证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
【宏观专题】
土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响
事件
土耳其美国冲突升级，里拉暴跌。从本月初至今，美元兑土耳其里拉中间价下
跌 %，18年初至今跌幅达 %。本文将从土耳其经济基本面、里拉暴
跌对人民币 、新兴市场和欧洲银行业影响这四个角度进行分析。
土耳其基本面如何？短期货币风险和长期经济风险都较为突出
土耳其货币风险不论从短期指标 （外债/总储备为 %，短期外债/总储备
为 %、经常账户/GDP 为%），还是从中长期经济风险指标（财政
赤字/GDP 为 %、私人部门信贷/%、失业率 %、通货膨胀
%）来看，波动风险均较大。
以 IMF 新兴市场的划分标准，将土耳其和其他 23个新兴市场的中短期指标相
比，其风险排名靠前。其他风险排名较高的国家包括阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、
南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥；而风险较低的国家则包括泰国、保加利亚、
马来西亚、克罗地亚和中国。
土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？对人民币汇率端产生兜圈式间接影响
直接影响不大
土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值→美元升值→人民币贬
值 。由于土耳其外债中有超过 60%的贷款来自欧洲，因此市场担心土耳其事
件会增加欧元区银行的坏账风险。从而拖累了欧元走势，美元指数随之走强。
从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。
土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？新兴市场抗风险能力增强
新兴市场难重复 97、14 年魔咒，形成传染式危机可能性较低。相比 97 和 14
年，不论从外储属性（外债 /外储指标的整体 EM 平均值 ：2014年 380%，目
前 220%）、经济基本面（2017年受益于全球贸易增长有所修复）还是汇率压
力（2014 年已经集体释放过一轮）来看，新兴市场抗风险能力明显增强。个
别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机
概率有限。
土耳其是否触发欧洲银行业风险？欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完
善
土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。 一方面，欧洲银行业风险在 17年经济
复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由 2016 年的 %下降至
%。另一方面，欧洲的风险救助机制非常完全。如总额高达 7000亿欧元的
“欧洲稳定机制”（ESM），ESM 主要任务就是为成员国提供金融救助，已
经接受欧洲稳定基金援助的国家包括希腊、西班牙等国。
风险提示：
经贸冲突、战争等黑天鹅事件
证券分析师：牛播坤
电话：010-66500825
邮箱：niubokun@
执业编号：S0360514030002
证券分析师：甄茂生
电话：010-66500830
邮箱：zhenmaosheng@
执业编号：S0360518060002
联系人：王丹
电话：010-66500851
邮箱：wangdan@
联系人：张伟
电话：010-66500846
邮箱：zhangwei@
《【华创宏观】除了出口，关税战潜在影响是重
构全球产业链布局》
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《【华创宏观】国家资产负债表系列之九：去杠
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本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》
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境外对华投资大增 净流入创 7 年新高》
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2018 年 08 月 14 日
宏观专题
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目 录
一、土耳其基本面如何？——短期货币风险和长期经济风险都较为突出 ................................................................4
二、土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？——对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大 ....................5
三、土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？——新兴市场抗风险能力增强 ...............................................5
四、土耳其是否触发欧洲银行业风险？——欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善..........................................7
宏观专题
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图表目录
图表 1 高风险主要国家主要风险指标 ..................................................................................................................4
图表 2 低风险主要国家主要风险指标 ..................................................................................................................4
图表 3 欧元占美元指数权重约为 60%..................................................................................................................5
图表 4 欧元受挫走低 美元被动升值....................................................................................................................5
图表 5 新兴国家的外债/外储比例在下降 .............................................................................................................6
