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沿 海 企 业 与 科 技
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我国管理层收购中的资产定价及融资问题探讨
傅 鹏
!摘 要" 管理层收购是一种特殊兼并形式和重要资本运作手段#对于建立国有企业退出机制$促进企业组织结构调
整和完善公司治理结构$优化社会资源配置有重大意义#在国家产业政策和国有资产战略布局中将发挥一定作用% 文章分
析中国公司自我约束机制和外部监管机制在运行中出现的一些问题#并就管理层收购中的资产定价及融资进行探讨%
!关键词" 管理层&管理层收购&资产定价&融资
!作者简介" 傅鹏#中国国际航空成都营业部会计师#管理学学士#研究方向’财务管理#四川 成都 #$%&&%$
!中图分类号" ’()*+% !文献标识码" , !文章编号" %&&)-))(.((&&))&%-&&&%-&&&/
一!管理层收购的概念及特征
"一#管理层收购概念
管理层收购!简称 012"#是指公司的管理者或
经理层利用杠杆收购方式# 利用借贷融资买断或
控制公司股份#旨在改变公司所有者结构$控制权
结构和资产结构# 使企业原经营者变成企业所有
者的一种收购行为%
"二#管理层收购特征
3+管理层收购的发起人或主要投资人是目标
公司的经营和管理人员% 由于其特殊的身份#使得
他们比外界更为了解目标公司实际经营情况和所
处商业环境%
(+管理人员们往往先设立一个新公司#以新公
司为操作平台来收购目标公司% 成功收购后#其身
份由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经
营管理者的集合体%
.+管理层收购主要是通过借贷融资来完成%管
理层自身财力有限# 需要从外融资进行收购% 因
此#要求目标公司管理者有较强的资本运营能力#
以预期收益为基础向信托机构和权益所有人提供
融资方案%
二!我国实施管理层收购的历史背景及
意义
"一#我国实施管理层收购的历史背景
我国出现管理层收购是以我国国有经济战略
性重组以及国有资产管理体制改革的开展为背景
的% 各级政府希望能借管理层收购这一手段来让
渡部分国有资产$ 回收资金以进一步对产业结构
进行调整% 而企业的管理层也想以管理层收购的
方式来明晰企业产权# 达到企业的所有权和经营
权合一的目的% 党的十五大$十六大明确指出了国
有企业改革的方向&(&&( 年 %& 月 4 日# 中国证监
会发布* 上市公司收购管理办法+及* 上市公司持
股变动披露管理办法+ # 对管理层收购的方法$信
息披露以及监管都制定了措施# 使得管理层收购
上市公司有法可依% 目前我国通过管理层收购达
到控股的上市公司已经超过 %&& 家# 而且还有更
多的上市公司正跃跃欲试# 管理层收购的强劲势
头引起了业内人士的极大关注%
"二#我国实施管理层收购的意义
5+有利于建立国有企业退出机制% 改革开放
以来#国有企业由浅入深进行了一系列改革#提出
了种种方案# 但这些改革方案基本上是在计划经
济体制框架下进行的#并不涉及产权的改革% 上世
纪 6& 年代党的十四届五中全会明确提出了产权
改革主张#进一步推进了我国国有企业改革步伐#
为国有企业退出机制的建立奠定了基础% 管理层
收购是国有企业改革的一种积极尝试# 也是国有
资本退出的一种比较有效的方式% 实施管理层收
购后# 从宏观的角度看# 社会资产总量并没有减
少#从而盘活了原有的国有资产#甚至还能使国有
资产发生增值% 国家出售中小企业所有权所获得
的资金可以投到关系国计民生的重要行业# 有进
有退#有所为有所不为#正符合国家关于国有企业
改革的政策%
7+有利于促进国有企业组织结构调整% 国有
中小型企业通过管理层收购的方式转让给企业经
理层及员工#既回收了国有资本#有力地推动社会
产业结构的调整#实现了国家, 抓大放小-战略#同
时也能够有效地促进国有企业的企业结构调整$
%万方数据
重新整合企业业务!为企业带来了一次制度变革"
!"有利于完善公司治理结构" 上市公司是由
众多股东的投资聚合而生! 由于小股东持股比例
微小! 在股东大会上行使投票权对股东大会决议
基本上没有影响! 而且行使股东权利的成本高于
所获收益! 小股东对监督公司的经营管理可能会
有心无力! 表现为他们对在股东大会上积极行使
投票权不感兴趣" 与此相反!大股东由于持有上市
公司大量股权!不便于流通!往往将收益的希望寄
予上市公司经营效率的提高上! 会积极行使对上
市公司经营管理的监督权" 股权结构相对集中的
公司!内部治理机制发挥主要的作用!而股权结构
相对分散的公司!外部治理机制会发挥主要作用!
