作者简介：任 梦（1980～），女，硕士研究生；李延喜（1970～），男，副教授，博士生导师；秦英
楠，女，硕士研究生；高 锐，男，硕士研究生。
基金项目：教育部博士点基金（20040141031）。
流动性对股票交易价格影响的实证研究
任 梦 李延喜 秦英楠 高 锐
（大连理工大学管理学院，辽宁 大连 116024， ）
摘要：本文根据流动性相关的理论，以换手率（TURN）作为流动性的度量标准，对我国
股权分置改革中的前两批试点的 45 家上市公司流通股的交易价格、流通市值及股票的流动
性在股改前后的变化进行了对比，采用描述性统计、正态分布检验和相关系数分析的方法，
研究在股权分置改革这一特殊市场条件下它们的变化趋势和相互关系，进一步分析影响流
动性的相关因素，为上市公司制定财务政策和提高投资者决策科学性提供参考。结果表明：
在股权分置改革后的一段时期，股票的价格下降了，流通市值没有显著变化，股票流动性
大幅提高，换手率与交易价格负相关，与流通股数量显著正相关。
关键词：股权分置；流动性；换手率；交易价格
中图分类号：
An Empirical Study of the Influence between the Liquidity and
the Exchanging Price of the Public Shares
Ren Meng Li Yan-xi Qin Ying-nan Gao Rei
（Management School, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China）
Abstract: According to the theory related with liquidity, taking the turn over rate as the
measurement of the liquidity, taking 45 listed companies which have involved in the first and the
second teams of the experimental reform of the dual - class equity structure as samples, this
paper compares the exchanging price, the total market value and the liquidity of the companies’
public trading stocks for-and-aft the reform. Using the methods of descriptive statistics, normal
school test and correlated coefficient analysis, this paper studies the changes of all these three
indexes, and then analyzes the factors which influence the liquidity and make it change in the
special situation of the dual-class equity structure, to provide the reference for the listed
companies making their financial policies and for the investors making their sensible decisions.
The result is: after the reform of the dual-class equity structure, the exchanging price falls, and
the total market value does not change obviously, and the liquidity is improved; the turn over rate
is negative correlated with the exchanging price and positive correlated with the number of the
public shares.
Key words: dual-class equity structure; liquidity; turn over rate; exchanging price
流动性(liquidity）是指在不影响价格的情况下资产或证券可以被买卖的程度，或者说
