第二章 投融资决策与资金管理
第一节 投资决策
【知识点 1】投资项目的一般分类
独立项
目
指某一项目的接受或者放弃并不影响其他项目的考虑与选择。
【提示】若无资金限制，只要项目达到决策的标准，则均可采纳。如果资金有限制，则
需要进行比较。
互斥项
目
指某一项目一经接受，就排除了采纳另一项目或其他项目的可能性
依存项
目
指某一项目的选择与否取决于公司对其他项目的决策。
在决策依存项目时，公司需要对各关联项目进行统一考虑，并进行单独评估。
【例】企业决定在外地开设子公司，这就是需要考虑到生产线的购置、人员的招聘、研
究与开发的安排等其他诸多项目
【知识点 2】投资决策方法
一、回收期法
1.非折现的回收期法
投资回收期指项目带来的现金流入累计至与投资额相等时所需要的时间。回收期越短，
方案越有利。
【例 2－1】假设某公司需要对 A、B 两个投资项目进行决策，相关资料如下：
0 1 2 3 4
项目 A －1000 500 400 300 100
项目 B －1000 100 300 400 600
要求：计算两个项目的非折现的回收期。
『正确答案』
（1）计算项目 A 的非折现回收期
年限 0 1 2 3 4
现金流量 －1000 500 400 300 100
累计现金流量 －1000 －500 －100 200 300
回收期＝2＋100/300＝（年）
（2）计算项目 B 的非折现回收期（过程略）
回收期＝（年）
结论：如果 A、B 为独立项目，则 A 优于 B；如果为互斥项目，则应选择 A。
2.折现的回收期法
折现的回收期法是传统回收期法的变种，即通过计算每期的现金流量的折现值来明确投
资回报期。以项目 A 为例。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 －1000 500 400 300 100
折现系数（10%） 1
现金流量现值 －1000
累计现金流量现值 －1000 － －
折现回收期＝2＋
3.回收期法的优缺点
优
点
①可以计算出资金占用在某项目中所需的时间，可在一定程度上反映出项目的流动性和风险。
在其他条件相同的情况下，回收期越短，项目的流动性越好，方案越优。
①一般来说，长期性的预期现金流量比短期性的预期现金流量更有风险
缺
点
①未考虑回收期后的现金流量
①传统的回收期法还未考虑资本的成本。
二、净现值法
净现值指项目未来现金流入量的现值与现金流出量的现值之间的差额。以项目 A 为例。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 －1000 500 400 300 100
折现系数（10%） 1
现金流量现值 －1000
累计现金流量现值 －1000 － －
净现值 NPV＝（万元）
【净现值法内含的原理】
①当净现值为零时，说明项目的收益已能补偿出资者投入的本金及出资者所要求获得的
投资收益；
①当净现值为正数时，表明除补偿投资者的投入本金和必须地投资收益之后，项目仍有
剩余收益。所以，当企业实施具有正净现值的项目，也就增加了股东的财富；
①当净现值为负数时，项目收益不足以补偿投资者的本金和必需的投资收益，也就减少
了股东的财富。
再投资假设：项目现金流入再投资的报酬率是资本成本。
【净现值法的优缺点】
（1）净现值法使用现金流，而未使用利润（因为利润可以被人为操纵），主要因为现
金流相对客观。
（2）净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。
（3）净现值法考虑了货币的时间价值，尽管折现回收期法也可以被用于评估项目，但
该方法与非折现回收期法一样忽略了回收期之后的现金流。
（4）净现值法与财务管理的最高目标股东财富最大化紧密联结。
（5）净现值法允许折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。
三、内含报酬率法
1.传统的内含报酬率法
内含报酬率指使未来现金流入量的现值等于未来现金流出量的现值的折现率。
决策原则：
①如果 IRR>资本成本，接受项目能增加股东财富，可行。
①如果 IRR<资本成本，接受项目会减少股东财富，不可行。
【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示：
年份 0 1 2
现金流量 －20 000 11 800 13 240
要求：计算该项目的内含报酬率。
【答案】
NPV＝11 800×（P/F ，i，1）＋13 240×（P/F，i，2）－20 000
采用试误法（逐步测试法）：
（1）适用 18%进行测试：
NPV＝－491
（2）使用 16%进行测试
NPV＝13
经过以上试算，可以看出该方案的内含报酬率在 16%—18%之间。采用内插法确定：
解之得：IRR＝%
再投资假设：项目现金流入再投资的报酬率是内含报酬率。
一般认为现金流量以资金成本进行再投资的假设较为合理。
在市场竞争较充分的情况下，企业投资能获得超出资本成本的报酬率的现象是暂时的，
超额报酬率会逐步趋向于零。即：
项目报酬率＝资本成本
或：超额报酬率＝0
2.修正的内含报酬率法
修正的内含报酬率法认为项目收益被再投资时不是按照内含报酬率来折现的。
【方法 1】
【方法 2】
【例 2－2】假设某项目需要初始投资 24 500 元，预计在第一年和第二年分别产生净现
金流 15 000 元，在第三年和第四年分别产生净现金流 3 000 元，项目的资本成本为 10%。
要求: （1）计算传统的内涵报酬率
年限 现金流 折现系数（10%） 现值（10%） 折现系数（25%） 现值（25%）
0 －24500 1 －24500 1 －24500
1 15000 13635 12000
2 15000 12390 9600
3 3000 2253 1536
4 3000 2049 1230
净现值 5827 －134
IRR＝%
（2）计算修正的内涵报酬率
年限 现金流 折现系数（10%） 现值（10%） 折现系数（25%） 现值（25%）
0 －24500 1 －24500 1 －24500
1 15000 13635 12000
2 15000 12390 9600
3 3000 2253 1536
4 3000 2049 1230
净现值 5827 －134
3.内含报酬率法的优缺点
优
点
①内含报酬率作为一种折现现金流法，考虑了货币的时间价值，同时也考虑了项目周期的现
金流。
①内含报酬率法作为一种相对数指标除了可以和资本成本率比较之外，还可以与通货膨胀率
以及利率等一系列经济指标进行比较。
缺
点
①因为内含报酬率是评估投资决策的相对数指标，无法衡量出公司价值（即股东财富）的绝
对增长。
①在衡量非常规项目时（即项目现金流在项目周期中发生正负变动时）内含报酬率法可能产
生多个 IRR，造成项目评估的困难。
①在衡量互斥项目时，内含报酬率法和净现值法会给出矛盾的意见，在这种情况下， 采用
净现值法往往会得出正确的决策判断。
4.净现值法与内含报酬率法的比较
（1）净现值法与资本成本
一个项目净现值的大小，取决于两个因素：一是现金流量；二是资本成本。当现金流量
既定时，资本成本的高低就成为决定性的因素。
（2）独立项目的评估
对于独立项目，不论是采用净现值法，还是内含报酬率法都会得出相同的结论。
（3）互斥项目的评估
对于互斥项目，NPV 法与 IRR 法可能导致不同的结论。此时应该采取净现值法。
理由：NPV 法假设现金流入量还可以当前的资金成本进行再投资；而 IRR 法则是假设
现金流量可以当前的内部收益率进行再投资。一般认为，现金流量以资本成本作为再投资的
假设较为合理。
（4）多个 IRR 问题
内含报酬率法的另一个问题就是多重根的问题：即每次现金流改变符号，就可能产生一
个新的内含报酬率法。也就是说，IRR 法在非常态现金流的情况下，会有多个内含报酬率法，
而这多个内含报酬率法往往均无实际的经济意义。
四、现值指数法
1.含义
现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称获利指数法、贴现后收益/
成本比率。
2.决策规则
如果 PI 大于 1，则项目可接受；
如果 PI 小于 1，则应该放弃。
即 PI 值越高越好。
五、投资收益率法
投资收益率法是一种平均收益率的方法，它是将一个项目整个寿命期的预期现金流平均
为年度现金流，再除以期初的投资支出，亦称会计收益率法、资产收益率法。
【例】计算项目 A、B 的投资收益率。
0 1 2 3 4
项目 A －1000 500 400 300 100
项目 B －1000 100 300 400 600
项目 A 的投资收益率＝【（500＋400＋300＋100）/4】/1000＝%
项目 B 的投资收益率＝【（100＋300＋400＋600）/4】/1000＝35%
