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股票代码
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评级变化
行业 code
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HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
专
题
报
告
【
金
融
工
程·
证
券
研
究
报
告
】
Table_Title 基于持仓成本偏离度的技术反转指标
——技术指标选股系列专题
Table_Summary 研究结论
投资者情绪的过度反应及市场机制，常常使得个股价格偏离其“合理价值”，
出现“超跌”或者“超涨”。反转指标的根本是要抓住由于情绪或者错误定
价而在短期内偏离合理价格过大的股票。
我们引入短期持仓成本与中期持仓成本的比值偏离度作为衡量超跌的指标。
该指标值越低，表示短期均价相对于长期均价越低；当该指标值过低时，我
们认为股价“超跌”，短期出现反转的概率较高。
偏离度指标
短期内基于偏离度指标的反转效应明显。我们对历史数据的回测表明低指标
组合能显著获得正回报，且大幅跑赢指数。
我们利用阀值选股的方式，对超跌进行严格“量化定义”，可以带来更好的
收益。例如，若规定“相对偏离度指标”小于 的股票为超跌，被选出的
182 只个股在未来的 25 个交易日平均超额收益 %，胜率在 85%以上。
按周构建的组合超额收益显著。将同一周选出的个股作为组合进行投资，在
阀值为 的情况下，组合在未来 25 个交易日的平均超额收益为 %。
实时跟踪：下表为 12 年 12 月 28 日前 25 个交易日内筛选出的指标低于
的个股名单；截至 28 日收盘，指标小于 的 8 只个股全部获得正收益；
其中 7 只跑赢沪深 300 指数；平均超额收益已经达到 %；
日期 代码 名称 已持仓天数
超额收益
（12月 28日）
2012/11/28 SH600960 渤海活塞 22 %
2012/11/28 SZ000799 酒 鬼 酒 22 %
2012/12/3 SZ000697 炼石有色 19 %
2012/12/4 SH600816 安信信托 16 %
2012/12/4 SH603167 渤海轮渡 18 %
2012/12/4 SH603399 新华龙 18 %
2012/12/4 SZ000928 中钢吉炭 18 %
2012/12/5 SZ000719 大地传媒 17 %
平均值 %
风险提示
在使用技术指标选股时，可能出现较大的个股风险，采取组合投资的方式或
设置严格止损条件可以有效降低风险。
Table_ReportDate 报告发布日期 2013 年 02 月 20 日
Table_Autho
r
证券分析师 高子剑
021-63325888*6115
gaozijian@
执业证书编号：S0860511120002
Table_Contacter 联系人 谭瑾
021-63325888*5091
tanjin@
金融工程
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基于持仓成本偏离度的技术反转指标
2
目录
一、反转指标的基本逻辑 ................................................................................ 3
二、基于成交量加权价格的偏离度指标 ........................................................... 3
三、偏离度指标有效性检验 ............................................................................. 5
四、设阀值选“超跌”股票 ............................................................................. 7
五、按周统计组合表现 .................................................................................... 9
六、最新“超跌”组合表现 ............................................................................ 11
图表目录
图 1：沪深 300 指数 60 日成交量分布示意图 ............................................................................... 4
图 2：偏离度指标&传统反转指标 ................................................................................................. 4
表 1：各板块回测组合股票数量 .................................................................................................... 5
图 3：沪深 300 板块低指标组合与高指标组合表现 ....................................................................... 5
