תᄃં July., 2010୍7ᄅ(ֻ31ज/ֻ7௹)(DongYueTribune)证券市场反馈交易行为实证研究张漫子(ᇏݓݚလն࿐,תౝ֛266071) [ᅋ ေ]本文以Shiller-Sentana-Wadhwani提出的理论模型为基础,使用非对称TGARCH模型来拟和波动率的变化对我国证券市场上的反馈交易行为进行了实证检验b结果发现,上海股市表现为负反馈的交易特征,即低买高卖b在深圳证券市场稍有不同,在风险水平较低的时候,正反馈交易特征比较明显,随着风险的增加负反馈交易者占主导地位b随着波动性的增加,深圳股市负反馈交易行为增加,其程度要比上海股市大b在高风险时,两市场均表现出负反馈交易的行为b[ܱՍ]反馈交易;证券市场;羊群行为[ᇏٳোݼ] [໓ངѓ്]A [໓ᅣщݼ]1003-8353(2010)07-0056-03௹іགྷݺ֥ܢௐbطWºarther,ؓૅݓ܋ࠎࣁ֥࣮ؿགྷ,ࠎࣁѩ٤འ一a研究文献综述նࡅಪູ֥؟ҐႨᆞཟّঌࢌၞҦ,ؿགྷᄝܢௐభ௹൬ၭބЧ௹ࠎࣁሧᆭࡗթᄝڵཌྷܱܱ༢bၹՎ,ಪູࠎࣁҐ౼֥൞ڵّঌࢌၞҦbՖႵི൧ӆં֥࢘؇টु,ႮႿགྷྛ֥ܢࡎၘࣜԉٳW»ermers֥࣮ᄵіૼ,ૅݓᆣಊሧࠎࣁ๙ӈҐ౼ّ֥ႋਔ෮Ⴕ֥ཌྷܱྐ༏,ၹՎၛݖಀ൬ၭቔູሧथҦࠎԤ൞ᆞّঌ֥ࢌၞҦ,ౠཟႿܓઙဢ֥ࠫᆺݖಀіགྷႪၳ֥ਈҦ(ࠧᆞّঌҦ)൞٤ྟ֥,ᆃࡼ֤ܢࡎބࠎ֥ܢௐbԤࡎᆴؿളࢠնӱ؇֥ொ,Ֆطࡆखܢࡎ֥ѯྟbᄝૅSentanaބWadhwan¼iঔᅚਔDelong֥ٳ༅આࠠ,ॉҳݓ,Ⴕ҂ഒ࿐ᆀؓૅݓ܋ࠎࣁҐ౼֥ሧҦࣉྛਔਔّঌࢌၞa൬ၭੱሱཌྷܱބѯੱܱ༢bૌᄝshiller࣮b(1984)֥Ӯݔ֥ࠎԤഈࡼᆀ֥ܱ༢ႨShiller-Sentana-Grinblatt,TitmanބWerm¹ers۴ऌ1974୍ָ֞1984୍Wadhwaniଆ֥ྙൔіඍԛটbBohlބsiklos(2004)ࠎႿָૅݓ274۱܋ࠎࣁ֥ቆކэ߄ඔऌ,࣮ਔࠎࣁ֥ࢌၞshiller-Sentana-Wadhwaniଆ,Ⴈ҂֥GARCHଆҦb࣮ࢲݔіૼ,ሹุটࢃ,ࠎࣁҐႨਔਈሧҦဒਔӮඃ൧ӆބྍྖ൧ӆഈّ֥ঌࢌၞbဒࢲંಪູ,ᄝ(ࠧᆞّঌሧҦ)ࣉྛሧ,ૌౠཟႿܓઙݖಀіགྷਆ۱൧ӆഈթᄝᆞّঌބڵّঌࢌၞྛູ,ّঌࢌၞྛݺ֥ܢௐ,ؓႿݖಀіགྷఴࡄ֥ܢௐಏѩીႵԛགྷ༢ྟູᄝྍྖ൧ӆіགྷ۷ູૼཁbᄝਆ۱൧ӆഈ,ᆞّঌनෛѯ֥છԛྛູb࣮іૼ,նჿ77%֥܋ࠎࣁౠཟႿܓઙభੱ֥ᄹࡆطᄹ఼,ྍྖ൧ӆᄹ఼֥ӱ؇ေཬ၂ུb[ቔᆀࡥࢺ]ᅦથሰ,ᇏݓݚလն࿐ܵ࿐ჽb¹Grinblatt,Mark,SheridanTitman,andRussWermers./Momentuminvestmentstrategies,portfolioperformance,andherding:;,p1088-1105ºWarther,V./,,p209-235»./-622¼Sentana,EandWadhwan,
ᆣಊ൧ӆّঌࢌၞྛູൌᆣ࣮ၭ֥ᆰࢤ႕ཙ,ᄝ൧ӆڄགඣࢠۚൈ,C֥ಃᇗᄹࡆ,ఃᆴ1აѯྟඣ֥Ӱࠒսіਔّঌࢌၞؓ൧ӆ൬ၭ֥ᆰࢤ႕二a反馈交易理论模型ཙbsentanaބwadhwaniႨႇݓࠣૅݓ֩Ӯඃܢ൧ܢௐᆷඔކଆ෮֤֥֞ҕඔࢲݔཁൕ,֒൧ӆѯྟࢠཬൈڵّঌࢌၞᅝᇶֹ໊֝,֒ᆣಊ൧ӆखਛѯൈ,ᆞّঌࢌၞᅝSentanaބWadhwani(1992)ᄝႨّঌࢌၞྛູࢳܢௐᇶֹ໊֝b൬ၭੱ֥ਙཌྷܱൈ,ิԛ၂۱ЇݣࠎႿؓܢௐࠎԤࡎᆴ֥ෙಖᆃ۱ંଆቋ༵ิԛট൞Ⴈّঌࢌၞྛູࢳ൬ყ௹ࣉྛሧ֥ࢌၞᆀ(SmartMoney)ބّঌࢌၞᆀ֥ਆಕၭਙཌྷܱb൞,ھଆࢳਔֻ၂োሧᆀބّঌࢌၞุ֥൧ӆଆbࡌקభᆀؓሧӁ֥ླݦඔऎႵၛ༯ྙൔ:ᆀᆭࡗཌྷቔႨ֥ଆൔ,ູဒّঌࢌၞྛູิ܂ਔॖିbEAQ1t-1(r)-t= (1)tLtQ1,іൕႮֻ၂োሧᆀ(SmartMoney)ӻႵ֥ሧӁбt三a统计计量模型২bEt-1(r)іൕᄝt-1ൈख़ؓtൈख़ყ௹֥ሧӁ߭Бੱtr,൞၂۱ࠎႿt-1ൈख़෮Ⴕྐ༏่֥ࡱ௹ຬbA൞ڄགtሧӁ֥൬ၭੱ(Merton,1980),֒௹ຬ൬ၭੱູAൈ,ᆃোѯ֥ࠒऊྟa٤ؓӫྟބ൬ၭٳ֥҃ࡕڂިແྙ൞ሧᆀ҂ӻႵھሧӁbLіൕtൈख़ሧᆀӻႵڄགሧӁ֥tᆣಊ൧ӆ֥ᇗေหᆘbᄪ௹֥࣮іૼ,ᆣಊࡎ֥۬ყҩ༂ڄགၮࡎ,൞่ࡱٚҵR2֥٤ࢆݦඔbࡌק:L=Lttҵ߶ऊࠢԛགྷ,၂؍ൈࡗଽ༂ҵࢠն,طਸ਼၂؍ൈࡗଽ༂ҵ(R2)tࢠཬbູЌᆣЧ໓ଆҕඔܙ࠹ਈ֥Ⴕིྟၛࠣิۚᇂྐ(L>0,ֻ၂োሧᆀіགྷູڄགညذொݺ,ෛڄག֥tࡗ֥ࣚಒྟ,Ч໓ᄝൌᆣٳ༅ᇏ࿊ᄴTGARCH(1,1)টؓᄹࡆ,ሧᆀࡼࡨഒؓھሧӁ֥ӻႵb֒ᆣಊ൧ӆᆺႵֻ၂൬ၭੱ่֥ࡱٚҵࡹଆbᄝဒᇏݓሧЧ൧ӆّঌࢌၞหোሧᆀൈ(Q1=1),ᄝनޙൈሧЧሧӁקࡎ܄ൔ:Ett-1(r)tᆘթᄝྟٚ૫,৳ކܙ࠹༯૫֥ଆb=A+L(R2))tr=At0+A1h1+(A2+A3h1)rt-1+E(4)tّঌࢌၞᆀ൞۴ऌݖಀሧӁ֥ࡎ۬ط҂൞ؓໃট֥ყ่ࡱٚҵٚӱູ:௹টथקؓھሧӁ֥ӻႵਈbࡌק֒௹(t௹)֥ӻႵਈႮh=Bt0+B21ht-1+B2It-1Et-1+B23Et-1(5)ഈ௹(t-1௹)֥൬ၭඣটथק:Q2=Crtt-1 (2)ൕྟэਈקၬູ:Q2іൕّঌࢌၞᆀ֥ሧӁӻႵб২;C>0іൕّঌࢌ1,,֒Ett-1<0ၞᆀ൞ᆞّঌࢌၞI(6)t-1=,ࠧ/ሔᅨ೪י0;֒ൈ,іൕّঌࢌၞᆀ0,,֒EE0t-1൞ڵّঌࢌၞ֥,ࠧ/֮ઙۚછ0bhіൕ่ࡱٚҵ,EڛՖनᆴູ0,ٚҵູh่֥ࡱᆞttt֒ਆোሧᆀ֥ཌྷቔႨղ֞नޙൈႵQ1+Q2=1,ttٳ҃bᄝ(5)ൔބ(6)ൔᇏ,่ࡱٚҵ൞ݖಀҗҵٚބսೆ(1)ൔބ(2)ൔႵ༯૫नޙൈ֥קࡎଆ:Et-1(r)=Atݖಀ่ࡱٚҵ֥ݦඔbٚҵٚӱ֥໗ྟေડቀ:B1aB2+L(R2)-CL(R2)C (3)ttt-1ބB3٤ڵ,B1+B2+B3<1ބB1+B2\0b൞ࢲކ݂߭ଆაѓሙ֥ሧЧሧӁקࡎଆཌྷб,ھקࡎଆ؟ਔ၂ཛ,่ࡱٚҵ҂൞җҵٚބބݖಀ่ࡱٚҵ֥ݦඔ,္CL(R2)Ctt-1bႮႿّঌࢌၞᆀ֥թᄝ,ֻ၂োሧᆀؓӻࡗࢤ൞ҕඔA1aA2ބA3֥ݦඔbॉ੮݂֞߭ٚӱ,่ࡱٚႵሧӁ֥ڄགၮࡎؿളਔڿэb֒൧ӆഈႵّঌࢌၞᆀթҵ֥໗קྟ่ࡱေ۷گᄖbB2؇ਈਔ่ࡱၳٚҵ٤ؓӫ֥ᄝൈ,൬ၭੱіགྷԛ၂ࢨཌྷܱ֥หᆘbᆃᇕཌྷܱ֥ٚൔ౼थӱ؇,֒ھ༢ඔ҂ູ0ൈ,іൕഈ௹ᆞ֥җҵބڵ֥җҵؓႿّঌࢌၞᆀ֥ো,ّ֒ঌሧᆀ൞ᆞّঌൈ,൬ၭੱ֒௹่֥ࡱၳٚҵႵ҂֥႕ཙ,֒ھ༢ඔູ0ൈ,іૼ่թᄝ၂ࢨڵਙཌྷܱ;ّ֒ঌሧᆀ൞ڵّঌൈ,൬ၭթࡱၳٚҵ҂թᄝ٤ؓӫགྷའ,ॖၛႨ၂Ϯ֥GARCHଆᄝ၂ࢨᆞਙཌྷܱbSentana֩ದಪູ,൧ӆഈൈթᄝᆞটܙ࠹่ࡱၳٚҵbّਆᇕّঌࢌၞᆀ,ਆᇕّঌࢌၞ఼؇ෛሢѯੱ֥э߄طэ߄:֒ڄགбࢠཬ֥ൈ,ّঌࢌၞᆀᇶေҐ౼/֮ઙۚછ0֥ڵّঌҦ,ֻ၂োሧᆀؓ൧ӆ֥႕ཙбࢠն;֒ڄག四a数据及实证检验ࢠն֥ൈީ,ֻ၂োሧᆀ֥ڄགညذொݺथקਔૌေࢠ֥ۚ௹ຬ൬ၭၹط҆ٳԛ൧ӆ,ّঌࢌၞᆀؓ൧ӆ֥႕ཙᄹնb֒ڄགն֞၂קӱ؇,ّঌࢌၞሧᆀіགྷԛڄགЧ໓࣮֥ဢЧඔऌটሱႿഈᆣᆷඔބധᎪӮᆷ,࿊ᄴညذหྟ,Ґ౼/ሔᅨ೪י0֥ᆞّঌҦbࡥ߄ॉ੮,ࡼّ1998୍1ᄅ5ರ֞2008୍8ᄅ3ರ֥ૄ۱ࢌၞರ൬ࡎ۬ঌࢌၞ֥ӱ؇ुӮ൞ѯੱR21֥ࡥֆཌྟݦඔ,(3)ൔࡥᆷඔ,ဢЧಸਈູ2554bඔऌটჷႿ/ٳ༅ࡅ0ೈࡱ֥ᄝཌ߄ູ:E(r)=A+L(R2)-(C+CR2)C (4)ඔऌࢤ൳༢bਆ۱൧ӆഈ֥൬ၭੱο܄ൔr=100@(lnpt-1tt01tt-1ttᄝ൧ӆڄགඣࢠ֮ൈ,C0ᆴսіਔّঌࢌၞؓ൧ӆ൬-lnpൈ௹ᆷඔࡎ۬ඔऌbҕඔܙ࠹ҐႨt-1)࠹ෘ,pіൕtt57
תᄃં July., 2010୍7ᄅ(ֻ31ज/ֻ7௹)(DongYueTribune)ࠞնරಖٚم,ҕඔܙ࠹ࢲݔਙႿі1ᇏbі1ᇏ,*іൕؓܢࡎ֥ྙӮીႵૼཁ֥႕ཙb༆ٚࣁವ࿐ඌࢸᄝྛູࣁҕඔᄝ1%֥ᇂྐඣ༯൞ཁᇷ֥;**іൕҕඔᄝ5%֥ವ֥ॿࡏ༯,࣮ؿགྷ൧ӆթᄝбࢠཁᇷ֥ᆞّঌࢌၞหᇂྐඣ༯൞ཁᇷ֥;***іൕҕඔᄝ10%֥ᇂྐඣ༯ᆘbᆃᇕྛູଆൔܢௐࡎ۬ொఃࠎԤࡎᆴՖطቔູ൞ཁᇷ֥;ીႵѓᇿ֥іൕھҕඔᄝ10%֥ཁᇷྟඣ༯൞Ⴕི൧ӆ֥၂۱ّ২bЧ໓ࠎႿShiller-Sentana-Wadhwa-҂ཁᇷ֥bniଆؓധਆ൧ّ֥ঌࢌၞྛູࣉྛൌᆣ࣮bᄝᆣಊі1 ᇏݓᆣಊ൧ӆّঌࢌၞྛູթᄝྟဒࢲݔ൧ӆѯྟࢠཬ֥ࢨ؍,٤ྟሧᆀၛڵّঌࢌၞູᇶ;ᄝᆣಊ൧ӆѯྟࢠն֥ࢨ؍,٤ྟሧᆀၛᆞّঌࢌၞҕඔഈݚᆣಊ൧ӆധᎪᆣಊ൧ӆܙ࠹ᆴpᆴܙ࠹ᆴpᆴູᇶbՎൈ,ᆞّঌࢌၞྛູބڵّঌࢌၞྛູࡆखਔ൧ӆA֥ѯྟ,ࢆ֮ਔ൧ӆ֥ႵིྟބॖყҩྟÞÞÞÞÞ<ÞÞÞݓᆣಊ൧ӆᇏ,ሧᆀᄝѯඣࢠ֥֮ൈީ҂߶ҐA౼ڵّঌࢌၞྛູ,ധ൧മᇀіགྷູᆞّঌࢌၞྛູ,