请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行
业
及
产
业
行
业
研
究/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
有色金属
2026 年 06 月 17 日
铟价蓄势待发：揭秘光铟外的故事
看好 ——铟行业深度报告之二
相关研究
-
证券分析师
郭中伟 A0230524120004
guozw@
张寅帅 A0230526040001
zhangys@
研究支持
张寅帅 A0230526040001
zhangys@
联系人
张寅帅 A0230526040001
zhangys@
本期投资提示：
⚫ 伴生矿属性导致原生铟产量难有弹性。原生铟的定义为：来源于锌矿加工过程中产生的
残渣(硬锌/含锌浸出液)的铟金属；根据国家统计局，原生铟的定义为以金属矿为原料经
冶炼回收的金属铟。铟矿作为伴生资源 , 在地壳中的含量极低，主要与锌矿伴生, 伴生
比例高达 100%, 这就决定了原生铟的供给严重受约束于锌矿的生产；同理，当锌价出
现较大幅度涨幅时，原生铟供应也会随着锌矿产量的增加而增加。
⚫ 再生铟：ITO 领域存在可以预见的天花板。再生铟原料主要包括废旧 ITO 靶材以及尘灰
尘泥等。从 ITO 废靶回收的铟理论上能够满足一定比例的新增需求，当前工业回收率约
60%～75%，而通过优化回收体系和靶材设计，理论回收率有 10%～30%的提升空间。
⚫ 再生铟：尘灰尘泥领域弹性较小。钢厂自处理尘泥尘灰不涉及到提取铟，随着钢厂自行
处理尘灰尘泥的进程逐步深入，预计将有更多的铟没被回收提取，相应地，市场上能购
买到的尘灰尘泥也将减少，以此作为原材料的再生铟增长同样受限，叠加危险废物经营
许可证的壁垒，我们认为该领域的再生铟增长弹性较小。
⚫ ITO 靶材领域为铟目前的最大需求，增长稳健。ITO（Indium Tin Oxide）即为氧化铟
锡，其同时兼顾透明以及导电的特性使其在平板显示领域地位相当稳固。根据 GII 的市
场预测，全球平板显示器市场预计在 2024 年达到 1,914 亿美元，预计到 2030 年将达到
2,746 亿美元，2024-2030 年年复合增长率（CAGR）为 %。
⚫ 磷化铟将成为需求全新增长极。磷化铟衬底凭借其优秀的物理以及化学性能，将在后续
光模块的使用中大展身手。而随着磷化铟衬底需求向上游传导，将进一步打开铟的需求
空间。根据我们的测算磷化铟领域 2027 年占铟需求的 %。
⚫ HJT 光伏电池也将拉动铟的需求。2025 年 11 月以来，太空太阳能市场全面爆发：我国
十五五规划建议对商业航天强烈导向，Starcloud 公司 AI 算力卫星成功上天并搭载英伟
达的 GPU 芯片，马斯克 SpaceX 提出 100GW 轨道算力计划并选定 P 型 HJT 电池技术
路线。若以 1GWHJT 电池带来 4 吨铟需求测算，光伏领域未来将拉动铟需求 %。
⚫ 投资分析意见：原生铟的供应由于铟资源主要为锌矿伴生的特点而不具备较强的弹性；
再生铟方面，回收率已接近天花板；以钢灰为原材料的再生铟未来则将受限于钢铁行业
钢灰自我回收不出厂的趋势。需求端，磷化铟以及光伏薄膜将使铟的需求将在未来保持
较高景气度。结合我们建立的供需平衡表，建议关注拥有磷化铟产线的云南锗业，以及
拥有铟生产能力的锡业股份、株冶集团、锌业股份、豫光金铅、ST 京蓝等。
风险提示：技术路线变化风险、宏观事件冲击导致流动性缩减风险、铟供应超预期变化风险
等。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想
投资案件
结论和投资分析意见
原生铟的供应由于铟资源主要为锌矿伴生的特点而不具备较强的弹性；再生铟方
面，回收率已接近天花板；以钢灰为原材料的再生铟未来则将受限于钢铁行业钢灰自
我回收不出厂的趋势。需求端，磷化铟以及光伏薄膜将使铟的需求将在未来保持较高
景气度。结合我们建立的供需平衡表，建议关注拥有磷化铟产线的云南锗业，以及铟
生产能力的锡业股份、株冶集团、锌业股份、豫光金铅、ST 京蓝等。
原因与逻辑
伴生矿属性导致原生铟产量难有弹性。铟矿作为伴生资源 , 在地壳中的含量极低，
主要与锌矿伴生, 伴生比例高达 100%, 这就决定了原生铟的供给严重受约束于锌矿的
生产； 再生铟：ITO 领域存在可以预见的天花板，尘灰尘泥领域弹性较小。从 ITO 废
靶回收的铟理论上能够满足一定比例的新增需求，当前工业回收率约 60%～75%，而
通过优化回收体系和靶材设计，理论回收率有 10%～30%的提升空间。钢厂自处理尘
泥尘灰不涉及到提取铟，随着钢厂自行处理尘灰尘泥的进程逐步深入，预计将有更多
的铟没被回收提取。
ITO 靶材领域为铟目前的最大需求，增长稳健。ITO（Indium Tin Oxide）即为氧
化铟锡，其同时兼顾透明以及导电的特性使其在平板显示领域地位相当稳固。根据 GII
的市场预测，全球平板显示器市场预计在 2024 年达到 1,914 亿美元，预计到 2030 年
将达到 2,746 亿美元，2024-2030 年年复合增长率（CAGR）为 %。磷化铟将成为
需求全新增长极。磷化铟衬底凭借其优秀的物理以及化学性能，将在后续光模块的使
用中大展身手。而随着磷化铟衬底需求向上游传导，将进一步打开铟的需求空间。根
据我们的测算磷化铟领域 2027 年占铟需求的 %。HJT 光伏电池也将拉动铟的需
求。若以 1GW HJT 电池带来 4 吨铟需求测算，光伏领域未来将拉动铟需求 %。
有别于大众的认识
市场在铟的供应端的研究与认识并不充分，原生铟的供应由于铟资源主要为锌矿
伴生的特点而不具备较强的弹性；再生铟方面，回收率已接近天花板；以钢灰为原材
料的再生铟未来则将受限于钢铁行业钢灰自我回收不出厂的趋势。。
市场在铟的需求端充分聚焦于磷化铟带来的需求拉动，而部分忽略了其他领域的
可能需求。我们认为除了磷化铟带来的需求确定性增长之外，ITO 靶材领域、HJT 电池
对于铟金属需求量的拉动也值得关注。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想
1．铟供给：再生铟供给弹性 ............................................. 6
铟产业链介绍 ............................................................................... 6
铟供给：中国/再生铟占主导 ........................................................ 7
原生铟：伴生矿属性导致难有增量 8
再生铟：ITO 领域存在可以预见的天花板，尘灰尘泥领域弹性较小 9
2. 铟需求增长两极：磷化铟与光伏薄膜 ........................... 14
ITO 靶材：铟需求之本............................................................... 15
磷化铟：需求快速增长极之一 ................................................... 19
光伏薄膜：需求快速增长极之二 ................................................ 22
3. 铟的供需平衡表 .......................................................... 25
4. 投资分析意见 .............................................................. 26
云南锗业：布局磷化铟衬底生产线 ............................................ 27
锡业股份：锡铟双龙头 .............................................................. 27
株冶集团：聚焦黄金主线，铟打开额外增量 .............................. 27
锌业股份：锌铜冶炼，综合回收其他有价金属 .......................... 28
豫光金铅：布局高纯金属生产线 ................................................ 28
ST 京蓝：布局资源化综合利用业务 .......................................... 29
5. 风险提示 ..................................................................... 29
目录
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：2022 年全球可识别铟资源储量分布 ........................................................... 6
图 2：2022 年全球铟矿经济可采储量国别分布 .................................................... 6
