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[Table_MainInfo]
行业研究/商业贸易 证券研究报告
行业专题报告 2017 年 08 月 13 日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
%
%
%
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2016/8 2016/11 2017/2 2017/5
商业贸易 海通综指
资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《一条，有故事的品质电商》
《再谈零售股国改主题，看涨期权的逻
辑》
《茑屋书店：卖的不只是书，更是生活方
式》
[Table_AuthorInfo]
分析师:汪立亭
Tel:(021)23219399
Email:wanglt@
证书:S0850511040005
分析师:王晴
Tel:(021)23154116
Email:wq10458@
证书:S0850516080008
分析师:李宏科
Tel:（021）23154125
Email:lhk11523@
证书:S0850517040002
联系人:史岳
Tel:（021）23154135
Email:sy11542@
便利店万亿空间，新零售融合下成长提速
[Table_Summary]
投资要点：
便利店发展条件成熟，享新零售融合机遇。2016 年，国内便利店市场增长 %，
较实体零售整体高 个百分点，位居各业态第一。参考日本经验，我国省会城
市人均 GDP 已超过 万美元，人口老龄化、社会节奏加快以及小规模家庭增加
等条件成熟，推动便利店进入高速成长期。有别于日本，国内电商寻求落地途径，
便利店以其网点众多、贴近消费者的优势成为多渠道融合的重要节点：①电商抢
占入口价值，连锁化加速；②网点优势解决最后一公里难题，价值提升；③互联
网技术整合上游 B2B 重构传统供应链，进而延伸连锁下游门店。
80、90 后与女性是便利店的主要消费群体，消费习惯影响老一辈及下一代，随财
富增长对便利店产生持续拉动作用，增长潜力大。国内便利店经营模式沿松散加
盟—特许加盟—直营—委托加盟向上迭代，目前国内普遍采用特许加盟，总部注
重批发业务，但对加盟店赋能与利益绑定不足。
万亿市场空间，竞争区域格局，发展水平有待提升。①空间：国内便利店市场规
模 738 亿，占社零比重仅 %，同期日本达到 8%。测算国内便利店市场容量
60 万家，对应空间 9928 亿元，效率提升后空间有望达 万亿。区域上，一线
城市相对饱和，二线城市天津、武汉、青岛、郑州具备潜力；②竞争格局：国内
CR3 为 26%，CR5 为 39%，显著低于日本的 81%与 94%。各品牌区域割据、加
密布点，国内品牌中仅美宜佳、天福、快客等少数跨省扩张，日本品牌占据一线
城市并向发达二线渗透，东莞、长沙等地区竞争激烈。市场参与者发展分化，红
旗连锁、全家、美宜佳近 3 年门店 CAGR 达 20%左右，可的/好德、快客则下滑
超 6%，加速调整。我们判断行业集中度可能经历先降后升过程，或有新面孔、
新模式依靠供应链、管理、网点、技术等优势脱颖而出；③中日发展水平对比：
日单店收入差 5 倍，鲜食与自有品牌占比不足 10%（日本均超 50%），毛利率低
10 个百分点，存货周转天数慢 5 倍，人效差 16 倍，总体发展水平较低。我们认
为自有商品与鲜食等差异化商品研发、供应链优化、信息系统应用、机制设计上
存较大改善空间。
各路资本涌入，加速业态的整合与演化。①借超市经营基础，零售商迅速转型便
利店，以直营和委托加盟模式为主，店面形象、业态组合及管理能力较优，例如
永辉会员店，中百罗森、天虹微喔、家乐福 easy 等；②以互联网等新技术赋能小
店，导入线上流量，接入自主扫码收银等新消费方式，对门店数字化改造指导经
营升级，例如闪电购、便利蜂等；运用人工智能、RFID 等技术的无人零售店出现，
有效节约租金与人工成本，机器将逐步代替人工，例如缤果盒子、淘咖啡、Well Go
等；③以互联网技术重构上游零供 B2B，店主和高层级经销商、品牌商或者自营
平台通过线上进货，压缩加价环节。交易上线后积累物流、商流、现金流信息，
进而延伸供应链金融、共享物流等增值服务。依托大数据系统，帮助门店提升经
营能力，控制入口资源发展连锁，例如零售通和新通路等。
投资建议。根据对便利店市场空间、与日本经营差距以及互联网赋能下的新模式
的分析，引导得出重视网点价值与零售经营能力选股逻辑：（1）发扬原有卓越零
售基础，布局便利店等小业态的永辉超市、天虹股份与步步高。（2）依托品牌资
源，嫁接日本便利店管理经验迅速发展的中百集团，关注中央商场。（3）已积累
大量门店网点，在当地形成品牌、规模优势的百联股份与红旗连锁。
风险提示。消费持续疲软；国企改革进程不达预期；转型创新进度的不确定性。
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行业研究〃商业贸易行业
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2
目 录
1. 便利店发展条件成熟，享新零售融合机遇 ................................................................. 5
便利店增长领先，业态小型化成趋势 .............................................................. 5
国内便利店进入成长期，新零售促转型创新 .................................................... 6
2. 便利店经营模式 ......................................................................................................... 8
3. 国内便利店的市场空间与竞争格局 ............................................................................ 9
当前渗透率仅 %，存万亿市场空间 ............................................................ 9
竞争分散，区域品牌林立............................................................................... 11
经营水平与日本差距大，商品、服务开发与管理存提升空间 ........................ 12
4. 各路资本切入，加速业态的整合与进化................................................................... 14