外部治理发挥作用的基础仍然是内部治理机制"
与内部治理相比较! 外部治理的行使方式往往需
要花费巨大成本!而就监督的效率而言!内部治理
也要优于外部治理" 管理层收购的股份基本上都
是国有股!上市公司管理层实施管理层收购后!既
负责上市公司的经营管理! 又对公司资产享有股
东权!合#经营者$%&剩余索取者$和&风险承担者$
三重身份为一体! 可以有效优化上市公司的股权
结构’ 上市公司通过管理层收购的实施!构建有效
的监督和激励机制来降低上市公司管理层的道德
风险!减少管理层的逆向选择和机会主义行为!降
低公司法上的代理成本! 从而完善公司的治理结
构"
三!我国管理层收购中出现的问题及解
决思路
由于我国公司自我约束机制和外部监管机制
尚不健全!实施管理层收购出现了诸如&管理层缺
乏正常融资渠道$%&容易产生国有资产流失$等问
题"
"一#资产定价问题及解决思路
#"我国管理层收购国有资产定价现状及存在
问题" 国有资产流失表现为国有资产定价是否合
理!这是管理层收购实施的先决条件" 目前我国管
理层收购操作过程中国有股价格大多是以 &每股
净资产$ 为基准由管理者与地方政府以协议的方
式来确定" 在已经实施的国有股 $%&案例中收购
价格普遍低于每股净资产! 存在着企业资产价值
不符的问题" 这是因为无论采用重置成本法或市
价法确定! 只能反映当前建造或购置这些实物资
产的市场价格!而不能反映股权的价格" 公司股权
的价格是由相对应的实物资产的市场价格和预期
收益的贴现值所共同决定的! 两者之间的相对变
化改变着股票的市值" 因此简单地以公司资产评
估价值来确定股权交易价格会导致交易价格偏离
股权的实际价值"
由于历史的原因! 我国股市是一个股权分裂
的市场! 股权结构特殊! 三分之二的股份不能流
通!不能实行市场定价" 国有股 $’(收购的是上
市公司的国有股!经过溢价发行%配股%增发等再
融资!净资产已高于企业实际价值" 但在转让这些
股份过程中! 管理层以净资产值甚至低于净资产
值的价格取得非流通股! 在实现全流通后又将以
高于购买价的价格卖出!管理层从中收益!而流通
股股东利益受损" 这样就产生了&同股同权但不同
利$! 直接挫伤了流通股股东的投资热情和积极
性!从而影响了流通股价格!而且更重要是损害了
市场公平交易原则!扰乱社会秩序!最终造成社会
资源不能有效配置和国有资产流失"
)*资产定价解决思路" 管理层收购定价过程!
