Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers
——Michael C. Jensen 1986《美国经济评论》
自由现金流的代理成本，公司财务与收购
论文背景：从20世纪60年代到20世纪80年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从20世纪60年代末开始出现繁荣景象，利用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自私动机，直接导致了1975～1985年间投资项目的大量失败，股价也持续下跌。为了研究这一问题，Jensen发表了这篇文章，第一次提出了自由现金流（Free Cash Flow)的概念，以及如何解决自由现金流的代理成本。
论文提纲
1. 重要概念与研究目的
2. 债务在激励组织有效性中的角色
3. 财务重组中的证据
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
5. 来自石油行业的证据
6. 石油行业的收购
7. 收购的自由现金流理论
1. 重要概念与研究目的
自由现金流，是指满足所有具有正的净现值的投
资项目（NPV>0)所需资金后多余的那部分现金
流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴
现计算出来。
企业现有资金100万元，A项目需资金50万元（NPV>0)，B
项目需资金30万元(NPV>0)，C项目需资金10万元(NPV<0)。
自由现
金流
1. 重要概念与研究目的
股东VS经理人
股东：应当将自由现金流以现金股利或者股票回购等
方式支付给股东，防止经理人将其投资于低于资本成
本的活动或将其浪费在组织的低效率运行中。
经理层：把自由现金流留存在企业中。
1.增加经理层所控制的资源，增加其权力。加速企
业规模的增长，建立“企业帝国”。经理层的业
绩和报酬与公司的增长呈正相关关系。
2.避免经理者在将来需要钱的时候从外部资本市场
获取资金。这无疑会给经理者自己套上了“资本市
场监督”的枷锁。
1. 重要概念与写作目的
由此可见，在自由现金流量的使用方面，股东和管理
者之间存在利益冲突，并且这种冲突会随自由现金流
量的大小变化而变化。因此，股东需要对管理者的行
为进行监督和约束。从而不可避免会发生成本。
Jensen将这些成本称为代理成本。也就是在这个层面
上产生了自由现金流量的代理成本。
1. 重要概念与研究目的
这篇论文有助于解释下面的问题：
1.债务在降低自由现金流的代理成本中的作用。 2.债务如何代替股息； 3.为什么“多元化”投资比同行业收购扩张更容
易产生亏损； 4.为什么广播和烟草行业的多样化活动中产生收
购活的因素与石油行业相类似； 5.为什么投标人与一些目标公司在收购之前表现
得异常好？
2. 债务在激励组织有效性中的角色
拥有大量自由现金流的管理者可以增加分红或回购股票，
把自由现金流支付给股东。否则，这些现金将被投资在
低回报的项目上或被浪费掉。
债务替代股息，或者通过发行债务回购股票。负债
是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一，
Jensen将其称为“负债控制效应”。
HOW
没有留存收益的债务产生使得管理者能够有
效的把努力工作的承诺和支付未来现金流结
合起来。因为，如果企业到期不能偿还本金
和利息，就留给债权人将企业送入破产法庭
的权力。
BECAUSE
因此，债务通过激励经理人员努力工作，减少经理的开销花费，降低自由现金流的代理成本！
2. 债务在激励组织有效性中的角色
自由现金流
增长速度
自由现金流
代理成本高
高
低
低
高
2. 债务在激励组织有效性中的角色
增加杠杆也具有成本。由于杠杆的增加，一般
的债务代理成本上升，还包括债务利息，破产
成本等等。
债务的控制功能，在产生大量现金流但具有低
增长前景组织中显得更加重要。在这些组织中
管理者将其投资不经济的项目上从而浪费现金
流量的压力是最严重的。
3. 财务重组中的证据
Jensen和Clifford Smith（1985年）以及Smith（1986年）
研究了股票价格变动与资本结构交易两者间的关系。
大多数增加杠杆的交易，包括股票回购，债务或优先股交换
普通股的交易，债务交换优先股的交易等。会导致普通股票
