企业异质与可比公司赋权
基于并购的非上市公司估值模型构建与应用
胡晓明 赵 东阳 孔玉生 赵 弘
(南京财经大学会计学院 210046 江苏大学财经学院 212013)
【摘要】企业能力理论指出，企业是异质而不是同质的。并购中的非上市公司处于证券市场之外，信息数量、质
量、渠道等的获取存在着一定的困难，其价值构成要素、要素之间的联系及演化都具有复杂性。本文基于企业
异质，利用模糊数学中的贴近原则，构建特征指标模糊集合，选择可比公司，以利于目标公司估值。
【关键词】企业异质 模糊物元 特征指标体系 可比公司赋权
一
、 引言
“市场化”是中国资本市场改革和发展的必然方向。企业并购既是市场经济的产物，也是市场发展的
必然要求。纵观世界著名大公司、长青企业的发展历程，一个共同的特点就是股票上市和不断收购兼并。
随着经济结构调整、行业整合和产业升级的持续推进，并购已成为中国证券市场发挥优化资源配置、价值
发现等功能的重要手段。近年来，国务院、证监会颁布了一系列规范上市公司重大资产重组行为的文件。
鼓励市场化运作；十二五期间国家将推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组，提高产业集中度。这
些政策引导与产业规划 ，对于适应新时期我国证券市场全流通格局、加速构建有利于上市公司并购的宏观
环境起到了重要的制度保障作用。
非上市公司正在或己经成为目前我国并购市场的主体。中国是全球最活跃和最受青睐的并购市场之
一
， 投中集团统计显示，2012年中国并购市场共完成 2458起并购交易，其中披露交易金额的2098起，
并购交易总金额达 1274．45亿美元，与2011年完成的 1157起相比，同比增长 l12．46％，并购金额同比增
长90．45％。在企业并购中，非上市公司的股权交易市场异常活跃。从并购交易类型看，非上市公司收购
上市公司的借壳上市行为以及上市股东 (大型企业集团)将自己拥有的非上市优质资产注入上市公司，
是今后一段时期内中国资本市场并购交易活动的趋势。然而，有研究表明，并购成败的关键因素之一是目
标企业估值 (塞罗沃，2001；埃文斯和毕晓普，2003)以及估值技术 (克勒格尔和蔡塞尔，2004)。因
此，新时期研究非上市企业估值的意义就显得尤其重要。
确定或检验价值最好的方法是市场。并购是企业估值的主要服务对象，企业估值方法市场化的主导性
将逐渐显现 (岳公侠等，2011)。就估值理论而言，市场途径是最直接、最贴近实际、最容易被理解和接
受的估值方法，市场法中乘数估值方法是国际上企业估值首选的方法或方法组合 (胡晓明，2013)。收益
法和成本法通常通过资产 “内在价值”估算其市场价值，无法平衡供需关系对价值的影响。科斯认为，
企业本质是一种与市场相区别的交易活动的契约形式，即 “价格机制的替代物” (李晓安，2004)。一个
充分竞争的市场，市场价格往往是价值最好的估计。乘数估值是一种鉴定资产相对价值的市场统计活动，
+ 本文得到 “江苏高校优势学科建设工程资助项目”的支持，是国家 自然科学基金面上项 目 (71371087)、江苏省普通高校研究生科
研创新计划项目 (CXZZ13 07)的阶段性成果。
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其评估结论是在最大相似性和兼容性条件下对市场资料的 “广义平均”，是市场的模拟而非再现。因而，
乘数估值不能直接计算企业内在价值的特点不一定就是一项缺点 (田辉，2004)。理论上讲，在中国资本
市场上一般可以找到一定数量的同一行业上市公司 (于志超，2010)，企业并购中非上市公司的企业整体价
值或股权价值是可以通过上市公司股票价格体现的 (赵坤和朱戎，2010)；虽然市场交易信息不构成运用乘
数估值的前提条件，却并不能否认定价功能的效率 (张鼎祖和彭莉，2006)，市场效率的检验大多基于有效
程度，一个直观的判断方法是根据信息对证券价格产生影响的速度来划分 (Ehon and Gruber，1987)。
然而，开放的复杂巨系统存在内在差异性、动态性等特征，产生分形、混沌、涌现等现象 (钱学森
等，1990)。一方面，由于非上市公司处于证券市场之外，信息数量、质量、渠道等的获取存在着一定的
难度，非上市公司价值构成要素、要素之间的联系及其演化都具有复杂性。企业并购是整合其他企业所拥
有的关键性资源的过程，是由企业异质性导致的。在企业异质的条件下，每个企业都具有知识、技术和能
力等方面的比较优势，任何一个企业都不具备实现价值链上每项活动所需要的全部能力。世界上没有两片
相同的树叶，在证券市场上，即便是处于同一行业的上市公司，仍然存在产品属性、规模特征、获利能力
以及预期成长等方面的复杂性和差异性，这给并购中非上市公司估值带来了比较与量化的困难。另一方
