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行业深度|酒店Ⅱ
证券研究报告
Tabl e_Title
酒店行业深度报告之三
从经营指标、盈利、估值看美国酒店行业周期
Table_Summary 背景：2010 年以来美国酒店股收益明显，经济稳增长、供需向好是主因
近年海外酒店集团股价表现亮眼：2010-2016 年彭博酒店指数实现累计收益率
177%，相对于标普 500 相对收益 76%；精选国际、凯悦、希尔顿、洲际、万
豪、温德姆、喜达屋等 7 大美股酒店集团股价累计平均上涨 188%，7 大酒店
集团 2010 年末和 2016 年末平均市值分别为 80 和 144 亿美元，复合增 %。
酒店股的靓丽市场表现来自：（1）经济的稳定增长：10-16 年美国 GDP 复合
增速为 %，增长主要来自消费增长和商业复苏，经济上行往往带来酒店业
的回升，2010-2016 年住宿业增加值名义和实际增速均值分别为 %和 %，
RevPAR 增速均值为 %；（2）行业供需向好：需求方面，旅游消费稳步提
升，商旅消费和休闲旅游消费复合增速均达到约 6%，酒店需求实现复合增速
约 3%；供给方面，复合增速仅为 %，中高价酒店增速居前，行业供需关系
及供给结构持续改善。
经营：随经济周期波动，业绩弹性较大
整体情况：2010-2016 年酒店集团营收及净利规模不断扩大，7 大集团营收、
EBITDA、归母净利润、扣非净利润复合增速分别为 %、%、%和
%。其中 2016 年 7 大集团毛利率、EBITDA 率、归母净利率、扣非净利
率均值分别为 %、%、%和 %。
经营指标：美国酒店行业 RevPAR 增速受宏观环境影响较为显著，97-06 年酒
店业 Revpar 平均增速为 %，过去 20 年 Revpar 连续增长一般达 4 年以上，
RevPAR 增速平均约为 GDP 增速的 倍。而出租率过去 20 年维持 55%-66%
水平，平均房价复合增速 %，当出租率高于 63%时 Revpar 增长全部来自
房价增长，而低于 63%时平均房价增长对 Revpar 增长的贡献约占 48%。更进
一步，出租率与 GDP 相关性较强，而平均房价除与宏观经济增速相关外，还
受酒店行业供需关系影响。此外，从分品牌角度看奢华酒店和高端酒店 RevPAR
增速走弱，而中端酒店和经济型酒店的相对表现正稳步改善。
收入和盈利：过去 13 年内复合增速分别为 3%和 7%，其中加盟收入占比约
60%，复合增速 %。7 大集团营收增速与扣非净利润增速与 RevPAR 增速
正相关，RevPAR 提升 1%带来收入的同比例增长，盈利平均增幅约 3%。
成长路径：全品牌、轻资产、全球化、会员体系
美国龙头酒店集团战略包括：（1）多品牌布局：2016 年 7 大集团品牌数高达
92 个，其中奢华、高端、中端、经济型品牌分别为 16 个、43 个、24 个和 9
个，门店占比分别为 3%、28%、43%和 26%，房间数占比分别为 4%、44%、
37%和 14%，通过全面布局满足不同细分领域顾客需求。（2）轻资产运营：加
盟占比较大的公司通常利润率较高，加盟收入占比分别达到 99%和 82%的精
选国际和温德姆 EBIT 率均值分别为 %和 %；而加盟收入占比分别为
%和 %的希尔顿和凯悦 EBIT 率分别为 %和 %。（3）全球布局：
万豪、洲际、希尔顿海外客房数占比达到 33%、36%和 26%，增速达 %、
6%和 11%。（4）自有渠道：万豪、希尔顿、温德姆会员人数分别达到 1 亿、
6000 万和 5000 万，通过提升流量端竞争优势来获取更大的市场话语权。
估值：市场情绪向好、行业经营改善、并购及品牌扩张往往提升估值
10-16 年美国酒店公司 PE(TTM)平均值为 27 倍，而 EV/EBITDA(TTM)估值波
动较小，平均约 14 倍。历史来看，各公司股价与标普 500 涨跌幅有较强的对
应关系，历年中大盘上涨 10%以上时，酒店龙头公司及酒店指数往往有明显的
相对收益，而在大盘相对平稳或下跌的阶段，酒店公司往往跑输大盘。此外，
行业经营改善、并购及品牌扩张也有助于估值提升。
行业观点：行业回升+内生增长，继续看好锦江股份和首旅酒店
目前美国酒店平均 PE 和 EV/EBITDA（TTM）分别为 25 倍和 15 倍，而华住酒
店 17 年动态 PE 也达到约 42 倍和 21 倍。延续前期酒店深度报告观点，根据我
们的盈利预测，锦江股份和首旅酒店 17年 PE 分别为 33 倍和 40倍，EV/EBITDA
约为 13-15 倍，考虑国内酒店的增速正在提升，继续看好锦江股份和首旅酒店。
风险提示:经济下行影响酒店需求、龙头公司并购整合不达预期。
Table_Grade
行业评级 买入
报告日期 2017-09-17
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 安 鹏 S0260512030008
021-60750610
anpeng@
分析师： 沈 涛 S0260512030003
010-59136693
shentao@
Table_Report
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行业回升明显
2017-07-07
酒店行业深度报告之一:酒店
行业正在回暖，龙头公司盈利
有望加速增长
2017-07-04
Table_Contacter
-20%
-9%
2%
13%
2016-09 2017-01 2017-05 2017-09
酒店Ⅱ 沪深300
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行业深度|酒店Ⅱ
目录索引
背景：2010 年以来美国酒店股收益明显，经济稳增长、供需向好是主因 ......................... 5
市场表现：2010 年以来七大酒店股价平均超额收益 88%，平均市值 CAGR 为 %
................................................................................................................................... 5
“酒店牛”的宏观逻辑：经济和个人消费稳增长，酒店 REVPAR 平均增速达 % . 6
“酒店牛”的行业逻辑：商旅及休闲旅游复合增速均达 6%，供给增速整体小于需求，
中高端酒店增速更快 ................................................................................................... 8
经营：随经济周期波动，业绩弹性较大 ............................................................................ 10
整体情况：业绩体量稳步扩大，盈利能力提升......................................................... 10
经营指标：REVPAR 与 GDP 同步变动，周期性特征显著 ....................................... 11
收入和盈利：过去 13 年复合增速分别为 3%和 7%，整体与 REVPAR 正相关，业绩
弹性较高 ................................................................................................................... 14
成长路径：全品牌、轻资产、全球化、会员体系 ............................................................. 16
品牌：全面布局，多品牌战略满足顾客需求，高端和中端酒店占比超 80% ............ 16
运营模式：轻资产运营，低风险高增长，EBIT 率有望达 25%以上 ......................... 18
全球布局：海外扩张，塑造全球性酒店巨头 ............................................................ 20
自有渠道：打造会员体系，掌握流量端话语权......................................................... 20
估值：市场情绪向好、行业经营改善、并购及品牌扩张往往有助于估值提升 ................. 22
整体情况：行业 PE 上行，平均值 27 倍；EV/EBITDA 波动较小，平均值 14 倍.... 22
市场情绪向好时，酒店业估值往往有所提升 ............................................................ 23
行业经营改善、并购及品牌扩张助推估值提升......................................................... 25
行业回升+内生增长，继续看好锦江股份及首旅酒店 ....................................................... 26
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行业深度|酒店Ⅱ
图表索引
图 1：2010-2016 主要酒店集团股价累计收益率情况 ............................................ 5