【决策原则】比率越高越好。
投资收益率法的主要缺点是未考虑货币的时间价值。
【各种方法的应用情况】
在 1980 年以前，净现值法并没有得到广泛使用，但到了 20 世纪末，净现值法的使用
达到了高峰。而且在 2009 年所做的非正式调查中表明净现值法仍然是企业的首选方法。
内含报酬率法在 20 世纪末的使用频率略高于净现值法，而其最近几年使用的增长趋势
逐渐落后于净现值法。
回收期法在早期曾风靡一时，但截至 1980 年其重要性降至最低点。其他方法主要包括
现值指数法和投资收益法，其重要性随着内含报酬率法，特别是净现值法的出现开始下降。
【例 2－4】使用 EXCEL 求解各种评价指标。
【知识点 3】投资决策方法的特殊应用
一、不同规模的项目（寿命周期相同，但规模不同）
【例 2－5】有 A、B 两个项目，现在的市场利率为 10%，投资期为四年。各期的现金
流和计算出的内含报酬率、净现值如表所示。
年限 0 1 2 3 4 IRR NPV
项目 A －100 000 40000 40000 40000 60000 % 40455
项目 B －30 000 22000 22000 2000 1000 % 10367
扩大规模法：就是假设存在多个 B 项目，这些项目总的投资、预期的现金流基本相
同。在这些假设下，我们再计算其净现值与项目 A 比较（如表 2－9 所示：）
年限 0 1 2 3 4 IRR NPV
项目 B －30 000 22000 22000 2000 1000 % 10367
扩大后 －100000 73333 73333 6667 3333 % 34557
年限 IRR NPV
项目 A % 40455
项目 B % 10367
项目 B（扩大后） % 34557
由上可以看出，尽管扩大后的项目 B 的内含报酬率仍为 %，大于项目 A 的内含
报酬率 %，但其净现值依然小于项目 A。因此，当两个项目为互斥项目时，应该选择
项目 A。
【提示】扩大后，IRR 不变，NPV 变为原来的 10/3。
二、不同寿命周期的项目
如果项目的周期不同，则无法运用扩大规模方法进行直接的比较。
【例 2－6】某公司需增加一条生产线，有 S 和 L 两个投资方案可供选择，这两个方案
的资金成本率为 8%。项目的寿命期及各年的现金净现量如表 2－10 所示。
0 1 2 3 4 5 6 NPV IRR
S 方案 －1000 400 450 600 %
L 方案 －2000 300 400 500 600 700 500 %
如何解决这一问题，以做出正确的选择呢？有两种方法：重置现金流法和约当年金法，
又称年度化资本成本法。
1.重置现金流法
重置现金流法亦称期限相同法，运用这一方法的关键是假设两个方案的寿命期相同。
0 1 2 3 4 5 6
S 方案 －1000 400 450 600
－1000 400 450 600
重置后 －1000 400 450 －400 400 450 600
根据上表，计算出 S 方案的 NPV＝；IRR＝%
NPV IRR
S 方案（重置后） %
L 方案 %
这样我们就可以得出应该选择项目 S 方案的结论。
2.约当年金法
这一方法基于两个假设：（1）资本成本率既定；（2）项目可以无限重置。在这两个假
设基础上，通过净现值和年金现值系数计算出项目净现值的等额年金，等额年金较高的方案
则为较优方案。
在上例中：
S 方案净现值的等额年金＝
L 方案净现值的等额年金＝
计算结果显示，S 方案净现值的等额年金为 万元，L 方案净现值的等额年金为
万元。因此，S 方案优于 L 方案。
三、项目的物理寿命与经济寿命
一般情况下，在进行投资决策时，我们都假设项目的使用期限就是机器设备的物理寿命。
但实际上，项目有可能在物理寿命到期前就应该结束（特别是该项目机器设备的残值较大
时）。这一可能性有时会对项目获利率的估计产生重大影响。
【例 2－7】假设有一项目，资本成本率为 10%，各年的现金流量和残值的市场价值如
表 2－13 所示。
年限 初始投资及税后现金流量 年末税后残值
0 （5000） 5000
1 2000 3000
2 2000 1950
3 2000 0
①如果在第 3 年结束项目
NPV＝－5000＋2000×（P/A，10%，3）＝－26（万元）
①如果在第 2 年结束项目
NPV＝－5000＋2000×（P/A，10%，2）＋1950×（P/F，10%，2）
＝82（万元）
该项目的经济寿命期短于物理寿命期。
【总结】
【知识点 4】现金流量的估计
（一）现金流量的概念
现金流量指一个项目引起的现金流入和现金支出的增量部分。
1.现金流出量。是指项目引起的现金流出的增加额。
2.现金流入量。是指该项目引起的现金流入的增加额。
3.现金净流量
现金净流量指一定期间该项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。
流入量大于流出量时，净流量为正值；
流入量小于流出量时，净流量为负值。
（二）现金流量的估计
在投资项目的分析中，最重要也最困难的是对项目的现金流量作出正确的估计。
1.现金流量估计中应该注意的问题
（1）假设与分析的一致性。
（2）现金流量的不同形态。
常规的现金流量模
式
是由最初一次的现金流出与以后连续的现金流入组成。许多资本支出项目都
是这种模式。
非常规的现金流量
模式
是指最初的现金流出并没有带来连续的现金流入。
（3）会计收益与现金流量。
对于大型的、较为复杂的投资项目，实务中对现金流量的估计，一般根据损益表中的各
项目来进行综合的考虑直接估计出项目的现金流量，或者通过预测的损益表加以调整。通过
对净利润进行调整得出项目的现金流量时，应注意以下几点：
①固定资产的成本。在计算现金流出时，需要注意两点：一是固定资产的成本，不仅仅
指厂房、机器设备的成本，而是包括运输、安装、税金及其他费用在内的全部成本；二是固
定资产一般都有残值，在计算项目现金流时，应考虑残值出售后的现金流入量。
【例】某企业准备投资新建一条生产线，预计生产线寿命为 5 年。已知购置固定资产的
投资为 1000 万元（包括运输、安装和税金等全部成本），固定资产折旧采用直线法，按 10
年计提，预计届时无残值；第 5 年末估计机器设备的市场价值为 600 万元。所得税率为
25%，则 5 年后项目终结时机器设备处置相关的现金净流量为多少？
『正确答案』
出售时固定资产的账面价值＝1000－1000/10×5＝500 万元
出售固定资产的税收＝（600－500）×25%＝25 万元
相关现金净流量＝600－25＝575 万元
①非付现成本。在计算项目各期的现金流量时，需要加回每年估计的该项目购置的固定
资产折旧费用和已摊销的费用。
①净经营性营运资本的变动。
【例】某项目寿命期为 3 年，投产后各年的收入分别为 100 万元，200 万元，300 万元，
预计净经营性营运资本投入为收入的 10%，要求计算各年的净经营性营运资本投资以及项
目终结时收回的净经营性营运资本。
『正确答案』
第 1－3 年需要的需要量为：10 万元，20 万元，30 万元
第 0 年的净经营性营运资本投资＝10 万元
第 1 年的净经营性营运资本投资＝20－10＝10 万元
第 2 年的净经营性营运资本投资＝30－20＝10 万元
第 3 年收回的净经营性营运资本＝30 万元
①利息费用。在计算投资项目的收益率时，由于使用的折现率是加权平均的资金成本，
包括债务资本和权益资本，因而，利息费用不应作为现金流出，应该加回。
【分析】
利息费用 100 万元，所得税率 25%。利息费用导致税前利润减少 100 万元，利息抵税＝
100×25%＝25 万元，导致税后利润减少：100－25＝75 万元。
利息费用导致净利润减少＝利息费用－利息费用×所得税率
＝利息费用×（1－所得税率）
税后经营净利＝税后净利＋税后利息
＝税后净利＋利息费用×（1－所得税率）
2.现金流量的相关性：增量基础
现金流量的相关性是指与特定项目有关的，在分析评估时必须考虑的现金流量。在确定
投资方案相关的现金流量时，应遵循的基本原则是：只有增量的现金流量才是与项目相关的
现金流量。
增量现金流量指接受或放弃某个投资方案时，企业总的现金流量的变动数。在考虑增量
现金流量时，需要区别以下几个概念：
（1）沉没成本。沉没成本指已经发生的支出或费用，它不会影响拟考虑项目的现金流
量。沉没成本不属于采用某项目而带来的增量现金流量，因此，在投资决策分析中不必加以
考虑。
（2）机会成本。在互斥项目的选择中，如果选择了某一方案，就必须放弃另一方案或
其他方案。所放弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本不是我们通常意义
上所说的成本，不是一种支出或费用，而是因放弃其他项目而失去的预期收益。
