第十六章 财务杠杆与经营杠杆
讲授内容：
第一节 经营杠杆与财务杠杆的效果
第二节 EBIT与经营杠杆
第三节 EPS与财务杠杆
第四节 综合杠杆分析
第五节 企业融资的无差异点分析
公司资本成本
无风险利率 风险报酬率
让渡资本使用权的
报酬和通货膨胀补
偿
对不能按时支付本
息的风险的补偿
受资本市场供求关系和价格
水平制约，公司无法控制
公司经营风险和财务风险，
公司基本可控
引言
提到阿基米德，大家可能不会太陌生，他有一
经典名言，即“给我一个立足点和一根足够长
的杠杆，我就可以撬动地球”。提到杠杆，就
想到杠杆原理，相信大家也不会太陌生，初中
学过，自然科学的杠杆原理，是通过杠杆的作
用，只用较小的力量便可产生较大的效果。在
日常生活中，如：在山区开采石块时，常看到
采石工人用一根长木棍撬动石块的情景，采石
工人使用的那种长木棍就是杠杆。它可以用较
小的力移动较重的物体。杠杆原理广泛应用在
许多领域中，在管理领域也被广泛采用。引入
课题。
第十六章>>第一节
一、经营杠杆效果与固定成本规模决策
单位产品的息税前利润(EBIT)会随着单位
固定成本的摊薄而更大程度地增加。此时，
经营杠杆效果的正面放大效应得到体现。
高昂的固定成本分摊到小规模产销量的产
品上，会造成单位产品的固定成本剧增，
并且更大幅度地降低了单位产品的息税前
利润。此时，经营杠杆效果的负面放大效
应就显露出来。
第十六章>>第一节
二、财务杠杆效果与融资方式决策
产销量越大，每单位产品EBIT所对应的利
息费用就越少，随之带来单位产品税后利润
更大程度的增加。此时，财务杠杆效果的正
面放大效应得到体现。
如果企业经营惨淡或失败，单位产品EBIT
所对应的利息费用将大幅增加，随之带来单
位产品税后利润更大程度的降低。财务杠杆
的负面放大效应显现。
第十六章>>第一节
第十六章>>第二节
一、经营风险
1、经营风险及其影响因素
经营风险指企业因经营上的原
因而导致利润变动的风险。
影响经营风险的因素：产品需
求、产品售价、产品成本、调整价
格的能力、固定成本的比重。
二、经营杠杆(Operating Leverage)
在某一固定成本比
重的作用下，销售量变动
对EBIT产生的作用，被
称为经营杠杆。
固定成本的存在
导致经营杠杆效
应
产
销
量
变
动
EBIT
三、经营杠杆的公式
【例16－1】S公司与Z公司是生产同一种
工业零件的两个厂商。其中，S公司倾
向于高度机械化的生产模式，购进机械
设备代替部分人力。目前产品销售量为
80000件，销售单价2元，单位变动成
本元，固定成本60000元。而Z公司
倾向于保守的经营模式，机械化程度不
高，主要依靠人工生产。目前的产品销
售量也为80000件，销售单价2元，但
单位变动成本为元，固定成本只有
12000元。表16－1说明在销售量增长与
减少的两种情况下，经营杠杆对其利润
的影响
四、小结
问题说明：
第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆
系数说明销售增长(减少)所引起的息税前利润
增长(减少)的幅度。
第二，在固定成本不变情况下，销售额越大，
经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反
之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营
风险也就越大。
第三，企业一般可以通过增加销售额、降低
产品单位变动成本、降低固定成本比重等措
施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但
这往往要受到条件的约束。
第十六章>>第二节
第十六章>>第三节
一、财务风险与财务杠杆
财务风险是指全部资
本中债务资本比率的变化带
来的风险。
在某一债务资本比率下，
息税前利润对每股净收益所
产生的作用称为财务杠杆
二、财务杠杆的公式
根据财务杠杆的定义，我们可以得到公式：
财务杠杆系数的计算还可以推导为公式：
第十六章>>第三节
【例16－2】承上例，S公司与Z公司是生
产同一种工业零件的两个厂商。两个公
司的负债金额在资本结构中的比率显著
不同，公司的总资产要求融资总额为
2000000元。它们的具体情况如表16－2
所示
四、小结
问题说明：
第一，财务杠杆系数说明了息税前利润变化
所引起的每股净收益的变化幅度。
第二，在资本总额、息税前利润相同的情况