面，完全竞争的市场上，生产要素充分流动，企业之间的模仿是无成本的；在长期均衡状态下，企业趋向
于获得平均利润；在信息充分披露的条件下，企业有能力对未来进行预期；企业是价格的接受者，价格是
决定其经济行为的唯一变量。所以，在完全竞争市场模型中，企业又是同质、可比的。
我们认为，相关性越强，所得出的目标企业的评估价值越可靠、合理。如果能采用科学的数学方法选
择在行业与业务组合、风险及增长率等方面只有相对差异的上市公司作为可比公司，构建合理估值模型，
开展基于企业并购的非上市公司估值理论与应用研究是完全可行的 (胡晓明，2013)。本文借鉴马歇尔
(1958、1965)的供求均衡论，价值源于市场，相同或相似参照物的成交价格是一种供求均衡价值；
Stfichek(1983)的替代理论，相似的资产具有相似的价值；Zadeh(1975)的互克性原理，运用模糊数学
处理高复杂性现实问题等。
二、国内外研究状况
(一)企业异质
企业能力理论认为，每个企业组织基因 (惯例)之间存在一定的差异性，这种差异是导致企业之间
相互区别的原因。因而，企业是异质而不是同质的 (Prahalad and Hamel，1990；Zott，2003)。Barney
(1991)、Peteraf(1993)认为，企业的核心能力是保持其长期竞争优势的源泉，核心能力存在价值优越
性、异质性、不能仿制性和不可交易性等特点，并导致企业经营活动的差异；Montobbio(2002)、Winter
et a1．(2003)指出，企业的异质性促进行业演化；Goedhaa et a1．(2005)认为，即便处于相同行业，公司
的预期增长率、投资回报率与资本结构都可能大不相同。在国内，杨瑞龙和刘刚 (2002)认为，不同的
资源禀赋导致了企业的不同效率；简泽和段永瑞 (2012)研究表明，企业间生产率存在很大的持久的差
异，然而中国制造业企业层面的全要素生产率呈现收敛的趋势。
(二)可比公司选择
Aswath(1997)提出，如果企业间风险水平、增长率和生成现金流的能力相同，那就是可比的企业；
Afford(1992)根据行业、规模 (风险)以及盈余增长率选择对比对象，发现随着用来挑选可比公司的行
业定义由宽变到窄，市盈率估值误差逐渐下降，提出以行业结合净资产收益率或以行业结合资产作为划分
可比公司的标准最为准确；埃文斯和毕晓普 (2003)的研究表明，并购非上市公司时，可以采用如收入、
现金流量、账面价值或者销售收入等共同的变量，借助可比资产价值来估计标的资产价值；IVSC(2007)
指出，应考虑可比公司与所评估企业规模、资本结构、产品等方面存在的差异。中国 《企业价值评估准
则》(2012)指出，在选择可比企业时，应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情
况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素；朱晶晶 (2008)认为，选用企业价值与
多项指标的比率，能达到较好的估值效果。
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财务指标之所以方便使用，在于其数值可以量化。Ohlson(1995)提出奥尔森估值模型，认为会计数
据不再是作为估值的信号，而是直接作为估值的变量。虽然市场法评估不仅考虑企业内部财务指标，也应
加入一些非财务因素 (Miles and Snow，1993)，但是非财务因素最终也是为财务指标服务的 (王晶、高建
设和宁宣熙，2009)。
(三)可比公司赋权
可比公司的赋权在市场法评估中是一个重点与难点 (杨天珍，2011)，关于赋权方法的研究在国内外
已趋成熟，主要有主观赋权法、客观赋权法和组合赋权法三类 (胡晓明，2012)。黎倩 (2011)探讨了层
次分析法 (AHP)及网络分析法 (ANP)在资产评估权重确定中的应用；孙杨舟 (1998)，埃文斯和毕晓
普 (2003)采用了多元同归分析方式估计出各行各业的公司的同归值，选用并根据其各个特征差异给予
不同的权重。在国内，张鼎祖和彭莉 (2006)，熊兴华 (2008)将模糊数学方法应用于企业价值评估，但
对参照企业的选择局限于以前的交易实例；潘晶和沈林涛 (2008)认为，对非上市公司所在行业的各种
比率分别进行回归，具备较高R 值的比率就是适用于评估该企业的权重。
从现有的文献可见，将企业异质、特别是可比公司选择以及赋权运用于企业估值方面的研究较多，并
日益深入细化，为本文研究提供具有启发、借鉴作用的基础资料。然而，许多问题还处于探索阶段，虽然
很多学者在研究市场法时，都直接或间接的提到企业之间的差异，但没有从复杂性角度采用科学、合理的
方法协调上市公司与非上市公司之间的特征差异。本文基于企业异质，利用模糊数学中的贴近原则，通过
构建特征指标体系达到寻求同质、可比企业的效果。