图 2：2010-2016 主要酒店集团平均市值及增速 .................................................... 5
图 3：2010-2016 美股酒店累计收益率情况 ........................................................... 5
图 4：美股酒店年涨跌幅及相对收益情况 ............................................................... 6
图 5：2000-2016 美国 GDP 及服务消费增长情况 ................................................. 7
图 6：2000-2016 美国 GDP 结构 ........................................................................... 7
图 7：美国住宿业增长与经济增速对应关系 ........................................................... 7
图 8：美国住宿业增长与经济实际增速对应关系 .................................................... 7
图 9：美国国内旅游消费及增速情况 ...................................................................... 8
图 10：美国商务出行及休闲旅游消费增长情况 ..................................................... 8
图 11：2000-2016 美国酒店需求间夜量及增速 ...................................................... 8
图 12：美国住宿业固定资产投资增速情况 ............................................................. 9
图 13：2004-2016 美国酒店行业房间数及增速 ..................................................... 9
图 14：2004-2016 美国各类型酒店房间数占比结构 .............................................. 9
图 15：2005-2016 美国各类型酒店供给增速情况 .................................................. 9
图 16：主要酒店集团营收及 EBITDA 情况 .......................................................... 10
图 17：主要酒店集团归母净利及扣非净利情况 ................................................... 10
图 18：主要酒店集团毛利率及 EBITDA 率情况 ................................................... 10
图 19：主要酒店集团净利润率情况 ...................................................................... 10
图 20：美国酒店业 RevPAR 增速与 GDP 增速情况 ............................................ 11
图 21：2003-2016 主要酒店集团 RevPAR 增速 .................................................. 11
图 22：2003-2016 美国酒店业 OCC、ADR 增速与 GDP 增速情况 .................... 12
图 23：2003-2016 主要酒店集团出租率增速 ....................................................... 12
图 24：2003-2016 主要酒店集团平均房价增速 ................................................... 12
图 25：2003-2016 酒店集团平均 OCC 增速与 GDP 增速 ................................... 13
图 26：2003-2016 酒店集团平均 ADR 增速与 GDP 增速 .................................... 13
图 27：2003-2016 美国酒店业 OCC、ADR 增速与 GDP 增速情况 .................... 13
图 28：2003-2016 主要酒店集团各类型酒店 RevPAR 增速情况 ........................ 14
图 29：2003-2016 主要酒店集团营收增速 ........................................................... 14
图 30：2003-2016 主要酒店集团扣非净利增速 ................................................... 14
图 31：03-16 主要酒店集团营收与 RevPAR 增速关系 ........................................ 14
图 32：03-16 主要酒店集团业绩与 RevPAR 增速关系 ........................................ 14
图 33：管理加盟费收入占酒店分部基本收入比例 ................................................ 15
图 34：管理加盟店总收入占酒店分部总收入比例 ................................................ 15
图 35：2004-2016 各酒店集团管理加盟费收入增速 ............................................ 15
图 36：2003-2016 各酒店集团平均收入增速 ....................................................... 15
图 37：万豪、洲际、希尔顿海外酒店数及占比 ................................................... 20
图 38：万豪、洲际、希尔顿海外客房数及占比 ................................................... 20
图 39：2013-2018OTA 行业规模 ......................................................................... 21
图 40：2016 酒店集团门店数及 OTA 覆盖酒店数 ................................................ 21
图 41：2016 酒店集团会员数 ............................................................................... 21
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行业深度|酒店Ⅱ
图 42：“万豪礼赏”计划优惠政策明细 ................................................................ 22
图 43：主要酒店集团市值增速与盈利增速 ........................................................... 22
图 44：主要酒店集团 EV 增速与 EBITDA 增速 ................................................... 22
图 45：2003-2016 主要酒店集团 PE(TTM) .......................................................... 23
图 46：2003-2016 酒店集团 PE(TTM)均值及中位数 ........................................... 23
图 47：2003-2016 主要酒店集团 EV/EBITDA(TTM) ........................................... 23
图 48：酒店集团 EV/EBITDA(TTM)均值及中位数 ............................................... 23
图 49：2003-2016 酒店集团估值与标普 500 涨跌幅对应关系 ............................. 24
图 50：酒店估值与 RevPAR 增速对应关系 ......................................................... 25
图 51：酒店估值与业绩增速对应关系 .................................................................. 25
