公司治理结构与企业负债融资
无锡商业职业技术学院 史志责
【摘 耍】负债融资是企业发展的重要手段，软约束刺激了管理人员的贷款欲望，但高负债率加剧了企业和银行的财务风险。有
必要完善债务履行机制，建立银企共赢的融资环境。
【关键词】治理结构； 软约束； 债务履行； 对策
负债融资是我国企业外源融资的主
要形式，是不同利益主体相互博弈的结
果。对加快企业发展，实现企业价值最大
化，完善公司治理结构等方面具有不同
的作用。企业在选择融资模式时应当根
据实际情况进行优化组合，以最大限度
地降低财务危机等潜在风险。
一
、负债融资对公司治理结构的影响
现代企业制度的核心是完善的公司
治理结构。所谓公司治理结构，是用以处
理不同利益相关者即股东、债权人、经理
人员和职工之间关系的权利和责任结
构。以实现企业效率经营的一整套制度
安排。其最终目标是优化决策，实现企业
价值最大化。负债水平的确定是公司财
务决策的一个重要组成部分，它的最终
决定则是股东、债权人和经理人员相互
博弈的结果。
现代企业必须通过为利害相关者
服务才可能获得可持续发展。由于多种
原因，我国企业通过证券市场发行股
票、债券进行直接融资的比例较低，通
过银行、地下钱庄间接融资十分普遍。
不同的融资方式其融资成本 、财务风
险差异很大。一些企业只强调股东财
富最大化，而忽视了对其他利害相关
者的关注，盲 目借贷 ，这些问题都与公
司治理结构不健全有密切关系。在这
种融资模式下，债权人的利益不可能
得到充分的保护。这必然不利于培养
可靠的资金供应者，从而不利于股东
财富的持续增长。建立现代企业制度
正是通过完善公司治理结构 ，以利益
制衡与科学决策机制来确定公司是否
需要负债融资和负债融资的数量，进
而改变现在的负债水平。
二、负债对企业可持续发展的利弊
分析
(一)负债是对经理人员的激励与约束
由于企业经营者的权利随其所控制
资源的增加而增大，其报酬也与企业资
产规模、销售收入、利润呈正相关，因而
经营者有将企业扩张到超过最优规模的
动机。企业通过负债方式取得的资金是
必须偿还的，企业经营者必须在债务到
期时，以一定的现金偿还债务本息，否则
面临的将是诉讼与破产。破产是在市场
经济条件下对经理人员的硬约束机制和
最大惩罚。经营者效用依赖于他的经理
职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业
破产。经理将失去任职的一切好处。对经
理来说。存在较高的私人收益与较高的
因破产而丧失的所有任职好处的风险之
间的权衡。在这种潜在压力下，经理人员
不得不约束借款；中动，努力提高公司的
业绩。在实行股票期权的企业，激励约束
作用的大小还取决于另一重要因素，即
公司经理人员持有公司股份的一定份
额。比例越小，越不利于调动其积极性。
负债融资只能通过对企业经理人员形成
正面的激励和约束，进而降低经营成本，
间接地提升企业价值，负债和股权简单
的替换并不能为企业创造价值。企业价
值创造的源泉在于正确的投资决策。从
这个意义上而言，MM无关理论说明负债
比率与企业价值无关，从而提示我们重
视企业的投资决策，选择净现值大于零
的投资项目，意义是深远的。
(二)负债使企业所有者始终面临被
控制的风险
根据金融契约理论，在企业正常经
营的情况下，债权人并不拥有对企业剩
余资产的索取权和控制权。当由于负债
的存在而引发破产时，债权人将介入企
业的经营并进一步获得剩余资产索取权
和剩余控制权。所以负债融资具有破产
机制和“相机控制”功能。破产不仅被视
为对债权人的最终补偿机制，还可能使
控制权从股东转移给债权人。可以说，债
务契约本质上内涵着控制权的配置，选
择不同的负债水平就意味着选择不同的
企业治理结构。债务契约是实现相机控
制的一种自然方式。
