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“有色夏弈”系列报告（三）
铝：短期不悲观，中期不乐观
近期报告：
20180416“俄铝冲击波”系列报告
（一）：对电解铝供需的影响路径分析
20180419“俄铝冲击波”系列报告
（二）：对铜镍供需面的影响分析
20180524 从库存周期角度寻找有色
预期差
20180606 “有色夏弈”系列报告（一）
镍：小电池撬动大行情？
王蓉
021-32504859
wangrong013179@gtjas
.com
投资咨询资格 Z0002529
【报告要点】
我们的观点：
我们对短期铝市的看法并不过分悲观，甚至认为此波沪铝
的空头情绪偏过，铝价或在接近短周期的底部，不排除上修的
可能。但对于中期而言，伴随宏观向微观负向传导的拐点到来，
中期铝价预计不乐观。
我们的逻辑：
近期铝价的下跌，主要来自市场空头对“绝对过剩”的押
注，尽管库存指标上的“边际改善”还在持续；未来在铝价驱
动逻辑上，我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力，最大
的变量在国内需求端。考虑到短期仍有基建的支撑，市场对房
地产 5月销售的回暖也未到证伪的时点，我们认为市场短期内
仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不
乐观，年内过剩压力较大，后期价格上修后应有较好的卖点出
现。
我们的操作建议：
操作上，短线不追空，中期逢高沽空。
风险点：
1、供给侧改革政策再来，推涨铝价；2、今年国内外经济
及金融风险的不确定性较大，谨防宏观预期变动。
专
题
研
究
报
告
产
业
服
务
研
究
所
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沪铝近期跌势较重，6月上旬至今持续跌落，最大回调幅度接近 1000点，基本将 4月下旬以来缓慢积累
的涨幅全部打掉。我们对短期铝市的看法并不过分悲观，甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过，铝价或在接近
短周期的底部，不排除上修的可能。但对于中期而言，伴随宏观向微观负向传导的拐点到来，中期需求端预
计不乐观。整体上看，如果国内需求端不出大问题，我们认为铝价没有大跌的基础；但如果需求端走差，我
们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。
1. 当前铝价驱动主逻辑：“边际改善”不敌“绝对过剩”
这两年沪铝价格的趋势性指引在国内，而非海外，譬如 2017 年国内一波轰轰烈烈的供给侧改革（采暖
季限产+违规产能清理）对铝价的推涨。今年 4 月“俄铝制裁事件”引发伦铝暴涨暴跌，并对沪铝形成短暂
引领之后，目前沪铝价格已经重新回归国内基本面。沪铝价格在此波下跌之前，曾陷入一段时间的胶着，胶
着的背后是国内供需基本面的多空角力。基本面的空头押注的是当前国内电解铝供应端绝对量的过剩，多头
押注的则是供需面边际上的改善。
从国内电解铝的供应端来看，绝对量的过剩毋庸置疑，最直接的佐证是年初至今高企的铝锭库存。当然，
今年的高库存并非是来自主动补库，而是供给过剩导致的被动增库。截至今年 6 月 25 日，国内铝锭社会库
存在 吨，较去年底增加 万吨，较去年同期大增 万吨。另外，5月库存消费比接近 ，即
周用量，明显高于去年同期 周用量，亦高于历史中位数 周用量。
图 1： 截至今年 6月 25日，国内铝锭库存较去年底及去年同期均有增量
资料来源：我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所
图 2： 截至今年 5月，国内电解铝库存消费比高于去年同期和历史中位数
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
在绝对量的整体过剩之下，国内电解铝的供需面自 4月下旬至今，边际上没有进一步恶化，反而有所改
善。上半年铝锭库存最高时曾较去年底增加 万吨，最新的库存年内增量已经显著下降至 万吨；上
半年电解铝库存消费比最高时在 周用量，目前也降至 周用量。具体库存指标变化请参见下图。
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图 3： 历史上看，库存同比的增减与铝价走势基本呈现负相关
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图 4： 历史上看，库存消费比同比变化亦与铝价存在较稳定的负相关性