（3）关联影响。当采纳一个新的项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利的或不
利的影响，经济学家一般称为“外部效应”。关联影响有两种情况：竞争关系和互补关系。
3.折旧与税收效应
项目税后现金流量的计算有三种方法
直接法 营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税
间接法 营业现金流量＝税后（经营）净利＋折旧
分算法
营业现金流量＝税后收入－税后付现成本＋折旧×税率
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）＋折旧×税率
税后（经营）净利＝税后净利＋利息费用×（1－税率）
如果营业期间需要投入营运资本，则：
年度现金净流量＝营业现金流量－营运资本增量
（三）投资项目分析案例
评估一个项目可以分成以下几个步骤：
1.列出初始投资；
2.估算每年的现金流量；
3.计算最后一年的现金流量，主要考虑残值、净经营性营运资本增加额的收回等因素；
4.计算各种收益率指标，如项目净现值、内含报酬率等进行综合判断。
【例 2－8】2005 年方舟科技公司欲投资建设一个专门生产教学用笔记本电脑的生产线，
预计生产线寿命为五年，2003 年曾为建设该项目聘请相关咨询机构进行项目可行性论证花
费 80 万元。该项目的初始投资额及有关销售、成本的各项假设如下：
1.购置机器设备等固定资产的投资 1000 万元（包括运输、安装和税金等全部成本），
固定资产的折旧按 10 年计提，预计届时无残值；第五年估计机器设备的市场价值为 600 万
元。
2.项目投资后，营运资本投入为下一年销售收入的 5%。
3.销售数量、单价、成本数据：
（1）第一年的销售量预计为 5000 台，第二年、第三年每年销售量增加 30%；第四年
停止增长；
（2）第一年的销售单价为 6000 元台，以后各年单价下降 10%；
（3）第一年单台设备的变动成本 4800 元，以后各年单位变动成本逐年下降 13%；
（4）固定成本第一年为 300 万元，以后各年增长 8%。
变动成本和固定成本包含了企业所有的成本费用，即折旧、利息、摊销等已包含在其中。
4.每年年末支付利息费用 12 万元。
5.税率为 25%。
6.公司加权平均资金成本 10%。
第三步：计算最后一年的现金流量
第五年现金净流量
＝年度现金净流入＋项目终止后收回现金－项目终止后支出现金
＝年度现金净流入＋收回净营运资本＋（出售固定资产收入－出售固定资产税收）
＝555＋166＋[600 －（600－500）×25%]
＝1296（万元）
0 1 2 3 4 5
销售收入 3000 3510 4107 3696 3326
营运资本 －150 －176 －205 －185 －166
营运资本增量 －150 －26 －29 20 19 166
第四步：计算项目净现值或内含报酬率等指标
0 1 2 3 4 5
初始投资 －1000
销售数量 5000 6500 8450 8450 8450
销售单价 6000 5400 4860 4374 3937
销售收入 3000 3510 4107 3696 3326
单位变动成本 4800 4176 3633 3161 2750
总变动成本 2400 2714 3070 2671 2324
固定成本 300 324 350 378 408
销售现金流入 300 472 687 647 595
税金 75 118 172 162 147
折旧费用 100 100 100 100 100
利息费用 12 12 12 12 12
利息抵税 3 3 3 3 3
销售年度现金净流入 0 334 463 624 594 555
营运资本 －150 －176 －205 －185 －166
营运资本增量 －150 －26 －29 20 19 166
出售固定资产 600
出售固定资产税收 25
年度现金净流量 －1150 308 434 644 613 1296
折现系数 1
年度现金流现值 －1150 280 358 484 419 805
净现值 1196
【总结】
①沉没成本问题
①销售现金流入＝销售收入－固定成本－总变动成本
①年现金净流量＝销售现金流入－税金＋利息费用－利息抵税＋折旧－营运资本增量
①营运资本与营运资本增量
①项目终结处置固定资产的现金流量
处置现金收入＋处置损失减税（或：－处置收益纳税）
【知识点 5】投资项目的风险调整
（一）项目风险的衡量
1.敏感性分析
敏感性分析就是在假定其他各项数据不变的情况下，各输入数据的变动对整个项目净现
值的影响程度，是项目风险分析中使用最为普遍的方法。
敏感度分析的缺点在于分别孤立地考虑每个变量，而没有考虑变量间的相互关系。
偏离 数量 价格 单位变动成本 固定成本 WACC
－30% 544 －1214 2955 1431 1435
0 1196 1196 1196 1196 1196
30% 1848 3607 －563 962 988
从上图看以看出，净现值对销售价格和单位变动成本的变动较敏感。
2.情景分析
情景分析是用来分析项目在最好、最可能发生和最差三种情况下的净现值之间的差异，
与敏感性分析不同的是，情景分析可以同时分析一组变量对项目净现值的影响。
【提示】一般“基值”发生的概率可定为 50%；最好与最差情况下发生的概率可分别定
为 25%，当然企业可以根据实际情况进行相应的调整
【例 2－9】方舟科技公司销售个人电脑业务，一般情况下售价平均 5 000 元，年销售
量 60 万台。如果市场条件比较好，销售价格在 6000 元时销量可以达到 72 万台，如果市场
条件不好，销售价格在 4000 元时销售量也只有 48 万台。各种情况发生的概率、销售数量和
价格如表所示。
方案 发生概率 销售数量 销售价格（元） NPV（万元）
最差方案 48 4000 600
基础方案 60 5000 1500
最佳方案 72 6000 2500
预期 NPV＝1525 标准差＝
标准差：“偏差平方的预期值”再开方
3.蒙特卡洛模拟
蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。主要步
骤与内容如下：
首先，确定各个变量（如销售单价、变动成本等）的概率分布与相应的值。概率分布可
以是正态分布、偏正态分布。
其次，取出各种变量的随机数值组成一组输入变量值，计算出项目的净现值；不断重复
上述程序，计算出项目的多个净现值，比如说 1000 个净现值。
最后，计算出项目各净现值的平均数，作为项目的预期净现值；再计算出项目的标准差，
用来衡量项目的风险。
4.决策树法
决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的
概率和价值的基础上，辅助企业作出决策。
（二）项目风险的处置
如果所有项目都按照 8%的资本成本进行折现，PC 业务净现值就会虚增，污水处理项
目的净现值就会虚减，从而会误导决策。
如何处理高风险项目中的风险呢？方法有两种：一是确定当量法；二是风险调整折现率
法。
【提示】
从理论上讲，确定当量法要优于风险调整折现率法。但在实务中，人们经常使用的还是
风险调整折现率法，主要原因在于：
①它与财务决策中倾向于报酬率进行决策的意向保持一致；
①风险调整折现法比较容易估计与运用。
【知识点 6】最佳资本预算
所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的 NPV
最大，从而最大化企业的价值。
在确定最佳资本预算时我们需要先了解两个概念：投资机会表和边际资本成本表。
（一）投资机会表与边际成本表
1.投资机会表
投资机会表按公司潜在投资项目（投资机会）的内部报酬率进行降序排列，并在表中标
示每个项目相对应的资本需要量。
2.边际资本成本表
边际资本成本（MCC）指每增加一个单位资本而需增加的资本成本。边际资本成本也
是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。
【例】假设某公司的最佳资本结构为 1:1。
假设企业所得税率 40%
0-20 万元的 WACC=×10%×（1-40%）+×15%=%
20-80 万元的 WACC=×12%×（1-40%）+×15%=%
80-100 万元的 WACC=×12%×（1-40%）+×20%=%
超过 100 万元的 WACC=×15%×（1-40%）+×20%=%
①公司资本预算的最高限额 80 万元，边际资本成本为 %。潜在投资项目的内含报
酬率超过这一资本成本率的有 ABDEF。
①超过这一限额，公司的投资将减少而非增加企业的价值。
（二）资本限额
企业在某个年度进行投资的资本限额，并不一定等于上述的资本预算的最高限额。原因
如下：
1.股东大会未审批通过；