(三)负债水平具有传递企业价值的
信息功能
罗斯(Ross，1977)认为，由于破产概
率和企业的质量负相关，和负债水平正相
关，相同的负债水平对于质量不同的企业
而言破产概率不同。优良的企业破产概率
低。质量差的企业破产概率高。这就意味
着。同时使用较高的负债水平，优良企业成
本较低，而质量较差的企业将无法模仿优
良企业的经营者而选择高的负债比率。因
此。负债水平成为传递企业质量情况的一
个信号。企业的负债一 资产结构就是一
种把内部信息传给市场的信号工具。负
债——资产比上升意味着经营者对企业的
未来收益有较高预期，企业的市场价值增
大。因此投资者是一种积极信号。
负债有利于企业价值最大化还因为
利息的抵税效应，所得税率越高，抵税效
果就越明显，负债融资较股权融资的优
势越突出，企业的举债愿望就越强烈。但
负债融资在给企业带来巨大效用的同
时。也会带来一些财务危机。因此企业要
建立监测风险机制和应对、化解风险的
措施，在制定资本结构决策时，必须将资
本结构控制权的影响考虑在内会采用负
债融资。企业一般融资顺序为：内源融资
优先；债权融资次之；股权融资最后。
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三、高度重视负债融资的软预算约束
在以银行融资为中心的日德融资模
式 中，银行对企业的监督分为三个阶段 ，
即事前监控、事中监控和事后监控，并由
此决定了银行主导型的治理结构 (另一
种是以英美为代表的以股权融资为主的
融资模式。并由此决定了市场主导型的
治理结构)。与股票市场的证券融资相
比，银行在筹资过程中的优势更加明显。
因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专
业人员。他们能够直接接触公司账目，并
与高层管理人员保持密切的联系，这使
得银行用较低的成本便可以获取公司的
内部信息。
在我国资本市场还不健全、信息不
完全的情况下，应当充分发挥银行的信
息和监督优势，积极地利用债权约束来
参与公司治理。目前，虽然我国已经建
立了一套信用评级制度和指标体系，但
是。在具体实施的过程中仍然有“人情
债”出现，并且公司财务数据的不真实
严重影响了评级结果的可信性。因此 ，
除了政府干预之外，由于银行决策失误
而造成的低效率贷款和关系贷款，在其
庞大的不良债务中占有不可忽视的比
例。此外，在企业使用贷款的过程中，银
行没有足够 的激励去监督企 业资金 的
使用情况。银行对企业的事中监控几乎
是空白，从而导致债务对经理人员过度
投资的约束作用没有实现。反而使其倾
向于投资高风险的项目。这些问题的存
在使我国企业的负债融资表现出很强
的软预算约束的特征。经理人员股权激
励不足、经理人市场缺失，使 以资源控
制收益为主的经理人员会无限制地借
款，扩大公司规模 ，更加剧了负债融资
的风险。
四、完善债务履行机制，建立和谐共
赢的融资环境
(一 )完善《企业破产法》，建立有效
的公司破产机制
负债治理功能的有效发挥还取决于
是否存在完善和健全的破产制度，破产
制度是债权人对企业的事后监控。但是
在我国的破产实践中，股东、债权人和地
方政府却都不希望企业破产，破产并不
是一种市场选择的结果。经过修改的《企
业破产法》于 2007年6月生效，但破产
操作仍缺少市场力量，往往成为债务人
圈
逃债的手段 在现实中很难实现保护债
权人的利益和严惩经营者的目的。完善
有效的债务履行机制是通过负债融资实
现治理效应的基础，而建立债务履行机
制的关键在于建立有效的公司破产机
制，因为通过实施破产机制实现控制权
的转移，既能有效地强化自我履行机制。
又能在出现偿债危机时保护债权人的利
益。增强负债融资的治理效应。
(二)诚信经营，培育良好的信用环境
