乳制品
蒙牛收购雅士利
拉开我国奶粉行业整合序幕
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分析师 联系人
谢刚 黄文婧
S0740510120005 食品饮料行业小组
021-20315178 021-20315138
xiegang@ huangwj@
2013 年 6 月 19 日
S投资要点
事件：6 月 18 日，在全国食品安全周工信部主题日活动上，相关人士表示国务院办公厅将转发工信部等
九部门关于进一步加强婴幼儿乳粉质量安全工作的意见《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》。
该方案重点内容有：1、鼓励企业兼并重组，争取用两年时间培育形成 10 家年销售收入超过 20 亿元的
具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到 70%以上，目前全国
有婴幼儿配方乳粉生产企业 127 家，年产量约 60 万吨，但是年产量在 3 万吨以上的企业仅有 3 家。从
国内市场看，国产婴幼儿配方乳粉品牌仅占高端产品份额的 20%到 25%；2、加大企业技术改造，在婴
幼儿配方乳粉生产全行业普遍实施 GMP，就是“粉状婴幼儿配方食品生产规范”这个强制标准，计划利
用两年时间，通过技术改造等多方面支持，使清理整顿后的行业生产企业，全部完成 GMP 改造并通过认
证；3、督促企业强化管理；组织开展为期三个月（6 月 1 日至 8 月 1 日）的婴幼儿乳粉质量安全专项检
查，推动企业不断按照新要求完善质量安全管理体系，落实质量安全责任；4、推动企业加强诚信体系建
设，提升企业守法责任意识和道德自律能力，推动建立食品企业的质量安全信息追溯体系，准备在今年
底，在蒙牛、伊利、完达山和三元四家企业试点这项工作。“双提”方案的推进将进一步完善我国婴幼儿
奶粉行业秩序，强化国产品牌竞争力，提高行业集中度。
与此同时，蒙牛乳业（）及雅士利（）联合宣布：蒙牛乳业向雅士利所有股东发出
要约收购，并获得控股股东张氏国际投资有限公司（简称“张氏国际”）和第二大股东凯雷亚洲基金全资
子公司 CA Dairy Holdings（简称“CA Dairy”）接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约 %的
股权。雅士利的股东将就每股股票获得以下两种选择：1.每股 港币的现金（相对雅士利最后交易日
收盘价 港元溢价约 %）；或者 2.每股 港币的现金加上 股由蒙牛乳业专门为持有雅士利
股票而设立的一家非上市控股公司的股票。交易涉及的现金总额为 113 亿港元~ 亿港元。
雅士利在国内奶粉市场份额第四，排在伊利、贝因美、圣元之后。2012 年，雅士利录得收入 亿元，
净利润为 亿元，收购金额对应雅士利 2012 年 PE=21 倍，PS= 倍。目前 A 股二级市场奶粉企业
的动态 PE 估值约 25 倍，港股二级市场奶粉企业的动态 PE 估值约 21 倍，因此综合来看本次蒙牛收购价格
基本合理。2009 年 8 月，凯雷投资认购雅士利股权的价格对应当年 倍 PE。
交易完成后，蒙牛将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司。
这是迄今为止中国乳业最大的一次并购，并购完成后蒙牛乳业可以弥补其奶粉产品线的不足，而雅士利也可
以借助蒙牛的渠道优势形成协同效应，双方的合作将加快高端奶粉行业整体升级的速度，为我国乳制品行业
的品质提升做出重要贡献。由于蒙牛原有业务中奶粉业务占比极小，销售额仅 2 亿左右，因此蒙牛收购雅士
利后并不会对奶粉行业格局形成较大冲击，但这从另一个侧面反应出我国致力于打造安全可靠的婴幼儿奶粉
行业的决心，预计在政策的扶持下我国婴幼儿奶粉行业集中度将进一步提升，国产品牌将具备更强的竞争
力，建议关注贝伊利股份及贝因美。
食品饮料 行业点评报告
行业点评报告
雅士利的婴幼儿奶粉业务始于 1998 年，旗下有两个品牌，雅士利定位于中端婴幼儿奶粉，2012 年销售额
达 亿元；施恩定位于高端婴幼儿奶粉，2012 年销售额达 亿元。公司 2007 年时净利润已达 4 亿规
模，但在三聚氰胺事件中遭受重创，由于回收产品损失近 8 亿元，当年亏损 6 亿元。公司为保证原奶品质，
自 2010 年开始公司实施全面进口奶源。
图表 1：雅士利 2012 年产品结构
雅士利, 2478,
68%
施恩, 653, 18%
营养食品, 489,
13%
其他, 34, 1%
2012年雅士利产品结构（百万元，收入占比）