图表 6 新兴市场汇率压力在 2014 年已经有所释放...............................................................................................6
图表 7 欧元区银行不良率有所下行 .....................................................................................................................7
图表 8 意大利银行不良率大幅下降 .....................................................................................................................7
图表 9 欧盟成员国启动的所有救助计划情况 .......................................................................................................7
宏观专题
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一、土耳其基本面如何？——短期货币风险和长期经济风险都较为突出
我们选取外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险；以经济增速、
赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期经济风险。按照 IMF 划分的新兴市场国家标准，
选择包括土耳其在内的 24 个新兴市场国家进行比较，土耳其的短期货币风险指标 （外债/总储备为 %，短期
外债/总储备为 %、经常账户/GDP 为%），以及中长期经济风险指标（财政赤字/GDP 为 %、私人
部门信贷/%、失业率 %、通货膨胀 %）均表明其波动风险较大。较大的外债负担，高企的通胀
率以及不断扩大的经常账户赤字是土耳其里拉风险加剧的主要原因。
其他风险较高的国家包括阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥；而风险较低的国家则包括
泰国、保加利亚、克罗地亚、罗马尼亚和中国。
图表 1 高风险主要国家主要风险指标
阿根廷 黎巴嫩 土耳其 南非 乌克兰 格鲁吉亚 匈牙利 墨西哥
外债/总储备 % %* % % % % %* %
短期外债/总储备 % % % % % % % %
汇率制度 软盯住 软盯住 浮动 浮动 浮动 浮动 浮动 浮动
2017年贬值幅度 % % % % % % % %
近三年最大贬值幅度 % % % % % % % %
恢复程度 % % % % % % % %
经常账户/GDP % %* % % % % %* %
财政赤字/GDP % %* % % % % % %
失业率 *
通胀
私人部门信贷/GDP % %* % % %* %* % %
最新一季 GDP增速
资料来源：IMF，BIS，WTO，WB，WIND，华创证券
注：*表示为 2016 年数据，失业率，通胀和 GDP 增速均为已更新的最新一季数据，其余则为 2017 年数据，时效性不足，相关结果仅供
参考。近三年最大贬值幅度的区间为 。
图表 2 低风险主要国家主要风险指标
泰国 保加利亚 中国 马来西亚 克罗地亚
外债/总储备 % %* % % %
短期外债/总储备 % % % %
汇率制度 浮动 硬盯住 软盯住 软盯住 软盯住
2017年贬值幅度 % % % % %
近三年最大贬值幅度 % % % % %
恢复程度 % % % % %
经常账户/GDP % % % % %
财政赤字/GDP % %* % % %
失业率
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泰国 保加利亚 中国 马来西亚 克罗地亚
通胀
私人部门信贷/GDP % %* % %
最新一季 GDP增速
资料来源：IMF，BIS，WTO，WB，WIND，华创证券
注：*表示为 2016 年数据，失业率，通胀和 GDP 增速均为已更新的最新一季数据，其余则为 2017 年数据，时效性不足，相关结果仅供
参考。近三年最大贬值幅度的区间为 。
二、土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？——对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大
土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值→美元升值→人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过 60%的
贷款来自欧洲银行，因此市场担心土耳其里拉的暴跌会增加欧元区银行的坏账风险，从而拖累了欧元走势。在美元
指数的货币篮子中，欧元占比 %，对美元走势有引导性作用。一旦欧元受到拖累，美元指数随之走强，人民币
将面临贬值的风险。而从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。
图表 3 欧元占美元指数权重约为 60% 图表 4 欧元受挫走低 美元被动升值
资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind, 华创证券
三、土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？——新兴市场抗风险能力增强
新兴市场难重复 97、14 年魔咒，形成传染式危机可能性较低。相比 97 和 14 年，不论从外储属性（外债/外储指标
的整体 EM 平均值 ：2014 年 380%，目前 220%）、经济基本面（2017 年受益于全球贸易增长有所修复）还是汇率
压力（2014 年已经集体释放过一轮）来看，新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”
式风险，但发生大范围“面”式传染危机概率有限。
首先，从外储的资产和负债属性角度来分析新兴市场抗风险能力，可以看到新兴市场的抗风险能力在增强（新兴市
场外储的负债性下降，资产性在增强）。外汇储备由外债（负债属性）和顺差（资产属性）组成，外债是体现的是
负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强。新兴市场国家的平均外债/外储的比例由 97 年的 489%,
14 年的 %,下降至 16 年的 220%。
8,%
8,%
9,%
9,%
10,%
1
1
1
1
1
1
欧元兑美元（左轴） 美元指数（右轴）
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图表 5 新兴国家的外债/外储比例在下降
资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券
注：新兴国家使用马来西亚、印度、印度尼西亚、菲律宾、土耳其、南非、墨西哥、巴西、阿根廷、罗马尼
亚、乌克兰、秘鲁、哥伦比亚和俄罗斯的平均数据计算
其次，2017 年受益于全球贸易增长新兴市场经济基本面有所修复。1997 年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外
债造成的内在经济过热。而 2017 年受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升，新兴市场国家经
