套 期 保 值 介绍
一、 什么是套期保值
期货市场基本的经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格风险，
最常用的手段便是套期保值。
所谓套期保值就是对现货保值，是指交易者为了配合现货市场的交易，而在期货
市场上设立与现货市场方向相反的交易部位(或头寸)，以便达到转移、规避价格风险
的交易行为。具体地说，就是在期货市场上买进(或卖出)与其将在现货市场买进(或卖
出)的现货商品数量相同的该商品的期货合约，以期在未来某一时间在现货市场上买
进(或卖出)现货商品时，在期货市场上卖出(或买进)原来所买进的全部该商品的期货
合约，这样当市场价格出现波动时，一个市场上的亏损可以通过另一个市场上的赢利
来补偿。
在从生产、加工、贮存到销售的全过程中，商品价格总是不断发生波动，且变动
趋势难以预测，因此，在商品生产和流通过程的每一个环节上都可能出现因价格波动
而带来的风险。所以，不论对处于哪一环节的经济活动的参与者来说，套期保值都是
一种能够有效地保护其自身经济利益的方法。
二、 套期保值规避风险的原理
套期保值之所以能够避免价格风险，其基本原理在于：
第一，期货交易过程中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致，但变动
的趋势基本一致。即当特定商品的现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反
之亦然。这是因为期货市场与现货市场虽然是两个各自分开的不同市场，但对于特定
的商品来说，其期货价格与现货价格主要的影响因素是相同的。这样，引起现货市场
价格的涨跌，就同样会影响到期货市场价格同向的涨跌。套期保值者就可以通过在期
货市场上做与现货市场相反的交易来达到保值的功能，使价格稳定在一个目标水平上。
第二，现货价格与期货价格不仅变动的趋势相同，而且，到合约期满时，两者将
大致相等或合二为一。这是因为，期货价格通常高于现货价格，在期货价格中包含有
贮藏该项商品直至交割日为止的一切费用，当合约接近于交割日时，这些费用会逐渐
减少乃至完全消失，这样，两者价格的决定因素实际上已经几乎相同了。这就是期货
市场与现货市场的市场走势趋同性原理。
当然，期货市场毕竟是不同于现货市场的独立市场，它还会受一些其他因素的影
响，因而，期货价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致，加之期货市
场上有规定的交易单位，两个市场操作的数量往往不尽相等，这些就意味着套期保值
者在冲销盈亏时，有可能获得额外的利润或亏损，从而使他的交易行为仍然具有一定
的风险。因此，套期保值也不是件一劳永逸的事情。
三、 基差与套期保值
企业利用期货市场进行套期保值交易，其中不乏成功的案例。但是在实际操作过
程中套期保值并非那么简单，那么完美。
首先,套期保值并不一定能完全对冲现货风险，甚至套期保值大约有 50％的时候
会有损失。其主要原因是因为基差风险的存在。
在套期保值的情况下，基差的定义是：
基差=计划进行套期保值资产的现货价格－所使用合约的期货价格，当现货价格
的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大。当期货价格的增长
大于现货的价格增长时，称为基差缩小，为了检验基差风险的性质，我们使用下列符
号：
S1：在 t1 时刻现货的价格，S2：在 t2 时刻现货的价格，
F1：在 t1 时刻期货的价格，F2：在 t2 时刻期货的价格，
b1：在 t1 时刻的基差， b2：在 t2 时刻的基差。
根据基差的定义有：
b1=S1－F1， b2=S2－F2。
如果设定套期保值所获得或支付的有效价格为 n，由上式我们可以得出：n=b2－
b1=b2－(S1－F1)。在这个式中我们看出套期保值风险是与 b2 的不确定性有紧密的关
系，即我们所称的基差风险。当然如果投资者面临风险的资产不同于进行套期保值的
期货合约的标的资产时，基差的风险将会更大。
其次，另一个我们要考虑是关于合约交割月份选择的问题，它也是影响基差风险
的一个关键因素。在打算保值的资产正好是期货合约的标的资产时，可以假定，当套
期保值的到期日与某一合约交割月份一致时应选择该交割月份的期货合约。但是在实
际操作中，由于在某些情况下，交割月份的期货价格非常不稳定，所以通常选择随后
交割月份的期货合约。不过套期保值的到期日与交割月份之间的差距增加会使基差风
险也随之增加。因此应尽量选择在套期保值到期之后到期同时又最接近套期保值到期
日的交割月份。另外，在实际的商业活动中，有时套期保值的到期日比所有目前可提
供的期货合约的交割日期都要晚。这时候保值者就有必要选择将该套期保值组合向前
进行延展。这包括将一个期货合约平仓，同时持有另一个到期日较晚的期货合约头寸。
但这时要注意，有时向前延展的套期保值可能由于期货合约头寸需要追加保证金而使
企业面临巨额短期现金流的压力，这些短期现金流有时可能由长期固定价格合约最终
实现的正值现金流所抵消，但短期的巨额现金流出对于企业毕竟有可能造成较大的风
险。
最后要注意的是套期比例的问题。我们一直采用的套期比例是 1：1 的比例，但
是如果有时需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产有一定的差异，或者为
了使套期保值的最终目的风险最小化，那么通过对现货市场价格变化的标准差以及期
货价格变化的标准差的分析，我们知道套期比例是 1：1 并不一定是最佳的。
总之，套期保值是为了达到最好规避风险的效果，而基差是影响套期保值效果的
根本原因，因此，在更多的时候我们有必要对其进行更进一步的研究。
四、 套期保值交易的申请
客户申请套期保值交易，须填写由交易所统一制定的《上海期货交易所套期保值
申请(审批)表》，并提交与申请保值交易品种、交易部位、买卖数量、 套期保值时间
相一致的有关证明材料。交易所对套期保值的申请，按主体资格是否符合，保值交易
品种、交易部位、买卖数量、套期保值时间与其生产经营规模、历史经营状况、资金
等情况是否相适应进行审核，确定其套期保值额度。套期保值的申请必须在套期保值
合约交割月份前一月份的 10 日之前提出，逾期交易所不再受理该交割月份合约的套
期保值申请。交易所在收到套期保值申请后，在 3 个交易日内进行审核。获准套期保
值交易的交易者，必须在交易所批准的建仓期限内(最迟至套期保值合约交割月份前
一月份的最后一个交易日)，按批准的交易部位和额度建仓。套期保值额度不得重复
使用，套期保值头寸只能平仓或实物交割。交易所对套期保值交易的持仓量和交割量
单独计算，在正常情况下不受持仓限量的限制。
五、 套期保值——案例
（一）套期保值(hedge)：就是买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的
期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所
带来的实际价格风险。
保值的类型最基本的又可分为买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值是指
通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为；卖出套期保值
则指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。
套期保值是期货市场产生的原动力。无论是农产品期货市场、还是金属、能源期
货市场，其产生都是源于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来风险时自发形
成的买卖远期合同的交易行为。这种远期合约买卖的交易机制经过不断完善，例如将
合约标准化、引入对冲机制、建立保证金制度等，从而形成现代意义的期货交易。企
业通过期货市场为生产经营买了保险，保证了生产经营活动的可持续发展。可以说，
没有套期保值，期货市场也就不是期货市场了。
实例： 牛市和熊市中的套期保值操作技巧
1、牛市中电铜生产商的套期保值交易
铜价处于涨势之中，电铜生产商显然很少会担心产品的销售风险，对于拥有矿山
的生产商来说，价格的上涨对企业非常有利，企业可以在确保利润的价格水平之上根
据市场情况逐步在期货市场进行卖出保值。但对于原料(铜精矿)不足的冶炼厂来说，
会更多地担心因原料价格上涨过快而削弱其产品获利能力。
我国企业进口铜精矿，通常采用以下两种惯用的贸易方式。
(1)"点价"
在这种贸易方式下，电铜生产商完全可以根据其需要，选择合适的价格锁定其生
产成本。
(2)平均价
在这种贸易方式下,电铜生产商显然会在铜价上涨的过程中面临着较大的原料价
格风险，企业为了规避这种风险，就需要通过期货市场对其现货市场上的贸易活动进
行保值。
该套期保值交易过程可参见案例一：
某铜业公司 1999 年 6 月与国外某金属集团公司签定一份金属含量为 3000 吨的
铜精矿供应合同，合同除载明各项理化指标外，特别约定 TC/RC 为 48/，计价月
为 1999 年 12 月，合同清算价为计价月 LME（伦敦金属交易所）三月铜平均结算价。
该公司在签定合同后，担心连续、大规模的限产活动可能会引发铜价的大幅上涨，
因此决定对这笔精矿贸易进行套期保值。当时，LME 三月铜期货合约价为 1380 美元
/吨。（后来铜价果然出现大幅上涨，到计价月时，LME 三月铜期货合约价已涨至 1880
美元/吨，三月铜平均结算价为 1810 美元/吨。）
于是该公司在合同签订后，立即以 1380 美元/吨的价格在期货市场上买入 3000
吨期货合约，（这意味着该公司所确定的铜精矿目标成本=1380 -（48+*）
=1224 美元/吨）到计价月后，1810 美元/吨清算价被确定的同时，（铜精矿价格=1810-
（48+*）=1654 美元/吨）该公司即在期货市场上以 1880 美元/吨的价格，卖出
平仓 3000 吨期货合约。
表一
铜精矿 期货合约
目标成本价 1224 美元/吨 买入开仓 1380 美元/吨
实际支付价 1654 美元/吨 卖出平仓 1880 美元/吨
盈亏 亏损 430 美元/吨 盈亏 盈利 500 美元/吨
表一结果显示，该铜业公司通过该买入套期保值交易，不仅有效地规避了因价格
上涨给其带来的风险损失，而且获得了一定的利润。
这里特别需要指出的是：电铜生产企业不仅可以作卖出套期保值，同样也可以作
买入套期保值。事实上，在牛市中，电铜生产企业的保值策略应该以买入保值为主。
但在这里，我们也提醒交易者应该注意到：本案例是将套期保值交易活动统一在
同一个市场环境里(LME)。如果由于国内的某些政策限制，我们不得不在国内期货市
场上完成上述保值交易时，一定要考虑汇率因素对保值活动的影响。