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图 5： 历史上看，以年初为基准，当年度铝锭累库抑或去库的速率快慢与铝价走势同样呈现负相关
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图 6： 历史上看，以年初为基准，当年度铝锭库存消费比变化的速率亦与铝价存在较稳定的负相关性
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
2018年 1季度库存明显高于往年同期，
铝价下跌，2 季度库存拐头回落，铝价
触底反弹
2017 年 8 月库存明显较往年走高，铝价
开始酝酿跌势，9 月触顶下跌
2016 年库存明显低于往年同期，且全年下滑，
铝价持续走高
2014 年下半年及 2015 年下半年，库存
同比均明显走高，铝价开启跌势
2018 年 1 季度库存消费比高于往年同期，铝价
下跌，但 2 季度库存持续回落，铝价触底反弹
2017 年 8 月库存消费比明显较往年走高，铝价
开始酝酿跌势，9 月触顶下跌
2016 年库存消费比明显低于往年同期，
且全年走低，铝价持续走高
2014 年下半年及 2015 年下半年，库存
消费比均同比走高，铝价开启跌势
2018 年 1 季度铝锭累库速率慢于 2017、2015
和 2014 年，快于 2016 和 2013 年，铝价下跌，
2季度累库速率见顶回落，目前仅高于 2016年，
低于其他年份
2017 年 8 月份铝锭累库速率加快，并明显快于
往年同期，9 月铝价触顶下跌
2014 年下半年及 2015 年上半年，铝锭
累库速率同比加快，铝价开启跌势
2016年铝锭累库速率明显慢于往年同期，
且全年走低，铝价持续走高
2018 年 1 季度库存消费比快速走高，走高幅度明显
高于 2014、2016 和 2017 年，1 季度铝价下跌；2
季度伴随库存消费比回落，且回落幅度大于 2017
年同期，铝价止跌反弹，目前库存消费比年内增量
仅高于 2016 年，低于其他年份
2017 年 8 月份铝锭库存消费比走高的速率加快，
并明显快于往年同期，9 月铝价触顶下跌
2014 年下半年及 2015 年上半年，铝锭
库存消费比回落，但回落速率明显慢于
2013 年同期，铝价开启跌势
2016 年铝锭库存消费比回落的速率快于
往年同期，铝价持续走高
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尽管铝供需面有边际上的改善，但从铝价表现来看，向上驱动并不强烈，铝价在这波下跌之前基本陷入
14500-15000 区间上下震荡。进入 6 月之后，尽管库存指标上的边际改善还在持续，但市场空头对“绝对过
剩”的押注开始占据上风。当然，中美贸易战硝烟再起，也打压了市场整体的风险情绪，但铝价在该事件之
前已经触及 15000的区间顶部，开始有回落迹象。
对于这波铝价下跌，市场在供需面上给出的原因有三：
第一，氧化铝价格下挫，铝价遭遇“成本塌陷”；
第二，新产能投产预期和消费淡季临近；
第三，铝锭库存尽管边际下滑，但体量尚在高位，价格对高水位库存变动的反应钝化，也可以看做是市
场逻辑仍顾忌供应绝对量的过剩。
我们对此的看法是：
第一，氧化铝价格下跌，形成所谓“成本塌陷”，应首先传导至供应的放量，但目前新产能投产节奏依
然缓慢，因铝厂盈利不多；
第二，新产能投产是价格涨上去之后才要担心的事情，近两年季节性的消费淡季对铝价的指引也不明显；
第三，供应绝对量的过剩压力较大，尤其是相比去年同期，这确实是压制铝价的核心阻力。
2. 未来铝价驱动逻辑演变：最大的变量在国内需求端
对于铝价未来的驱动逻辑，我们的看法是：
第一，电解铝供应的增量是“明牌”，年内投产数量在目前市场预估的规模——新投产能 350 万吨，落
地产量 200万吨的基础上，只会更少，不会更多；
第二，电解铝成本端有向上支撑（自备电厂整改+氧化铝价格逼近成本+环保），成本重心上移直接的影
响是拖延产能新投的步伐；
第三，最大的变量在需求端，内需看国内宏观，外需看中美贸易战，内需的影响权重仍大于外需。
因此，未来在铝价驱动逻辑上，我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力，最大的变量在国内需求端。
如果国内需求端不出大问题，铝价不存在大跌的基础；但如果需求端走差，我们认可的短期对铝价的所有支
撑都将无效。整体上看，我们对下半年中期的需求端并不乐观，但短期需要等待宏观向微观负向传导的拐点
