摘要：本文以 !""# $ %&&# 年期间在上海深圳证券交易所上市的
全部 ’股股票作为研究对象，对价值投资进行了实证检验和研究，得
出以下结论：在本文研究的时间阶段，价值投资可以获得良好的投资
回报；证券市场价值投资超额收益率的来源在检验期初期阶段表现为
对其所承受的额外风险的补偿，后期则表现为市场对低市盈率公司的
股价过度低估反应，价值投资策略是作为反向操作而取得长期超额收
益的。
关键词：价值投资；市盈率；风险改变；过度反应
! 张午生
我国目前有关价值投资策略的研究普遍存在着以下问题：一
是研究的时间跨度短，没有体现我国新兴证券市场的变化与投资
策略的时变特征。二是所选指标不尽合适。目前研究多以具有较
高的账面价值 (市场价值作为价值股票：一方面不符合我国证券
投资者的投资习惯；另一方面，由于我国证券市场的相对不规范，
尤其是微利公司和亏损公司往往由于对外担保和关联交易等导
致帐面价值严重失真现象，影响的投资组合代表性。 三是投资
组合模型构建不当，组合的构建多使用某种股票指数代替市场
组合而产生的。因此本文从我国证券市场发展的实情出发，选择
适当指标构建价值投资组合，试图就价值投资于我国证券市场是
否获得良好的投资回报及其原因，以及价值投资策略有效性的影
响因素做出经验性分析。
一、样本选择与研究方法
!) 样本选择
本文的研究对象为从 !""# 年至 %&&# 年在上海、深圳证券交
易所上市的全部 ’股股票，研究的时间阶段取为 !""#年 * 月 #&
日至 %&&# 年 !% 月 #! 日。按照每个季度最后一个交易日对各股
票按市盈率指标排序，遴选两市市盈率最低的 %& 支股票构成价
值组合。按时间先后顺序共构成 !%+组投资组合，分别考察每个
组合按持有期 #、*、!%、%,、#*月的收益情况 -其中持有期 %,、#*
月投资组合形成时间截至 %&&% 年 !%月和 %&&!年 !%月最后一个
交易日 .。为避免单只股票对组合收益的影响过大，组合中各股票
等权重。
%) 数据来源
股票交易数据和年报数据来自于巨潮咨询网及中原证券营
业部的交易系统。作者对部分未考虑除权因素的市盈率数据作了
调整。
计算投资收益时对股价进行复权处理，同时计入现金红利，
忽略税费及交易费用。
二、实证结果与分析
!) 描述统计分析
价值股组合在不同检验期及不同时段平均累积超常收益率
如下表所示：
-郑州国土资源局，河南 郑州 ,/&&&* .
中国证券市场价值投资研究
!%0 特区经济 !"#$%&’ ()*# +$)*),- %&&*年 %月
股市众议园
万方数据
!""#年 !月 !"#$%&’ ()*# +$)*),- 特区经济 $!%
从表中可以看出，价值组合在持有期为 &、#个月时分别可以获
得 !’ !#(和 &’ )"(的平均累积超常年收益率，但统计上并不显
著，而持有期为 $!、!*、&# 个月时，则分别获得了 )’ $+( %’ !&(
和 #’ ,%(的超常年收益率，且均通过了 $"(显著性检验。持有期
为 !* 个月组合收益通过了 ,(的显著性检验，并在两个时段均
通过了 $"(显著性检验。从表中还可以看出，持有期为 $!、!*个
月组合收益不但超过了持有期为 &个月 # 个月组合收益，而且超
过了持有期为 &# 个月组合收益，这说明我们国家证券市场上市
公司业绩的可持续性普遍较差，持有期为 &#个月组合超常年收
益甚至在第二个时段统计上不显著，因此价值投资策略持有期
不宜过长，应以 $ - !年为宜。
!’ 对价值投资策略取得超常收益的解释
从上面分析可以看出，持有期为 $!、!*、&#个月时，组合分
别获得了 )’ $+( 、%’ !&(和 #’ ,%(的超常年收益率，说明价值
投资策略在我国证券市场是可行的。对这一超额收益率的来源，
国际上存在两种解释，一类是以 ./0/和 .12345为代表，他们认
为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补
偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型遗漏掉了。另一类解
释就是投资者非理性行为引致股价过度反应造成的。
我们以持有期为 $!、!*个月组合为例来分时段来检验我国
价值股获得的超额收益率的成因，首先我们来检验其是否来源
于对其所承受的额外风险的补偿。我们来看表 !，表中的 ! 值为
经市场风险（"）调整的超额收益率。利用资本资产定价模型（67
89）回归计算各组合 "值。
在 $%%& - $%%) 的 #年中，$!、!*个月价值组合的 ! 值分别
高达 *(和 $"’ !*(（年度），且在统计上达到显著状态；但组合
对应的 "值大于 $，分别为 $’ $,#"+和 $’ &+$,，且在统计上达到
极显著状态。$%%& - !""&对应的 $!、!*个月价值组合虽然 "值
有所降低但仍大于 $，且在统计上达到极显著状态，说明从总体
上来讲，风险因素应该是可用于用以解释价值投资策略所取得
的超额收益率的一个原因。
可以看到，对 $%%) - !""&对应的 $!、!*个月价值组合价值
股所获得的超额收益率 :年化 ; 达到了 )’ %!(和 $!’ ,#(，且在
统计上达到显著状态；组合对应的 "值均远小于 $，且在统计上
达到极显著状态，组合风险水平很低，这又说明从 $%%)年开始
却又不是由于其承担了额外的市场风险而获得超额收益，一个
可行的行为金融解释应该是，$%%)年后随着市场的逐步规范，特
别是 !""$年开始的对市场的监管和对违规的处罚力度加强，监
管力度的加强和市场黑幕不断披露，投资者信心受到打击，尤其
从 !""$年 #月以来，股指一路下滑，市场重心（平均股价）不断
下降，价值股也未能幸免，出现了对低市盈率公司的股价过度低
估，正是由于投资者这种非理性行为，价值投资策略作为反向操
作策略而取得长期超额收益的。
三、结论及建议
本文采用股票价格 <盈利（8 < =）作为划分价值股与成长股
的标准，以我国证券市场 $%%& - !""&年 7股为样本，研究极端
的价值股的市场表现，根据实证结果得出以下结论：#在我国证
券市场中，价值投资可以获得很好的投资回报。$我国证券市场
价值投资超额收益率的来源在我国证券市场发展初期阶段表现
为对其所承受的额外风险的补偿，这与现有的一些研究结果有
差异，原因在于研究的方法和样本选择不同。而随着市场的监管
力度加强，价值投资超额收益率则更表现为行为金融学反向投
资策略对这一现象的解释。
从前文的分析和结论可以得到一些启示，股票价值投资策
略取得超常收益一个长期性的统计规律，也就是说，并非在任何
年份中价值组合都可获得超额收益。因此，投资者依据价值投资
策略时应该立足于长期投资，本文研究结论为以持有两年左右
为较佳选择。 !
作者简介：张午生 : $%#! > ;，男，河南巩义人，现在郑州市
国土资源局工作。
万方数据