ՖطÞÞÞÞÞÞÞÞ<ÞÞÞܢࡎӁളѯ,іགྷູܢࡎ֥ഈဘࠇ༯יbᄝѯඣࢠ<ÞÞÞ<ÞÞÞۚ,ਆ൧ሧᆀ߶Ґ౼ڵّঌࢌၞྛູ,՜ܢࡎ݂߭ࠎBԤሧӁࡎᆴbაႇૅ֩ݓࡅࢠູӮඃ֥ᆣಊ൧ӆཌྷб,ݓ<ÞÞÞ<ÞÞÞ<ÞÞÞ<ÞÞÞᆣಊ൧ӆّ֥ঌࢌၞྛູѩ҂ཁ֤۷ࡆཁᇷbቔᆀಪູ,ّBঌࢌၞᄝᆞಒ֥ൈࡗᆞಒֹؿളൈ,ؓᆣಊ൧ӆ֥໗ק൞<ÞÞÞ<ÞÞÞ ଆކ֥ࢲݔਙႿі1bіᇏÞÞÞ,ÞÞބÞٳљіൕႵࠒࠞቔႨ֥b༢ඔᄝ1%a5%ބ10%֥ཁᇷྟඣ༯൞ཁᇷ֥bՖଆ[ҕॉ໓ང]ކࢲݔটु,ᄝഈݚᆣಊ൧ӆഈ,༢ඔA҂ཁᇷ,ඪૼ֒[1]Sentana,E.,andWadhwan,is.,1992,0Feedbaek2ܢࡎԩႿ༯ࢆࢨ؍ൈ,ഈݚᆣಊ൧ӆഈّ֥ঌࢌၞྛູѩ҂TradersandStockReturnAutocorrelation:Evidencefromacen-ཁᇷturyofDailyData0,EconomicJourna,,p415-425;֒ܢࡎԩႿഈശࢨ؍ൈ,ڵّঌࢌၞྛູбࢠཁᇷ,іགྷູ/ۚછ0bᄝෛሢڄགඣ҂؎ഈശ,ڵّঌࢌၞหᆘཁ[2]施东晖:5证券投资基金的交易行为及其市场影ᇷᄹ఼响6,5世界经济6,2001年第10期b,іགྷູ/֮ઙۚછ0bᄝധᎪᆣಊ൧ӆႵ҂,༢ඔA2ཁᇷbඪૼᄝڄགඣࢠ֥֮ൈީ,ᆞّঌࢌၞหᆘ[3]向锐,李琪琦:5中国机构投资者羊群行为实证分бࢠૼཁ,ෛሢڄག֥ᄹࡆڵّঌࢌၞᆀᅝᇶֹ໊֝bෛሢ析6,5产业经济研究6,2006年第1期bѯྟ֥ᄹࡆ,ധᎪܢ൧ڵّঌࢌၞྛູᄹࡆ,ఃӱ؇ေб[4]张羽毛,李黎:5证券投资基金交易行为及其对股价ഈݚܢ൧նbᄝۚڄགൈ,ਆ൧ӆनіགྷԛڵّঌࢌၞ֥ྛ的影响6,5管理科学6,2005年第8期bູหᆘb[5]汤大杰:5中国证券投资基金行为及其市场影响研究6,北京:经济科学出版社,2008年版b[6]郭晓亭:5中国证券投资基金市场波动特征实证研五a结究6,5中国管理科学6,2006年第2期b 论[7]姚姬,刘志远:5基金投资行为的市场检验)))基于中国股市最大机构投资者的实证研究6,5南开大学国际商学གྷսࣁವંಪູ,ᄝ൧ӆႵིྟࡌഡ༯院工作报告6,2005年b,ᄮലࢌၞᆀ58
