CKYJ
（2009年第 3期）财会研究
公开市场股票回购的潜在动因分析
———基于天音控股和海马股份的案例研究
■ ／郑 珺
证券交易与上市公司
摘 要：根据我国证券市场2008年宣告的天音控股和海
马股份两起案例，结合制度背景，对上市公司宣告的回购动
因进行了分析。 分析结果显示，除宣告的动因之外，管理层隐
藏了不利的回购动因。
关键词：股票回购 动因 公开市场
股票回购（stock repurchase）是指上市公司利用债务或盈
余所得后的累积资金即自有资金融资，并以一定的价格购回
公司本身已发行在外的普通股，或将其作为库藏股，或进行
注销。 它是西方成熟资本市场上重要的金融工具，也是国际
资本市场上司空见惯的一种公司行为。 近期，央行、国资委、
证监会等部门频频出台了一系列股市利好消息，比如：取消
双边证券交易印花税、降息、支持增持、提高现金分红比例
等。 其中，中国证监会发布的鼓励上市公司回购新规也是其
中之一。股份回购作为我国证券市场上出现的新生事物，它对
我国证券市场规范化发展以及上市公司自身资本结构的调整
具有特殊的意义。 “回购、增持概念”俨然成为市场热点，资金
趋之若鹜，成为自2005年股改初期以来的市场又一波浪潮。
一、引言
我国股票回购早从1992年就开始运用，但当时主要都采
取协议回购国家股方式完成。 2005年颁布的《上市公司回购
社会公众股份管理办法》标志我国股票回购步入新的发展阶
段，2008证监会的回购新规 《关于上市公司以集中竞价交易
方式回购股份的补充规定》（以下简称新规） 也已经发布实
施。 股票回购以上市公司为主体，利用现金等从股票市场购
回一部分自家股票。 回购以后要么注销，要么变成库存股，这
样就不参与现有股份的利益分配，所以对于中小投资者是一
个利好的消息。 上市公司回购股票之后，不论股价是否上涨，
投资者都将因此受益， 它可以保证在公司经营不景气时，每
股收益和每股净资产不受影响，稳住市场股价，这将有利于
促进市场的长线投资氛围。
但是，市场似乎并不打算买回购新政的账。 自2008年10
月9日起新政策实施也已经有一段时日， 除天音控股和海马
股份外，还未有哪家上市公司作出了回购股份的打算。 与证
监会、 国资委支持央企增持这一方案受到热烈回应相比，回
购政策明显受到了
市场的冷落。 本来，
在西方发达国家 ，
上市公司认为自己的股份价值被低估时，回购已经发行在外
的股份是经常采取的办法之一。 看来，回购这一常见的资本
运作手段，在我国却难以真正发挥作用，下文试图从法律和
财务的角度对这一现象进行分析。
二、我国上市公司股票回购运用的阻力剖析
股票回购的应用受限，阻力主要来自于法律和公司财务
两个层面。 法律层面的阻力主要属于制度条款的约束。 而公
司财务阻力则是上市公司自身财务经济实力的影响。
（一）法律层面的阻力
回购受制于《公司法》，作用有限。 我国《公司法》采取比
较严格的资本制度，原则上禁止公司购买自己的股份，除非
符合法律允许的例外情形。 根据《公司法》第143条，允许公司
收购本公司股份的例外情形主要包括： 减少公司注册资本；
与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职
工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要
求公司收购其股份的。 不管是哪种情形的收购，《公司法》不
允许公司长期持有自己发行的股份，必须在规定时间内注销
或者转让。 很显然，上市公司在自己的股价被市场低估时发
生的回购行为属于第一种情形，公司法要求公司自收购之日
起十日内注销。
上市公司对回购的股份不能享受股东的任何权利，不能
参与表决，不能进行分红，不能转让，回购股份只要过户至上
市公司的回购专用账户就失去了其权利。 这实际上相当于上
市公司掏钱买了自己的股票，主要受益人却不是自己，而是
公司的其他股东。 公司股价回升股东转让可以获得更多收
益。 由于目前的回购制度实际上不允许“库存股”存在，所有
上市公司无论央企还是民营企业都不会有动力去实施回购。
所以，上市公司的大股东宁愿自己掏钱继续增持股份，也不
愿让上市公司去回购股份。 同样是花钱，增持可以享有股东
权益，而回购的最终命运却是注销股份。
（二）财务层面的阻力
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1. 股价低于净资产才会引发大规模回购。 现在上市公
司在是否决定回购问题上拥有自主权。 一般而言，回购发生
在公司股价被严重低估的情况下。 严重低估有一个比较客
观的评价标准，那就是股价低于公司净资产，俗称“破净”。