2.管理层认为金融市场条件不利，既不愿意借债，也不愿意发行股票；
3.公司缺少有能力的管理人员来实施新项目；等等。
所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的 NPV
最大，从而最大化企业的价值。
【提示】在单期预算上限的约束下，按内含报酬率递减的顺序选择项目，能选出最大限
度地增加公司价值的项目组合。
（三）最佳资本预算
最佳资本预算被定义为能够保证公司价值最大化的项目组合。
公司财务理论认为，所有能产生正净现值的独立项目都应该接受，同时产生最高净现值
的互斥项目也都应该被接受。因此，最佳资本预算由项目组合构成。
【例 2-12】某公司评估多个项目，并进行最佳资本预算，数据如表所示
投资机会计划 边际资本成本
项目 成本 IRR 排序 累计成本 加权平均资本成本排序
A 100 14% 100 9%
B 100 13% 200 9%
C 100 % 300 9%
D 100 10% 400 10%
E 50 % 450 11%
F 50 9% 500 12%
G 100 % 600 15%
应该接受的项目为 ABCD；公司应该投资并融资的金额为 400 万元。
【案例分析题】
甲公司是一家以钢铁贸易为主业的大型国有企业集团，总资产 100 亿元，净资产 36 亿
元，最近三年净资产收益率平均超过了 10%，经营现金流入持续保持较高水平。甲公司董
事会为开拓新的业务增长点，分散经营风险，获得更多收益，决定实施新的公司战略，即决
定从留存收益中安排 2 亿元对其他行业进行投资。
甲公司投资部根据董事会的决定，经过可行性分析和市场调研了解到，我国某特种机床
在工业、农业、医疗、卫生、能源等行业使用广泛，市场需求将进入快速发展阶段，预计年
均增长 20%以上；但是，生产该特种机床的国内企业工艺相对落后，技术研发能力不足，
质量难以保证；我国有关产业政策鼓励中外合资制造该特种机床项目，要求注册资本不得低
于 1 亿元（人民币，下同），其中中方股份不得低于 50%；欧洲的欧龙公司是全球生产该
特种机床的龙头企业，其产品技术先进并占全球市场份额的 80%，有意与甲公司合资设立
合资企业。
1.甲公司与欧龙公司就设立合资企业进行了洽谈，欧龙公司提出的合资条件如下：
（1）合资期限 10 年，注册资本 1 亿元，其中欧龙公司占 50%，以价格为 2000 万元的
专有技术和价格为 3000 万元的设备投入；甲公司以 5000 万元现金投入。
（2）合资企业的生产管理、技术研发、国内外销售由欧龙公司负责，关键零部件由欧
龙公司从国外进口，租用欧龙公司在中国其他合资项目的闲置厂房。
（3）合资企业每年按销售收入的 8%向欧龙公司支付专有技术转让费。
2.甲公司财务部对设立合资企业进行了分析和预测，合资企业投产后预测数据如下：
（1）合资企业投产后，第 1 年、第 2 年、第 3 年的净利润分别为 2040 万元、2635 万
元、3700 万元，第 4－10 年的净利润均为 5750 万元。
（2）该项目无建设期，固定资产全部为欧龙公司投入的设备，在合资期限内，固定资
产总额不变，设备可使用 10 年，按年限平均法计提折旧，预计净残值为 0；专有技术按 10
年平均摊销。
要求：
假设你是甲公司的总会计师，请根据上述资料回答下列问题：
1.根据资料判断，甲公司实施的新的公司战略属于哪种类型？简要说明理由，并简述该
战略的优缺点。
2.计算合资项目的非折现回收期。
3.如果该合资项目的资本成本为 10%，计算其净现值，并判断其财务可行性。
4.针对欧龙公司提出的合资条款，从维护甲公司利益和加强对合资企业控制的角度，分
析并指出存在哪些对甲公司不利的因素？甲公司应采取哪些应对措施？
【分析提示】
1.属于多元化战略。
理由：由于甲公司是在现有业务领域的基础上，增加了新的业务领域。
优点：有利于实施规模经济，分散企业的经营风险，增强企业的竞争力。
缺点：分散企业资源，增加管理难度和运作费用。
2.计算非折现回收期
固定资产年折旧＝3000/10＝300（万元）
无形资产年摊销＝2000/10＝200（万元）
年现金净流量＝净利润＋折旧摊销
第 1 年现金净流量＝2040＋500＝2540（万元）
第 2 年现金净流量＝2635＋500＝3135（万元）
第 3 年现金净流量＝3700＋500＝4200（万元）
第 4－10 年现金净流量＝5750＋500＝6250（万元）
非折现回收期
＝3＋（10000－2540－3135－4200）/6250＝（年）
3.计算净现值，并判断财务可行性。
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
现
金
净
流
量
-10000 2540 3135 4200 6520 6520 6520 6520 6520 6520 6520
折
现
系
数
现
金
净
流
量
现
值
-10000
净
现
值
由于净现值大于 0，所以该项目具有财务可行性。
4.存在的问题与应采取的措施
（1）在进行合资谈判时，应考虑尽可能利用甲公司现有资源。
（2）甲公司虽然有 50% 的股权，但没有对特种机床进行生产管理、质量管理和技
术研发的能力，产品的关键技术、销售渠道、原材料供应等都掌握在外方手中。
甲公司必须在合资协议中明确参与技术研发和业务全流程，加强采购、生产和销售等
各环节的内部控制。
（3）合资企业成立后，特种机床的关键零部件还需从欧龙公司购进，甲公司应特别
关注与防范欧龙公司有意提高零部件价格，进而转移合资企业的利润。
（4）加强对销售价格的控制。国内外销售由欧龙公司负责，甲公司应关注产品销售
价格、特别是外销产品价格是否公允。
（5）欧龙公司已将技术作价入股，再收取技术提成费是重复收费。
甲公司应在合资协议中取消该条款。
（6）欧龙公司投入设备和专有技术的先进性及定价要由中介机构评估。厂房的租金
应按市场价收取。
第二节 融资决策
【知识点 1】融资渠道、方式与企业融资战略评价
融资渠
道
融资渠道，是指资本的来源或通道， 它从资本供应方角度以明确资本的真正来源。
【含义】融资方式是企业融入资本所采用的具体形式， 它是从资本需求方角度以明确企
业取得资本的具体行为和方式。
融资方
式
【类型】
直接融资：指资本需求方与资本供应方直接进行融资的交易方式。
间接融资：指资本需求方和供应方不直接进行融资交易的方式。
企业融资战略是否合理、恰当，有如下三个基本评价维度：
1.与企业战略相匹配并支持企业投资增长。
2.风险可控。合理的融资战略并非一味从属于企业投资战略及投资规划，它要求从企业
整体上把握财务风险的“可控性”和企业发展的可持续性。企业是否事先确定其“可容忍”的财
务风险水平，并以此制约投资规模的过度扩张，是评价融资战略恰当与否的重要标准。
3.融资成本降低。不同融资方式、融资时机、融资结构安排等都会体现出不同的融资成
本，而降低融资成本将直接提升项目投资价值。
【知识点 2】融资规划与企业增长管理
（一）单一企业外部融资需要量预测
企业利用该模型进行融资规划依据以下基本假定：
（1）市场预测合理假定。
（2）经营稳定假定。即假定企业现有盈利模式稳定、企业资产周转率也保持不变，因
此，企业资产、负债等要素与销售收入间的比例关系在规划期内将保持不变。
（3）融资优序假定。即假定企业融资按照以下先后顺序进行：先内部融资、后债务融
资，最后为权益融资。
1.销售百分比法（编表法）
【例 2-15】C 公司是一家大型电器生产商。C 公司 2012 年销售收入总额为 40 亿元。
公司营销等相关部门通过市场预测后认为，2013 年度因受各项利好政策影响，电器产品市
场将有较大增长，且销售收入增长率有望达到 30%，根据历史数据及基本经验，公司财务
经理认为，收入增长将要求公司追加新的资本投入，并经综合测算后认定，公司所有资产、
负债项目增长将与销售收入直接相关。同时，财务经理认为在保持现有盈利模式、资产周转
水平等状态下，公司的预期销售净利润率（税后净利/销售收入）为 5%，且董事会设定的公
司 2013 年的现金股利支付率这一分红政策将不作调整，即维持 2012 年 50%的支付水平。
内部融资量=40×（1+30%）×5%×（1-50%）=（亿元）
通过上述资料可测算得知：公司 2013 年预计销售收入将达到 52 亿元；在维持公司销售
收入与资产、负债结构间比例关系不变情况下，公司为满足销售增长而所需新增资产、负债
额等预测如下：
2012 年（实际） 销售百分比 2013 年（预计）
流动资产 60 000 15% 78 000
非流动资产 140 000 35% 182 000
资产合计 200 000 50% 260 000
短期借款 30 000 % 39 000
应付款项 20 000 5% 26 000
长期借款 80 000 20% 104 000