三、非上市公司估值模型构建
行业内各企业虽然有其共性，但资源禀赋、模仿障碍等初始差异会导致企业某种特征的独特性。市场法
的实质是尽量消除企业差异找到与目标企业最相似的可比公司，寻求的是企业的同质性，这与现代经济理论
推崇的企业异质性和复杂性相悖。按照贝努里 “大数定律”的极限定理，在相似的环境①和相同的行业中，
如果存在足够多的备选公司样本和数据，可以探讨企业的可比性。均衡价格是经过市场供求自发调节而形成
的，因受市场套利交易行为的影响，类似资产之间的差异最终会消失。企业并购中目标企业 (非上市公司)
的估值需要结合相关模型科学、合理选择可比公司，模糊数学的引人为可比公司选择增强了可行性。模糊性
是指客观事物中的不分明性和不确定性，其根源在于客观事物的差异之间存在着中介过渡；模糊物元是通过
将模糊数学和物元理论有机结合、加工提炼、渗透融合而形成的一门新兴交叉学科 (肖方淳，1995)。
(一)构建特征指标体系
可比公司选择涉及指标较多，仅仅利用单个评价标准难以形成全面、科学的结论，也就是说这些指标
的评价结果存在着不相容性。本文利用同行业上市公司的资料，构建价值乘数②对应参数、运营能力、偿
债能力、收益能力、成长能力等方面的特征指标体系 (表 1)。
表 1 可比公司选择的特征指标体系
指标性质 内容
价值乘数对应参数 息前税后利润 (EBI)、息税前利润 (EBIT)、息税折旧摊销前利润 (EBITDA)、净利润、主营业务收
(规模指标) 入、固定资产、总资产、净资产
运营能力指标 总资产周转率、流动资产周转率
偿债能力指标 速动比率 、流动比率、已获利息倍数
收益能力指标 销售毛利率、资产利润率 (ROA)、净资产收益率 (ROE)
成长能力指标 主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率、总资产同比增长率
① 虽然，企业异质性还包括市场性差异，即流动性问题 ，本文基于能力差异、从财务角度研究可比公司选择与赋权，不考虑非上市公司
缺乏流动性折扣。
② 本文所指价值乘数均为股权价值与各对应参数的比例。
55
在物元分析中，用事物、特征、量值三要素组成物元来描述事物 (Zadeh，1975)。给定事物的名称
Ⅳ，其相关特征c的量值为 ，以有序三元R： (N，c， )组作为描述事物的物元。假设选择了rlt个企业
作为拟选可比公司，对每一个公司都考察相同的n个特征指标，记 i (i=1，2，⋯，m；．『=l，2，⋯ )，
使构成m个拟选可比公司n维复合物元 。
(二)确定差幂复合模糊物元
特征指标体系大都属于越大越优型，本文将目标企业的物元定为标准物元，记为R。 ，求出相对值 u
( ) = 饼， ( )为第 i个事物 (拟选可比公司，记 )第．『个特征 (表 1特征指标，记 cf)对应
的模糊量值 ( 1，2，⋯，m；．『=1，2，⋯n)。从优隶属度用模糊物元 表示，矩阵表示如下：
R =
Ⅳ1
c1 u( 11)
c2 ( 21)
c ( 1)
N、
u xl2)
( 22)
( ，I2)
Nm
u( lm)
(X2m)
u(N,nm)
差幂复合模糊物元R 是以△ 表示标准模糊物元 帆与从优隶属度模糊物元R 中各项差绝对值的p次
方表示。
RA；
式中，A =1 1一 ( )f ， 1，2，⋯，
(三)利用熵值法确定特征指标的权系数
N L N2 ⋯ N
Al】 A21 ⋯ A l
△12 △22 ⋯ △m2
； ‘． i
△1 A2 ⋯ A
m；J=1，2，⋯n
熵是对不确定性的一种度量，就不同策略的某一属性而言，如果表现相当接近，则该属性的作用便不
很突出。但是，在市场法估值选择可比公司时，如果属性表现接近，则更具可比价值。有m个对象，凡项
指标，利用熵技术确定特征指标的权系数步骤如下：
(1)由标准化决策矩阵求P
：
∑
(2)求 项指标各自的熵③
一 KE p lnp ，其中
(3)求特征指标的权系数
可 ：丢
∑
(四)贴近度计算
贴近度有M (·，+)、M (^ ，V)、M (·，V)等算法，由于可比公司选择具有综合评价意义，
③ 其它模型中需要求偏差度 =1一 ，因为弓越大，指标越相似，越没有参考价值。但企业价值评估市场法中，越接近越具有参
考价值，因此不需做偏差处理。
56
研究采用 (·，+)算法，即先乘后加计算贴近度pHi。则：
。 ，
pHi=1一[∑ I 一 ，( 1，2，⋯，m)
构造海明贴近度复合模糊物元 ，即：
r Ⅳ1 Ⅳ2 ⋯Ⅳm 1
1XpH一＼pHi pH pH2⋯pHm＼
海明贴近度表示各状况与标准状况之间的贴近程度，在假设指数P=1时，根据pH值的大小对各状况
进行优劣排序，并按照对应的标准状况进行分类，以此确定可比公司。通过可比公司筛选，把与目标企业
差异性较大的公司从样本中剔除。
(五)非上市公司估值