图 3：铟行业产业链图 ......................................................................................... 7
图 4：2022~2025 年全球及中国铟产量（吨） ................................................... 7
图 5：2023 年中国、海外原生铟及再生铟产量占比 ............................................. 7
图 6：2014 年至今锌价走势 ................................................................................ 8
图 7：2019~2025 年全球锌矿产量 ..................................................................... 8
图 8：平面以及旋转靶磁控溅射示意图 ............................................................... 11
图 9：ITO 平面靶材利用率 ................................................................................ 11
图 10：ITO 靶材绑定示意图 .............................................................................. 12
图 11：2022~2025 年 ITO 靶材领域再生铟产量估算 ....................................... 13
图 12：2022~2027 年全球精铟消费量及 YoY .................................................. 15
图 13：2025 年全球铟产品下游应用情况 .......................................................... 15
图 14：禁带宽度与材料是否透明的关系 ............................................................. 16
图 15：ITO 的电导率以及带 ITO 导电膜的玻璃.................................................. 17
图 16：全球平板显示领域市场规模（亿美元） .................................................. 19
图 17：2024 年光模块成本占比 ........................................................................ 20
图 18：可插拔光模块技术路线地图 .................................................................... 20
图 19：全球磷化铟晶片销量及市场 .................................................................... 21
图 20：2026 年不同技术路线市占率 ................................................................. 24
表 1：2011~2018 年铟锌表观初级生产率 .......................................................... 9
表 2：回收铟原料的分类 .................................................................................... 10
表 3：原标准中 GBT26727-2011《铟废料》Ⅵ、Ⅶ中技术要求的内容 ................ 10
表 4：鑫联环保固废物炼铁烟尘资源化综合利用项目年生产金属量 ...................... 14
表 5：钢厂自回收处理尘泥尘灰部分项目 ............................................................ 14
表 6：常见材料在室温（300 K）下的禁带宽度： .............................................. 16
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共30页 简单金融 成就梦想
表 7：LCD 显示器中铟含量的近似计算 .............................................................. 17
表 8：目前常用显示设备中铟含量的近似计算 ..................................................... 17
表 9：每部手机中的铟含量（屏幕显示器） ........................................................ 18
表 10：每部手机中的铟含量（背面显示屏） ...................................................... 18
表 11：每部手机中的铟含量合计 ........................................................................ 18
表 12：一片 4 英寸磷化铟晶圆对铟金属的需求测算 ........................................... 21
表 13：磷化铟领域对铟需求拉动测算 ................................................................ 22
表 14：不同光伏技术路线对比 ........................................................................... 23
表 15：不同光伏技术市占率 .............................................................................. 23
表 16：SpaceX 规划太空光伏 HJT 电池对铟需求的拉动.................................... 24
表 17：全球铟的供需平衡表 .............................................................................. 25
表 18：铟金属公司估值表 .................................................................................. 26
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想
1．铟供给：再生铟供给弹性
铟属于稀散金属，其具有可塑性、延展性、光渗透性和导电性等特点，中国为全球铟
资源储量排名第一的国家。根据中国地质调查局发布的《全球矿产资源储量评估报告
2024》，截至 2022 年底，全球可识别铟资源量为 43,689 吨，中国以 17,538 吨占全球
% ， 俄 罗 斯 （ % ） 、 玻 利 维 亚 （ % ） 、 秘 鲁 （ % ） 和 加 拿 大
（%）为主要资源国，资源分布高度集中。同期全球铟矿经济可采储量为 4,041 吨，
中国以 1,793 吨占全球 %，葡萄牙（%）、澳大利亚（%）、玻利维亚
（%）和加拿大（%）紧随其后，前五大国家合计占比超 90%，供给集中度极高。
图 1：2022 年全球可识别铟资源储量分布 图 2：2022 年全球铟矿经济可采储量国别分布
资料来源：中国地质调查局《全球矿产资源储量评估报
告 2024》，申万宏源研究
资料来源：中国地质调查局《全球矿产资源储量评估报
告 2024》，申万宏源研究
铟产业链介绍
铅锌冶炼厂在冶炼主金属过程中会将铟作为副产物综合利用回收，并通过冶炼制取粗
铟；再生铟回收厂通过将回收的尾料还原制取粗铟；粗铟经进一步精炼提纯后形成精铟
（纯度在 4N-4N5）；根据下游应用领域需求，精铟经高纯化处理后形成高纯铟（5N 以上）
或经过氧化处理形成高纯氧化铟（4N 以上）。
精铟可直接用于生产焊料及合金；高纯度氧化铟可用于生产 ITO 靶材及 IGZO 靶材等；
高纯铟主要应用于化合物半导体材料的制备，并最终应用于 5G/6G 与高速光通信、智能驾
驶、人工智能等多个领域。
中国
%
俄罗斯
%
玻利维亚
%
秘鲁
%
加拿大
%
其他
%
中国
%
葡萄牙
%
澳大利亚
%
玻利维亚
%
加拿大
%
其他
%