这时公司回购并注销股份，会导致总股本缩小，每股盈利、
每股净资产大幅提升，这是一个非常合算的买卖。 如果以高
于净资产的价格自我回购，显然不合算。 在目前的市场中，
大盘六千多点跌到现在不足二千点， 大多数个股的股价只
剩不到三分之一。 由于过去股价虚高，到现在破净的公司毕
竟还是少数。
2.回购要求上市公司有充足的现金流。 去年上半年我国
政府采取收紧银根、适度从紧的经济政策，再加上企业成本
提升、出口放缓等诸多因素，不仅是民营企业，包括大型央企
在内的大部分企业普遍感觉手中缺钱。 在这种宏观经济环境
下，尽管市场管理层号召上市公司掏钱回购，即便价格真的
很合算，上市公司未必具备购买实力。
面对上述两个方面阻力的分析，可以看出中国的制度环
境、法律环境及资本市场特征与国外市场存在较大差异。 那
么，新规颁布后首先宣布回购计划的天音控股和海马股份两
家公司实力符合回购要求吗？ 它们宣布回购的动因是什么？
三、案例分析
首先简要描述新规推出后的两起股票回购案例，为下文
的分析和讨论提供基础；其次，对案例公司在有关公告中宣
称的动因进行分析和检验；最后分析回购事件中大股东可能
获益情况及中小股东在事件中收益情况，以探求案例公司潜
藏的回购动因。
（一）案例介绍
2008年10月31日，天音控股公告了股份回购计划。 该公
司将在二级市场通过集中竞价方式用自有资金， 以不超过
元/股的价格，回购不超过2000万股公司股份。这是证监会
发布上市公司股份回购新规以来，第一家公布股份回购计划
的A股上市公司。 具体回购计划为：在遵循回购价格限定的
前提下，拟回购不超过2000万股。回购分两期进行，第一期在
股东大会决议生效日起1个月内拟回购不超过1000万股的社
会公众股；第二期由股东大会授权董事会在半年内根据市场
情况拟回购不超过1000万股的社会公众股 （价格为不超过
元/股）。
2008年11月4日，海马股份发布回购方案。 公司将以不超
过元/股的价格回购不超过3000万股社会公众股， 拟用于
回购的自有资金总额不超过1亿元。 以回购3000万股计算，回
购股份比例占公司目前总股本的%。 公司将于11月19日
召开股东大会审议回购方案。 获得股东大会批准后，海马股
份将在13个月内分阶段择机实施回购方案。 上述股票回购事
件的基本情况见表1。
表1 两起股票回购案例基本数据
回购企业 回购方式 股份性质 回购数量 回购价格 回购金额 资金来源
天音控股（000829） 公开市场回购 社会公众股 不超过2000万股 不超过元/股 不超过亿元 自有资金
海马股份（000572） 公开市场回购 社会公众股 不超过3000万股 不超过元/股 不超过1亿元 自有资金
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（二）回购公告宣布的回购动因分析
上述案例公司在公告中提及回购的主要动因基本相同，
两家都提到了 “保护投资者特别是社会公众股东的利益，增
强投资者投资信心”，“为公司持续发展创造良好的条件”。 下
面对此展开分析。
1. 回购是否保护了社会公众股东的利益， 增强了投资
者投资信心？ 10月30日，天音控股宣布，将以元/股的价格
回购不超过2000万股公司股份。 果然，受此“利好”消息的影
响，31日天音控股全天封死涨停。 然而，当人们以为回购利
好让这只严重超跌的股票起死回生时， 市场却让人大跌眼
镜。 11月3日，天音控股继续以涨停价开盘，但股价很快便大
幅回落，并一路震荡走低，最终仅以上涨%报收。而从成
交量来看，当日成交量急剧放大至4288万股，成交金额
亿元。 高开低走，以及大幅放量，很明显“回购利好”成为前
期大量套牢盘出货的机会。 前一交易日追高买入的投资者
遭遇尴尬处境。 而且，通过查看天音的财报可以发现，其主
要股东所持股票都具有在二级市场的流通资格。 如果天音
股价在回购利好影响下不断上涨， 那么很难保证大股东没
有减持的冲动。
谈到增强投资者信心，但事实恐怕并非如此。 因为从天
音公司不超过元/股的回购价格中， 投资者根本就看不到
天音控股对未来发展的信心所在， 毕竟在一年之前的时候，
天音控股实施增发的价格就达到了元 （摊薄后为
元）。如果天音公司能以元的价格回购公司股份的话，相
信此举更有利于该公司股价的稳定。 从海马股份的近期走势
也不难看出，随着时间的推移，其“回购效应”逐渐淡化，市场
上投资者对其信心并未有效增强。
2. 回购是否为公司持续发展创造了良好的条件？ 天音是
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一家以手机销售为主营业务的中间代理商。 上游受到手机制