图 52：万豪集团估值与并购事项对应关系 ........................................................... 25
表 1：酒店指数年涨跌幅及相对收益情况 ............................................................... 6
表 2：美股酒店涨跌幅与经济指标对应关系 ........................................................... 8
表 3：主要酒店集团品牌分布 ............................................................................... 16
表 4：主要酒店集团各类型品牌酒店数 ................................................................ 17
表 5：主要酒店集团各类型品牌房间数 ................................................................ 17
表 6：1990-2017 主要酒店集团并购事项 ............................................................. 18
表 7：2011-2016 酒店集团利润率变化情况 ......................................................... 18
表 8：万豪、洲际、凯悦管理加盟店占比及利润率 .............................................. 19
表 9：凯悦、希尔顿直营及加盟店 EBITDA 率情况 ............................................. 20
表 10：酒店集团相对收益及估值情况 .................................................................. 24
表 11：并购及品牌扩张事项公告后，酒店公司估值往往有明显提升 ................... 26
表 12：海外及国内酒店集团 PE(TTM)及 EV/EBITDA(TTM)情况 ........................ 27
表 13：海外及国内酒店集团财务数据概览 ........................................................... 27
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行业深度|酒店Ⅱ
背景：2010 年以来美国酒店股收益明显，经济稳增长、
供需向好是主因
市场表现：2010 年以来七大酒店股价平均超额收益 88%，平均市值
CAGR 为 %
近年海外酒店集团股价表现亮眼：2010年至2016年彭博酒店指数实现累计收益率
177%，相对于标普500的累计超额收益率为76%；精选国际、凯悦、希尔顿、洲际、
万豪、温德姆、喜达屋等7大美股酒店集团股价累计平均上涨188%，相对标普500
的平均超额收益达88%（其中洲际、万豪、温德姆累计超额收益均超过100%）。从
市值角度看，7大酒店集团2010年末平均市值为80亿美元，至16年末达到144美元，
复合年均增速为%。
图1：2010-2016主要酒店集团股价累计收益率情况 图2：2010-2016主要酒店集团平均市值及增速
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图3：2010-2016美股酒店累计收益率情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
精选国际 凯悦 希尔顿
洲际 万豪 温德姆
喜达屋 彭博酒店指数 标普500
-40%
-20%
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20%
40%
60%
0
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4000
6000
8000
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14000
16000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
主要海外酒店平均市值 平均市值增速
-30%
20%
70%
120%
170%
220%
270%
标普500 主要酒店集团 彭博酒店指数
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行业深度|酒店Ⅱ
分阶段来看，美股酒店自金融危机后整体走牛，股价表现显著强于大市。特别是历
年中大盘上涨10%以上时，酒店龙头公司及酒店指数往往有明显的相对收益，而在
大盘相对平稳或下跌的阶段，酒店公司往往跑输大盘。
07-08年：全球金融危机爆发，美国股市崩盘，2008年末标普500点位跌至903，
年跌幅为38%，酒店指数年跌幅为76%，7大酒店集团平均跌幅为46%；
2009年：美国股市复苏，标普500实现24%的年涨幅，美股酒店股价回升强劲，
酒店指数年涨幅达57%，超额收益为34%，主要酒店集团实现75%的涨幅，超
额收益达52%；
2010年至今：标普500年均涨幅约10%，美股酒店年均涨幅约20%，除2011年
9-12月美国主权评级下调、欧债恐慌情绪爆发及2015下半年A股股灾、大宗商
品暴跌带来的短期市场波动外，酒店业股价整体表现显著强于大市。
图4：美股酒店年涨跌幅及相对收益情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
表 1：酒店指数年涨跌幅及相对收益情况
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
标普 500 涨跌幅 % % % % % % % % % % %
主要集团平均涨跌幅 % % % % % % % % % % %
主要酒店集团相对收益 % % % % % % % % % % %
酒店指数涨跌幅 % % % % % % % % % % %
酒店指数相对收益 % % % % % % % % % % %
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
“酒店牛”的宏观逻辑：经济和个人消费稳增长，酒店 RevPAR 平均增
速达 %
2010-2016年美国经济稳健增长，GDP总量由万亿美元提升至万亿美元，
复合年均增速约为%，人均GDP由万美元提升至万美元，复合年均增速约
为%，人均服务消费支出由万美元增至万美元，复合年均增速约%。而
-100%
-50%
0%
50%
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
标普500涨跌幅 主要酒店集团平均涨跌幅 彭博酒店指数涨跌幅
美国股市复苏，酒店
表现显著强于大市
11年9-12月,受美国主权评级下
调及欧债恐慌情绪爆发影响，
美股年末收益率与上年持平
经济复苏趋势明确，美股收益率提升，
龙头酒店获得10%-15%的超额收益
15年美股震荡收平，
16年起恢复上涨，酒店
股超额收益恢复至10%
07-08年全球金融危机，
美国股市崩盘，酒店股
跌至低点
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行业深度|酒店Ⅱ
从GDP结构角度看，美国经济增长主要来源于消费增长和商业复苏，个人消费支出
和国内私人部门投资总额占GDP的比重达到68%，复合年均增速分别达到4%和6%。
图5：2000-2016美国GDP及服务消费增长情况 图6：2000-2016美国GDP结构
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
酒店是消费股中典型的类周期品种，各项行业指标与GDP增速有较为明显的相关关
系，2010年以来的经济复苏为酒店行业回暖创造了良好的宏观环境。
金融危机前：美国GDP增速处于高位，2004-2006年名义GDP增速均值为%，
实际GDP增速均值为%；酒店业经营指标增速高于GDP增速，其中住宿业增
加值的名义和实际增速均值分别为%和%，RevPAR增速均值为%；而
市场表现方面，7大酒店集团和酒店指数的平均涨幅分别达到31%和35%；
金融危机期间：2008年GDP增速降至2%以下，实际GDP增速转负，住宿业盈
余总额降幅逾10%，酒店股跌幅逾50%；
2010年至今：美国经济自2010年起逐步复苏，名义GDP和实际GDP增速由负
转正，2010-2016年均值分别为%和%。同时，酒店业各项指标自2010
年起恢复增长，2010-2016年住宿业增加值名义和实际增速均值分别为%和
%，RevPAR增速均值为%。酒店股整体实现年均20%的涨幅，年均相对
收益约10%。
图7：美国住宿业增长与经济增速对应关系 图8：美国住宿业增长与经济实际增速对应关系
-4%
-2%
0%
2%
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GDP增速 人均GDP增速 人均服务消费支出增速
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
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6
个人消费支出 国内私人投资总额
商品和服务净出口 政府消费支出和投资总额