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想
图 3：铟行业产业链图
资料来源：株洲科能公司公告，申万宏源研究
铟供给：中国/再生铟占主导
铟产量数据来源与口径众多，本篇报告参考株洲科能公司公告中披露的，安泰科
《2025 年铟市场发展报告》数据，2022-2025 年，全球精铟产量分别为 2,280 吨、2,342
吨、2,530 吨和 2,682 吨，基本维持稳定，其中原生铟产量分别为 1,041 吨、1,069 吨、
1,116 吨和 1,150 吨。中国作为最大的原生铟生产国，2022-2025 年原生铟产量分别为 638
吨、646 吨、688 吨和 712 吨，占世界原生铟总产量的 60%左右。
图 4：2022~2025 年全球及中国铟产量（吨） 图 5：2023 年中国、海外原生铟及再生铟产量占比
资料来源：安泰科《2025 年铟市场发展报告》，申万宏
源研究
资料来源：安泰科《2025 年铟市场发展报告》，申万宏
源研究
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2022 2023 2024 2025
全球精铟产量 全球原生铟产量
中国原生铟产量 海外原生铟产量
中国原生铟
%
海外原生铟
%
中国再生铟
%
海外再生铟
%
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想
根据锡业股份 2025 年年报，2023 年我国精铟产量为 1478 吨，我国原生铟产量为 646
吨，再生铟产量为 832 吨，结合安泰科的《2025 年铟市场发展报告》，我们可以计算出
2023 年中国原生铟占比为 %，海外原生铟占比为 %；中国再生铟占比为
%，海外再生铟占比为 %。
原生铟：伴生矿属性导致难有增量
根据李芳琴等人所著《铟资源供给与消费格局分析》，原生铟的定义为：来源于锌矿
加工过程中产生的残渣(硬锌/含锌浸出液)的铟金属；根据国家统计局，原生铟的定义为以
金属矿为原料经冶炼回收的金属铟。铟作为伴生资源在地壳中的含量极低，一般为
×10-6)(Rudnick and Gao, 2014), 在自然界中主要与锌矿伴生, 伴生比例高达 100%, 这就决
定了原生铟的供给严重受约束于锌矿的生产；同理，当锌价出现较大幅度涨幅时，原生铟
供应也会随着锌矿产量的增加而增加。
图 6：2014 年至今锌价走势 图 7：2019~2025 年全球锌矿产量
资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：美国地质勘查局，申万宏源研究
锌价方面，2014 年锌价处于底部，随后价格中枢上行，维持在 20000 元/吨以上震荡。
近三年看，锌价整体走势较平稳，处于小范围波动的状态。锌矿方面，2025 年全球锌矿产
量较高，为 1300 万吨，2021~2024 年全球锌矿产量连年下行。结合锌价的小范围波动以
及锌矿产量的小幅度上涨，我们认为原生铟难有增量。
马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》中就锌与铟的产量关系开展过定量研究，
其中选取 1943 年至 2018 年全球矿山锌产量数据，并计算了年增长率以及铟锌表观初级生
产率，本文仅做部分展示，见表 1。
根据马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，对锌的需求与全球经济有关，因为
它主要用于建筑和汽车行业，例如电镀（欧盟委员会，2010; Panagapko，2011）。从中
期来看，由于人口增长和发展中国家经济实力的增强，锌需求增速将放缓。如果提高了提
10000
12000
14000
16000
18000
20000
22000
24000
26000
28000
30000
2
0
1
4
-0
1
-2
0
2
0
1
5
-0
1
-2
0
2
0
1
6
-0
1
-2
0
2
0
1
7
-0
1
-2
0
2
0
1
8
-0
1
-2
0
2
0
1
9
-0
1
-2
0
2
0
2
0
-0
1
-2
0
2
0
2
1
-0
1
-2
0
2
0
2
2
-0
1
-2
0
2
0
2
3
-0
1
-2
0
2
0
2
4
-0
1
-2
0
2
0
2
5
-0
1
-2
0
2
0
2
6
-0
1
-2
0
我国锌锭价格（元/吨）
1120
1140
1160
1180
1200
1220
1240
1260
1280
1300
1320
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
全球锌矿产量（万吨）
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想
取效率，那么这可能足以满足铟的需求。通过替代减少需求是不可预见的。从长远来看，
锌需求增长与经济增长之间的联系可能会减弱。
表 1：2011~2018 年铟锌表观初级生产率
年份 铟产量（吨） 锌产量（万吨） 铟锌表观初级生产率
2011 662 1280
2012 782 1300
2013 799 1340
2014 844 1330
2015 759 1280
2016 655 1260
2017 714 1250
2018 750 1300
资料来源：马文佳《未来全球铟资源供需格局研究》，申万宏源研究
根据马文佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，铟与锌的表观初级生产率在 1990
年前不到 ：1；随后十年平均表观初级生产率发展到 ；2000 年到 2009 年 ；
近十年为 。预计未来随着技术发展，每五年铟与锌的表观初级生产率增加 ，
且未来时间还会缩短。2050 年前铟与锌的表观初级生产率很有可能达到 ：1 到 ：
1。假设锌矿山产量到 2035 年前增长率持续下降，之后保持较低速的增长，在此基础上获
得未来全球铟资源的供给能力。
再生铟：ITO 领域存在可以预见的天花板，尘灰尘泥领域弹性较
小
根据李芳琴等人所著《铟资源供给与消费格局分析》，再生铟主要包括两部分, 一部
分是利用靶材废料加工回收的铟资源，另一部分指从终端报废产品(也即社会存量)中回收
再利用铟资源；根据国家统计局，再生铟的定义为用铟的废旧料作原料生产的金属铟。
我们认为以废旧 ITO 靶材为原料提取的金属铟属于再生铟，定义较为明确。根据马文
佳的《未来全球铟资源供需格局研究》，我国精铟的产出分两种企业，第一类是锌冶炼企
业，第二类是以冶炼渣、灰、泥，钢厂烟灰、尘泥等为原料，以精铟等稀贵金属、锌锭、
硫酸锌、次氧化锌为主要产品的企业。
其中第一类锌冶炼企业生产的铟为原生铟，而对第二类企业生产的铟的定义需要进一
步明晰。根据我国于 2023 年 7 月 1 日实施的标准《回收铟原料：GB/T 26727-2022》，
回收铟原料共包含五类，分别是纯铟料、ITO 靶材料、含铟化工及熔铸料、铟合金料以及
含铟半导体料，其中并未明确钢厂钢灰的归属。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想
表 2：回收铟原料的分类
类别 分类
1 类：纯铟料 包括铟粉、铟丝、铟板、铟片、铟锭、背板铟等回收料及纯铟物料加工过程产生的边角料等。
2 类：ITO 靶材料 包括氧化铟锡靶材废靶以及在靶材生产及使用过程中产生的边角料、余料和不合格品
3 类：含铟化工及熔铸料
包括铟氧化物、磷化铟、氢氧化铟、铟盐、含铟催化剂、海绵铟、铟熔铸副产品、与铟氧化物、
氢氧化铟、铟盐形成了固定组成的含铟化工混合物如氧化铟锡混合物等
4 类：铟合金料 包括含铟合金生产加工或使用过程产生的边角料、余料、副产品及不合格品等
5 类：含铟半导体料 包括含铟半导体切磨抛料、含铟半导体不合格品
资料来源：《回收铟原料：GB/T 26727-2022》，申万宏源研究
根据《铟二次资源》编制说明书，原标准中 GBT26727-2011《铟废料》确实包含含
铟冶炼渣、粉尘。而根据《铟二次资源》编制说明书，这部分含铟冶炼渣以及粉尘无回收
利用价值，即使铟的含量达到了 5g/L 的废液，也因为物料形态而受到限制不合适作为可以
用于贸易的物料，需要在原产地就地回收利用。而其余物料已无作为铟二次资源回收利用
的资源特性，所以在新修订的标准中予以删除，因此从钢灰、冶炼渣中回收得到的金属铟，
确实属于再生铟的一种。
表 3：原标准中 GBT26727-2011《铟废料》Ⅵ、Ⅶ中技术要求的内容
类别 组别 要求
6 类：含铟废液
含铟电镀液废水
由同一级别的含铟废液组成。1 级：In≥10g/L 的含铟废液；2 级：1g/L≤In＜
10g/L；3 级：
含铟腐蚀液
湿法冶炼含铟废液
7 类：含铟灰渣
铟灰
包含含铟冶炼渣、粉尘等。1 级：In>%；2 级：In<%
铟渣
资料来源：《铟二次资源》编制说明书，申万宏源研究
ITO 靶材领域回收铟为再生铟的主要部分，我们需要先对这部分再生铟的弹性进行研
究探讨。
溅射靶材是 PVD（物理气相沉积）领域内应用量最大的镀膜材料。溅射是制备薄膜材
料的主要技术之一，它利用荷能粒子（通常是离子），在真空中经过加速聚集，而形成高
速度能的粒子束流，轰击固体表面，粒子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原