负债合计 130 000 % 169 000
实收资本 40 000 不变 40 000
资本公积 20 000 不变 20 000
留存收益 10 000 取决于净收益 10000+13000
所有者权益 70 000 70000+13000
负债与权益 200 000 252000
2013 年所需追加外部融资额 8000
2.公式法
公式法以销售收入增长额为输入变量，借助销售百分比和既定现金股利支付政策等来预
测公司未来外部融资需求。
计算公式为：
承【例 2-15】：
2013 年度的销售增长额=4 0000×30%=120000（万元）
外部融资需要量=（50%×120000）-（%×120000）-[520000×5%×（1-50%）]
=8000（万元）
【提示】
（1）在本例中，资产、负债项目的销售百分比是依据“2012 年度”数据确定的，如果
公司盈利模式稳定且外部市场变化不大，则不论是上一年度还是上几个年度的销售百分比
平均数，在规划时都被认为是可行的。
而当公司盈利模式发生根本变化时，资产、负债项目的销售百分比则需要由营销、财
务、生产等各部门综合考虑各种因素后确定，而不能单纯依据于过去的“经验值”。
（2）本例中将所有的资产、负债项目按统一的销售百分比规则来确定其习性变化关
系，是一种相当简化的做法，在公司运营过程中会发现：
①并非所有资产项目都会随销售增长而增长。只有当现有产能不能满足销售增长需要
时，才可能会增加固定资产投资，从而产生新增固定资产需求量；
①并非所有负债项目都会随销售增长而自发增长的（应付账款等自然筹资形式除
外），银行借款（无论期限长短）等是企业需要事先进行筹划的融资方式，它们并非随销
售增长而从银行自动贷得。
因此，在进行财务规划时，要依据不同公司的不同条件具体测定。
【例·计算题】已知：某公司 2013 年销售收入为 20000 万元，2013 年 12 月 31 日的资产
负债表（简表）如下：
资产负债表（简表）
2013 年 12 月 31 日 单位：万元
资产 期末余额 负债及所有者权益 期末余额
货币资金 1000 应付账款 1000
应收账款 3000 应付票据 2000
存 货 6000 长期借款 9000
固定资产 7000 实收资本 4000
无形资产 1000 留存收益 2000
资产总计 18000 负债与所有者权益合计 18000
该公司 2014 年计划销售收入比上年增长 20%，为实现这一目标，公司需新增设备一台，
需要 320 万元资金。据历年财务数据分析，公司流动资产与流动负债随销售额同比率增减。
假定该公司 2014 年的销售净利率可达到 10%，净利润的 60%分配给投资者。
要求：
（1）计算 2014 年流动资产增加额；
『正确答案』流动资产增长率为 20%
2013 年末的流动资产＝1000＋3000＋6000＝10000（万元）
2014 年流动资产增加额＝10000×20%＝2000（万元）
（2）计算 2014 年流动负债增加额；
『正确答案』流动负债增长率为 20%
2013 年末的流动负债＝1000＋2000＝3000（万元）
2014 年流动负债增加额＝3000×20%＝600（万元）
（3）计算 2014 年公司需增加的营运资金；
『正确答案』
2014 年公司需增加的营运资金
＝流动资产增加额－流动负债增加额
＝2000－600＝1400（万元）
（4）计算 2014 年的留存收益；
『正确答案』
2014 年的销售收入＝20000×（1＋20%）＝24000（万元）
2014 年的净利润＝24000×10%＝2400（万元）
2014 年的留存收益＝2400×（1－60%）＝960（万元）
（5）预测 2014 年需要对外筹集的资金量。
『正确答案』
对外筹集的资金量＝（2000+320-600）-960=760（万元）
（二）销售增长、融资缺口与债务融资策略下的资产负债率
【假定】
将负债融资作为一个独立的决策事项由管理层决策。
【例 2-16】D 是一家小型家具制造商。已知该公司 20×5 年销售收入 2000 万元，销售
净利润率 5%，现金股利支付率 50%。D 公司预计 20×6 年销售收入将增长 20%。公司财务
部门认为：公司负债是一项独立的筹资决策事项，它不应随预计销售增长而增长，而应考虑
新增投资及内部留存融资不足后，由管理层考虑如何通过负债融资方式来弥补这一外部融资
“缺口”。D 公司 20×5 年简化资产负债表如表所示。要求计算：①新增资产额；①内部融资量；①
外部融资缺口；①如果融资缺口全部由负债融资解决，计算负债融资前后的资产负债率。
销售百分比
资产 负债与股东权益
流动资产 700 35% 负债 550
固定资产 300 15% 股东权益 450
资产总额 1000 50% 负债与股东权益 1000
『正确答案』
①新增资产额=2000×20%×50%=200（万元）
①内部融资额=2000×（1+20%）×5%×（1-50%）=60（万元）
①外部融资缺口=200-60=140（万元）
①负债融资前资产负债率=550/1000=55%
负债融资后资产负债率=（550+140）/（1000+200）=%
上述原理可用于公司不同销售增长率下的外部资本需求量、债务融资策略下的预计资产
负债率等的测算。测算结果见表。
销售增长率（%） 预测资产增量 预测内部融资增量 外部融资缺口 预计资产负债率（%）
0 0 50 -50 50
5 50
10 100 55 45
15 150
20 200 60 140
25 250 59
30 300 65 235
35 350
当销售增长率低于 5%时其外部融资需求为负，它表明增加的留存收益足以满足新增资
产需求；而当销售增长率大于 5%之后，公司若欲继续扩大市场份额以追求增长，将不得不
借助于对外融资。
（三）融资规划与企业增长率预测
从企业增长、内部留存融资量与外部融资需要量的关系上可以看出，企业增长一方面依
赖于内部留存融资增长，另一方面依赖于外部融资（尤其是负债融资）。企业管理者将会提
出这样的问题：
①假定企业单纯依靠内部留存融资，则企业增长率有多大？
①如果企业保持资本结构不变，即在有内部留存融资及相配套的负债融资情况下（不发
行新股或追加新的权益资本投入），公司的极限增长速度到底有多快？
1.内部增长率
内部增长率是指公司在没有任何“对外”融资（包括负债和权益融资）情况下的预期最大
增长率，即公司完全依靠内部留存融资所能产生的最高增长极限。
将上式的分子、分母同乘销售收入，并同除资产总额即可得到求内部增长率的另一个常
用公式，即：
式中：ROA 为公司总资产报酬率（即税后净利/总资产）
【例 2-17】沿用【例 2-16】，根据上述公式分别测算 D 公司的内部增长率。
方法一：由于 P=5%，d=50% ，A=50%，因此
g （内部增长率）= 5%×（1-50%）/[50%-5%×（1-50%）]=%
方法二：总资产报酬率=（2000×5%）/1000=10%
g （内部增长率）=[10%×（1-50%）]/[1-10%×（1-50%）]
=%
本例中，%是 D 公司 20×6 年在不对外融资情况下的销售增长率极限。
2.可持续增长率
可持续增长率是指企业在维持某一目标或最佳债务/权益比率前提下，不对外发行新股
等权益融资时的最高增长率。可持续增长率的计算公式可通过如下步骤进行推导：
（1）销售增长带来新增的内部留存融资额=S0（1+g）×P×（1-d）。
（2）为维持目标资本结构，需要新增的负债融资额
= S0×（1+g）× P×（1-d）×D/E。
在不考虑新股发行或新增权益融资下，上述两项资本来源应等于销售增长对资产的增量
需求（资产占销售百分比×增量销售=A×S0×g）
由此得到：
S0（1+g）×P×（1-d）+ S0×（1+g）× P×（1–d）× D/E= A×S0×g
将上式的分子、分母同乘以基期销售收入，并同除基期权益资本总额，则得到可持续增
长率的另一表达公式，
【例 2-18】沿用【例 2-17】的数据，测算 D 公司 20×6 年度的可持续增长率。
由于 p=5%，d=50%，A=50%且最佳债务权益比（D/E）=550/450=， 因此：
上述结果表明，为维持目标资本结构，D 公司在不进行权益融资情况下的增长极限
是 %。
【总结】
ROA 为公司总资产报酬率（即税后净利/总资产）
ROE 为净资产收益率（税后净利/所有者权益总额）
【提示】注意以下关系式：
总资产报酬率=销售净利率×总资产周转次数
净资产收益率=销售净利率×总资产周转次数×权益乘数
【思考】可持续增长率的驱动因素有哪些（如何提高）？
降低现金股利发放率、提高 ROE（提高销售净利率、提高资产周转率）
（四）融资规划、企业可持续增长与增长管理策略
从管理角度，由于企业增长受限于可持续增长率，因此当企业实际增长率超过可持续增