-30%
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20%
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
GDP增速 住宿业总产值增速
住宿业增加值增速 住宿业盈余总额增速
RevPAR增速
-15%
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-5%
0%
5%
10%
15%
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
实际GDP增速 住宿业实际总产值增速
住宿业实际增加值增速
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：美国经济分析局、STR、广发证券发展研究中心 数据来源：美国经济分析局、广发证券发展研究中心
表 2：美股酒店涨跌幅与经济指标对应关系
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GDP 增速 % % % % % % % % % % %
RevPAR 增速 % % % % % % % % % % %
住宿业增加值增速 % % % % % % % % % % %
住宿业盈余总额 % % % % % % % % % % -
主要酒店集团平均涨跌 % % % % % % % % % % %
彭博酒店指数涨跌幅 % % % % % % % % % % %
数据来源：Bloomberg、STR、广发证券发展研究中心
“酒店牛”的行业逻辑：商旅及休闲旅游复合增速均达 6%，供给增速整
体小于需求，中高端酒店增速更快
1、需求端：旅游消费稳步提升，商旅及休闲旅游带动酒店需求
酒店业需求主要来源为旅游和商务，在宏观层面上的商业复苏和消费增长带动下，
美国国内旅游消费总量稳健增长，商旅及休闲旅游消费量的稳步提升。2010-2016
年，美国国内旅游总消费量由亿美元提升至亿美元，复合年均增速为
%，其中2016年商旅消费量和休闲旅游消费量分别达到亿美元和
亿美元，复合年均增速分别为%和%。相应地，2010-2016年美国酒店业需求
稳步增长，需求间夜量由亿提升至亿，复合年均增速为%，平均同比增
速为%。
图9：美国国内旅游消费及增速情况 图10：美国商务出行及休闲旅游消费增长情况
数据来源：世界旅游业理事会、广发证券发展研究中心 数据来源：世界旅游业理事会、广发证券发展研究中心
图11：2000-2016美国酒店需求间夜量及增速
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
200
400
600
800
1000
1200
美国国内旅游总消费(十亿美元) 增速
-30%
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-10%
0%
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商务出行消费(十亿美元) 休闲旅游消费(十亿美元)
商务出行消费增速 休闲旅游消费增速
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：STR、广发证券发展研究中心
2、供给端：供给增速整体小于需求端，中高价酒店增速居前
美国酒店供给增速周期整体滞后于经济周期1-2年，住宿业固定资产投资自2011年起
由底部复苏，至2015年末达到183亿美元，复合年均增速达%；酒店供给量方面，
2011年行业总房间数为484万间，至2016年末提升至504万间，复合年均增速为%。
而从供给结构上看，中高价酒店供给增速居前，近三年奢华、高端、中端、经济型
和单体酒店供给复合年均增速分别为%、%、%、%和%，其中2016
年该趋势更加显著，上述各类型酒店供给增速分别为%、%、%、%和
%。
图12：美国住宿业固定资产投资增速情况 图13：2004-2016美国酒店行业房间数及增速
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：STR、广发证券发展研究中心
图14：2004-2016美国各类型酒店房间数占比结构 图15：2005-2016美国各类型酒店供给增速情况
-8%
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2%
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酒店需求(万间夜) 增速
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住宿业固定资产投资(十亿美元) 增速
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酒店行业房间数 增速
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：STR、广发证券发展研究中心 数据来源：STR、广发证券发展研究中心
经营：随经济周期波动，业绩弹性较大
整体情况：业绩体量稳步扩大，盈利能力提升
2010-2016年酒店集团营收及净利规模不断扩大，2016年7大集团营收均值达到69
亿美元，复合年均增速为%；EBITDA均值为亿美元，复合增速为%；归
母净利均值为亿美元，复合增速为%；扣非净利大幅提升，16年均值达到
亿美元，复合年均增速达到%。盈利能力方面，2016年7大集团毛利率、EBITDA
率、归母净利率、扣非净利率均值分别为%、%、%和%，相较于
2010年分别提升个百分点、个百分点、个百分点和个百分点。
图16：主要酒店集团营收及EBITDA情况 图17：主要酒店集团归母净利及扣非净利情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图18：主要酒店集团毛利率及EBITDA率情况 图19：主要酒店集团净利润率情况
0
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6000000
经济型 中端 高端 奢华 单体酒店
-15%
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15%
20%
经济型 中端 高端 奢华 单体酒店
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归母净利均值(百万美元) 扣非净利均值(百万美元)
归母增速均值 扣非增速均值
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
经营指标：RevPAR 与 GDP 同步变动，周期性特征显著
1、酒店行业受经济环境影响较大，RevPAR增速与GDP增速基本一致，且增长周
期一般达4年以上
美国酒店行业RevPAR增速受宏观环境影响较为显著，1997年至2016年美国GDP年
平均增速为%，酒店业Revpar平均增速为%（复合增速为%）。过去20年
Revpar连续增长一般达4年以上，RevPAR增速平均约为GDP增速的倍，其中
97-00年、04-07年、10-16年经济稳增长阶段RevPAR增速平均为GDP增速的倍、
倍和倍，整体上弹性有所提升。其中03年以后行业RevPAR增速弹性倍数为
，而7大集团RevPAR增速平均弹性倍数为，大集团弹性低于全行业（可能由
于全品牌及全球化布局）。
分阶段来看：
2003-2005年：GDP增速由%提升至%，酒店业RevPAR增速由%
提升至%，各酒店集团RevPAR基本维持5%-13%的增速；
2006-2009年：GDP增速从高点回落，至09年金融危机期间降至%，行业
RevPAR增速降至%，而主要酒店集团RevPAR平均增速亦由06年的%
降至09年的%；
2010年-2016年： 2010年GDP增速恢复至%，10-16年平均增速为%，
行业RevPAR增速恢复至%，10-16年平均增速为%，而各酒店集团
RevPAR平均增速亦恢复至%，10-16年平均增速为%。
图20：美国酒店业RevPAR增速与GDP增速情况 图21：2003-2016主要酒店集团RevPAR增速
0%
10%
20%
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归母净利率均值 扣非净利率均值
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：STR、Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
2、过去20年美国平均出租率为62%，增速与GDP增速趋势基本一致，而平均房价
除受经济周期影响之外，还由酒店行业供给与需求之间的关系决定
美国酒店业整体的出租率过去20年维持55%-66%水平，平均房价复合增速%（跟
Revpar增速一致），16年达到124美元/间。整体来看，当出租率在63%以下时，平
均房价增长对Revpar增长的贡献约占48%，而出租率在63%-65%的相对高位区间，
Revpar增长基本全部来自房价上涨（房价贡献约101%）。更进一步，出租率与GDP
相关性较强，而平均房价除与宏观经济增速相关外，还受酒店行业供需关系影响。
图22：2003-2016美国酒店业OCC、ADR增速与GDP增速情况
数据来源：STR、Wind、广发证券发展研究中心
图23：2003-2016主要酒店集团出租率增速 图24：2003-2016主要酒店集团平均房价增速
-20%