2、熊市中电铜生产商的保值交易
(1) 对于自有矿山的企业来说,成本相对固定，铜价的下跌直接削弱企业的盈利能
力，企业仍然必须在期货市场进行卖出保值以减少损失；当出现极端的情况，铜价跌
破企业的成本价乃至社会的平均成本价时，企业可以采?quot;风险保值策略"。
案例二：
在 99 年 1 季度后，国内铜价不仅跌破某铜业公司的最低成本线，而且国际铜价也
跌破了人们公认的社会平均成本价（1480 美元/吨），在这样的市况面前，该公司判
断国际上大规模的限产活动必将会导致铜价的大幅上扬。基于这种判断，该公司为减
少亏损，决定开始采用"限售存库"的营销策略。 2 个月后，该公司的库存已接近 2 万
吨，而铜价并没有出现他们所期盼的大幅上升。在这种背景条件下，公司的流动资金
越来越困难。于是公司进一步采取了风险保值策略，首先他们在现货市场上开始加大
销售库存的力度，并每日在期货市场上买入与现货市场上所销售库存数量相等的远期
期货合约，以保持其资源保有量不变。几个月后，当期货市场价格达到其预设的目标
销售价时，该公司立即将其买入的期货合约全部平掉，从而使该公司有效地摆脱了亏
损困境。
在这个案例中，该公司打破了"规避产品价格风险须用卖出套期保值"的常规，所
以我们把这一套期保值交易作为一个特例提出，并把它归结为风险套期保值。目的是
想说明投资者在制订套期保值方案时，不必拘泥于传统模式。事实上，套期保值交易
的方法与途径也会在长期实践中得到发展与丰富的。企业完全有理由根据套期保值的
基本原理，在具体的市场环境里制订形式多样的保证值策略。
但是，这里必须指出，这类保值交易毕竟是在特殊市场背景条件下产生的，企业
在套用时必须要谨慎，必须要考虑市场环境的判断依据是否充分；企业抗风险资金的
承受程度与周期是否充分等。
(2)对于来料冶炼的电铜生产商来说，铜价下跌时将很少考虑成本因素，即精矿的
价格风险，而会更多地担心其产品价格下降过快使其蒙受风险损失。因为在绝大部分
情况下，企业在组织生产时，手上并不会握有定单。因此，他们必须考虑到利用期货
市场的避险功能将销售风险转移出去。
生产企业在进行这种保值交易时，其保值量往往是根据其库存商品数量或计划销
售数量来确定的，期货合约的卖出价是根据其目标利润确定的。
案例三：
某铜业公司在 98 年初根据资料分析，担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司
决定按每月 4000 吨的计划销售量，对其产品--电铜进行套期保值交易。
该公司在期货市场上分别以 17450 元/吨，17650 元/吨，17850 元/吨，18050 元/吨，
18250 元/吨的价格卖出 5，6，7，8，9 月份期货合约各 4000 吨。并且该公司将当时
的现货价格为 17200 元/吨作为其目标销售价。
在进入二季度后，现货铜价果然跌至 16500 元/吨，该公司按预定的交易策略，从
4 月 1 日起，对应其每周的实际销售销售量对 5 月份期货合约进行买入平仓。到 4 月
末的套期保值
交易结果如下：
表二
现货市场 期货市场
目标销售价：17200（元/吨）
计划销售量：4000（吨）
5 月份期货合约卖出价 17450
（元/吨），合约数量 4000（吨）
第一周
实际销售量：1000 吨
平均销售价 16500 元/吨
销售亏损 70 万元
5 月合约买入平仓量 1000 吨
平仓价 16650 元/吨
平仓盈利 80 万元
第二周
实际销售量 1000 吨
16450 元/吨
销售亏损 75 万元
5 月合约买入平仓量 1000 吨
平仓价 16600 元/吨
平仓盈利 85 万元
第三周
实际销售量 1000 吨
平均销售价 16400 元/吨
销售亏损 80 万元
5 月合约买入平仓量 1000 吨
平仓价 16550 元/吨
平仓盈利 90 万元
第四周
实际销售量 1000 吨
平均销售价 16400 元/吨
销售亏损 80 万元
5 月合约买入平仓量 1000 吨
平仓价 16500 元/吨
平仓盈利 95 万元
累 计
累计销售 4000 吨
累计销售亏损 305 万元
累计平仓 4000 吨
累计平仓盈利 350 万元
根据上述结果，盈亏相抵并减去 8 万元交易手续费后，还盈利 37 万元。因此该
公司实际实现的销售价格为 17290 元/吨。这一结果表明该公司通过套期保值交易，
有效地规避了铜价下跌所产生的经营风险，实现了该公司所希望的目标销售价。
以后各月的交易过程同此，本文不再赘述。我们通过这个案例可以得出在熊市中
电铜生产企业，在现有的投资市场条件下，应该以卖出套期保值为主。
3、牛市中铜加工企业的套期保值交易
加工企业在铜价上涨的过程中，他们进行套期保值交易的出发点与铜生产企业是
一样的。他们同样会认为最大的市场风险是来自于原料价格的上涨。于是，加工企业
希望通过在期货市场上先建立与现货交易量相对应的多头头寸，来确定自己所预期的
目标成本，这在前文已有阐述。
我们实际上可以这样表述买入套期保值的应用条件，无论是生产企业，还是加工
企业，如果当他们判断市场风险是来自于原料价格风险时，企业将会使用买入套期保
值的交易方式来规避风险。
4、熊市中铜加工企业的套期保值交易
在铜价下跌的过程中，铜加工企业同样会较少考虑原料成本风险，而更多地关注
其产品价格会随原料价格的下跌而下跌，并进而削弱其产品的获利能力。在这样的市
场风险面前，他们往往会通过商品期货市场进行套期保值交易，以规避未来产品的价
格风险。
案例四：
某电缆厂到 98 年底仍有库存铜芯电缆 3000 吨，生产这批电缆的电铜成本平均价
为 18500 元/吨，而这批电缆最低目标利润的销售价=铜价+2000 元/吨。（正常利润的
销售价=铜价+3000 元/吨）而当时的电缆价格仍随铜价的下跌而下跌，已跌至了 20500
元/吨，如果跌势持续的话，该厂的库存电缆将无法实现其最低目标利润。于是该厂
决定利用期货市场进行套期保值，当即在期货市场上以 17500 元/吨的期货价卖出 3
月期铜合约 3000 吨。
第一周周末清算时，该厂共销售库存电缆 600 吨，平均销售价为 20300 元/吨，
同时该厂又在期货市场上以 17250 元/吨的期货价格买入 600 吨期货合约对所持期货
合约进行平仓。
第二周周末清算时，该厂又销售库存电缆 700 吨，平均销售价为 20000 元/吨，
同时该厂再在期货市场上以 16950 元/吨的期货价买入 700 吨期货合约继续对所持的
期货合约进行平仓。
第三周、第四周该厂分别以 19900 元/吨和 19800 元/吨的平均销售价销售库存电
缆 800 吨和 900 吨，并且分别在周末清算的同时，等量的在期货市场上以 16850 元/
吨和 16750 元/吨的价格在期货市场上进行买入平仓。该套期保值交易的结果详见下
表。
表三
时间
现货市场
库存电缆 3000 吨
目标利润销售价 20500 元/
期货市场
卖出期货合约持仓 3000 吨
期货合约价格 17500 元/吨
吨
第一周
销售库存电缆 600 吨
销售平均价 20300 元/吨
亏损 12 万元
剩余库存电缆 2400 吨
买入平仓 600 吨
平仓价 17250 元/吨
盈利 15 万元
剩余空头持仓 2400 吨
第二周
销售库存电缆 700 吨
销售平均价 20000 元/吨
亏损 35 万元
剩余库存电缆 1700 吨
买入平仓 700 吨
平仓价 16950 元/吨
盈利 万元
剩余空头持仓 1700 元/吨
第三周
销售库存电缆 800 吨
销售平均价 19900 元/吨
亏损 48 万元
剩余库存电缆 900 吨
买入平仓 800 吨
平仓价 16850 元/吨
盈利 52 万元
剩余空头持仓 900 吨
第四周
销售库存电缆 900 吨
销售平均价 19800 元/吨
亏损 63 万元
剩余库存电缆 0
买入平仓 900 吨
平仓价 16750 元/吨
盈利 万元
剩余空头持仓 0
套期保值结果 亏损 158 万元 盈利 173 万元
我们通过表三所显示的结果，将盈亏相抵并去处交易成本 6 万元后，该厂 3000
吨库存电缆的实际销售价格为 20530 元/吨，完全避免了产品价格下降所产生的风险
损失。
我们可以这样来表述卖出套期保值的应用条件，无论生产企业，还是加工企业，
当他们判断企业所面临的市场风险是来自于产品价格风险时，企业将会选用卖出套期
保值的交易方式来规避风险。
六、 操作计划书
今年铜的大幅上涨行情您知道吗？
电缆企业在今年铜的持续大幅上涨行情中受益了吗？
期货市场能给予电缆企业什么有益帮助呢？
电缆企业应该介入期货市场吗？
您参加了期市套期保值吗？
… …
带着这些问题与疑问，笔者近日走访了江浙地区的数家电缆企业，相互交流了期
货、现货市场上铜价大幅上涨的成因、给各相关行业造成的各种影响。经过沟通了解，
我们看到原来在此次上涨行情中电缆企业有太多的难言之隐，由于电缆企业销售、定
价等经营方式方面与其它企业的不同，原材料--铜、天然橡胶价格的上涨直接影响了
企业预期利润的实现，直至形成亏损，影响了企业的效益。
在我们走访的数家企业中，无一遗漏的遇到同样的风险，即在年初就已经签订了
大单量的现货（电缆）销售合同，此时产品规格、单价、交货时间等等都已经成了定
数，对于企业来说，唯一会产生变化的就是原材料的价格。相对企业而言，显然不会
在短时内就将产品生产完毕，也不会预先就囤积过多的库存，这样会占用资金，生产
需要时间，那么随着时间的推移，原材料的价格波动风险成为企业的一个担心，如遇
原材料降价还行，不仅实现预期利润，还能增加盈利，而当原材料上涨时，非但保不
住预期利润，还会形成亏损，这就突出体现了风险的焦点--原材料价格。
今年铜与天然橡胶价格的大幅上涨，就是直接导致企业效益下降的主要原因。那
么，作为电缆企业来说难道就没有办法有效地去规避原材料价格上扬所带来的风险
吗？有，那就是在期货市场上进行套期保值的操作。
我们知道在市场经济条件下的一切经济活动都不可避免地面临着巨大的市场风
险，诸如：价格风险，利率风险及信用风险等等,虽然企业经营者无法完全杜绝市场风
险的发生，但却可以通过完备的市场体系有效地回避某些单一的市场风险或将其发生
机率降到最低。在商品经济的发展过程中，正是出于回避市场风险的需要，人们在远
期商品合约交易的基础上，发展形成了期货市场，它通过众多投资者根据对期货合约
所载标的物的未来供需关系变化和未来决定条件变化的预判，公开竟价买卖该期货标
准合约，以确定其未来的价格取向，使商品价值在时间上的分配更趋连续、客观和合
理。企业利用期货市场进行套期保值交易实际上是一种以规避现货交易风险为目的的
风险投资行为，是结合现货基础的交易操作。
以今年行情为例：某一电缆企业在年初签订了 1000 吨的电缆销售合同，销售价
