百变丽人的私募上市之路 百丽国际,百变丽人的私募与上市之路 上海胜道投资咨询有限公司 邱红光 尚秀霞 2007年5月23日，百丽国际控股有限公司()在香港联交所挂牌上市。上市首日，百丽股价以港元高开，最高冲至港元，收盘报于港元，较其发行价港元上涨了％。以其83亿股的总股本来看，其上市首日的总市值达到675亿港元，远远超过市值为360亿港元的国美电器，成为港交所市值最大的内地零售类上市公司。 作为内地最大的女鞋零售商，百丽国际目前的总股本为83亿股。上市当日，它公开发售超额认购逾500倍，冻结资金高达4,亿港元，这个数字超越了去年全球最大型招股活动工商银行()4,156亿港元的纪录，使百丽国际登上了香港股市冻结资金王的宝座。 一个以设计、销售品牌女鞋为主的企业，何以一夜间在国际资本市场上大受追捧，市值更是大大超过了国内家电零售业的老大国美电器，冻结资金超过工商银行。本文将探寻百丽上市之前和上市时有什么样的技巧设计从而使其获得如此大的成功。 百丽发展历程 注册于开曼、总部位于深圳的百丽国际，旗下有百丽、天美意(Teenmix)、思加图(Staccato)、他她(Tata)、伐拓(Fato)、Jipijapa六个自有品牌。特许使用品牌Joy&Peace(真美诗)、Bata，以及Nike、Adidas、Reebok、Kappa、PUMA、Mizuno、Levis等运动、休闲服饰品牌的分销(百丽是Nike、Adidas国内最大的分销商)。其在内地150个城市拥有2,800多家女鞋店、1,000多家运动鞋连锁店，并在香港、澳门以及美国设立了35家零售店。 2006年，百丽国际的收入为亿元人民币，同比增长%；同期利润为亿元人民币。百丽品牌的国内市场占有率在2006年达到%，居于女鞋首位，同集团的天意美、思加图和他她(TATA)分别列于第四、第八和第十位。 1
百变丽人的私募上市之路 表1：百丽发展历程 时间 内容 上世纪70年代初 现任百丽国际主席兼执行董事邓耀在香港设立鞋店和小型工厂 70年代末 开始向内地工厂发出订单，并将所产皮鞋运回香港销售 1979年 百丽品牌面世 1981年 邓耀在深圳创立丽华鞋业有限公司，从事鞋类贸易 中外合资深圳百丽鞋业有限公司成立，公司除为香港市场订制鞋类产品，1991年10月 开始发展内地批发销售业务。 1992年 邓耀为百丽品牌争取到远超同类企业的30%的内销权 1994年 丽港鞋业（深圳）有限公司成立 1997年 百丽国际和16家个体分销商签订独家分销安排 1998年 Staccato HK 成立，在香港进行集团女鞋产品的销售 2002年以前 分销商共开设了600余家零售店 2002年7月 分销商联合成立了深圳市百丽投资有限公司(下称百丽投资) 2004年 百丽国际获得零售业务许可，进入快速成长期。 2005年8月 百丽国际中止了百丽投资的独家分销安排，开始设立自有零售网络 百丽国际引入了摩根士丹利旗下的两家基金公司和鼎晖投资旗下的CDH 2005年9月 12日 Retail Limited。 百丽集团以亿元的代价，收购了邓耀持有的Fullbest公司，获得了2006年6月30日 运动服饰业务。 2007年5月2日 LV和鼎晖旗下Cephei基金作为基石投资者，认购了百丽国际的部分股份。 2007年5月23日 香港上市 百丽发展历程技巧分析 从百丽十几年的发展历程可以看出，百丽一直比较擅长于资本运营和重组。 16家个体分销商，绕开政策限制 1995年，百丽开始建立品牌零售网络。但当时内地零售业对外资及港、澳、台地区的资本仅有限开放，百丽很难达到在内地开展零售业务的进入门槛,只能绕道而行。百丽通过与个体分销商的合作，提高自有品牌在中国零售市场的占有率。 1997年，百丽国际和16家个体分销商签订独家分销安排，其自身品牌的产品以批发的形式售于后者。在2002年以前，这些分销商共开设了600余家零售店。2002年7月，分销商联合成立了深圳市百丽投资有限公司(以下简称“百丽投资”)，其中相当一部分股东为邓氏家族成员或与之有关联。 2