拥有零售基础的龙头企业进军便利店 ............................................................ 15
技术赋能，线上流量导入小店 ....................................................................... 15
零供 B2B 重构新通路 .................................................................................... 16
5. 投资建议：推荐永辉超市、天虹股份、百联股份、中百集团等零售龙头 ................ 17
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图目录
图 1 便利店增长高于其他实体零售业态（%，201605-201612） .............................. 5
图 2 选择便利店的理由（%） .................................................................................... 6
图 3 中国全家会员来客出生年代分布（%，2016） ................................................... 6
图 4 日本人均 GDP 与便利店数量走势（1955-2012） .............................................. 6
图 5 中日 65 岁以上老龄人口占比（%，1955-2015） .............................................. 6
图 6 中国户均人数与一人户占比 （2000-2014） ...................................................... 7
图 7 中日人均工作时长对比（小时/年，2015） ........................................................ 7
图 8 中国便利店对超市行业的渗透率（%，2002-2016） ....................................... 10
图 9 日本实体零售业态规模对比（万亿日元，1980-2016） ................................... 10
图 10 国内便利店市场规模（2002-2016） ................................................................ 10
图 11 我国主要城市便利店市场空间测算（家，2016） ............................................. 11
图 12 国内便利店行业 CR5 与 CR3（%，2011-2016） ............................................ 12
图 13 国内便利店市占率（%，2016） ...................................................................... 12
图 14 中日便利店店效对比（元人民币/日，2016） ................................................... 12
图 15 日本便利店品类结构（2016） .......................................................................... 13
图 16 红旗连锁品类结构（2016） ............................................................................. 13
图 17 国内便利店生鲜及加工食品占比（2016） ....................................................... 13
图 18 7-11 与罗森销售额构成比（%，2016） ........................................................... 13
图 19 7-11、罗森毛利率统计（%，2016） ............................................................... 14
图 20 红旗连锁各品类收入占比与毛利率（2016） .................................................... 14
图 21 日本 7-11 与国内超市存货周转天数对比（2016 财年） ................................... 14
图 22 日本便利店与国内超市人效对比（万元/人，2016） ........................................ 14
图 23 零售通经营模式 ................................................................................................ 17
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4
表目录
表 1 资本涌入便利店行业 ........................................................................................... 7
表 2 日资便利店在国内的加盟政策对比 ..................................................................... 9
表 3 国内加盟店经营模式对比 .................................................................................... 9
表 4 国内各区域主要便利店品牌 .............................................................................. 11
表 5 传统线下零售商纷纷布局便利店 ....................................................................... 17
行业研究〃商业贸易行业