造商的钳制，下游客户又十分分散，现在盈利空间很低。 天音
是国内第二大手机代理商，其代理手机的毛利大概只有5%左
右。 回购不超过2000万股，仅仅占公司总股本的%。 公司
的可持续发展需要更为实质性的新业务开展。
作为乘用车生产企业，海马股份的产品主要集中在中低
端领域，虽然在自主品牌乘用车界凭借“海马”商标在2007 年
取得了不俗的业绩，但是面对全国范围的中高端乘用车价格
重心不断下移所带来日趋激烈的市场竞争格局和原材料等
成本持续上扬的压力，2008 年上半年公司的经营形势并不能
令人乐观， 各类汽车产量51154 辆， 同比下降%， 销量
52472 辆，同比下降%，显示整体经营正面临严峻的挑
战。在募资项目尚未完成前，正经历艰难的时刻。由于福美来
车型老化，海马3 没有获得市场认可，在低迷的乘用车市场环
境下， 公司的乘用车业务的盈利表现很难在年内得到提升。
同时，公司在下半年获得去年同期证券投资高额收益的可能
性比较小。
回购相当于依靠财务手段来提升公司业绩（上市公司回
购股票后即对其进行注销，股票数量的减少可以显著提高每
股收益等财务指标）， 这显然无法从根本上扭转因经济形势
下滑带来的业绩下降。 可见，为公司持续发展创造良好条件
的动因并不具有说服力。
（三）案例公司潜在的回购动因探求
如果 “保护社会公众股东的利益”、“为公司持续发展创
造良好的条件”并非企业实施回购的真正动因，那么案例公
司回购事件的潜在动因是什么？ 我们试图结合公司综合情况
加以分析，探求真实动因。
1. 不排除是为公司限售股减持服务。 不排除天音公司
的此举是为该公司限售股减持服务的。 因为从该公司限售
股上市的安排，以及市场的行情演变来看，并不排除这种可
能性。
首先是向去年参与了公司定向增发的十大机构投资者
示好，为他们的减持创造条件。 2007年8月，天音控股实施了
定向增发， 向新理益集团等10家机构发行了2405万股股份，
2007年该公司实施10股转增8股的转增股本方案， 该批股份
因此增加到4329万股。 而这批定向增发的股份于今年8月18
日上市流通。 虽然这10家机构中，有人在股份解禁后已作减
仓处理或割肉出局，但由于成交低迷的原因，加之股价大幅
下挫，因此仍然有机构投资者还滞留在该股之中。 所以，天
音控股回购股份是在向这些机构投资者示好， 在自己力所
能及的范围内为这些机构投资者以相对较高的价格减持创
造条件。
其次是为公司大小非减持创造条件。 根据安排，2008年9
月8日天音控股公司有高达亿股的大小非上市流通。 不
过，由于行情的极端低迷，这亿股的大小非要顺利减持套
现并不容易。 而通过股份回购，则可以很好地刺激股价，激活
成交，这也就为大小非的套现创造了条件。 而且天音控股回
购的股份数量仅为不超过2000万股， 相对于亿股大小非
的减持，有四两拨千斤之效。
2. 回购股票意在可转债顺利转股。海马股份的回购不一
般，在上市公司决意托起股价的背后深藏玄机。 每股元，
不仅是回购的上限价，也是上市公司的一条“生死线”。 上市
公司正在玩“以小搏大”的游戏，海马股份试图用约1亿元的
代价避免公司触发可转债的回售条件， 因为一旦触发回售
条件，上市公司的支出将是回购的数倍。
《海马可转换公司债券上市公告书》中称，海马股份在转
股期内，如果公司股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转
股价格的 70％， 可转债持有人有权将其持有的全部或部分
可转债按面值的105％回售给公司。 于是，海马公司对转股价
格一调再调，从 元/股调整至 元/股再到 11 月 5日
最新的 元/股。 一方面不断下调转股价格，另一方面，试
图通过回购股票来拉升股价。海马股份可谓用心良苦———用
不超过 1 亿元的现金回购来避免约 亿元的可转债回购
（公司发行的可转债规模为 亿元 ， 全部售回需要现金
×105％= 亿），这笔账算得可谓精明。
从上述分析可以看出，在熊市之中，虽然回购本身是件
好事情，但在中国却在一定程度上存在曲解和利用。 我们并
不是要反对回购行为，而是希望在一片叫好声中，投资者不
仅要了解管理层宣告的回购动因，而且要深入挖掘管理层隐
藏的回购动因，避免损失。 为了更大发挥我国的股份回购新
政在挽救市场颓势方面作用， 我们应该思考如何完善该制
度，保护中小股东的利益。
四、结论
（一）强化信息披露，增加操作的透明度
为使股票回购材料及时到达目标公司的全体股东，避免
信息不对称引发的问题，法律要明确信息公开方式。 减少信
息不对称给回购活动带来的负面影响，避免信息持有人利用
其信息优势操纵市场，损害中小投资者。 此次回购新规定在