出现，因此短期需求端尚不悲观。
对于宏观所决定的大宗需求，我们曾在 2015年和 2016年分别见证过宏观对商品需求端的负向和正向传
导，这同时分别伴随了螺旋式通缩（物价和消费齐跌）和螺旋式通胀（物价和消费齐涨）的出现。而今年下
半年，我们预计螺旋式通胀难以出现，螺旋式通缩却可能在来的路上。
这主要体现在一方面，尽管海外原油大涨，但输入型通胀不可持续。目前市场中越来越多的观点认为，
原油上涨已经不再是全球通胀的前瞻指标，反而是滞后指标。因为如今的美国是原油净出口国，原油大涨会
修复美国贸易赤字，利多美元资产，而这对外围市场尤其是新兴经济体产生的影响则是美元融资被抽离，削
弱了外部流动性对国内投资和消费的支撑。
另一方面，国内紧信用格局持续发酵，实体经济融资收紧，企业信用扩张受限，投资、消费与内部通胀
的正向反馈也难以出现，这在社融规模、M1、M2、非金融业 GDP、CPI、工业品价格等指标对比中得到验证。
图 7： 社融规模-M2剪刀差与实体经济增速基本方向一致，今年以来数据显示资金在“脱实”
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
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图 8：历史上看 M1-M2剪刀差与国内 CPI走势方向一致，今年以来 M1-M2已经连续 4 个月倒挂
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
图 9： 历史上看 M1-M2 剪刀差与国内工业品价格走势方向一致，当前的背离将面临修正
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
就国内电解铝具体的终端消费来看，今年电解铝消费的主要变量还是集中在基建和房地产。从基建整体
表现看，下滑态势已然明显。截至今年 1-5月，国内基建投资（不含电力）累计增速在 %，创下该数据自
2014年 4月发布以来记录新低。该数据叠加电力等行业投资增速的下滑，全行业基建增速应同样呈现回落态
势。此外，PPP 项目的总投资也开始下滑，实际落地的投资规模也在下降，项目前期阶段（即识别和准备阶
段）的投资规模及占比同样在回落，这都说明基建新增需求后劲不足。但鉴于 PPP项目后期阶段（即采购和
执行阶段）的投资规模及占比仍在扩大，说明短期内基建需求尚有支撑。
图 10：基建投资（不含电力）增速下滑至记录新低 图 11：电力、热力等投资增速亦持续跌落
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所（注：自今年开始，国家统计局暂停发布基建投资增速，基建投资（不含电力）
增速继续发布）
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图 12：现有 PPP 项目的总投资及实际落地规模在下降 图 13：现有 PPP 项目的采购及执行阶段投资仍在扩大
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
房地产方面，我们认为商品房库存低位不足以成为看多房地产的理由，相反这会削弱决策层主动刺激地
产的意愿。而低库存对投资的正向传导，也需要先看到地产价格和销售面积的持续回暖。5 月商品房销售面
积突现反弹，70个大中城市二手住宅价格指数亦同步触底上翘，这给了市场短暂的安抚，也是我们认为市场
短期内仍会继续等待宏观拐点进一步明确的原因，尽管在当前政策环境下 5月的反弹恐只是短暂的反弹。
图 14：经历过去两年的去库存，今年地产累库速率加快 图 15：近 3个月，商品房待售面积增速触底反弹
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
图 16： 趋势上看，商品房销售面积增速领先房价指数，最新 5 月数据显示二者均触底上翘
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
我们将铝材产量与基建投资（不含电力）和房地产各指标的数据进行对比，大体走势一致，其中近两年
相关度最高的是房地产投资（剔除土地购置）增速和房屋施工面积增速，相关度分别在 和 。我们
分别选取房地产投资（剔除土地购置）增速和房屋施工面积增速，与铝材产量增速做一个简单的线性回归。
回归结果显示，房地产投资（剔除土地购置）增速每下降 1%，铝材产量增速就将下降 %；房屋施工面积
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增速每下降 1%，铝材产量增速就将下降 %。