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过去几年，便利店在实体零售业中一枝独秀，各区域品牌迅速成长。罗森、全家等
外资品牌加速向低线城市渗透，美宜佳、天福等内资品牌遍地开花，阿里、京东等电商
巨头加入线下网点抢夺战。移动互联网背景下，技术数据与线下门店结合衍生出多种新
零售模式，便利蜂、闪电购同时服务线上线下，缤果盒子、淘咖啡、Well Go 等无人零
售店争相出现。资本的涌入加速产业变革，便利店进入全面整合、升级的历史机遇期。
1. 便利店发展条件成熟，享新零售融合机遇
便利店增长领先，业态小型化成趋势
实体零售中，便利店逆势增长，小业态成趋势。商务部统计 2016 年 12 月实体零售
渠道销售额增长 %，其中百货、专业店、超市、购物中心、便利店各增 %、%、
%、%和 %，便利店增速领先，在各业态中成长性最优。趋势上，超市开始向
小型化、高端化、专业化方向发展，永辉会员店、步步高汇米巴、乐城超市生鲜传奇、
中百邻里生鲜、新华都聚邻生活以及人人乐 Le Super 等小型业态相继开出，进入社区
或城市 CBD，以更短半径、更优品质服务特定人群。
图1 便利店增长高于其他实体零售业态（%，201605-201612）
资料来源：商务部，海通证券研究所
业态的变迁背后是消费者的转变。《2016 年度中国卖场超市购物者趋势报告》显示，
与 2015 年相比，2016 年消费者定期采购比例由 24%降至 22%，购物车由 172 元降至
163 元，“囤货”需求被即时性消费替代——被调查者中过去一个月进便利店消费过的比
重由 32%提升至 38%。超过 50%的人看中便利店“距离近”、“营业时间长”，38%的人
习惯在便利店消费，位臵便捷、环境好、增值服务丰富使便利店获得市场青睐。80、90
后是便利店的消费主力。
据联商网报道，上海全家会员来客量 90%以上是年轻人，90 后（46%）超过 80 后
（44%），95 后（16%）超过 80 前（10%）。年轻人收入增长有望持续带动销售，他们
的消费观还会影响父辈及下一代。消费人群女性多于男性，客单价高出 20%。中百罗森
店 80%会员是 30 岁以下的女性。为营销女性客户，罗森开出芭比、轻松熊等主题店，
全家每年都会举办丰富多彩的 38 节特别活动。
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图2 选择便利店的理由（%）
资料来源：《2016 年度中国卖场超市购物者趋势报告》，海通证券研究所
图3 中国全家会员来客出生年代分布（%，2016）
资料来源：联商网，海通证券研究所
国内便利店进入成长期，新零售促转型创新
国际对比：二线以上城市发展条件成熟
对比日本便利店成长期的经济、社会状况，我们判断国内二线以上城市发展便利店
的条件成熟，上海、深圳等一线城市发展较好，譬如东莞、长沙等部分地区便利店密度
与一线城市相当。
（1）人均 GDP 超过 1 万美元。便利店商品定价高于传统超市，消费者为便利性支
付溢价，因此便利店的发展是以一定经济水平为基础的。1985 年，日本人均 GDP 跨过
10000 美元并加速增长，便利店进入爆发期，1985 年后的十年间便利店门店数 GAGR
达到 16%，远高于同期人均 GDP（4%）的增长水平。2016 年，我国人均 GDP 达到 7900
美元/人，三分之二以上省会城市人均 GDP 超过 10000 美元/人，广州、南京、长沙、杭
州等地已超过 18000 美元/人，全国主要二线以上城市均具备发展便利店的经济条件。
（2）人口老龄化。老龄消费是推动日本便利店发展的重要因素。80 年代末的日本
老龄人口享受了 60、70 年代经济腾飞期的发展红利，经历过快速消费升级阶段，电气
化、工业化进步提升了他们的生活品质。步入老年后生活圈缩小，他们更依赖周边便利
店。我国已经步入老龄化社会，2015 年 65 岁以上人口占比超过 10%，与日本 1985 年
人口结构相似。国家统计局预测 2025 年 60 岁以上人口将达 4 亿，占比超过 25%，位
列全球第一，潜在消费能力更强。
图4 日本人均 GDP 与便利店数量走势（1955-2012）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图5 中日 65 岁以上老龄人口占比（%，1955-2015）
资料来源：Wind，海通证券研究所
（3）小规模家庭增加与社会节奏加快，居民更倾向即时消费。我国户均人口由 2000
年的 人/户人减至 2014 年的 人/户，一人户比重在 2014 年前的十年间由 %
增至 %，几近翻倍。社会节奏加快，中国人年均工作 2100 小时，位列全球前三，
比以勤奋、严谨著称的日本国民多 371 小时。独居人口增加，城市生活节奏快，人们更
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依赖成品消费，在便利店中解决基本的餐饮和日常所需。
图6 中国户均人数与一人户占比 （2000-2014）
资料来源：卫计委，海通证券研究所
图7 中日人均工作时长对比（小时/年，2015）
资料来源：联商网，海通证券研究所
多渠道融合与新技术为国内便利店发展带来新机会
2012 年以后，线上渠道加速对实体零售分流，百货、大卖场等业态同店增速逐渐落
至负增长区间，到 2016 年剔除石油、汽车后，预计线上渠道渗透率超过 20%。实体业
态中，便利店因网点众多、贴近消费者，是电商难以替代乃至依赖性增强的业态。线上
渠道面临物流成本过高问题，网点密集的便利店可作为线上落地、解决最后一公里问题
的突破点，以门店作为宅配节点降低成本实现线上盈利。为此，京东提出 3 年内开出 100
万家便利店，阿里巴巴投资闪电购，苏宁设立易购服务站近 3000 家，现仍以每年 1000
家的速度扩张。
2017 年 6 月无人零售店接踵出现，大润发旗下“缤果盒子”亮相上海，淘咖啡、
Eat Box、Take GO、Well Go 等相继投放。无人零售店主要销售超市品，从属性上归
为便利店，是目前出现的线上技术与线下零售结合的最高形式。应用射频技术、人工智
能改造用户识别、收款等环节，积累消费数据，经营者可实时监控商品动销、库存周转、
吸引力等指标。科技为便利店发展带来无限可能，以技术代替人工增强体验的同时消减
成本，门店将具备更强的可复制性。
瞄准初入成长期的便利店，红杉资本、IDG 等资本大举进入为行业发展再添动力。
2014 年后，便利蜂 A 轮获得斑马投资 3 亿美元投资，Today 便利店 A 轮获得红杉资本
投资，大润发旗下飞牛网投资发到家社区便利店。近期，风口上的缤果盒子、F5 未来商
店等无人零售模式也受到资本追捧。各路资本的涌入催化产业迅速整合、升级，衍生出
多种新兴商业模式，便利店的成熟发展将比超市整合的程度更深、速度更快、包袱更小。
表 1 资本涌入便利店行业
成立 模式 特质 城市 轮次 投资方 投资规模
缤果盒子 无人便利店 盒子形态，自助式扫码购物 广州、上海 A