长率时，将面临资本需要和融资压力；而当企业实际增长低于可持续增长时，表明市场萎缩，
企业应调整自身经营战略。下图列出了各种不同情形下的融资规划与财务管理策略，它为公
司增长管理提供了一个可行的框架。
【案例分析题】已知 ABC 公司的销售净利率为 5%，资产周转率为 2。
要求：
（1）如果该公司的股利支付率为 40%，计算其内部增长率。
（2）如果该公司目标资本结构为债务/权益=，通过计算分析在上述约束条件下，
该公司能否实现 30%的增长？如果不能实现，请问该公司应采取哪些财务策略以实现 30%
的增长目标？
『正确答案』
（1）总资产报酬率=5%×2=10%
（2）由债务/权益=，可知权益乘数=，故：
净资产收益率=10%×=14%
如果 ABC 公司将所有净利润都转作留存收益，可得:
因此，在上述约束下，该公司不能实现 30%的增长。为实现增长目标，可行的财务
策略包括：发售新股、增加借款以提高财务杠杆、剥离无效资产、供货渠道选择、提高产
品定价等。
（五）企业集团融资规划
单一企业融资规划是企业集团融资规划的基础，但企业集团融资规划并不等于下属各子
公司外部融资需要量之和，原因在于：
（1）企业集团资金集中管理和统一信贷。企业集团总部作为财务资源调配中心，需要
考虑下属各公司因业务增长而带来的投资需求，也需要考虑各公司内部留存融资的自我“补
充”功能，并在此基础之上，借助于资金集中管理这一平台，再考虑集团整体的外部融资总
额。
（2）“固定资产折旧”因素。从现金流角度来看，折旧作为“非付现成本”是企业内源资
本“提供者”，在确定企业外部融资需要量时，应考虑这一因素对企业集团内部资金调配的影
响。
企业集团外部融资需要量可根据下述公式测算：
企业集团外部融资需要量
＝∑集团下属各子公司的新增投资需求－∑集团下属各子公司的新增内部留存额－∑集
团下属各企业的年度折旧额
【例 2－19】E 企业（集团）拥有三家全资子公司 A1、A2、A3。集团总部在下发的各
子公司融资规划测算表中（见表 2－34），要求各子公司统一按表格中的相关内容编制融资
规划（表 2－34 中的数据即为 A1 公司的融资规划结果）
A1 公司的融资规划表
收入增长 10%
（20 亿到 22 亿）
假设
1.新增投资总额 3
（1）补充流动
资金
其
中 （2）新增固定
资产投资
2.新增债务融资总
额
（1）短期负债1 其
中 （2）长期负债
3.融资缺口
4.内部留存融资额
5.新增外部融资需
要量
（1）资产、负债项目占销售百分比不变；（2）销售净利
率为 10%，保持不变；（3）现金股利支付率为 50%。
某企业集团外部融资总额测算表
新增投
资
内部留
存
新增贷款
额
外部融资缺
口
已知计提折
旧
净融资缺口
外部融资总
额
A1 公司 3
A2 公司 2
A3 公司 0 （） （） （）
集团合
计
3
（1）如果不考虑集团资金集中管理，则 A1、A2 两家公司“新增贷款额”将达 亿
元、两家公司“外部融资缺口”达 亿元，两家公司的“外部融资总额”将高达 亿元；
（2）在不考虑其折旧情况下，如果将三家子公司的资金进行集中调配，则 A3（现金
流相对富余的子公司）将作为资本提供者能为集团内部提供 亿元的资本，从而使整个
集团的外部融资额下降到 亿元（－）；
（3）如果将各子公司当年计提的折旧因素计入其中（折旧所产生的“现金流”也集中
在集团总部进行统一管理），则向集团内部提供的内源资本总额为 亿元，在综合上述
因素后，该企业集团最终“外部融资总额”仅为 亿元（－）。
【知识点 3】企业融资方式决策
企业融资方式分权益融资和负债融资两大类，这两大类下还可分别细分为更具体的融资
方法和手段。从融资战略角度，融资方式选择主要针对以下决策事项。
（一）权益融资方式
企业权益融资是通过发行股票或接受投资者直接投资等而获得资本的一种方式。其中，
战略投资者引入、权益再融资（如增发、配股）等将成为公司融资管理的重点。
1.吸收直接投资与引入战略投资者
吸收直接投资是企业权益融资的主要方式，其中，战略投资者的引入则是吸收直接投资
的管理决策所关注的重点。
只有符合下述特征的投资者才是合格的战略投资者：
（1）资源互补。投资双方处于相同或相近产业，或者双方的经营活动具有一定的互补
性，且投资者在行业中有很高的声誉和实力，足以帮助被投资企业提高竞争力和综合实力，
能够形成规模经营效应或互补效应，或通过业务组合规避不可预测的各种经营风险。
（2）长期合作。战略投资者因其投资量大而成为公司的重要股东，有能力、意愿和时
间等积极参与公司治理，寻求与企业在优势领域的合作。
（3）可持续增长和长期回报。战略投资者因长期稳定持有公司股份，而与被投资企业
共同追求可持续增长，并以此取得长期战略利益与长期回报，而非通过短期市场套利而取得
回报。
2.股权再融资
股权再融资是指上市公司通过配股、增发等方式在证券市场上进行的直接融资。
（1）配股。配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售
一定数量新发行股票的融资行为。
配股使得原股股东拥有优先购买新发售股票的权利，凡是在股权登记日前拥有公司股票
的普通股股东均享有配股权，此时股票的市场价格中含有配股权的价格。
配
股
除
权
价
格
计
算
通常配股股权登记日后要对股票进行除权处理。除权后股票的理论除权基准价格为：
【提示】（1）当所有股东都参与配股时，此时股份变动比例（也即实际配售比例）等于拟
配售比例。（2）除权价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准，提供的只是一个基准参
考价。如果除权后股票交易市价高于该除权基准价格，这种情形使得参与配股的股东财富较
配股前有所增加，称为“填权”；反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富，
称为“贴权”。
配
股
权
价
值
计
算
一般来说，老股东可以以低于配股前股票市场的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价
格低于当前股票价格，此时配股权是实值期权，因此配股权具有价值。
利用除权后股票的价值可以估计配股权价值。配股权的价值为：
【例 2－20】F 公司拟采用配股的方式进行融资。假定 20x3 年 3 月 25 日为配股除权登
记日，现以公司 20 x 2 年 12 月 31 日总股本 5 亿股为基数，拟每 5 股配 1 股。配股价格为配
股说明书公布前 20 个交易日公司股'票收盘价平均值（10 元股）的 80%，即配股价格为 8 元／
股。在所有股东均参与配股的情况下，配股后每股价格和每一份优先配股权的价值如下：
每份配股权价值＝（ －8）/5＝0. 333（元）
①如果某股东拥有 5 000 万股 F 公司股票，在该股东行使配股权并参与配股的情况下：
该股东配股后拥有股票总价值为：
元/股×6 000 万股＝（亿元）
配股前拥有股票总价值为：
10 元/股×5 000 万股＝5（亿元）。
该股东花费 8×1000 万股＝8 000（万元）参与配股，持有股票价值增加了 8 000 万
元，其财富没有变化。
①如果该股东不参与配股，则：
配股后股票的参考价格为：
（5 亿股× 10 元＋9000 万股× 8 元）/（5 亿股十 9 000 万股）
＝ （元/股）
该股东配股后持有 5 000 万股的股票价值为：
元/股×5 000 万股＝ （亿元）
因未行权而造成的财富损失了 1 万元（5 亿元－ 亿元）。
（2）增发。
增发是已上市公司通过向指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行
股份募集权益资本的融资方式，发行价格一般为发行前某一阶段的平均价的某一比例。
（二）债务融资
债务融资是指企业利用银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等方式向银行、其他
金融机构、其他企业单位等融入资金。相对于银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等
传统方式而言，新型债务融资方式日益受到关注。
1.集团授信贷款
集团授信贷款是指拟授信的商业银行把与该公司有投资关联的所有公司（如分公司、子
公司或控股公司）视为一个公司进行综合评估，以确定一个贷款规模的贷款方式。
集团授信贷款主要针对集团客户。
2.可转换债券
由于资本市场的发展及各种衍生金融工具的出现，公司融资方式也越来越多样化。可转
换债券即为一种具有期权性质的新型融资工具。
企业所发行的可转换债券，除债券期限等普通债券具备的基本要素外，还具有基准股票、
转换期、转换价格、赎回条款、强制性转股条款和回售条款等基本要素。
赎回溢价＝赎回价格－债券面值
转换比率＝债券面值÷转换价格