与交货时间已定，那么对于企业而言以当时的原材料价格测算，即使加上企业已经提
前估计的价格上涨因素，企业应该能实现预期利润；到目前为止，原材料--铜的价格
已经大幅上涨了近 3500 元／吨，而电缆成品的销售价格已定，即使可以浮动，其上
涨幅度已不会有铜的幅度大，这样一来肯定会减少利润，甚至形成亏损。有这样的一
个事实放在面前，企业不会在生产前就将所有生产用原材料购入，这样会占用太多的
资金，企业也不会不履行合同，这样显然对企业的生存不利，那么唯一可以利用的合
理避险工具就是在期货市场上进行铜的买入套期保值操作。
具体如下：
①、根据现货电缆的销售签定情况，在现货生产以销定产、销售价格已经确定的
情况之下，利用期市阴极铜的质量、数量、资金流转等方面优势，为能有效锁定企业
利润空间，在期市进行生产用铜的买入操作。即当现货为完成销售合同开始生产时，
在生产的第一时间在期市上进行原材料铜的买入，这样可以锁定原材料价格，回避在
生产期间因价格的上涨带来的预期利润减少。
①、企业因生产所需保持一定数量的库存，考虑在生产经营过程中，因现货价格
波动所带来的对库存实际的价值影响，为规避此风险，可将库存一并列入套保之中，
进行买入操作，这样一来能较好地提高资金周转速度、资金利用率，在现货上可降低
库存量。
① 、资金占用：视生产情况而定，这里暂不作具体举例。
① 、操作方案：
操作原则：
①、相同数量：为能始终保持对生产流转数量进行保值，在现货生产、销售与期
货买入、卖出的操作上应保持相同数量，实行流转数量的全部保值。
①、不同方向：现货销售与买入的同时在期货市场上进行的是买入与卖出的同步
操作，这样一进一出才能体现保值的实质。
①、同时操作：考虑到现货市场与期货市场在同一时段同一空间内受相同经济因
素的影响，为能切实起到及时保值的作用，在两市操作应该同时进行。
①、相近月份：考虑在期现行情走势的相近性，同时针对期市交易的活跃性，在
期市上的操作月份可选择活跃的主力合约。
可能出现情况：
买入期货后，期货价格上涨幅度小于现货上涨的幅度，此时在保证现货供应连续
及时的基础上，可采取将期货卖出，可以部分弥补因现货上涨形成的利润减少；买入
期货后，期货价格上涨幅度大于现货上涨的幅度，此时期市获得的利润不仅可以弥补
因现货上扬而形成的预期利润减少，同时可以扩大利润。
买入期货后，期货价格下跌幅度小于现货下跌幅度，此时可将期货平仓，相应买
入较低位的现货铜，虽然在期市的多头头寸形成亏损，但小于现货利润扩大的幅度，
同样可以保住并扩大利润；买入期货后，期货价格下跌幅度大于现货下跌幅度，此时
期市多头头寸虽然出现亏损，但现货市场和期市的盈亏可大致相互抵销，虽然没有扩
大利润空间，已锁定生产成本，从而可能获得期现的差价。
操作点选择：在进行套期保值操作时，如当时期货价格低于现货价格时，可以进
行操作；当期货价格高于现货价格时，为避免以较高价位在期市上买入，可不进行操
作。
①、操作方案利弊：
①、资金占用：因期货市场采取的是保证金制度，进行套保数量操作的时候资金
占用只占操作现货的 5--10%；同时因为进行了库存部分的保值，并且减少企业的库存
数量，在现货库存占用的资金上有大幅度的降低，同时相应增加对库存保值的资金占
用，即保证金。
①、库存方面：现货保持一定基数的库存实际不断受到的价格波动所带来的风险
已经被有效转移，这一部分起到了保值的作用。
①、对流通部分保值：在会计概念上随时对每一笔流通进行保值，将生产期间因
价格波动所造成的风险影响有效转移。
①、较客观地锁定利润。
经过对目前铜市基本面及技术面的分析预测，铜市场的牛市行情才初露端倪，明
年的市场仍将继续缓步向上，对于今年的许多无奈与风险我们不能让其在明年重演，
电缆企业适当参与期市、结合生产进行套期保值的操作是很有必要的，相信套保的操
作会使电缆企业受益匪浅。
七、 银行与套期保值
套期保值者与银行的关系最重要。一家好的银行可以通过多种方式协助套期保值
者，不仅向他提供资金，而且向他提供建议。银行利用其特殊地位，能够教会他们的
客户如何利用期货市场，当然这样做也是为了他们自己的利益，因为期货市场和套期
保值为银行提供了改善贷款质量的机会。
通过套期保值，可以使一笔好的贷款变得更好。随着套期保值次数的增加，学会
套期保值的生产者发现，套期保值有助于他们获得贷款。在决定买卖时间方面，期货
交易提供了充分的灵活性，对业务的开展十分有利，因此，业务人员可以选择一年中
最有利的时间获得最好的价格。
正如此前指出的那样，当生产者进行套期保值时，他们“锁定”了价格，或者说确
保在一个较小的范围之内得到这一价格。因此，他们到银行贷款时，可以向银行保证
他们产品的卖价，这一价格的误差很小。银行也对收回贷款有了更大把握。
当银行的贷款有了套期保值的抵押品作保证时，通常最好是对经纪公司的套期保
值账户和银行的贷款账户统筹管理。这种统筹协调管理必须在考虑贷款条件的最初阶
段就开始。这时，银行感兴趣的是贷款的用途和归还贷款的资金来源。
就第一个问题即贷款的用途而言，发放给大多数套期保值的抵押担保贷款，通常
不仅可以用作借贷者所述的业务用途，而且银行也同意把这些贷款用于满足期货交易
所的保证金要求（追加保证金）。正像投机者不应该用太少的资金进行投机交易一样，
套期保值者也不应该在没有足够的资金追加保证金的情况下进行套期保值。如果银行
拒绝把贷款用于对套期保值头寸追加保证金，他们很快就会发现，他们的客户不能继
续进行套期保值了（当不能再追加保证金时，经纪公司将要求经纪人对这一客户的账
户平仓），从而降低了贷款质量，使套期保值的商品失去了价格保障。
第二个问题，亦即归还贷款的资金来源问题，是现金流量管理的核心。当期货市
场的价格走势对套期保值者的期货头寸有利时，现货市场的价格对他是不利的。例如，
假定一个农民卖出生猪期货合约对他正在饲养的生猪进行套期保值。如果价格下跌，
这位农民的期货交易将会盈利，但是，他的生猪在现货市场上将卖不到原来的价钱。
不过，期货市场的盈利每天都会付到这位农民所在的经纪公司账户上，而且这笔钱可
以付给银行，以减少贷款的金额。
另一方面，如果期货价格上涨，这位农民的期货空头头寸将会亏损，经纪公司将
要求他以现金弥补亏损。这一亏损将由抵押品价值的增加所抵消。
例如，假定养猪的农民计划买入 700 只猪仔，每只 40 磅，用自己的饲料把它们
育肥到每只 230 磅。再假定当他买入猪仔时，他卖出 4 手期货合约进行套期保值（每
手合约为 40,000 磅，或者等于 175 只肉猪），价格为 美元/英担。 如果银行要求
把生猪和饲料作为抵押品进行贷款，贷出金额等于肉猪价值的 85％，那么这位农民获
得的贷款约为 57，000 美元。
如果现在肉猪的现货价格下降到 35 美元/英担，银行将会发现抵押品的价值
（56，350=1610 英担 35 美元/英担）已经下降到最初的贷款额之下，对于银行来说，
这是一种危险状态。银行可能会要求客户提前偿付贷款，以把抵押品的价值恢复到 85
％的贷款比率水平上。
由于这位农民已经进行了套期保值，提前还贷对他来说没有问题，因为当期货价
格从 美元下降到 35 美元时，他的期货头寸盈利，经纪账户中现金收入增加。这
些资金，除了支付初始保证金外，可以取出直接转给银行，减少贷款金额，同时也无
需对期货头寸进行平仓。
如果碰巧期货市场价格上涨到 45 美元/英担，这位农民将需要追加保证金，因为
期货价格已经高于他原来卖出的价格。期货价格的上涨使 57，000 美元贷款占抵押物
价值的百分比下降到 78％（72，450=1610 英担 45 美元/英担）。银行乐意把贷款占抵
押品价值的比例恢复到 85％，然后，增加的贷款可以用于追加保证金。
从这个例子中可以看出，套期保值账户和贷款账户统筹管理的必要性是显而易见
的。套期保值对于提高贷款的质量和保证还贷是至关重要的。贷款账户的管理对于保
证套期保值的成功也是非常重要的。管理好两个账户的关键是，管理好现金流量。
套期保值者和银行都要牢记以下几点： 第一，套期保值不会把不良贷款变成优良
贷款。贷款的基础应该是，贷款的用途是否有财力保障，而不应该是，是否进行了套
期保值。 第二，套期保值并不是人人都可以做，不要仅仅为了贷款而进行套期保值。
第三，是否对商品进行了套期保值，对贷款的利息不产生任何影响。研究表明，最可
能产生影响的是资产负债比率上升，或者说对于既定资产而言，贷款金额增加了。 第
四，套期保值者和银行都需要对套期保值的运作成本和套期保值交易的毛利润有一个
全面透彻地了解。
银行和套期保值者面临的最大危险是，“套期保值者”经受不了投机的诱惑而建立
投机头寸，这既危害了他的贷款，也危害了他的整个财务结构。常见的情况是，一个
生产者卖出期货合约进行套期保值，过了很短时间，他发现市场价格走势对他不利，
造成了损失。这位生产者推想到，如果他在这一较高的价位，通过进一步卖出期货合
约，仅仅多进行一点儿“套期保值”，在价格下跌时，他将能够弥补损失，甚至小赚一
把。不幸的是，价格不是下跌，而是继续向上涨。这位投资者发现自己被套，需要更
多的现金用于追加保证金。当他用自己的农场作抵押要求获得更多的贷款时，他的银
行也明白了这位生产者到底做了些什么。
对套期保值者的第二个诱惑是，在期货市场上频繁交易。价格稍对自己不利，他
就解除了套期保值，试图在较好的价位补回头寸。这种做法通常的结果是，付出了很
多佣金，而且还有“两边挨耳光”的危险。比如，当市场发生重大变化时，套期保值并
未处于“开启”状态。
第三个诱惑是，套期保值者特别是在初战告捷后，开始以为自己对市场已经十分
熟悉，可以“胜过投机者”。因此，他开始不顾自己的财务能力，大量地进行投机，严
重损害了他的贷款和业务发展。
银行可以通过严格控制套期保值和套期保值者，避免此类问题发生。进行套期保
值抵押贷款的银行都应该在控制程序中包括以下几个方面：（1）经常和接受贷款的
套期保值者讨论，了解他的交易策略。（2）坚持与套期保值者和其经纪人签署协议，
要求他们把所有交易情况复制一份交给银行。（3）套期保值账户累计的利润交由第三
方代管，直到该账户关闭，贷款还清。（4）经纪人向银行提供该账户动态月度报表。
套期保值者同时需要向银行保证，不开设任何投机账户。此外，银行也可以要求套
期保值者与其签订一个协议，在特殊情况下，让银行“接管”对该套期保值账户的管理，
甚至用套期保值的商品进行实物交割。
八、 套期保值、套利与价差交易
套期保值、套利与价差交易是三种期货交易模式，正确理解这三个基本概念不仅
是理论问题，也具有一定的现实意义。“套期保值”译自英文 hedging，又译作“对冲”，
其一般性的定义是，利用一个(交易成本较低的)市场进行买卖，以代替在另一个市场
头寸的暂时平仓之用，从而达到两者相互抵消风险的作用。从商品现货市场角度来理
解，套期保值是一种避险行为，其目的并不在于赚钱。我们还可以看出，套期保值交
易与现货交易是分开进行的，不必以现货交割为结果。