图 4：上证 A 股板块低指标组合与高指标组合表现 ....................................................................... 6
图 5：深证 A 股（主板）低指标组合与高指标组合表现 ............................................................... 6
表 2：满足各阀值的个股在不同持仓周期下的平均绝对收益 ......................................................... 7
表 3：满足各阀值的个股在不同持仓周期下的平均超额收益 ......................................................... 7
表 4：满足各阀值的个股在不同持仓周期下的平均最大回撤 ......................................................... 8
表 5：超跌个股在未来 25 个交易日内的表现 ................................................................................ 8
表 6：指标小于 的个股表现（按年份统计） ........................................................................... 9
表 7：指标小于 的个股表现（按年份统计） ......................................................................... 9
图 6：各周超跌股票数量分布 ..................................................................................................... 10
图 7：各周组合超额收益分布 ..................................................................................................... 10
表 8：近 25 个交易日筛选出的指标< 个股名单：（截至 2012 年 12 月 28 日） .................... 11
表 9：近 25 个交易日筛选出的指标< 个股名单：（截至 2012 年 12 月 28 日） ...................... 11
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
3
一、反转指标的基本逻辑
在技术分析中，反转类指标是重要的组成部分。与趋势类指标不同，反转指标并不跟踪现有趋势进
行交易；相反的，反转指标试图抓住一些特殊的拐点，买入前期“超跌”的股票；卖出“超涨”的
股票。
这就意味着，反转指标要有效，基于两个前提：一方面，股票价格围绕着合理价值波动，且当价格
偏离主要趋势过大时，市场的“纠偏机制”会使得股价回复至价值中枢；而另一方面，当投资者情
绪受到基本面等消息的影响，难免产生过度反应，因此，股价会相应出现偏离度过大的情况，即“超
跌”或“超涨”。
反转指标就是试图在不断波动的股票中，抓住“超跌”的个股，买入并等待其价值得到修复。但传
统的反转因子，往往只考虑价格的涨跌幅，简单的买入前期跌幅较大的股票；事实上，从中长期来
看，不同的股票由于基本面不同，长期的收益和风险理所当然会有相当大的差异；因此，单单前期
下跌较多的股票绝不代表它是“便宜”的股票。
我们认为，反转指标的根本是要抓住由于情绪或者错误定价而在短期内迅速偏离合理价格的股票。
从根本上理解，短期的价格迅速向下偏离“合理定价”，往往有几种原因：
1、基本面出现重要利空消息；在这种情况下，恐慌情绪使得股价迅速下跌，过度的反应可能使得
股票超跌，向下偏离其合理价值。
2、由于不同投资者有不同的观点，即使是少数人觉得股票被高估，他们的卖出行为也可能使得股
价暂时跌至 “合理定价”之下，之后，市场中的主要力量会买入这个他们认为被”错杀”的股票，
推动股价上涨回到合理范围。
当然，对于技术分析来说，我们不必追究超跌背后的具体原因是什么；我们需要的是设计更好的反
转指标，把握超跌后的短期反弹动力获取超额收益。
二、基于成交量加权价格的偏离度指标
正如前面所说，当股票短期快速向下偏离其合理价格到一定程度的时候，大概率会在短期具有向上
反弹的动力。
这里的关键是如何衡量合理价格？这个问题可以很复杂，因为同一个股票，单从基本面的角度，不
同的分析师就会给出不同的定价。但是对于技术分析来说，我们直接把这个问题交给市场来回答；
我们认为过去一段时间市场的成交量加权价格就是交易者用实际行动告诉我们股票在他们心目中
的合理定价。
显然，若回溯的时间段越长，得到的平均价格就考虑了越多的信息，但时效性会变差；我们在计算
时考虑了每一笔价格的成交量，对于成交量越大的价格，所占的权重越大；如果将过去 60 日成交
量按照价格做一张分布图，成交量较大的价格区域代表着筹码密集区域；通过观察我们发现，在下
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基于持仓成本偏离度的技术反转指标
4
跌的大趋势中，成交密集区域构成压力；但另一方面，一旦下跌速度过快，价格运行至分布图的左
侧量小区域，卖压减小，买气增加；下跌速度往往会变慢甚至出现技术性反弹。
图 1：沪深 300 指数 60 日成交量分布示意图
资料来源：天软科技，东方证券研究所
需要再次强调，我们想要抓住的超跌股票是由于情绪或者错误定价而在短期内迅速偏离合理价格的
股票；因此，我们引入短期持仓成本与中期持仓成本的比值偏离度作为衡量超跌的指标。
偏离度指标
该指标值越低，表示短期均价相对于长期均价越低；当该指标值过低时，我们认为出现了“超跌”，
股价短期出现反转的概率较高。
图 2：偏离度指标&传统反转指标
资料来源：东方证券研究所
如上图所示，传统的反转因子仅仅以价格在过去某时间段的涨跌幅作为衡量指标，这会误导我们买
入 “差”股票甚至“贵”的股票。例如，一个股票在过去持续的缓慢震荡下跌，它的累计跌幅可
能很大，但其实它可能与成交量加权均线偏离度很小；再或者，该股票近期的下跌只是因为前期的
涨跌幅 偏离度指标
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
5
超涨，所以即使跌了也在“合理价格”之上，而偏离度指标更准确的体现了技术上“超跌”的含义。
三、偏离度指标有效性检验
我们通过对历史数据的回测，发现偏离度指标选出的“超跌”股（低指标组合）在短期能够显著获
得正回报，且大幅跑赢指数。为了检验因子的有效性；我们每月从各板块定期选出偏离度指标值最
低和最高的股票分别等权重构建组合；回测时间段为 2005 年 5 月至 2012 年 11 月 30 日；
表 1：各板块回测组合股票数量
板块名称（bkname） 比较基准 板块股票总数 股票组合数量
沪深 300 沪深 300指数 300 10
上证 A股 上证 A股指数 919 20
深证 A股（主板） 深证 A指 442 20
资料来源：东方证券研究所
图 3：沪深 300 板块低指标组合与高指标组合表现
资料来源：天软科技，东方证券研究所
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
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沪深300 低指标组合 高指标组合
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
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图 4：上证 A 股板块低指标组合与高指标组合表现
资料来源：天软科技，东方证券研究所
图 5：深证 A 股（主板）低指标组合与高指标组合表现
资料来源：天软科技，东方证券研究所
可以明显看到，低指标组合不仅获得了数倍正回报，而且远远超越高指标组合和基准指数。
0
4,000
8,000
12,000
16,000
20,000
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上证A股指数 低指标组合 高指标组合
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
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深证A指 低指标组合 高指标组合
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
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四、设阀值选“超跌”股票
“超跌”组合表现显著优于“超涨”组合，验证了在 1 个月的时间维度上，股票的反转效应较强；
下面我们在挑选个股的策略上做进一步优化。
我们发现，当个股间指标分化较大的时候，指标的区分度更强；也就是说，超跌指标越低，个股后
市的期望收益越高；因此，我们将定期固定取 N 只股票构建组合的形式，改为只有当股票的偏离
度指标达到某个阀值（threshold）时，才被筛选出来。
由于市场的走势与个股偏离度指标强烈相关，为了剔除系统性影响，我们用个股偏离度指标除以沪
深 300 指数偏离度指标，再跟阀值相比较。所有达到阀值的个股，都被挑选出来，然后跟踪其在
接下来 15 天、25 天、35 天的表现。
标的板块：上证 A 股、深圳 A 股（主板）
测试时间段：2009 年 1 月 1 日--2012 年 10 月 31 日
选股频率：每周（连续到达阀值的个股只保留第一次）
表 2：满足各阀值的个股在不同持仓周期下的平均绝对收益
持仓天数 15天 25天 35天
阀值 股票数量 绝对收益 胜率 绝对收益 胜率 绝对收益 胜率
< 2054 % % 11% % % %
< 692 % % % % % %
< 182 % % % % % %
< 47 % % % % % %
> 1405 % % % % % %
> 756 % % % % % %
> 425 % % % % % %
> 221 % % % % % %
资料来源：天软科技，东方证券研究所
表 3：满足各阀值的个股在不同持仓周期下的平均超额收益（超额收益的基准为沪深 300 指数）
持仓天数 15天 25天 35天
阀值 股票数量 超额收益 胜率 超额收益 胜率 超额收益 胜率
< 2054 % % 7% % % %
< 692 % % % % % %
< 182 % % % % % %
< 47 % % % % % %
> 1405 % % % % % %
> 756 % % % % % %
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
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> 425 % % % % % %
> 221 % % % % % %
资料来源：天软科技，东方证券研究所