假设有 m个可比公司，n个价值乘数，令 为修正后可比公司对应的非上市公司第 i个价值乘数，
为第 个可比公司第i个价值乘数， 为非上市公司第i个价值乘数对应参数，结合指数平滑法，将各
可比公司贴近度转化为估值影响的权重A 。则：
帆 =∑(Mi,×A )×Xo ，i=l，2，⋯，n；_，=1，2⋯，m
利用修正后的行业乘数眠 ，在加回非经营性、溢余资产净值后，确定非上市公司价值。设 为非上
市公司价值， 为非上市公司价值乘数对应参数。则：
1 n
= ÷∑ ×Xo +非经营性、溢余资产净值， =1，2，⋯n
‘= U
四、非上市公司估值模型应用
目标企业A属饮料制造行业，主营产品为白酒，选择可比公司时主要考虑企业规模、运营能力、偿
债能力、收益能力、成长能力等方面的因素，本文选取古井贡酒、酒鬼酒、五粮液、皇台酒业、洋河股
份、伊力特、金种子酒、贵州茅台、老白干酒、金枫酒业、沱牌舍得、水井坊、山西汾酒等 l3家属于白
酒板块的上市公司，在收集上述公司2012年度经过审计的财务报表基础上，进行特征指标 (见表 1)的
比较分析。按照指标选择的要求，制作目标企业与拟选可比公司特征指标一览表 (表2)。
表 2 目标企业及拟选可比公司特征指标一览
特征指标 企业A 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 皇台酒业 洋河股份 伊力特 金种子酒 贵州茅台 老白干酒 金枫酒业 沱牌舍得 水井坊 山西汾酒
固定资产 99784 78374 39480 549723 l3669 312260 1161l9 207l7 68o733 34591 41712 66732 51610 65524
价值乘 总资产 1557297 530812 25429o 4524763 44786 2365769 277386 297410 4499820 169o55 1 346331 265221 611215
数对应 净资产 977085 337548 lB91O1 31521o7 186加 1471053 133932 220855 3545403 62344 125497 233834 189631 362460
参数 营业收入 ll55635 419705 165213 27加104 13392 l727048 176229 229443 2645533 l66627 95ll8 195946 163618 647876
(规模 净利润 454252 72558 49466 1033573 1o05 615190 22767 56152 1400845 ll224 10142 36985 33914 1387l1
指标) EB删)A 618566 93577 66695 1361868 4126 83o747 35642 73821 1884456 19821 17950 59477 52698 2024l2
／万元 EBrr 6l1479 88399 64735 1294908 2570 809475 29盯4 72104 l827951 l6738 13391 53253 53635 l92235
EBI 45l50o 65960 49034 974172 1444 606l51 23627 53969 1369309 12305 9937 39642 33741 135648
流动资产 0
．90623 1．143455 0．861231 0．717283 0．735114 1．1l2741 1．339163 0．95184l 0．730304 1．496419 0．822597 0．851414 0．92588 1．311417
运营能 周转率
力指标 总资产
0．74姗 7 0．79o685 O．649702 0．601159 0．29903 0．730016 0．63532 0．771472 0．58792 0．985634 0．576805 O．565776 0．616913 1．05998
周转率
流动比率 2．2o9288 1．908加5 2．969529 2．774742 0．699595 1．787478 0．929268 3．232717 3．802598 1．193561 2．9昱6079 2．O461o4 2．670282 1．986005
偿债能 速动比率 1．7o48l9 1．501455 1．99o495 2．285971 O．251188 1．105323 0．438118 2．805789 2．787973 n18l加1 1．325644 0．54821l 0．81 1．414o35
力指标 利息保
一 l64．056 —9．996452 一ll3．642 —16．3998 3．2908l8 —67．05819 27．48277 —24．72364 —43．42176 l1．38388 —48．38374 l4．922609 —195．542 —44．283412 障倍数