而我们所知道的“期现货市场价格的相关性”则是指期货价格与现货价格的差价总
是在一个较小的区间波动，并趋向于零。这种差价称为基差，理论上它是同一商品现
货市场价格与期货市场价格间的差异，如不特别说明，一般是用近期期货合约月份来
计算基差，用公式表示为：基差=现货价格－期货价格。基差之所以有这样的特性，
是由于在现货市场和期货市场间总是存在套利的力量，这种力量专事捕捉超出正常范
围的基差，把它送回到正常区间内，并因此获得报偿。这项工作就是期现套利，又称
基差套利。
套利（Arbitrage）是利用两个市场的差异来获利的活动。价差套利是最常见的套
利方式，即在一个市场以低价买入一种资产，同时在另一个价格较高的市场以高价卖
出，以赚取两者的差价。在期货市场与现货市场之间的套利就属于此类。期货价格是
商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者
间的差距即基差应该等于该商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现
了期现之间套利的机会。
如果大商所的大豆期货价格高于当地现货市场价格，且差额超过了正常的交易成
本，那么必然就有人会在现货市场买入大豆注册成仓单，同时在期货市场卖出同样数
量的大豆合约，他就稳稳当当地赚进了一笔差价，尽管这宗交易的利润率可能不高，
但是基本上是没有风险的。套利操作的结果是，大豆这种商品在不同的市场上达到了
“同一价格”，不再存在套利的机会。也可以说，大豆期货市场和现货市场之间形成了
正常的基差，由交易成本决定的基差，或者说是围绕交易成本波动的基差。
在国内期货市场上，人们习惯于把实物交割同套期保值联系在一起，只要是实物
交割就把它当作是套期保值。对照上面的概念区分，我们会发现，它们多数是期现套
利的结果，而不是套期保值。虽然这只是概念上的模糊，但对实践的影响却非常大。
比如，我国期货市场一直对套期保值持鼓励和保护的态度，而以实物交割为目的的期
现套利交易头寸被当作套期保值头寸来保护是常有的事，套利者也因此在期货市场受
到了额外的照顾。这样一来，以盈利为目的的期现套利交易头寸被当作套期保值头寸
来照顾，就可能出现一些问题。
操纵市场者往往借套期保值之名，行期现套利之实，而且往往是通过大量的实物
买进将期货价格推得非常高，或通过大量的实物卖出将期货价格打压得非常低，目的
是让准备不足的中小散户割肉。这样的做法显然不是套期保值，即使能算上期现套利，
也是一种“过度套利”，甚至有操纵市场的嫌疑。这种因概念不清而产生的错误延续下
去，就会使一些现货商获利，而市场的中小散户基础却可能渐渐坍塌，市场发展必然
走入困境。而且，大量现货进出期货市场是一种不经济的物流形式，同时也不利于期
货交易的可持续发展。
对套利的实质有了上面的认识后，我们就知道，通常所说的“跨期套利”并不是套
利，它实际上是价差交易(spread)。价差交易是利用不同期货合约之间价差的变化来
获利，可以分为下列几类：1.市场内价差交易：是指在同一市场内，同时买进与卖出
数量相同、标的相同、到期日不同的期货合约，也就是我们常说的跨期套利。2.市场
间价差交易：是指在不同交易所之间进行数量相同、标的相同的买卖，也就是我们常
说的“跨市套利”。3.商品间价差交易：是指标的物不同而交易所、交易数量相同的价
差交易。4.加工产品间的价差交易：是指不同交易商品间存在的加工关系。比如，在
大连商品交易所买进大豆期货的同时可以卖出豆粕期货。
就跨期套利而言，价差就是近期期货价格与远期期货价格之间的差额，其计算方
式为：价差=近期期货价格－远期期货价格。价差的状况有多种情形，在正常市场情
况下，基差为负值，价差亦为负值。这主要是由于在正常情形下，较远期的价格包含
了储存成本、保险成本、持有成本、利息成本等等，因此价格会较高。而在反向市场
情况下，一般是在供给严重不足的情况下，可能会出现现货价格较期货价格高，或近
期期货价格比远期期货价格高，亦即是基差和价差为正值的不正常情况。例如因为自
然灾害的发生，使得某农产品的供应不足，现货价格一时间大幅上涨。如果在正向市
场里，价差高至一定程度，就可以考虑买进近期合约，同时卖出远期合约，期待价差
缩小以后双向平仓获利。这就是价差交易获利的方式。
最后，我们简单总结一下套期保值、套利、价差交易三者之间的关系：套利与价
差交易都可以归入期货投机之列。它们一方面增大了市场的流动性，另一方面帮助扭
曲的市场价格回复到正常水平，从而使期货市场具备套期保值的功能。就套利与价差
交易来说，由于价差交易不涉及到现货头寸，因此需要的资金比套利交易小，但风险
比套利交易大，相应地，收益率也比套利交易高。
九、 企业套保：以保值目的设置头寸 以投机心态处理头寸
对于利用期货市场进行套期保值的企业，有的尝到了甜头，已离不开这个市场；
有的则是谈“期”色变。如何从指导思想和操作方式上使套期保值更加有效，显得尤为
重要。笔者认为，以保值的目的设置头寸，以投机的心态处理头寸，是做好套期保值
的经典经验。
以保值的目的设置头寸
以保值的目的设置头寸，其关键是下单目的为保值，要达到这个目的，实质是把
握好下单的动因和数量。1994 年，某大型铝企业在原深圳有色金属交易所进行卖出保
值，因当天的买盘较强，价格涨幅比该企业预期的大。他们自以为自己实力强、产量
大，在一天内卖出了一万多吨，下赌气单。结果铝价持续上涨，而该企业由于各种原
因无法进行实物交割，被迫斩仓出局，从而造成了近亿元的损失。这是下单动因不对，
不是因保值而设置头寸，导致巨额亏损。同时，下单适量显得更为重要。1998 年，国
内某冶炼厂在伦敦金属交易所进行锌的保值，年产量仅 10 万吨的该厂却在期市中卖
出了 40 多万吨。国际抄家充分利用这一致命错误，将每吨 1000 美元左右的锌价推高
到 1700 多美元，致使该冶炼厂亏损 亿美元，震惊了国内外期货界。而以江西铜
业公司、铜陵有色金属公司为代表的一大批企业成功的套保经验就是：“真心实意”保
值，不以保值为名，行投机之实。只有根据企业的生产、销售计划及公司经营目标，
结合价格走势，决定是否要保值和保多大量，这样才能真正达到锁定利润、回避价格
波动风险的目的。
以投机的心态处理头寸
仅仅以保值的目的设置头寸，并不能确保取得理想的保值效果。由于投机资金利
用期市特点，推动期货价格大幅度波动。套保企业受资金等影响，有时不但起不到保
值作用，甚至承担非常大的风险，这种风险来自于单边势或价格巨幅波动。因此，套
期保值企业还必须“以投机的心态处理头寸”，也就是把握好保值的价格和时机。以某
铜业公司为例，1999 年 3 月国内铜价跌至 14300 元/吨后，经过三个月的振荡筑底，
从六月起大幅度上扬，至九月铜价重上 18000 元/吨。此时，公司有两种不同意见，
一种认为这是较满意的价位，公司应该开始大规模保值，另一种观点则认为铜价仍有
较大上升空间，应谨慎保值。公司期货领导小组在听取各方面意见后，决定从 18300
元起大量保值，总保值量约 3 至 5 万吨。进入 12 月初，国内铜价涨至 18300 元之后，
该铜业公司开始大量保值，每涨一个台阶，就抛出 3000 至 5000 吨。进入 2000 年元
月下旬，随着价格的持续上涨，该公司按既定计划继续抛出保值，但此时持仓量已接
近三万吨。期货市场的一个最大特点就是每一次涨、跌势的尾部，都是缺乏理性、令
逆势者万分煎熬的时刻。该公司每天需追加保证金 1500 万元，由于铜价在 19000 元
以下的持仓量较多，虽然从下单的动因和数量都没有违背“以保值的目的设置头寸”，
但保值的价格和时机稍早了些，导致保证金追加困难。至元月 25 日，该公司持仓保
证金达 1 亿多元。财务部门告知代理期货经纪公司，如果次日价格再上涨，因无法追
加资金将不得不斩仓。幸运的是铜价见到 19450 元之后，开始转势下跌。至 4 月中旬
跌至 17300 元，此时该公司认为后势仍可能上涨，及时将保值头寸全部平仓，获利 9600
万元。因此，对期价走势的研判十分重要，对于卖出保值企业来说，就是要捕捉价格
的波峰，当投机者感到可以逐步做空的价位开始卖出保值，这样既能保到较为理想的
价位，又避免了大量追加保证金的风险。
十、 国有企业境外期货套期保值业务管理办法
发布单位：
中国证券监督管理委员会
国家经济贸易委员会
对外贸易经济合作部
国家工商行政管理总局
国家外汇管理局
第一章 总 则
第一条 为了加强对境外期货业务的管理，根据《期货交易管理暂行条例》的规
定,制定本办法。
第二条 本办法适用于在中华人民共和国境内注册的国有企业(包括国有资产占控
股地位或主导地位的企业)。
第三条 本办法所称境外期货业务是指境内企业从事境外期货交易所上市标准化
合约交易的经营活动。
第四条 中国证监会依照本办法对境外期货业务实行监督管理。
第二章 境外期货业务资格的取得
第五条 中国证监会对从事境外期货业务的企业实行许可证制度。企业从事境外
期货业务必须经国务院批准,并取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证。
未取得境外期货业务许可证的企业,不得从事境外期货业务。
第六条 申请从事境外期货业务的企业,应具备下列条件:
(一)符合国家有关期货交易的法律、法规及政策;
(二)有进出口权;
(三)进出口的商品或其他在境外现货市场上买卖的商品确有在境外期货市场上套
期保值的需要;
(四)有健全的境外期货业务管理制度;
(五)有符合要求的交易、通讯及信息服务设施;
(六)至少有 3 名从事境外期货业务 1 年以上并取得中国证监会或境外期货监管机
构颁发的期货从业人员资格证书的从业人员,其中应包括专职的期货风险管理人员;至
少有 1 名高级管理人员了解境外期货业务并符合中国证监会的其他规定;
(七)中国证监会规定的其他条件。
第七条 企业申请从事境外期货业务应当向审核部门提交下列材料：
(一)境外期货业务申请报告;
(二)境外期货业务申请表;
(三)境外期货业务管理制度;
(四)企业法人营业执照;
(五)进出口企业资格证书;
(六)从业人员从事境外期货业务的经历及从业人员资格证书;
(七)审核部门规定的其他材料。
第八条 中国证监会会同国务院有关部门对申请从事境外期货业务的企业进行审
核,报经国务院批准后,向申请企业签发批复通知。
通过审核的企业凭批复通知到工商行政管理部门办理相应的经营范围变更登记,
更换营业执照。
企业凭变更后的营业执照到中国证监会领取境外期货业务许可证。
企业凭境外期货业务许可证和变更后的营业执照,向国家外汇局申请开立境外期
货项下保证金帐户和境内期货外汇专户。
第三章 境外期货业务基本规则
第九条 获得境外期货业务许可证的企业(以下简称持证企业)在境外期货市场只
能从事套期保值交易,不得进行投机交易。
前款所称套期保值是为冲抵现货价格风险而买卖期货合约的行为。