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精选国际 凯悦 希尔顿 洲际
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ADR增速 RevPAR增速 GDP增速 OCC
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图25：2003-2016酒店集团平均OCC增速与GDP增速 图26：2003-2016酒店集团平均ADR增速与GDP增速
数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心
图27：2003-2016美国酒店业OCC、ADR增速与GDP增速情况
数据来源：STR、Wind、广发证券发展研究中心
3、过去20年奢华和高端酒店表现更好，近三年中端和经济型酒店成为RevPAR增长
新动力
03-16年7大集团奢华酒店、高端酒店、中端酒店、经济型酒店RevPAR平均复合增
速分别为%、%、%和%，奢华和高端酒店整体表现更好。不过14-16
年以上分类的酒店Revpar同比增速分别为%、%、%和%，中端和经济
-10%
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精选国际 凯悦 希尔顿 洲际
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精选国际 凯悦 希尔顿 洲际
万豪 温德姆 喜达屋
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平均OCC增速 GDP增速
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需求供给比-yoy
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行业深度|酒店Ⅱ
型酒店增速也在回升。
图28：2003-2016主要酒店集团各类型酒店RevPAR增速情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
收入和盈利：过去 13 年复合增速分别为 3%和 7%，整体与 RevPAR 正
相关，业绩弹性较高
2003-2016年7大酒店集团RevPAR平均增速为%，营业收入及扣非净利润复合增
速分别为%和%，平均扣非净利率水平为%；而金融危机后的2010年至今，
RevPAR平均增速为%，营收及扣非净利润复合增速达到%和%，平均扣
非净利率水平为%。从较长的时间周期来看，7大酒店集团营业收入与扣非净利
润同样受经济周期影响，且增速与RevPAR增速有较强的正相关关系，RevPAR提
升1%带来收入的同比例增长，盈利平均增幅约3%。
图29：2003-2016主要酒店集团营收增速 图30：2003-2016主要酒店集团扣非净利增速
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图31：03-16主要酒店集团营收与RevPAR增速关系 图32：03-16主要酒店集团业绩与RevPAR增速关系
-30%
-25%
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
奢华 高端 中端 经济 整体
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精选国际 凯悦 希尔顿 洲际
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精选国际 凯悦 希尔顿 洲际
万豪 温德姆 喜达屋
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
从结构来看，加盟店收入占比平均达60%，增长较直营店更为稳健
03年以来，7大酒店集团管理加盟收入稳步提升，03年各集团平均管理加盟费收入
为亿美元，至16年达到亿美元，复合年均增长率为%。在只考虑管
理费和加盟费两项基本收入的情况下，各酒店集团16年管理加盟费收入占酒店分部
基本收入平均比例为58%；若将增值收入一并纳入考量，则各集团16年管理加盟店
带来的总收入占酒店分部总收入的平均比例为%。
图33：管理加盟费收入占酒店分部基本收入比例 图34：管理加盟店总收入占酒店分部总收入比例
数据来源：Bloomberg、STR Global、广发证券发展研究中心
*以上数据剔除分时度假酒店及成本返还
*酒店分部基本收入=直营店收入+管理费收入+加盟费收入
数据来源：Bloomberg、STR Global、广发证券发展研究中心
*管理加盟店总收入=管理费收入+加盟费收入+增值收入
*酒店分部总收入=直营店收入+管理加盟费收入+增值收入
与直营酒店相比，管理加盟店具有“旱涝保收”的特点。06-08年GDP增速下行期
间，各集团直营店收入显著低于GDP增速和整体营收增速水平，而管理加盟费收入
增速显著高于GDP增速和整体营收增速；11-16年GDP增速整体趋稳，各集团直营
店收入增速仍低于GDP增速和整体营收增速，而管理加盟费收入增速仍维持在较高
水平。
图35：2004-2016各酒店集团管理加盟费收入增速 图36：2003-2016各酒店集团平均收入增速
-25%
-20%
-15%
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(含喜达屋)
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管理加盟费收入/酒店分部基本收入
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精选国际 温德姆 万豪
(含喜达屋)
希尔顿 凯悦
管理加盟店总收入/酒店分部总收入
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
成长路径：全品牌、轻资产、全球化、会员体系
品牌：全面布局，多品牌战略满足顾客需求，高端和中端酒店占比超 80%
为满足不同层次的商务旅客及休闲旅客的入住需求，国际酒店集团往往通过多品牌
布局来巩固公司在各细分领域的竞争优势。至2016年末，精选国际、凯悦、希尔顿、
洲际、万豪（含喜达屋）、温德姆等6大酒店集团旗下子品牌合计数高达92个。其中
高端酒店典型代表万豪集团在与喜达屋集团合并后品牌数达到30个，除了具有传统
优势的26个奢华及高端品牌外，在中端酒店领域亦有4个品牌的布局；而经济连锁酒
店典型代表温德姆集团合计拥有15个品牌，除6个经济型品牌外，在高端和中端领域
分别布局了3个和6个子品牌。
表3：主要酒店集团品牌分布
奢华品牌 高端品牌 中端品牌 经济型品牌 总数
精选国际 0 1 7 3 11
凯悦 6 5 0 0 11
希尔顿 2 8 4 0 14
洲际 1 7 3 0 11
万豪
(含喜达屋)
7 19 4 0 30
温德姆 0 3 6 6 15
总计 16 43 24 9 92
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
从门店和客房数量来看，2016年精选国际、希尔顿、洲际、万豪（含喜达屋）、温
德姆旗下酒店总数达到近3万家，奢华、高端、中端、经济型占比分别为3%、28%、
43%和26%；客房总数达万间，奢华、高端、中端、经济型占比分别为4%、
44%、37%和14%。其中，万豪集团旗下拥有119万间客房、6080家门店，为全球
-40%
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精选国际 凯悦 希尔顿
万豪 温德姆 喜达屋
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管理加盟费收入平均增速 直营收入平均增速
总营收平均增速 GDP增速
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行业深度|酒店Ⅱ
规模最大的酒店巨头，同时其高端酒店客房数和门店数分别达到94万间和4939家，
在各酒店集团中居于首位；洲际酒店集团在中档市场中占有率最高，总客房数和门
店数分别为77万间和5174家，中端酒店客房数和门店数分别为51万间和4100家；而
温德姆酒店集团为经济型酒店市场领跑者，总客房数和门店数分别为70万间和8035
家，经济型客房数和门店数分别为44万间和6069家。
表4：主要酒店集团各类型品牌酒店数
奢华 高端 中端 经济型 其他 总数
精选国际 - 27 3854 1481 - 5362
希尔顿 55 2463 2357 - - 4875
洲际 61 916 4100 - 97 5174
万豪
(含喜达屋)
641 4939 457 - 43 6080
温德姆 - 42 1924 6069 - 8035
总计 757 8387 12692 7550 140 29526
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
表5：主要酒店集团各类型品牌房间数
奢华 高端 中端 经济型 其他 总数
精选国际 - 3503 309128 91867 - 404498
希尔顿 19757 538294 238389 - - 796440
洲际 11238 214074 512957 - 28866 767135
万豪
(含喜达屋)
116502 943693 117918 - 12491 1190604
温德姆 - 7122 250598 439887 - 697607
总计 147497 1706686 1428990 531754 41357 3856284