百变丽人的私募上市之路 通过这一安排，百丽最终绕开了政策限制，大大拓展了在内地的销售渠道。而等到内地零售业全面放开的2004年底，百丽在内地实际控制的零售网点已达到1,681家。通过16家个体分销商的设置，百丽赢得了长达7年的宝贵时间和巨大的市场空间。 资产重组，为日后上市做好准备 2004年，中国施行了《外商投资商业领域管理办法》，百丽国际因此获得零售业务许可，进入快速成长期。此后，百丽国际开始逐渐整合其原来的分销商体系，在战略投资者的推动下，百丽国际表示自己已经积累了零售方面的经验，不需要再与百丽投资合作。此后，百丽在内地的零售资产，开始逐步转移至百丽国际（一家于2004年5月注册于开曼群岛的离岸公司），也即是今天的上市主体。 在2004年年底前后，百丽投资旗下的1,681家零售店通过改签租约的方式全部转移至离岸公司百丽国际旗下；门店的管理和销售人员，则是以重新聘用的方式实现转移；而百丽投资旗下包括“可折旧店铺装修、办公室设备、汽车及无形资产”等则以人民币6,120万元的价格出售给百丽国际。通过一种化整为零的方式，离岸公司百丽国际实现了对百丽投资旗下鞋业零售资产的收购。 之后，2005年年底至2006年6月间，原属于百丽投资的运动服饰零售业务(728家零售店)，同样是以改签合约和重新聘用的方式，经由邓耀控制的Fullbest公司，最终以亿元的价格转移至百丽国际。此次收购,百丽国际并未付出真金白银，而是以向邓耀全资拥有的Profit Discovery 发行新股作为收购代价。 此间，百丽的零售业务迎来了历史最快增长。2005年9月至2006年底，百丽国际内地新增零售店1,400多家。 通过2004-2006年期间一系列的资产转移，百丽国际拥有了内地鞋类和运动服饰零售的核心资产，这也成为日后上市的百丽国际的核心资产。 百丽私募 与百丽、分众传媒、无锡尚德等近年来在境外资本市场迅速走红的民企一样，百丽国际背后也少不了私募基金(下称PE)的身影。 私募情况 2005年9月12日，百丽国际引入了摩根士丹利旗下的两家基金公司和鼎晖投资旗下的 3
百变丽人的私募上市之路 CDH Retail Limited。二者以财务投资者的身份出资2,366万港元，各认购百丽国际9,860股新股。随后摩根士丹利、鼎晖又以亿港元的代价认购了百丽约22,832股股份。 在招股前夕，2007年5月2日，国际知名奢侈品公司路易威登(LV)和鼎晖旗下Cephei基金作为基石投资者，继续认购了百丽国际的部分股份。其中，LV的母公司Group Arnault斥资3,000万美元(约亿港元)，Cephei基金斥资1,000万美元，合计占发售新股的%。两者的禁售期均为六个月。 表2：百丽的私募历程 第一轮私募 第一轮持股上市后 比例 时间 股数 金额（万港元） 比例 股数（万股） 摩根士丹利、 摩根士 已发行股本鼎辉9,860 2,366 CDH 丹利 的4% 2005年9月12日 16,610 28,754 33,088 已发行股本2006年9月1日 6,222 23,280 % 鼎辉CDH 的4% 33,088 第二轮私募 第二轮持股比例（上市后） 时间 股数（万股） 金额（万港元） 比例 LV 3,784 23,460 已发行股本% 鼎晖旗下Cephei基金 2007年5月2日 7,820 已发行股本% 对于参与第一轮融资的摩根士丹利、鼎辉CDH来说，仅仅1年多的时间，回报接近10倍，收益颇丰。 PE为百丽带来的好处 资金支持:自建销售网络 2005年8月，百丽国际中止了与百丽投资的独家分销安排，开始设立自有零售网络。为募集开店资金，2005年9月12日，百丽国际引入了摩根士丹利旗下的两家基金公司和鼎晖投资旗下的CDH Retail Limited作为其财务投资者。2006年9月1日，百丽国际以亿元的代价，收购了邓耀持有的Fullbest公司，获得了运动服饰业务。此笔交易是通过向邓耀旗下公司Profit Discovery发行新股的方式进行，并未动用现金，Profit Discovery就此获得 4