表 4：满足各阀值的个股在不同持仓周期下的平均最大回撤（最大回撤是指个股在持仓期内落后沪深 300 指数的最大幅度）
持仓天数 15天 25天 35天
阀值
股票
数量
平均最大回撤
（相对）
超额收益始终
为正的比例
平均最大回撤
（相对）
超额收益始终为
正的比例
平均最大回撤
（相对）
超额收益始终为
正的比例
< 2054 % % -4% % % %
< 692 % % % % % %
< 182 % % % % % %
< 47 % % % % % %
> 1405 % % % % % %
> 756 % % % % % %
> 425 % % % % % %
> 221 % % % % % %
资料来源：天软科技，东方证券研究所
可以看到，超跌的条件越严格（阀值越低），选出的股票越少，但每只股票在其后交易日的平均收
益和胜率越高。例如，当阀值为 时，被选出的 182 只个股在未来的 25 个交易日平均绝对收
益为 %，超额收益达到 %，两者胜率皆在 85%以上。同时，综合考虑资金效率、资产
收益和胜率几方面，持仓天数为 25 天左右最佳；我们将持仓 25 天的相关结果整理如下：
表 5：超跌个股在未来 25 个交易日内的表现
持仓天数：25个交易日
指标 股票数量 绝对收益 胜率 超额收益 胜率
平均最大回撤
（相对）
超额收益始终为
正的比例
< 2054 11% % % % -4% %
< 692 % % % % % %
< 182 % % % % % %
< 47 % % % % % %
资料来源：天软科技，东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
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表 6：指标小于 的个股表现（按年份分别统计）
日期
指标<的
股票数量
后 25个交易日
平均涨幅(%)
后 25个交易日的
平均超额收益(%)
后 25个交易日期间
平均最大跌幅(%)
后 25个交易日期间
平均最大回撤(%)
2009年 23
2010年 93
2011年 268
2012年 303
资料来源：天软科技，东方证券研究所
表 7：指标小于 的个股表现（按年份分别统计）
日期
指标<的
股票数量
后 25个交易日
平均涨幅(%)
后 25个交易日的
平均超额收益(%)
后 25个交易日期间
平均最大跌幅(%)
后 25个交易日期间
平均最大回撤(%)
2009年 3
2010年 11
2011年 68
2012年 98
资料来源：天软科技，东方证券研究所
五、按周统计组合表现
在实际的量化投资中，往往会采用组合投资的形式分散风险；前面验证了按照超跌条件筛选出的个
股有着非常好的后续表现；那么，如果将同一周选出的股票作为一组，统计其历史表现，结果如何
呢？
首先，在我们历史回测的195周中，指标值小于的超跌股数量大于0的周数为68周，占%。
根据计算，这 68 个周组合，若持仓周期为 25 个交易日，（对于个股我们采取相应的止损和止盈
退出机制），单个组合平均超额收益可以达到 %（尚未年化），胜率为 %。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
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图 6：各周超跌股票数量分布
资料来源：天软科技，东方证券研究所
图 7：各周组合超额收益分布
资料来源：天软科技，东方证券研究所
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
20
40
60
80
100
120
140
出
现
次
数
各周超跌股票数量分布
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
4
8
12
16
20
出
现
次
数
周组合超额收益分布
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
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六、最新“超跌”组合表现
更新至 12 年 12 月 28 日，按照阀值选股的方式，可选出近 25 个交易日内指标低于 的股票 8
只，低于阀值 的股票 70 只；组合的详细名单及收益情况我们列在了附表中。
截至 28 日收盘，指标小于 的 8 只个股全部获得正收益；其中 7 只跑赢沪深 300 指数；平均
超额收益达到 %；指数小于 的 70 只股票，平均超额收益也达到 %
表 8：近 25 个交易日筛选出的指标< 个股名单：（截至 2012 年 12 月 28 日）
日期 代码 名称 指标 当日收盘价 已持仓天数 指数收益 个股收益 超额收益
2012/11/2
8
SH600960 渤海活塞 22 % % %
2012/11/2
8
SZ000799 酒 鬼 酒 22 % % %
2012/12/3 SZ000697 炼石有色 19 % % %
2012/12/4 SH600816 安信信托 16 % % %
2012/12/4 SH603167 渤海轮渡 18 % % %
2012/12/4 SH603399 新华龙 18 % % %
2012/12/4 SZ000928 中钢吉炭 18 % % %
2012/12/5 SZ000719 大地传媒 17 % % %
平均值 % %
资料来源：天软科技，东方证券研究所
表 9：近 25 个交易日筛选出的指标< 个股名单：（截至 2012 年 12 月 28 日）