占比 4% 44% 37% 14% 1% 100%
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
酒店集团的多品牌布局通常通过“自建+并购”两种途径实现，其中以并购方式进行
品牌拓展能够使酒店公司在市场快速扩张的阶段迅速抢占市场份额，相较于自建品
牌而言具有较低的市场推广风险和较短的研发建设周期。1990年至今，7大酒店集
团并购事项逾40起，其中2016年万豪集团以136亿美元收购喜达屋，一举获得W
Hotels和St. Regis两大奢华品牌和喜来登、威斯汀等多个高端品牌，合计共约1300
家酒店、40万间客房，此外万豪集团的丽思卡尔顿、万丽等主打品牌均为并购方式
获得。而有限服务酒店龙头温德姆集团（前身为Cendant集团）亦为酒店业最为积
极的整并者之一，其主要品牌速8、Days Inn、华美达、豪生、Travelodge等均为外
延并购获得，至2016年末收购品牌酒店数和房间数占比分别达到97%和92%。
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行业深度|酒店Ⅱ
表 6：1990-2017 主要酒店集团并购事项
时间 主体 收购对象 时间 主体 收购对象
1990 温德姆
经济型酒店 Howard Johnson、中端酒店
Ramada
2006 温德姆 中端酒店 Baymont
1992 温德姆 经济型酒店 Days Inn 2008 温德姆 经济型酒店 Microtel
1993 温德姆 经济型酒店 Super 8 2010 温德姆
中端酒店 Tryp、度假租赁品牌
ResortQuest、James Villa Holidays
1995
温德姆 经济型酒店 Knights Inn 2011 万豪 高端酒店 AC Hotel
万豪 奢华酒店 Ritz-Carlton
2012
温德姆 度假俱乐部 Shell Vacation
1996 温德姆
经济型酒店 Travelodge、
分时度假平台 RCI
万豪 高端酒店 Gaylord
1997
喜达屋 高端酒店 Westin 2013 温德姆
度假租赁公司 Oceana Resorts、Kaiser
Realty、Cumbrian Cottages
万豪 高端酒店 Renaissance
2014
洲际 奢华酒店 Kimpton
1998 喜达屋 高端酒店 Sheraton 万豪 中端酒店 Protea
1999
希尔顿 酒店集团 Promus Hotel
2015
温德姆 高端酒店 Dolce
万豪 高端连锁公寓 ExecuStay 万豪 高端酒店 Delta
2001 温德姆 度假租赁品牌 Cuendet、Holiday Cottages
2016
温德姆 酒店集团 Fen Hotels
2002 温德姆 度假租赁品牌 Novasol、WorldMark 万豪 酒店集团喜达屋
2004
洲际 中端酒店 Candlewood 2017 温德姆 中端酒店 AmericInn
凯悦 高端连锁公寓 AmeriSuites
2005
喜达屋 高端酒店 Le Meridien
精选 经济型酒店 Suburban
凯悦 高端连锁公寓 Summerfield Suites
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
运营模式：轻资产运营，低风险高增长，EBIT 率有望达 25%以上
轻资产模式下，酒店公司能够实现布局的快速扩张和盈利能力的提升，同时可较好
地控制经营风险，使收入和业绩对经济波动和行业供求波动的敏感性降低，实现低
风险下的高增长，2011-2016年精选、温德姆、希尔顿、凯悦加盟店收入平均占比
达到61%，毛利率均值为69%，EBITDA率和EBIT率分别为22%和17%。
相较于直营店而言，由于管理加盟店的租金、人工、折旧、摊销等固定成本和费用
通常由酒店业主承担，加盟收入增长往往能够转化为利润增长，因此加盟店占比较
大的公司通常利润率较高：例如2011-2016年加盟店收入平均占比分别达到99%和
82%的精选国际和温德姆毛利率均值分别为%和%，EBITDA率均值分别为
%和%，EBIT率均值分别为%和%；而加盟店收入占比分别为%
和%的希尔顿和凯悦毛利率均值分别为%和%，EBITDA率分别为%
和%，EBIT率分别为%和%。
表 7：2011-2016 酒店集团利润率变化情况
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行业深度|酒店Ⅱ
2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均
加盟收入占比
精选国际 % % % % % % %
温德姆 % % % % % % %
希尔顿 % % % % % % %
凯悦 % % % % % % %
毛利率
精选国际 % % % % % % %
温德姆 % % % % % % %
希尔顿 % % % % % % %
凯悦 % % % % % % %
EBITDA 率
精选国际 % % % % % % %
温德姆 % % % % % % %
希尔顿 % % % % % % %
凯悦 % % % % % % %
EBIT 率
精选国际 % % % % % % %
温德姆 % % % % % % %
希尔顿 % % % % % % %
凯悦 % % % % % % %
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
表8：万豪、洲际、凯悦管理加盟店占比及利润率
万豪 洲际 凯悦
2011 2016 2011 2016 2011 2016
酒店数
直营 1102 1891 11 8 64 43
占比 30% 31% 0% 0% 12% 6%
管理加盟 2531 4089 4469 5166 460 657
占比 68% 67% 100% 100% 88% 94%
其他 85 100 0 0 0 0
占比 2% 2% 0% 0% 0% 0%
总计 3718 6080 4480 5174 524 700
房间数
直营 289039 542391 4284 2412 27190 20595
占比 45% 46% 1% 0% 17% 11%
管理加盟 345436 635107 654064 764723 130534 171133
占比 54% 53% 99% 100% 83% 89%
其他 8721 13106 0 0 0 0
占比 1% 1% 0% 0% 0% 0%
总计 643196 1190604 658348 767135 157724 191728
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行业深度|酒店Ⅱ
加盟收入占比 55% 63% - - 13% 18%
毛利率 13% 15% 56% 66% 20% 22%
EBITDA 率 7% 11% 37% 47% 12% 15%
EBIT 率 5% 10% 32% 41% 4% 6%
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
表9：凯悦、希尔顿直营及加盟店EBITDA率情况
2011 2012 2013 2014 2015 2016
凯悦-直营 % % % % % %
凯悦-加盟 % % % % % %
希尔顿-直营
% % % %
希尔顿-加盟
% % % %
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
全球布局：海外扩张，塑造全球性酒店巨头
美股酒店龙头集团目前均已实现全球化布局，通过直营、管理加盟及并购方式迅速
拓展海外市场，稳步成长为全球性酒店巨头。以万豪（含喜达屋）、洲际和希尔顿
酒店集团为例，2013-2015年海外酒店数年均增速分别为%、%和%，16
年海外酒店数分别达到1528家、1249家和845家，占比分别为25%、24%和17%；
13-15年海外客房数年均增速分别为%、%和%，16年海外客房数分别达
到39万间、28万间和20万间，占比分别达到33%、36%和26%。
图37：万豪、洲际、希尔顿海外酒店数及占比 图38：万豪、洲际、希尔顿海外客房数及占比
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
自有渠道：打造会员体系，掌握流量端话语权
酒店客房销售渠道通常分为直销和分销，其中直销指通过酒店自有的预订管理系统
0%
10%
20%
30%
0
500
1000
1500
2000
2013 2014 2015 2016
万豪:海外酒店数 洲际:海外酒店数
希尔顿:海外酒店数 万豪:海外酒店数占比
洲际:海外酒店数占比 希尔顿:海外酒店数占比
0%
10%
20%
30%
40%
0
100000
200000
300000
400000
500000
2013 2014 2015 2016
万豪:海外客房数 洲际:海外客房数
希尔顿:海外客房数 万豪:海外客房数占比
洲际:海外客房数占比 希尔顿:海外客房数占比
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行业深度|酒店Ⅱ
进行销售，而分销指通过旅行社、在线旅行社（OTA）等分销商代为销售。对于单
体酒店和小型酒店集团而言，自身实力较为有限，往往难以进行大规模的广告营销
和长期客户群的构建，对OTA的依赖性较强，议价能力也相对较弱，大型OTA平台
往往能实现15%-20%的单房抽佣率。近年来OTA行业规模迅速扩张，2016年行业规
模达到5952亿美元，13-16年复合年均增速达到%。目前Priceline、携程及