第十条 持证企业从事套期保值交易,应当遵循下列规定:
(一)进行期货交易的品种限于企业生产经营的产品或所需的原材料;
(二)期货持仓量不得超出企业正常的交收能力,不得超出进出口配额、许可证规定
的数量;
(三)期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配;
(四)中国证监会的其他裁定。
第十一条 套期保值头寸持有时间一般不超过 12 个月,但经中国证监会核准的除
外。
签订现货合同后,相应的套期保值头寸持有时间不得超出现货合同规定的时间或
该合同实际执行的时间。
第十二条 境外期货头寸实行额度管理。套期保值额度是持证企业在特定时间内
所持期货头寸的最大数量限制。
第十三条 持证企业对国家限制进出口的商品确定套期保值额度时,还应当向中国
证监会提供国家有关部门的批准文件。
第十四条 持证企业根据生产、经营计划制定本企业的套期保值计划,并报中国证
监会备案。
第十五条 套期保值计划应列明拟保值的现货品种及其数量、期货品种及其数量
等。
第十六条 持证企业的套期保值计划每年核定一次。连续 12 个月份的套期保值头
寸总量不得超过相应时期的套期保值额度。
当持证企业的期货头寸超出规定的套期保值额度时,应在 2 个工作日内报告中国
证监会并说明理由。
第十七条 持证企业应按保值商品的需要分布期货头寸。
第十八条 持证企业选择的境外期货经纪机构应当是境外期货交易所或境外期货
清算机构资信良好的清算会员。
第十九条 持证企业在境外期货经纪机构应当以本企业的名义开设交易帐户,并以
本企业的名义通过境外期货经纪机构从事期货业务。
第二十条 持证企业所选择的境外期货交易所应当管理规范、交易活跃,交易的期
货品种在同类期货交易所中具有代表性。
第二十一条 持证企业选择的期货交易品种应当经国家经贸委或外经贸部等部门
核准,并报中国证监会备案。
第二十二条 持证企业选择境外经纪机构及境外期货交易所应当经中国证监会核
准。
第二十三条 持证企业应当建立严格有效的内部管理和风险控制制度,要明确规定
境外期货交易的决策人员、交易指令执行人员、资金管理人员或风险管理人员的职责
范围,不得交叉或越权行使这些职责。
第二十四条 持证企业对交易指令执行人员的授权应当经境外期货经纪机构确认
后报中国证监会备案。
第四章 外汇管理
第二十五条 中国证监会负责监管持证企业套期保值交易的真实性及年度风险敞
口。年度风险敞口是指允许持证企业境外期货保证金帐户上年底保留的余额、年度内
累计追加的保证金额和期货赔付款的最高限额。
第二十六条 每年年初,持证企业提出有数据支持的风险敞口,经中国证监会核准后,
到国家外汇局办理登记手续。国家外汇局予以开出企业期货业务年度风险额度登记确
认函,抄送开户银行,以备汇出资金时由银行进行核对。
第二十七条 国家外汇局负责监控持证企业境外期货业务保证金帐户和境内期货
外汇专户。
境外帐户的户数由国家外汇局根据企业业务需要商中国证监会掌握;境内专户只
限开立一个。
第二十八条 持证企业开展境外期货业务所汇出和汇入的资金,应当通过期货专户
办理。
期货专户的收入仅限用于汇出期货保证金或期货赔付款的自有外汇资金、境外期
货交易项下的盈利收入。支出仅限于汇出期货保证金或期货赔付款、支付期货经纪机
构手续费、期货项下银行手续费。
第二十九条 开户银行负责持证企业汇出和汇入资金凭证真实性的审核。企业因
期货交易需要汇出资金或购汇时,开户银行凭境外期货经纪机构发出的缴付期货开户
保证金通知书、追加保证金或缴付期货赔付款通知书,经核对国家外汇局开出的期货业
务年度风险额度登记确认函,设台帐进行逐笔登记后,方可在国家外汇局确认函核准登
记的额度内办理资金汇出手续。
第三十条 持证企业用于期货保证金或期货赔付款的资金,应当首先使用自有外汇
资金,不足部分方可购汇。自有资金来源于经国家外汇局批准的其他现汇帐户,企业可
向国家外汇局申请增加现汇帐户使用范围,即在期货项下可将该现汇帐户资金划入期
货专户。经批准的帐户之间资金的划转到帐最迟在次日汇出境外;购汇资金应于当日
经期货专户汇出境外。
第三十一条 持证企业期货交易项下的盈利应当及时调回境内期货专户,并于当日
全部办理结汇,银行设立台帐进行逐笔登记。调回的盈利作为企业下年度申请风险敞口
的重要依据。
第三十二条 对于套期保值中的现货进出口,持证企业按照一般贸易进行进出口收
付汇核销。
第三十三条 期货专户开户银行每月前 10 个工作日内将持证企业上月资金汇出、
汇入、划转、购汇情况报国家外汇局。
企业每月前 10 个工作日内将上月期货项下自有外汇资金和购汇汇出情况、期货
经纪机构的现金、头寸报表即对帐单报国家外汇局。每年 7 月和 1 月的前 10 个工作
日内将上半年境外机构授予的期货项下授信额度及其使用情况、期货盈亏情况及与其
相对应的现货盈亏情况报国家外汇局,国家外汇局与中国证监会每半年再进行一次双
线核对。
第五章 监督管理
第三十四条 持证企业应在每月前 10 个工作日内向中国证监会报告上月境外期货
业务情况,月报内容包括下列事项:
(一)期货交易信用额度及授信机构;
(二)已占用的期货交易保证金金额;
(三)持仓期货合约品种、月份、数量、持仓方向、浮动盈亏金额;
(四)期货交易平仓合约品种、月份、数量、买卖方向、价位、平仓盈亏金额;
(五)交割现货的品种、数量、交割地;
(六)期货交易相对应的现货交易情况;
(七)期货外汇帐户购汇金额、汇往地点及机构名称；
(八)期货外汇帐户汇入金额、汇入来源;
(九)中国证监会规定的其他事项。
第三十五条 持证企业发生下列行为,应当在 10 个工作日内报中国证监会备案:
(一)进出口权发生变化;
(二)境外期货业务的负责人、风险管理人员和交易指令执行人员等从业人员发生
变化;
(三)分立、合并或联合经营;
(四)变更经营范围;
(五)中国证监会规定的其他事项。
第三十六条 持证企业有下列行为时,应当自营业执照变更之日起 10 个工作日内,
办理许可证变更:
(一)变更法定代表人;
(二)变更名称、住所;
(三)变更注册资本;
(四)中国证监会规定的其他事项。
第三十七条 中国证监会可以对持证企业的下列事项进行日常检查:
(一)设立或变更事项的审批、核准和备案手续是否完备;
(二)申报材料的各项内容与实际情况是否相符;
(三)是否超范围从事境外期货业务;
(四)是否进行投机交易;(五)是否违反国家外汇管理规定;
(六)是否按规定报送有关材料;
(七)管理制度的制定和执行情况;
(八)中国证监会认为需要检查的其他事项。
第三十八条 持证企业应聘请期货交易所在地资信良好的会计师事务所每 2 个月
检查境外期货交易的内部控制、风险管理和头寸分布等情况,并将检查情况报中国证监
会。
第三十九条 持证企业应在下列情况发生或知晓后的 3 个工作日内报告中国证监
会:
(一)境外期货头寸被强制平仓;
(二)与境外期货经纪机构发生法律纠纷;
(三)所选择的境外期货经纪机构或交易所发生重大财务亏损及法律纠纷;
(四)其他影响持证企业期货利益的重大事件。
第四十条 持证企业交易结算单、交易月结单等业务记录应保存 3 年。
第四十一条 境外期货业务许可证由中国证监会统一设计和印制。
禁止伪造、涂改、出借、转让、买卖境外期货业务许可证。
第四十二条 境外期货业务许可证遗失或有严重破损,应当自发现之日起 10 个工
作日内向中国证监会报告并重新申领。
第四十三条 境外期货业务许可证与营业执照的相关内容应当一致。
第四十四条 中国证监会对持证企业实行年度检查制度,确认其从事境外期货业务
的资格。
年检报告书格式、年检标识样式和年检戳记样式由中国证监会统一制定。
第四十五条 年检的主要内容包括:
(一)持证企业的经营和财务状况;
(二)境外期货业务许可证变更情况;
(三)境外期货业务经营和财务情况;
(四)管理制度的制定和执行情况;
(五)套期保值的操作情况;
(六)外汇管理规定执行情况;
(七)期货管理和从业人员的从业资格;
(八)中国证监会规定的其他事项。
第四十六条 持证企业年检合格,由中国证监会在其境外期货业务许可证上加贴年
检标识并加盖年检戳记。
第四十七条 本办法所涉及的管理部门应当对持证企业的境外期货交易和资金情
况保密。
第六章 罚 则
第四十八条 对持证企业和开户银行在境外期货业务中违反外汇管理法规的行为,
由国家外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》进行处罚,构成犯罪的,依法追究
有关机构和责任人刑事责任。
第四十九条 对严重违法或涉嫌严重违法正在被司法机关或监管机构立案查处的
持证企业,或未通过年检的持证企业,中国证监会可视情节责令其暂停境外期货业务或
注销其境外期货业务许可证。
第五十条 持证企业违反本办法规定,有下列行为之一的,由中国证监会责令改正,
给予警告等处罚,情节严重的,暂停境外期货业务资格或者吊销境外期货业务许可证:
(一)申报材料有虚假记载、重大遗漏或误导性陈述的;
(二)未按规定履行报告或备案义务的;
(三)未按本办法第八条规定获准而从事境外期货交易的;
(四)未按规定向中国证监会报送有关材料、文件的;
(五)伪造、涂改或者不按规定保存期货交易、结算、交割资料的;
(六)伪造、涂改、出借、转让、买卖境外期货业务许可证的;
(七)拒绝或者妨碍中国证监会履行监督管理职责的;
(八)有违反中国证监会规定的其他行为的。
第五十一条 对违反规定从事境外期货业务的直接责任人员依法给予行政处罚;构
成犯罪的,依法追究刑事责任。
第七章 附则
第五十二条 本办法由发文单位对各自所涉及的内容负责解释。
第五十三条 本办法自发布之日起施行。
十一、 投机与套利，套期保值的孪生兄弟
买空卖空是我们常说的投机买卖，然而在期货市场中投机交易却占总交易量的绝
大部分。
在日常的经济生活中，投机往往与“投机取巧”、“投机分子”等联系在一起，然而
在期货市场中，投机套利可以说是套期保值的孪生兄弟。
期货市场中，众多的买家和卖家通过场内会员进行大量的交易，彼此并不直接见
面。按交易目的区分，期货市场中的交易行为只能分为套期保值交易和投机交易两大
类，因此期货市场参与者是由套期保值者和投机者共同组成的。实践证明，期货市场
要充分发挥为套期保值者服务的功能，离不开投机者的积极参与。在期货交易产生和
发展的历史中，投机者扮演着举足轻重地位，并与套期保值者在一起，共同促进了期
货市场的发展和积极功能的发挥。
期货投机是以期货合约作为买卖对象，这种投机行为利用期货价格的频繁波动来
进行买空卖空活动。投机行为是商品经济发展的必然产物，并非期货、股票等风险投
资市场特有的经济现象。虽然股票市场投机的风险比现货实体投机大多了，但期货投
机以小博大的杠杆风险超过股市投机至少 10 倍以上。
期货投机者进行交易的目的只是快进快出，从商品价格的短期变动中获取风险利
润，所以期货投机者在市场中经常性地转换交易方向。惟其如此，套期待保值者的上