转换价值＝转换比率×股票市价
【例】B 公司是一家上市公司，所得税率为 25%。2009 年年末公司总股份为 10 亿股，
当年实现净利润为 4 亿元，公司计划投资一条新生产线，总投资额为 8 亿元，经过论证，该
项目具有可行性。为了筹集新生产线的投资资金，财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：
方案一：发行可转换公司债券 8 亿元，每张面值 100 元，规定的转换价格为每股 10 元，
债券期限为 5 年，年利率为 %，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日（2010 年
1 月 30 日）起满 1 年后的第一个交易日（2011 年 1 月 30 日）。
方案二：发行一般公司债券 8 亿元，每张面值 100 元，债券期限为 5 年，年利率为
%。
要求：
（1）根据方案一，计算可转换债券的转换比率；
『正确答案』转换比率＝100/10＝10。
（2）计算 B 公司发行可转换公司债券 2010 年节约的利息（与方案二相比）；
『正确答案』
发行可转换公司债券节约的利息
＝8×（%－%）×11/12
＝（亿元）
（3）预计在转换期公司市盈率将维持在 20 倍的水平（以 2010 年的每股收益计算）。
如果 B 公司希望可转换公司债券进入转换期后能够实现转股，那么 B 公司 2010 年的净利润
及其增长率至少应达到多少？
『正确答案』
要想实现转股，转换期的股价至少应该达到转换价格 10 元，由于市盈率＝每股市价/
每股收益，所以，2010 年的每股收益至少应该达到 10/20＝ 元，净利润至少应该达到
×10＝5（亿元），增长率至少应该达到（5－4）/4×100%＝25%。
（4）如果转换期内公司股价在 8～9 元之间波动，说明 B 公司将面临何种风险？
『正确答案』如果公司的股价在 8～9 元之间波动，由于股价小于转换价格，此时，可转
换债券的持有人将不会转换，所以公司将面临可转换公司债券无法转股的财务压力或财务
风险或大额现金流出的压力。
（三）企业集团分拆上市与整体上市
1.集团分拆上市
分拆上市是指对集团业务进行分拆重组并设立子公司进行上市。从分拆类型看，它主要
包括以下类型：
（1）集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市；
（2）集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后（它可能
涉及多个子公司的部分业务）独立上市；
（3）对已上市公司 （包括母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来进行
独立上市等。
分拆上市使集团总体上能创造出多个融资平台，从而提升集团整体的融资能力和发展潜
能。
2.企业集团整体上市
整体上市就是企业集团将其全部资产证券化的过程。整体上市后，集团公司将改制为上
市的股份有限公司。
从我国企业集团整体上市实践看，整体上市往往采用以下三种模式：
（1）换股合并。换股合并是将流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上
市后集团公司的流通股票。换股完成后，原上市公司退市，注销法人资格，其所有权益、债
务由集团公司承担，即集团公司整体上市。
（2）定向增发与反向收购。增发与反向收购是由集团下属的上市子公司增发相应股份，
然后反向收购集团公司资产，进而达到集团公司整体上市的目的。
（3）集团首次公开发行上市。
【知识点 4】企业资本结构决策与管理
作为企业融资战略核心内容，企业资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节
税“所得”与过度负债之风险“所失”。
从理论与实务管理上，公司资本结构决策的目标都定位于：通过合理安排资本结构、在
有效控制财务风险的前提下降低企业融资成本、提高企业整体价值。
在企业财务管理实践中，资本结构决策有 EBIT－EPS 无差异分析法、资本成本比较分
析法等基本方法。
（一）EBIT－EPS（或 ROE）分析法
公司财务目标是使股东财富或公司价值最大化，每股收益（EPS）可以作为衡量股东财
富的主要替代变量（非上市公司则可以净资产收益率 ROE 来替代），被认为是影响公司股
票股价的重要指针。
1.项目预期息税前利润确定下的融资决策
【例 2－23】G 公司总资产 80 000 万元，举债 20 000 万元，债务利率 10%，所得税税
率为 25%。G 公司发行在外普通股数为 6 000 万股，以 10 元/股发行价格募集资本 60 000 万
元。公司拟于下一年度投资某新项目，投资总额达 40 000 万元。现有两种融资方案：（1）
增发普通股 4000 万股（发行价不变）；（2）向银行借款 40 000 万元，且新增债务利率因
资产负债率提高而升到 12%。
假定新项目预计的息税前利润为 15 000 万元.
要求：采用 EBIT－EPS 分析法，对融资方案进行选择。
【方法 1】直接计算并比较每个方案的 EPS。
方案一每股收益＝（15000－2000）（1－25%）/10000＝（元）
方案二每股收益＝（15000－6800）（1－25%）/6000＝（元）
应选择方案二（举债融资）。
【方法二】计算两平点
EBIT＝14000（万元）
由于项目预计 EBIT（15 000 万元）大于所测算后的两平点，因此债务融资是最佳的。
2.项目预期息税前利润不确定下的融资决策
如果项目预期 EBIT 不确定，则企业首先需要确定项目预期 EBIT 的变动性，然后分析
企业管理者所乐意承担的风险的大小。
【例 2－14】略。
（二）资本成本比较分析法
通常情况下，企业将公司价值最高、资本成本最低时的资本结构视为“最佳”资本结构。
由此，企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，来
判断公司最佳资本安排。
1.企业价值计算
公司的市场价值 V 等于权益的市场价值 S 加上长期债务的价值 B，即：
V＝S＋B
为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的价值等于其面值；权益的价值则
等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。
假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则权益的市场价
值为：
其中：Ke＝RF＋β（Rm－RF）
2.加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本
＝税前债务资本成本×（1－税率）×债务资本比重＋权益资本成本×权益资本比重
【例 2－25】H 公司的年息税前利润 30 000 万元，且假定 H 公司的资本全部来源于权
益融资。公司所得税税率为 25%。公司管理层认为，这一结构并未利用杠杆并享受利息抵
税功能，因此决定通过举债方式来调整其资本结构。经过市场分析并在中介机构帮助下对相
关参数进行合理测算，不同举债额度下的债务成本和股票β值如表所示。无风险报酬率为 6%，
平均风险溢酬为 6%。
举债额（万元） 税前债务成本 股票β值
0 0
20000 8%
40000 9%
60000 10%
80000 12%
100000 14%
本例的决策过程如下：
（1）按资本资产定价模型（CAMP）测算出不同举债额下的公司权益资本成本。以
负债额是 20 000 万元为例，此时公司权益资本成本为 %（6%＋6%×）。
（2）测算公司权益价值总额及公司价值总额。
以负债额为 20 000 万元为例，其分别为：
权益价值（E）＝（EBIT－I）（1－T）/K＝（30000－20000×8%）（1－25%）/%
＝161 400 （万元）
公司价值（V）＝B＋E＝20 000 ＋ 161 400 ＝181 400（万元）
（3）测算公司加权平均资本成本（以负债额为 20 000 万元为例），结果为：
公司加权平均资本成本
＝8%×（1－25%）×20000/181400＋%×161400/181400＝%
根据上述步骤，可分别测算出不同资本结构下的公司价值、加权平均资本成本，从而
确定最佳资本结构，测算结果如表所示。
举债额（万元） 权益资本成本 权益价值 公司价值 加权平均资本成本
0 % 178600 178600 %
20000 % 161400 181400 %
40000 % 143500 183500 %
60000 % 120000 180000 %
80000 % 91100 171100 %
100000 % 62500 162500 %