价格的显著上升。股票上涨由%（债务或收益债券交换优
先股）到从%（债券交换普通股）。
大多数降低杠杆的交易。包括发行普通股，普通股交
换债券或者优先股的交易等。一般会导致普通股票价
格显著下跌。为期两天的的损失范围%（可转换
优先股强制转换为优先股）到%（普通股交换债
务）。
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
许多私有化交易和杠杆收购（LBO）交易中产生的
收益似乎是由于债务的控制功能。
理想的杠杆收购候选人是稳定的经营历史和庞大
的自由现金流的大规模公司的附属公司。自由现
金流的代理成本可能会很高。杠杆收购交易常常
以高负债融资，10比1的权益负债比率并不少见。
1984年，私有化交易总额达108亿美元，占所
有公共收购的27％。已有文献表明平均支付溢
价超过了50％。
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
捆绑融资中风险的非股权证券以几乎相等的比例持
有，限制了证券持有人之间的利益冲突，也因此限
制了破产成本。
A公司是股权完全融资，B公司是高级次级债可转
换债券和优先股权的高度杠杆融资。假设B公司证
券只以捆绑的方式出售，也就是说，购买任何证
券的X％的买方必须购买所有证券的X％，并且
证券“钉”在一起，使它们在以后不能分开出售。
捆绑融资（strip financing）是指将不同类型的证
券，包括债券，优先股，普通股进行打包组合的
一种融资方式。这样做是为了缓解不同利益者之
间的代理成本和利益冲突。
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
如果B公司经理暂不分红而投资价值减少的项目，
或如果他们不称职，捆绑持有人有索赔权来补救
A公司的股权持有人没有提供的权力，公司B的证
券赋予其持有者在违约事件中支付股息或付息的
权利，例如考虑破产公司或成立董事会代表的权利。
当每个股权以上的证券违约时，捆绑持有
人在组织中就有新的权利来调解。因此，
在公司B中能更容易和更加快速地替换经理人。
每一个在高度杠杆化的B公司的证券持有
人在同一债权上有相同的索赔权，违约事
件中，高级和初级索赔者在重组索赔上没
有冲突。 B公司需要从来不会导致破产。
5. 来自石油行业的证据
1973年至70年代
末，原油价格增
加了10倍
石油行业囤积了大
量的自由现金流
80年代初，石油销
量下降。产能过剩。
行业需要缩减规模
管理层不愿支
付多余的资源
给股东
多样化投资，零售业，
制造业，办公设备，
开采业的收购
将自由现
金流支付
给股东
继续加大对勘探和
开发（E＆D）支出
6. 石油业的收购
石油行业内的公司兼并。并在兼并过程中产生大量
增加的债务。为股东支付了大量资本，减少了勘探
和开发E&D多余的支出和提炼分销R&D的产能过剩，
结果获得了效率和价值上巨大的收益。
Phillips与Unocal的重组和Arco公司的自愿重组使
得股东获得市场价值20%至35%的（共计66亿美
元）的收益。重组涉及股权25%到53%的回购，
大幅增加了现金股利，资产的出售，以及资本支
出（包括E&D支出）的重大削减。
市场对石油行业收购产生的债务的积极响应与额外的债务通
过迫使具有大量现金流但具有高回报投资的组织交出现金给
投资者从而增加效率的概念是一致的，债务有助于阻止这类
公司浪费资源在低回报的项目上。
多元化的兼并和收购更容易被摧毁，而不是创造价值。收购
是管理者花费现金而不是支付给股东的一种方式。经理更有
可能进行低效益甚至贬毁价值的并购。
在衰退行业中，行业内的并购将创造价值，并且行业外的并
购更容易成为低回报甚至负回报的项目。
类似的行业还包括林业，烟草，食品，广播等等。
7. 收购的自由现金流理论
自由现金流理论预测的，很多收购在收购之前
往往有特别好的绩效（同样，石油行业非常吻
合），良好的绩效为收购产生自由现金流。目
标公司分为两种：在兼并之前管理不善的公司，
和已经做得非常好，有大量自由现金流且拒绝
支付现金流给股东的公司。作者认为，可以对
这两种类型的目标公司进行更仔细的分析。
7. 收购的自由现金流理论
预测现金和债务融资收购比通过证券交易所完成的
收购产生更大的利润。股票收购不同于债务或现金
收购，它更倾向于与增长机会和自由现金流短缺相
关联。Jensen认为，这也是将来可以讨论的一个话
题。
7. 收购的自由现金流理论
谢谢！