GGV、启明创投
等
1 亿人民币
F5 未来商
店
无人便利店 含机器厨房，能自动清理餐桌 广州、佛山 A+ 创新工场 3000 万人民币
豫便利 快消 B2B
便民缴费、商超采购、加盟连锁、进销
存系统等多个平台和服务体系
河南
Pre-
A
中鹤集团 1 亿人民币
美味生活 自贩机 主营吃喝休闲产品 一线城市 天使
点亮基金、猎鹰创
投等
数千万人民币
小麦便利
店
社区便利店 24 小时社区店，有人与无人模式均可 北京 A
洪泰基金、晨山资
本
亿人民币
爱便利 2012 社区超市 以快消 B2B 整合夫妻老婆店
河南、北京
等 5 省市
B 王府井 2 亿人民币
59 store 校园 O2O
速递至学生寝室，营业时间为 21 点-23
点
2500 余 个
校区
B
深创投,君联资本
等
2 亿人民币
宅米 校园 O2O 除商品外，还销售门票、课程等
2600 个 校
区
B+ 朗盛投资等
8 天在线 2012 校园 O2O 以学生寝室作为仓库实现 3 分钟配送 52 个城市 C 苏宁云商
逗妮开心 快递+便利店 设臵专门的快递收发区域 10 省份 Pre- 乐奕创投 1 千万人民币
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8
A
便利蜂 24H 便利店 全渠道融合，自助购物，直营 北京 A 斑马投资 3 亿美元
鲜世纪
社区生鲜采购
平台
为零售门店供应生鲜，自有仓储、物流 上海 天使 真格 数百万人民币
购百特 O2O 社区电商 深入社区，自建中央厨房、仓储、物流 黑龙江 A 数千万人民币
甘来乐活 智能售货机 SaaS+AI 自动售货机 18 个城市 A 前海汇能 数千万人民币
发到家 O2O 社区电商
享受大润发的采购成本和渠道，主打二
三四线城市，SKU 近万
江苏 A 大润发飞牛网 数千万人民币
有米有
在线便利店平
台
基于 LBS 整合夫妻便利店，不提供仓
储物流
北京 A IDG 数百万美元
Today O2O 零售店 主打鲜食的便利店
南宁、武汉、
长沙
A 红杉 5500 万人民币
小麦公社
校园物流+便利
店
从校园众包快递转型校园便利店，800
所高校资源
100 个城市 A 红杉 1000 万美元
中商惠民
社区 O2O 运营
服务
通过自营电商连接品牌商与终端夫妻
便利店，自建仓储物流。尝试自营店
22 个城市 B
达晨创投、中创基金、
西部优势资本等
近亿美元
资料来源：联商网，亿邦动力网；海通证券研究所整理
2. 便利店经营模式
便利店经营模式大体分为直营和加盟，加盟模式进一步细分为松散型和紧密型（包
括特许加盟和委托加盟）。发展中沿松散型加盟—特许加盟—直营—委托加盟的路径向上
迭代。内资品牌中特许加盟占主导，加盟品牌数量远大于直营。7-11 等外资品牌均采用
委托加盟与特许加盟结合的模式，
（1）松散型加盟模式：松散型加盟模式对店招统一更换，品牌向加盟商批发产品，
输出管理，赚取加盟费和批发进销差价，介入经营浅，与加盟者绑定较弱。加盟商很容
易脱离品牌，或接受其他渠道的商品，给品牌形象带来负面影响。松散型加盟利用价格
优势快速吸引很多小店加入，芙蓉兴盛创建后的 10 多年间，已经进入湖南、广东等全
国 16 个省 80 多个地级城市和 200 多个县级城市，合计覆盖门店超过 9000 家。对比全
部直营的红旗连锁，两者开始时间相似但门店规模有 3 倍之差。阿里零售通等 B2B 进货
平台的发展将对松散型加盟产生直接冲击。
（2）特许加盟模式：国内大部分便利店品牌采用特许加盟制。加盟者投入物业、
装修、设备、人力及日常管理。品牌为加盟店提供商品配送，指导开店与日常经营。加
盟商投入加盟费，经营中每年需缴纳一定的品牌使用费，以牺牲收益降低经营风险，在
品牌的帮助下开店初期能够迅速走上正轨。美宜佳是内资最大的便利店品牌，以特许加
盟模式发展超过 10000 家店，单店面积 45-300 平不等，分布在广东、福建、湖南、湖
北、江西等 5 省 41 个城市，年服务 11 亿人次。加盟者通常为夫妻老婆店店主或无零售
经验的初入行者，承担前期投资和运营成本，同时缴纳加盟费和保证金。特许加盟费
万元，开店后每月缴纳 1000 元品牌使用费。品牌是唯一进货渠道。
（3）直营模式：零售商发展自有门店，拥有完整的货源、仓储、物流等上游供应
链，对门店掌控力强。规模扩大后逐步实现盈利，是典型的重资产经营，扩张速度慢，
但能保证经营质量。典型代表是红旗连锁、永辉超市会员店、家乐福 Easy 等，鲜食占
比不高，同时售卖生鲜粮油、量贩日用等超市品。红旗连锁与美宜佳均在 2000 年左右
开始经营，目前门店达 2800 家，均位于四川，2016 年进店消费人次达 亿，收入
63 亿；同期美宜佳分布在全国 41 个城市，收入超 100 亿，每年服务 11 亿人次。两者
中红旗连锁辐射深度、客单价都更胜一筹。
（4）委托加盟模式：外资品牌 7-11、罗森、全家等采用日式特许加盟和委托加盟
结合的方式。特许加盟店主负责店铺和装修，品牌商提供设备，加盟者无需亲自参与运
营管理，类似财务投资；委托加盟中加盟者提供资金管理、员工人员，品牌商全程参与
选址、装修及后续运营。加盟者在两种加盟制度中投入不同，分成比例也不尽相同。我
们比较了 3 家日资便利店在国内的加盟政策，总体而言 7-11 加盟要求最高，全家次之，
罗森相对宽松。
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9
表 2 日资便利店在国内的加盟政策对比
7-11 全家 罗森
加盟形式 特许加盟 委托加盟 特许加盟 委托加盟 特许加盟 委托加盟
物业要求 大于 120 平 大于 120 平 大于 100 平 大于 100 平 大于 40 平 大于 40 平
提供门店 加盟商 7-11 加盟商 全家 加盟商 罗森
提供装修 加盟商 7-11 加盟商 全家 加盟商 罗森
设备 7-10 7-11 全家 全家 罗森 罗森
投入（万） 70 35 60 30 20 20
是否亲自参与 否 是 否 是 是 是
毛利分配 抽成 38%
毛利 4 万以下，总部提
成 52%；毛利 4-10 万，
超过部分提成 68%，毛
利超过 10 万部分提升
78%。
抽成 30%
毛利 4 万以下，总部提
成 30%；毛利 4 万以上
部分提成 50%；或者毛
利的 62%。
抽成 35%
抽成 35%（加
盟者需将租
金付给罗森）
资料来源：各公司官方网站，海通证券研究所整理
表 3 国内加盟店经营模式对比
模式 松散型 特许加盟 直营 委托加盟
盈利模式 批发进销差价 加盟费与批发进销差价 零售差价 毛利分成
优点
（1）迅速扩张；（2）加盟商
进货成本有所降低。
（1）迅速扩张；（2）适合无
零售经验者加入；（3）对门店
经营有一定指导与帮助。
（1）管理高效，品牌形象优；
（2）上游供应链稳定；（3）
兼顾社区超市功能，客户体验
好。
（1）有鲜食、自有品牌等差异