Expedia覆盖酒店数分别达到110万家、120万家和35万家，而6大酒店集团合计酒店
数仅为3万家。
图39：2013-2018OTA行业规模 图40：2016酒店集团门店数及OTA覆盖酒店数
酒店集团 酒店数 OTA OTA 覆盖酒店数
精选国际 5362 Expedia 350000
凯悦 700 Priceline 110 万
希尔顿 4875 Ctrip 120 万
洲际 5174
万豪(含喜达屋) 6080
温德姆 8035
合计 30226
数据来源：IDC、Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、Bloomberg、广发证券发展研究中心
在OTA大势下，各酒店集团纷纷着手打造自有会员体系，通过渠道端竞争优势的提
升来获取更大的市场话语权。目前万豪（含喜达屋）酒店集团和洲际酒店集团会员
数均达到1亿人次左右，希尔顿、温德姆和凯悦会员人数分别达到6000万、5000万
和800万人次。集团会员不仅能够享受比分销渠道更加低廉的价格，同时还能通过会
员积分兑换多种礼品和服务。以万豪酒店集团的“万豪礼赏”计划为例，各等级会
员通过官网预订均可享受最优惠房价，会员积分可兑换航空里程，对于金卡和白金
卡会员而言，还可享受免费客房升级、兑换早餐和迎宾礼品等。此外，通过会员体
系的打造，酒店集团可获取顾客完整的住前、住中及住后数据，能够更加精准地把
握顾客需求和偏好，更有效地对产品和服务进行优化，形成自己的“大数据+大酒店”
生态圈。
图41：2016酒店集团会员数
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
0
200
400
600
800
1000
2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
OTA行业规模
0
20
40
60
80
100
120
万豪
(含喜达屋)
洲际 希尔顿 温德姆 凯悦
会员数(百万)
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行业深度|酒店Ⅱ
图42：“万豪礼赏”计划优惠政策明细
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
估值：市场情绪向好、行业经营改善、并购及品牌扩
张往往有助于估值提升
整体情况：行业 PE 上行，平均值 27 倍；EV/EBITDA 波动较小，平均
值 14 倍
酒店市值与企业价值变动与盈利变动并非完全对应，估值波动也较大：（1）从较长
的时间周期来看，酒店集团市值增速与盈利增速、企业价值增速与EBITDA增速变化
方向不完全一致；（2）部分年份业绩与估值双升，市值与企业价值增速远超业绩与
EBITDA增速。例如2004年、2010年、2013年和2016年，7大酒店集团市值增速均
值分别为%、%、%和%，而归母净利增速均值分别为%、%、
%和%；企业价值增速均值分别为%、%、%和%，而
EBITDA增速均值分别为%、%、%和%。
美股酒店PE估值自金融危机后提升显著：2010-2016年PE(TTM)平均值为27倍，中
位数约22倍，其中2016年PE(TTM)为24倍，中位数为23倍。而EV/EBITDA(TTM)
估值波动较小，2010-2016年平均值及中位数均为14倍，其中2016年均值及中位数
分别为15倍和14倍。
图43：主要酒店集团市值增速与盈利增速 图44：主要酒店集团EV增速与EBITDA增速
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行业深度|酒店Ⅱ
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图45：2003-2016主要酒店集团PE(TTM) 图46：2003-2016酒店集团PE(TTM)均值及中位数
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图47：2003-2016主要酒店集团EV/EBITDA(TTM) 图48：酒店集团EV/EBITDA(TTM)均值及中位数
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
市场情绪向好时，酒店业估值往往有所提升
美股酒店集团PE、EV/EBITDA及相对收益率均与标普500涨跌幅有较强的对应关系，
-100%
-50%
0%
50%
100%
2
0
0
3
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0
4
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0
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市值增速均值 归母净利增速均值
扣非净利增速均值
-40%
-20%
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20%
40%
60%
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6
企业价值增速 EBITDA增速均值
0
20
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60
80
精选国际 凯悦 希尔顿
洲际 万豪 温德姆
喜达屋
0
5
10
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20
25
30
35
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0
3
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5
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1
6
PE(TTM)均值 PE(TTM)中位数
0
20
40
60
精选国际 凯悦 希尔顿
洲际 万豪 温德姆
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5
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1
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5
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1
6
EV/EBITDA(TTM)均值 EV/EBITDA(TTM)中位数
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行业深度|酒店Ⅱ
当大盘上涨10%以上时，市场情绪往往较为乐观，酒店业估值有所提升，同时龙头
酒店往往能够实现优于行业平均水平的超额收益，例如：
2009年：股市复苏，标普500全年上涨24%，酒店指数超额收益为34%，7大集
团相对收益达52%，PE(TTM)与EV/EBITDA(TTM)均值分别由上一年度的10倍
和7倍上升至18倍和23倍；
2012-2014年：标普500年均涨幅为18%，酒店指数年均超额收益为4%，7大集
团年均相对收益约10%，PE(TTM)与EV/EBITDA(TTM)分别由2011年的25倍和
12倍提升至33倍和15倍。
而当股市表现恶化时，酒店业估值往往有所下降，酒店股往往跑输大盘，例如：
2008年：标普500下跌39%，酒店指数平均相对收益为-37%，7大集团相对收
益为-7%，PE(TTM)和EV/EBITDA(TTM)分别下降至10倍和7倍；
2011年：标普500与上年持平，酒店指数和7大集团相对收益分别为-11%和-7%，
PE(TTM)和EV/EBITDA(TTM)由上年的28倍和15倍降至25倍和12倍；
2015年：标普500下跌%，酒店指数和7大集团相对收益分别为-20%和-12%，
PE(TTM)与EV/EBITDA(TTM)分别由上年的33倍和15倍降至24倍和11倍。
图49：2003-2016酒店集团估值与标普500涨跌幅对应关系
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
表 10：酒店集团相对收益及估值情况
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
标普 500 涨跌幅 % % % % % % % % % % %
酒店指数相对收益 % % % % % % % % % % %
主要酒店集团相对收益 % % % % % % % % % % %
PE(TTM)均值 24 15 10 18 28 25 25 31 33 24 24
EV/EBITDA(TTM)均值 14 10 7 23 15 12 12 15 15 11 15
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
-100%
-50%
0%
50%
100%
0
10
20
30
40
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PE(TTM)均值 EV/EBITDA(TTM)均值 标普500涨跌幅
主要酒店集团平均涨跌幅 彭博酒店指数涨跌幅
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行业深度|酒店Ⅱ
行业经营改善、并购及品牌扩张助推估值提升
1、美股酒店估值与RevPAR及业绩增长情况存在一定对应关系