日期 代码 名称 指标 当日收盘价 已持仓天数 指数收益 个股收益 超额收益
2012/11/23 SZ000928 中钢吉炭 25 % % %
2012/11/28 SZ000697 炼石有色 22 % % %
2012/11/28 SZ000719 大地传媒 22 % % %
2012/11/28 SZ000799 酒 鬼 酒 22 % % %
2012/11/29 SH600135 乐凯胶片 21 % % %
2012/11/29 SH600372 中航电子 16 % % %
2012/11/29 SH603399 新华龙 21 % % %
2012/11/30 SH600298 安琪酵母 20 % % %
2012/11/30 SH600389 江山股份 20 % % %
2012/11/30 SH600392 *ST天成 14 % % %
2012/11/30 SH603002 宏昌电子 20 % % %
2012/11/30 SZ000762 西藏矿业 20 % % %
2012/12/3 SH600480 凌云股份 19 % % %
2012/12/3 SH600596 新安股份 19 % % %
2012/12/3 SH600858 银座股份 19 % % %
2012/12/3 SH601566 九牧王 19 % % %
2012/12/3 SZ000519 江南红箭 19 % % %
2012/12/3 SZ000561 烽火电子 19 % % %
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
基于持仓成本偏离度的技术反转指标
12
2012/12/3 SZ000750 国海证券 19 % % %
2012/12/3 SZ000852 江钻股份 19 % % %
2012/12/4 SH600178 东安动力 18 % % %
2012/12/4 SH600272 开开实业 18 % % %
2012/12/4 SH600416 湘电股份 18 % % %
2012/12/4 SH600513 联环药业 18 % % %
2012/12/4 SH600633 浙报传媒 11 % % %
2012/12/4 SH600636 三爱富 18 % % %
2012/12/4 SH600673 东阳光铝 18 % % %
2012/12/4 SH600678 *ST金顶 18 % % %
2012/12/4 SH600702 沱牌舍得 18 % % %
2012/12/4 SH600779 水井坊 18 % % %
2012/12/4 SH600792 云煤能源 18 % % %
2012/12/4 SH601028 玉龙股份 18 % % %
2012/12/4 SH601890 亚星锚链 18 % % %
2012/12/4 SH601918 国投新集 18 % % %
2012/12/4 SH601929 吉视传媒 18 % % %
2012/12/4 SH603003 龙宇燃油 18 % % %
2012/12/4 SZ000596 古井贡酒 18 % % %
2012/12/4 SZ000603 盛达矿业 18 % % %
2012/12/4 SZ000650 仁和药业 14 % % %
2012/12/4 SZ000723 美锦能源 9 % % %
2012/12/4 SZ000795 太原刚玉 17 % % %
2012/12/5 SH600072 中船股份 17 % % %
2012/12/5 SH600193 创兴资源 17 % % %
2012/12/5 SH600226 升华拜克 17 % % %
2012/12/5 SH600351 亚宝药业 17 % % %
2012/12/5 SH600393 东华实业 17 % % %
2012/12/5 SH600588 用友软件 17 % % %
2012/12/5 SH600604 市北高新 17 % % %
2012/12/5 SH600694 大商股份 17 % % %
2012/12/5 SH600850 华东电脑 17 % % %
2012/12/5 SH600976 武汉健民 17 % % %
2012/12/5 SH601928 凤凰传媒 17 % % %
2012/12/5 SZ000026 飞亚达Ａ 17 % % %
2012/12/5 SZ000566 海南海药 17 % % %
2012/12/5 SZ000803 金宇车城 17 % % %
2012/12/5 SZ000919 金陵药业 17 % % %
2012/12/6 SH600129 太极集团 16 % % %
2012/12/6 SH600133 东湖高新 16 % % %
2012/12/6 SH600255 鑫科材料 16 % % %
2012/12/6 SH600328 兰太实业 16 % % %
2012/12/6 SH600354 敦煌种业 16 % % %
2012/12/6 SH600468 百利电气 16 % % %
2012/12/6 SH600980 北矿磁材 16 % % %
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基于持仓成本偏离度的技术反转指标
13
2012/12/6 SZ000156 华数传媒 7 % % %
2012/12/6 SZ000752 西藏发展 16 % % %
2012/12/7 SH600332 广州药业 15 % % %
2012/12/7 SH601801 皖新传媒 15 % % %
2012/12/7 SZ000522 白云山Ａ 15 % % %
平均值 % %
资料来源：天软科技，东方证券研究所