济总体呈现缓中趋稳的发展态势。新兴经济体保持了强劲的增长，尤其是印度、东盟等亚太经济体保持 5%以上的
经济增速。
另外，新兴市场汇率贬值压力在 2014 年已经有所释放。美元指数在 2014 年上涨了近 10%, 新兴市场货币普遍贬值，
俄罗斯(最大贬值 %)、巴西(最大贬值 %)、阿根廷(最大贬值 %)等货币最大贬值幅度超过 10%。
图表 6 新兴市场汇率压力在 2014 年已经有所释放
资料来源： Wind，华创证券
%
%
%
%
%
%
%
%
1997 2014 2016
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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最后，本轮美元是阶段性反弹并非反转。年初美元反弹三个原因（贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速
上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近 80%是主要因素。展望来看，下半
年全球美强欧弱的定价或开始修复，美欧经济相对走势差异或收窄+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，
本轮美元短期反弹并非反转。
四、土耳其是否触发欧洲银行业风险？——欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善
从欧洲银行不良率和欧洲风险救助机制两个角度来看，土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。
一方面，欧洲银行业风险在17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由2016年的%下降至%。
16 年年底意大利银行业风险已经释放过一轮，目前意大利银行的不良率已经由 2016 年的 18%下降至 2017Q4 的 10%。
图表 7 欧元区银行不良率有所下行 图表 8 意大利银行不良率大幅下降
资料来源：Bloomberg Finance ., Fitch Data, and IMF staff calculations，
华创证券
资料来源：Banca d’Italia，华创证券
另一方面，即使危机爆发，欧洲的风险救助机制非常完善。如总额高达 7000 亿欧元的“欧洲稳定机制”（ESM），
ESM 主要任务就是为成员国提供金融救助。除此之外，欧盟国际收支平衡计划（BoP），国际货币基金组织和双边
贷款提供救助贷款（如果归类为发展中国家，还可以获得 Worldbank / EIB / EBRD 的额外援助）都可以有效地在发
生风险时进行救助。 下表概述了自 2008 年 9 月全球金融危机爆发以来欧盟成员国启动的所有救助计划情况。
图表 9 欧盟成员国启动的所有救助计划情况
EU成员 时间段
IMF
(billion
€)
World
Bank
(billion
€)
EIB / EBRD
(billion €)
Bilateral
(billion
€)
BoP
(billion
€)
GLF
(billion
€)
EFSM
(billion
€)
EFSF
(billion
€)
ESM
(billion
€)
救助总
额
(billion
€)
塞浦路斯
May
6
1 – – – – – – – 9
西班牙
July
3
– – – – – – – –
out of
100
out
of 10012
希腊 -Au – – – – – – – (up till 864
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EU成员 时间段
IMF
(billion
€)
World
Bank
(billion
€)
EIB / EBRD
(billion €)
Bilateral
(billion
€)
BoP
(billion
€)
GLF
(billion
€)
EFSM
(billion
€)
EFSF
(billion
€)
ESM
(billion
€)
救助总
额
(billion
€)
86)
罗马尼亚
Oct 2013-Sep
2015
out
of
– –
out
of
– – – –
out
of
罗马尼亚
Mar 2011-Jun
2013
out
of
– –
out
of
– – – –
out
of
拉脱维亚
-Dec
.2011
out
of
out
of
out
of
– – – –
out
of
匈牙利
-Oct
.2010
out
of
1 – –
out
of
– – – –
out
of
罗马尼亚
May 2009-Jun
2011
out of
1 1 – 5 – – – –
out
of
爱尔兰
-De
– – – – –
葡萄牙
May 2011-Jun
2014
out of
– – – – –
out of
26 –
out
of
希腊
May
5
out of
– – – – –
out of
–
out of
塞浦路斯
-Dec
.2012
– – – – – – – –
总支付金
额
-Au
资料来源：华创证券整理
注：2012 年 10 月以来，ESM 作为一个永久性的新金融稳定基金，涵盖欧元区未来任何潜在的救助计划，已经有效地取代了 GLF + EFSM
+ EFSF 基金
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宏观组团队介绍
副所长、研究主管：牛播坤
华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳分析师第五
名、水晶球卖方分析师第五名、2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。
分析师：甄茂生
上海财经大学经济学博士。2016 年加入华创证券研究所。
助理研究员：张伟
厦门大学经济学硕士，2017 年加入华创证券研究所。
助理研究员：王丹
南开大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@
申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@
杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@
侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@
过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@
侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyu@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@
段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@
朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@
杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@
乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
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