子离开固体并沉积在基板表面，被轰击的固体即为溅射靶材。
溅射靶材由“靶坯”和“背板”绑定而成。（1）靶坯是高速粒子束流轰击的目标材
料，属于溅射靶材的核心部分。在溅射镀膜过程中，靶坯被离子撞击后，其表面原子被溅
射飞散出来并沉积于基板上制成电子薄膜；（2）背板主要起到固定溅射靶材的作用，涉
及绑定工艺。由于靶坯强度较低，而溅射靶材需要安装在专用的机台内完成溅射过程。机
台内部为高电压、高真空环境，因此，溅射靶坯需要与背板通过不同的绑定工艺进行接合，
背板需要具备良好的导电、导热性能。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想
图 8：平面以及旋转靶磁控溅射示意图
资料来源：深圳市平板显示行业协会，申万宏源研究
由于平面显示行业内对于溅射镀膜工艺的要求较高，实际使用中的溅射靶材往往只能
利用其表面的部分靶坯，剩余部分仍有较高的回收价值，靶坯及其承载物统称为“残靶”。
以 ITO 靶材为例，ITO 平面靶材目前的靶坯利用率一般不超过 40%，参考马文佳的《未来
全球铟资源供需格局研究》，我们取 ITO 平面靶材目前的残靶废料产生率为 70%
图 9：ITO 平面靶材利用率
资料来源：深圳市平板显示行业协会，马文佳《未来全球铟资源供需格局研究》，申万宏源研
究
ITO 靶材通过绑定在背材上方可使用，制备高性能的溅射膜，对 ITO 靶材绑定的要求
极为严格。ITO 靶材绑定的主要性能指标有 ITO 靶材及背板前处理、加热背铟焊接、贴合
率、绑定后处理等。
根据《关于芜湖映日科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的
审核问询函回复》，ITO 残靶中的可回收材料为铟锭，预计可回收铟锭的重量=ITO 靶材重
量××（1-4%）×预计回收率+靶材绑定用铟×（1-1%），其中 ITO 靶材重量、靶材
ITO靶材利用率
30%
ITO残靶废料产生
率
70%
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简单金融 成就梦想
绑定用铟是实际重量，取自生产统计数据；系数 是 90%氧化铟含量的 ITO 靶材中含
有铟的理论值；系数（1-4%）中，4%是残靶提取铟过程中发生的正常损耗，根据历史经
验估计，对计算结果的影响较小；系数（1-1%）中，1%是绑定用铟的损耗。因残靶回收
后执行解绑时，绑定用铟可以回收再次用于靶材绑定，实际损耗的铟是靶管壁上残留的铟，
仅极薄的一层，根据历史经验估计，对计算结果的影响较小。
根据图 8 的 ITO 靶材绑定示意图，靶材绑定用铟的面积与靶材基本一致，影响其重量
的唯一参数为靶材绑定用铟的厚度。根据行业标准 YS/T 1711-2024《氧化铟锡靶材绑定技
术规范》，平面靶材与背板之间铟层厚度应不大于 ，较小的厚度导致靶材绑定用
铟的质量同样较小，因此我们在估算 ITO 靶材中的再生铟质量时将靶材绑定用铟的回收料
不计入计算。
图 10：ITO 靶材绑定示意图
资料来源：中诺新材，申万宏源研究
残靶预计回收率方面，根据韶关市运田金属材料有限公司披露数据，从 ITO 废靶回收
的铟理论上能够满足一定比例的新增需求，当前工业回收率约 60%～75%，高端湿法工艺
可达 85%，而通过优化回收体系和靶材设计，理论回收率仍有 10%～30%的提升空间，此
处我们取 2022/2023/2024/2025 年残靶回收率数据为 65%/70%/75%/80%。
由于靶材溅射周期较短，通常在一年内即可产出残靶，因此我们当年靶材领域的铟需
求量*残靶产出率作为残靶重量，即本年度 ITO 靶材再生铟产量=（本年度 ITO 靶材领域铟
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共30页 简单金融 成就梦想
需求量*残靶产出率）×（1-4%）×预计回收率（由于此处为铟需求量，因此舍去系数
）。根据株洲科能公司公告中披露的安泰科《2025 年铟市场发展报告》数据，2025
年全球精铟消费量为 2316 吨，其中 80%应用于 ITO 靶材领域，且 2022-2025 年复合增长
率约为 %，因此我们可以估算出 2022/2023/2024/2025 年 ITO 靶材领域铟回收量分别
为 655/757/870/996 吨。
图 11：2022~2025 年 ITO 靶材领域再生铟产量估算
资料来源：安泰科《2025 年铟市场发展报告》，深圳市平板显示行业协会，马文佳《未来全球
铟资源供需格局研究》，申万宏源研究
我们继续探讨以钢灰、冶炼矿渣为原材料生产的再生铟的弹性情况。
根据《广东展宏钢铁有限公司危险废物跨省转移事项的批复》，转移 HW23 含锌废物
（废物名称：炼钢除尘灰，废物代码：312-001-23）需严格执行《危险废物转移管理办
法》。根据《危险废物经营许可证管理办法》，在中华人民共和国境内从事危险废物收集、
贮存、处置经营活动的单位，应当依照本办法的规定，领取危险废物经营许可证，因此想
要从钢灰、冶炼矿渣中提取铟，此许可证是必不可少的。
参考技术转移南南合作中心的《钢铁烟尘及有色金属冶炼渣资源化清洁利用新技术》
技术介绍，2011 年鑫联环保斥资约 5 亿元建设云南省个旧市泗水庄新区——固废物炼铁
烟尘资源化综合利用项目，其中设备投资 12893 万元，年处理含重金属固（危）废 70-80
万吨，于 2016 年底全面进入大规模生产应用，至今生产顺利，运行良好，产品质量稳定。
每年回收生产锌锭 万吨（%）、锌铝合金 万吨、粗铟 45 吨（%）、
副产硫酸铅 4 万吨（%）、粗镉 426 吨（%）、铋渣 140 吨（%，
%）、粗碘 17 吨（I %）、纯化铁粉、超细纯化铁粉、钾钠混合盐等产品，
根据此数据进行计算，固废炼铁烟尘中铟金属含量仅为 %，需要较高技术水平才能
使回收铟具备经济价值。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
200
400
600
800
1000
1200
2022 2023 2024 2025
ITO再生铟(吨） YoY（右轴）
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想
表 4：鑫联环保固废物炼铁烟尘资源化综合利用项目年生产金属量
年回收金属产品 产量（吨） 纯度 金属在废渣中的含量
锌锭 42000 % %
锌铝合金 15000 / %
粗铟 45 % %
副产硫酸铅 40000 % %
粗镉 426 81% %
铋渣 140 %，% %
粗碘 17 % %
资料来源：《钢铁烟尘及有色金属冶炼渣资源化清洁利用新技术》，申万宏源研究
近年来，钢厂开始自行处理钢灰（含铁尘泥），这正成为钢铁行业的主流趋势。这背
后的主要推动力来自两方面：一是国家“无废城市”和“固废不出厂”等政策的强制性要
求；二是钢灰本身具有很高的资源回收价值。在这种背景下，大型钢铁企业正积极从“固
废外委”向“厂内循环”和“高值化利用”转型。以下是近年来钢厂自回收处理尘泥尘灰
的部分项目。
表 5：钢厂自回收处理尘泥尘灰部分项目
企业 项目/工艺 项目详情与成效
天铁公司 压球项目
将除尘灰等压制成球团，作为冷却剂返回转炉使用。年处理能力
万吨，目标是实现厂内含铁固废全面循环利用
沙钢 2 号转底炉
用于处置全厂含锌含铁尘泥，年处理能力 30 万吨。可实现金属化
球团脱锌率超 90%，年产富氧化锌粉近 2 万吨
大冶特钢 转底炉 资源化处置全厂各类含铁含锌尘泥，年处理能力 20 万吨
建龙阿钢 绿色循环项目 年利用高炉布袋灰和转炉灰 133252 吨，年产次氧化锌约 3368 吨
石横特钢 回转窑扩建
在现有 20 万吨产能基础上，新建一条年处理能力 10 万吨的含铁含
锌尘泥回收生产线
资料来源：中国炼铁网，江苏省钢铁行业协会，我的钢铁网，黑龙江省生态环境厅，石横特钢集
团，申万宏源研究
从上表的项目详情与成效看，钢厂自处理尘泥尘灰不涉及到提取铟，随着钢厂自行处
理尘灰尘泥的进程逐步深入，预计将有更多的铟没被回收提取，相应地，市场上能购买到
的尘灰尘泥也将减少，以此作为原材料的再生铟增长同样受限，叠加危险废物经营许可证
的壁垒，我们认为该领域的再生铟增长弹性较小。
此外，对于铅锌尾矿渣的资源综合再利用也是再生铟的来源之一。鑫联环保就可以实
现铅锌湿法冶炼浸出泥、尾矿渣等多种含重金属固、危废的高效协同资源化清洁利用。我
们认为此块再生铟来源与原生铟类似，都是提取铅锌矿中的伴生铟金属，因此此处再生铟
弹性也将受到一定限制。
2. 铟需求增长两极：磷化铟与光伏薄膜
根据安泰科《2025 年铟市场发展报告》数据，2025 年全球精铟消费量为 2,316 吨，
2022-2025 年复合增长率约为 %；根据安泰科预测，未来全球精铟消费量预计将持续
增长，2026 年和 2027 年预计分别达到 2,510 吨和 2,813 吨。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想
铟属于稀散金属，因其具有可塑性、延展性、光渗透性和导电性等特点，而以化合物、
合金的形式被广泛应用。根据安泰科发布的《2025 年铟市场发展报告》，2025 年全球铟