市合约才能流动不已。除此之外，期货投机者还承担了套期保值者使用期货市场所转
移的风险，提供大量的交易资金，并且有助于确保期货市场的稳定性，即有利于减少
价格的波动幅度。
期货投机者愿意承担价格波动的风险，其目的就是期望用少量的资金来获得较大
的利润。期货投机者一般不进行现货交割，因为现货交割既占压资金，又要支付仓储、
运输、保险等费用，且手续繁琐，而期货投机交易不必交收商品实物，只要在到期之
前进行对冲合约，结算盈亏，即可完成交易。
期货市场中的投机交易方法各异，通常有多头投机交易（买空投机）、空头投机
交易（卖空投机）和套期图利投机交易（套利投机）三种。其中买空卖空投机交易是
期货市场中进行投机活动的最基本的交易方式，而套利投机是指同时在两个不同、但
存在相互关联的期货合约上反向操作，从两张期货合约价格间的预期变动关系中获利
的交易行为，并且这种交易方法在涨势或跌势中均可广泛运用。
在进行套期图利时，交易者注意的重点不是期货合约的绝对价格水平，而是合约
之间的价差关系，即套利投机成功与否的关键是要正确预测不同头寸之间的合理价差，
包括同一商品不同季节合理价差、同一商品不同地区合理的价差以及不同但相互关联
的商品之间的合理比价。例如目前国内最活跃的大连商品交易所的大豆期货合约，每
年新产大豆约 10 月份上市，由于大豆这种农产品在收获期前后价格变动非常明显，
因此在适当的时候对大豆期货同一年的 9 月合约与 11 月合约进行套期图利是能够成
功的。
从本质上讲，风险市场价格波动既具有一定规律性，又具有很大成分的随机特性。
所以在高风险、高利润的期货市场上进行投机，不要忘记事先制定一个指导投机交易
的切实可行的投机策略和计划。
第一，充分了解期货合约。期货合约中的各项条款是制约交易风险和收益的最基
本因素，投机者在介入交易前需作详细了解，并在买卖合约时采取适当的多样化策略，
才能降低投机风险。笔者于一九九八年在郑州期货市场上曾经接触过一位当时年仅二
十一岁的绿豆投机交易者，他就是因为对期货合约中保证金比例及扩大涨跌停板等细
则的了解不够充分，因而导致其数次交易的重大失败。
第二，正确地进行期货市场分析。在期货市场中，期货投机者主要运用两种基本
方法分析价格走势，即基本因素分析法和技术分析法。成功的交易者都是在正确分析
出趋势后顺势参与交易，决不做猜顶寻低试图在涨势中沽空或跌势中抄底等逆势而为
的交易。记住，顺势而为是在期货交易中生存下来的首要原则。
第三，确定获利目标和最大亏损程度。一般而言，通过对期货合约价格的预测，
只有当最小获利为最大亏损三倍以上时方可入市。相比之下，确立每笔交易最大亏损
限度并且坚决执行，即严格止损则显得更为重要。市场中很大部分失败的投机者都是
因为在交易的过程中未设止损而三阵出局的。
第四，理智地确定投资风险的资本额度。其实这也是一个资金管理方面的问题，
投机资本额度的原则是只用闲散资金投入到风险市场，负债交易是参与期货投机的大
忌，也是许多著名投资机构最终失败的原因之一。
由于期货市场变幻无常，其难度超过了现货市场以及一些风险相对较小的投机市
场，因此期货投机者既要瞻前顾后，还必须具有应变能力。
十二、 影响金属套利效果的主要因素
在金属套利交易过程中，有些因素会直接影响到套利的实际效果，对此应加以充
分的考虑。其中主要包括以下两个方面。
（1）、“汇价差”对套利效果的影响
在跨市套利中，涉及到两种记价货币：外盘用美元，国内则用人民币。如前所述，
国内外铜的正常比价关系维持在 1:10 的比例，即在我们的习惯性概念中，若 LME 铜
价涨跌 10 美元，沪铜相应要涨跌 100 元人民币。但实际上，因目前美元与人民币的
汇价是 1: 左右，这样两者之间就存在约 的差额，我们可称之为“汇价差”。汇
价差对跨市套利会造成什么影响呢？
在抛沪铜买国际铜的“正套”交易中，当 LME 铜价下跌 100 美元，假设比价关系
维持不变，沪铜应相应地跟跌 1000 元人民币。但实际上，套利头寸在外盘亏损的 100
美元折合人民币只有约 827 元，但在沪铜却能盈利 1000 元。这样，即便比价关系未
发生有利的变化，仅汇率差就使套利头寸无形中净获利 173 元/吨。
但若是价格上涨 100 美元，套利头寸则可能相应亏损或减少盈利 173 元/吨。而在“反
套”交易中，效果就与前述情形完全相反（详见下表）：
套利方向 价格运行趋势 对套利效果的影响
正套 跌势 赢利或增加盈利
正套 涨势 亏损或减少盈利
反套 跌势 亏损或减少盈利
反套 涨势 赢利或增加盈利
因此，在设计套利方案时，必须考虑汇价差在不同的套利方向和价格趋势下对套
利效果所产生的影响。比较可行的方法是根据套利方向和铜价的趋势，区别不同情况
对内外盘套利头寸的数量进行差别处理，达到消除汇价差影响的目的。例如，在涨势
中做正套，外盘仓量应比国内多出 17％左右，方能抵消汇价差带来的损失；而若为反
套，则可维持对等数量，以取得汇价差带来的额外收益。
（2）、升贴水对套利效果的影响
贴水（Contango），即期货溢价，一般指在正常的供求关系下，现货相对低于期
货价格，近期合约低于远期合约价格。由于近低远高的合约间基差关系反映了正常的
持仓费状况，因此也称为正向市场。
升水（Backwardation），即现货溢价，一般因现货供应短缺，导致现货和近期合
约价格高于远期合约。由于现货相对期货价格上涨幅度超过正常的持仓费，导致期现
价格倒挂，因此也称为逆转市场或倒挂市场。
不管是任何一个期货市场或期货品种，都存在不同程度的升贴水状况，因而升贴
水的差异及其变化对套利效果所产生的影响也是比较复杂的。
无论是在跨期套利、跨市套利还是跨品种套利中，都涉及到升贴水的问题，都对
套利结果产生不同程度的影响。其中在跨期套利中，合约间升贴水或基差的变动不光
是对套利效果产生影响的问题，而是直接关系套利能否成功的决定性因素。在此，我
们只探讨在后两种套利形式下，升贴水差异对套利结果的影响。影响大致有如下几种
情形：
①、不同市场或品种间的升贴水结构完全不一致。在一个期货升水的正向市场中，
合约间的基差分布是由近及远价格逐步抬高；而在期货贴水的逆转市场中，情形则相
反。随着远期合约向交割月份靠近，则两者原来的基差呈逆向运行，如果套利交易是
在正向市场卖出，而在逆转市场买进，则随着时间的推移，两个套利头寸的基差都会
朝有利方向变动；反之，则可能两边都出现基差损失。而且，如果持有套利头寸期限
越长，则因升贴水结构的不一致或背离而造成的可能的损失就越大。
①、升贴水幅度的差异。不同市场和品种间尽管升贴水结构相同，但升贴水的幅
度可能存在差异，这种差异性会对套利效果产生影响。例如，国内外铜市近几年来都
是维持正向市场的现货贴水结构，但两者的幅度是不一致的。大多数情况下，LME
铜合约间的基差相对小于沪铜。假设 LME 相邻合约间基差为 5 美元，而沪铜为 100
元，在正套情况下，持有套利头寸 2 个月，则在 LME 损失贴水 10 美元（ 元人民
币），但在国内则可因换月取得 200 元收益，套利头寸可因此额外盈利 元。但在
反套的情形下，则效果相反。目前，LME 远期 2004 年 8 月以后合约相对三月期呈贴
水结构，但沪铜远期兑近期合约每月约有 100 点左右的升水，两市的合约间基差结构
相反。如果进行正向套利，买进 LME 远期合约，而在沪铜远期抛空，并不断向后迁
仓，仅因此所获得的升贴水收益就很可观，而且在 LME 还省去了掉期费用。这种基
差的不一致，也是促使套利商乐于做正向跨市套利的原因之一。
在跨品种套利中，升贴水幅度的差异也会对套利结果造成影响。例如，目前锌市
现货对三月期贴水达 14/13 美元左右，而铝市则不到 1 美元，如果持有买锌抛铅的套
利头寸，则每个月将因此出现约 12 美元的基差损失。
①、升贴水结构分布的不平衡。有的品种因为某个或某几个合约存在挤仓或技术
性紧张等异常现象，导致升贴水结构的正常分布被打乱。例如，铜市曾出现二月期合
约因技术性紧张，而导致其相对前后相邻的两个合约都呈一定的升水状态。
①、升贴水是随时会发生变化的。由于套利头寸往往要持有一段时间，在此期间
原来的升贴水状态可能会发生变动，并因此对套利效果产生意料之外的影响。例如，
去年下半年沪铝近期合约在现货价格飚升的带动下，对远期合约出现大幅升水，其中
当月期对第二个月份的升水竟然达到罕见的 900－1000 点，如果持有抛沪铝买 LME
铝的跨市套利头寸，随着时间的推移，其所面临的风险是可想而知的。
总之，套利头寸持有时间越长，套利效果受升贴水变化的影响程度也就越大。
十三、 金属套利的风险管理
由于套利交易是由方向相反的两个头寸组成的，买进/卖出某一合约的损失基本
为卖出/买进另一合约的盈利所抵消或弥补。因此，套利交易可为因避免价格剧烈波
动而引起的损失提供某种保护，其风险性比一般单一方向的纯投机交易要小得多，这
也就是套利交易的风险对冲机制。但有一些偶然性或突发性的因素，仍将使套利头寸
面临风险。尽管这种潜在的风险只是偶尔出现，但作为套利交易者也必须未雨绸缪，
随时关注市场的异常以防万一。换言之，套利也存在风险，也存在止损问题。因此，
进行套利操作的风险管理还是完全必要的。
①、金属套利的风险与造成风险的主要因素
①、信用风险。由于国内禁止未经允许的境外期货交易，目前大多数企业只能采
用各种变通形式通过注册地在香港或新加坡的小规模代理机构进行外盘操作，该途径
存在一定的信用风险；有些企业虽与一些国外的正规代理机构签订外盘代理协议，但
从法律角度看，这种协议的有效性就存在疑问，外盘业务的正常开展及资金安全，主
要依赖国外代理机构的信誉；有些企业为了规避法律障碍，利用自己在境外拥用的海
外关联企业名义，与国外代理机构签订代理协议，然后进行外盘操作。因此，涉及到
与外盘有关的套利操作必须注意回避非交易风险。
①、政策性风险，或称系统性风险，指国家对有关商品进出口政策的调整、关税
及其他税收政策的大幅变动等等，这些都可能导致跨市套利的条件发生重大改变。如
近期国家对出口退税率的大幅调整，就使国内铝价面临重新定位，与之相关的跨市套
利交易也应重新进行评估。
①、汇率风险。跨市套利的前提条件是建立在人民币对美元保持相对固定比价基
础上的（即联系汇率制），如果国家汇率政策出现重大改变，如人民币大幅贬值或升
值，则国内外商品的比价关系则必须重新定位，而已经建立的跨市套利头寸也就面临
巨大风险。同时，目前许多企业在进行外盘操作时，以人民币折价作为保证金或结算
盈亏，若外汇政策出现重大调整，则这些资金无疑就存在相当大的汇兑风险。
①、基差和升贴水异常变动的风险。如 1997 年因 LG 碟式期权保值失败而使现货
对三月期升水达到 250 美元以上的极端水平，则持有与铜有关的套利头寸，就面临因
升贴水巨幅变动的风险。
①、出现偶然性的逼仓事件，造成市场正常价格的严重扭曲。
