成
货物交割，公司与远东租赁已无债权债务关系。
16 雏鹰 02 应于 2019 年 5 月 6 日到期，经公司与本
期债券持有人协商一致，同意公司延期 3 个月支付
全部本金 亿元及利息 5440 万元。此外 14 雏鹰债
应于 2019 年 6 月 26 日到期，当天公告无法按期支付
本息，公司及债券受托管理人东吴证券一直积极与
债券持有人沟通商议展期事项，截至公告披露日已
有部分债券持有人（合计持有本期债券占本期债券
余额约为 98%）同意本期债券展期，尚有部分债券
持有人（合计持有本期债券占本期债券余额约为
2%）未同意展期方案。同时表示，公司正在通过
内部、外部两方面加快资金的筹措，采取的措施包
括但不限于加快存货的售出、积极处置资产，补充
公司现金流，政府介入引导协助等。
公司股票（“雏鹰农牧，）于 2019 年 7
月 5 日至 2019 年 8 月 1 日深交所交易系统连续 20个交
易日的每日收盘价均低于股票面值（1 元），上述情
形属于深交所股票上市规则规定的股票终止上市情
形。根据上市规则及深交所上市委员会审核意见，
2019 年 8 月 19 日深交所决定公司股票终止上
市，并于 8 月 27 日期进入退市整理期。退市整理
期的期限为 30 个交易日，届满的次一交易日深交
所对公司股票予以摘牌。
2019 年 8 月和 9 月，由于资金紧张的局面暂未有效解
决，经公司与债券持有人协商一致，16 雏鹰 01/02再
次延期兑付，后续未再披露兑付进展。
经验总结和启示
1) 雏鹰是首例确认以实物抵偿的债券发行人案例。在
雏鹰之前，另一家火腿生产企业雨润食品曾于 2016
年 8 月被新浪等媒体报道9，其旗下地产公司商票拟
以火腿肠抵充兑现，不过随后雨润对此表示否认。
此次雏鹰农牧的偿债方案可谓是确认的“实物偿债，成
为债券历史上一种新型的偿债方式。
2) 雏鹰的实物抵偿面向公司所有债务，其中有债务已
明确完成货物交割、解除债权债务关系，而债券方
面仅公告部分持有人已签订协议，但后续未再披露
更多进展。雏鹰计划对公司所有债务调整支付方式，
从结果来看，2019 年 4 月 12 日的公告显示已将自
有货物交付给远东租赁指定的相关方以抵付公司对
远东租赁的债务，并完成货物交割，公司与远东租
赁已无债权债务关系，因此可以明确的是实物抵偿
确已有完毕案例。不过债券方面，仅公告已与 18
雏鹰农牧 SCP001 本息 亿元、以及 18 雏鹰农
9
牧 SCP002 本金 亿元的持有人签订协议，但当时
尚未正式缴付产品，后续也未披露更多进展。
3) 实物抵偿对于债务人较为有利，对于投资者而言需
在缩短处置期限和债务处置损失之间作出权衡。实
物抵偿案例较为少见，对于债务人来说，既可提高
产品销量和存货周转率，又可偿付债务、降低杠杆
率，是一种比较好的违约后处置方式。可以看到，
在雏鹰公布了实物抵偿的计划之后，公司股价立即
迎来了大幅上涨。而对于投资者而言，接受实物抵
偿方案能够缩短违约后回收期限，但面临是否/如何
对收到的实物进行变现的问题。考虑到发行人出现
周转问题导致违约，本身就意味着存货去化可能较
为困难、难以回笼资金，投资者达成再变现难度应
也不低，可能面临处置损失。