实际上是公司股票评估过程和谈判过程的结合"
因此要制定科学公正的定价方法就必须保证这两
个环节的科学公正性"
+,(以现金流量折现法为基础衡量股票的内在
价值) 目前!我国上市公司管理层收购主要采用账
面价值法+净资产法(来定价!在涉及国有股转让时
每股净资产也就成为收购的价格底线" 但是这一
标准并不科学! 因为每股净资产是依据 &历史原
则$从会计角度对企业资产的纪录!并不代表资产
的优劣和企业未来的盈利能力! 因此质地优良的
国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售
也可能是一种&流失$" 同时!每股净资产的计算依
赖于所采用的会计核算方法! 这就使得其计算带
有随意性" 再者!企业的一些无形资产!如自创商
誉% 信用等在现行会计核算制度下根本无法反映
出来" 现金流量折现法能够克服资产定价法的上
述不足" 现金流量折现法即以一定的折现率对未
来时期预计的现金流量进行贴现! 以确定资本化
价值! 反映的是公司产生现金流量的能力和未来
的获利能力! 是对企业价值的一种动态的评价方
法" 利用现金流量法来衡量上市公司的股票的内
在价值! 一方面能够动态地评价企业产生未来现
金流量的能力!可以为科学地定价提供依据!同时
也可以为管理层收购的可行性分析提供参考" 利
用现金流量贴现法得到的目标企业的价值后!根
据管理层收购的公司比例就可以计算出管理层收
购的价格" 当然此价格只能是在定价过程中的一
个参考基准价格! 最终的价格还是要通过双方在
考虑了管理层收购的贡献因素后通过谈判来确
定"
+-(保证谈判过程的透明性 " 我国实施的管理
层收购都是采用协议转让的方式! 最终的收购价
格是通过双方的谈判来确定的" 目前上市公司转
让的非流通的国有股和法人股! 是没有人格化的
股东" 在谈判过程中!作为代理人的地方政府没有
- 万方数据
充分的积极性去争取有利于国有资产保值增值的
定价!同时也为目标企业管理层"寻租#提供空间$
要减少或杜绝这一现象! 就必须保证整个谈判过
程的透明性$ 首先! 要增加谈判过程的透明度就
必须改变内部高层管理人员与地方政府领导单边
谈判的局面$ 在我国目前的管理层收购过程中!中
介机构的参与极少$ 中介机构可以是参与目标企
业价值评估的中介机构! 也可以是为管理层收购
提供融资的金融机构! 多方的参与可以使谈判过
程透明化!减少定价过程中的"窜谋%行为$ 其次!
管理层收购应该采用竞价的方式!增加买方数量!
将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公
司股权的买方之一参与竞价拍卖$ 最后!谈判定价
必须要制定一定的定价原则$ 目前!我国规定国有
股权转让或国有企业的增资价格一般不应低于每
股净资产值! 并且必须经过相应国有资产主管部
门的批准$
!二!融资问题及解决思路
!"存在的问题
#!&银行贷款障碍$ 上市公司管理层实施管理
层收购!大部分收购资金#一般在 $%&以上’来自于
银行$ 但根据我国 ’商业银行法()’贷款通则(和
’证券法(的规定!商业银行向我国上市公司管理
层提供资金用于实施管理层收购尚有法律上的障
碍$
!(() 年发布施行的’商业银行法(第 $* 条规
定*+商业银行在中华人民共和国境内不得从事信
托投资和股票业务!不得投资于非自用不动产$ 商
业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机
构和企业投资$ 本法施行前!商业银行已向非银行
金融机构和企业投资的! 由国务院另行规定实施
办法$ %!((+年中国人民银行颁布的’贷款通则(第
,! 条第 - 款和第 *款规定* 借款人用贷款进行股
本权益性投资或用贷款在有价证券) 期货等方面
从事投机经营的! 由贷款人对其部分或全部贷款
加收利息,情节特别严重的!由贷款人停止支付借
款人尚未使用的贷款! 并提前收回部分或全部贷
款$ !(((年颁布施行的’证券法(第 !**条规定*银
行资金禁止违规流入股市$
.-&担保风险$ 借贷融资方提供担保是债权融
资中必不可少的环节$ 我国’公司法()’担保法(等
法律文件中关于担保和公司管理层行为的若干禁
止性规定!增加了实施管理层收购的融资难度!担
保问题成为我国上市公司管理层收购的瓶颈$
’公司法(第 +% 条第 * 款规定*+董事)经理不
得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务
提供担保$ %-%%% 年最高人民法院颁布的’关于实
施-担保法.若干问题的解释(第 $ 条作出了进一
步明确的解释*+董事)经理违反’公司法(第 +% 条
规定! 以公司资产为本公司的股东或者其他个人
债务提供担保的!担保合同无效$ 除债权人知道或
者应当知道的外!债务人)担保人应当对债权人的
损失承担连带赔偿责任$ #
管理层收购的主体在完成收购后成为上市公
司的股东$ 上市公司为管理层收购主体提供担保!