除08-09年金融危机期间外，美股酒店PE与EV/EBITDA与行业RevPAR增速及扣非
净利增速变动情况较为一致，行业整体经营情况改善时，估值通常有所提升，而行
业RevPAR及业绩下行时估值相应走低。
图50：酒店估值与RevPAR增速对应关系 图51：酒店估值与业绩增速对应关系
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
2、并购及品牌扩张往往能够助推估值提升
随着全球酒店业竞争日益激烈，龙头集团往往通过外延并购的方式快速实现多品牌、
多区域布局，而外延扩张能力较强的公司往往能够获得较大的市场份额、规模优势
和议价能力，因此得以享受较高的估值。以万豪集团为例，2011、2014和2016年公
司先后收购AC Hotels、Protea和喜达屋酒店集团，其PE及EBITDA估值在上述年份
均出现较为显著的提升。
图52：万豪集团估值与并购事项对应关系
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
进一步观察万豪收购喜达屋、精选国际酒店收购Suburban、喜达屋推出W Hotel等
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
0
10
20
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1
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2
0
1
6
PE(TTM)均值 EV/EBITDA(TTM)均值
行业RevPAR增速
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
0
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20
30
40
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0
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9
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2
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1
6
PE(TTM)均值 EV/EBITDA(TTM)均值
扣非净利增速
0
10
20
30
40
50
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PE(TTM) EV/EBITDA(TTM)
收购Protea
收购Gaylord
收购AC
收购Gaylord
收购喜达屋
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行业深度|酒店Ⅱ
事项前后的估值变化可以看到，并购及品牌扩张事项公告后，酒店集团估值能够实
现持续、大幅度的提升，估值提升持续期分别为8个月、9个月和3个月，PE估值提
升幅度分别为53%、69%和153%，EV/EBITDA提升幅度分别为12%、56%和15%。
表 11：并购及品牌扩张事项公告后，酒店公司估值往往有明显提升
时间 主体 事项 指标
估值 估值提升 持续期末， 提升
前 3 月 前 1 月 当月 后 1 月 后 3 月 持续期 估值提升至 幅度
万豪 完成对喜达 PE 20 21 19 19 21 8 个月 29 53%
屋的收购 EV/EBITDA 14 14 25 25 26 8 个月 28 12%
精选
收购
Suburban
PE 17 16 16 16 18 9 个月 27 69%
Hotel EV/EBITDA 17 16 16 16 18 9 个月 25 56%
喜达屋 W hotel 发布 PE 16 17 15 37 37 3 个月 38 153%
EV/EBITDA 25 22 20 23 23 3 个月 23 15%
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
行业观点：延续前期观点，行业回升+内生增长，继续
看好锦江股份及首旅酒店
目前美国酒店平均PE和EV/EBITDA（TTM）分别为25倍和15倍，而华住酒店17年
动态PE也达到约42倍和21倍。关于酒店行业，延续我们前期报告观点，根据我们的
盈利预测，锦江股份和首旅酒店17年PE分别为33倍和40倍，EV/EBITDA约为13-15
倍，考虑国内酒店的增速正在提升，继续看好锦江股份和首旅酒店
锦江股份：公司经过15、16的大规模并购后，成为国内最大的酒店集团，并购后公
司在门店规模、中高端酒店占比以及扩张速度方面较为领先。上半年公司净增门店
429家，较16年末增长%，有限服务酒店收入、账面净利润（不考虑少数股东损
益及并购摊销）、归母净利润分别为 亿元、 亿元和 亿元，同比增速高
达%、%和%。后期，一方面受益于行业周期底部回升，公司业绩弹
性较高，另一方面维也纳、铂涛中端品牌的快速扩张及中高端占比提升，内生增长
也较为明显。此外，随着整合深入，公司内部人员将得到精简，并且品牌、会员、
渠道端的规模效应有望得到体现。维持公司“买入”评级。
首旅酒店：公司于16年完成如家并购，并购完成后公司市场化改革稳步推进，并落
地管理层激励方案。上半年如家实现营收和净利润分别为 和 亿元；其中2
季度实现营收和利润总额分别为 和 亿元，同比分别增长%和%。
17年公司受益于行业底部回升，经济型酒店及中端酒店经营显著向好。此外，目前
公司管理层整合顺利，新的高管激励机制方案有望促进公司经营效率提升，利益绑
定下公司业绩有望实现稳步提升，维持“买入”评级。
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行业深度|酒店Ⅱ
表 12：海外及国内酒店集团 PE(TTM)及 EV/EBITDA(TTM)情况
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
PE(TTM)
精选国际 17 19 21 20 16 26 27 23 23 12
凯悦
141 151 47 61 53 67 53 35 33
希尔顿
44 37 30 77 39
洲际 9 20 19 11 15 24 26 8 22 21
万豪 13 - 36 38 22 25 30 22 27 26
温德姆 3 11 13 13 16 19 19 14 13 16
喜达屋 8 24 49 21 20 28 26 22 - -
华住
43 46 35 48 31 30 29 42
海外平均 10 43 47 28 26 33 33 25 32 27
首旅酒店 14 33 27 25 24 30 34 77 58 40
锦江股份 19 52 34 34 23 26 53 67 42 33
国内平均 19 52 34 34 23 26 53 67 42 36
EV/EBITDA(TTM)
精选国际 11 13 14 13 13 17 17 15 15 14
凯悦
15 18 14 13 15 14 11 12 11
希尔顿
20 16 11 14 14
洲际 6 52 11 8 12 13 15 6 14 14
万豪 10
20 17 13 16 20 14 26 15
温德姆 4 7 8 8 9 11 11 9 9 10
喜达屋 6 29 16 13 11 14 14 13 - -
华住
18 25 15 18 20 19 24 26 21
海外平均 7 22 16 13 13 16 16 13 17 14
首旅酒店 6 17 14 13 9 13 17 27 10 15
锦江股份 24 131 20 16 12 15 24 39 19 13
国内平均 15 74 17 14 10 14 21 33 15 14
数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心
表 13：海外及国内酒店集团财务数据概览
营业收入(亿元） 归母净利润(亿元） 扣非净利润(亿元）
2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016
精选国际
凯悦
希尔顿
洲际
万豪
温德姆
喜达屋 - - -
华住
海外平均
首旅酒店
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行业深度|酒店Ⅱ
锦江股份
国内平均
数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心
风险提示
经济下行影响酒店需求、龙头公司并购整合不达预期。
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行业深度|酒店Ⅱ
Table_Research 广发社会服务行业研究小组
沈 涛： 首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士，2016 年社会服务行业新财富第 5 名，水晶球第 5 名。
安 鹏： 首席分析师，上海交通大学金融学硕士，2016 年社会服务行业新财富第 5 名，水晶球第 5 名。
姚 遥： 分析师，美国普林斯顿大学工学博士，2016 年社会服务行业新财富第 5 名，水晶球第 5 名(团队)。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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