化商品；（2）管理高效，品牌
形象优；（3）上游供应链稳定；
（4）门店经营激励充分。
缺点
（1）加盟商有经营主导权，品
牌无法统一；（2）品牌商未带
来零售技术改善；（3）随着硬
件老化，店面体验性逐渐丧失。
（1）高昂加盟费用；（2）失
去发展自有度；（3）总部盈利
加盟商亏损的现象。
（1）资产重，扩张缓慢；（2）
机制不灵活；（3）跨区域扩张
难度大。
（1）加盟门槛高，加盟者前期
投入大；（2）扩张速度较慢；
（3）品牌商对供应链系统的投
入大。
案例 芙蓉兴盛 美宜佳、天福 红旗连锁、家乐福 easy 7-11、全家、罗森
资料来源：海通证券研究所整理
3. 国内便利店的市场空间与竞争格局
当前渗透率仅 %，存万亿市场空间
2016 年，国内便利店市场规模 738 亿元，对超市渗透率仅 %，规模尚小，发展
空间大。2005-2014 年间，对超市渗透率稳定在 2%左右，2014 年后开始加速上升，至
2016 年达到 %。超市业态增长跌落至个位数，便利店凭借网点优势与品质服务开始
发力。国际对比，1989 年以来日本超市规模保持在 12 万亿-13 万亿日元，便利店规模
持续增长，到 2016 年渗透率为 47%。
市场空间测算：2016 年中国超市规模约 万亿，以此为基数，按 47%的渗透率
测算便利店市场空间超过 1 万亿。参考日本 2336 人/店的饱和度，我们测算中国 14 亿
人口对应便利店约 60 万家。若仅考虑 亿城市人口，对应便利店 34 万个，更接近真
实市场空间。保守按每店每日 8000 元的销售额，对应单店年销售额约 292 万元（远低
于 7-11 日本 2000 万元+的年销售额），市场空间达 9928 亿元；考虑到后续的经营效率
提升，若按 500 万元/店/年计算，对应市场空间约 万亿元。
行业研究〃商业贸易行业
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10
图8 中国便利店对超市行业的渗透率（%，2002-2016）
资料来源：Euromonitor，海通证券研究所
图9 日本实体零售业态规模对比（万亿日元，1980-2016）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图10 国内便利店市场规模（2002-2016）
资料来源：Euromonitor，海通证券研究所
分区域，我们测算重庆、上海、北京市场容量分别达到 12981 家、10350 家和 9269
家，分别仍有 11930 家、3374 家、6255 家的增量空间。考虑经济条件，天津（市场容
量 6622 家，现有 1076 家；人均 GDP17002 美元/人）、武汉（市场容量 4541 家，现有
889 家；人均 GDP 16515 美元/人）、青岛（市场容量 3940 家，现有 708 家；人均 GDP
15076 元/人）、郑州（市场容量 4109 家，现有 890 家；人均 GDP 12247 美元/人）是
重点潜力地区。长沙、东莞等区域已有便利店数量大于测算值，或说明市场饱和，同时
反映出店效可能较低的现状。
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图11 我国主要城市便利店市场空间测算（家，2016）
资料来源：Wind，海通证券研究所
竞争分散，区域品牌林立
据连锁经营协会统计国内便利店品牌约 260 个，相比 2015 年增长 13%，门店数共
万家。区域品牌众多，尚未出现全国性连锁便利店。若考虑 680 万家夫妻老婆店，
真实市场集中度将更低。分布上，东南沿海及华北区域较多，中部区域湖南、武汉以及
西部的四川、重庆也有所发展，西部及东北区域发展相对较慢。一、二线城市最先发展，
上海、深圳发展程度较高。二线城市之间存在分化，重庆、长沙、太原、成都便利店较
为密集，西安、郑州、南宁、昆明等地区发展空间尚足。长三角、珠三角的部分三、四
线城市门店网点密度甚至超过了西部的二线城市。东莞的美宜佳和天福多年发展已经密
布东莞、中山、珠海、惠州等地区。全家、罗森、可的、之上等品牌开始纷纷进驻经济
发达的苏州、无锡等地。
表 4 国内各区域主要便利店品牌
地区 主要品牌
广东 美宜佳、天福、上好、7-11、全家、中业爱民、微喔，OK，百里臣
成都 红旗连锁、舞东风、wowo、全家
上海 全家、罗森、快客、可的、良友便利、喜士多、光明、好德
浙江 十足、之上、VANGO、全家、喜士多、罗森、可迪、左邻右舍、快客、加贝
北京 快客、好的、京客隆、好邻居、物美、7-11、全时、Vango、罗森、全家，邻家
天津 7-11、大方便利、津工超市、百瑞达、IBJ
辽宁 罗森、太阳系、每之购、优百客
太原 唐久便利、金虎便利
河北 36524、天天、天元
江苏 苏果、好的、怡家乐、悦客便利、全家、可的
湖南 芙蓉兴盛、佳宜、千惠、汇米巴
武汉 中百超市，Today
山东 中百、新星、利来客，全福元、利群、
西安 Everyday，唐久便利
重庆 罗森、可购、7-11、全家
福建 易太、悦士、见福
新疆 八点半、每日每夜、日日鲜
哈尔滨 乐买
云南 之佳便利、7 佳便利
内蒙古 利客、一团火、安达、唐老鸭
甘肃 逸美宜购、e 家 e 右、速百可
郑州 丹尼斯
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长春 新天地
资料来源：海通证券研究所整理
国内便利店市场集中度不高，各区域均有自己当地品牌。2016 年，国内便利店行业
CR3 为 %，CR5 为 %，相比 2015 年各增 和 3 个百分点。CR5 增长速度
大于 CR3 显示大品牌实力相当，尚未出现绝对龙头。相比日本 CR3 与 CR5 分别为 81%
与 94%，国内竞争格局还远未稳定。美宜佳、苏果超市、红旗连锁市占率各为 %、
%与 %，与紧随其后的全家（%）、7-11（%）差距并不明显。传统品牌正
向精细化、专业化过渡，资本、电商巨头涌入以及科技应用带来新模式，加剧竞争格局
的不确定性。
图12 国内便利店行业 CR5 与 CR3（%，2011-2016）
资料来源：Euromonitor，海通证券研究所
图13 国内便利店市占率（%，2016）
资料来源：7-11 财报，海通证券研究所
经营水平与日本差距大，商品、服务开发与管理存提升空间
我国便利店经营水平与日本存在较大差距：单店收入差距近 5 倍；鲜食与自有商品
占比仅个位数，同期日本均超过 50%；毛利率低于日本便利店 10 个百分点；日本便利
店存货周转率及人效分别是国内品牌的 5 倍与 16 倍。经营效率不高是导致国内便利店
难盈利的主要原因，具体体现在商品差异化、品类结构和信息化水平等方面差距较大。
单店收入相差近 5 倍：国内便利店日单店收入 3000-10000 元，区域差异明显。2016
年，连锁经营协会统计便利店日单店收入为 3714 元，同比增加 9%。若剔除石油系，日