来源：公司年报 齐鲁证券研究所
图表 2：雅士利产品系列
施恩品牌 天猫旗舰店售价
美儿乐婴儿配方奶粉1段900g 335元
美儿乐婴儿配方奶粉2段900g 315元
美儿乐婴儿配方奶粉3段900g 315元
金装婴儿配方奶粉1段900g 223元
金装较大婴儿配方奶粉2段900g 207元
金装幼儿配方奶粉3段900g 207元
标准装婴儿配方奶粉1段900g 173元
标准装较大婴儿配方奶粉2段900g 166元
标准装幼儿配方奶粉3段900g 166元
雅士利品牌
超级a金装1段900g 336元
超级a金装2段900g 315元
超级a金装3段900g 295元
安贝慧1段900g 248元
安贝慧2段900g 232元
安贝慧3段900g 215元
雅士利a金装1段900g 218元
雅士利a金装2段900g 208元
雅士利a金装3段900g 188元
能慧金装1段900g 175元
能慧金装2段900g 166元
能慧金装3段900g 162元
来源：齐鲁证券研究所
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行业点评报告
雅士利的优势销售区域主要集中在二、三线城市，无论是雅士利品牌还是施恩品牌约有近 90%的销售额来
自二、三线城市，分销渠道进一步下沉带来二、三线城市市场的销售增速远大于一线城市。就品牌力本身
来说，“雅士利”要强于“施恩”。
图表 3：雅士利的渠道结构
一级经销商 零售终端（超市、百货公司、母婴专卖店、杂货店等） 母婴渠道 销售人员
2010年 1300 80000 2000
2012年 1500 105000 20000 2600
来源：公司年报 齐鲁证券研究所
图表 4：雅士利的区域销售情况
百万元
城市类型 2010 2011 2012 2010 2011 2012
一线城市（直辖市、省会等） 307 263 313 66 64 66
YOY % % % %
占比 % % % % % %
二线城市（地级市） 1006 931 1109 449 437 437
YOY % % % %
占比 % % % % % %
三线城市及其他（县级市及以下） 503 631 1056 109 107 150
YOY % % % %
占比 % % % % % %
合计 1816 1825 2478 624 608 653
YOY % % % %
雅士利品牌区域销售情况 施恩品牌区域销售情况
来源：公司年报 齐鲁证券研究所
图表 5：雅士利收入规模 图表 6：雅士利利润规模
3,662
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
收入（百万元） YOY
468
‐300%
‐250%
‐200%
‐150%
‐100%
‐50%
0%
50%
100%
‐800
‐600
‐400
‐200
0
200
400
600
2007 2008 2009 2010 2011 2012
净利润(百万元) YOY
来源：WIND 齐鲁证券研究所 来源：WIND 齐鲁证券研究所
行业点评报告
图表 7：蒙牛收入规模 图表 8：蒙牛利润规模
36,120
‐10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
收入(百万元) YOY
1,257
‐250%
‐200%
‐150%
‐100%
‐50%
0%
50%
100%
150%
‐1,500
‐1,000
‐500
0
500
1,000
1,500
2,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
净利润(百万元) YOY
来源：WIND 齐鲁证券研究所 来源：WIND 齐鲁证券研究所
图表 9：伊利股份的产品结构 图表 10：蒙牛乳业的产品结构
高端液体乳
21%
普通纯奶
29%乳饮料
22%
奶粉及奶制品
16%
冷饮
12%
UHT奶
55%乳饮料
24%
酸奶
9% 冰激凌
10%
来源：公司年报 齐鲁证券研究所 来源：公司年报 齐鲁证券研究所
图表 11：蒙牛盈利水平 图表 12：雅士利盈利水平
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
毛利率 净利率
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2007 2008 2009 2010 2011 2012
毛利率 净利率
来源： WIND 齐鲁证券研究所 来源： WIND 齐鲁证券研究所
