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基于资本市场法对汇率衍生工具的有效性分析
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； 亚洲金融危机与美国
- l很大的冲击。企业利用汇
{港上市公司进行实证分析
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欧阳纲
(上海财经大学金融学院，上海 200433)
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动给跨国企业带来 {
汇率衍生工具的香 6
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次贷危机的发生导致各种货币的汇率大幅波动，而这些大幅波
率衍生工具来对冲风险。本研究利用资本市场法对 2o家持有
，大部份样本并没有存在外汇风险。
一
、引论
汇率波动是跨 国企业需要面对的一种风险。相对于其
他可能面对的风险，Jorion(1990)指 出汇率波动是其中一个
主要的风险来源。Jorion(1990)更指 出在 1971年～1987年
间汇率波动对美 国跨 国企业 的冲击基本上 比利率和通胀波
动所带来的冲击高四倍和十倍。相对于美国的跨 国企业 ，我
国香港地区的跨国企业也要面对汇率波动的风险。根据香
港特别行政区政府统计处 出版 的《香港服务 贸易统计报告》
中，香港 2011年主要商贸市场的贸易总额比重包括有中国
内地(37．9％)、美国(14．2 )、英 国(6．5 )、13本 (5．5 )等
等 在这一年 ，这些主要市场日可总贸易额分别是 479亿，179
亿，82亿和 69亿港币。从这 庞大的总贸易额能够显示 出
香港 的跨 国企业每天兑换的外币量非常巨大。因此 ，汇率 的
轻微波动也会影响一家跨国企业的盈利。
汇率波动是宏观经 中一个重要的影响因素。因此 ，汇
率波动也会对跨国企业的价值带来显著的影响。这些学术
研究从外汇风险的理论基础上解释汇率波 动如何 冲击和影
响企业价值。总体而言，他们的分析强调很多庞大而复杂 的
重要参数 ，包括一家企业 的或本和收入结构 、其竞争地位和
环境 、其进 口和出 F1市场 的灵活性、企业本身和它 的竞争对
手的定价策略等 。他们 的分析是利用这些重要参数来确定
企业价值与汇率波动之间的关系 。
汇率波动影响跨国企业的未来现金流量。可是 ，一部分
研究结果(例如：Jorion，1990)却指出大部分美国跨国企业，
出口商和制造企业的企业价值并没有受到汇率波动的影响。
其中一个可能原因是这些企业利用了汇率衍生工具来对冲
外汇风险。如果这些企业有效利用汇率衍生工具来对冲自
身的外汇风险 ，它们的外汇风险暴露实证分析结果 中企业价
值不会受到汇率波动的影响。但是，如果这些企业并没有有
效利用汇率衍生工具来对冲 自身的外汇风险的话，它们的外
汇风险暴 露实证分析结 果 中汇率波动将会 影 响到其企业
价值 。
在 1980年初开始，外汇衍生产 品已经被利用为外汇风
险管理的工具。在本质上 ，外汇衍生产品的价值主要决定于
其相关连的货币。企业利用汇率衍生工具来对冲它们可能
面对的汇率波动风险和由其所带来 的损失。如果企业运用
得当，企业利用汇率衍生工具可以减低其外汇风险。这样企
业可以用一个较低的成本来获得相对较高的利润 。反之，如
果企业运用失当，企业利用汇率衍生工具可以增加其外汇风
险。大部分香港企业的汇率风险管理制度是利用汇率衍生
工具来对冲汇率风险。这些企业的举动 旨在提高 自己的企
业价值。可是，对于利用汇率衍生工具来对冲汇率风险这种
方法是否有效 的学术研究却持有两种不 同的结 论 (例 如：
Copeland& Joshi，1996；Simkins and Laux，1997)。第一种
结论是汇率衍生工具不能把企业的汇率风险降低 ，而第二种
结论是汇率衍生工具能够有效的把企业的汇率风险降低。
二、外汇风险暴露及衍生工具的文献回顾
外汇风险暴露 (Foreign exchange rate exposure)的定义
是企业价值对于非预期汇率波动的敏感度。Jorion(1990)
检验了287家美国跨国企业从 1971年到 1987年间的外汇风
险暴露。在 5 的显著性水平下，只有 15家美国跨国企业有
显著 的外汇风 险暴露 。Copeland& Joshi(1996)利用在
1994年拥有最高销售额的前 198家美 国企业的数据来进行
汇率衍生工具的效率分析。他们透过由汇率变化所产生的
现金流波幅来分析汇率衍生工具的效率。他们的结论是汇
率衍生工具只能减少-／1,部份的现金流波幅。因此，他们认
为这种对冲汇率风险的方法未能让股东受惠，以及有可能增
加企业所面对的汇率风险。可是 ，Simkins and Laux(1997)
全 国商情 73
金融在线
对 1993年间 395家利用汇率衍生工具的美 国跨 国公司数据
进行了外汇风险暴露实证分析，他们 的结论是汇率衍生工具
能够降低跨 国公 司的外汇风险。另一方面，A1一Shboul&
Alison(2009)对 2000年～2004年问 62家利用汇率衍生工
具的澳大利亚非金融上市公 司的数据进行 了外汇风险暴露
实证分析 ，他们的结论也相同。
三、实证研究方法
本研究方法是利用 Jorion(1990)给出的外汇风险暴露
经典计量模型来分析香港上市公司利用汇率衍生工具对 冲
外汇风险的有效性 ：
R 一 + R + r尺 +e (1)
R 代表 i公司的股票月收益率，R 代表香港恒生指数
的月收益率，R 代表贸易加权港汇指数的月波动率 ， 代表
香港恒生指数风险系数， 代表外汇风险暴露系数。
对于资本市场法 ，本研究主要检验对上市公司的外汇风
险暴露而对系数 设假设如下：
H。 岛 一 0；H】。 一 1
假设决策法则为：若 l t值 I>t ，则拒绝 H。，表示汇率
波动能够显著地影响 i公 司的企业价值 ，即存在显著的外汇
风险暴露。若 l t值 l< t ，则接受 H。，表示不存在显著的
外汇风险暴露 。
本论文样本是在香港股票市场中选 出在 2004年到 2013
年的年度报告里连续有申报持有汇率衍生工具 的 2O家非金
融上市公司进行实证分析 。本论文的上市公 司数据源分别
从 Datastream和上市公司的中期和年度报告中获得 。
四、分析结果
本研究用来进行分析的是 Eviews软件。从实证分析结
果显示，在 5 的显著性水平下 ，显著外汇风险暴露的香港上
市公司有 2家。显著外汇风险暴露的香港上市公司占总体的
10．0 。显著的 2家上市公司表示 由于上市公司没有成功利
用汇率衍生工具来对冲外汇风险，外部投资人预期汇率波动
会对这些上市公司的未来现金流量产生影响而对其股价作出
了相关的反应。不显著的外汇风险暴露表示 由于上市公司成
功利用汇率衍生工具来对冲外汇风险，外部投资人预期汇率
波动不会对这些上市公司的未来现金流量产生影响。
五、分析结果与其他学者研究结果比较
本研究的资本市场法实证结果与 Jorion(1991)，He and
Ng(1998)，Muller and Verschoor(2007)和 Al— ShbouI 8L
Alison(2009)的研究结果比较。关于挑选样本上市公司的
要求 ，只有本研究和 A1一Shboul and Alison(2009)所挑选
的样本上市公司连续有申报持有汇率衍生工具。其他 3个
研究并没有把持有汇率衍生工具作为挑选样本上市公 司的
要求。相对于Jorion(1990)的实证分析结果，本研究的显著
上市公 司比例要高 4．8 。相对于 He and Ng(1998)的 日
74全国商情
本跨 国企业外汇风险暴露实证分析结果，本研究的显著上市
公司 比例要 低 l6．3 。本研究 较有兴趣 的是 Muller and
Verschoor(2007)对 569家香港跨国上市公司的外汇风险暴
露实证分析结果。在 5 的显著性水平下 ，其研究结果显示
26．4 (美元)及 19．7 (日元)的香港跨 国上市公 司暴露
于外汇风险中。相对 于 Muller and Verschoor(2007)的香
港跨 国上市公司外汇风险暴露实证分析结果，本研究 的显著
上市公司比例要低 16．4 (美元)及 9．7 (日元)。从以上
比较结果反映本研究 的实证结果处 于相对较低水平。相对
于 Al—Shboul and Alison(2009)的分析结果 ，本研究的实
证结果只相差 1．9 。从 以上 比较结果反映持有汇率衍生工
具的香港非金融上市公 司显著外汇风险暴露 比例与其他学
术研究相接近。这证 明香港非金融上市公 司管理汇率衍生
工具的有效性与其他学术研究的样本上市公司相近。
六、结论
本研究对 2O家持有汇率衍生工具的香港上市公司进行
了外汇风险暴露的实证分析。通过以上的分析，有 2家上市
公司的外汇风险暴露是显著的。这些公 司并没有有效把 自
身的外汇风险对冲，并且需要作出调整以逃避外汇风险。
参考文献：
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the use of corporate derivatives on the foreign exchange
rate exposure”．Journal of Accounting Business&
Management，Vo1．16，No．1，PP．72— 92．
[2]Copeland T．E．and Joshi Y．(1996)，“why derivatives
don t reduce FX risk”，McKinsey Quarterly，Vo1．1，
pp．66— 79．
[3]He J．and Ng I ．K．(1998)，“The foreign exchange ex—
posure of Japanese multinational corporations”，Journal
of Finance，Vo1．53，PP．733— 753．
[4]Jorion P．(1990)，“The exchange--rate exposure of U．S
multinationa1s"，Journal of Business，Vo1．63，No．3，
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[5~Muller A．and Verschoor W．F．c．(2007)，“Asian for
eign exchange risk exposure”，The Japanese and Inter—
national Economics，Vo1．21，PP．16—37．
[6]Simkins B．and Laux P．(1997)，“Derivatives use and
the exchange rate risk of investing in large U．S．Corpo—
rations”，working paper，Case W estern Reserve Uni—
versity．
作者简介：
欧阳纲，上海财经大学金融学院博士研 究生。