单店收入为 4727 元，仍与日本 7-11 的 万元人民币相差近 5 倍。
图14 中日便利店店效对比（元人民币/日，2016）
注：日本便利店数据经购买力平价调整。
资料来源：Bloomberg，连锁经营协会，世界银行，海通证券研究所
食品占比相似，但鲜食差异明显，国内 75%的门店鲜食占比低于 20%：国内便利
店以快消类食品为主，日用百货类占比不高（10%-20%）。2016 年红旗连锁食品、烟酒、
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日用百货、其他类分别占比 50%、24%、17%和 9%。日本便利店食品（含香烟）占 94%，
以罗森为例 90%销售额来自食品，其中快餐销售额占 %、日配食品占 %，加工
食品（含香烟）占 %。
图15 日本便利店品类结构（2016）
资料来源：连锁经营协会，海通证券研究所
图16 红旗连锁品类结构（2016）
资料来源：连锁经营协会，海通证券研究所
中日食品类结构不同。日本鲜食占比 54%，而国内不到 10%。日本便利店是吉野家、
麦当劳等快餐的主要竞争对手，7-11 餐饮渗透率达到 %。反观国内，生鲜及加工食
品占比超 40%的便利店仅有 10%，占比不足 20%的多达 75%，45%的品牌占比低于
10%。近几年国内品牌也开始重视自建中央厨房，研发鲜食餐饮。中百集团利用原有供
应超市的中央厨房生产鲜食导入便利店，联华超市旗下快客便利店鲜食前台毛利超过
30%，接近日本水平。
图17 国内便利店生鲜及加工食品占比（2016）
资料来源：连锁经营协会，海通证券研究所
图18 7-11 与罗森销售额构成比（%，2016）
资料来源：Bloomberg，海通证券研究所
自有商品培育不足，产品同质化程度高：2016 年内资便利店中，79%销售自有商
品占比不足 10%，16%没有自有商品。仅有 9%占比超过 30%，与日本普遍 50%以上的
比例仍有差距。内资品牌的自有商品集中在打火机等标准化、品牌力不强的商品上，引
流能力有限。而全家的冰皮月亮蛋糕、红豆麻薯 QQ 球和罗森的抹茶红豆奶冻糕已经是
网红产品，不定时开发新口味培养了一批粘性颇高的粉丝群体，网上甚至出现代购。
毛利率低于日本 10 个百分点：2016 财年 7-11 与罗森的毛利率分别为 %与
%，高于红旗连锁的 %。但红旗连锁商品销售毛利率仅 20%左右，低于日本
同行的 25%-35%的水平。60 多项增值服务为红旗连锁带来了高毛利率。国内多数便利
店以商品销售为主，估计毛利率在 20%左右，与日本相差 10 个百分点。鲜食销售、自
有商品开发能力不足与增值服务较少是造成毛利率差距的主要原因。
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图19 7-11、罗森毛利率统计（%，2016）
资料来源：7-11、罗森财报，海通证券研究所
图20 红旗连锁各品类收入占比与毛利率（2016）
资料来源：Wind，海通证券研究所
5 倍的存货周转天数、16 倍的人效差距：（1）存货周转天数：日本 7-11 为 11 天，
国内超市平均 57 天，红旗连锁周转 74 天；（2）人效：7-11 为 996 万元人民币/人，国
内超市为 60 万元/人，红旗连锁与 7-11 人效相差超过 16 倍。我们判断这是由经营模式、
管理能力和信息化程度等因素造成。
图21 日本 7-11 与国内超市存货周转天数对比（2016 财年）
资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所
图22 日本便利店与国内超市人效对比（万元/人，2016）
注：日本便利店数据经购买力平价调整。
资料来源：Wind，Bloomberg，世界银行，海通证券研究所
国内便利店普遍面临租金和人工成本上涨的问题，使本就薄弱的毛利所剩无几。
2016 年，连锁经营协会公布便利店租金成本上涨 7%、人工费用上涨 %、水电成本
上升 %，我们认为商品开发、信息化建设以及制度设计是改善盈利的主要突破口。
（1）产品结构：国内鲜食和自有商品占比低，各渠道商品同质化造成竞争加剧，
具备产品开发能力的品牌竞争力将脱颖而出；发展鲜食切入餐饮市场，市场空间及流量
来源、粘性都将大大增加。
（2）信息化水平：7-11 从成立之初就注重对 IT 系统的持续投入，所有门店订单汇
总至总部统一订货，保证缺货率与滞销率的动态平衡。国内品牌普遍采用加盟模式，总
部为了控制成本对系统投入不足，制约了连锁效率提升；新技术应用还将有效节约人工
成本，缤果盒子、淘咖啡、Well Go 等无人零售业态已经出现，机器代替部分甚至是全
部人工是大势所趋。
（3）制度设计：优化制度以平衡品牌商和加盟商间的利益分割，利益一致是效率
最优的前提，例如品牌商可转变为独立核算方式。
4. 各路资本切入，加速业态的整合与进化
在各实体零售业态中，便利店逆势增长且空间大，目前尚未有行业龙头出现，国内
便利店连锁化、管理能力不高，新进入者仍有机会。运用互联网技术、科技改造供应链
和终端，科学进行的管理商品，衍生出多种新兴商业模式，为国内便利店带来跨越式发
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展的契机。
拥有零售基础的龙头企业进军便利店
借助超市经营基础，中百集团取得日本罗森湖北授权，中央商场取得罗森南京授权。
永辉超市在上海开出 200 平的会员店，步步高开出汇米巴便利店，天虹股份收购万店通
开出微喔便利店，建立起含 ERP、物流、POS、会员管理在内的一整套信息系统支持前
台销售，经营与制度设计借鉴日本。
案例：天虹股份收购万店通切入便利店
天虹股份是深圳区域百货龙头，在广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、
四川等 8 省市拥有 72 家百货/购物中心门店（不含便利店）。公司采用“百货+超市”的
经营模式，2016 年超市收入占比 33%。2014 年底，收购万店通 153 家门店进军高成
长便利店，发展“微喔”品牌。截至 2016 年，微喔便利店共 157 家，加盟店占比 30%，
分布于深圳、厦门等地区，培育期 3-6 个月，40%门店实现盈利。据我们测算成熟店坪
效达到 万元/年/平，鲜食占比 35%以上，综合毛利率近 30%，净利润率超过 5%，
处行业领先水平。经过 2 年探索，便利店发展模式已经成熟，预计 2017 年新开店将增
至 50-80 家，其中 40%为紧密加盟。2017 年 8 月 8 日，天虹旗下 Well Go 无人便利店
在深圳亮相，虹领巾注册会员进入后通过 RFID 技术实现 1s 快速买单，省去收银环节
的人工投入。
案例：中百集团获得罗森湖北独家授权
中百集团为湖北区域超市龙头，旗下经营超市、百货、电器合计 1057 家。2016
年 2 月，公司取得罗森湖北区域经营授权。截止 1H2017 开有中百罗森店 116 家，预计
2017 年达到 200 家，2018 年达到 500 家。日单店收入约 1 万元，排名罗森中国区第一。
中百中央大厨房为便利店供应鲜食，除了便当、熬点、面包等常规品外，还销售热干面
等区域特色食品。目前鲜食销售占比达到 40%-50%，毛利率接近 50%。
中百罗森店采用直营+加盟模式，对加盟者资金要求 45 万，其中商品保证金 20 万，
其余为加盟费以及开店前期费用等。筛选加盟者后，提供货架、冰箱、商品等店内设施。
双方共担风险，按照 35:65 的比例毛利分成，对残次品和水电费各给予每月 3000 元补
贴，合作模式与日本相似。
技术赋能，线上流量导入小店
运用互联网、人工智能等新技术，便利店能够同时服务线上线下，并通过数据化经
营提升管理能力。便利蜂用户可通过移动端自助扫码完成支付，同时配送线上订单。甘
来生活自贩机降低零售人工和租金成本。闪电购打通淘宝、饿了么、美团、京东到家、
百度外卖等流量平台为小店引流。缤果盒子、淘咖啡、EATBOX 等无人零售店亮相，解
决了传统零售店人工成本刚性上涨的问题，并对客户行为与商品动销实时跟踪，沉淀数
据。
案例：闪电购赋能小店，为门店对接线上流量
闪电购成立于 2014 年 10 月，目前已经改造超过 1 万家门店，主要集中在华东、华
南和北京地区，覆盖了北上广深、杭州等 30 多个城市。闪电购打通淘宝、饿了么、百
度外卖、京东到家等主要流量平台，把小店搬迁至线上。用户通过平台选择门店下单后，
店主打包自行配送或通过第三方物流（包括达达、菜鸟等）完成。根据闪电购公布的数
据，老用户每月下单 次，上海地区用户每月下单超过 6 次，平均客单价 50 元，远
高于上海全家 13 块的会员客单。
闪电购为合作商户提供冷风柜与中台系统“1 号管家”，实现多平台流量管理、店
铺和商品管理，进一步帮助商家建立一体化的产品体系和运营机制。POS 上完成销售与
存货管理，价格、库存、促销和积分全面打通，销售数据分析结果指导经营，实现科学
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订货，减少资金占用和存货周转。目前，平台已积累 5 亿条消费信息，拥有超过 300 万
个会员数据，可以对单个店铺每天的数据进行分析，帮助商户识别消费者偏好，门店备
货天数缩短至 3-5 天。
案例：缤果盒子、淘咖啡等无人零售店
2017 年 6 月，上海首家无人零售店出现在欧尚总部门口，整个盒子占地面积 15 平
米，经营面积 12 平米，是墙体采用板房安装的可移动建筑物。盒子类似小型的便利店，
主要售卖食品、饮料等即时性快消品，但不提供鲜食。门店 SKU 约 300 个，价格较传
统便利店便宜 5%。消费者进入盒子需扫描确认身份后，门自动打开进店选购。选定商
品在自助收银机上逐个扫码计价，付款完成后消费者需在门口等待几秒，两侧的磁性传
感器感应到全部商品已经结算完成后店门将再次打开。期间，客服可通过视频会话形式
提供服务。
淘宝造物节亮相的“淘咖啡”占地面积约为 200 平米，可容纳 50 人以上，销售约
50 个 SKU，淘咖啡运用人脸识别技术，真正实现“刷脸消费”。进店时进行人脸和淘
宝账号绑定，店内设有多个摄像头，购物和结算都依托对人脸的识别，涉及会员账号打
通、商品链路和支付等技术的融合。进店后消费者可以从两边的货架上拿取自己所需要
的商品，放臵在购物车乃至自己的包中，无需掏出手机，在出口处直接扣款，方便快捷；
店内还设有点餐区，通过对服务员说出自己想要的饮料和点心，迅速被语音识别系统捕
捉自动下单，并实现人脸自动付款，点餐区旁的显示屏也可以实现人脸自动识别，并显
示顾客的取餐号和预计等待时间。店内设臵电子屏 AR 商店，屏幕桌子上方的摄像头对
客户进行人脸识别后，桌面的购物界面会自动关联客户的淘宝账号，客户可以直接将屏
幕上的商品拖进自己的购物车中。
目前，Take GO、Eat Box 等无人零售盒子也已经开始投放，年底天猫汽车无人零
售也将出现在公众视野。无人零售技术是目前出现的线上线下结合的最高形式，在传统
零售行业中接入了机器学习、智能识别、生物支付等黑科技，优化购物体验同时提升效
率。无人销售的跟踪结算准确性是大规模推广的前提。我们判断现阶段，无人零售技术
部分替代人工比较现实。
零供 B2B 重构新通路
中商惠民、掌合天下、零售通等零供 B2B 电商整合小店上游供应链，通过线上直销
压缩层层加价的供应商体系。2016 年 9 月，中商惠民获得 13 亿元的 B 轮融资，由中创
资本、西部优势资本、中合担保领投，达晨创投、人众资本、同系资本等共同投资。2016
年 10 月，供销大集以 7 亿元取得掌合天下的控制权。阿里旗下零售通进入 50 万家小店，
提供货源。京东的新通路计划 5 年内整合 100 万家夫妻老婆店。
案例：阿里零售通整合零供 B2B，重新定义快消供应链
阿里巴巴旗下的零售通搭建了供应商与小店之间的供货平台，小店通过线上采购，
供应商接单后进行配送，零售通作为平台商收取交易佣金。线上 B2B 的优势在于（1）
单品价格透明化；（2）品牌商可借助平台提供的物流服务，实现小店直配；（3）增加
小品牌销售机会；（4）交易数据留痕，指导小店进货、库存管理等。
零售通提供上万个 SKU，包括进口食品、严选产品和农特产品等，门店可实现一站
式进货。同时，零售通为品牌商、经销商提供又一条销售渠道，加入平台需交纳 1-5 万
不等的保证金，并提供相应品牌资质，保证在品牌商授权的区域内经营。积累一定流水
后商品可进驻菜鸟物流仓库，由零售通组织的第三方物流统一配送。此外，零售通还配
有城市拍档维护客情，经销商可设臵不同分佣促进销售。
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图23 零售通经营模式
资料来源：零售通官网，海通证券研究所
5. 投资建议：推荐永辉超市、天虹股份、百联股份、中百
集团等零售龙头
根据以上我们对于便利店市场空间、与日本经营差距以及互联网赋能下的新模式的
分析，可以得出重视网点价值与零售经营能力选股逻辑：
（1）发扬原有零售基础，布局便利店等小业态的永辉超市、天虹股份与步步高。【永
辉超市】发展契合消费升级趋势的小型业态会员店（包括永辉生活）、超级物种、永辉优
选等，由于规模协同、供应链优化、管理机制设立等举措效果显现，综合能力已达临界
点，正步入价值成长新阶段。【天虹股份】2014 年通过收购万店通切入便利店市场，同
时试水无人零售，目前在深圳、厦门拥有 160 家微喔便利店，预计未来每年新开 50-80
家，网络价值正在迅速形成。
（2）依托品牌资源，嫁接日本便利店管理经验迅速发展的中百集团与中央商场。【中
百集团】是湖北超市龙头，2016 年获得罗森湖北区域独家代理权，并已在武汉开出 116
家中百罗森店，店日均销售过万位列中国区首位，预计 2017 年底将达到 200 家，2018
年开至 500 家。
（3）已积累大量门店网点，在当地形成品牌、规模优势的百联股份与红旗连锁。【百
联股份】下属联华超市共有 3618 家门店，遍布全国 19 个省市，其中 %的门店位