百变丽人的私募上市之路 百丽国际%的股份。随后，邓耀将Profit Discovery持有的部分百丽股份6,222股转予财务投资者。此后，财务投资者持有百丽总股本的%，百丽管理层持有总股本的%。 PE的适时介入，不仅为百丽国际自建零售网络提供了资金支持，也促使百丽国际完成了产业扩张向资本扩张的过渡。 从1992年初创到2005年重组，百丽国际在14年间，将零售店总数增至2,400余家，年均增长170家。而在PE的支持下，百丽国际在15个月内新增零售店猛增1,419家。这是因为百丽国际继续租用了此前由百丽投资运作的零售商铺，并且聘用百丽投资的管理、销售人员。同时，百丽国际用6,120万元人民币向百丽投资购买了可折旧装修、办公室设备等资产。 品牌知名度提高 在招股前夕，2007年5月2日，国际知名奢侈品公司路易威登(LV)和鼎晖旗下Cephei基金作为基石投资者，认购了百丽国际的部分股份。LV的加盟，令百丽国际的品牌效应更加凸显。 世界第一奢侈品集团LVMH集团已经在法国上市，市值逾4,400亿元，旗下拥有50多个著名品牌。 就百丽而言，此前的重组、引入PE、进行多次并购这些在上市之前所做的种种准备，无一不是针对企业和品牌的提升。 上市增值服务 除了资金以外，摩根士丹利等PE给百丽还提供了两大方面的增值服务。 首先，PE为百丽上市作好了准备工作。摩根士丹利作为世界顶级投行之一，具有丰富的上市融资操作经验，熟悉上市前企业股权架构的设计，财务、管理、决策等的规范化。百丽清晰的商业定位和商业模式以及大受投资者追捧不能说没有摩根士丹利的功劳。 此外，摩根士丹利作为百丽的联席承销商，PE与百丽管理团队利益一致，是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。且摩根士丹利的品牌以及他们对百丽的投入让股市上的机构投资者更放心。 百丽上市分析 上市股权架构 5
百变丽人的私募上市之路 图1：百丽上市股权架构 P rofir Handy Essen Profit Best 公众 Discovery (BVI) (BVI) Leader Quality (BVI) (BVI) (BVI) % % % % % 25% 百丽国际控股有限公司（开曼群岛）（投资控股） 100% 100% 100% 100% 一家BV I及两家丽华（香港） Fullbest Bestfull 香港附属公司（投资控股） Investments Limited International Limited （投资控 股） (BVI)（投资控股） (香港)（投资控股） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 十一家均为投资丽港鞋业 新百丽 六家BVI及一家StaccatoFootwear Belle Group 控股、 持有物业（中国） （中国） 香港附属公司Company Limited USA LLC 或不 活跃的（鞋类产品（鞋类产品（投资控股） （香港） （美国） BVI、澳门、香港、的制造） 的制造） （鞋类产品的零（鞋类产品中国附属 公司 售） 的零售） 100% 100% 十一家中国附属公StaccatoFootwear 司（运动服装的零(Macau) Limited 售） （鞋类产品的零售） 资料来源：招股说明书 百丽集团于2005年开始重组，将内地零售资产和运动服饰业务逐步转移至百丽国际，为上市打好了基础。 百丽国际是于2004年5月注册在开曼群岛的离岸公司，顺利绕过了2006年9月8日起施行的外资并购新规。当时离岸公司百丽国际享有税收和以及国家对在内地发展的外资企业 6