的主要应用领域是平板显示领域，包括 ITO 靶材及新兴的 IGZO 靶材，占全球铟消费量的
80%；其次是化合物半导体、焊料和合金领域、太阳能发电领域等。生产 ITO 靶材对于铟
的纯度要求一般在 4N5 及以上，生产化合物半导体材料对于铟的纯度要求则更高，一般在
6N 及以上。
图 12：2022~2027 年全球精铟消费量及 YoY 图 13：2025 年全球铟产品下游应用情况
资料来源：安泰科《2025 年铟市场发展报告》，申万宏
源研究
资料来源：安泰科《2025 年铟市场发展报告》，申万宏
源研究
ITO 靶材：铟需求之本
ITO 靶材的磁控溅射形式我们已经在前文介绍，其主要下游直接终端是平板显示领域。
所谓 ITO（Indium Tin Oxide）即为氧化铟锡，其主要成分是氧化铟（In₂O₃）和氧化锡
（SnO₂），其中 In₂O₃通常占 90%，SnO₂占 10%。铟在晶体中作为主导成分，主要影响
材料的导电性，而锡掺杂则通过产生额外的载流子提高整体电导率。ITO 的晶体结构为立
方晶系，这种结构的氧化物具有较好的稳定性和机械性能。氧缺位的存在提供了自由电子，
增强了材料的导电性。
ITO 具备透明及导电两种属性，这两种特性的结合对很多关键技术的实现至关重要。
以手机的触摸屏为例，我们能感受到手机的屏幕是一层透明的硬质玻璃，但因为玻璃是绝
缘体，单纯按压玻璃并不会触发电信号变化，也就无法实现触摸操作的功能。铁和铜这样
的金属确实能解决电信号传导的问题，但是如果把这样的金属镀在玻璃下面，手机屏幕会
变成不透光的“铁板一块”，失去了应有的显示功能。因此，我们必须找到一种既有良好
的导电性，本身又足够透明的薄膜材料。
然而，我们身边可以实现导电与透明结合的材料非常的稀少。我们通常所说的透明，
是指物体不吸收光谱中可见光的波段。固体材料要想实现透明，至少要满足禁带宽度大于
（对应着 400nm 紫色光波长的能量）。
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E
精铟消费量（吨） YoY（右轴）
ITO靶材
80%
化合物半导体
4%
焊料及合金
7%
光伏薄膜
1%
其他领域
8%
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想
“禁带”是指导带（conduction band）和价带（valence band）之间存在的一个电子
无法填充的“能隙”。禁带宽度也不是越大越好。如果禁带宽度太大，电子跃迁所需的能
量就越大，材料导电性也就越差，因此材料的导电性与透光性从某种角度上来说是矛盾互
斥的。
图 14：禁带宽度与材料是否透明的关系
资料来源：中科院物理所，申万宏源研究
查看常见材料的禁带宽度，我们可以发现，禁带大于 eV 这一要求已将金属导体和
大部分常见的半导体都排除在外了。换句话说，透明的物体往往像玻璃一样是电绝缘体。
表 6：常见材料在室温（300 K）下的禁带宽度：
材料 禁带宽度（eV）
金属 没有禁带
锗
硅
砷化镉
磷化镓
氧化锌
氧化铟
资料来源：Introduction to Solid State Physics, 6th Ed., New York: John Wiley, 1986, p.
185.，申万宏源研究
In2O3 室温下的禁带宽度约为 eV，可以满足透光的先决条件，但这样宽的禁带，
也决定了 In2O3 是电的不良导体。为了提高 In2O3 的导电性，人们在其中加入了氧化锡
（SnO2），形成氧化铟锡（ITO）。
这种在纯净半导体中混入其他元素调节电导率的方法，在物理学中被称为 “掺杂
（doping）”。锡在周期表中与铟相邻，锡原子的最外层比铟多一个电子，通常显+4 价。
In2O3 中有约 10%的+3 价的 In 被+4 价的 Sn 所取代，这一变化并没有明显影响禁带的宽
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想
度，却显著增加了材料中电子的数量。这使得 ITO 获得了接近金属的电导率，而光的透射
率却依然可以达到 85%以上。
值得一提的是，ITO 薄膜的透光是指针对波长 400-700 nm 之间的可见光波段。波长
小于 350nm，能量大于禁带宽度的紫外光并不能透过，所以 ITO 在满足导电和透光需求的
同时，还可以屏蔽对人体有害的紫外光。
图 15：ITO 的电导率以及带 ITO 导电膜的玻璃
资料来源：中科院物理所，申万宏源研究（左图：ITO 的电导率（与常见金属和纯净的硅比
较）；右图：带有 ITO 导电膜的玻璃（Sn 的掺杂量越多，ITO 导电性能提高，但透光率也会有
降低））
正如前文所述，ITO 凭借其透光且导电的特性在平板显示领域有独一无二的作用，因
此在笔记本电脑、电脑显示器、电视机包括手机领域都有使用。2011 年，FEM & IUTA 为
显示器回收的铟资源含量计算了平均值，计算得到显示器废弃物中的铟含量为 174 克/吨。
若将此值换算至单个屏幕设备，则此估算值表明平均含量在 464 至 864 毫克/平方米之间。
表 7：LCD 显示器中铟含量的近似计算
设备类型 平均显示器重量（g）
平均铟含量
（g/t）
每台设备平均铟含量
（mg）
平均屏幕面积
（cm2）
单位面积铟含量
（mg/m2）
笔记本电脑 250
174
552 788
LCD 显示器 300 1126 464
LCD 电视机 1800 3626 864
资料来源：德国 FEM 金属材料研究所，能源与环境技术研究所（IUTA），Displaybank（全球显示产业（特别是平板显示领
域）顶级的专业市场研究与咨询机构） 2011，申万宏源研究
对于目前常用的显示设备，可以估计出以下平均铟含量：
表 8：目前常用显示设备中铟含量的近似计算
设备类型 平均屏幕面积（cm2） 每台设备平均铟含量（mg）
笔记本电脑 552 39
电脑显示器 1126 79
电视机 3626 254
资料来源：《Recycling kritischer Rohstoffe aus Elektronik-Altgeräten》，申万宏源研究
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共30页 简单金融 成就梦想
这些数值与基于制造商提供的 英寸（686 平方厘米）笔记本电脑显示屏中铟含量
的数据非常吻合。根据 Prakash 等人（2011 年）的数据，这些显示屏含有约 克铟锡氧
化物，相当于 克铟含量。
手机中的铟含量可以通过 ITO 膜厚以及手机屏幕表面积来估算得出。根据日本的《作
为可持续性目标的物质与材料流》，手机中的 ITO 膜厚分别为 150 纳米和 265 纳米，总计
为 415 纳米。若将画面的纵向长度和横向长度乘以体积，再乘以比重，则可以计算 ITO 膜
的重量。此外，还可以根据构成比例来计算铟的量。
表 9：每部手机中的铟含量（屏幕显示器）
样品 ITO 膜厚（mm） 显示屏面积（mm2） 每部手机 In 含量（g/台）
样品 1 / / /
样品 2 *
样品 3 *
样品 4 *
资料来源：《作为可持续性目标的物质与材料流》，申万宏源研究
表 10：每部手机中的铟含量（背面显示屏）
样品 ITO 膜厚（mm） 背面显示屏尺寸（mm2） 每部手机 In 含量（g/台）
样品 1 *
样品 2 *29
样品 3 / / /
样品 4 24*24
资料来源：《作为可持续性目标的物质与材料流》，申万宏源研究
表 11：每部手机中的铟含量合计
样品 屏幕显示器（g/台） 背面显示器（g/台） 合计（g/台）
样品 1 /
样品 2
样品 3 /
样品 4
资料来源：《作为可持续性目标的物质与材料流》，申万宏源研究
根据 GII 的市场预测，全球平板显示器市场预计在 2024 年达到 1,914 亿美元，预计到
2030 年将达到 2,746 亿美元，2024-2030 年年复合增长率（CAGR）为 %。平板显示
器的细分市场之一——TFT-LCD，预计年复合增长率为 %， OLED 细分市场预计在分
析期间内年复合增长率为 %。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共30页 简单金融 成就梦想
图 16：全球平板显示领域市场规模（亿美元）
资料来源：日商环球讯息有限公司（GII 预测），申万宏源研究
磷化铟：需求快速增长极之一
我们认为 AI 浪潮下，磷化铟需求将受到显著拉动，有两条重要逻辑支撑。其中第一条
逻辑正如我们前文所述，光互连技术将成为承载 AI 算力扩张的主航道，因此作为光互连技
术重要物理器件载体的光模块需求将出现明显增长，磷化铟衬底作为光模块的重要原材料
也将受到明显拉动，此逻辑赋予了磷化铟线性增长性。
光模块由多个光学组件（包含光芯片与各类光器件）和电路系统封装而成。根据弗若
斯特沙利文的资料，光模块成本构成中光学组件占比达 73%，其中以激光器为主的光发射
组件（TOSA ）和以检测器为主的光接收组件（ROSA）占比达到光学器件成本的 80%。
光芯片作为光收发组件的核心部分，占比达到 TOSA 和 ROSA 总成本的 80%，据此测算，
以磷化铟为原材料的光芯片及组件是光模块最大成本项(占比大约为 %)。
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共30页 简单金融 成就梦想