企业融资时刻离不开“信用”二字，
没有良好的信用文化和健康的信用环
境 ，企业融资很难顺 利开展 ，并导致信
贷市场的低效配置。针对 目前社会信
用淡薄的问题，应尽快建立健全企业信
用体系。加强信用文化建设；应培育企
业家的信用意识。提倡和宣扬信用观
念 ，在“有借有还”的 良好信用环境下
改善银企之间的关系；应建立企业信用
信息平台，实现企业信用管理监督社会
化 ，还应加大对 企业违约的惩罚力度 。
建立能正确反映企业财务状况的制度。
规范财务制度，增加企业财务透明度，
提高自身素质是解决企业贷款难 的重
要途径 。
(三)推进国有商业银行市场化改
革 ，强化债权人约束机制
我国企业的债权人主要是国有商业
银行。银行一旦将资金注入企业。对企业
资金的使用情况就很难有效监督。企业
运用国家贷款进行高风险投资的现象屡
屡发生，一旦风险投资项目失败，就不能
按期限偿还贷款。而国家为了收回以前
的贷款不得不继续放款，企业中广泛存
在着占用信贷资金的“人质”现象，银行
实际上被企业所控制，最终后果就是企
业的赖账行 为与银行 的高不 良资产 并
存，负债融资表现为软约束。
我国滞后的企业债券市场阻碍了企
业融资结构的合理配置及银行对企业监
控作用的有效发挥，建立在银行必须有
能力特别是有动力的基础上。为此，就要
进行国有银行制度创新与金融制度的变
革，把银行改造成以追求利润最大化为
目标的债权主体和市场主体，应不断改
善内控机制，提高风险管理技术，在此基
础上简化审批环节，开发信贷品种，提高
服务水平 ，以满足企业合理 的资金需求。
作为主要债权人的银行要有能力，特别
是有动力监控企业的行为。否则，债权人
对债务的约束是软性的。负债融资也就
无激励效应可言。可采用让银行入主公
司董事会等办法加以解决。
(四 )建立经理人市场 。完善经理人
员约束与激励机制
经营者拥有公司股权或股票期权是
许多公司激励经营者的重要方法，如果
企业的融资总额不变以及企业的资产收
益率大于债务利息率时，随着债务融资
量的增加，经营者的持股份额所占比例
增大，进而其股权收益也趋增加。如果公
司能获得足够多的债务融资，以支持公
司运作或项目开发经营，进而经营者可
以直接减少其他股东的股权投资金额，
或者通过举债融资回购股份的方式减少
其他股东的股权投资金额，则债务融资
的增加与其他股东持股份额减少的双重
作用可 以较大地增加经营者的股权收
益，进而有效缓解企业经营者与股东之
间的利益矛盾。
(五)建立有效的债务履行机制
负债治理效应的有效发挥，建立在
健全的债务履行机制之上，如果没有健
全的债务履行机制，负债契约的治理效
应不但不可能发挥出来，反而会变成经
济中的消极因素。根据负债契约的履行
是否需要司法权的参与。将债务的履行
机制分为自我履行机制和强制履行机
制。负债契约的自我履行机制是指在
不需要外部力量直接参与的情况下 。
债务人自动按事先达成的协议履行其
偿还义务。负债的自我履行机制又主
要通过声誉机制来运行。负债契约的
强制履行机制主要表现为债务人发生
偿债危机时为保护债权人的利益而执
行的破产机制。当债务人在偿债上出
现 违约 时，必须 有一种适 当的破产机
制，以便对债务人的约束达到硬性与
有效，从而增加或减少企业的商誉价
值。只有当商誉变成一项重要资产时，
企业才会自动履行债务，银企共赢的融
资环境才能形成。●
【参考文献】
【1】潘敏．融资方式、金融契约与公司治理
机制 经济评论，2001(5)．
【2J李峥，孙永祥．融资结构与公司治理o】．
经济评论，2002(4)．
【3】李国民．融资制度变革的内在逻辑和次
序安排Ⅱ1．山西财经大学学报。2004(4)．
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