①、供求基本面出现重大改变，如以前曾发生的凯撒铝厂大爆炸，大型铜矿所在
地发生地震等天灾，金属消费用途的重大改变等等。
①、套利头寸的止损
由于套利交易的风险对冲机制，其价格风险是相对有限的，一般止损的概念就比
较模糊，这与一般纯投机交易的操作是有明显差异的。但在一些特定的风险情况下，
套利头寸的止损仍是不可避免的。其中主要包括：
①、套利品种出现逼仓行情，可能导致正常价差关系严重偏离或扭曲。
①、进出口政策和税收政策的重大调整。尤其在跨市套利中，这种调整可能使套
利赖以成立的基础和条件不复存在，正常的比价关系和波动区间就会被完全打乱。从
长期价差图表看，自 1997 年以来，铜铝之间的价差一直在 420 美元以下范围内波动。
但自今年 10 月初开始，比价最终突破 420 点，目前已经扩大到 550 点左右。一些前
期在 400 点附近做进去的铜铝跨品种套利头寸已经被套 150 美元以上。从图表上看，
铜铝比价在突破 420 点后，上面的高点则为 1997 年上半年出现的 900 美元左右，因
此所面临的风险是十分巨大的，必须及早止损出局。
①、基本面出现重大改变，使不同品种之间的正常比价关系遭到破坏；或价差关
系在一定时期严重偏离。如近期 LME 铜铝之间价差的不断扩大，超出多年来的正常
波动区间。
①、因资金管理不当，在价差变化脱离正常预期范围时，产生过大的浮亏，无法
补足资金，也必须止损。
总的原则是，如果影响套利基础的因素是刚性的，必须考虑止损；而若是具有弹
性的，则可适量减仓，以降低风险度；当市场出现异常波动时，应以观望为主。
①、金属套利的资金管理
同一般的投机交易一样，正确的资金管理也是规避套利操作风险的重要手段。在
进行套利的资金分配和管理时，应注意如下几点：
①、套利资金的使用比例。套利资金的使用应遵循的原则是，在回避因价差波动
造成风险的前提下，充分发挥套利资金的使用效率。由于套利交易具有风险小、却占
用双向保证金的特点，有些交易商为了提高资金使用效率，提高投资回报率，倾向于
几乎满仓操作，这样做的风险是显而易见的。一旦价差出现大的波动，就可能因浮亏
的增大而被迫止损出局。
其实，不同的套利组合与套利方式的风险是有差异的。对于金属套利来说，因价
格波动相对缓和，一般资金使用量可相对大一些；但对于一些波动比较大的品种，如
大豆、天胶等波动剧烈的品种，则可能要留有更多的余地；而对于不同的套利种类，
因各自的风险度存在一定的差异，在资金的使用上也应有所分别。
①、资金分配比例。在套利交易中，一般在国内外同时准备一定的资金。一般来
说，放在国内户头的资金可相对少一些，因为国内市场是外盘的影子，一旦出现对国
内套利头寸不利的大幅波动，白天可从外盘调回盈利资金以弥补国内亏损，但却不能
反向运作。在国外户头应多放一些，一是防备因突然的大幅波动来不及追加资金而出
现国外头寸的穿仓风险；二是可以兼顾外盘的跨品种套利交易。
①、资金的分配，应考虑总体的套利方向与价格运行趋势。如跨市套利交易，在
涨势中做正套，则国内可能出现比较大的浮亏，应多备资金。近期铜价的飚升，就令
一些跨市套利交易商感受到资金的压力，因为外盘的浮盈难以及时兑现和调回，以弥
补沪铜空单的巨大浮亏；而在跌势中则正好相反。
①、应准备一定的补仓资金。有时介入套利的价位不太理想，可在合适的价位适
当补仓，尤其是当价差意外地严重偏离时。
①、利用组合投资以分散风险。多组不同套利组合的搭配和综合使用，可将资金
过分集中于某一套利组合可能带来的风险进行分散或摊薄。
①、适当调整套利头寸的比重。即在单边势中，可适量敞开部分套利相关头寸
（即持有适量投机头寸），以增加套利的盈利效果。
十四、 上海期货交易所套期保值管理规定
十五、 国有企业套期保值手册
套期保值的重要性
套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。 期货市场的基本经
济功能之一就是提供规避价格风险的市场机制，而要达到此目的的最常用的手段就是
套期保值交易。
套期保值的重要性主要体现在以下三个方面。
1．有利于企业回避价格风险。
市场经济在其运行过程不可避免地存在着商品价格波动的风险，影响企业生产和
经营的正常运行，使企业的生产和经营无法事先确定成本，锁住利润。而商品价格波
动风险不象一般商业风险可以通过向保险公司投保的方式转移出来，如何转移商品价
格风险就成为企业在市场竞争中必须解决的问题。 套期保值交易为企业解决上述问
题提供了很好的途径。
2、有利于促进价格波动收敛，发现真实价格和形成权威价格功能。
由于众多的保值买家和卖家，他们以回避价格波动带来的风险为目的参与期货交
易，既带来快捷、准确的信息，又带来了对市场的分析与判断。 集中交易、公开竞
价和合约的转让，促使价格发现和形成真实的权威价格。
3、有社会保险的效应， 促进国民经济平稳发展。
作为一种普遍的经济活动，社会性的套期保值能使某些短期行为转换为长期行
为，个别企业行为转换为社会行为，因而使社会经济运行增加了一种时间趋前（套期
保值）、空间扩展（跨市套利）的调节力量。
企业进行套期保值的指导思想
由于商品价格受经济因素和非经济因素的影响，价格会不断发生波动，且价格变
动趋势总是难以正确预测，因此存在着价格风险。 而套期保值则是把期货市场当作
转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，
对未来需要售出的商品或将来需要买进的商品价格进行保险的交易活动。
企业在考虑进行套期保值时，应遵循以下几个原则：
1、企业应充分认识到套期保值的重要性。高级管理层应重视套期保值工作，做
到专人负责；企业领导应经常了解企业套期保值的具体情况。这一方面是对具体操作
者的一种支持；另一方面也起到了监督防范作用，防范由于某个人的重大失误而导致
的恶性事件的发生，造成不不可挽回的经济损失，这种事例国际、国内都曾出现过。
2、企业进行套期保值的品种只能是与自身生产经营密切相关的品种。
3、企业进行套期保值时，期货交易总量应与其同期现货交易总量相适应。也就
是说企业对套期保值头寸数量应做出限制，以不超过现货商品规模为限。 一些企业
初期进入期货市场的目的是为了套期保值，但由于后来对头寸未能进行有效控制，超
出其生产或加工的规模，导致套期保值转为了期货投资，最终损失惨重。 国内一家
有色金属企业在伦敦金属交易所进行套期保值时就出现过此情况，最终经济损失是惊
人的。
4、企业应选择有一定价格风险的商品进行套期保值。 如果市场价格较为稳定，
那就不需要进行套期保值，因为套期保值交易需支付一定的费用。
5、企业在进行套期保值时，应考虑成本以及预期利润水平。 以生产者卖期保
值为例，理论上讲，如果该商品期货价格等于或大于成本与预期利润（目标利润）之
和，企业即可以进行卖期保值，因此成本水平和利润水平在一定程度上决定企业是否
进行套期保值。 由于上游产品价格变化、人工费用变化等， 企业每年都要做出成本
计划及利润计划，企业可据此进行操作。以 1999 年江西铜业公司为例，该年度成本
计划为 15000 元/吨，因此该公司在上海期货交易所铜品种 99 年 10 月期、11 月期和 12
月期（当时价格均在 16000 元/吨以上）进行了一定量的卖期保值。
6、对于套期保值头寸可灵活运用交割式操作或平仓式操作两种手法。 期货交
易所规定套期保值头寸必须申请，并不得重复使用，只能在规定的期限内一次性平仓
或者实物交割。 因此企业在进行套期保值时应从经济效益的角度来考虑是进行交割
式操作亦或平仓式操作。 以卖期保值为例，如果期货价格变化幅度大于现货价格变
化幅度时，卖期保值者会倾向于平仓式操作；当期货价格变化幅度小于现货价格变化
幅度时，卖期保值者回倾向于交割式操作。
7、在进行套期保值的过程中应充分了解行情，并对价格走势进行预测，以利于
企业更好地完成套期保值工作，而不应过于简单机械地操作。 有人认为，生产者进
行套期保值时，只需计算出自身的成本，再加上预期的目标利润，只要商品期货价格
高于此价格即可进行买期保值。这种想法无可厚非，但是企业如果能对市场有充分的
了解，对价格走势进行较为准确的预测，则有利于做好套期保值工作，并能给企业创
造更大的效益。 江西铜业公司在 94-95 年期间，曾派出期货人员对国际市场进行考
察研究，并组织大量信息技术人员对铜后市进行分析，得出铜市将走出一个大牛市行
情的结论，因此尽量减少在期货市场卖期保值的量，给江西铜业公司带来相当大的收
益。同样 1998 年期货部门经过分析研究认为铜价仍将继续下探，因此再利用上、下
半年的两次较大反弹时进行了大量的卖期保值，该年套期保值为公司创造近亿元的收
益。 因此，江西铜业公司定期召开行情研讨会，组织大量信息技术人员长期对市场
进行分析研究，促进江铜的套期保值工作。
组织机构
企业期货套期保值业务管理机构应由企业期货业务领导小组与期货部构成：
期货业务领导小组由企业正职领导、分管副经理、经营、财务、生产计划、法律
等部门负责人、期货部经理组成，企业经理任期货业务领导小组组长。
企业期货业务领导小组为企业期货业务的决策结构，主要负责确定企业参加期货
交易的范围、品种、企业套期保值方案的制定、风险监控以及与期货相关的其他重大
问题的处理。
期货部为企业期货业务的职能管理部门，其主要职责是：广泛收集市场信息、分
析、预测市场行情；提出套期保值建议方案并负责套期保值方案的执行；制定企业期
货业务管理制度；建立期货统计报表制度；对期货业务进行风险控制等。
套期保值交易程序及制度
（一）市场行情分析
准确分析判断市场趋势是正确决策的基础，企业应在参加各类专业分析机构召开
的市场分析会的同时，定期或不定期召开市场行情分析会。遇市场行情发生突变时，
期货部应广泛收集信息及各方意见并及时召开市场分析会研讨行情及相应的对策。
（二）套期保值方案的制定
期货部在广泛收集信息，全面分析国际、国内市场趋势基础上，根据企业经营目
标制定企业年度或阶段性套期保值建议方案并提交企业期货业务领导小组讨论研究
后，形成可操作的套期保值方案。
制定保值方案的基本原则是：以走势分析为基础，以产品成本为参照，以企业整
体效益为目标，确保不发生风险。
（三）套期保值方案的实施
在企业套期保值方案确定后，由期货部制定套期保值操作方案并经领导批准后进
行具体运作，其运作结果在每日报送期货领导小组成员的期货日报中反映，企业主管
期货业务的领导对保值方案的实施情况进行监督检查。
为防止发生意见不一的多头指挥，期货保值运作实行单一指挥制度，即由企业主
管期货业务的领导或企业经理指挥期货部操作，期货领导小组成员及其他各方面针对
期货运作的意见则通过企业经理或主管副经理权衡后下达期货部执行。
如市场行情发生变化需要对保值方案进行较大修正，则需由期货领导小组讨论确
定。
（四）套期保值头寸的交割
在进入交割月的前一月由现货部门将需要实物交割的产品数量通知期货部。现货