图 17：2024 年光模块成本占比
资料来源：弗若斯特沙利文，Lightcounting（光通信行业市场研究机构），申万宏源研究
第二条逻辑则是光链路的持续迭代而导致的磷化铟需求激增。几年前，100G 和 200G
光链路已经能够满足人们的通信需求。后来出现了 400G。如今，800G 已成为人工智能集
群的标准配置，而 光链路将是下一个发展方向。每次速度提升不仅仅会使带宽翻倍，
还会增加技术的复杂性：800G 收发器一般使用四条光通道， 模块需要使用八条。每
个通道都需要独立的磷化铟衬底收发器件。因此，当行业从 800G 过渡到 时，每个光
模块的 InP 使用量几乎翻了一番。
图 18：可插拔光模块技术路线地图
资料来源：ARISTA（AI 网络基础设施龙头），申万宏源研究
而目前的 AI 服务中心架构的设计目标是每个机架实现更大的带宽，这意味着每个机架
需要数百个光模块，每次部署需要数千个机架，每个超大规模数据中心都需要数百万个磷
化铟激光器组件。此逻辑赋予了磷化铟高于线性的增长性。
根据 Mark&Spark Solutions 数据以及预测，全球磷化铟晶片市场在 2024 年的销量为
243 万片，预计到 2032 年销量将达到 731 万片，预测期内的复合年增长率为 %。
光芯片
%
不含芯片的光器件
%
尾纤
7%
结构件
6%
滤光片
2%
电路系统
27%
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想
图 19：全球磷化铟晶片销量及市场
资料来源：Mark&Spark Solutions（专注于市场研究与战略咨询的公司）预测，申万宏源研究
根据 ALFA Chemistry 所披露的磷化铟晶圆产品规格数据，其 4 英寸晶圆的产品厚度
基本在 600±25μm，其直径即为 4 英寸，我们假设其厚度为 625μm，那么我们根据公式
体积=厚度*底面积，可以求得一片 4 英寸磷化铟晶圆的体积大约为 。
根据上海瑞楚生物官网所示数据，磷化铟的密度为 4 英寸磷化
铟晶圆片的质量大约为 。其中磷的相对原子质量大约为 ，铟的相对原子质
量大约为 ，因此铟质量占比大约为 %，一片 4 英寸磷化铟晶圆片在不计算损
耗以及良率的假设条件下共消耗铟金属大约 。
表 12：一片 4 英寸磷化铟晶圆对铟金属的需求测算
规格 参数
晶圆直径（英寸） 4
厚度（μm） 625
体积（cm3）
InP 密度（g/cm3)
InP 质量（g）
铟相对原子质量
磷相对原子质量
单晶片铟消耗量（g）
资料来源：ALFA Chemistry（专注于有机化学、材料化学和药物化学的全球合同研究组织），上海
瑞楚生物官网，申万宏源研究
根据铟杰半导体披露的数据，InP 激光器（如 EML/CW）的制造良率通常低于 70%，
在高端高速应用中，有效良率甚至降至 30%-50%。每一颗合格的光芯片，背后都是巨大
243
731
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032
磷化铟晶片销量（万片） 磷化铟晶片市场规模（百万美元）
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想
的材料损耗。我们对高速应用环节的良率选择中间值 40%，那么一片 4 英寸磷化铟晶圆对
铟金属的实际消耗为 。
参考前文图 19 的数据，2027 年磷化铟晶圆全球销量预计将达到 万片，预计消
耗铟金属共 吨，预计拉动铟金属需求 %。
表 13：磷化铟领域对铟需求拉动测算
项目 数据
单晶圆铟金属理论单耗（g）
良率 40%
单晶圆铟金属实际单耗（g）
2027 年预计全球磷化铟晶圆销量（万片）
2027 年预计全球磷化铟领域铟金属需求量（吨）
2026 年预计铟金属全球需求（吨） 2550
需求拉动比例 %
资料来源：ALFA Chemistry（专注于有机化学、材料化学和药物化学的全球合同研究组织），上海
瑞楚生物官网，申万宏源研究
光伏薄膜：需求快速增长极之二
光伏异质结电池中透明导电薄膜材料将使用含铟体系，因此 HJT 电池放量一度带动市
场对铟需求的预期。HJT 电池需要透明导电氧化物薄膜来实现导电和透光功能，传统方案
中 ITO 仍然是重要材料之一。
目前，光伏电池的主要技术路线包括 PERC、TOPCON、HJT 三种。
PERC(钝化发射极和背面电池)是一种 p 型硅太阳能电池，其背面覆盖有介电物钝化层，
该层可将未被吸收的光线反射回电池内部。这项技术从 2017 年至 2023 年一直是市场上占
主导地位的技术。电池效率最高可达约 23%至 %，而商用模块的效率则约为 21%至
22%。PERC 采用硼掺杂硅材料，这使得其在运行首月内容易受到光诱导退化(LID)的影响。
TOPCON(隧穿氧化物钝化接触)是一种 n 型硅电池，其背面掺杂多晶硅层下方覆盖着
一层超薄隧道氧化物层(厚度为 1 至 2 纳米)。这显著降低了复合损耗，将电池效率提升至
25%至 26%，模组效率提升至 %至 %。TOPCON 采用磷掺杂硅材料，因此基本
上不存在 LID 问题。但需注意:部分 TOPCON 物料清单(BOM)对电池表面上的紫外线降解
较为敏感。
HJT(又称 SHJ，即硅异质结)技术将晶体硅与两侧薄层非晶硅层相结合。非晶硅层提
供了优异的表面钝化效果，使 HJT 电池具备了所有商业化技术中最低的温系数。电池效率
可达 26 至 %。HJT 设计为双面结构，且具有近乎为零的遮光系数。难点在于透明导
电氧化物(TCO)层对湿气的敏感性以及较高的制造成本。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想
表 14：不同光伏技术路线对比
不同技术路线 PERC TOPCON HJT
电池类型 P 型硅 N 型硅 N 型硅
电池效率（商用） % 25-26% %
模块效率（商用） 21-22% % -24%
温度系数（/℃） % % %至%
首年光致衰减 2 至 3% ＜% 接近 0
双面因子 70% 80% 90%
理论数据衰减 %每年 %每年 至 %每年
制造复杂度 最低 中等 最高
2026 年价格溢价对比 Perc 基准 +3 至 5% +12 至 18%
资料来源：Surgepv 官网（专为全球太阳能行业打造的云端 AI 设计与管理平台），申万宏源研究
从上表中不难看出，HJT 电池在电池效率、模块效率、温度系数、光致衰减、双面因
子、理论数据衰减均展现出相对 TOPCON 电池及 PERC 电池更佳的性能，但是其制造复
杂度以及成本相对应的，也是最高的，在当前光伏的大环境下，这是限制其进一步大规模
商用化的最重要瓶颈。
根据 SurgePV，2022 年，PERC（钝化发射极和背面接触）在全球组件出货量中的占
比超过 80%，而截至 2026 年第一季度，这一占比已降至 25%以下。TOPCON（钝化背接
触）以约 65%的市场份额占据主导地位。HJT（异质结）从 3%增长到 9%，但仍属于高端
小众市场。
紫外线诱导降解(UVID)已成为 TOPCON 电池面临的一项特定问题。PVEL 数据显示，
在紫外线测试条件下，TOPCON 电池物料清单(BOM)的降解率从 %上升至 %，其
中平均损失值为 %。部分制造商已通过开发新的封装材料化学工艺来应对这一问题，
而另一些制造商则未采取相应措施。
卡塔尔沙漠实地实验(发表于《太阳能能源》杂志 2025 年 5 月刊)发现 HJT 组件在三
年期间因封装层剥离而损失 %至 %的性能，而一种 TOPCON 模型仅损失 %。
这一发现促使融资团队不得不将物料清单(BOM)质量的重要性置于电池化学特性之上。
表 15：不同光伏技术市占率
技术 2022 份额 2024 份额 2026 份额 5 年内轨迹
PERC 82% 51% 24% 迅速下降
TOPCON 11% 38% 65% 目前市场主流
HJT 3% 6% 9% 小众高端
BC/IBC 4% 5% 2% 专用领域
资料来源：Surgepv 官网（专为全球太阳能行业打造的云端 AI 设计与管理平台），申万宏源研
究
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想
图 20：2026 年不同技术路线市占率
资料来源：Surgepv 官网（专为全球太阳能行业打造的云端 AI 设计与管理平台），申万宏源研
究
2026 年一季度，市场 TOPCON 电池占比为 65%，PERC 电池为 24%，HJT 电池为
9%，BC/IBC 电池为 2%。根据 Surgepv，未来 5 年内 PERC 电池市场占比将迅速下降，
TOPCON 电池仍为市场主流，HJT 电池则继续走其小众高端路线。
2025 年 11 月以来，太空太阳能市场全面爆发：我国十五五规划建议对商业航天强烈
导向，Starcloud 公司 AI 算力卫星成功上天并搭载英伟达的 GPU 芯片，马斯克 SpaceX 提
出 100GW 轨道算力计划并选定 P 型 HJT 电池技术路线。上述四大事件，共同开启太空太
阳能赛道在未来 25 年内的 250 万倍增长空间。
P 型 HJT 应用在太空当中的优势：（1）极致轻量化，P 型 HJT 低温工艺，兼容 50um
左右的薄片工艺，相比其他晶硅路线降低一半以上的厚度，降低卫星发射重量和成本；