下，负债比率越高，财务杠杆越高，财务风
险越大，但预期每股收益(投资者收益)也越高。
第三，负债比率是可以控制的。
第十六章>>第三节
第十六章>>第四节
一、总风险与综合杠杆度
总风险：经营风险＋财务风险
综合杠杆度(DTL)衡量的是企业总
的风险水平，可以把它看成是将经
营杠杆度与财务杠杆度结合起来，
即相当于两种杠杆度的综合效应。
综合杠杆（经营杠杆和财务杠杆联合作用）
销售量Q→影响→EBIT→影响→EPS
表明销售量变化将会引起EPS更大的变化。
二、综合杠杆的公式
根据综合杠杆度的定义，我们可以得到公
式：
或整理为：
总杠杆系数的意义，
一方面，在于能够估计出销售变动对每股收
益造成的影响。
另一方面，它使我们看到了经营杠杆和财务
杠杆的相互关系。
第十六章>>第四节
第十六章>>第五节
第五节 企业融资的无差异点分析
企业在进行融资决策时，可以根据对未来
息税前利润或销售额的预测，通过对每股
收益无差异点分析(即EBIT-EPS分析)来
确定融资的方式。
所谓每股收益的无差异点，是指每股收益
不受融资方式影响的销售水平。
第十六章>>第五节
一、分析方法
每股收益EPS的计算为：
若以EPS1代表债务融资，EPS2代表权益融
资，有：
能使得上述条件公式成立的息税前利润
EBIT为每股收益无差异点息税前利润。
第十六章>>第五节
二、实例
【例16－3】S公司原有资本400万元，其
中债务资本100万元（每年负担利息7万
元），普通股资本300万元（发行普通股
3万股，每股面值100元），所得税率30
％。由于扩大也为，需追加投资100万元。
这样，公司的EBIT预计将为60万元。公
司现在有两种融资方式可供选择：（1）
以每股100元发行10000股普通股；
（2）发行面值为1000元，利率为8％的
债券1000张。
我们运用图形分析来进一步确定融资方式
的选择。如图16-1所示。
图16-1 EBIT-EPS分析图
第十六章>>第五节
第十七章 资本结构选择
学习目的：
1.掌握资本结构的概念及其与企业价值的关
系；
2.了解MM定理；
3.掌握股权资本成本的计算方法；
4.了解最优资本结构理论；
5.理解影响实际资本结构优化的因素。
第十七章 资本结构选择
讲授内容：
第一节 MM理论与股权资本成本
第二节 税收与资本结构
第三节 最优资本结构
第四节 实际资本结构优化
第十七章>>第一节
一、资本结构的概念
资本结构就是指公司长期
资本的组合结构。
公司的长期资本包括两类，一是
债务资本；二是权益资本。
圆饼模型(Pie Model)理论认为，
公司的价值是负债和所有者权益
之和。
资本结构
以股东财富
最大化为公司财
务管理的目标，
以资本成本分析
为基础。
一、早期资本结构理论
20世纪50年代以前的资本结构理论被称
为“早期资本结构理论”，也称为传统资本
结
构理论，主要包括三种理论观点：
净利理论
营业净利理论
传统折中理论
认为负债可以降低企业的资本成本，负债程
度越高，企业的价值越大。只要债务成本低于权
益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成
本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业
的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权
平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。
最佳资本结构：负债为100%时的资本结构。
净利理论（净收益理论）
认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均
资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固
定不变的。企业利用财务杠杆时，即使债务成本
本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权
益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比
率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结
构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业