就具有向本公司股东提供担保的性质$ 当前我国
上市公司管理层收购案例中! 管理层多采取在实
施管理层收购前! 用上市公司的资产为管理层收
购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定$
但是!由于担保关系发生时!管理层等交易各方明
知管理层收购主体将成为上市公司的股东!因此!
这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司
的职权之嫌$ 根据’公司法(第 !-* 条的规定*+董
事)经理应当遵守公司章程!忠实履行职务!维护
公司利益! 不得利用在公司的地位和职权为自己
谋取私利$ #和’上市公司收购管理办法(第 ,条的
规定*+收购人不得利用上市公司收购损害被收购
公司及其股东的合法权益$ 禁止不具备实际履约
能力的收购人进行上市公司收购! 被收购公司不
得向收购人提供任何形式的财务资助$ #管理层用
上市公司的资产为管理层收购主体提供担保的行
为应当被认定为违法! 管理层人员也要承担相应
的法律责任$
就管理层用上市公司的股权进行质押的融资
方式而言! 由于银行只有在完成股权质押的手续
后才能提供贷款! 管理层一般采取先向管理层收
购主体交付上市公司的股权凭证! 由管理层收购
主体用来在银行质押贷款后! 再向上市公司支付
收购资金的办法$ 这种做法事实上也违反了’公司
法(第 !-*条和’上市公司收购管理办法(第 ,条的
规定!因此存在被认定为违法的风险$
/"解决思路
管理层收购信托是比较理想的融资方式!是指
由信托公司受托运用的以实施目标公司管理层收
购为目的的集资金信托和管理信托为一身的信托
计划$
.!&信托产生$ -%%!年 $月起施行的’信托法(
明确了委托人) 受托人及受益人等法律主体的权
利义务!确立了信托财产的独立性原则!信托法律
成为财产关系的一种有效的保护制度$ -%%- 年 +
月颁布的’信托投资公司管理办法(则对信托投资
公司的业务范围作了界定* 受托经营资金信托业
务,经营企业资产的重组)并购以及项目融资)公
司理财)财务顾问等中介业务,代理财产的管理)
运用与处分,以自有财产为他人提供担保$
.0’信托步骤$ 一个完整的管理层收购信托主
*万方数据
要以下几个步骤构成! 一是信托公司受目标公司
管理层委托发行资金信托筹集收购资金" 二是信
托公司作为资金提供者的受托人向管理层提供资
金"三是管理层以信托资金和部分自有资金#委托
信托公司购买目标公司的股权" 四是获取的股权
作为信托财产#管理层拥有表决权#资金提供者拥
有分红权#一定期限后#管理层获得股权的完整所
有权# 资金提供者获得预期的收益# 信托计划结
束$
!"#$信托方式$信托法律关系在上市公司管理
层收购中的运用可以有三种形式!