部门组织资源并发运至指定仓库，由指定单位进行验收、制作仓单，并根据期货部的
书面指令将仓单交由期货经纪公司进行实物交割，或由财务部按期货部提出的资金计
划筹集货款交指定的期货经纪公司办理实物交割。交割完毕后期货部将仓单交由现货
部门处理。如因资源、资金、运输等原因不能如期办理交割则及时向企业主管领导汇
报，由其进行协调处理，确定不能进行交割则必须提前通知期货部作平仓处理。
（五）资金管理与调拨
用于期货套期保值的资金由企业法人授权期货部经理进行调拨。
期货部在保值方案中应制定资金需求计划。 在保值方案确定后，按方案所需资
金及时间要求及时足额提供保证金，如遇行情突变需临时增加保证金时，则由期货部
提出书面报告经有关领导批准后由财务部增拨资金，平时保证金有富裕时应及时调回
企业。
用于交割提货的资金由期货部在接到现货部门提出的交割数量后在交割月的前
一个月向财务部提出申请；卖出保值头寸交割后，要求期货经纪公司必须将全部交割
货款尽快汇到企业资金帐户上。
保值策略
所谓套期保值就是“套用期货合约为现货市场上的相关商品交易进行保值。”以下我
们就用一个具体案例来阐述套期保值的原理及过程。
案例一，以上海期货交易所铜期货合约为例，假定目前 8 月份合约价是 17900 元/
吨，4 月份合约价为 17400 元/吨。
某铜杆生产商与外商签定一个供货合同，合同约定按“当前现货价+加工费”为“到
期履约价”，数量 1 万吨，交货期为 7 月 31 日。
该铜杆厂根据合同排定如下生产计划：5 月份生产 4000 吨；6 月份生产 4000 吨；
7 月份生产 2000 吨。看到这个生产计划后，该厂决策者发现：如果一次性采购原料，
虽然可以实现目标商业利润，但由于挤占厂方流动资金过大，不仅企业资金周转困难，
而且同时由于企业现金成本上升，将会大大的削弱企业的商业利润。如果不及时一次
性采购电铜，一旦铜价上涨，该厂非但不能实现预期的商业利润，而且还有可能出现
亏损。
在这种两难选择面前，期货市场给我们提供了一个理想的两全商业机会。由于期
货市场只收取 5%的保证金，因此该厂可以先在期货市场上买入与其所需原料数量相
等的 8 月份铜期货合约。然后再按计划分批在现货市场上购入电铜，同时在期货市场
上平掉等量期货头寸。无论铜价上升还是下跌，只要基差不变（基差=现货价—期货
价）该厂都可以完全锁定其生产成本，同时也大大降低了资金占用量和占用时间。
从这个案例中我们可以清楚地看到传统意义上的套期保值的概念和操作过程。必
须注意到：
1、英文将“套期保值”叫作“hedging”，是“对冲”的意思，但它并不是指期货市场
上期货头寸的对冲平仓，而是指在现货与期货市场上同时进行的数量相等的买入与卖
出活动所形成的逻辑意义上的对冲。正确地理解这一概念有利于我们对保值原则的理
解。
2、套期保值交易同样存在着风险，理论上套期保值是建立在基差不变条件上的，
而现实当中基差往往是变化的，而且是价格波动越大，基差的变化也越大。
现代意义上的套期保值概念已经因为避险工具的多样化，出现了套保组合的概念。
如在利用期货合约进行保值的同时，再套用期权交易对期货合约进行再保护或辅以汇
率期货等。只是国内还不具备这些条件，这里就不作具体的介绍了。
套期保值的一般原则是：在期货市场上与现货市场上的交易行为必须遵循“数量相
等，方向相反，同时进行”的原则，这也是避险与投机的根本区别。
即便严格的按上述原则进行运作，仍然存在许多交易风险，我们必须建立一些细
化的原则，以便将保值交易的风险降低到最小。以下我们通过几个失败案例来说明这
些细化原则。
案例二，某铜业公司 94 年初，由于长期受到铜价下跌的影响，在铜价出现回升后，
既未对市场行情进行充分地分析，也未对企业资金进行合理地调配，就在产品价格盈
亏平衡点上（17400 元/吨—18200 元/吨），在期货市场对其产品进行了完全保值。后
来由于铜价在短时间内就涨至了 22000 元/吨，致使该公司无力承受可能继续扩大的
巨额亏损而被迫斩仓出局。
套期保值是一种企业经营行为，它必然会受到企业经营活动规律的制约，这主要
包括：政策因素，技术因素，资本因素，市场因素及文化背景因素等。在这个案例中
我们可以清楚地看到，这次失败的原因是，该公司在进行保值活动前，没有对企业的
资金状况及市场环境作充分地分析。从这个案例中我们可以得出这样两个细化的保值
原则：
1） 套期保值活动必须以充分的市场行情分析为基础。行情分析是否充分、客观
将直接决定着保值效果的好坏。
2） 套期保值活动必须以企业自身的资金条件为前提。企业的资金条件将制约企
业保值的规模和操作周期。
我们在了解了保值活动中需遵循和注意的原则之后，以下我们将介绍几个在上述
原则下保值方案的选择及应用。
3） 在价格上涨过程中加工企业的保值（买期保值）与价格下跌过程中生产企业
的保值（卖期保值），传统的保值策略完全能够满足企业的保值需求，这里就不再赘
述了。
4） 在价格上涨过程中的生产企业的套期保值方案：
我们知道铜生产企业铜精矿进口方式有两种：一是做 TC/RC（即精矿价格=交货
时 LME 三月铜期货价格-TC/RC），在这种方式下，企业的原料成本实际上是锁定的，
铜价上涨只会给企业带来更大的利益；另一种方式是“点价”，也就是供需双方签定的
是一份开口合同，合同中供货数量与交货期是规定的，但价格不定，价格由买方在合
同签定后到交货期前自己来定。在这种供货方式下，生产企业为避免在合同签定后，
尚未寻找到合适的定价机会前，铜精矿价格上涨削弱企业的盈利能力，而在期货市场
建立短期的多头头寸以期对其价格进行锁定。一旦点价完成，同时将期货市场上的多
头头寸平仓。这是生产商经常采用的一种与传统套期保值策略相反的保值方式。
5） 在价格下跌过程中的加工商的套期保值方案：
在绝大部分的情况下，加工企业在生产时，手中并不拥有加工合同，因此企业
在购进原料后，在产品销售出去前，加工企业为避免价格下跌削弱企业的盈利能力，
企业将会在期货市场上建立短期的空头头寸，一旦产品售出，同时将期货市场上的期
货头寸平仓。这也是加工商经常采用的一种与传统套期保值策略相反的保值方式。
但是，应该看到这两种保值方式都是建立在原料与产品价格波动趋同性基础上的。
这两种保值方案，目的性强，是在逆市况条件下推荐应用的套期保值方式。
6）“反向保值”在企业套期保值活动中的应用：
该保值策略是从跨市套利的机理上派生出来的，我们不希望人们经常使用这
一方案，但在实践中又是一个能够帮助企业摆脱极端行情困扰的非常有效的手段。以
下我们用一个具体案例来阐述该保值策略的应用方法。
案例三：某铜业公司在 99 年初因为铜价已跌破企业成本价至 15200 元/吨，且因
年度经营活动刚刚开始，决定采取“减售增库”的经营措施，以期将公司亏损降到最低
限度。出人意料的是到 3 月底该公司库存已达到 2 万吨，而期货价进一步滑落至 14500
元/吨，现货价格跌至 14800 元/吨，至此该公司的正常资金周转已经发生困难。在这
种情况下，该公司决定在现货市场上抛售库存，并同时在期货市场上建立同等数量的
多头头寸以确保其资源保有量不变，以期在铜价上扬时，通过期货市场上的平仓获利
来抵冲现货销售时的亏损，同时又可以使用部分销售收入缓解企业资金周转困难。
从这个案例中我们可以看到：我们在选择这种保值策略时，第一，必须明确判断
极端市场行情的条件。即在较长一段时间内实际商品价格低于社会平均价格或远高于
社会平均价格 1 倍以上。第二，就是必须要有充分的资金保障。一般情况下备用资金
不能低于实际头寸市值的 30%。第三，企业必须要作长期交易的准备，并且在移仓时
不能进行头寸累加，必须向没有头寸的月份迁仓。总之，这种保值策略是一种高风险
的策略，可辅以其它的再保值手段（如利用期权交易对其期货头寸进行再保护）。
通过多年实践我们发现, 在牛市行情中加工厂家的套保比生产厂家做得好，在熊
市行情中生产厂家比加工厂家做得出色。
究其原因，在牛市行情中，加工厂家担心铜价上涨一路买上去保值，而价格一路
上涨，所以积累较多盈利，而生产厂家把握不准什么时候是最高点，且由于要维持正
常生产，必须卖出产品套现，也只能一路卖上去，随着行情的上涨，必然产生较多亏
损。 反之，在熊市中随着行情一路下跌，加工厂家必然亏损，而生产厂家必然盈利。
那么有什么办法能改变这种现状？ 以下做法仅供参考。
生产厂家牛市套保：由于资金周转需要，仓库、运输等原因，生产厂家不可能
囤积大量产品等待高价保值，它必须卖出产品才能维持正常生产经营的需要，为解决
这一矛盾，我们认为生产厂家可以在期货市场卖出即期现货回收资金确保维持正常生
产需要的同时，买入等量远期期货头寸进行保值。
加工厂家熊市套保：由于加工厂家不能因为原料价格会下降而不生产，不买原
料，那么怎样才能买到更多的低价原料而又能确保生产连续正常进行？ 我们认为，
在期货市场买入所需的维持正常需要的原料同时，卖出等量远期期货头寸进行套保。
监督管理
企业参与期货市场从事套期保值交易，其主要目的是规避市场经营风险。 因此，
企业在套期保值交易的过程中，不仅要加强业务管理，还要在决策、授权、经营等操
作程序上规范运作，同时要建立一套经营风险的监督体系，处理好集权和分权的关系，
形成既有制约机制，又能极大发挥各级操作者主观能动性的良好体系，提高企业在期
货市场的抗风险能力，保障套期保值交易顺利进行。
按照企业参与套期保值交易的过程，实行监督管理应包括以下几个方面：
1、套期保值计划制定过程中的监督。 由于企业所处的环境不同，其生产、经营
和利润的目标也不尽相同，如何制订适合本企业经营发展目标的保值计划，是企业参
与期市的重要一步。 企业应成立由厂长（经理）为核心，财务、经营人员为主的保
值领导小组，共同监督制定保值计划，以求目标利润最大化和经营风险最小化，严格
控制企业参与期市的资金总量和交易中的总持仓量。
2、套期保值交易过程中的监督。 套期保值交易是一个动态的交易过程，每时每
刻行情都会发生变化。这就要求从事保值交易的操作人员能灵活运用期货知识，及时
调整交易手段，建立每日定期报告制度，将每日交易状况及时通报主管部门，套期保
值领导小组及相关业务部门也可不定期查检套期保值交易情况，了解保值计划执行情
况。
3、事后的监督稽核体系。 针对套保业务的特点，企业主管部门应在一定时段内
对企业的所有交易过程和内部财务处理进行全面的复核，以便及时发现问题、堵塞漏
洞。事后监督应覆盖交易过程的各个领域，重点应在交易过程中的风险防范。同时，
建立必要的稽核系统，保证套保交易活动的真实性、完整性、准确性和有效性，防止
差错、虚假、违法等现象发生，对违法违规的具体责任人进行调查、核实，根据国家
有关法律、法规进行严肃处理。
一个有效的监督管理体系是保证企业的决策层、领导层能及时了解和掌握其企业
套期保值执行过程中的动态情况，在必要的情况下，可以由主管部门做出直接的紧急
干预决策，防止由于内部管理不善或内部管理体制出现漏洞而产生损失。