由此，我们设置几个区间做预判，相对乐观的情况下，房地产投资（剔除土地购置）增速可能落在
%，对应的铝材产量增速将在 %；悲观的情况下，房地产投资（剔除土地购置）增速可能落在
%到 0%，对应的铝材产量增速将在%到%。
同样，相对乐观的情况下，房屋施工面积增速可能落在 %，对应的铝材产量增速将在 %；
悲观的情况下，房屋施工面积增速可能落在 %，对应的铝材产量增速将在%到%。
图 17： 铝材产量增速与基建投资（不含电力）增速和房地产各指标大体走势一致
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
图 18： 近两年铝材产量增速与房地产投资（剔除土地购置）增速及房屋施工面积增速相关度最高
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
图 19：回归结果显示，房地产投资（剔除土地购置）增速每下降 1%，铝材产量增速将下降 %
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
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图 20：回归结果显示，房屋施工面积增速每下降 1%，铝材产量增速将下降 %
资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所
2017年国内铝材总产量在 6278万吨，我们预计相对乐观的情况下，今年铝材总产量可能会在 6300-6570
万吨，这中间剔除重复统计的数量，电解铝消费量可能会在 3500-3770 万吨，将较 2017 年电解铝消费量约
减少 40 万吨到增加 240 万吨，同比增速在%到 %，中值大约较 2017 年增加 100 万吨，同比增速约在
%。悲观的情况下，我们预计今年铝材总产量可能会在 6030-6190万吨，这中间剔除重复统计的数量，电
解铝消费量可能会在 3230-3390 万吨，将较 2017 年减少 140 万吨到 300 万吨，同比增速在%到%，
中值大约较 2017年减少 220万吨，同比增速约在%。
基于对下半年国内宏观的看法，我们预计今年全年国内电解铝消费增速将难以超过去年的 %。如果按
照模型估算的最乐观情况，即消费增速在 %，今年国内电解铝消费增量大约在 240万吨，这基本能够与今
年新增的供应规模持平。对应到供需平衡上，今年供应过剩的规模也将与去年持平，大约接近 135万吨。而
如果出现悲观的情况，消费增量将明显不及供应增量，今年电解铝供应过剩的规模相比去年将进一步扩大。
3. 结论：铝价短期不悲观，中期不乐观
在铝价走势上，我们认为短期不应过分悲观，供给端并不会给铝价带来多少压力，而作为最大变量的国
内需求端，短期仍有基建的支撑，市场对房地产 5月销售的回暖也未到证伪的时点，因此市场短期内仍会继
续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观，年内过剩压力较大，后期价格上修后应有较好
的卖点出现。
操作上，短线不追空，中期逢高沽空。
风险点：1、供给侧改革政策再来，推涨铝价；2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大，谨防宏
观预期变动。
图 21： 沪铝走势
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所
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图 22： 伦铝走势
资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所
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本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格
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自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和
公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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