（2）P 型 HJT 采用抗太空辐射的窗口层和基底材料，能抵抗太空高 UV 和高能粒子辐射。
在低轨卫星寿命周期内，衰减小于 15%。满足长期稳定的卫星电源供应；（3）P 型
HJT 电池效率高，在采用抗辐射工艺后，仍然能够维持 25%以上效率，相比其他晶硅技术
有绝对的效率优势。
表 16：SpaceX 规划太空光伏 HJT 电池对铟需求的拉动
项目 数据
单耗 4 吨/GW
规划太空光伏电池装机量 100GW
实际对铟金属需求 400 吨
2026 年预计全球铟总需求 2550 吨
太空光伏对铟需求的拉动 %
资料来源：SOLARZOOM，SpaceX，申万宏源研究
PERC
24%
TOPCON
65%
HJT
9%
BC/IBC
2%
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想
3. 铟的供需平衡表
我们将结合前文对于铟的供给与需求的论述部分建立近几年铟的供需平衡表。
供应端，我们先将铟的供应分为原生铟产量以及再生铟产量。
原生铟产量部分，我们再对其拆分成中国原生铟以及海外原生铟产量。参考安泰科的
《2025 年铟市场发展报告》，2023/2024/2025 年的中国原生铟产量为 646/688/712 吨，
海外原生铟产量为 423/428/438 吨。由于全球范围内铟资源均以锌矿伴生形式存在于自然
界中，我们认为未来几年原生铟产量增速受限，因此假设 2026E/2027E/2028E/2029E 的
中国原生铟产量 YoY 为 3%/3%/3%/3%，海外原生铟产量 YoY 为 2%/2%/2%/2%。
再生铟产量部分，我们对其拆分为 ITO 领域再生铟以及其他领域再生铟（以废弃矿渣
以及钢厂尘泥尘灰为主）。ITO 领域再生铟方面，我们参考前文的假设，未来数年 ITO 领
域再生铟废料产生率（暨残靶产生率）保持 70%，2026E/2027E/2028E/2029E 的 ITO 领
域再生铟废料回收率将逐步接近天花板：具体为 85%/90% /95%/95%。
表 17：全球铟的供需平衡表
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E
全球精铟产量（吨） 2342 2530 2682 2845 3022 3212 3338
全球原生铟产量（吨） 1069 1116 1150 1180 1211 1243 1275
中国原生铟产量（吨） 646 688 712 733 755 778 801
YOY / % % 3% 3% 3% 3%
海外原生铟产量（吨） 423 428 438 447 456 465 474
YOY / % % 2% 2% 2% 2%
全球再生铟产量（吨） 1273 1414 1532 1665 1811 1969 2062
ITO 领域再生铟产量（吨） 757 870 996 1124 1264 1417 1505
ITO 领域再生铟废料产生率 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70%
ITO 领域再生铟废料回收率 70% 75% 80% 85% 90% 95% 95%
其他领域再生铟产量（吨） 516 544 536 541 547 552 558
YOY / % % 1% 1% 1% 1%
全球精铟需求量（吨） 2011 2158 2316 2550 2907 3470 4271
ITO 靶材需求量（吨） 1609 1727 1853 1968 2090 2219 2357
YOY / % % % % % %
化合物半导体需求量（吨） 80 86 93 185 371 704 1267
YOY / / / 100% 100% 90% 80%
焊料及合金需求量（吨） 139 150 162 162 162 162 162
光伏薄膜需求量（吨） 20 21 23 50 100 200 300
其他领域需求量（吨） 159 172 185 185 185 185 185
供需平衡(供给-需求，吨) () ()
供需平衡占供给比重 % % % % % % %
资料来源：安泰科《2025 年铟市场发展报告》，SOLARZOOM，SpaceX，申万宏源研究预测
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共30页 简单金融 成就梦想
需求端，ITO 领域的需求增速，参考前文关于全球平板显示市场规模的增速，给予
2026E/2027E/2028E/2029E 的 YoY 为 %/%/%/%。
化合物半导体领域的需求增速，考虑到未来新技术路线（CPO、硅光等）对磷化铟可
能的需求冲击，我们假设 2026E/2027E/2028E/2029E 的 YoY 为 100%/100%/90%/80%。
光伏薄膜领域的需求，我们充分考虑 SpaceX 的 100GW 太空光伏电池项目对于铟的
需求拉动，假设 2026E/2027E/2028E/2029E 该领域对铟的需求分别为 50/100/200/300 吨。
焊 料 、 合 金 以 及 其 他 领 域 需 求 占 比 较 小 ， 且 整 体 景 气 度 波 动 较 小 ， 我 们 假 设
2026E/2027E/2028E/2029E 这两个领域对铟的需求量保持不变。
结合上述对于供给、需求的假设以及测算，我们得到 2026E/2027E/2028E/2029E 全
球铟的供需缺口（供给-需求）分别为 吨，占当年供应比重
分别为 %/%/%/%，行业格局整体转向紧平衡，且预计在 2029 年将
出现较大缺口，看好铟价走出较强上行趋势。
4. 投资分析意见
在前文的叙述中，我们探讨了铟行业的整体产业格局，具体包括其供应以及需求部分。
原生铟的供应由于铟资源主要为锌矿伴生的特点而不具备较强的弹性；再生铟方面，以
ITO 靶材为原材料的再生铟确有增量，但其回收率也已接近天花板；以钢灰为原材料的再
生铟未来则将受限于钢铁行业钢灰自我回收不出厂的趋势。需求端，ITO 靶材的下游平板
显示领域将稳定增长，叠加磷化铟在 AI 算力光模块领域的飞速增长，以及以铟为原材料的
HJT 电池在太空光伏中的规划，铟的需求将在未来保持较高景气度。结合我们建立的铟供
需平衡表，我们认为未来铟的产业格局将出现一定的供需缺口，铟价易涨难跌。基于此，
我们建议关注拥有磷化铟产线的云南锗业，以及拥有铟生产能力的锡业股份、株冶集团、
豫光金铅、锌业股份、ST 京蓝等。
表 18：铟金属公司估值表
EPS PE（X)
代码 企业 股价（元） 25A 26E 27E 25A 26E 27E 投资评级
002428 云南锗业 3286 289 184 /
000960 锡业股份 36 21 18 /
600961 株冶集团 27 12 12 /
000751 锌业股份 / / 132 / / /
600531 豫光金铅 / / 17 / / /
000711 ST 京蓝 / / / / / /
资料来源：ifind 同花顺数据，所有数据截至 2026/06/16，EPS 以及 PE 数据均来自 ifind 一致预期，申万宏源研究
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共30页 简单金融 成就梦想
云南锗业：布局磷化铟衬底生产线
2026 年一季度，公司实现营收 亿，同比增长 %；实现归母净利润 亿
元，同比下降 %；实现扣非归母净亏损 亿元，同比下降 %。
锗行业龙头：公司是一家拥有完整产业链的锗行业上市公司，拥有丰富、优质的锗矿
资源，锗产品产销量全国第一，是目前国内最大的锗系列产品生产商和供应商。2025 年，
公司及子公司生产材料级锗产品 吨（其中对外销售 吨，内部销售及代加工
吨）；生产红外级锗产品折合金属量 吨，镜头及光学系统 4,714 具（套）；生
产光伏级锗产品 万片（4-6 寸合计）；生产光纤级锗产品 吨。
布局磷化铟生产线：2025 年，公司共生产化合物半导体材料：砷化镓晶片 万片
（1-6 寸合计），磷化铟晶片 万片（2-4 寸合计），共拥有磷化铟晶片产能为 15 万
片/年（2-4 英寸）。
风险提示：锗价波动风险，磷化铟产线建设不及预期等。
锡业股份：锡铟双龙头
2026 年一季度，公司实现营收 亿，同比增长 %；实现归母净利润
亿元，同比增长 %；实现扣非归母净利润 亿元，同比增长 %。
锡行业龙头：自 2005 年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。
公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2025 年国内市场占有率为 %，
较 2024 年上升 个百分点，全球市场占有率为 %，较 2024 年上升 个百分
点。根据国际锡业协会统计，公司位列 2025 年十大精锡生产商之首。
铟行业龙头：公司铟生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，
是全国最大的原生铟生产基地。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，
2025 年公司精铟国内市场占有率为 %，全球市场占有率为 %。国内原生铟占比为