从表 2－38 可以看出，当公司举债 40 000 万元时，公司价值达到最高（为 183 500
万元）、加权平均资本成本则为最低（%）。因此公司的最佳负债比率为 %〔40
000/143 500〕。
（三）资本结构调整的管理框架
理论界并没有给出普适性的资本结构决策模型，现实中的企业也大都依据于其融资环境
及相关因素确定“最佳”资本结构。根据财务弹性要求，即使最佳资本结构也不应当是一个常
数点，而是一个有效区间，如要求企业资产负债率介于 65%－70%之间。
资本结构调整不但必须，而且是一种常态，它是一个动态的过程。但在企业管理实践中，
企业资本结构调整及管理，仍然有其内在的管理框架。资本结构决策与调整的管理框架如下。
（一）实际负债率大于最优负债率
1.如果公司处于破产威胁之下
迅速降低财务杠杆：①债转股；①出售资产，用现金还债；①与债权人谈判。
2.如果公司未处于破产威胁之下
（1）如果公司有好的投资项目
用留存收益或增发新股投资好的项目
（2）如果公司没有好的投资项目
①用留存收益偿还债务；①少发或不发股利；①增发新股偿还债务。
（二）实际负债率小于最优负债率
1.如果公司有收购目标
迅速增加财务杠杆：①将股权转为债权；①借债并回购股份。
2.如果公司没有收购目标
（1）如果公司有好的投资项目
借债投资好的项目
（2）如果公司没有好的投资项目
①股东喜欢股利，则支付股利；
①股东不喜欢股利，则回购股票。
【知识点 5】企业集团财务风险控制
企业集团融资战略的制定与执行应当以集团财务风险控制为前提。
（一）企业集团债务融资及财务风险
（二）企业集团财务风险控制重点
企业集团财务风险控制包括资产负债率控制、担保控制等主要方面。
1.资产负债率控制
企业集团资本结构政策最终体现在资产负债率指标上。企业集团资产负债率控制包括两
个层面：
（1）企业集团整体资产负债率控制。
【提示】企业集团整体资产负债率的计量以合并报表为基础。
（2）母公司、子公司层面的资产负债率控制。
【提示】一个子公司的债务危机就可能波及其他公司，甚至对整个企业集团的偿债能力
产生威胁。为了确保子公司财务风险不会导致集团整体财务危机，集团制定子公司资产负债
率的控制线。
2.担保控制
企业集团（包括总部及下属所有成员单位）为集团外其他单位提供债务担保，如果被担
保单位不能在债务到期时偿还债务，则企业集团需要履行偿还债务的连带责任，因此，债务
担保有可能形成集团“或有负债”，从而存在很高的财务风险。为此，集团财务管理要求严格
控制担保 事项、控制担保风险。具体包括：
（1）建立以总部为权力主体的担保审批制度。
（2）明确界定担保对象。
（3）建立反担保制度。企业集团必须要求被担保企业为自己提供反担保。
【相关链接】公司法规定：上市公司为资产负债率超过 70%的担保对象提供的担保，
应当由股东大会决议通过。
第三节 集团资金管理与财务公司
【知识点 1】集团资金集中管理的功能与模式
（一）资金集中管理的功能
1.规范集团资金使用，增强总部对成员企业的财务控制力
集团总部通过资金集中控制和管理，首先可获得知情权；其次通过对下属公司收支行为，
尤其是支付行为的有效监督，实现对下属公司经营活动的动态控制，保证资金使用的安全性、
有效性。
2.增强集团资源配置优势
（二）集团资金集中管理模式
总部财务统收
统支模式
在该模式下，集团下属成员企业的一切资金收入都集中在集团总部的财务部门，
成员单位不对外单独设立账号，一切现金支出都通过集团总部财务部门进行， 现
金收支的审批权高度集中。
总部财务备用
金拨付模式
是指集团总部财务按照一定的期限统拨给所有所属分支机构或分公司备其使用的
一定数额的现金。各分支机构或分公司发生现金支出后，持有关凭证到集团财务
部门报销并补足备用金。
总部结算中心
或内部银行模
式
①结算中心是由企业集团总部设立的资金管理机构，负责办理内部各成员企业的现
金收付和往来结算业务。
①内部银行是将社会银行的基本职能与管理方式引入企业内部管理机制而建
立起来的一种内部资金管理机构，主要职责是进行企业或集团内部日常的往来结
算和资金调拨、运筹。
财务公司模式
财务公司是企业集团内部经营部分银行业务的非银行金融机构。其经营范围除经
营结算、贷款等传统银行业务外，运可开展外汇、包销债券、财务及投资咨询等
业务
【知识点 2】企业集团财务公司
（一）产融结合下的财务公司及其功能
1.财务公司服务对象
财务公司的服务对象，被严格限定在企业集团内部成员单位这一范围之内，具体包括：
①母公司及其控股 51%以上的子公司；
①母公司、子公司或者共同持股 20%以上的公司，或者持股不足 20%但处于最大股东地
位的公司；
①母公司、子公司下属的事业单位法人或者社会团体法人。
2.财务公司的功能
①结算服务；①融资服务；①资本运作服务；①咨询及理财服务。
（二）财务公司设立条件
按我国相关规定，企业集团设立财务公司应当具备下列条件：（1）符合国家的产业政
策；（2）申请前一年，母公司的注册资本金不低于 8 亿元人民币；（3）申请前一年，按规
定并表核算的成员单位资产总额不低于 50 亿元人民币，净资产率不低于 30%；……（7）
母公司具有健全的公司法人治理结构，未发生违法违规行为，近三年无不良诚信纪录；（8）
母公司拥有核心主业；（9）母公司无不 当关联交易。
设立财务公司的注册资本金最低为 1 亿元人民币，财务公司注册资本金主要从成员单位
中募集，并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者入股。
（三）企业集团资金管理与财务公司运作模式
根据国内外大型企业集团资金集中管理实践，在设立财务公司的情况下，集团资金集中
管理运作大体包括两种典型模式，即“收支一体化”模式和“收支两条 线”模式。
【案例分析题】（2013 年考题）甲公司是国内一家从事建筑装饰材料生产与销售的股
份公司。2012 年底，国家宏观经济增势放缓，房地产行业也面临着严峻的宏观调控形势。
甲公司董事会认为，公司的发展与房地产行业密切相关，公司战略需进行相应调整。
2013 年初，甲公司根据董事会要求，召集由中高层管理人员参加的公司战略规划研讨
会。部分参会人员发言要点如下：
市场部经理：尽管国家宏观经济增势放缓，但房地产行业一直没有受到太大影响，公司
仍处于重要发展机遇期。在此形势下，公司宜扩大规模，抢占市场，谋求更快发展。近年来，
本公司的主要竞争对手乙公司年均销售增长率达 12%以上，而本公司同期年均销售增长率
仅为 4%，仍有市场拓展余地。因此，建议进一步拓展市场，争取近两年把销售增长率提升
至 12%以上。
生产部经理：本公司现有生产能力已经饱和，维持年销售增长率 4%水平有困难，需要
扩大生产能力。考虑到当前宏观经济和房地产行业面临的诸多不确定因素，建议今明两年维
持 2012 年的产销规模，向管理要效益，进一步降低成本费用水平，走向内涵式发展道路。
财务部经理：财务部将积极配合公司战略调整，做好有关资产负债管理和融资筹划工作。
同时，建议公司战略调整要考虑现有的财务状况和财务政策。本公司 2013 年年末资产总额
50 亿元，负债总额为 25 亿元，所有者权益为 25 亿元；2012 年度销售总额为 40 亿元，净利
润为 2 亿元，分配现金股利 1 亿元。近年来，公司一直维持 50%资产负债率和 50%股利支
付率的财务政策。
总经理：公司的发展应稳中求进，既要抓住机遇加快发展，也要积极防范财务风险。根
据董事会有关决议，公司资产负债率一般不得高于 60%这一行业均值，股利支付率一般不
得低于 40%，公司有关财务安排不能突破这一红线。
假定不考虑其他因素。
要求：
1.根据甲公司 2012 年度财务数据，分别计算该公司的内部增长率和可持续增长率；据
此分别判断市场部经理和生产部经理建议是否合理，并说明理由。
『正确答案』
（1）
ROA＝2/50×100%＝4%（1 分）
g（内含增长率）＝[4%×（1－50%）]/[1－4%×（1－50%）]
＝%（1 分）
ROE＝（2/25）×100%＝8%（1 分）
g（可持续增长率）
＝[8%×（1－50%）]/[1－8%×（1－50%）]
＝%（1 分）
（2）
市场部经理的建议不合理。（ 分）
理由：市场部经理建议的 12%增长率太高，远超出了公司可持续增长率 %。（
分）
生产部经理的建议不合理。（ 分）
理由：生产部经理建议维持 2012 年产销规模较保守。（ 分）
2.分别指出市场部经理和生产部经理建议的公司战略类型。
『正确答案』
市场部经理的建议属于成长型[或：发展型；或：扩展型]战略。（ 分）
生产部经理的建议属于稳定型[或：维持性；或：防守型]战略。（ 分）
3.在保持董事会设定的资产负债率和股利支付率指标值的前提下，计算甲公司可实现的
最高销售增长率。
『正确答案』
在保持董事会设定的资产负债率和股利支付率指标值的前提下，公司可以实现的最高
销售增长率为：