收益。
按照这种推论，不存在最佳资本结构。
营业净利理论（营业收益理论）
传统理论是一种介于净收益理论和营业收益
理论之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会导致
权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消
利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加
权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超
过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就
不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成
本便会上升。加权平均资本成本从下降变为上升
的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时
的负债比率就是企业的最佳资本结构。
传统折中理论（传统理论）
在分析早期资本结构理论时，采用了
经济学上称为局部均衡分析的方法。
早期资本结构理论中的传统法
二、现代资本结构理论
现代公司资本结构理论源于本世纪50年
代，以1958年美国著名经济学家莫迪格莱尼
和金融学家米勒提出的MM理论为标志。
无公司税的MM理论
含公司税的MM理论
米勒模型
1958年Madigliani 和 Miller提出了无税收
时的MM理论（MMⅠ），又称为资本结构无
关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不
能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为
其同时带来的风险所抵消。
公司总价值不受资本结构的影响，即风险
相同而只有资本结构不同的公司其总价值相等。
无公司税的MM理论
1963年二位M在考虑所得税情况下对MMⅠ
进行了修订，提出了MMⅡ，即由于债务利息可
以抵税（税收屏蔽或税盾，tax shield），使得
流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着
负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负
债100%时企业价值达到最大。
含公司税的MM理论
米勒模型
1976年，米勒（ Miller ）教授将公司所得税
和个人所得税因素加进 MM 理论中，从而提出了
米勒模型。
米勒模型认为，含公司税的MM理论高估了
公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程
度上抵消了公司利息支付减税的利益。
三、现代资本结构理论的新发展
1、权衡理论
• 考虑因素：
财务拮据成本
代理成本
自由现金流量假说
• 结论：
在考虑财务拮据成本及代理成本的
情况下，公司价值会随着负债的持续增
加而下降。
三、现代资本结构理论的新发展
2、不对称信息理论
不对称信息理论在资本结构上的基本
思想是：出于不对称信息的存在，公司在
决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当
考虑投资者对公司价值的不同预期这一重
要因素。
四、股权资本成本模型
企业的价值和企业总资产成本与财务杠杆
无关。
MM的股权资本成本也成为MM定理Ⅰ(无
税)的一个组成部分。
MM的股权资本模型如下：
上式表明权益的期望收益率是企业的负债
-权益比的线性函数。
第十七章>>第一节
四、股权资本成本模型
图17-1 权益成本、债务成本和加权平均资本成本：无税的MM定理Ⅰ
第十七章>>第一节
四、股权资本成本模型
图17-1说明在没有税收的世界里，杠杆企
业的加权平均资本等于完全权益企业的资
本成本rO，权益资本成本rS与企业的负债-
权益比正相关，而企业的加权平均资本
rWACC与负债-权益比无关。
第十七章>>第一节
四、股权资本成本模型
【例17－1】假设A公司的财务数据如
下：
发行在外的普通股数量＝200万股
普通股股票价格＝10元/股
预期经营净收入（EBIT）＝200万元
股利支付率＝100％
表17－1 A公司反映资本结构调整的财务数据
表17－2
单位：万元