放松行政管制的同时，亦提高了市场操作透明度，强化上市
公司的信息披露义务。 此披露义务贯穿于回购的全部过程和
各个阶段，包括公司作出回购决定时、首次回购股份事实发
生次日、回购股份占公司总资本的比例每增 （下转第 75 页）
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加1％、回购期间定期报告、回购期满或回购
方案实施完毕之时均需向社会作出披露。
（二）严防操纵市场、内幕交易
新规定对回购价格和回购时间做出限制性规定。 比如，
要求回购价格不能是当天的涨停板价格；回购股份不得在开
盘集合竞价和收盘前半小时内进行， 以有效防止价格操纵。
在防止内幕交易方面， 则安排了在敏感期不能回购的规定，
在回购期不得进行分红，不能进行发行股份融资的规定。 敏
感期包括：上市公司定期报告或业绩快报公告前10个交易日
内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项
发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；中
国证监会规定的其他情形。
（三）规定公司违法回购股份的法律效力与责任
违法回购行为，既扰乱了市场秩序，又损害了广大中小
股东的利益。 因此，法律不仅应明确违法回购行为，而且还
应对其直接责任人予以法律制裁，明确相应的法律责任。 首
先， 应对公司违法股票回购行为的效力问题做出一定的规
定。 其次，对违法回购股票的董事的法律责任做出规定。 明
确董事在违反法律对股票回购的规制时应承担的责任 ，可
以增大其滥用权利的成本，达到预防之目的。 由于股东是董
事违法行为的最终受害人，故应建立股东代表诉讼机制，以
保障其在公司怠于追究董事的责任时， 可以直接起诉董事
的权利。
注释：除特别注明外，文中所有数据均来自于中国上市
公司交易数据库（CSMAR）
参考文献：
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〔2〕臧小丽.上市公司回购新规解读 . 〔EB/OL〕. http://chi-
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〔3〕林敏，干胜道.股票回购中内幕交易与股价操纵行为
规制———由新《公司法》第一百四十三条引发的思考〔J〕 .河
南金融管理干部学院学报，2007（4） .
〔4〕谭劲松，陈颖 .股票回购：公共治理目标下的利益输
送———我国证券市场股票回购的案例分析 〔J〕 . 管理世界，
2007（4） .
〔5〕韩永斌.公开市场股票回购研究综述〔J〕 .外国经济与
管理，2005（11） .
◇作者信息：西南财经大学会计学院2007级博士研究生，
四川师范大学讲师
◇责任编辑：张力恒
◇责任校对：张力恒
处理没有专项支出，未能得到详细的数据信息，但我们电话了
解到，全县范围内无一行政村建有垃圾站，全县有450个行政
村，只此一项资金需求就能让财政不堪重负。
三、小结
（一）调研的局限性
由于经费有限， 课题组未能对全国范围乃至全省范围内
的多数区域实施调查， 此外调查的数据涉及到金融企业的商
业机密，增加了调查的难度，基于此，隐去了调查对象的真实
名称。调查所得到的数据信息是真实可靠的，因此分析结论在
一定程度上具有参考价值。
（二）结论
通过调查得知，金融机构的农业贷款风险极高；各金融机
构贷款几乎都要求有保障（担保）；财政对农业支出极少，新农
村建设资金缺口很大； 农民对资金的需求很大但无法得到满
足；农民渴望规模化经营土地，但是无可支配的资金用于农业
产业化发展。 资金问题已经成为制约新农村建设的瓶颈。
该文系河北省教育厅立项课题 《新农村建设多元化投融
资途径研究》冀教科〔2007〕23号阶段性成果
参考文献：
〔1〕 苗德新， 席浩林. 拓宽投融资渠道促进新农村建设
〔J〕.社科纵横. 2006（12）.
〔2〕 张乐柱. 新农村建设的资金统筹问题研究.〔J〕. 农村
观察.2006（3）.
〔3〕 马杰. 农村资金需求多元化趋势探析.〔J〕. 科技资讯.
2006（33）.
◇作者信息： 石家庄信息工程职业学院会计系副教授，研
究方向：ERP环境下的内部会计控制
中国农业银行邯郸分行现金管理中心主
任、经济师
石家庄信息工程职业学院会计系讲师
◇责任编辑：张力恒
◇责任校对：张力恒
：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：：
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