一是信托机构作为融资方为管理层收购提供
收购资金$ 信托投资公司既可以接受私募基金"包
括海外基金$的定向委托#为管理层收购提供债权
融资#也可以根据 %&&% 年 ’ 月颁布的%信托投资
公司资金信托管理暂行办法&#发行集合资金信托
计划# 吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公
司管理层收购融资$
二是信托机构作为受托人# 管理层委托信托
机构收购上市公司$ 这样一来#管理层就无须专门
设立管理层收购收购主体#而且可以规避我国%公
司法& 关于公司的对外投资比例不得超过净资产
(&)的规定$
三是信托机构既接受基金等战略投资者的投
资委托或集合社会资金向实施管理层收购的管理
层提供收购资金# 又代表管理层持有上市公司的
股份$
"*’信托优势
一是信托能对收购主体合法性提供保障$ 由
于管理层收购本身的敏感性# 使得管理层通常不
愿意直接出面参与公司的收购#利用信托关系#可
以由管理层与信托公司签订信托合约# 委托信托
公司出面收购公司股票#根据%信托法&的规定信
托公司必须对信托事项保密# 不能向外界透露委
托人(受益人和所处理的信托事项#从而在收购过
程中的信息披露中不会出现实际的委托人的信
息#从而有利于隐藏管理层收购的真实意图$
另外信托公司是依法成立的合法的金融机
构#作为收购主体不存在法律上缺陷#它基于信托
事项投资#而不是以有限责任公司的形式存在#没
有投资比例的限制$ 对于采取员工持股计划实施
收购的情况# 信托可以接受员工的委托成立员工
持股信托来实施收购#不存在法律上的漏洞$
二是信托能对融资来源合法性提供保障$ 信
托公司作为一个合法的金融机构# 可以通过资金
信托的方式为 +,-筹集资金$因为根据%信托法&
信托公司可以受托经营资金信托业务# 即委托人
将自己合法拥有的资金# 委托信托公司按照约定
的条件和目的#进行管理(运用和处分$ 具体的方
式主要有两种! 单独资金信托和集合资金信托$
%信托投资公司资金信托管理暂行办法&对此作了
具体规定! 单独资金信托是指信托公司接受单个
委托人的委托# 依据委托人确定的管理方式运用
信托资金的行为" 集合资金信托是指信托公司接
受两个和两个以上委托人的委托# 依据委托人确
定的管理方式运用信托资金的行为$
实际上无论是单独资金信托还是集合资金信
托#信托公司作为一个金融中介#介入了原有民间
借贷的过程#给这种借贷活动提供了合法的要素#
使得原有的违规借贷行为纳入了合规的借贷行为
之中$ 尽管借贷的合同是由信托公司和借款人之
间签订的#但信托公司只要基于委托人的利益#按
照)专业(谨慎*的原则运作信托资金#最终的贷款
风险仍然是借贷双方来承担# 信托在其中作为监
督者和管理者# 收取管理费用而不用承担借贷风
险$
三是信托作为金融中介能对整个信托活动的
各方利益提供保障$ 信托公司作为投资者和管理
层信赖的中介#为双方提供专业服务#有利于维护
各方利益# 三方的权利和义务可以事先通过信托
合约的方式来确定$ 可以说信托关系一旦确定后#
信托公司作为中介就有责任按照信托合同的规定
来执行#并督促和监督各方执行#如果出现管理的
失误# 信托公司作为受托人要对任何违背合同的
行为承担相应的责任# 从而保证了整个信托活动
参与各方利益的实现$
+参考文献,
+.,熊剑/李务贤0上市公司)管理层收购*的定价问题+1,0经
济论坛/%&&%/"’’0
+%,张立勇0中国上市公司管理层收购"+,-$研究++,0北京2
中国财政经济出版社/%&&(0
+3,宋泓明0+,- 与中国国有企业改革++,0北京2中国金融
出版社/%&&40
+*,蒋泽中 0企业收购与兼并++,0北京 2中国人民大学出版
社/%&&*0
+(,郭雷 0管理层收购中国实践++,0北京2电子工业出版社 /
%&&*0
* 万方数据