四、股权资本成本模型
MM定理认为，
公司发行的证券总市值不受公司资本结构变
化的影响。
公司股票市场价值等于公司总市值减去债务
市值。
第十七章>>第二节
一、利息的税盾效应
在现实世界中，公司税通常是存在的，由
于债务产生的利息可以于税前抵扣，因而
债务可以带来税盾(Tax Shield)效应，支付
较少税收的资本结构通常价值较大。
完全权益企业的应税所得为EBIT，总税收
为EBIT×TC。
第十七章>>第二节
MM认为，当存在公司税时，企业的价值
与其债务正相关。
MM定理Ⅱ：在完善的市场条件下，当企
业需要交纳所得税且借款的利息可在税前
作为费用支付时，则杠杆企业的市场均衡
价值为：
二、杠杆企业的价值和MM定理Ⅱ
——有税模型
第十七章>>第二节
三、有公司税的股权资本成本模型
在没有公司税的情况下，权益的期望收益率
与财务杠杆之间存在正相关关系。该结论成
立的原因在于权益的风险随着财务杠杆而增
大。在存在公司税的情况下，结论同样成立
，其公式为：
第十七章>>第二节
四、有公司税的加权平均资本成本
在没有公司税的情形下，加权平均资本与
负债-权益比无关。
在考虑公司税的情况下，我们将加权平均
资本定义为：
第十七章>>第二节
第十七章>>第三节
一、财务困境成本
1.财务困境的直接成本
财务困境的直接成本主要是指企业清算或重
组的法律成本和管理成本。
2.财务困境的间接成本
财务困境的间接成本是指公司经营受到了影
响。
第十七章>>第三节
二、代理成本
代理成本(Agency Costs)一般被定义为因股
东、债权人和管理者之间发生利益冲突而产
生的成本。
1.冒大风险的利己策略
股东冒大风险的策略关键在于，相对于低风险
项目而言，高风险在繁荣期增加公司价值，在
衰退期减少公司价值。股东赢得繁荣时期价值
的增加量，而债权人损失了衰退期的价值下跌
部分。
第十七章>>第三节
二、代理成本
2.倾向于投资不足的利己策略
有重大破产可能性的股东通常不愿意以牺牲
股东的利益为代价来帮助债权人。
3.“撇油”的利己策略
股东的另一个利己策略是在财务困境时期支
付额外股利或其他分配，留下少量给债权人，
这被称为“撇油”。
第十七章>>第三节
三、税收和财务困境成本的综合影响
综合税收的税盾作用和财务困境成本的影
响，构成了资本结构决策的“静态权衡理
论”，即增加负债而获得的税盾带来的好
处会被增加的财务困境成本和代理成本所
抵消。我们用图17-3来表示。
图17-3中斜线代表在无破产成本世界中公
司的价值。反U形曲线代表含这些成本的
公司价值。
第十七章>>第三节
三、税收和财务困境成本的综合影响
图17-3 最优债务额和公司的价值
第十七章>>第三节
四、权益代理成本与自由现金流
权益的代理成本是随着股东权益的增加引
发的股东和管理者之间的利益冲突，会导
致以下一些问题：
1.逃避责任。
2.额外补贴。
3.失败投资。
当发行更多权益时，管理者有可能增加闲
暇时间，以及与工作有关的额外津贴和非
赢利性投资，这种情形尤其适用于发行大
量股票的小公司。
第十七章>>第三节
四、权益代理成本与自由现金流
与权益代理成本理论类似的还有自由现金
流假说。
自由现金流理论认为，大量的自由现金流会
导致公司管理层进行不明智的行动，从而作
出违背股东利益最大化目标的决策。
第十七章>>第三节
第十七章>>第四节
第四节 实际资本结构优化
在实践中，大多数公司通过设立目标债务比
率来把握公司的最优资本结构。在设立目标
债务比率时必须考虑以下重要因素：
一、税收与税率
二、资产的类型
三、商业周期
四、经营风险
影响公司资本结构和融资组合最重要的因素是
公司经营的商业周期特征，即经营风险。
第十七章>>第四节
第四节 实际资本结构优化
五、优序和高融资能力
两个要素可解释优序理论，
一是外部融资需要支付大量的费用，所以相对于
内部权益而言是昂贵的；
二是当管理者对公司情况了解得比股东多时，也
就是说存在“信息不对称”的情况下，股东难以
准确地估价外部权益，这导致股东不愿意接受新
权益的发行。
优序理论还暗示了两层含义。
首先，公司将在经营好的期间储存现金以避免在
经营不景气期间的外部融资需求。
其次，融资优序理论并未暗示明确的目标负债-权
益比。
第十七章>>第四节
第四节 实际资本结构优化
当然，最优资本结构的建立不仅需要考虑债
务比重，还要考虑融资渠道、融资成本、现
实的融资条件、企业投资项目的盈利能力以
及相对应的融资方式等因素。
第十七章>>第四节