%，全球原生铟占比为 %。
风险提示：铟价波动风险，锡价波动风险等。
株冶集团：聚焦黄金主线，铟打开额外增量
2026 年一季度，公司实现营收 亿，同比增长 %；实现归母净利润
亿元，同比增长 313%；实现扣非归母净利润 亿元，同比增长 %。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共30页 简单金融 成就梦想
聚焦黄金主线：2025 年贵金属价格呈现强势上行态势，国际金价、银价屡创历史新高，
伦金最高涨幅达 %，伦银最高涨幅达 %。公司拥有 4500 公斤黄金、470 吨白
银的生产能力。
铟打开额外业绩增量：公司主要生产锌及其合金，综合回收银、铟等稀贵金属和硫酸；
锌产品年产能 68 万吨，综合回收硫酸 60 万吨、铟 60 吨。
风险提示：铟价波动风险，贵金属价格波动风险等。
锌业股份：锌铜冶炼，综合回收其他有价金属
2026 年一季度，公司实现营收 亿，同比增长 %；实现归母净利润 亿
元，同比增长 %；实现扣非归母净利润 亿元，同比增长 %。
主营锌铜冶炼：2024 年，有色金属冶炼行业竞争加剧，原料供应紧张，锌铜市场加工
费震荡下跌，公司铜系统部分生产装备因集中检修致使铜产能释放不足，公司盈利空间收
窄。面对上述挑战，公司优化整合生产经营要素，以优质稳产为首要任务，严抓工艺、质
量管理，加速技术升级及拓展高附加值产品布局，挖掘利润新增长点，积极探寻新的采购、
销售渠道，全面化解市场风险，实现了公司生产经营工作的稳定运行。
综合回收有价金属：公司主要产品有锌、锌合金、铜，同时综合回收有价金属镉、铟、
金、银、铋等，并副产铅、硫酸、硫酸锌、硫酸铜等。铟是公司综合回收产品，产量取决
于原料矿的带入量，2025 年公司铟产品年产量预计 6 吨左右。
风险提示：铟价波动风险，锌价波动风险，铜价波动风险等。
豫光金铅：布局高纯金属生产线
2026 年一季度，公司实现营收 亿，同比增长 %；实现归母净利润
亿元，同比增长 %；实现扣非归母净亏损 亿元，同比增长 %。
布局高纯金属生产线，涵盖铟金属：公司聚焦高纯金属市场应用，重点推动 7N 超纯
碲、镉、铟、锌等产品的工艺固化与优化，建立“原料-中间品-7N 产品”全链条生产链，
加速产业化落地。
全国最大的铅冶炼企业：作为铅冶炼行业龙头企业，公司规模优势显著且具备较强壁
垒。报告期内，公司主要产品产量为铅产品 万吨、阴极铜 万吨、黄金 13,455 千
克、白银 1,679 吨、硫酸 100 万吨，居行业前列，构建起多金属协同发展的产业格局。依
托规模化生产优势，公司可有效提升原材料采购议价能力，降低单位生产成本，实现规模
效应最大化。
风险提示：铅锌价波动风险，产线建设不及预期风险等。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共30页 简单金融 成就梦想
ST 京蓝：布局资源化综合利用业务
2026 年一季度，公司实现营收 亿，同比增长 %；实现归母净利润 亿
元，同比增长 %；实现扣非归母净亏损 亿元，同比减少 %。
公司产品主要为精铟：2025 年度，云南业胜共计自产精铟 吨，其中通过外购
固危废含铟原料经湿法系统提纯生产精铟 吨，外购粗铟为原料经精炼提纯生产精铟
吨；受托加工生产精铟 吨，其中用受托废靶原料加工生产精铟 吨，用
受托粗铟原料精炼提纯生产精铟 吨。
公司工业固危废资源化高度利用：公司核心经营主体持有危险废物经营许可证、稀有
金属提取与综合利用等全套合规经营资质，近年来产能持续释放，回收率逐渐上行，产品
稳定供应市场，精铟产量和销量初具规模，在国内精铟行业中占据一定的市场地位。
工业固危废资源化利用行业与铟行业的协同：铟作为国家战略性稀散金属，95%以上
原生铟来自铅锌冶炼副产物，再生铟核心来源于 ITO 废靶材、光伏铜铟镓硒废组件、电子
废弃物等工业固危废，其回收利用依托工业固危废资源化的处置资质、产能与技术体系，
两大行业在产业链上游形成天然互补。工业固危废资源化行业为铟资源提取提供了合规处
置载体与原料来源，铟的高值化回收则有效破解了传统大宗固危废处置附加值偏低的行业
痛点，提升了项目盈利空间与抗风险能力。
风险提示：铅锌价波动风险，铟价波动风险，产线建设不及预期风险等。
5. 风险提示
技术路线变化风险：磷化铟以及铟需求很大程度上依赖 AI 以及光模块技术路线，若出
现超预期变化，则将影响两者需求进而影响公司业绩。
宏观事件冲击导致流动性缩减风险：公司股价受到流动性影响，若出现类似美以伊冲
突类似宏观事件，将导致流动性缩紧进而影响公司股价。
铟供应超预期变化风险：若全球范围内出现铟超预期供应，则将影响铟价进而影响公
司业绩。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共30页 简单金融 成就梦想
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中
的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在
法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依
法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披
露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。
机构销售团队联系人
华东团队 茅炯 021-33388488 maojiong@
华北团队 肖霞 15724767486 xiaoxia@
华南团队 王维宇 0755-82990590 wangweiyu@
华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@
华东创新团队 朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％；
中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持（Underperform） ：相对弱于市场表现 5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整
篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我
们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（A 股）、恒生中国企业指数（H 股）、纳斯达克指数（美股）
法律声明
本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、
澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本
报 告 而 视 其 为 客 户 。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司
网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准 ， 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只
提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公
司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与
本 报 告 所 载 资 料 、 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。
客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出
投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任
何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，
不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应
考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所
表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任
何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何
解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 。
版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再
次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、
服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。
仅供内部参考，请勿外传！
若有侵权，请联系删除。公众号：趣享财经
插入页面
插入页面
加入页码
插入页面
插入页面
加入页码