于华东地区，公司直营超市门店 1630 家，共 182 万平米，也主要位于江浙沪。从规模
和区域角度，联华超市的网点价值显著优于同业。【红旗连锁】拥有 2713 家网点，60%
门店位于成都市内，店中提供 60 多项增值服务具备较强的引流能力。
表 5 传统线下零售商纷纷布局便利店
公司 覆盖区域 业务 便利店产业布局 商业模式
红旗连锁 四川省 超市、便利店
2015 年并购四川互惠（388 家）、成都红艳超市（144 家）；
2016 年加速开店近 5 百家，目前约 2800 家门店
自营
中百集团 湖北省 大卖场、超市、便利店 与日本罗森战略合作，拟 3 年内在湖北省拓店 500 家 加盟为主，部分自营
苏宁云商 全国 电商生态 O2O 售货，且提供服务及配送 自营为主
永辉超市 18 个省市 超市 尝试会员体验店，兼具会员店和便利店属性 自营
天虹股份 珠三角 购物中心、百货、超市 收购万店通 153 家门店进军便来店 自营，未来开放加盟
步步高 湖南、广西等 购物中心、百货、超市
2015 年推出云猴平台，布局国内及跨境电商，日均近万单。
签约 5600 家便利店为其供货。
便利店以自营+加盟模式
运作，同时为便利店供货
中央商场 江苏等 购物中心、百货 2017 年取得罗森在南京区域独家授权 加盟为主
资料来源：各公司年报，联商网，海通证券研究所整理
行业风险因素：消费持续疲软；国企改革进程不达预期；转型创新进度的不确定性。
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 汪立亭 批发和零售贸易行业
王晴 批发和零售贸易行业
李宏科 批发和零售贸易行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
[Table_Reports] 重点研究上市公司： 鄂武商 A,小商品城,欧亚集团,江苏国泰,北京城乡,宏图高科,通灵珠宝,永辉超市,中百集团,津劝业,百联股份,安德
利,皖新传媒,东百集团,重庆百货,步步高,青岛金王,王府井,合肥百货,大东方,老凤祥,红旗连锁,家家悦,利群股份,
茂业商业,深圳华强,天虹股份,苏宁云商,银座股份
投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准；
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。
行业投资评级 中性
行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%
之间；
减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或
复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公
司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且
不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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[Table_PeopleInfo]
海通证券股份有限公司研究所
路 颖 所长
(021)23219403 luying@
高道德 副所长
(021)63411586 gaodd@
姜 超 副所长
(021)23212042 jc9001@
江孔亮 副所长
(021)23219422 kljiang@
邓 勇 所长助理
(021)23219404 dengyong@
荀玉根 所长助理
(021)23219658 xyg6052@
钟 奇 所长助理
(021)23219962 zq8487@
宏观经济研究团队
姜 超(021)23212042 jc9001@
顾潇啸(021)23219394 gxx8737@
于 博(021)23219820 yb9744@
梁中华(021)23154142 lzh10403@
联系人
李金柳(021)23219885 ljl11087@
宋 潇(021)23154483 sx11788@
金融工程研究团队
高道德(021)63411586 gaodd@
冯佳睿(021)23219732 fengjr@
郑雅斌(021)23219395 zhengyb@
余浩淼(021)23219883 yhm9591@
袁林青(021)23212230 ylq9619@
罗 蕾(021)23219984 ll9773@
沈泽承(021)23212067 szc9633@
联系人
周一洋(021)23219774 zyy10866@
姚 石(021)23219443 ys10481@
吕丽颖(021)23219745 lly10892@
张振岗(021)23154386 zzg11641@
颜 伟(021)23219914 yw10384@
史霄安 sxa11398@
金融产品研究团队
高道德(021)63411586 gaodd@
倪韵婷(021)23219419 niyt@
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唐洋运(021)23219004 tangyy@
宋家骥(021)23212231 sjj9710@
薛 涵 xh11528@
联系人
谈 鑫(021)23219686 tx10771@
皮 灵(021)23154168 pl10382@
王 毅(021)23219819 wy10876@
蔡思圆(021)23219433 csy11033@
徐燕红(021)23219326 xyh10763@
庄梓恺 zzk11560@
固定收益研究团队
姜 超(021)23212042 jc9001@
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朱征星(021)23219981 zzx9770@
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联系人
杜 佳（021）23154149 dj11195@
策略研究团队
荀玉根(021)23219658 xyg6052@
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高 上(021)23154132 gs10373@
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郑英亮(021)23154147 zyl10427@
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石油化工行业
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