把一项资产或者证券快速转换为现金的能力。股票的流动性就是指以较低的交易成本、合
理的价格水平、较短的交易时间和较小的价格波动影响进行股票交易的能力。要保持足够
的流动性，需要满足三个方面的要求：一是可供交易或流通的量足够大；二是有众多的市
1
场参与者，以避免行为的趋同及对市场的掌控；三是最佳的或最适合的交易机制。
长期以来，由于国有股和法人股等不能流通，造成了我国股票市场流动性较差，严重
降低了股票市场效率。2005 年 5 月，我国开始实施股权分置改革，从少数的几家试点单位
到如今的大范围展开，在半年多的时间，已有 200 多家上市公司完成了股权分置改革，按
照证监会的部署，预计 2006 年基本完成上市公司的股权分置改革。在股权分置改革中，公
众最关心的是流通股股东的利益是否受到影响、中国证券市场能否保持稳定、非流通股股
东（包括国家、集体和少数个人）所支付的“补偿”是否合理。本文将从流通股股价变动
以及流通市值的角度，研究流动性对股票价格的影响并分析其原因。
1 文献综述
流动性（Keynes，1930；Demsetz，1968； Black，1971；Glosten，1988）早已被认为
是决定市场行为和市场效率的一个重要因素，而流动性的高低是否影响资产的价格一直是
资本市场理论研究的热点。
对于流动性的理解，Black 提出了具有完全流动性的理想市场假设，并揭示了流动性
的四个特征：直接（Iimmediacy）、紧度(Tightness）、弹性（Resiliency）、深度（Depth）。
1985 年，Kyle 利用数学模型来解释紧度、深度和弹性：市场的紧度表示交易价格与有效价
格的偏离程度；市场的深度由当前价格水平上的交易量来刻画，市场的弹性考察了价格随
机扩散之后回到有效价格的速度。
Black 和 Kyle 对于流动性概念进行了深刻的诠释，并提出了较为全面的测度方法。
Yakov Amihud（2000）研究了流动性对股票回报率的影响，并提出了用一组变量来考虑流
动性的大小，如成交额、成交量、换手率、流通股本等，并以换手率来测量股票流动性。
但是没有形成一个综合的指标体系，不同的交易制度下，对不同金融产品，很难用他们的
方法测量流动性。
股票流动性与交易价格之间存在着一定的联系。Andrew （2002）从成交量与换手
率的角度对流动性进行研究，利用美国股市 1967-1996 年的交易数据，对影响换手率的 8
个变量进行回归，结果发现换手率与成交量高则流动性好，股票价格与换手率正相关。流
动性的研究不仅局限于股权，Lee S. Redding (1998）对流动性在债券价格方面的影响进行
了研究，结果发现，如果把越接近到期日的美国债券作为流动性越高的标准，就会产生流
动性溢价，其交易价格越高。Menachem B.等（2001）在“The Price of Options Illiquidity”
一文中提出了非流通期权折价出售的观点。这些研究揭示出在较为成熟的市场中流动性与
价格之间的一般规律，高风险，高收益。即流动性越强，风险性越低，盈利性越小，其交
易价格相对越高。
很多因素会影响流动性的高低。Chris J. M 等（1996）指出配股可以提高股票的流动性；
Hong H.等（2005）证明了新发行上市的小公司投入大量费用改善与投资者的关系，从而增
加公司股票交易的流动性。此外，影响流动性的因素还包括市场的涨跌、政策法规、市场
微观结构、企业的经营状况等等。
国内学术界从不同角度研究了股票市场的流动性。杨之曙、吴宁玫（2000）对流动性
的定义进行了系统的论述；刘海龙、仲黎明、吴冲锋（2003）和信玉红、董保起、曹勇（2005）
等集中研究了股票流动性的度量方法；、李一红、吴世农（2003）和谢赤、曾志坚（2005）
等学者采用换手率（TURN）、非流通性（ILLIQ）、Amivest 流动比率及其它一些相关指标
对股票市场的股票流动性与预期收益率的关系进行实证研究。
国内研究流动性与价格关系的相对较少，朱武祥、郭志江（2000）采用 1997-1999 年
的沪深股市 A 股数据，得出股票价格与流通比例显著负相关的结果；勒云汇、杨文（2002）
2
采用 Brockman 和 Chullg（1999）的模型来研究交易量、价格和波动性对流动性的影响，
得出交易量对流动性有显著正影响、价格对流动性整体而言具有负影响的结论。这与
Andrew （2002）提出的“股票价格与换手率正相关”相矛盾，分析其原因：一方面，
Andrew （2002）采用的是美国股市 1967-1996 年的交易数据，其市场较为成熟，而且
时间段较长，具有普遍的规律性，而勒云汇、杨文（2002）选取的中国的上海证券市场的
2001 年 1 月 2 日--2001 年 3 月 31 日的日数据，时间段不到 3 个月，不能全面反映我国股
市的特殊性；另一方面，美国和中国的证券市场微观结构也存在较大差别，交易成本、税
收政策等方面的差异也影响了股票价格与流动性之间的相关性。
中国证券市场建立十几年以来，非流通股占总股本比重过大，股权流通性结构问题始
终制约着中国股市的健康发展。截至 2004 年底，我国上市公司总股本 7148 亿股，其中非
流通股份 4543 亿股，占上市公司总股本的 64％，国有股份占非流通股份中的 74％，因此，
股权流通性结构问题是造成我国股票流动性相对缺乏的最主要因素。股权分置改革的目的
就是要解决股权流通性结构问题。
本文以换手率（TURN）作为流动性的度量标准，通过股权分置改革前后股票价格、
流通市值、换手率的对比，采用描述性统计、正态分布检验和相关系数分析的方法，研究
在股权分置改革这一特殊市场条件下它们的变化趋势和相互关系，进一步分析影响流动性
的相关因素，为上市公司制定财务政策和提高投资者科学决策提供参考。
2 研究假设
股权分置改革是以中国证券市场的基本稳定和社会各界利益的相对均衡为前提的，在
这一过程中，价格的波动是必然结果。但是价格的变动是否会带来利益的严重失衡，股票
流动性又会有怎样的变化，这是本文所要探讨的问题。
Black 提出了具有完全流动性的理想市场的假设，Kyle(1985）提出反映市场流动性的
两个重要数量－紧度(tightness）和弹性（resiliency），Amihud 和 Mendelson（1989）认为，
流动性也可以用寻找有效价格所需的时间来表示。他们的研究表明，流动性越大的市场，
交易价格越稳定，交易价格越趋近有效价格。
对于有效价格的理解，到目前为止仍没有定论，股票作为一种特殊商品，其有效价格
更难界定。此外，影响股票价格的因素很多，其中包括发行公司的经营特征、运营状况、
财务状况以及股利派发、管理决策、销售环节、竞争地位等，还包括国家的经济政策以及
与政治因素等。本文认为，在短期内由于供求关系共同作用而形成的价格就是该时段的“有
效价格”，也就是在股改前后流通股股东的利益保持均衡时的股票价格作为股票的“有效价
格”。
股权分置改革一般规定，上市公司的非流通股需满足一定的年限或条件方可上市流通，
所以短期内股权分置改革只是增加了流通股的一定数量，这一非流通股股东为获得流通权
而向流通股股东支付股票的政策与配股比较接近。流通股数量增加在某种程度上必然可以
加大“深度”（Kyle,1985）。Chris 等（1996）在“Stock splits: Signaling or Liquidity?”
一文中指出配股本身并不会造成股票价值的增加或是减少，配股之所以会促使股票市价的
上涨的一个重要原因是它可以提高股权流动性，同时，流通股数量与流动性可能具有相关
性。
结合上述内容，本文提出以下假设：
假设 1：股权分置改革后，股票价格趋近于“有效价格”，流通股股东的利益没有损失，
而流动性大幅度提高。
假设 2：股权分置改革中，公司的非流通股股东对流通股股东支付股票的比例越高，
3
则该股流动性提高幅度越大。
3 实证研究
流动性指标的选择
可以用于度量流动性的指标有相对价差、换手率、成交额、摊销价差等，本文选择换
手率作为衡量流动性的指标，原因有二：第一，相对于相对价差、摊销价差，换手率的数
据容易获取；第二，它有很好的理论依据，国内外很多研究应用该指标来度量流动性，同
时还证明了换手率与价格之间的相关关系。
数据选取
到 2005 年 10 月底，股权分置改革方案公布并已实施的为 76 家，占上市公司总数的
%；股改方案已公布,未实施公司的 141 家，占上市公司总数的 %；股改方案已公
布,未通过公司的 1 家（清华同方）。其中股权分置改革第一批试点及第二批试点公布并
实施了改革且经过了一段时间的证券交易，所以选取这两批共 45 家试点公司为样本（第一
批试点公司股改后有近 3 个月数据，第二批试点公司股改后有近 2 个月的数据），取每日的
收盘价作为股票的日交易价格。
实证设计
研究步骤：1）用描述性统计法证明流通市值比接近 1，且换手率的比远小于 1，也就
是流通市值基本不变，流动性大大提高；2）然后对流通市值比进行正态分布检验，证明假
设 1 的命题成立，即股票价格趋于“有效价格”；3）对换手率比与其他因素进行相关性分
析，找出影响流动性变化的相关因素。
本文所选的指标为股改前后的价格比（ iP ）、流通市值比（ iV ）和换手率比（ iTURN ）。
采用比值作为指标主要基于以下两点考虑：1）45 家上市公司分别来自 2 个不同的交易市