百变丽人的私募上市之路 的一系列扶持政策。 上市定位：内地最大的女装鞋业零售商 百丽采用的是一体化的业务模式：包括产品的设计开发、生产、营销推广、分销和零售。也就是说百丽拥有鞋业完整的产业链，既有鞋业产品的生产制造又有销售。那么为什么百丽却被定位于内地零售股呢，这就是百丽的高明之处。 与制造业企业相比，零售连锁概念更容易受到投资者的追捧和获得更高的估值。百丽通过设计其上市方案和募集资金投向向投资者传达了一个信息，即百丽的定位是内地最大的女装鞋业零售商，认为与同行业企业相比，百丽最大的优势在于广泛的受直接控制的全国性零售网络。以招股价港元计算，百丽2007年预期市盈率为34倍，远高于单纯制造业企业。 百丽在设计其上市方案时，并没有像别的上市企业那样，把其鞋厂资产全部装入上市公司，反倒是把零售连锁店的资产全部装入上市公司。 另外百丽的募集资金投向主要是投入到了零售店面的扩张计划之中，并没有把这些资金主要投入到鞋业生产领域。百丽将把27--31％的募集资金用于各项扩展计划，包括收购公司或与策略伙伴结成联盟。此外，百丽打算将25％的募集资金用于开设新店，以便百丽提高其在一级城市的市场占有率和扩大其在二三线城市的市场占有率，按照百丽的计划，每年应开设1000家新店，其中包括建立更多的零售运动商城。 表3：百丽募集资金投向 资金比例 计划 27%-31% 各项扩展计划，包括收购公司或与策略伙伴结成联盟。 24%-25% 开设新店 18%-20% 扩大生产能力、仓库容量及物流 14% 偿还银行借款 5% 促销、营销活动 2% 产品研发 剩余 营运资金 百丽之所以把募集资金的投向重点放在开设新店和与策略伙伴结成联盟，主要还是看到 7
百变丽人的私募上市之路 了中国女鞋零售市场所蕴藏的巨大的市场潜力。根据CIIIC对270家百货商场的女鞋统计数字表明，2006年主要女装皮鞋品牌的销售量超过7,200万双，相当于人民币200亿元的市值。2006年，上述270家百货商场30大品牌占全国女鞋销售量的%及销售额的%。 而从市场消费趋势来看，品牌女鞋将成为市场的消费主流。随着中国经济的飞速增长，品牌女鞋将成为时尚爱美女性眼中的新宠，这些女性涵盖了包括业务员、自由职业者、专业技术人员等在内的一个庞大的群体，他们将成为品牌女鞋最大的消费用户。而且，与国内家电连锁巨头国美电器、苏宁电器等相比而言，品牌女鞋连锁店零售业的利润要高出许多。 上市：鞋企扩张的重要途径 中国女装鞋市场仍然是高度分散的市场，行业内估计有20,000多家公司，其中大部分属于在低端市场竞争的区域性小型经营商。市场已显示出整合的迹象，十大品牌的市场份额正在不断加大。 表4：2002年、2006年中国女鞋十大品牌市场份额 市场份额（%) 2002 2006 十大品牌（销售量） 十大品牌（销售额） 30 对中国经营的鞋业企业而言，建立强劲的品牌和广大的零售网络可能是需克服的最大障碍。而这都需要大量的资金支持。百丽高调上市，令资本市场大热，也将带动内地鞋业市场从产业经济向高速增长的资本经济转变，市场份额更趋集中。 行业领导者百丽上市以后，将对行业竞争格局产生深刻影响。上市将成为鞋企进行资本扩张的新途径，行业加紧了上市的步伐，这为鞋企新一轮的竞争提供了新的环境和新的空间，也打破了长期以来存在于鞋业界同质化竞争的格局，为产业升级提供了很好的竞技舞台。 表5：已上市的中国鞋业企业 上市时间 发行市盈率 目前市盈率 募集资金 上市地点 PE 1995 永恩国际(达芙妮) 25 香港 千百度 亿人民币 新加坡 2003年1月，新加坡政府投资公司TETRAD和 李宁 46 亿港元 香港 CDH基金公司进入李宁 8
百变丽人的私募上市之路 公司 中国鸿星 7 2亿元 新加坡 百丽国际 34 44 亿港元 香港 摩根士丹利、鼎辉、LV 安踏获NBA球队火箭老板Leslie LeeAlexander认购2007年预期市亿港3,000万美元新股，占盈率的26元～亿总股本的%，股份禁 安踏 倍～倍 港元 香港 售期一年 9