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续表
特征指标 企业A 古井贡酒 酒鬼酒 五粮液 皇台酒业 洋河股份 伊力特 金种子酒 贵州茅台 老白干酒 金枫酒业 沱牌舍得 水井坊 山西汾酒
ROA 0．291693 O．136694 0．194527 0．228426 0．022452 0．260038 0 08208 0．188806 0．3I13ll O．o66393 O．0615o7 O．106793 0．127871 0．226944
盈利能
R0E 0．452448 0．214958 0．265329 0．318869 0．05443 0．418807 0．182l17 0．254494 0．389699 0．180o34 0．082689 0．158171 0．17866 0．37365l
力指标
营业毛利率 0．656506 0．709122 0．783598 O．705316 O．6ll442 0．635552 O．448493 O．648845 O．922726 0．539195 0．53477 0．印3259 0．808l5 0．747724
总资产 0
． 248“2 0．25138 0．183408 0．226O29 0．03254l 0．252845 O．22Oo71 0．269166 0．289315 0．16697 O．120842 O．O60348 O．048644 0．244394
增长率
成长能 营业收入 0
． 259323 —0．089376 —0．68375 —0．0004 0．4995叭 一0．301613 0．198574 0．129281 —0．021465 —0．胛7109 0．734498 1．342091’ 0．105273 —0．144595
力指标 增长率
营业利润
0．2617o5 0．417725 —0．90362 —0．20132 —0．31O273 一O．191669 —0．9l144 0．11141 —0．152254 —0．458129 1．876256 0．894483 —0．7848 —0．587712
增长率
通过确定差幂复合模糊物元、利用熵值法确定特征指标的权系数后得出拟选可比公司的贴近度 (计
算过程略)，并进行贴近度排名 (见表3)。
表3 拟选可比公司贴近度
拟选公司 贴近度 贴近度排名
山西汾酒 0．78537 1
古井贡酒 O．7713O 2
洋河股份 0．76341 3
金种子酒 0．73878 4
酒鬼酒 0．72834 5
水井坊 O．7o059 6
伊力特 0．67279 7
沱牌舍得 0．65726 8
金枫酒业 0．63932 9
老白干酒 O．61871 10
皇台酒业 0．55774 1l
五粮液 0．50505 12
贵州茅台 O．37246 13
取 N=5④，确定贴近度排名前五的企业为可比公司，即山西汾酒 (0．78537)、古井贡酒 (0．77130)、
洋河股份 (0．76341)、金种子酒 (0．73878)、酒鬼酒 (0．72834)，并利用指数平滑法求得可比公司权重
(见表4)。
表4 可比公司赋权
可比公司 贴近度 赋权
山西汾酒 0．78537 22．04％
古井贡酒 0．77130 2O．31％
洋河股份 0．76341 19．65％
金种子酒 0．73878 l9．O3％
酒鬼酒 0．72834 l8．97％
合计 10o％
④ 从理论上看，可比公司选择越多越好。但实际上，选择越多不一定会增加估值精度。一般不少于 3家，取5家是经验数据或业内
惯例。
58
在选择可比公司、进行可比公司赋权基础上，将可比公司价值乘数转化为目标企业的价值。当然，企
业是复杂的系统，在基于企业并购的目标企业估值时，还需综合考虑行业差异、协同效应、非流动性、时
间因素⑤等的影响。
主要参考文献
埃文斯，毕晓普．2003．并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算．郭瑛英译．北京：机械工业出版社，
175～179
丁焕明，克勒格尔，蔡塞尔．2004．科尔尼并购策略：从产业整合初中中提炼出来的操作指南．张凯译．北京：机械
工业出版社
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⑤ 本文在可比公司选择时没有考虑预期成长性。各可比公司价值乘数计算出来后还需要进行必要的调整／修正，一般用可比公司资本
化率和目标企业资本化率差异进行价值乘数的调整／修正，即1／(k—g)，其中，k为折现率，g为预期成长率。
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