场，并且处在不同的行业，公司的规模、股票的交易价格、股本数量存在差异，采用比值
进行分析可以尽量减少其他因素的干扰；2）股权分置改革前后，本文选取的各项数据都有
较大的变化，采用比值更能反映指标的变化及其趋势。
其计算公式如表 1 所示。
表 1 指标说明
指标符号 指标含义 计算公式
iP 价格比 *iP
i
i
P
P=
iV 流通市值比 **
i
ii
i
i
NP
NP
V =
iTURN 换手率比 *** /
/
ii
ii
i
i
i
NVOL
NVOL
TURN
TURNTURN ＝=
其中： iP 是股改前后股票 i 的价格比； iP 是 2005 年 1 月 4 日至股改停盘前股票 i 的每日收
盘价格的平均值；
*
iP 是股改恢复交易后到 2005 年 10 月 20 日股票 i 的每日收盘价格的平
均值； iV 是股改前后流通股股东所有的股票市值比； iN 是 2005 年 1 月 4 日至股改停盘前
股票 i 的所在公司流通股的数量；
*
iN 是股改恢复交易后到 2005 年 10 月 20 日股票 i 的所在
4
公司流通股的数量； iTURN 是股改前后股票 i 的换手率比； iTURN 是 2005 年 1 月 4 日至股
改停盘前股票 i 的换手率的平均值， iVOL 是 2005 年 1 月 4 日至股改停盘前股票 i 的成交量
的平均值；
*
iTURN 是股改恢复交易后到 2005 年 10 月 20 日股票 i 的换手率的平均值，
*
iVOL
是股改恢复交易后到 2005 年 10 月 20 日股票 i 的成交量的平均值。
实证结果及其分析
表 2 描述性统计
平均值 中位数 标准差 峰度 偏度 最小值 最大值
价格比 iP
市值比 iV
换手率比
iTURN
（）
（）
（）
通过上述公式计算出得出以上结果（见表 2）。股票价格在股改后降低了，股改前的价
格是股改后价格的 倍；流通股股东持有的股票数量增加，流通股股东的利益基本没有
变化，股票价格的降低与流通股股票数量的增加成正比，在没有考虑其它少数现金等支付
形式的情况下，如果流通股股东出售手中的股票，所获得的现金基本持平；股改前后股票
的流动性大大增强，其表现为换手率显著提高，如果剔除一个特值（），换手率接近股
改前的 2 倍。
表 3 市值比 iV 正态分布检验
均值
正态分布参数
标准偏差
正向
极值
反向
P(双尾）
对 45 家样本公司的市值比进行正态分布检验，结果如表 3 所示。其中 P＝>，
因此，市值比基本符合正态分布。说明市值比基本有效，流通股股东近期的利益不仅从总
体上是保持不变，并且购买不同股改上市公司股票的股东，利益得失差距并不十分悬殊，
这同时说明了股票的价格是相对接近“有效价格”的。
为了分析影响流动性的各因素之间的相互关系，本文对换手率比与价格比和流通股数
量比进行了相关性分析，结果见表 4。实证结果显示，换手率比与价格比表现为弱负相关，
与市值比几乎不相关，与流通股数量比明显正相关。
表 4 换手率比与其它因素的相关性分析
价格比 iP 市值比 iV
流通股数量比
( iN /
*
iN )
相关系数
显著性（双尾）
换手率比
iTURN
样本数量 45 45 45
5
从换手率比与价格比的相关性来说，如果该股票股改前的价格比股改后的价格高出越
多，换手率比就越小，该股票股改后的流动性与股改前相比就越强，与勒云汇、杨文（2002）
提出的“价格对流动性整体而言具有负影响”相一致。
换手率比与流通股数量比显著正相关，也就是说，如果该股票非流通股股东对流通股
股东支付的股票比例越高，流通股数量比就越小，换手率比就越小，说明该股的换手率提
高越大，流动性增强越大，这与假设相一致。
在股权分置改革前后的较短时间段内，股价与流动性的关系基本符合中国证券市场的
规律，同时流动性增强的市场外的因素也不容忽视，政府及有关部门出台了一系列政策刺
激证券市场流动性的增强，如允许上市公司回购股票，股息红利减半纳税，股改免印花税
和所得税等。
4 结论
本文分析了流动性的基本概念及其与交易价格之间的关系，采用描述性统计、正态分
布检验和相关系数分析的方法，对我国股权分置改革中的前两批试点的 45 家上市公司的交
易价格、流通市值及换手率的变化进行研究。结果发现，在股权分置改革后的一段时期，
股票的价格下降了，股改前是股改后的 倍；流通市值没有显著变化，且呈正态分布；
用换手率表示的股权流动性提高了 倍，通过相关系数法进行分析，换手率与交易价格
负相关，与流通股数量显著正相关。
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